（会计学专业论文）盈余反应系数的非线性研究.pdf

摘要 本文主要研究盈余反应系数的非线性问题。首先分析e r c 线性模型的理论 缺陷，引出盈余反应系数的非线性理论研究。然后，在总结国内外研究结论的基 础上，联系我国上市公司实际，采用事项研究法，运用二次曲线模型对e r c 的 非线性进行了总体与分段研究，并与线性模型作了相应比较。 论文选取2 0 0 3 2 0 0 6 年沪深两市a 股制造业上市公司1 4 5 8 个样本，从总体 和正负各分段区间上，对模型中两个主要变量未预期盈余和累计超额股票回报做 了描述性统计分析，同时对盈余反应系数的线性与非线性模型进行了实证检验。 得出非线性模型在总体与负区间上，比线性模型更能反应会计盈余信息，验证了 会计盈余信息决策的有用性，显示了e r c 的亏损与非线性边际效应，即盈余持 续性与e i 负相关，未预期盈余绝对水平越高，盈余持续性越低，盈余反应系 数也就越低。而只在一小部分正区间内，线性模型比非线性模型表现得更好。大 部分正区间内，线性模型与非线性模型均不能很好地对e r c 进行回归。说明市 场对“好消息 和“坏消息”的反应具有非对称性，投资者对“利好消息”反应 不敏感。相比盈余信息，亏损信息的预测对投资者来说更及时。考虑到非线性问 题在我国的适用性问题、样本选择以及盈余反应系数研究的复杂性，论文最后指 出了今后研究需要进一步改进的地方。 关键词： 盈余反应系数未预期盈余累计超额股票回报二次曲线模型 a b s t r a c t t 1 1 i sp a p e rf o c u s e so nn o n 1 i n e a rr e s e a r c ho fe a m i n g sr e s p o n s ec o e 伍c i e m f i r s t l y t h ed e f - e c t si i lt i l e o r yo fl i n e a rm o d e ll e a d st oa 吼p l u so fn o n 1 i r l e a r t h e o r e t i c a lr e s e a r c h s e c o n d l y i n 文l m m i n gu p 也ec o n c l u s i o no ft h e 咖d ya th o m e 踟1 da b r o a da 1 1 do nm eb a s i so fa c n i a lc o n t a c tl i s t e dc o m p a m e si i lc h i n a ，t h i sa n i c l e u s e sf a c tr e s e a r c h ，a n dm es e c o n dc u i 、，en l o d e lo f 也ee r ct ot h eo v e m l ln o n 1 i 1 1 e a r i t v 锄ds u b s t u d i e s ，i 1 1t h eo t h e r ，h s t sac o r r e s p o n d i n gc o m p 撕s o no fl m e a rm o d e l a r e rs e l e c t i n gl ，4 5 8s 锄p l e si i la s h a r em a n u f 配t u r i n gl i s t e dc o m p a n i e so fm e s h a i l 曲a ia n ds h e n z l l e ne x c h a n g e s6 m 2 0 0 3t o2 0 0 6 ，m ea u t h o rg i v e n l e d e s c r i p t i v es t a t i s t i c so fu n e x p e c t e de a n l i n g sa n da c c u m u l a t i v ea b n o m a ls t o c kr e l e 哪 i nm ew h o l er a n g eo fp l u sa n dm i n u ss u b p a m 鲫h s ，a tt h es 锄et i l l l e ，吐l ep a p e r m a k e st h es t u d yo f1 i n e a r 锄di l o n 1 m e a rm o d e lo ne a m i n g sr e s p o n s ec o e 伍c i e l l tf o r p o s i t i v et e s t i nm ew h o l er 柚g eo fp l u sa n dm i l l u ss u b p a r a 对a p h s ，m en o n 1 i i l e a r m o d e li sb e t t e rt h a l lt 1 1 el i l l e a rm o d e lf o ri i l f o m l a t i o no fa c c o u n 血1 9e a m i n g s t l l i s s h o w st t l eu s e 丘i l