（会计学专业论文）房地产企业项目融资问题研究——基于g市ih村改造的案例分析.pdf

学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：沁论扎 日期：扣i o 年b 月c ，日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 学位论文作者签名：幻惚扛 导师签名： 纠：州 房地产企业项目融资问题研究 基于g 市i h 村改造的案例分析 专业：会计学 硕士生：毛海杰 指导教师：卫建国副教授 摘要 房地产业在国民经济中的地位举足轻重，受国家宏观调控的因素影响极大， 是典型的资金密集型行业，融资渠道一直都是房地产开发的瓶颈，我国目前的房 地产融资体系尚未稳定规范，还没有形成符合国情民情、适应市场经济发展的房 地产融资机制。同时，改革开放的2 0 多年中，我国城市化的进程加速发展，各 地的城中村不断涌现，已经成为我国城市发展的必然障碍，对城中村的改造势在 必行。而土地的转性、改造资金是否到位又是城中村改造是否成功的重中之重。 在众多的城中村改造项目中，如何优化企业资金结构，畅通融资渠道，是日益迫切 的研究课题，是制约中国城中村改造是否成功、构建和谐社会的关键因素。 本文首先以融资理论依据为起点，从作为城中村改造主体的房地产企业的融 资现状出发，对相关融资文献进行检索，在文献检索的基础上，分析目前我国房 地产业的主要融资方式和特点，构建出城中村改造项目融资的基本框架。然后， 选择g 市i h 城中村改造项目融资案例，进行案例描述。在此基础上，从房地产 企业特别是城中村改造项目融资的特征、融资渠道、融资风险以及融资中存在的 问题等方面进行案例分析，并有针对性地提出改进建议。 本文的结论是：城中村改造项目前期资金融资渠道以发展商自筹为主，保证 金一次性投入，后期商品房建设阶段辅之以银行贷款及预售收入。同时城中村改 造资金具有特殊要求，应合理确定城中村改造项目的资本结构，根据融资过程中 可能出现的各种融资风险采取相应的应对措施和实施方案，将融资风险在合理的 范围内降至最低。 关键词：房地产企业、项目融资、城中村、融资风险、融资渠道和方式 r e s e a r c hp r o j e c tf i n a n c i n gr e a le s t a t ee n t e r p r i s e i hv i l l a g e ，b a s e do nt r a n s f o r ma t i o no fg c i t yc a s es t u d y m a j o r ：a c c o u n t i n g n a m e ：m a oh a i j i e s u p e r v i s o r ：p r o f w e ij i a n g u o a b s t r a c t r e a le s t a t ei n d u s t r yh o l d sa ni m p o r t a n tp o s i t i o ni nt h en a t i o n a le c o n o m yb yt h e n a t i o n a lm a c r o - c o n t r o lf a c t o r sg r e a t l y , i st y p i c a lo fc a p i t a l i n t e n s i v ei n d u s t r i e s ，r e a l e s t a t ed e v e l o p m e n tf i n a n c i n gc h a n n e l sh a v eb e e nt h eb o u l e n e c ki no u rc u r r e n ts y s t e m h a sn o tb e e ns t a b l ea n ds t a n d a r dr e a le s t a t ef i n a n c i n gn o ty e ti nl i n ew i t hn a t i o n a l c o n d i t i o n sa n dp u b l i cs e n t i m e n t ，m a r k e te c o n o m yd e v e l o p m e n tr e a le s t a t ef i n a n c i n g m e c h a n i s m m e a n w h i l e ，t h er e f o r ma n do p e n i n gu pm o r et h a n2 0y e a r s ，t h e u r b a n i z a t i o np r o c e s so fa c c e l e r a t e dd e v e l o p m e n t ，u r b a nv i l l a g ea r