（会计学专业论文）会计盈余、现金流量与股票价格相关性实证研究.pdf

摘要 摘要 长期以来，基于权责发生制的会计盈余一直被认为是最能客观、公允的评价企业当 期业绩的会计信息。人们认为会计盈余与股票价格紧密相连，是投资者判断股价高低的 重要依据。但基于权责发生制下的会计盈余具有一定的滞后性，会受到公司所选取的会 计政策影响，进而存在被操作的可能。因此会计盈余是否与股票价格具有显著相关性在 2 0 世纪中叶受到了国外理论界与实务界的广泛质疑，并且部分研究认为现金流量与股票 价格更具相关性。我国资本市场虽然在过去十几年中得到较快发展，但是仍然不够成熟。 在运行机制上、法律制度、市场参与者等方面较发达国家仍有不小的差距。因此，国外 研究结论能否适用于我国值得怀疑。 鉴于以上原因，笔者认为有必要就我国会计盈余、现金流量与股票价格相关性问题 进行深入讨论，试图为我国政策制定者和投资者更为有效的使用会计信息提供经验证 据。 为此，本文以理论和实证分析相结合的方法，并以2 0 0 5 年至2 0 0 7 年上海、深圳市 场a 股上市公司为样本范围，力求通过一系列的实证分析为会计盈余、现金流量与股票 价格之间是否存在价值相关性提供经验证据，并最终得出以下结论： 1 会计盈余与股价呈显著正相关关系。 2 盈利公司会计盈余比亏损公司会计盈余具有更强的价值相关性。对亏损公司来说 会计盈余基本上不具有价值相关性，每股净资产这一变量比会计盈余更具有价值相关 性。 3 现金流量表中的经营活动现金流量具有价值相关性，但是经营活动现金流量与会 计盈余相比，会计盈余对股票价格的解释力更强。 4 在分析会计盈余前提下，综合考虑经营活动现金流量会带来增量价值相关性。 关键词会计盈余现金流量价值相关性 a b s t r a c t a b s t r a c t a c c o u n t i n ge a r n i n g sh a db e e na l w a y sr e g a r d e da st h em o s ti m p o r t a n ti n d e xt om a k e d e c i s i o n sf o ral o n gt i m e p e o p l et 1 1 i i l l ( a c c o u n t i n ge a r n i n g si ss t r o n gr e l e v a n tw i t hs t o c k p r i c e ，a n di ti st h es t a n d a r do fp u r c h a s es t o c k b u ta c c o u n t i n ge a r n i n g sw h i c h b a s e do n ，i tm a y b ec o n t r o l l e db yc o m p a n y s op e o p l eh a v et od o u b tw h e t h e ra c c o u n t i n ge a r n i n g si sr e l e v a n t w i t hs t o c kp r i c e m o r ea n dm o r er e s e a r c h e sf o u n dt h a tc a s hf l o wi sm u c hm o r eu s e f u lt h a n a c c o u n t i n ge a r n i n g s i ti sn e c e s s a r yt om a k ear e s e a r c ha b o u tp r o b l e mo fa c c o u n t i n ge a r n i n g s 、c a s hf l o wa n d s t o c kp r i c ev a l u er e l e v a n c e t h e nw ec a np r o v i d ei n v e s t o r sw i t hv a l u a b l er e f e r e n c eo fe f f i c i e n t l yu s i n g a c c o u n t i n gi n f o r m a t i o na n d w i l lb eh e l p f u lt op r o m o t er a t i o n a li n v e s t m e n t a u t h o rt a k e s3 3 4 2l i s t e dc o m p a n i e sf r o mt h ey e a ro f2 0 0 5t o2 0 0 7a st h er e s e a r c h s a m p l e ，t r yt og e tt h ek e y o ft h ep r o b l e m i nt h ee n d ，w eg e tt h ec o n c l u s i o n s ： a c c o u n t i n ge a m i n g si ss t r o n gr e l e v a n tw i t hs t o c kp r i c e e a r n i n gc o m p a n yc a