（会计学专业论文）民营上市公司多元化经营与公司绩效相关性研究.pdf

南京航空航天大学硕士学位论文 i 摘 要 摘 要 自安索夫(ansoff) 于 1957 年发表的论文多元化经营战略提出多元化经营以来，多元 化经营绩效问题一直是研究的热点，多元化经营与公司绩效之间的关系成为财务界的一个重要 研究课题。随着民营经济的迅猛发展，对国民经济的贡献也越来越大，对民营上市公司这一企 业群体给予关注，意义重大。因此本文以民营上市公司为研究对象，对其多元化经营与公司绩 效的互动关系进行了理论和实证分析并提出了相应的对策建议，其在理论和现实方面都具有着 重要的意义：首先从理论角度来说，主要分析国外的理论和和实证研究在多元化经营的方面的 成果与我国的实践情况的契合度；其次从现实方面出发，探讨目前我国民营上市公司在多元化 经营选择方面的问题以及适用性问题，以期能够给予相应的战略选择方面的建议。 本文结合国内外学者的有关研究成果， 首先从理论上分析了多元化经营和公司绩效的关系； 其次对我国民营上市公司多元化经营现状进行了统计性分析；然后选取了 181 家沪深股市 2006-2009 年间的 a 股民营公司的若干多元化经营和公司绩效指标，为了更全面的反映公司绩 效，本文采用主成分分析法构建了新的综合绩效指标，对多元化经营和公司绩效的互动关系进 行了实证检验。实证结果表明：（1）民营上市公司多元化经营的基础与公司绩效正相关；（2） （2） 我国民营上市公司多元化经营与其公司绩效之间具有负的相关性， 验证了在我国的民营上 市公司也存在多元化经营折价；（3）公司绩效对未来两年的多元化经营有显著的正面影响。 最后，笔者尝试对实证结果的原因进行分析，并结合我国现阶段的实际情况，提出了关于 优化我国民营上市公司多元化经营的对策建议，以求对我国民营上市公司债务融资决策提供借 鉴和帮助。 关键词：关键词：多元化经营， 公司绩效，民营上市公司， 民营上市公司多元化经营与公司绩效相关性研究 ii abstract since ansoffs paper “strategies for diversification” published in 1957 , the diversification is always the hot topic and the relations between corporate diversification and economic predominance attract many facts and became one most important research topic in financial field. with the rapid development of private economy, the contribution of the national economy is also growing on the private listed companies. this article takes listed private companies for the study, focusing on the contents of the diversification related to capital structure theory，making the theory analysis and empirical analysis on the relationship and making some suggestions with the purpose of providing some supplements to the presents research, which has important theoretical and practical significance： on the hand， testing the applicability of foreign theory about the diversification discount and premium in our country： on the other hand，studding whether there are net earnings created by diversification in our private controlled listed enterprises. the article refers to both in and outs theory achievements， analyze the relationship between diversification and performance