（会计学专业论文）电力行业上市公司股利分配的研究.pdf

摘要 股利政策是公司财务政策的重要组成部分，不仅关系到股东的利益，而且直接关 系到公司的融资政策、资本结构、对管理层的监督以及公司的持续发展。我国学者之 前的股利政策研究很少有分行业进行的。本文的目的和意义在于以电力行业为视角， 深入和系统的来剖析电力行业的行业特性和股利分配的主要影响因素。 本文采用描述性统计方法，对电力行业和全部上市公司股利分配的现状进行了比 较分析。还针对我国a 股电力上市公司的现金股利分配情况，选取了最近三年的数据， 采用多元线性回归模型，对影响电力上市公司现金股利分配的因素进行了实证研究。 通过研究得出以下重要结论，电力上市公司现金股利分配主要受每股收益、第一大股 东持股比例、市净率、市盈率、总资产的自然对数、流动比率、主营业务利润增长率 的影响，而与资产负债率、每股净资产和每股经营净现金流量相关性不显著。最后在 本文所得结果的基础上提出了相关的建议。 关键词：股利政策电力行业影响因素 a b s t r a c t d i v i d e n dp o l i c yi s 锄i m p o n a l l tc o m p o n e n to ft l l ec o m p a f l y t sf i n a n c i a lp o l i c y ，i ti sn o t o i l l yr e l a t e dt 0 t l eb e n e f i to fs h a r e h o l d e r s ，b u ta l s od i r e c t l yr e l a t e dt 0 t h ec o m p 觚y s f i n a i l c i n gp o l i c y c a p i t a ls t m c t l l r e ，m es u p e 州s i o no ft h em a n a g e m e n t ，a sw e l la s c o m p a i l y ss u s t a i n a b l ed e v e l o p m e i l t t h i sa n i c l e sg o a la l l ds i 盟i 6 c a i l c el i ei na 1 1 a l y z i n g t h ei n d u s 仃yc h a r a c t 丽s t i c sa i l dt l l ei n f l u 锄c i n gf i a c t o ro ft h ed m d 锄d s p o l i c ym a d eb ym e d e c t r i ci n d u s h y1 i s t e dc o m p a n j e s 、 i i lt h i sp a p 西u s i n gd e s 嘶p t i v es t a t i s t i c a lm e t h o d s ，m a d ea c o m p a r a t i v e 锄a l y s i sa b o u t d i v i d e n dd i s t r i b u t i o nb e t w e e l lt h e e l e c t r i c i t yi n d u s 缸y a 1 1 d i n d u s t r y - w i d eo fl i s t e d c o m p 锄i e s t h i sr e s e a r c hs e l e c t e df i n a n c i a ld a t ao fl i s t e dp o w c rf i 肿si nl a s t e dt l l r e cy e a r s ， i t 铋a 1 ) ，z e d 如ec h a r a c t 丽s t i c s 觚di n f l u e i l c e d 国c t c 瞒o fl i s t e dp o w e rc o m p a n y t sc a s h d i v i d e n dd i s 廿i b u t i o ni nc h i n a ，u s i n gm u l t i r e 莎e s s i o nm e m o d 1 1 1 ：r o u g ht h er e s e 砌1 i6 n d s 0 m ei m p o n 柚tc o n c l u s i o n s s oh o w 舢c hc a s hd i 饥d e n dn l e yd i s 雠b u t ed e p e n d so n e a m i n g sp e rs h a r e ，m es h a r e sh e l db yt l l ef i r s tm 旬o rs h a r e h o l d 研c e e 锄i n g sr a t i o ， l i q u i d i 坝t h eg r o w t l lr a t eo fe 