ng e tm o r ei n f o r m a t i o nf r o mi t ，b u tl o s s e sb a r e l yg e ti t c a s hf l o w sc a np a s si m p o r t a n ti n f o r m a t i o nt oi n v e s t o r s ，b u tc o m p a r e d 、析t ha c c o u n t i n g e a r n i n g s ，t h el a t e rh a v em o r ei n f o r m a t i o nc o n t e n t w h e nw et h i n ko ft h ei n f o r m a t i o nc o n t e n to fe a r n i n g s ，o p e r a t i o na c t i v i t i e sc a s hf l o w s ， i n v e s t m e n ta c t i v i t i e sc a s hf l o w sa n df i n a n c i a la c t i v i t i e sc a s hf l o w sr e p r e s e n tm o r e i n f o r m a t i o nc o n t e n ta tt h es a m et i m e k e y w o r d sa c c o u n t i n ge a r n i n g s c a s hf l o w sv a l u er e l e v a n c e l i 河北大学 学位论文独创性声明 本人郑重声明： 所呈交的学位论文，是本人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文 中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得河北大学或其他教 育机构的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何 贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了致谢。 作者签名：趁日期：堕年三月上日 学位论文使用授权声明 本人完全了解河北大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存 论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年月日解密后适用本授权声明。 2 、不保密一。 ( 请在以上相应方格内打“ ) 保护知识产权声明 本人为申请河北大学学位所提交的题目为象琢、改堇肮夏5 磺震所黼密矽研究 的学位论文，是我个人在导师远立三) 指导并与导师合作下取得的研究成果， 研究工作及取得的研究成果是在河北大学所提供的研究经费及导师的研究经费 资助下完成的。本人完全了解并严格遵守中华人民共和国为保护知识产权所制定 的各项法律、行政法规以及河北大学的相关规定。 本人声明如下：本论文的成果归河北大学所有，未经征得指导教师和河北大 学的书面同意和授权，本人保证不以任何形式公开和传播科研成果和科研工作内 容。如果违反本声明，本人愿意承担相应法律责任。 声明人： 作者签名： 导师签名： 日期：盟年i - 月望- 一日 第1 章绪论 第1 章绪论 近几十年来，关于会计信息是否具有价值相关性的研究一直是会计学界研究的焦 点。各个国家的会计准则都规定会计信息披露必须具备有用性，也就是说需要为会计信 息使用者提供有用的资讯。会计信息有用的前提就是要具有价值相关性。 1 1问题的提出 有效市场假说认为，在完全有效的资本市场中，证券价格总是能完全、充分反映一 切可得到的信息。但显然各种信息对股票价格造成影响的程度是不同的。而会计信息一 直被认为是所有被披露的信息中与企业未来价值最相关的、最核心的信息，在所有披露 的信息中占据极为重要的位置。因此，近四十年来关于会计信息与股票价格价值相关性 的研究一直受到理论界和实务界的高度关注。人们试图去发掘究竟哪些会计信息与股票 价格更具相关性。而会计盈余与现金流量作为会计信息中最重要的因素更是引起人们的 重视。会计盈余是否与股票价格显著相关? 与会计盈余相比，现金流量与股票价格的相 关性是否更强? 这些问题一直是会计信息价值相关性研究的主题。 理论上讲，基于权责发生制的会计盈余要比基于收付实现制下的现金流量更能衡量 公司当期的盈利水平。美国f a s b 关于财务会计概念l 号公告中就明确指出：“用应计制 会计( a c c r u a l a c c o u n t i n g ) 衡量公司的收入及其组成所包含的信息与现金收付制( c a s h r e c e i p t sa n dp a y m e n t s ) 相比，通常能提供更好的公司业绩计量。而这一观点也受到 众多学者的认同。传统会计学派代表利特尔顿( a c l i t t l e t o n ) 和亚历山大( a l e x a n d e r ) 都认为无论从投资者角度考虑还是从税收角度考虑，亦或是市场监管角度看，会计盈余 都是信息使用者进行计量分析的基础。