firstly， then make some statistical analysis on our countrys situation of diversification. we choose the 181 a-share listed private companies in shanghai and shenzhen exchange as the sample during the years 2006-2009. the article constructs the in composite performance indicator in principal component analysis and make the empirical test on the relationship between diversification and performance. the result suggests： (1) diversification of listed companies private foundation and corporate performance are related ； (2) the relationship between diversification and the performance was negatively correlated； (3) the companys performance would make the positive influence to the financing decision in the coming two years. finally, the author attempts to analyze the reasons for empirical results and the actual situation in our country at this stage, put forward on the optimization of private listed companies diversified countermeasures, in order for debt financing of private listed companies to provide reference and to help decision-making. key words： diversification corporate performance private listed enterprises 南京航空航天大学硕士学位论文 v 图表清单 图 1.1 研究框架 .10 图 3.1 民营上市公司界定流程图.24 图 3.2 图民营上市公司流通 a 股市值.27 图 3.3 民营上市公司多元化经营指标.28 图 3.4 民营上市公司多元化经营发展的瓶颈.30 图 3.5 民营上市公司多元化经营发展的瓶颈分布.30 表 2.1 安索夫矩阵.13 表 3.1 多元化经营划分标准.25 表 3.2 民营上市公司与国有上市公司多元化经营整体特征(2006-2009 年).26 表 3.3 多元化经营状况.27 表 4.1 样本行业分布.33 表 4.2 多元化经营描述性统计.33 表 4.3 各年度公司绩效描述性统计.34 表 4.4 kmo 和 bartlett 的检验.35 表 4.5 总方差分析.35 表 4.6 因子载荷矩阵.36 表 4.7 回归方程一的回归结果.38 表 4.8 回归方程二的回归结果.39 表 4.9 回归方程三的回归结果.40 承诺书 本人声明所呈交的硕士学位论文是本人在导师指导下 进行的研究工作及取得的研究成果。除了文中特别加以标注 和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的 研究成果，也不包含为获得南京航空航天大学或其他教育机 构的学位或证书而使用过的材料。 本人授权南京航空航天大学可以将学位论文的全部或 部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或 扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 （保密的学位论文在解密后适用本承诺书） 作者签名： 日 期： 南京航空航天大学硕士学位论文 1 第一章 绪 论 1.1 研究背景与意义 1.1.1 研究背景 自从著名企业战略理论家安索夫(ansoff)i于 1957 年在哈佛商业评论发表的论文多 元化经营战略成为第一篇以“多元化经营”为主题的研究论文以来，多元化经营无论在理论 研究上，还是在管理实践中都取得了一系列丰富的成果。 