n e s so fm ei 1 1 咕n n a t i o np o l i c vi 1 1a c c o u n t i n ge a r n i n g s ，a l s o ，s h o w st b e l o s sa n dn o n - l i i l e a ro ft h a tm a r g m a le 氐c to nt l l ee r c o nm eo t h e r 0 1 1 1 vw i t h i n 吐l e s m a l l 啪g e ，m ep e 怕m l a i ：i c eo fl i n e a rm o d e l i sb e 他rm a nn o n 1 i n e a rm o d e l w i t h i n m o s t 啪g e ，n e i t h e rl i l l e rn o rn o n l i n e a rm o d e lc a nb eg o o df 0 rm er e u i l i f i c a t i o no ft h e e r c 7 n l er e s p o n s eo fn o n s y m m e t wf o rt h em a r k e to f “g o o dn e 、v s ”a n d “b a dn e w s ” i sp r o v e d t a l ( i n gm ea p p l i c a b i l i wo fn o n - l i l l e a rp r o b l e m si l lc h i l l aa sw e l la st h e c o m p l e x i 哆o fm er e s p o n s ef a c t o ri 1 1 t oa c c o u m ，m i sp a p e rp r 0 v i d et h ei n l p r 0 v e m e n t s u g g e s t i o ni nt l l ef h t u 】r er e s e a r c h k e y w o r d s ：e 鲫 血g sr e s p o i l s ec o e f f i c i e n t ，u n e x p e c t e de a m i n g s ，a c c u m u l a t i v e i b n o 珊a ls t o c kr e n l m s e c o n dc u r v em o d e l 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得歪鲞盘堂或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：毋避千 签字日期： 堋年莎月z 占日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解墨鲞盘堂有关保留、使用学位论文的规定。 特授权墨鲞盘堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名： 尹番世干 签字日期：暗年岁月二彳日 导师签名： 签字日期：年月日 第一章绪论 1 1 研究背景 第一章绪论 会计盈余与股票回报之间的关系一直是资本市场环境下实证会计探讨的最 主要问题。自b a u 和b r o w n ( 1 9 6 8 ) 研究实证会计以来，国内外学者在会计盈 余质量以及盈余价值相关性方面做了很多研究。学者们分别从信息观、计价观和 契约观三方面研究会计盈余的有用性，证实了会计盈余信息对投资决策的有用 性。其中有以比弗为代表的信息观、以w a t t s 和z i i n m e n i l a l l 为代表的契约观等。 伴随着研究的深入，学者们开始对会计盈余进行评价，建立了一系列盈余质量评 估指标及评价体系。b e j a n l i i l l lg r a h 锄是盈余研究的先驱，随后f a b o z z i ( 19 7 8 ) 、 b e m s t e n 和s i e g e ( 1 9 7 9 ) 、i m h o f ( 1 9 8 9 ) 等用销售增长是否伴随应收账款和存 货的不成比例增长作为衡量盈余质量的标准。l e v 和a 鲥柚( 1 9 9 3 ) 以证券 分析师常用的从基本财务信息中导出的用来衡量盈余质量的指标为基础，结合经 济学、财务管理理论提出了存货、应收账款等1 2 个指标用于衡量盈余质量。在 盈余质量相关文献的研究中，盈余反应系数只是一个研究工具，很少有学者对其 进行独立研究，国内只有程小可等人对盈余反应系数进行了相关方面的研究工 作。会计盈余信息是有用的已毋庸置疑，会计盈余与收益之间具有相关性也是早 已证明过的。目前会计盈余价值相关性的研究主要集中在，盈余与收益之间具有 何种相关性，而会计盈余反应系数就是联系二者之间关系最主要的一个系数。袁 淳( 2 0 0 5 ) 在会计盈余价值相关性的相关文献中指出会计信息作为估值的变量调 整投资者对股票价值的判断，说明会计信息是一个“信号”，完全可以把信息含 量研究包含在价值相关性研究的框架之内。