会计盈余的重要性要高于其它会计信息。 但是这一观点在二十世纪中期却遭到了理论派，特别是实务派的怀疑甚至否定。大 量的基金公司经理、金融分析师等人士对公司的经营现金流成果极为关注。越来越多的 研究也表明现金流量理应与股票价格更相关。其理由归结起来有以下几点：会计盈 余是以权责发生制为基础计算得出的，在会计核算方法的选择，会计盈余的划分等方面 受企业主观因素影响较大，容易被操纵。目前学术界存在大量关于盈余管理的文章就是 国占卫华：资本市场中的会计研究，中国金融出版社，第2 2 1 页。 l 河北大学管理学硕士学位论文 明证。会计盈余中部分收入可能会在下一会计期间才能形成现金流，因此比较较难以 进行检验。按照经典的股票计价模型，股票价格主要受到未来现金股利的影响，而不 是按照会计盈余来进行计算。基于上述原因，越来越多的实务派人士认为现金流量应该 更能客观公允的衡量企业当期经营状况，具有更大的价值相关性。 该问题在学术界的争论也从未停止。从1 9 6 8 年b a l l & b r o w n 开创性地使用实证方法 进行会计信息含量研究以来，西方学者己经在这一领域展开了大量研究，并使得大量的 会计信息计量变量被开发出来。但国外的研究大多是以较为完善的有效资本市场为依 托，而我国资本市场已被众多学者证明是不能达到强势有效。因此这种资本市场存在的 差异就决定了国外学者的研究结论不一定适用于中国。同时，国内对这一问题的研究也 并没有取得一致结论；对亏损公司会计盈余价值相关性等问题也还缺乏系统研究。因此 回答“会计盈余与现金流量哪个与股票价格更相关”、“亏损公司与盈利公司是否用同样 的指标判断股票价格”等问题具有一定的理论和现实意义。 1 2 相关概念的界定 盈余的概念一直是会计学界重要的关注对象，其起源于经济学的收益概念。希克斯 ( j r h i c k s ) ( 1 9 4 6 ) 认为“收益是一个人在某一时期可供消费的数额，并且使他在期 末的状况保持与期初一样好。“b e a v e r ( 1 9 9 8 ) 利用希克斯等人的理论提出会计盈余是 指从收入中扣减掉所有生产要素的成本之后的剩余，通常又称为利润或收益，是财务报 告中最为重要的数据”。 盈余可以分为许多种，比如税前利润、净利润等等。在这些盈余指标的选取中，本 文借鉴国内外学者研究会计盈余价值相关性最常用的方法：将每股盈余( e p s ) 作为会计 盈余的实证研究指标。因为每股盈余作为投资者极为关注的指标，不仅能够反映上市公 司盈余信息与股票价格之间存在的相互对应的关系，而且是国家规定的衡量企业经营业 绩的主要指标之一。另外本文的研究重点是对会计盈余与股票价格相关性的检验，而不 是不同盈余指标间的比较研究。因此，使用该指标能够很好地达到本文的研究目的。 现金流量一般是指企业在一定期间里，现金和现金等价物流入或流出的数量。它可 以对企业在未来某一会计期间获得现金和现金等价物的能力进行反映。对于信息使用者 黄世忠：财务报表分析，中国财政经济出版社第1 2 页。 张春：我国会计盈余决策有用性实证研究，北京化工大学，2 0 0 7 。 2 第1 章绪论 判断企业财务状况，分析企业偿债能力、评价企业的经营状况起着重要作用。现金流量 一般分为经营活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流量和筹资活动产生的现金流 量。经营活动是指公司投资、筹资活动之外的所有交易和事项，它是公司经济活动的主 体。由于经营活动具有再生性的特点，因此该活动产生的现金流量大小能够反映公司 自身获取现金的能力。与投资、筹资活动产生的现金流量相比，经营活动产生出来的现 金流量也能更客观的反映公司的营运能力和偿债能力。国内外相关领域的研究中，学者 们也通常选用每股经营活动产生出来的现金流量作为现金流量指标。因此本文也将采用 该指标进行研究。 目前会计类实证研究按照其研究内容大致可分为以下三类：会计信息与资本市场价 值相关性实证研究、会计政策变化的经济后果研究以及公司信息披露制度的实证研究。 本文所进行的研究属于第一种。 价值相关性研究( v a l u e - - r e l e v a n c es t u d i e s ) 主要是对上市公司股票价格( 或股 票报酬率) 与各种会计信息之间的关系进行研究。其目的是评估这些会计信息在股票估 值中的有用性( u s e f u l n e s s ) 。价值相关性研究一般多采用价格模型( p r i c em o d e l - ) 进 行实证检验，其可以简单描述为下面的公式： e ，= g ( i j ，) + 其中p j , t 表示第j 只股票在t 时的价格，g ( i ) 表示项目i 的函数表达。当且仅 当函数g 为常量时，才可以认为项目工具有价值相关性。通俗的说，如果某一会计信息 对某股票价格具有解释或者预测作用，那么就可以说该会计信息具有价值相关性。 价值相关性研究主要将股票价格或股票报酬率作为测度某会计信息是否具有价值 相关性的指标。其主要是基于完全有效市场假说：有效地市场中股票价格能够充分反映 公司价值和一切相关信息。 1 3 研究思路与组织结构 1 3 1 研究方法 笔者旨在对中国证券市场会计盈余、现金流量与股票价格之间的价值相关性进行研 究。