多元化经营是“企业在发展到一定规模后，为充分利用其现有资源优势来加速自身成长而 在相关或无关的产业领域采取一系列跨产品或跨行业的扩张性经营活动”， 企业多元化的途径有 很多，比如企业间的并购、重组以及通过对其他企业的管理权接管来实现的企业兼并等。从企 业的角度来看，企业多元化经营往往可以利用企业“没有达到充分利用的资源”通过范围经济 来获得超额利润。 纵观上个世纪，发达国家的企业通过多元化经营战略，不断探索，力图达到最佳企业规模； 上世纪初，“横向兼并”成为美国等发达国家多元化经营战略选择的最主要方式；从上世纪初 到 20 年代，“纵向并购”成为一种新的潮流；到上世纪中叶，由于美国政府反托拉斯法的颁布 和实施，有利于企业进行横向兼并和纵向兼并的外部条件不在存在，更多的企业选择了非相关 （混合）多元化经营，并由此发展成为“联合大企业”，出现了大规模的多元化经营企业集团 (berger p.g. and ofek e.，1995)ii，但是由于联合大企业是以收购现有企业而不是自身发展所形 成的，在后来的发展实践中，很多企业出现了“管理幅度过大”产生的“大企业病”，并导致 了近 1/3 的企业被迫解体，并直接使得企业在后续的 70-80 年代出现的“第四次兼并高潮”中 的战略选择更倾向于“相关多元化经营兼并”；90 年代以通用电气为代表的企业更是选择了多 元化经营的回归，强调企业应该突显主业，剥离副业，markides（1994）iii将其称为“归核化” （refocusing）。 相对于西方企业的多元化经营发展历程，我国的企业的多元化经营经历了“专业化-多元 化经营-归核化-多元化经营”的过程；在“做大做强”的号召和诱惑下，80 年代我国很多大 中型的企业前仆后继的踏上了多元化经营的道路，然而更多的结果并未达到预期的做大做强的 结果；90 年代在不少企业经过“收缩战线”、 “精简业务”之后，又开始了在新行业的“试水”， 多元化经营的趋势日益明显。 改革开放以来，我国民营企业得到了长足发展，企业在在经历了 2008 年的金融危机，2009 年，我国民营企业迅速复苏，规模、效益、社会贡献等各项指标均出现不同程度的增长；经营 民营上市公司多元化经营与公司绩效相关性研究 2 规模方面，2009 年中国民营经济 500 家营业收入总额达到 47362.66 亿元，比 2008 年增长 15.24%；资产总额为 38982.28 亿元，增长 37.99%。企业效益效率方面，民营企业 500 家的 税后净利润、销售净利率、净资 产收益率和劳动生产率等指标均出现上涨，在较为宽松的货币 政策下，总资产周转率略有下降。社会贡献方面，民营企业 500 家纳税总额增长速度超过同期 全国税收增长近 10 个百分点，同时吸纳了 7.4%的全国新增就业人口。从行业分布看， 民营 企业 500 家仍主要分布在以制造业为主的传统竞争行业, 但已逐步开始转型升级， 进入生物医 药、新能源等战略性新兴行业；iv民营上市公司多元化经营已经有别于过去单一的为了多元化 经营而多元化经营的态势，而是更为注重企业的产业结构的调整和升级。 当然，民营经济在多元化经营发展的同时，也面临着许多瓶颈和现实挑战。为什么要进行 多元化经营，是简单的投机动机还是为了更加夯实企业的基础从而形成更加强大的核心竞争 力？如何进行多元化经营才能促进企业的发展？民营上市公司作为民营经济的代表企业，具有 较一般的民营企业更为优势的融资渠道， 同时拥有了比一般民营企业更强烈的多元化经营的 “原 始冲动”。多元化经营如何优化，以最大限度地提高公司绩效，是一个值得研究的问题，对于 民营企业尤其如此。随着近年来民营上市公司的发展，多元化经营的环境的变化以及企业内外 部环境的发展变化，对其多元化经营具有与公司绩效关系的进一步研究很有必要。对这些问题 的深入研究，已成为事关民营企业特别是民营上市公司健康、持续发展的重要课题。 1.1.2 研究意义 多元化经营是企业战略发展的主要方式之一，国内学者对企业多元化经营的研究主要集中 于讨论多元化经营战略企业与专业化战略企业之间的价值差异问题，即多元化经营相对于专业 化经营是否更优，二者谁更有利于企业发展，而对多元化经营的类型结构与公司绩效关系方面 的研究较少。本文在对多元化经营与公司绩效关系相关理论进行系统提炼的基础上，结合中国 当前的民营上市公司发展现状，采用主成分分析法对反映上市公司绩效的指标进行了深入、系 统的探讨， 构造出全面反映公司绩效的综合绩效指标， 同时对多元化经营结构按照专业化比率， 业务相关性等进行系统划分，以民营上市公司为研究对象，对多元化经营和公司绩效的互动关 系进行了实证研究。 