这样就可以把会计信息有用性研究分 为两个步骤：首先是基于信息观研究会计信息是否能够向证券市场传递一定的 “信号”，其次采用计价观研究该“信号”的具体内容与传递机制。而e r c 则是 研究盈余价值相关性最主要的研究工具。 美国斯坦福大学的比弗( w h b e a v e r ，1 9 8 0 ) 在被誉为“当代最有影响的会 计学著作之一”的著作财务呈报：会计革命中首次提出来并系统阐述了信息 观下股价与会计信息之间的关系。指出股票价格与会计盈余之间不是计价观下的 简单的线性关系，而是信息观下更深刻的非线性关系。从国内研究现状来看，我 国学者在应用盈余反应系数时，使用的都是最基本的线性模型。在价值相关性或 第一章绪论 盈余信息含量上的文献中，也基本上使用线性模型进行研究。然而由于未预期盈 余水平的大小与盈余的持续性、可逆转性、瞬时性等盈余质量性质密切相关，因 此，线性关系是否能够很好衡量盈余一回报关系值得我们怀疑。虽然盈余反应系 数的定义式比较简单，但是影响盈余反应系数的因素却比较复杂，为此国外学者 对e r c 进行了持续的、深入的研究。得出盈余反应系数受众多公司属性变量的 影响，具有一定的非线性，并且对e r c 的线性模型进行了改进，提出了局部线 性回归、二次曲线模型以及反正切模型等非线性回归模型。我国学者关于e r c 的研究比较迟缓，数量也不多。在应用e i 时，基本上使用的是以e r c 为研究 工具进行盈余信息质量及相关性的研究。只有程小可等利用反正切模型研究了盈 余回报之间的非线性关系。 1 2 研究意义及目的 会计盈余研究是实证会计中一个经久不衰的课题，尤其是它的决策有用性研 究。过去的会计盈余研究成果中，不仅对会计实务和公认会计准则的制订产生了 深远的影响，而且还促进了现代会计理论及其研究方法的发展。此外，对公司治 理结构的完善、组织行为与控制、绩效评估与报酬计划、证券市场监督等一系列 的理论与实务问题的解决提供了重要线索。尽管会计学术界对会计盈余的研究已 经取得了很大的进展，但也存在一些问题有待研究。自实证会计研究以来，我国 会计研究取得了长足进步，但仍然有许多问题有待进一步研究，如会计盈余的信 息含量问题就是我国会计学者关注的焦点之一。在进行相关研究时，盈余反应系 数是学者们经常使用的一个研究工具，不过对于这个研究工具，我国学者并没有 像对c a p m 模型那样给予充分地关注，基本上是运用这个模型进行盈余信息质量 的相关性研究。由于影响盈余反应系数的因素比较复杂，国外学者对盈余反应系 数进行了持续的、深入的研究。近年来，我国学者在这方面的研究逐渐增多。随 着盈余质量及盈余价值相关性研究的深化，盈余反应系数方面的研究也进一步增 加。c o l l i n s 和k o m 碰( 1 9 8 9 ) 从经验分析上证实了盈余反应系数是无风险利率、 系统风险水平、盈余的增长性和持续性的函数。e r c 受众多公司属性的影响，不 像c a p m 那样，是个简单的线性模型。虽然，我国学者利用e i 的线性模型在盈 余信息质量研究方面得出了很多重要结论，但是其非线性研究已是大势所趋。本 文正是基于这样一个研究前提，在总结e r c 国内外研究成果的基础上，深入剖析 我国的具体问题，分段研究了e i 配的分布特征以及其非线性特征表现，将线性模 型与非线性模型进行实证比较，得出非线性模型更能反映会计盈余信息的结论。 2 第一章绪论 从而为如何提高我国上市公司盈余信息质量提供一些有益的参考。 1 3 本文结构框架 e r c 作为一个研究工具，将未预期盈余和累计超额股票回报结合起来，进而 考察上市公司的盈余信息含量。国外已经有很多学者对e i 进行了单独研究，而 不仅仅是作为相关研究中的一个工具。本论文正是基于这样一个研究前提下，对 我国上市公司会计盈余反应系数的非线性进行了实证研究，并与线性模型进行了 比较，从总体和各区间段上，对未预期盈余与累计超额回报进行描述性统计与回 归分析，从而揭示我国上市公司的会计盈余信息。论文共分五章，内容概述如下。 第一章绪论部分指出本文的研究背景、研究意义及目的，对全文的内容有一 个整体了解。 第二章是盈余反应系数的文献综述及理论研究。首先对e r c 涉及到的相关概 念作了解释；其次，对国内外e r c 相关方面的研究进行了总结与分析，指出了e r c 传统线性模型理论的缺陷，概括了e r c 的非线性理论研究。 第三章阐述了模型设计、研究方法的选择以及变量处理问题。首先提出了线 性模型与非线性模型的理论依据；其次，结合研究目的，选用了最为传统的线性 模型与二次曲线非线性模型进行研究，并提出了非线性模型假设；同时，在参考 国内外相关文献研究方法的基础上，结合我国股票市场的实际情况，选用了事项 研究方法进行研究，并对变量进行了一定的处理。 第四章首先一定的选择标准，对我国2 0 0 3 2 0 0 6 年沪深两市a 股制造业公司进 行了样本筛选，最终获得有效样本1 4 5 8 个。然后，对样本公司的未预期盈余与累 计超额股票回报进行了描述性统计分析，最后是e r c 的线性与非线性回归分析研 究，运用实证数据，从总体和各区间上，描述了线性模型与非线性模型的下盈余 反应系数的分布特征，对两个模型下的e r c 回归进行了比较，得出e r c 的非线性 模型更能解释上市公司盈余信息。