为此，本文以有关的文献资料为先导，采用了理论和实证分析相结合的方法，以上 企业会计准则2 0 0 6 版 河北大学管理学硕士学位论文 海、深圳上市a 股公司为样本，力求通过实证分析找到股票市场会计信息与股票价格之 间相关性存在的证据，并进一步分析了会计盈余、现金流量与股票价格价值相关性的一 些特征。 1 3 2 研究的组织结构 本文一共分为六章，具体结构如下： 第一章为绪论，这一章的内容包括问题的提出、相关概念的界定、研究思路和研究 方法。 第二章是文献综述，主要是介绍了相关理论研究回顾和实证研究回顾，并根据国内 外研究现状进行分析，提出本文所要进行研究的主要内容。 第三章为实证研究，这一章分为三个部分。第一个部分主要介绍研究设计与研究假 设。第二部分主要通过相关分析对研究样本进行检验。第三部分主要通过回归分析。 第四章是本文的研究结论，并对文章的局限性和未来的研究方向进行了说明。 第一章绪论 0 第二章研究综述 1 l 帚二早头址研九 上 第四章研究结论分析及相关政策建议 4 第2 章研究综述 第2 章研究综述 会计盈余与现金流量作为会计信息中最重要的概念究竟是否与股票价格相关，如何 相关，哪个因素与股票价格的相关性更强直是会计学界研究的焦点。各个国家学者对 其进行了大量研究。本文将从理论研究和实证研究两个方面进行回顾和总结。 2 1 理论研究综述 会计信息是否与股票价格有关联，又是如何关联的。这一问题一直引起学者的关注。 在研究过程中，先后出现了三种理论并产生了不同的股票计价模型与实证研究方法。本 文只回顾了与论文相关的信息观和计价观。 2 1 1 信息观 信息观是b a l l 和b r o w n ( 1 9 6 8 ) 以及b e a v e r ( 1 9 6 8 ) 等人所倡导的。它是在对经 济收益观进行批判的基础上建立起来的。经济收益观又称真实收益观，这种观点认为会 计的目标是通过企业所采用的会计确认、计量方法来得出企业的经济收益。因此该观点 必然存在两个前提条件：一是企业必须确实拥有真实收益，并且该收益可以用来规范企 业的会计行为。二是企业拥有相应的计量方法可以对企业的真实收益做出准确计量。而 在现实当中这一理论并没有得到广泛支持。 因此，美国斯坦福大学教授w i l l i a m h b e a v e r 提出了信息观这一概念，并在财 务呈报：会计革命( f i n a n c i a lr e p o r t i n g ：a na c c o u n t i n gr e v o l u t i o n ) 一书中对信息 观做了系统的阐述。他认为：由于现实的资本市场不可能是完全有效的，因此也就不存 在一种精确的计量方法能够对企业的真实收益进行计量，真实收益观是不正确的。“从 信息观来看，财务呈报对总体信息混合( 换言之，所有其它可公开提供的信息源) 提供了 价值相关信息的增量，可提供的总的信息混合是丰富的，财务呈报只是该总体的一个部 分。在这种观点下，为了使财务呈报数据具有价值，就必须使之能够提供相对于其它信 息源而言更为完善的信息，并与其它信息所提供的信息有所不同。 信息观主要研究的是会计信息与股票价格之间是否相关，并且相关程度有多少。比 弗教授认为可以从均值、方差是否发生改变的角度，观察出投资者是否从会计盈余中提 财务呈报：会计革命w i l l i a m h b e a v e r 著，薛去奎译，1 9 9 9 ，东北财经大学出版社。 5 河北大学管理学硕士学位论文 取了某些信息，并将其应用到了股票投资中，促使股票价格发生变化。具体说来，会计 信息主要通过以下三个部分作用于股票价格： 第一个部分是未来公司的收益情况与目前公司的收益情况。般情况下，每一期会 计信息的公布都应该会对信息使用者对企业以后经营情况的判断产生一定程度的影响。 公司的收益情况更是受到信息使用者的高度关注，也就更应该能体现这种影响程度。因 此我们可以以公司当前的收益情况为基期，对公司未来的收益情况进行预测。 第二个部分是在对企业未来收益情况进行预测的基础上，对企业未来的股利支付进 行预测。l e f t w i t c h 和z m i j e w s k i ( 1 9 9 4 ) 的研究发现企业在一个时期内获利能力的变动 和股利的变动是相关的，并且企业在一定时期的获利能力与股利是可以通过较为固定的 股利支付比率进行计量。虽然能够对公司股利产生影响的因素很多，但是企业的获利能 力对企业股利的影响是极其重要的。 第三个部分是在对公司未来股利进行计量的基础上，计算出公司的股票价格。股票 价格一般是通过股票计价模型计算得出。目前理论界与实务界较为经典计算方法是：按 照定的贴现比率，对某公司未来股利进行折现，其形成的现值即为股票价格。 从上面三个部分我们不难看出信息观是如何将会计盈余与股票价格连接在一起：通 过对企业目前的收益情况进行预测，得出企业未来的收益情况；再通过对企业未来收益 情况进行计算得出企业的未来股利；对企业未来股利进行贴现，就得到公司的股票价格。 在信息观下一般使用价格模型( p r i c em o d e l ) 或者收益模型( r e t u r nm o d e l ) 对会 计盈余与股票价格的相关性进行检验。价格模型的公式如下： p i ! = a + b e q + sq 其中，p ；。