o u n dt h ec o n t i n u o u s e m e r g e n c e o fu r b a nd e v e l o p m e n th a sb e c o m ea ni n e v i t a b l eo b s t a c l et ot h e t r a n s f o r m a t i o no ft h eu r b a nv i l l a g ei si m p e r a t i v e t h et r a n s f e ro fl a n da n dt r a n s f o r m t h ea v a i l a b i l i t yo fr e s o u r c e si st h et o pp r i o r i t yo ft h es u c c e s so fr e c o n s t r u c t i o no ft h e v i l l a g e i nm a n yv i l l a g e si nt h ec i t yr e c o n s t r u c t i o np r o j e c t ，h o wt oo p t i m i z ec a p i t a l s t r u c t u r e ，f l o wf i n a n c i n g ，i sa ni n c r e a s i n g l yu r g e n tr e s e a r c ht o p i c ，w h e t h e rr e s t r i c t i n g t h es u c c e s s f u lt r a n s f o r m a t i o no fc h i n a sv i l l a g e s ，ak e yf a c t o ri nb u i l d i n ga h a r m o n i o u ss o c i e t y t h e o r e t i c a lb a s i sf o rt h i sp a p e r 弱as t a r t i n gp o i n tf i n a n c e ，f r o mt h em a i nb o d yo f r e a le s t a t ea sar e c o n s t r u c t i o no fv i l l a g ee n t e r p r i s e si nt h ep r o c e e d i n g ，o nt h er e l a t e d f i n a n c i n g d o c u m e n t sj i n h a n g j i a n s u o ，t h el i t e r a t u r es e a r c h , b a s e do na n a l y s i so f m u q i a n w o g u or e a le s t a t ef i n a n c i n ga n dt h em a i nc h a r a c t e r i s t i c so f ，r e c o n s t r u c t i o no f t h ev i l l a g ec o n s t r u c t e dt h eb a s i cf r a m e w o r ko fp r o j e c tf i n a n c i n g t h e n ，s e l e c tc i t yi h gr e c o n s t r u c t i o no ft h ev i l l a g ep r o j e c tf i n a n c i n gc a s e s ，c a s ed e s c r i p t i o n s o nt h i s b a s i s , f r o mt h er e c o n s t r u c t i o no fv i l l a g er e a l e s t a t e e n t e r p r i s e s ，e s p e c i a l l y t h e c h a r a c t e r i s t i c so fp r o j e c tf i n a n c i n g ，f i n a n c i n g ，f i n a n c i n gr i s ka n df i n a n c i n gp r o b l e m s i na r e a ss u c ha sc a s es t u d i e sa n dt a r g e t e dr e c o m m e n d a t i o n sf o ri m p r o v e m e n t t h i sc o n c l u s i o ni st h a tt h ev i l l a g et or e f