民营上市公司作为我国资本市场及市场经济中的一个特殊群体，其市场地位及影响力正逐 步提高，对民营上市公司的多元化经营进行研究，有着非常重要的现实意义。本文的研究意义 具体表现在： (l) 全面分析民营上市公司多元化经营现状，有利于优化民营上市公司的多元化经营的行 为，提高民营上市公司的公司绩效。通过实证数据分析，从财务管理的角度全方位地了解民营 上市公司多元化经营的特点以及其多元化经营在资本及相关营运管理的不足之处，为多元化经 南京航空航天大学硕士学位论文 3 营结构的优化提供依托，为公司绩效的提高提供了有利条件。 (2) 有利于完善民营上市公司的多元化经营的结构。西方实践表明，企业的多元化经营的 范围经济与协同效应，对公司绩效的影响着公司治理成本，导致不同的公司治理业绩。因此， 可以通过改变多元化经营的类型（相关多元化经营，非相关多元化经营等）结构，来改善公司 治理。目前我国民营上市公司相对来说在规模上与大公司，尤其是跨国型大型公司的规模上还 有一定的距离，通过对民营上市公司多元化经营的深入分析找出问题所在及解决方法，这对于 完善公司治理结构、提高治理效率有着重要的实践意义。 (3) 有利于完善我国民营经济资本运营管理能力。以结果导向型来决定企业资本运营管理， 多元化经营如何促进公司绩效，归根结底就是要通过风险分散、范围经济及内部资源有效利用 上等资本运营管理是方式，有效的发挥多元化经营的优势，促进企业的发展，提升其竞争力。 1.2 国内外研究现状国内外研究现状 1.2.1 国外的研究现状 1.2.1.1多元化经营的研究多元化经营的研究 企业之所以进行多元化经营，是基于其对多元化经营策略选择的初衷是多元化经营有利于 提高公司绩效，即多元化经营对于公司绩效具有正的效应。 美国著名企业战略理论家 h.i. ansoff（1957）1在哈佛商业评论上发表多元化经营 战略(strategies for diversification)一文中第一次以企业多元化经营为主题，提出了多元化经营 战略(diversification strategy)的概念， 但是其多元化经营的经营主要是针对企业经营的产品种类 而言；在总结了美国最大的 100 家企业在 1909-1948 年间的发展和变化，得出了“企业成长的 四种基本方向”：市场渗透（market penetration；开发新市场（market development）； 开发新产品（product development）；多元化经营（diversification）。ansoff 认为：“用原 有的产品去开发新的市场，属于市场开发战略；在原有的市场中投入新开发的产品，属于产品 开发战略；只有用新的产品去开发新的市场才属于多元化经营战略”；值得注意的是 ansoff 仅 仅是从产品种类的角度出发来定义多元化经营的，强调的是多元化经营行为，而不是差异化状 态。v e.t.penrose(1959)vi在企业成长理论(the theory of the growth of the firm)中指出： “企 业多元化经营是在不完全放弃原有产品线的情况下，从事新产品生产，这些新产品在生产或分 销方式上与原有产品具有明显的不同”；penrose 更多的是一种定性的分析，她着重指出“企业 多元化经营不能简单地用企业生产最终产品和中间产品的数量来衡量”，对于多元化经营的界 定更贴近多元化经营的实质，对安索夫的多元化经营的定义作了补充。 钱德勒（a.d.chandier，1962）vii在其专著战略与结构(strategy and structure)中，首次 民营上市公司多元化经营与公司绩效相关性研究 4 提出了“战略决定结构、结构追随战略”的著名论断，在研究了通用、西尔斯、杜邦、和标准 石油四家大公司的几十年的发展历程后，指出“多元化经营是企业最终产品线的增加”；将美 国企业的成长分为四个阶段：数量扩大战略,地区扩展战略,垂直一体化战略,多元化经 营战略，同时企业的组织结构也要从 u 型组织转变为 m 型组织；钱德勒对于多元化经营的界 定是通过产品线的数量来定义的，对企业的差异化战略和多元化经营战略进行了区分。 m.gort（1962）viii在其专著美国产业中的多元化经营和一体化(diversification and integration in american industry)中第一次以数量分析为基础研究多元化经营， 将 “多个市场基础 上的产出异质性（heterogeneity of output）”定义为多元化经营；其不足之处在于将企业的市 场的多元化经营和产品的多元化经营混为一谈。四年后他进一步明确道：“多元化经营的含义 是一个企业所活动的行业数目的增加”。gort 通过使用“异质市场数目的增加”来表示企业的 多元化经营水平，其对于企业多元化经营的界定同时涵盖了企业产品的多元化经营和市场的多 元化经营两个方面。 