表示第i 家公司在t 时间的股票价格； e i 表示第i 家公司在时间t 的每股盈余数值； 口表示模型的截距项； b 一般考虑为模型的相关程度； s 打表示随机误差项。 该模型主要说明，在市盈率( p e ) 不变的情况下，公司盈余水平与股票价格成正比 例关系。 6 第2 章研究综述 收益模型是将投资者理应获得的股票收益与企业没有预期到的会计盈余联系起来， 其公式如下： 么r i ，= a + 6u e ，+ 甜 其中，彳足，表示股票i 在第t 年的股票收益率； u e , 。表示股票i 在第t 年的未预期会计盈余； a 表示模型截距项； b 一般考虑为模型的相关程度； s ，表示随机误差项。 由于收益模型可以直接从投资报酬率进行衡量比较，因此比较符合市场投资者的使 用需要。但是收益模型也有不足之处：模型中最关键的预期盈余因子的预测较难实现精 确。目前，对预期盈余进行预测的方法主要有以下几种：一是风险调整计算的非正常报 酬率法，即假定当年暂时性盈余是不存在的；二是均值调整计算的非正常报酬率法，即 当年盈余刨去暂时性盈余；三是市场调整计算的非正常报酬率法，即时间序列法。除了 以上三种方法之外，在国外还通常直接利用财务分析师的进行预期盈余的估算。 2 1 2 计量观 信息观的出现对资本市场的研究产生了重大影响，以后的数十年中，该理论在证券 市场研究中被人们奉为圭臬。但由于其只是反映会计信息与股票价格是否具有相关性， 而没有研究会计信息与股票价格是如何产生相关性。并且人们发现股票价格不仅反映了 有用的信息，还反映了与股票价格变动相关度较低的噪音交易( b l a c k ，1 9 8 6 ) 。学者们 研究发现资本市场还存在市场过度反应、公告后漂移、周期效应等现象，促使人们对有 效市场假说产生了怀疑。( b a ll ，19 9 5 ) 。而对有效市场假说的怀疑终于使人们开始重视 研究会计信息与股票价格是如何产生相关性这一领域，特别是对股票计价模型的研究开 始层出不穷，逐渐形成了资本市场会计研究的计量观。 在计量观下，学者们一般通过设计股票计价模型来说明会计信息是如何与股票价格 产生相关性的。并在此基础上根据已有的会计信息资料对股票价值进行估算，进而可以 与股票实际市价进行比较，对投资者进行理性投资起到一定作用。同时，在计量观下产 7 河北大学管理学硕士学位论文 生的股票计价模型还可以对资本市场是否有效等问题进行检验。 随着计量观的产生，许多学者比如威廉姆斯、布雷克、希尔法登、裴曼、奥尔森和 费森等都对这一领域进行了深入研究，促使大量的股票计量模型被研究出来( 如股利折 现模型、戈登增长模型等等) 。这些模型可以简单的表述为下面的公式： p = a - i - b e + 其中p 表示某一时点的股票价格；e 表示相对应的某一时段的会计盈余( 一般用每 股盈余计量) 但是众多计价模型中较为经典的是奥尔森和费森的o - f 模型。该模型的主要是通过 每股净资产( b v ，即股东权益账面净值) 以及进行折现计算得出。对于基期以后的每股净 资产通过超额收益需每股净资产乘积获得。其具体公式如下： v o = b 7 0 - i - 薯筹阢。 其中，表示股票价值； b v o 表示每股净资产； r o e , 表示预期净资产收益率； r 表示股东权益资本成本； b y , 一l 表示未来各期的每股净资产。 将上面的公式两边均除以b ，可以将公式变形为： 且= l 斗争( 墨丝二尘垒竖 b v o 笤 ( 1 + 厂) xbv o 从以上两个模型中我们可以看出，股票价格的高低主要受到以下因素影响：一是公 司的超额盈利能力( 即公司获取正常水平之上的净资产收益率的能力) ；二是超额盈利 能力的持续时间；三是获取超额盈利能力的净资产规模的大小。公司获取超额回报的能 力越强、超额增长的时间越长、获取超额增长的股东权益越多，则公司的股票价值就越 大，反之就越低。 0 - f 模型虽然是由股利折现模型演化而来的，但由于其更多的考虑了究竟哪些因素 8 第2 章研究综述 造成了股价变动，因此它为探讨会计盈余与股票价格的价值相关性提供了一个新的理论 基础。在卜f 模型里，会计盈余与股票价格的关系通过公式得到了清晰展示，而不再 像过去作为替代变量与股价进行联系。同时该公式相对来说在稳定性、精确性等方面有 了显著提高。 2 2 实证研究综述 会计信息是否有用的问题是财务会计理论发展的一个根本问题，具有重要的理论价 值和现实意义，因此这一领域的研究文献非常多。 2 2 1国外研究综述 一、基于信息观的国外研究综述 国外在信息观理论下进行的研究主要分为差异性和水平型两个部分。基于差异性的 研究主要有： 1 鲍尔和布朗以1 9 4 6 年制1 9 6 5 年纽约证券交易所( n y s e ) 上市的2 6 1 家公司为样本， 对研究期间内会计信息公布前一年和公布后半年的股票价格变动情况进行了实证研究。 研究发现会计盈余信息的披露对股票价格产生影响，并且会计盈余的变化方向与股票价 格的变化方向具有显著相关性。他们采用事项研究法，并将样本按照未预期盈余和非正 常报酬率的关系区分为好消息公司和坏消息公司。结果发现好消息公司一般会得到正的 异常回报，而坏消息公司一般会得到负的异常回报。 