同时，描述了市场如何对盈余信息做出反应。 第五章是研究结论与改进建议。在对实证研究进行总结之后，指出了论文需 要进一步改进的地方，为以后的研究指明了方向。 第二章e r c 理论研究及文献综述 第二章e r c 文献综述及理论研究 2 1 运用盈余反应系数研究的相关理论 b a l l 和b r o 、m ( 1 9 6 8 ) 是实证会计研究的始祖，开创性地建立了以信息理论、 有效市场理论、资本资产定价理论为基础的信息含量研究范式。此后，国内外许 多学者在会计盈余质量以及盈余价值相关性方面做了很多研究。学者们分别从信 息观、计价观和契约观三方面研究了会计盈余的有用性。信息观认为在市场不完 全和充满不确定性的现实世界中，任何会计方法都不能得到企业的“真实收益 ， 会计信息的功用是向投资者传递某种有助于判断和估计经济收益的“信号而非 经济收益本身。现代计价观则从投资者的股价行为出发，以公司价值理论为基础， 认为会计信息的作用在于投资者在对公司进行估值时会以相应的会计数据作为 模型的变量，从而使得会计信息对股票价格产生影响。计价观的研究目的除了要 回答信息观所关注的“会计信息是否有用 这一问题之外，更为关注会计信息是 如何决定股价的，从而打开了股票价格这个“黑匣子，赋予会计信息和股票价 格之间的直接联系。契约观对会计盈余的理解是对信息观和计价观的必要补充。 在信息观和计价观来看，如果会计盈余与股价变动或股价大小没有关联，那么会 计盈余就是无用的。而实际上，即使会计盈余与股价没有关系，但它仍然很可能 是有用的，因为会计盈余在企业各种契约的形成过程中扮演着重要的角色。契约 观的代表人物是w a t t s 和z i r n m e 皿a n ，他们认为一切会计理论都是利益集团为推 行符合自身利益的会计政策而制造的借口，旨在解释和预测会计实务的理论而非 规范会计实务的理论。 伴随着研究的深入，学者们开始对会计盈余进行评价，建立了一系列盈余质 量评估指标及评价体系，开始了盈余质量研究。b e n j a m i i lg r a h 锄是盈余研究的 先驱，随后f a b o z z i ( 1 9 7 8 ) 、b e m s t e i n 和s i e g e ( 1 9 7 9 ) 、h i ：山o f ( 1 9 8 9 ) 等用销售 增长是否伴随有应收账款和存货的不成比例增长作为衡量盈余质量的标准。l e v 和t l l i a 舯j a n ( 1 9 9 3 ) 以证券分析师常用的从基本财务信息中导出的用来衡量盈 余质量的指标为基础，结合经济学、财务管理理论提出了用存货、应收账款、资 本化支出、研发费用、毛利、销售及管理费用、坏账准备、实际税率、顾客定单、 劳动生产率、后进先出法存货计价、审计意见1 2 个指标来衡量盈余质量。陆建桥 ( 1 9 9 9 ) 在对亏损公司进行研究时，指出亏损上市公司通过管理短期的、与营业 有关的应计利润项目来达到盈余管理目的，由于我国证券市场监管系统的不完 善，上市公司通过机会主义盈余管理行为来逃避因亏损而有可能受到的暂停股票 4 第二章e r c 理论研究及文献综述 上市乃至终止股票上市处罚。我国学者王志台( 2 0 0 0 ) 在上海股市盈余持续性 的实证研究一文中指出会计盈余质量一般与公司的风险水平、会计盈余的持续 性( t l l ep e r s i s t e n c eo f e 卸血g s ) 、公司的成长( 伊o w t l lo p p o m 血够) 以及公司的财 务状况等因素有关，通过对沪市会计盈余持续性的经验研究表明，市场并没有区 别对待不同质量的会计盈余，还不能从会计利润中辨别出永久盈余和暂时盈余的 不同经济意义。此外，我国好多学者研究了董事会特征，控股股东以及公司治理 与盈余质量的问题。例如，王妍玲( 2 0 0 7 ) ，吴清华、王平心( 2 0 0 7 ) 等用经验 证据验证了董事会治理与盈余质量之间的正相关关系，指出董事会的独立性、专 业性影响我国上市公司财务呈报质量。王化成、佟岩( 2 0 0 6 ) 基于盈余反应系数 考察了控股股东与盈余质量的关系。在各种研究文献中，市场对不同质量的会计 盈余的反应程度一般用盈余反应系数来衡量，e r c 衡量的是非正常的股票报酬率 对未预期会计盈余的反应程度。在未预期会计盈余相同的情况下，e r c 越高的公 司，其会计盈余的质量就越高。即在其他条件相同的情况下，对于给定的非预期 的会计盈余，市场对会计盈余质量高的公司的股票反应要强于会计盈余质量低的 公司的股票。 在以盈余反应系数为工具研究盈余质量信息的文献中，陈晓、陈小悦、刘钊 ( 1 9 9 9 ) 对沪深a 股数据进行了实证研究，得出了我国盈余价值的有用性结论， 指出盈余数字具有很强的信息含量。潘瑛、陈凌云、林丽花( 2 0 0 3 ) 在他们的论 文中指出：西方实证会计理论认为，如果市场是有效的，在其他条件不变的情况 下，盈余反应系数会随着盈余质量的提高而提高。他们发现：从整体上看，不管 是在较短的时窗或者较长的时窗( 一年) 内，按照中国会计准则编制的会计盈余 都比按照国际财务报告准则编制的会计盈余更具决策有用性。