o r mt h ef i n a n c i n gc h a n n e l s ，t h ed e v e l o p e r a n df u n d sr a i s e di n d e p e n d e n t l yf o rc a p i t a l ，ao n e - t i m ei n v e s t m e n t ，c o n s t r u c t i o ns t a g e l a t e r 商品房u s i n gt h es u p p o r to f t h eb a n l ( a n dt h ea d v a n c eo fi n c o m e t h er e f o r mo f t h ev i l l a g eh a sas p e c i a lm n d ，s h o u l db ef a i rt od e t e r m i n et h ev i l l a g et or e t r o f i tp r o j e c t f m a n c i n gt h ec a p i t a ls t r u c t u r e , a c c o r d i n gt ob et h ev a r i o u sf i n a n c i n gr i s kt a k e a p p r o p r i a t em e a s u r e sa n di m p l e m e n t a t i o no fp r o g r a m m e st ot a c k l et h er i s k so f f m a n c i n gi nt h er a n g ed r o p p e dt oam i n i m u m k e y w o r d s ：r e a le s t a t eb u s i n e s s ，p r o j e c tf i n a n c e ，u r b a nv i l l a g e ，f i n a n c i n gr i s k s ， f i n a n c i n gs o u r c e sa n dm e t h o d s i i l 目录 摘要i a b s t r a c t i i 目录i v 图表目录v 第l 章绪论1 1 1 研究背景1 1 2 研究内容与目的3 1 3 研究方法与思路3 第2 章文献综述、制度背景与融资理论框架5 2 1 文献综述5 2 2 房地产企业城中村改造的融资制度背景1 0 第3 章案例描述2 7 3 1 案例背景：b t 房地产发展有限公司概况2 7 3 2i h 村改造项目及其融资情况2 7 第4 章分析与讨论3 5 4 1 i h 项目融资渠道分析3 5 4 2l h 村项目融资风险分析一3 7 4 3 案例启示4 0 第5 章结论。4 3 5 1 结j 沧4 3 5 2 研究贡献4 4 5 3 研究局限4 4 参考文献4 5 j 雷记4 7 图表目录 图l l 论文结构图4 表2 一l0 9 年1 月一6 月房企获得银行贷款情况l8 表2 22 0 0 9 年中国房企发行公司债总额调查表1 9 表2 3 成功境外上市的越秀r e i t s 所含物业情况2 0 表3 1i h 村基本情况2 7 表3 2i h 村安置计划2 8 表3 3i h 村改造基本规划指标3 0 表3 - 4i h 村改造回迁、拆迁、临迁的费用测算3 0 表3 5 商品房建设费用测算一3 1 表3 - 6i h 村项目利润测算3 2 表3 7i h 村融资规划3 4 v 1 1 研究背景 第1 章绪论 土地和资金是房地产企业发展的两大重要生产要素，是房地产开发的生命 线。房地产行业是典型的资金密集型行业，融资渠道一直都是房地产开发的瓶颈， 房地产业和金融业息息相关。房地产业作为我国国民经济的主导产业，与建筑、 建材、冶金及纺织等5 0 多个物质生产部门紧密相关，并直接影响着自来水业、 交通运输业、邮电业、家具电器、家具装饰等行业的发展，在现代社会经济发展 中有着举足轻重的地位。鉴于此，房地产业受政府宏观调控的影响极大。 到2 0 0 9 年为止，我国共经历了四次对房地产业的宏观调控。步入2 0 1 0 年， 新一轮的调控又拉开了序幕。第一次宏观调控开始于1 9 9 3 年，目的为市场降温， 控制房地产投资，平稳房价；第二次宏观调控开始于1 9 9 6 年，目的是推动房地 产市场走出低谷，尽快实现市场的复苏和繁荣。这两次调控的效果非常明显，基 本实现了预期目标。第三次宏观调控始于2 0 0 2 年，并于2 0 0 3 年全面展开，可划 分为几个阶段：第一阶段从2 0 0 3 年初到2 0 0 4 年底，政策重点围绕房地产开发商 的资金和土地问题展开，其目标在于促进房地产市场持续健康发展，使投资和供 应的增长幅度适度下降，改变固定资产投资过热的状况：从2 0 0 5 年初开始，重 点围绕打击供给环节和消费环节的炒作行为展开；2 0 0 6 年初政策方面在重点改 善房地产供给结构和继续控制外资需求、整顿房地产市场环境方面加大了力度。 