由于这篇文章首次采用了经验分析的研究方法，因此其也开创了会计界资本市场实 证研究的先河，并引发了随后近4 0 年的经验会计研究的高潮。比如，f o s t e r ( 1 9 7 5 ) 、 b r o w n ( 1 9 7 0 ) 、f o r s g a r d h 和h e r t z e n ( 1 9 7 5 ) 、f i r t h ( 1 9 8 1 ) 均采用与鲍尔和布朗相同 的研究方法，分别以美国证券市场( a s e ) 的上市公司、澳大利亚的上市公司、瑞典的 上市公司以及英国的上市公司为研究样本进行研究，并得出了类似的结论。 2 比弗( b e a v e r ，1 9 6 8 ) 以1 9 6 1 年至1 9 6 5 年1 4 3 家上市公司为研究样本，采用非 正常报酬率的方差作为计量指标，对会计信息披露前后8 周的股票价格变化进行了研究。 研究发现：会计信息披露的当周，非正常报酬率的方差是其余研究期间方差均值的1 6 7 倍。作者由于认为会计信息的披露使得投资者对公司未来盈余等信息的判断进行了改 变，从而导致股票价格发生变动。这说明会计盈余的披露的确向市场传递了与决策相关 的信息，会计盈余在一定程度上具有价值相关性。此后部分学者采用同样的方法进行检 9 河北大学管理学硕士学位论文 验，如m a y ( 1 9 7 1 ) 、j a nh a g e r m a n ( 1 9 7 3 ) 等的研究得到了与比弗同样的结论，m y n a t t ( 1 9 8 8 ) 、b e n a r d 和s t o b e r ( 1 9 8 9 ) 则得到了与之相反的结论。 3 b e a v e r ，c l a r k e ，w r i h g t ( 1 9 7 9 ) 提出，会计盈余变动和股价变动之间不应只存在 相同变动方向的正相关性，还应该具有相同的变动比例关系。即会计盈余的变动百分比 与股票价格变动的百分比应该具有联系。他们以1 9 6 5 年至1 9 7 4 年纽约证券交易所 ( n 1 s e ) 的2 7 6 家上市公司为研究样本，并按照盈余变动的幅度将样本分成2 5 个投资 组合，以考察组合间会计盈余变动幅度与股价变动幅度的相关度。结果发现，其各年度 平均秩相关系数( s p e a r m a n 相关系数) 等于0 7 4 ，在统计意义上也显著异于零，会计盈 余变动的幅度和股票价格变动的幅度具有显著的正相关关系。 基于水平性的研究主要有 1 b e a v e r ，g r i f f i n 和l a n d s m a n ( 1 9 8 2 ) 以1 9 7 7 至1 9 7 8 年上市公司为样本，采用横 截面模型和时间序列模型相结合的方法，发现现金流量与股票收益之间具有显著的相关 关系，并且现金流量可以带来增量价值相关性，进一步提高对股票价格的解释力。 2 g p o t e rw i i s o n ( 1 9 8 6 ) 以1 9 7 8 年到1 9 8 1 年纽约证券交易所( n y s e ) 的3 3 2 家上市 公司为研究样本，采用会计信息披露日的数据，对会计盈余和现金流量的价值相关性进 行了研究。研究发现现金流量与会计盈余均可为对方带来增量价值相关性。 3 b a r t h ，b e a v e ra n dl a n d s m a n ( 1 9 9 3 ) 研究发现，无论从资产角度还是从负债角度 看，企业权益都会对股票价格波动产生影响。并且资产与股票价格呈显著正相关关系， 负债与股票价格呈显著负相关关系。 二、基于计价观的国外研究综述 1 巴斯( 1 9 9 0 ) 以1 9 9 0 年美国上市银行为研究样本，以公允价值为计量指标，对 公允价值与股票价格的相关性进行了研究。结果发现两者呈显著相关性。并且其相关程 度要高于以会计盈余为计量指标的相关程度。其后，e c c h e r 、r a m e s h h 、t h a g a r a j a n ( 1 9 9 6 ) ，b a r t h ，b e a v e ra n dl a n d s m a n ( 1 9 9 6 ) 也分别以1 9 9 2 至1 9 9 3 年的美国上市银 行为样本进行了研究，均得到与巴斯相同的研究结果。 2 s l o a n ( 1 9 9 6 ) 采用了m i s h k i n ( 1 9 8 3 ) 检验法，对现金流和应计项目的盈余成分 进行了区分，分别计算了两者的信息含量。文章发现：与现金流量相比，应计项目占的 比重较大的公司，以后的盈余会显著的降低；现金流量占的比重较大时，未来盈余增加 1 0 第2 章研究综述 的可能性明显增高。但是现实中股票价格并没有完全反映出应计项目和现金流量对未来 盈余持续性的不同，对盈余数字存在功能锁定现象。“这篇文章的研究方法也成为以后 文献检验盈余成分是否被市场正确定价的经典方法。” 3 1 9 9 5 年h a y n 首次将盈利公司和亏损公司分开进行实证研究。她采用会计盈余水 平作为自变量时，亏损公司样本的盈余反应系数( e r c ) 与r 2 分别为0 5 0 与3 7 ，而 盈利公司样本的指标分别是2 6 4 和1 3 7 ，亏损公司会计盈余与股票价格的相关性明显 要弱于盈利公司。她认为这主要是由于清算期权的存在使得亏损不会如预期的那样一直 持续，从而导致亏损对公司未来现金流的预期要远远低于实际所包含的信息含量。