l.wrigley（1970）ix在他的博士论文分部制与多元化经营(divisional autonomy and diversification)中提出了多元化经营水平的测量方法以及类型的划分；他指出“用一个企业某一 类产品销售额占企业销售总额的比重大小”，即“专业化率(specialization ratio)”来测量该企业 的多元化经营水平。 r.p.rumelt(1974)x在专著战略、结构和经济绩效(strategy，structure and economic performance)指出“不存在一种普遍接受的关于多元化经营的定义或者度量”；他指出“企业本 身具有多元化经营的性质”；企业通过多元化经营来实现一种“与原来活动相关联的新的活动 方式”的经营活动。 r.p.rumelt（1982） xi在多元化经营战略与绩效(diversification strategy and profitability) 中指出在各种企业战略类型中，无关多元化经营和垂直一体化型的绩效最差；相关性制约多元 化经营绩效；rumelt 强调企业应该进行相关多元化经营。 m.e.porter（1985）xii在其著名的专著竞争优势(competitive advantage)中对相关性与 多元化经营战略进行了分析性的阐述，强调应该足够重视“协同作用”；两年后，通过分析他 指出企业战略的基础是选好核心业务，企业如果要发展新的业务，必须先通过三项检验：“ 行业吸引力检验； 进入成本检验； 新经营业务与固有经价业务的互益性检验” 。 porter （1990） 在国家竞争优势（the competitive advantage of nations）中指出“企业在产业集群内进行 多元化经营或通过多元化经营延展企业集群”，都将有利于增强企业的竞争优势，当“多元化 经营延展到相关行业时”会“自动”增强本行业竞争力，但“无关多元化经营”只能是“损害 企业核心经营领域的目标和投资能力”。 ccmarkides（1995）xiii在专著多元化经营、归核化与经济绩效(diversification， 南京航空航天大学硕士学位论文 5 refocusing，and economic performance)中提出企业多元化经营应该走向归核化；markides提出 归核化的概念，指出资源的局限将迫使企业多元化经营的发展趋于集中，适度的多元化经营才 是企业获得稳健发展的战略选择。 1.2.1.2 多元化经营和公司绩效相关性实证研究多元化经营和公司绩效相关性实证研究 rumelt(1974) 11通过对于 9 种类型的企业多元化经营与公司绩效的关系的实证研究，采用 专业化率(sr)和相关率(rr)作为研究的评价指标，发现企业的多元化经营的绩效和多元化经营 业务之间的相关程度具有正的相关关系，相关程度越高，多元化经营的绩效越好。 lang 和 stulz(1994)xiv通过使用托宾 q 值作为度量公司绩效的指标，对比研究专业化公司 和多元化经营公司的绩效，发现企业业务集中度与托宾 q 存在正相关关系，即多元化经营存在 “折价”；在构建了通过“专营店法”进行行业调整后的托宾 q 值，再和企业真实的托宾 q 值 进行比对，进而分析企业多元化经营的绩效；即调整后的托宾 q 值如果大于企业真实的托宾 q 值，则认为两者之差为企业的多元化经营“折价”；反之，两者之差为多元化经营“溢价”； 最后将企业的多元化经营水平和折价或溢价进行分析，得出多元化经营和公司绩效的关系。 lang 和 stulz（1994）14分析了 1978-1990 年美国所有上市公司数据，在剔除融资能力、无形 资产、 企业规模等因素对企业真实托宾 q 值的影响后， 得到通过托宾 q 值度量的多元化经营折 价的范围为 0.23-0.48；尽管他们无法确定多元化经营对于企业的绩效有多大的损害，但是可以 肯定的是多元化经营对于企业的绩效不产生正面的效应。 berger 和 ofek(1995) xv采用了 cis 数据库，通过对 1986-1991 年间的企业年销售额 2000 万美元以上的 3600 多家企业经营状况和财务数据的分析；在利用“行业乘数法”构建了一个企 业“估算价值”和基于估算价值的企业“超额价值”计算公式，利用这个公式计算出各项业务 领域如果独立经营时的价值，再加总得到单独经营时的各项业务估算价值之和 iv；再将企业进 行多元化经营的实际价值 v 和 iv 之比的自然对数 ln(v/iv)作为企业多元化经营对公司绩效影 响程度的指标；如果结果大于零，则表明多元化经营对公司绩效有正的效应；反之则表明多元 化经营将会损害公司绩效。