第四次宏观调控是随着美国次级债危机逐渐影响我国国民经济，2 0 0 8 年底国务 院确定加快建设4 0 0 0 亿的保障性安居工程并大幅度减免了交易环节税收，全国 2 0 多个省市出台了促进本地房地产市场健康发展的地方性政策。房地产又一次 成为扩内需、保增长的重要产业之一。 步入2 0 1 0 年后，继2 0 0 9 年宽松的货币政策导致房地产企业融资规模快速放 大及2 0 0 9 年“保八”成功，政府开始着手解决2 0 0 9 年因为刺激政策给宏观经济 所带来的一些负面问题，房地产市场的调控首当其冲。中央经济工作会议、国务 院常务会议“国四条”、五部委联合通知、国务院办公厅“国十一条，同时，从 2 0 1 0 年2 月2 5r 起，人民银行上调存款类金融机构人民币存款准备金率o 5 个百分点，银监会发布加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知， 明确要收紧房地产的信托融资渠道。这一系列针对房地产企业政策的出台，意味 着房地产行业已经告别2 0 0 9 年度宽松的政策环境，政府对于房地产行业的宏观 调控重新成为“常态 ，逐渐缩紧的融资政策令房地产企业又逐渐感受资金的压 力，融资能力和融资效率再次成为企业的核心竞争力。 同时，改革开放的2 0 多年中，我国城市化的进程加速发展，城市数目从1 9 7 8 年的3 2 0 个发展到现在的6 6 2 个。城市建成区面积也由3 6 万平方公里扩大到9 万多平方公里，全国各地的城中村不断涌现，而且已经成为我国城市发展的必然 障碍，目前全国各城市都在对其进行着相应的改造。以广州市为例，根据土地调 查，广州城市规划建成区范围内共有1 3 8 条城中村，总用地面积8 4 1 平方公里， 总建筑面积超过1 亿平方米，涉及人口3 0 0 多万，加速城中村改造的步伐，已成 为广州市城市发展的迫切需求。但是事实上，广州市城中村改造需要的资金规模 高达上千亿，资金一直是广州市城中村改造推进缓慢的瓶颈，8 年前，广州市新 中轴线最南端的城中村瑚活村的改造曾因为资金短缺而搁浅。随着2 0 0 7 年广州市第一个城中村改造项目猎德村改造的初探，终于找到一条“开发商资金 前期介入”的城中村改造新思路，城内的琶洲村、沥浯村接连提交改造方案，正 式拉开了广州史上规模最大的城中村改造工程的序幕。此轮运作将采取彻底的市 场模式全面向开发商开放，借此积累新的改造经验和模式，顺利筹集到上千亿元 资金，从而完成在5 年内全面改造一批，在至多十年内全部完成1 3 8 条城中村的 改造计划。新一轮城中村改造将释放出大量建设土地，引入市场机制改造城中村 将会加大老城区的土地供应量。土地的充裕及资金的渐紧，似乎已成为l o 年房 地产市场的主旋律。故而，在众多的房地产城中村改造项目中，如何优化企业资 金结构，畅通融资渠道，是日益迫切的研究课题，是制约中国城中村改造是否成 功、构建和谐社会的关键因素。根据我国目前的房地产融资配套机制的发展状况， 要形成能顺应市场经济发展的融资体系还需要一定的时间。正是在这样一个背景 下，本文拟通过案例研究及相关的分析，对我国房地产企业融资渠道进行研究， 对城中村改造项目发展过程中所面临的融资问题与融资风险进行分析总结，提出 切实可行的框架性融资建议，为促进我国城中村改造项目融资的良性发展提供一 些理论上的帮助。 2 1 2 研究内容与目的 本文力图站在房地产整体发展的角度，首先从作为城中村改造主体的房地产 企业融资现状出发，构建房地产企业现有的融资理论框架；其次，通过对i h 村 旧城改造融资的案例分析，深度解剖城中村改造项目如何采用适当的融资方式及 融资过程中存在的融资风险；最后，在案例分析的基础上，对城中村改造项目的 融资渠道和方式提出合理化的建议，进而探讨我国未来城中村改造项目融资途径 的发展趋势。 本文通过研究和探索，旨在为我国房地产企业城中村改造项目发展过程中的 融资问题提出合理化的建议，从理论及案例分析上研究出一套适合中国国情的有 地方特色的城中村改造项目融资机制，促进金融业与房地产业的互动良性发展， 使房地产企业的资金链正常有序地流动，形成互动有序的良性循环，为形成和谐 的城中村改造项目融资结构做出自己的点滴贡献。 1 3 研究方法与思路 本文采用案例研究方法，以相关理论为指导，以案例企业为对象，对城中村 改造中房地产项目融资问题进行研究。首先从房地产业的融资现状出发，对相关 融资文献进行检索，在文献检索的基础上，分析目前我国房地产业的主要融资方 式和特点，构建出房地产融资的基本框架。然后，选择g 市i h 项目融资案例， 进行案例描述。在此基础上，从城中村改造中房地产项目融资的特征、融资风险、 融资中存在的问题等方面进行案例分析，并有针对性地提出改进建议。