与 h a y n 不同的是，k o t h a r i 和z i m m e r m a n ( 1 9 9 5 ) 与b u r g s t a h l e r 和d e c h o w ( 1 9 9 7 ) 的研究 均发现会计盈余与股票价格相关系数在盈利公司样本和亏损公司样本中没有偏差。但绝 大多数学者得出了与之相反的结论：j a n 和o u ( 1 9 9 5 ) 发现会计盈余与股票价格之间的相 关关系在盈利公司样本和亏损公司样本中存在明显的异方差，并且亏损公司会计盈余和 股票价格之间存在稳定的负相关关系，也就是说亏损公司的会计盈余越低，该公司的股 票价格也越高。特别是亏损公司的会计盈余与股票价格进行回归时会计盈余相关系数在 绝大多数样本中呈负相关关系，当考虑净资产账面价值( 一般用每股净资产进行计量) 这一变量后，相关系数就会变为正值。c o l l i n s ，p i n c u s 和x i e ( 1 9 9 9 ) 利用简单盈余资 本化模型以1 9 7 5 年至1 9 9 2 年的美国上市公司为样本进行了检验，并得出与h a y n ( 1 9 9 5 ) 、 j a n 和o u ( 1 9 9 5 ) 相似的结论。 4 h o d g s o n 和c l a r k e ( 2 0 0 0 ) 采用非线性模型进行研究。他们以1 9 8 9 年到19 9 6 年7 7 4 家澳大利亚上市公司为样本进行价值相关性实证研究。研究发现，会计盈余、现金流量 均能带来增量价值相关性。此外k o r m e n d ia n dl i p e ( 1 9 8 7 ) 、e a s t o na n d z m i j e w s k i ( 1 9 8 9 ) 、c o l l i n sa n dk o t h a r i ( 1 9 8 9 ) 、l i p e ( 1 9 9 0 ) 等学者也对会计盈余与股 票价格相关性做了检验。最终都证明会计盈余与股票价格具有一定的相关性，能向投资 者传递一定的信息。 2 2 2 国内研究综述 由于我国证券市场发展时间较短，规模相对较小，并且存在中小投资者众多、信息 会计信息与证券投资实证研究重点文献导读，陆正飞姜国华张然主编，2 0 0 8 年，中国人民大 学出版社 1 1 河北大学管理学硕士学位论文 传递效率较低和市场有效程度较低等问题。另外，某些会计信息提供时间也不长( 比如 现金流量表是从1 9 9 8 年才开始披露的，2 0 0 1 年又进行了修订) ，导致进行实证研究所需 要的指标时间窗口相对较短，因此直到二十世纪末国内才有少数学者对会计信息与股票 价格相关性进行实证研究。 赵宇龙( 1 9 9 8 ) 实证研究方法对会计盈余与股票行为间的相关性进行了研究，这在国 内尚属首次。文章采用b a l l 和b r o w n ( 1 9 6 8 ) 的研究方法，以1 9 9 4 年至1 9 9 6 年上海股市 1 2 3 家公司为研究样本，对盈余披露日前后各8 周的非正常报酬率的变动方向与当年末 会计盈余变动方向之间的关系进行了研究。研究发现会计盈余与非正常报酬率在变动方 向上是一致的，两者存在显著相关性。该论文首次在中国找到了会计盈余与股票价格之 间具有相关性的经验证据。 陈晓、陈小悦和刘钊( 1 9 9 9 ) 以1 9 9 4 年至1 9 9 7 年三个会计年度的中国沪、深两地上 市的a 股公司为样本，运用回归分析方法，对样本公司会计盈余有用性进行了实证检验。 文章交易量反应研究发现：在股票盈余公告日前后由于有新的信息传递至资本市场，因 此导致交易量发生波动。同时盈余公告日前两周至盈余公告日后八周的日交易量是年平 均日交易量的1 5 - 1 7 倍，说明中国资本市场存在着预示效应和公告后效应。文章对报 酬率模型的检验发现：公告日当天净资产收益率与股票非正常报酬率具有较强的相关 性。其中深圳市场的r 2 达到3 5 4 ，明显高于上海市场的2 8 5 。 陆宇峰( 1 9 9 9 ) 用1 9 9 4 年至1 9 9 8 年的上市公司为样本，采用使用价格模型( l e v e l m o d e l ) 研究会计盈余与股票价格的相关关系( 股票价格采用每年4 月份最后一个交易日 的收盘价) 。结果表明，会计盈余于股票价格的相关性逐年提高，大多数年份在1 5 左右； 而每股净资产与股票价格的相关性股价则一直较弱，通常在1 左右。但是魏国强和陈建 文( 1 9 9 9 ) 的研究表明：与会计盈余相比，净资产才更具有价值相关性。 陆静、孟卫东、廖刚( 2 0 0 2 ) 以1 9 9 8 年至2 0 0 0 年沪深上市公司为样本，采用皮尔逊 相关系数和o h l s o n - f e l t h a m 扩展股票计价模型，对会计盈余价值相关性和现金流量价 值相关性进行了比较研究。结果表明：与每股经营性现金流量相比，每股收益具有更强 的价值相关性；我国上市公司的现金流量在股票定价中相关度极低，经营现金流量与股 票价格呈负相关关系，自由现金流量与股票价格的相关度也比较低；同时，文章还发现 我国投资者对于股票内在价值的评估往往只考虑每股盈余，对现金流量、净资产等其他 1 2 第2 章研究综述 财务指标关注程度明显不够。