他们发现，企业的多元化经营水平越高，公司绩效受到的损害越大， 即多元化经营与公司绩效呈现反比例关系。 denis 和 sarin(1997)xvi研究发现大体上在 1985-1989 年间存在多元化经营折价的企业在多 元化经营水平改变以前的三年中每年都呈现“负的超额价值”，同时这种折价的存在往往和诸 如兼并、大批购买、管理层重组等市场因素有紧密联系，从而支持了代理理论。 stimpert 和 duhaime(1997)xvii分析了多元化经营战略、以及行业和业务战略等对企业业绩 的影响；通过建立了一个整体模型，将企业的资本投入、多元化经营战略、所涉及的行业特征、 r&d 投入等包含在内，样本采用了美国 500 强企业进行实证分析，分析了这些因素之间的相互 影响关系以及它们如何对企业业绩产生共同影响；其研究结论为：.企业的多元化经营水平和 民营上市公司多元化经营与公司绩效相关性研究 6 行业的平均利润率呈负相关关系，企业所在行业具有高的行业利润率，则多元化经营的冲动就 相对较低；但是低利润的行业的企业往往期望通过多元化经营，获取更高的利润；.多元化经 营水平和企业的 r&d 投入呈反比，于企业投资无明显直接关系；.由于 r&d 投入和与资本 投入之间存在正向关系，多元化经营间接地负面影响企业的资本投入；.多元化经营战略有可 能会消弱企业的业务竞争优势。 lins 和 servaes(1999)xviii通过研究发现，“多元化经营折价”在日本、英国、亚洲 7 个新 兴经济国家均存在这种那个现象，比例从 7%-15%不等。mansi 和 reeb(2002)xix在对 2856 家公 司实证研究后发现“多元化经营折价”普遍存在。 hubbard 和 palia(1999)xx采用事件法分析了 1961-1970 年间发生的 392 起并购事件发现 “多 元化经营购并购超额收益为正”，说明信息不对称问题可以被内部资本市场有效地解决。 hadlock 等(2001)xxi分析了 1983-1992 年间 641 家公司新发股票的市场反应， 结果表明 “股 票的超额收益与以收入计算的 herfmdahl 指数负相关” ， 这说明多元化经营可以有效的避免 “企 业与外部资本市场之间的逆向选择”问题。 khamia 和 palepu(2000)xxii 在对印度 1309 家公司研究后发现，由于产品市场、外部资本 市场和经理人才市场不发达的情况下，市场监管不当、合约执行不力和信息不对称等问题可以 被内部市场的替代作用有效地解决。 fauver 等(2001)xxiii选取了 35 个国家的 8000 家公司的研究 后发现这种市场替代在新兴经济国家效果更好。 maksimovie 和 phillips(2001；2002)xxiv采用“全要素生产率”考核企业的多元化经营问题， 企业在被兼并前的要素生产率较低，由于所有权的变更会导致要素生产率的上升，并且上升速 度呈现差异，核心业务的上升速度往往更高。 schoar(2002)xxv通过研究发现要素生产率在多元化经营公司比非多元化经营的公司高出 7%， 但是全要素生产率会随着多元化经营水平的提高而下降。 同时， 由于 “新玩具效应(effete of new toy)”xxvi的影响，采用并购方式形成的多元化经营的企业，原有业务的要素生产率会随着 新业务要素生产率提高而下降。 campa and kedia(2002)xxvii发现与专业化经营企业相比，多元化经营企业在行业增长率、 资本支出比率、规模、研发支出比率以及税息前利润率均存在显著差异，研究表明多元化经营 企业在进行多元化经营之前“存在折价交易”，进行多元化经营之后的“折价”不能简单的归 结于企业的多元化经营战略，也有可能是多元化经营企业本身存在折价或导致折价的因素。很 多很多实证研究分析多元化经营决策的内生性影响 (white 2001)xxviii。 nicolaj siggelkow(2003)xxix 认为非多元化经营企业制造更高价值的产品， 但是从企业角度 来看，可能会“忽略了其他广泛的外部产品需求”而使得企业受到某种程度的损害，比如供应 商的业务联盟就很好的说明了这方面的问题。 南京航空航天大学硕士学位论文 7 megginson 等(2004)xxx采用托宾 q、 经营活动现金流量以及超额收益衡量企业的长期绩效， 结果发现企业的长期绩效与企业的业务集中度成正相关关系；非相关性的兼并降低企业业务集 中度，在兼并后的第三年“股东价值”和“经营现金净流量”都会受到损失。 daniel a.bens 和 stevenj.monahan(2004)xxxi研究了美国公司在 1980 至 1996 年的表现，发 现企业的超额价值跟多元化经营正相关。