最后，得 出研究结论及其启示。具体思路见图1 1 。 图1 1 论文结构图 4 第2 章文献综述、制度背景与融资理论框架 2 1 文献综述 2 i 1 国外研究状况 国外房地产金融市场发达，可用的融资方式和工具较多，房地产企业融资作 为企业融资的一个重要的组成部分，许多理论来源于企业融资理论，对房地产融 资的研究亦主要侧重于融资结构，以最优的融资结构来选择融资方式。其理论依 据主要是删理论、平衡理论和新优序理论。 1 、删理论 1 9 5 8 年，美国学者莫迪利亚尼和米勒在美国经济评论上发表了著名论 文资本成本、公司财务与投资理论，从而得出删理论，开创了现代融资理 论的先河。随着税收假定程度的不同，它的发展大致经历了以下三个阶段： ( 1 ) 完全没有考虑税收的删模型。在企业的融资政策和投资政策相互独立， 资本市场充分有效进行，市场交易成本为零的一系列严格的假设前提下，企业选 择怎样的融资方式均不会影响企业的市场价值，也就是说，在完善的资本市场中， 企业资本结构与企业价值无关，或者说，企业的价值与他们所采用的融资方式无 关。 ( 2 ) 只考虑企业所得税的删模型。为了考虑负债和股权的税收差异，莫迪 格利安尼和米勒于1 9 6 3 年弓l 入了企业所得税的影响因素，对他们自己提出的删 理论进行了修正，也就是说，如果企业负债率达到1 0 0 9 6 时，企业的价值就会最 大，而资本成本最小。结论即为：企业的价值会因负债利息的减税作用而增加， 所以，企业越多负债越好。该结论将债权融资放在企业融资的最优先位置，也就 是说，企业负债比例应为l 是最好的，这显然与实际情况不符。这个结论与他们 原来的结论是完全相反的。 ( 3 ) 兼顾考虑企业所得税和个人所得税的删模型一米勒模型。企业融资理 论的奠基人之一米勒，为了探讨负债对企业价值的影响，于1 9 7 7 年建立了一个 包括企业所得税和个人所得税的模型，结论为：企业的负债率越高越好，即将债 权融资放在企业融资的最先位置上，虽然由于个人所得税的存在，使利息的节税 效应没那么明显，但在正常税率的情况下，负债利息的节税利益依然存在，并不 因为个人所得税的作用而完全丧失。 修正后的删模型可以总括为以下两个方面：第一，企业的总价值受资本结 构的变动会影响；第二，负债经营将为企业带来节税效益。删理论的推断是基 于许多严格的假设条件，所得的结论未能完全与事实相符，但它是资本结构理论 研究的基石，为以后的深入研究指明了方向，在学术界具有启明灯的作用。 2 、平衡理论 2 0 世纪7 0 年代，学者经过不断地研究探索，发现企业经营过程中由于债务上 升而产生的费用和各种风险，制约了企业无限追求免税优惠及负债最大值。随着 企业负债比率不断提高，企业陷入财务风险的机率也与之成正比，从而容易引起 财务危机成本，降低企业的市场价值。因此，最优资本结构处于预期边际成本等 于负债的预期边际税收利益之处，企业应对利息免税收益和破产风险这二者关系 权衡，实质上也是债务资本与权益资本的平衡。以上是平衡理论的核心内容，平 衡理论从更接近实际的角度对姗理论进行了延伸及修正。 3 、优序融资理论 企业融资理论由7 0 年代后起进入了一个新的阶段。m y e r s 和m u j l u f ( 1 9 8 4 ) 认为，内部融资是公司在考虑融资时的首选，如果必要使用外部融资时，则会优 先考虑无风险或低风险的负债融资，权益融资通常排在最后。优序融资理论解释 了获利性高的公司因为有足够的内源资金，不需对外融资，所以负债率较低，其 财务杠杆也较低：而获利性较低的公司则无法由内部产生足够的资金来应付投资 支出，而需向外部融资，并以负债融资为主，因此其负债率较高。m y e r s 和m u j l u f 认为当公司需要为一项新的投资计划筹措资金时，如果采用外部权益来融资，外 部投资者往往会认为发行新股的原因是企业经营状况不佳、资金短缺，因而会出 售公司的股票，导致股价下跌。因此融资过程中存在这样的先后顺序，并不仅是 出于对资金成本的考虑，并且是由于经营者和投资者之间存在着不对称的信息情 况。另外，外部权益融资的高成本也令企业为之却步。这一“先后顺序 论在美 国1 9 6 5 - - 1 9 8 2 年企业融资结构中得到证实，这段时期美国企业内部积累资金占 资金来源总额的6 1 、发行债券占2 3 、发行股票仅占2 7 。优序融资理论的中 6 心思想就是：企业融资结构的顺序应该先是内部融资然后是发行债券，最后才是 发行股票。 有了上述基础理论依据做奠基石，德国、英国开始集中研究房地产抵押、房 地产的证券化、房地产信托及房地产融资渠道，相继推出土地金融和房地产金融 业务，并于1 8 世纪达到鼎盛，获得其他国家的效仿及改良。美国也步步紧跟， 设立了以房地产金融研究为主的大学，房地产金融研究所应运而生，推出一批质 量较高的学术刊物并在世界上产生了广泛的影响，美国的房地产金融市场亦演变 为目前世界上最成熟及最完善的放地产金融体系。