这也说明当前我国 的会计准则建设在走向国际化的进程中，仍应考虑我国的实际情况，不能操之过 急或全盘照搬国际财务报告准则。王化成、佟岩( 2 0 0 6 ) 指出控股股东的持股比 例与盈余质量的高低显著负相关，当控股股东为国有股股东时，比其他性质的股 东更具有恶化盈余质量的趋势，控股股东之外的其他股东制衡能力与盈余质量的 高低显著正相关。孟卫东、陆静( 2 0 0 0 ) 通过回归分析认为：市场对盈余公告具 有显著的反应。在公告日，盈余反应系数、系数的f 检验值、方程的拟合优度( 尺2 ) 和显著性均达到研究窗口的最大值，说明盈余公告当日存在系统性的信息效应。 会计盈余信息是有用的已毋庸置疑，会计盈余与收益之间具有相关性也是学 者们证明过的。目前会计盈余价值相关性的研究主要集中在，盈余与收益之间具 有何种相关性，而会计盈余反应系数就是联系二者之间关系最主要的一个系数。 袁淳( 2 0 0 5 ) 在会计盈余价值相关性的相关文献中指出会计信息作为估值的变量 调整投资者对股票价值的判断，说明会计信息是一个“信号 ，完全可以把信息含 第二章e i 配理论研究及文献综述 量研究包含在价值相关性研究的框架之内。这样就可以把会计信息有用性研究分 为两个步骤：首先是基于信息观研究会计信息是否能够向证券市场传递一定的 “信号 ；其次采用计价观研究该“信号的具体内容与传递机制。k o n n e i l d i 和 l i p e ( 1 9 8 7 ) 是专门研究盈余反应系数的开篇之作，该文对会计盈余与股票收益 的相关程度，即盈余反应系数进行了估计，并放松了各公司盈余反应系数一致的 假设，进而研究每个公司会计盈余的时间序列特征是否会影响盈余反应系数。随 后e a s t o na i l dz r n j j e w 虹( 1 9 8 9 ) 以及c o l l i n sa n dk o t h 撕( 1 9 8 9 ) 等都对盈余反应 系数的决定因素进行了深入的研究。k o m e n d i 觚dl i p e ( 1 9 8 7 ) 与e a s t o na n d z i n i i e w s k i ( 1 9 8 9 ) 的研究结论都认为会计盈余的变动影响市场对未来会计盈余 的预测越大，即会计盈余持续性( p e r s i s t e n t ) 越强，盈余反应系数越大。e a s t o na n d z i i l i i e w s l c i ( 1 9 8 9 ) 还研究了为什么风险会对盈余反应系数产生负面影响，该文 以基于c a p m 模型的系数作为系统风险的代替变量，认为系统风险程度的提高 会降低将未来会计盈余的修正额折现为现值的折现率一盈余反应系数。此外， c o l l i 璐锄dk o t h 撕( 1 9 8 9 ) 还发现公司成长性与无风险利率对盈余反应系数都具 有较大的影响。l m a 妊s h n a n 等人认为，会计盈余的不同组成部分具有不同的持 续性，他们按持续性将会计盈余分为三类：一是永久性会计盈余。这类性质的会 计盈余预期会持续到公司未来的会计年度，即以后的年度还会产生相同数额的盈 余，如公司主营业务利润；二是暂时性会计盈余。此类会计盈余的持续性仅存在 于当前的会计年度，即今年获得的会计盈余在以后的年度不会发生。多为一次性 买卖产生的，如公司处置固定资产的损益等营业外收入项目；三是价格无关的会 计盈余。此类盈余是由于公司的会计变更引起的，它既不会影响公司当前会计年 度的经营业绩，也不会影响以后年度的经营业绩。会计政策变更所产生的会计盈 余变动仅仅是一项纸上的变化。在进行会计相关性研究时，学者们并未对盈余进 行相应的区分。在研究过程中，研究者们发现通过实证检验模型所得出的盈余反 应系数要远远低于理论上的盈余反应系数，为此研究者进而对产生该种现象的原 因从持续行、价格引导以及噪音因素等方面进行了深入的研究。 2 2 盈余反应系数的相关概念 会计盈余质量与会计盈余价值相关性已成为我国实证会计研究的主流。在进 行相关问题研究时，一般都是基于盈余反应系数的研究。e i 汇作为一个研究工具， 通过实证分析，学者们得出了很多重要的结论。但是，关于盈余反应系数自身的 研究，我国并不多见。只有程小可等人对其进行了反正切函数的研究，而国外对 e r c 的研究表现越来越突出。因此，本文以下部分首先从盈余反应系数基本定义 6 第二章e r c 理论研究及文献综述 式入手，解释盈余反应系数、未预期盈余和累计超额股票回报的定义。其次介绍 国内外学者对盈余反应系数的研究情况，总结各种实证研究结论。需要指出的是， 本文主要针对盈余反应系数进行实证研究，目的在于通过对盈余反应系数的研 究，验证我国股市盈余信息是否具有信息含量以及市场对盈余信息的反应程度， 虽然这是个老问题，但盈余信息含量一直都是盈余反应系数研究的目的所在。此 外，本文还关注盈余反应系数针对不同程度的未预期盈余究竟会如何变化。以下 是与盈余反应系数相关的概念。 1 ) 未预期盈余 未预期盈余，即实际会计盈余和预期会计盈余的差额。自从b a l l 和b r o w n ( 1 9 6 8 ) 所作的第一篇实证会计研究后，许多会计学者都简单地使用前一年度的 盈余作为本年度盈余的预期数来研究年度盈余与股票回报之间的关系。