他们采用了“披露质量指标”来替代企业的分部分散 程度， 研究发现其与企业超额价值正相关， 进一步发现企业的信息环境和经营业绩得到控制后， 结果仍不变。这些都从代理理论角度说明信息披露对管理层的决策有约束监督作用。 tomas jandik和 anil k.makhija(2005)xxxii发现很多电力公司虽然有国家管理部门和证监会 等的限制，仍选择了进军非电力行业和一些还没有受到规制的行业领域。并带来了公司绩效的 增值。 1.2.2 国内研究现状 1.2.2.1 多元化经营的研究文献多元化经营的研究文献 在我国，对于多元化经营(diversification)经营有着不同的称谓，如多种经营、多样化经营 多角化等。王公义(1996)xxxiii指出，“就多角化而言，其内容包括市场的多角化、产品的多角 化、 资产的多角化和投资区域的多角化四种。 通常企业的多角化经营主要指企业产品的多角化。 ” 尹义省(1999)xxxiv在适度多角化一企业成长与企业重组中，将多元化经营定义为“企业的 产品或服务横跨一个以上产业的经营方式或成长行为”。 1.2.2.2 多元化经营和公司绩效相关性研究多元化经营和公司绩效相关性研究 李玲、 赵瑜纲(1998)xxxv对我国上市公司的多元化经营的总体状况进行了考察， 主要针对企 业多元化经营的动机分析，在分析了上市公司主营业务利润比重和主营业务利润率后发现上市 公司主营业务盈利能力对于企业的多元化经营决策起到直接影响。 冯巍(1999)xxxvi分析了 1995 至 1997 年沪深两市 135 家制造企业，采用新古典综合派企业 投资模型分析企业内部现金流量，通过比对新变量对模型和系数的显著度所产生的影响，来分 析内部现金流量和企业对外投资的相关关系；同时,将企业每年现金股利派发预案纳入考虑范 围，按照预案将企业分为没有融资约束和有融资约束两类，兼顾企业性质的不同所产生的融资 能力的不同；研究结果表明企业的投资决策受到公司内部现金流量制约，这种制约作用在企业 存在融资约束的条件下更为显著。 金晓斌、陈代云等(2002)xxxvii认为企业多元化经营决策本身是中性的，企业实施多元化经 营战略会受到行业竞争程度、企业的特质与所在领域的匹配程度等的影响，多元化经营成果会 受到影响，同时企业的多元化经营决策会受到非流通股尤其是国有股的限制，企业的多元化经 营冲动主要原因是受到业绩增长的压力以及追求高投资回报。 民营上市公司多元化经营与公司绩效相关性研究 8 李敬(2002)xxxviii 抽样分析了我国 105 家上市公司，对于企业的多元化经营动机进行了总 结：最大限度的利用企业各种资源能力，充分利用企业能力优势；突破单一市场对企业发展的 制约并分散企业的经营风险，实现企业的持续稳定增长；更好的捕获市场机会，赢得更大的利 润；从而增强企业竞争力。 贾良定、张君君等(2005)xxxix综合分析了 140 篇有关企业多元化经营的发表于 1981-2000 年在西方一流学术期刊的论文， 同时采用开放式问卷就多元化经营问题调查 114 位 mba 学员， 并将 30 位我国著名 ceo 们有关企业多元化经营的公开论述纳入考虑；将这 3 个部分视为 3 个 样本，首先对其进行定性的开放式编码，然后采用定性的因子分析方法，尝试构建适合中国国 情的多元化经营动机、时机以及产业选择的量化表；接着通过相似分析法对比中国和西方对三 者认识的异同：相同之处在于二者都从资源的有效利用来阐述企业多元化经营动机，不同之 处在于有别于西方的侧重代理因素、交易费用资源等，中国是从政府政策和制度来分析资产组 合；.有关时机的选择，西方是将多元化经营作为司面临威胁时，解决企业成长低手段，中国 则认为应该在企业强大的时候； .在产业选择方面西方注重关联性而中国同时兼顾了关联性和 吸引力。 潘瑞姣(2005)xl研究表明企业规模和行业类别等因素得到控制后，企业两年后的主营业务 盈利状况对企业多元化经营水平有显著影响，滞后两年的主营业务盈利状况好的企业的多元化 经营水平更高。 陈莉和张卓(2005)xli采用我国深证 100 指数成份股为样本， 根据 rumelt 的多元化经营分类 体系和 capm 模型，探讨多元化经营战略不同类型与系统风险的关系，结果表明，企业非相关 多元化经营伴有较高的系统风险，这种系统风险与企业资本结构间，不存在显著关系。 姜付秀、刘志彪、陆正飞(2006)xlii采用 2001-2004 年的沪深两市 899 个非金融类上市公司 作为样本，采用企业销售收入的 herfindahl 指数、熵指数、行业数目等度量企业多元化经营， 采用调整后的 eps 的标准差作为企业收益波动的指标，研究表明企业多元化经营和企业收益波 动之间具有负相关关系，即企业的多元化经营有效的降低了企业的经营风险。 