美国的特瑞斯m 克劳瑞德 和g 一斯泰西西蒙按照融资的时间顺序将房地产企业的融资分为持久性融资和 非持久性融资：非持久性融资可分为取得土地的贷款、开发建设的贷款和建设贷 款，持久性融资分为长期固定利率贷款、权益参与贷款和信后回租协议。美国的 戴维西罗塔又将房地产企业的资金来源分为了两类：一类是信托机构，另一类 是半信托机构。2 0 世纪6 0 年代以来，美国、日本、德国、英国等发达国家的房 地产金融创新表现为由以银行为主的间接信贷融资模式转向以证券化为主的直 接权益融资模式过渡，由单一银行投融资体制向多元化、多层次的市场投融资体 制转变，目前，这些发达国家的房地产金融创新已经基本完成了这一转化过程， 独具匠心的房地产金融工具的产生为房地产金融市场的发展推波助澜，促进了其 房地产业和金融的持续发展和稳定繁荣。与房地产投融资改革的过程相适应，国- 外对房地产金融创新的研究已经超越了定性研究层面，主要是开展对r e i t s 制度 的定量研究。国外的都市贫民窟、村庄建设等与城中村问题内涵相类似的研究在 国外的文献中并没有出现专门的描述，因此城中村改造项目融资作为房地产企业 融资的专项，国外同样没有形成专门的研究体系。 2 1 2 国内研究状况 当前国内企业融资理论研究方向按照不同特点，主要分为以下两方面： 1 、从融资结构方面进行研究 宋晓梅( 2 0 0 9 ) 认为，资本结构作为企业利益相关者权利义务的集中反映，影 响并决定着公司治理结构。基于控制权考虑的资本结构理论研究，能规范企业融 资行为，优化公司治理结构，提高企业经济效益，推进国有企业改革。同时利用 博弈论与信息经济学的理论与方法，对基于控制权考虑的资本结构优化选择问题 7 进行详细的研究，得出控制权配置对资本结构决策发挥着重大的影响。郭春丽 ( 2 0 0 6 ) 通过界定广义的资本结构，试图建立一个融资相关理论为一体、同时考 虑股结构、债务结构、股权与债权相互作用影响公司价值的综合分析框架，从理 论和实证两方面研究公司现有资本结构及其变化对公司价值产生的影响。杨亦 民、刘星( 2 0 0 9 ) 基于成长性、股权结构以及股东的风险转移动机三维分类度量，就大 股东控制下上市公司的融资结构对其投资行为的影响展开实证检验。启示了人们对目前 我国上市公司投资行为表现特征的认识，深化了对宏观经济政策影响的思考，明确了对 融资决策优化的选择。 2 、从融资方式方面进行研究 章卫东( 2 0 0 9 ) 经从理论上和实证上对中国上市公司定向增发新股的问题进行了较 为深入、系统的研究后，研究结果表明，中国上市公司更愿意选择定向增发新股融资方 式，而不是发行可转换债券融资。这与英、美等国的上市公司将发行可转换债券融资排 在定向增发新股融资之前有一定差异。郭斌( 2 0 0 6 ) 通过建立一个较为全面的分析企业 债务融资及其不同的选择对企业绩效、治理影响的框架体系，同时运用这一框架体系及 研究的结论与观点对实践中相关的问题与现象进行解释，为我国企业融资结构优化及企 业债券市场的发展提供理论指导和支持。伏军( 2 0 1 0 ) 认为对境外间接上市可以采取区 别对待、更为务实的监管态度。作为一种市场自发的融资方式境外间接上市对于促进 境内中、小企业成长仍具有重要的积极作用，对于我国大规模的资本境外输出也提供了 可供选择的模式。 从实践来看，中国房地产业在几十年的发展进程中，虽然尝试了较多的金融 工具和模式，但还没有形成一套有利于国民经济发展的房地产金融模式。我国的 房地产企业融资都是基于企业融资理论来进行研究的，有关房地产金融等方面的 观点可谓仁者见仁，智者见智，但还比较零星，尚未形成_ 个系统的体系。具体 研究主要体现在： l 、从资本结构对房地产企业融资进行研究 张玉明( 2 0 0 3 ) 认为房地产企业的发展具有不同的生命周期，处于不同阶段、 具有不同资金流量的房地产企业在融资资金成本、融资风险、适应阶段及控制权 方面各不相同。认为筹资管理是企业财务管理的核心部分，分析融资对资本结构 的影响及融资方案的风险成本。 2 、从国家宏观调控对房地产融资进行研究 8 曹振良、高晓惠( 2 0 0 5 ) 根据房地产业与金融业互为促进共同发展的关系， 从宏观调控的角度出发，建议宏观调控应发挥其应有的作用，扶持促进房地产金 融的健康持续发展。同时企业应如何加强自身财务管理，提升企业的融资能力。 宋伟、刘莉( 2 0 0 4 ) 认为房地产业是国家调控的重点行业，研究我国房地产业融 资存在法律环境不成熟、融资渠道单一、投资基金发展滞后、市场信息不对称等 问题，国家对房地产业信贷政策从紧可防范财务风险并优化行业结构，有利于国 民经济的稳步协调发展。 3 、从融资方式对房地产融资进行研究 包宗华( 2 0 0 6 ) 通过对我国房地产企业融资的主要方式和国外融资方式相对 比，分析存在差异的法律和融资体系因素，并对未来的融资工具的发展方式及对 房地产融资的作用做了详尽的介绍。 