文章认为我国资本市场存在“功能锁定”现象。 王化成，程小可，刘雪辉( 2 0 0 3 ) 以1 9 9 8 年至2 0 0 1 年7 4 8 家a 股上市公司为样本， 通过对资产负债表和利润表进行分析、比对，认为现金流量对股票价格具有一定的解释 力，现金流量具有价值相关性。刘云中( 2 0 0 3 ) 对中国上市公司应计项目和现金流量产生 的会计盈余持续性问题进行了研究。研究发现应计项目产生的会计盈余持久性要小于现 金流量所产生的会计盈余持续性。但是文章并没有对这一现象的产生进行详细解释。赵 春光( 2 0 0 4 ) 以1 9 9 7 年至1 9 9 9 年中国上市公司为研究样本，使用收益率模型对现金流量 与股票价格相关性问题进行了研究。文章发现我国的现金流量具有价值相关性，但是较 会计盈余的价值相关性要低。文章还发现在2 0 0 1 年之后经营活动现金流量具有增量的 价值相关性，所以现金流量表仍有继续披露的必要。 孟焰、袁淳( 2 0 0 5 ) 以1 9 9 8 年至2 0 0 3 年我国沪、深a 股上市公司中的5 7 0 5 家亏损 公司为研究样本，对亏损公司每股盈余价值相关性进行了实证检验。这是我国首次将样 本按照公司盈亏分类进行研究。文章发现我国亏损上市公司的会计盈余价值相关性要明 显弱于盈利公司，同时每股净资产变量的价值相关性也不是很高。作者认为由于亏损公 司为了避免退市，往往进行重组。这就容易产生卖壳行为的发生。卖壳行为发生的概率 高低使得样本公司会计盈余以及每股净资产对股票价格解释力发生变化。 王永锋、肖瑶( 2 0 0 5 ) 以上海证券交易所的2 2 家上市公司作为样本，采用用小样本 事件研究法，对会计盈余价值相关性进行了研究。文章发现会计盈余与股票收益之间并 不存在显著相关性，未预期每股盈余与非正常收益之间也不存在显著相关性。作者认为 这主要是中国证券市场的投资者不够理性所致。 2 3 研究综述对本文的启示 通过对国内外相关文献进行总结归纳，我们不难看出在会计盈余与现金流量是否具 有价值相关性这一研究领域，由于国外资本市场较为成熟，因此国外学者无论是在理论 研究还是在实证研究上，都已经非常深入和系统。而我国由于证券市场发展时间尚短、 各种信息披露机制也不是很完善，因此在这一领域，我国无论是研究范围还是研究深度 都还没达到国外水平。通过对国内外相关文献的阅读和分析，对本文研究带来了以下启 不： 1 从研究角度来看，国外对于会计盈余、现金流量与股票价格相关性的实证研究在 河北大学管理学硕士学位论文 选取样本时已经开始考虑盈利企业与亏损企业对研究可能产生的影响，按照样本属性的 不同进行了有效区分。而我国资本市场虽然本身亏损公司也占有一定比重，但是绝大部 分研究并没有把亏损公司和盈利公司区分开来，笼统认为无论是亏损还是盈利，公司的 会计盈余与股票价格之间的关系都是稳定的。因此在研究中许多学者都直接选取的混合 样本进行实证分析，甚至部分学者在实证研究时直接将亏损公司、s t 公司刨除在样本之 外。不考虑盈亏这一个影响因素既可能会导致企业信息披露质量等方面的差异，也等于 是直接否定了亏损逆转的可能性。这显然是不够科学的。 2 从研究方法来看，国内外大多数研究都采用了事项分析法。但是事项分析法对于 研究会计信息与股票价格如何相关，相关性质如何等问题有着一定的不足之处。同时， 事项研究法对于收益率的精确核算也一直是难以克服难关。因此本文将采用关联研究法 进行研究。 3 我国国内虽然有很多对于会计盈余、现金流量与股票价格相关性的研究，但是绝 大部分是采用2 0 0 4 年之前的数据。随着我国上市公司信息披露体系的不断完善和资本 市场的不断规范，特别是股份改革的实施，股票市场对近几年会计盈余与现金流量的反 应可能会有所变化，对这2 0 0 6 - - 2 0 0 7 年这一时间段的研究是十分缺乏的。 1 4 第3 章实证研究 第3 章实证研究 通过前面的分析，我们已经找到本文需要进行研究的内容、进行研究所需要的理论 支撑以及较为合适的计量模型。在前文分析的基础上本章主要通过关联研究法，对会计 盈余、现金流量与股票价格相关性进行实证研究，以期找到经验证据。 3 1 研究设计 3 1 1 研究假设 本文主要以会计目标理论下的决策有用观理论、有效市场假说、盈余资本化模型作 为理论依据，从探究会计盈余与股票价格是否具有相关性、亏损公司与盈利公司与股票 价格与盈利公司与股票价格相关性比较、现金流量与股票价格是否具有相关性，比较会 计盈余和现金流量价值相关性四个方面，结合前人的研究结论进而提出假设。 b a l l 和b r o w n ( 1 9 6 8 ) 、b e a v e r ( 1 9 6 8 ) 、k o r m e n d 和l i p e ( 1 9 8 7 ) 等国外学者的研究文 献基本上都提出会计盈余与股票价格具有相关关系的结论。我国学者陆宇峰( 1 9 9 9 ) 以国 内1 9 9 3 年至1 9 9 8 年的上市公司为研究对象也得出类似结论。袁淳( 2 0 0 5 ) 的研究发现我 国会计盈余信息自1 9 9 4 年起就已具有价值相关性，且会计盈余与股价呈正相关关系。 但是王永锋、肖瑶( 2 0 0 5 ) 以上海证券交易所的2 2 家上市公司作为样本，采用用小样本 事件研究法，对会