即，使用 年度间盈余变化数作为未预期盈余的替代变量。这样处理实际上是假定会计盈余 遵循随机游走的时间序列过程，即假定本期盈余变化是纯粹的，持久性的。b a u 和w a t t s ( 1 9 7 2 ) ，w a t t s 和l e 脚i c h ( 1 9 7 7 ) 等人的研究证实了年度盈余的随机游 走特征，此后随机游走模型被大量应用于盈余价值相关性的研究中。 2 ) 累计超额股票回报 累计超额股票回报，即一段时间内，实际的股票日回报和预期股票日回报差 额的累计额。计算它的方法主要有以下四种。 市场模型法 市场模型实际是c a p m 模型的变型，一般常用于实证研究中。使用市场模型 有一个好处，就是在模型上相对于标准的c a p m 模型来说，要简单一些。国外的 研究表明，在大多数情况下，使用市场模型和c a p m 模型得到的估计值是相同的。 在我国的实证会计研究中，有相当一部分使用市场模型来估计公司的股票回报。 市场模型法以市场模型预测市场对公司的预期报酬率，然后计算出公司的非 正常报酬率。根据市场模型法，市场预期的某只股票的报酬率估计模型为： r ，= 口+ 心，+ e 公式( 2 1 ) 其中，足，表示根据市场模型法估计的某只股票在窗口期内的报酬率，心，表 示市场平均报酬率。口是常数项，口就是该股票的贝塔系数，e 为随机误差项。 为了计算某只股票的非正常报酬率，使用研究窗口期前一段时间的实际数据 估计口和夕，然后将口和作为已知参数代入模型中，再根据研究窗口期间的市 场平均报酬率来估计各公司的预期报酬率，最后将实际报酬率减去预期报酬率就 得出非正常报酬率( 赵宇龙，1 9 9 8 ；王跃堂、孙铮、陈世敏，2 0 0 l 等) 。市场平 7 第二章e i k 理论研究及文献综述 均酬率疋，可运用股指的变动来确定，或者将当天参加交易的全部股票的个股报 酬率的简单算术平均值作为市场平均报酬率( 王志台，2 0 0 0 ) 。 风险调整法 具体做法是：先用市场模型计算股票值，即将股票回报对市场回报进行回 归求取股票的系统风险，然后根据资本资产定价模型( c a p m ) 计算正常回报。 股票回报的市场模型为： r n = 仅i + p i x r m i + e n 公式( 2 2 ) 公式( 2 2 ) 中，r ，为f 股票在期间f 的回报；最，为所在行业在期间f 的市场 回报；孱为f 股票的系统风险；气为随机误差项。 在求得系统风险估计值口，后，即可用资本资产定价模型计算出股票的正 常回报。该方法先用市场模型计算出某支股票的贝塔系数，然后以同期一年期定 期存款利率为基准计算的日利率为无风险利率，使用c a p m 模型来计算股票的正 常收益。对比市场模型法，风险调整法更像是标准的c a p m 法。我国学者陈晓、 陈小悦、刘钊( 1 9 9 9 ) 在a 股盈余报告的有用性研究中使用了该种方法来计算累 计超额股票回报。 市场指数法 市场指数法属于比较简单的一种方法，操作性比较强。将未预期收益定义为 股票的实际年收益与市场平均收益之差。其计算公式为： 彳r ，= r ，一心， 公式( 2 3 ) 其中，如，为市场f 年的平均收益，由所有股票收益的等权重平均计算得出， 然后用实际收益减去市场平均收益，得到非正常收益，再对不同期间的非正常报 酬率进行累加，从而得到累计非正常( 超额) 收益率。( 孙爱军，陈小悦，2 0 0 2 ； 王跃堂、孙铮、陈世敏，2 0 0 1 ) 使用过类似于市场指数法的方法来确定累积超额 股票回报。 随机游走法 将股票超常收益定义为本年度收益与上一年度收益之差。孙爱军，陈小悦 ( 2 0 0 2 ) 在他们的文章中提出：“现行股市仅有1 0 年的发展史，在我们所选取的 样本中，年度数据最长只有7 年，而且大多数股票是9 7 年才上市的，因此无法利 用市场模型。不过，使用随机游走模型来确定股票预期收益并不多见，一般是使 用随机游走模型确定预期会计盈余。王志台( 2 0 0 0 ) 使用了与随机游走模型相似 的方法来计算累计超额回报( c a r ) 。 第二章e r c 理论研究及文献综述 3 ) 盈余反应系数 盈余反应系数是用来衡量某一特定公司股票的异常回报相对于会计收益中 非期望部分的反应程度，进而识别和解释市场对会计信息的不同反应。严格地讲， 盈余反应系数的定义应该是：单位( 未预期) 盈余的边际( 未预期) 回报效应。它将 未预期盈余和累计超额股票回报联系起来，实际上反映的是盈余信息含量。本文 的线性模型是根据盈余反应系数的定义式构建的。从我国学者应用盈余反应系数 的情况来看，基本上使用的是最简单的线性定义式，而且假设盈余反应系数对不 同的公司来说是一样的。虽然这种假设有些不合理，但是我国学者仍然得出了许 多重要的结论。 c 口珞= 以+ 6 “+ 龟 公式( 2 4 ) 其中，嘲，代表股票魂e 时期f 内的累计超额股票回报；“代表未预期盈余 ( 合理地消除了规模影响，如除以期初股价，使用净资产收益率表示等) ；代表 残差项；回归斜率6 是盈余反应系数( e a 力血g sr e s p o n s ec o e m c i e n t s ，e r c ) 。 公式( 2 4 ) 是研究会计盈余与股票收益最常用的线性模型，也是盈余反应 系数的定义式。