4 、从融资渠道对房地产融资进行研究 江艳玲、杨柳青( 2 0 0 4 ) 通过对房地产企业融资渠道的划分，提出了开创房 地产融资渠道的创新路径选择。韦映( 2 0 0 5 ) 分别分析了银行贷款、企业上市、 海外基金及房地产投资信托等融资途径的利弊及现状。赵中秋、冉伦( 2 0 0 5 ) 借 鉴发达国家的经验，在分析我国房地产企业融资现状及存在问题的基础上，提出 我国房地产业应大力拓展符合我国国情的融资渠道，减少房地产融资的金融风 险，从而有利于企业资金的良性循环。 综上，房地产企业融资是以企业融资理论为基础，但亦有其自身的发展特点。 同时，城中村是由于我国特有的城乡二元制管理制度，导致中国城市化进程中产 生的特殊现象。目前我国关于城中村的研究本身亦还处于探索阶段，文章大多描 述城中村现象产生的原因和全国各地改造积累的经验，城中村改造的融资模式研 究除了有部分学者提出在城中村改造中以p p p 为融资模式的思路，基本上是一片 空白。 2 1 3 文献评述 从上面可以看出，国外房地产金融业的研究和实践已经比较成熟，多渠道化 和多元化已经成为各国资金的共同模式，房地产金融体系和法律体系都非常完 善，规避风险的能力较强，保证了融资的稳定性，企业抗风险能力及应变能力亦 大大增强；而国内的研究重心是落在理论研究上，在具体的操作模式和问题解决 9 的实践运用上，融资工具的创新及相应的成果并不显著，并且没有较完善的政策 法律来支持，融资风险比较大。特别是由于城中村改造的特殊性，目前关于城中 村改造融资渠道的研究基本上是一片空白。所以本文在进行文献检索中，主要是 参考了国内外房地产的融资模式及其渠道策略研究。 2 2 房地产企业城中村改造的融资制度背景 2 2 1 房地产企业融资的概念和内涵 房地产业是资金密集型行业，房地产开发项目由于价值大，建设周期长而产 生大量的资金需求。房地产的开发建设资金存在使用上的集中性和来源积累上的 分散性长期性等性质，随着房地产业的加速发展，如果没有金融业的支持和配合， 而仅仅是依靠房地产开发商的自有资金，房地产开发的良性循环和可持续经营难 以为继，再生产连续性的要求必然遭遇到严重阻滞，房地产开发企业的运作无法 正常运行。为此，如何获得金融业的支持，大力拓展融资渠道是房地产企业保证 资金连续性必须首要思考的问题。同时，房地产业与银行、非金融机构、资本市 场紧密相连，与金融业之间的关系本为相互促进共同发展的关系，随着金融体制 改革的深化，如何提升向国民经济渗透的能力也是金融业迫切需要解决的课题， 房地产业的蓬勃发展也为金融业的创新改革提供了辽阔的驰骋空间，各种运用于 房地产领域的创新金融工具应运而生。 现代企业的财务活动主要包括融资、投资与收益分配三个方面，其中融资是 企业生产经营的先导，资本是企业的生命线。房地产企业的融资方式是指房地产 开发经营企业在生产经营过程中为获取所需的资金运用的手段、途径和渠道。企 业不同的融资方式，不仅影响到企业的资本结构和后续融资能力，造成企业的风 险、收益和资本流动性的变动，而且还会对企业的法人治理及控制权结构产生一 定的影响。所以房地产企业应根据自身的资金缺口、负债结构及风险承受能力， 尽量选择低成本的融资方式，力求达到融资综合效益最佳。通常房地产融资分为 内源性融资和外源性融资两大类。内源性融资是企业原始资本积累和剩余价值资 本化过程，具有内生性、融资成本低、减低企业财务风险等特点。外源性融资时 指吸收其他经济主体的闲散资金，使之转化为自己的资本。主要包括两方面：一 是问接融资，即通过银行等金融媒介，把社会上大量的闲散资金集中并供给有需 - 0 求的融资者的筹集方式；二是直接融资，即借助一定的金融工具，在资本市场通 过出售股票债券而获得资金的筹集方式。 2 2 2 城中村改造模式及融资现状 城中村是指伴随城市郊区化、产业分散化以及乡村城市化的迅猛发展，为城 建用地所包围或纳入城建用地范围的原有农村聚落，是乡村一城市转型不完全的、 具有明显城乡二元结构的地域实体。简而言之，城中村是指城市建成区或发展用 地范围内处于城乡转型中的农民社区，内涵是“市民城市社会中的农民村 ( 梁 春阁、蔡克光，2 0 0 9 ) 。城中村的村民和其他地区的农民一样，很少参与城市的 就业，经济来源主要来自土地转让给市政府时的征地款，土地被政府使用时的土 地使用费和出租所得的房租。而中国房协秘书长朱中一语：进行城中村改造不是 简单的拆旧建新，而更重要的是通过综合改造，使村民完全摆脱原来脏乱差的居 住环境，住进规划科学、环境优美的新型社区，并完成村民到居民身份的转变， 改变村民的生活方式、思想观念和文化习惯等，让广大村民从生活形态到思想意 识都真正融入到现代城市文明当中。由于城中村的血缘、地缘、宗缘、利益分配 关系非常紧密，与改造相关联的社会经济问题相当复杂，改造涉及参与的部门也 很多，以政府、村集体、房地产开发商作为开发主体亦各有利弊。 1 、政府作为改造主体及融资方式。 城中村改造是一项利国利民的公益性工程，政府本是改造的主体并承担改造 的全部费用，财政资金是主要的资金来源，改善居民居住条件，改造城中村也是 政府义不容辞的责任。