姜付秀(2006)xliii对企业多元化经营的模式进行分析，认为其受企业内部环境和外部环境等 多种因素的影响；通过实证检验企业多元化经营的客观条件和主观动机两个方面因素，发现我 国企业多元化经营水平影响因素很多；虽然传统的组织理性动机、个人理性动机和经济理性动 机依然是影响因素，但是我国上市公司的多元化经营动机更多的侧重前面两个因素：即分散企 业的经营风险和代理理论的高管私人动机；同时,上市公司公司所处的行业、公司规模、公司上 市的时间长短以及公司的股权结构等都会影响企业是否多元化经营以及多元化经营水平；具体 而言，公司规模越大，上市时间越短、国有股比例越高的公司越会专业化经营，反之，则越容 易进行多元化经营。 南京航空航天大学硕士学位论文 9 李善民、朱滔(2006)xliv由于我国经济高速发展的外部市场条件势必造就很多高利润的新行 业，但是我国上市公司大多处于传统行业，过度的行业竞争和产业升级的压力构成了上市公司 多元化经营发展的外在激励，上市公司便利的再融资渠道构成了企业多元化经营发展的内在激 励，在内外二者的共同激励下，容易产生我国上市公司过早的多元化经营。 刘昌国(2006)xlv 研究了我国上市公司的过度投资行为， 他从自由现金流量的角度， 分析经 理人员股权激励、机构投资者持股和独立董事等对于自由现金流的过度投资行为抑制作用的有 效性，结果表明：自由现金流的过度投资行为在我国上市公司普遍存在；整体而言，上述治理 机制的抑制作用较弱；考虑到企业性质，经理人员股权激励机制的对过度投资行为的抑制作用 在法人控股公司强于国有控股公司；机构投资者持股机制不但没有发挥其在公司治理方面的效 用，反而对于上市公司自由现金流量的过度投资行为有着一定的激励作用。 张卫国、姜继良等(2007)xlvi对企业实施非相关多元化经营从企业资源角度提出了两个原 则：“企业战略资源配置原则”和“企业边界控制原则”；企业实施非相关多元化经营战略的 前提是能够创造具备战略价值的资源，同时这也是企业进行多元化经营的最终目标；企业非相 关多元化经营成功的先决条件是能够获得现在或将来的战略性资源。 1.2.3 对国内外研究评述 在西方学者的研究中，大都认为存在“多元化经营折价”，而且提高公司绩效角度更是反 对非相关多元化经营。然而近年来的研究表明这种折价可能由于研究样本选择偏差、生产过程 的阶段性规模不经济或是企业决策实效不到位。如前文所述的 campa & kedia(2002)以及 grahametal(2002)发现， 兼并和被兼并企业的价值在实施多元化经营之前就己经普遍低于专业化 企业，而且与专业化企业相比，多元化经营企业在管理技能、历史业绩、技术革新、和治理结 构等方面有着显著的区别，如果剔除样本选择偏差，并控制住多元化经营决策的内生性因素， “多元化经营折价”可能会消失，甚至出现“多元化经营溢价”的现象。企业进行多元化经营 还与宏观经济发展、并购活动的发展等因素产生关联，将多元化经营的内生性因素得到控制之 后，多元化经营对企业的市场价值产生正的影响。由此可见研究方法的不同对多元化经营与公 司绩效的关系实证结果会产生不用的影响。 通过回顾新兴国家研究，在以我国上市公司为样本检验多元化经营和公司绩效关系的研究 中并未得出一个统一的结论。但可以确定的一点是，在中国这一新兴市场企业多元化经营与公 司绩效的关系并不能像西方发达国家一样得出多元化经营会损害公司绩效的统一结论，需要结 合市场环境、历史过程综合地分析企业开展多元化经营的利弊。当然，这也不排除由于我国衡 量多元化经营指标的缺陷导致计量分析产生误差。 综上，可以看出国内外对于多元化经营和公司绩效的关系由于研究方面的不同，样本选取 民营上市公司多元化经营与公司绩效相关性研究 10 研究背景及意义 我国民营上市公司多元化经营与公司绩效相关性的实证分析 分析结论、提出对策建议 多元化经营 整体状况及 特点分析 多元化经营 现状形成原 因分析 多元化经 营相关性 分析 多元化经 营专业化 比率 多元化经营对公司绩 效影响的实证研究 公司绩效对多元化经 营影响的实证研究 我国民营上市公司多元化经营现状分析 多元化经营与公司绩效理论分析 的差异，考核因素的不同，很难得到统一的结论，同时，由于企业所处的宏观经济环境等外部 条件的变化，企业原有经营领域和新进入领域的差异和行业特征都会产生影响。 民营企业作为我国经济的重要组成部分，对我国经济与社会发展的影响力日趋显著，与国 有企业存在一定的差异，其特征比较显著，因此研究意义重大且结论的影响因素更加复杂。本 文将借鉴众多学者的研究方法，针对我国民营上市公司进行较深入的理论及实证的分析。 1.3 论文主要内容 1.3.1 研究框架 论文首先介绍了国内外多元化经营与公司绩效相互关系的研究现状， 并对目前