模型假定在横截面和时间序列上样本具有相同的盈余反应系数， 且未预期盈余和股票的超额报酬率之间是简单的线性关系。从盈余反应系数的定 义式上来看，若要确定6 ，则需要先得到某支股票的累计超额收益率( c a r ) 和未 预期盈余( u e ) 的数据，然后回归即可。无论是累计超额收益率还是未预期盈 余，都可以看作是实际数据和估计数据的差额。未预期盈余是实际盈余与预期盈 余的差额，这里的盈余即指会计盈余，或者说是上市公司对外公告的盈余信息。 根据我国的实际情况，一般选取年度盈余信息进行研究。有关未预期盈余的确定 问题，以下将进行详细的论述。累计超额收益率和未预期盈余的计算方法类似， 它是一定期间内实际的股票日回报和预期的股票日回报差额的累计数。 2 3 盈余反应系数线性模型的缺陷 2 3 1 盈余反应系数偏低的原因 在研究过程中，研究者们发现通过实证检验模型所得出的盈余反应系数要远 远低于理论上的盈余反应系数，为此研究者对产生该种现象的原因进行了深入的 研究。在已有研究结论的基础上，将e r c 偏低的原因归结为以下四类。 价格引导盈余现象的存在 9 第二章e l 汇理论研究及文献综述 b e a v e r 、l 锄b e n 和m o r s e ( 1 9 8 0 ) 最早提出了包含在股票价格中的信息集要 比会计盈余信息更为丰富的思想，即用股价来预测未来盈余比单纯使用过去的盈 余时间序列数据更准确。该文认为会计盈余信息由于必须按照收入实现原则与配 比原则等计算而出，因而不可避免地存在一定的滞后性，从而导致出现价格引导 盈余的现象。后来的b r o w n e t a l ( 1 9 8 5 ) 、b e a v e r e t a l ( 1 9 8 7 ) 、c o l l i i l sa i l dr a y b 啪 ( 1 9 8 7 ) 、c o l l i i l sa n dk o t h a d ( 1 9 8 9 ) 、k o t h a r ia i l ds l o a n ( 1 9 9 2 ) 、k o m a r i ( 1 9 9 2 ) 等文献都对股价引导盈余的问题进行了深入的研究，发现股价的变动中往往包含 了对未来一年甚至若干年会计盈余变化的信息。m a d d a l a ( 1 9 8 8 ) 与g r e e n e ( 1 9 9 7 ) 都以该现象的存在来解释盈余反应系数的偏低问题。这两篇文献都认为由于价格 引导盈余现象的存在，新披露的会计盈余只有一部分对市场来说是新信息，从而 导致了盈余反应系数偏低问题的存在。 投资者的非理性 对会计信息有用性的检验实际上包括两个方面：一是理性的投资者是否运用 会计信息进行投资决策；二是投资者是否理性。如果投资者不能够正确地理解和 运用会计信息，或者根本对会计信息置之不理的话，盈余反应系数低于理论值就 是必然的。投资者非理性和市场的非完全有效性按照有效市场假说( e ) ，市 场能够识别不同质量的会计盈余数字从而对企业的价值做出无偏估计，然而，实 际情况并非如此。非理性的投资者在决策的过程中，往往锁定于特定的某种表面 信息，不能够充分理解和利用有关信息来评估证券价值。这就是所谓的“功能锁 定假说 ( f u i l c t i o l l a lf i x a t i o nh y p o m e s i s ) ，即投资者不能够看穿企业的财务报表， 对企业的价值做出了不充分的和有偏差的估计。“噪音交易”即非理性的投资者 使用与股票基本价值无关的信息，也与这个问题相关。d e l o n g e t a l ( 1 9 8 9 ) ， c h e n a n da n ds c h o d e r b e k ( 19 9 9 ) 检验了市场是否能对递延所得税这种表面上的 暂时性盈余做出价格上的反应，结果支持“功能锁定假说 。在国内，赵宇龙、 王志台( 1 9 9 8 ) 曾采用事项研究法对我国证券市场是否能够从利润总额中识别主 营业务利润成分进行了研究，其结果支持“功能锁定 假说，即投资者只是针对 利润总额的表面数字作投资决策。沈艺峰( 1 9 9 6 ) 确定了中国股市不具有半强式 有效性。吴世农和黄志功( 1 9 9 7 ) 认为中国股市不具有半强型效率。 会计盈余中的噪音因素 l e v ( 1 9 8 9 ) 和k o m 撕( 1 9 9 2 ) 都认为会计盈余由于本身方法上的局限，不 可能是真正的“经济盈余 ( 仃u ee 锄i n g s ) ，因而削弱了会计盈余与股票收益之 间的相关关系，造成盈余反应系数偏低。会计盈余自身缺陷主要表现在会计盈余 的质量不高。由于会计的历史成本原则、会计的分期假设和权责发生制原则、谨 慎原则、会计程序和方法的可选择性、会计盈余的构成、盈余管理及操纵等都会 1 0 第二章e r c 理论研究及文献综述 使会计盈余数字不能较好的说明和反映企业未来的业绩走向和相应的股价行为， 造成会计盈余和经济盈余之间的差距加大。l e v ( 1 9 8 9 ) 研究表明会计的固有特 性对盈余信息含量的交叉影响。l e v 和1 1 1 i a g a r 勾a n s ( 1 9 9 3 ) 使用分项计分法对盈 余质量进行评价，发现盈余质量越高，相应回归的e r c 也就越高。