政府作为改造主体，首先能利用政府的威信及适当的行政 手段协调各个部门的人力物力财力，深入了解、考虑到村民的实际需求，为处于 弱势的村民村集体谋取福利，容易和村民达成共识，推进改造的进程。同时，城 中村改造是公共管理问题，改造后建成的道路、绿地等公共设施不具备开发价值， 亦依靠公共财政资金投入解决。最后，政府作为改造主体，能够从整体上体现城 市规划的要求，从城市景观、社会效益和环境效益出发根本解决城中村问题。缺 点是不能很好的利用市场经济优势，政府负担重，财力要求高，政府财政资金比 较缺乏，无力顾及城中村改造。另外，由于城中村土地二元所有制，导致了城中 村改造无法通过发行国债等常用融资手段获取资金。而且改造项目仅局限在适用 市区边缘的拆迁成本低的项目，成功案例如上海的“新天地”，广州的“大学城 。 2 、村集体作为改造主体及其融资方式 以村为操作主体，以村集体经济为依托，实施非市场化的改造，是城中村实 施旧村改造的模式之一。这种形式的优点为：由村民集体作为代业主实施旧村改 造，容易解决拆迁补偿的障碍，总体上降低开发成本和开发强度，但由于城中村 改造是一项系统工程，需要做各方面的统筹协调，牵涉到统一规划、拆迁改建、 拆迁补偿等多元利益和管理主体，而村集体的综合管理能力低，缺乏改造工程经 验，改造资金来源由村民自筹资金或村股份公司集体出资，但村集体经济或改制 后的股份制经济实体经济实力并不雄厚，融资能力弱，相对上亿元的改造费用来 说简直是杯水车薪。同时考虑到城中村改造存在风险，村民也不愿意投入过多的 资金。 3 、房地产企业作为改造主体及其融资方式 改变过去政府直接投资城区改造的做法，按照“政府引导、政策推动、市场 运作、村民参与 的思路，以市场运作为主导、政府扮演引导和监督的角色，并 给予政策激励吸引开发商合作，依靠开发商公开招标投标，既筹措了改造资金， 减轻了政府财政的负担，规避了市场运作风险，又保证了“城中村”改造的质量， 加快了城中村改造的步伐，实现了城乡一体化提速，充分释放土地价值，是具有 较强可行性和操作性的“城中村”改造模式。由于房地产开发企业具有经政府部 门核准的房地产开发经营的资质，自有资金达到了政府要求的规模，而且拥有强 大的开发阵容及高素质的专业开发队伍，以开发企业作为改造主体，就保证了开 发房屋的档次与品质，保证城中村改造有条不紊地进行。但是，任何企业都是以 盈利为目的，只有盈利了才有持续发展的可能。如果开发商一味追求高容积率， 导致开发企业的改造方案和村民的利益相冲突而得不到村民的认可，容易引发社 会问题，而使改造出现搁浅甚至烂尾。但是现阶段，改造成本动辄上十个亿，非 政府财力可以承受，所以，在优化配置充分利用社会资源的前提下，在政府引导 下，积极引进开发商进行改造的模式是比较明智的选择，开发商是天然的改造费 用承担者。同时，政府主导引入开发商机制又包括两种模式：一种是由政府负责 牵头组织拆迁，拆迁完毕后净地出让，政府通过拍卖城中村一块现成空地来筹集 土地出让金，回迁房的建设还是由政府来主导。如广州的猎德村改造就是采用这 种模式：另一种模式是完全由发展商主导，政府将全面改造拆迁复建责任和公共 配套设施建设责任交给发展商，如广州的琶洲村改造就是采用这种模式。在以发 1 2 展商为改造主体的前提下，本文以发展商为改造主体的模式作为研究对象，分析 此类城中村改造项目的融资现状及融资渠道。 2 2 3 作为城中村改造主体的房地产企业融资主要方式 融资方式是指房地产企业为生产经营获取所需要资金的手段、途径和渠道。 企业不同的融资方式，不仅影响到企业的资本结构，造成企业的受益、风险和资 本流动性的变动，而且还会对企业的法人治理产生影响。企业融资方式的选择有 多元化的渠道，目前我国房地产企业的主要融资方式如下所示。 1 、自筹资金 自筹资金是房地产企业开发的资金首要来源。自筹资金主要包括：一、房地 产企业开发商按照章程合同的规定投入的注册资本；二、来源于股东或集团内附 属公司之间的往来资金；三、企业在开发经营过程中的积累资金；四、商品楼预 售收入的销售回款；五、企业之间的委托贷款。2 0 0 4 年9 月，中央为调控当时 较热的房地产市场，曾要求申请贷款的开发企业，自有资本金比例不得低于3 5 。 其后，随着楼市升温，中央曾出台过一系列调控房地产开发市场的政策，“3 5 ” 的大限从未松动。2 0 0 9 年中国经济受到金融危机冲击，外贸出口严重受挫，投 资和消费成为带动中国经济走出泥淖当仁不让的牵引力，房地产作为少数肩挑投 资和消费两辆马车的行业更是i 临危受命。2 0 0 9 年5 月2 7 日，国务院公布了固定 资产投资项目资本金比例的调整结果，普通商品住房项目投资的最低资本金比例 从3 5 调低至2 0 。 2 、银行贷款 银行贷款一直是房地产开发资金的主要来源。银行贷款属于间接融资，它是 指房地产开发企业从外部各种商业银行或者金融机构融入资金，支付一