程小可( 2 0 0 6 ) 则指出各种动机下的盈余管理活动使得会计盈余数据包含噪音，而现行会计程序 和稳健的会计管理也带来了大量的价格无关震惊，使股价往往成为明日黄花，时 过境迁。 暂时性盈余的存在 已有大多数研究都假设会计盈余遵循随机游走规律，但如果会计盈余数据中 包含了一部分暂时性盈余的存在，这一规律将受到很大的冲击，相应地，由于暂 时性盈余对未来会计盈余不具备预测能力，因此暂时性盈余的存在必然会使得盈 余反应系数降低。c o l l h l s 、m a y d e wa n d w 萌s s ( 1 9 9 7 ) 、h a ) ，l l ( 1 9 9 5 ) 、e 1 l i 酣a i l d h a 衄a ( 1 9 9 6 ) 、胁1 a 姘s l l l l a i la i l dt h o m a s ( 1 9 9 8 ) 等从各个角度证明了这一观点。 2 3 2 基本线形模型的理论缺陷 1 ) 有效市场与会计信息价值之间的逻辑悖论 1 9 6 7 年美国芝加哥大学财务学教授尤金法玛( e u g e n ef 锄a ) 提出，如果有 用的信息以不带任何偏见的方式全部在证券价格中得到了反映，那么可以认为市 场是有效的。一个资本市场如果在确定资产价格中能使用所获得的全部信息，它 就具有效率。法玛进而解释说，在一个有效的资本市场中，证券价格的变动并不 存在内在联系，而且除了相关的信息外，所有不相关的信息不会引起人们的重视。 由此，便产生了金融学上著名的“有效市场假说”。法玛进一步指出，证券市场 的运作效率在不同的信息环境下有三种“有效 形式，即弱式有效、半强式有效 和强式有效。弱式有效市场。在弱式有效市场的情况下，证券价格充分反映了 历史上一系列交易价格和交易量中所隐含的信息，从而投资者不可能通过对以往 的价格进行分析而获得超额利润。即，利用以往的证券价格信息不可能赚取系统 性的非正常回报。半强式有效市场。在半强式有效市场的情况下，证券价格反 映了所有公开有用的信息，其中包括与现在和过去证券价格有关的信息。如果用 这些信息预测未来的证券价格来进行交易，投资者也不会得到超额收益，因为证 券的现价已在这些信息的作用下得到充分的反映，只有那些利用内幕消息的信息 者才能获得非正常的回报。强式有效市场。如果现行的股票价格充分反映了有 关股市行情变动的全部信息，包括公开和内部信息，股票市场即被认为达到了强 式有效。在这种情形下，投资者无法只通过获取公开或内部的信息来赚取超额收 第二章e r c 理论研究及文献综述 益。 股票市场有效性理论似乎包含了一个悖论：“如果市场真有效，那么任何与 股票价值相关的信息都会及时反映在股票价格中，这会使得试图通过新信息获得 超额利润的投资者将毫无所获，从而使投资者失去了解搜寻新信息的动机与兴 趣，既然如此，那么信息又如何进入市场并立即反映在价格中呢? 实际上，股 票市场的有效性是相对的，在众多投资者中，存在以信息为基础的交易者，也必 然存在一些风险偏好性甚至不以信息为基础的投资者，前者是市场有效性的一 面，而后者则带有无效的成分，但正是这种机制的介入将整个股票市场连接为一 个模糊的统一体。即，股票市场既非充分有效也非完全有效，而是在两者之间不 断摇摆的相对有效。正是有效市场的这种相对性促使会计信息与股票价格之间存 在一定的相关关系。然而信息观下的股票价格与会计盈余之间并不是简单的线性 关系，而是更深刻的非线性关系。 2 ) 暂时性盈余的存在对线性模型的影响 从永久盈余与暂时盈余的角度看，股价和盈余具有结构性关系。暂时盈余是 由非经常项目引起的，这些与企业正常经营活动无关，也不会在未来重复发生， 所以是一种暂时性的盈利。只有持续性的盈利才真正代表企业未来的盈利能力。 所以股价只应该对盈利中持续的部分做出反映。永久盈余是企业获取未来现金流 量能力的指示，代表未来无限期的股利的现值。e r c 是衡量盈利持久性的一个概 念。很明显，持久性越强的盈利事实，其盈余反应系数越大。如企业成功开发出 新产品的市场反应系数肯定大于企业资产处置产生收益的反应系数。如果市场预 料到资产处置行为，将不会对这种暂时行为做出反应，也就是说，它的e r c 将为 零。因为前者的盈利是一种能力，有理由相信在将来能够持续发生；后者只是当 期的一个事实，不会在未来继续重复。盈利由持久性和暂时性组成。k o 咖e n d i 和l i p e ( 1 9 8 7 ) 已证明，非期望的当期盈利变动的持久性越强，e r c 就越高。股 票价格与会计盈余之间具有结构性关系。而且盈余结构的信息比盈余大小的信息 更能反映企业未来获取现金流量的能力，与股票价格具有更实质性的联系。而在 线性模型中，并未区分永久性盈余与暂时性盈余，而是以净收益为衡量指标。线 性关系没有区分盈余的永久项目与暂时性项目，因而在理论上存在着一定缺陷。 并且，未预期盈余的绝对水平会影响永久性盈余以及暂时性盈余的构成比例，也 导致盈余一回报线性关系的失效。 3 ) 线性模型假设的缺陷 根据前文综述部分的论述，关于盈余反应系数的研究已经由使用线性模型发 展到了非线性模型阶段，我国的学者也在这方面进行了有关研究。而且即使不使 用实证的方式，也可以看到线性模型所固有的缺陷：盈余反应系数