锄i n g sa 1 1 ds oo n a s s u m e sn o ts i 鲥f i c a n t l yc o r r e l a t i o nw i 廿1 m ea s s e t l i a b i l i t yr a t i o ，n e ta s s e t sp e rs h a r ea t l dn e to p e r a t i n gc a s hf l o wp e rs h a r e a tm e 1 a s to ft 1 1 ep a p 盯w em a k es o m es u g g e s t i o n sb a s e do nt h er e s u l tw eg e t 舶me n l p i r i c a l s t u d v k e yw o r d ：d i v i d e l l dp o l i c y e l e 商cp o w e ri n m 哪 i i 首都经济贸易人学硕 ：学位论文 电力行业i ：市公d 股利分配的研究 1 绪论 1 1选题背景及其意义 股利政策是指上市公司把税后盈利在留存于企业内部和支付给股东之间进行合 理分配的策略，这需要平衡企业内外部利益相关者的利益。股利政策作为现代公司理 财的三大核心内容之一，一直受到理论界和实务界的广泛关注。腺利分配的一种重要 形式就是现金股利，是公司回报投资者的一种重要方式。合理的现金股利支付政策， 不仅可以树立良好的公司外部形象，而且能够激发外部投资者对公司持续关注和投资 的热情，从而使公司获得长期、可持续的发展。 我国证券市场上的股利分配呈现出了明显的阶段性变化，在1 9 9 6 年1 9 9 9 年， 分配股利的上市公司占全部上市公司总数的平均比重为2 9 9 7 ；2 0 0 0 年末由于中国 证监会颁布政策，把现金分红作为上市公司再融资的必要条件，于是就出现了分红热， 在2 0 0 0 年2 0 0 3 年问，上市公司平均的支付现金股利的比重就达到到了5 7 3 3 ； 随后中国证监会又要求连续三年不派现的上市公司要对不分配做出解释，我国的派现 市场也有升高的趋势。但是我国上市公司的现盒股利政策普遍缺乏连续性和稳定性， 在分配股利问题上出现了种种不规范的现象，因此许多学者就上市公司股利政策所含 的信息和制定股利政策的动机和原因及其影响因素做了综合分析。 通过对相关文献的检索后发现，以前学者们的研究要么是针对我国上市公司的整 体，要么针对某一个或某几个个体，对于某个行业的股利分配影响因素的研究是寥寥 无几的。前期学者们的研究已经表明，股利政策具有明显的行业特征，不同行业股利 政策的影响因素也有明显的不同，如果能够找到造成这种差异的原因，不仅能够帮助 上市公司管理者制定恰当的股利支付政策，从而利于公司的可持续发展，还能够使外 部投资者和债权人更加清晰明了地解读公司的股利政策并做出理性的判断。本文将重 点剖析电力行业的行业特性、股利分配特点和股利分配的影响因素。 电力是国民经济发展所需的最重要能源之一，也是人民同常生活中所必须的。电 力的使用范围广阔，产生的影响能力巨大，直接关系到每一个国家的国计民生，因此 每个国家都从不同的方面来对电力行业施加影响和控制。由于关系到国计民生，所以 电力行业是我国的重点行业之一。对其股利政策的研究对规范上市公司行为，促进证 券市场健康发展和保护投资者利益有着重大的理论价值和现实意义。指出该行业股利 分配政策存在的问题，为公司和国家的管理和改进提供帮助，使电力行业股利分配政 策更加合理。 1 2国内外研究文献综述 第l 页，共3 6 页 首都经济贸易人学坝i j 学位论文 b 力行业f ：市公司股利分配的研究 1 2 1 国外对股利政策研究的文献综述 最早进行股利信号理论实证研究的是美国哈佛大学教授林特纳( j o l l i ll i n 恤e r ， 1 9 5 6 ) 。他以美国6 0 0 家上市公司为样本进行问卷调查，并运用了一个股利分配行为 的理论模型，最终得出的研究结果表明，股利能够传递公司的盈利信息。他认为，在 1 9 4 6 年1 9 5 4 年之间，上市公司一般都保持着一个稳定的目标股利支付率，即保 持着股利政策的稳定性，公司股利的变化和其长期可持续的盈利水平保持一致。只有 在企业的盈利水平发生长期和明显的变化时，管理者才会对股利政策做出调整。 有别于林特纳的研究，柏当一部分学者将关注点放在股利分配与投资之间的关 系，如：希金斯( h i g 西n s ，1 9 7 2 ) 通过建立股利发放模型，认为公司利润和投资都 是股利发放的影响因素，股利政策变动的原因是各个时期的公司利润和投资水平不相 同。法玛( f 锄a ，1 9 7 4 ) 的研究结果支持了米勒和莫迪利安尼的股利政策与投资无 关的观点。格拉哈姆( g m h a l n ，1 9 8 5 ) 的研究表明，当企业融资受到限制时，企业 股利支付和其投资政策是有关系非独立的。 m a r ke h o l d e r ，f r e d 舐c kw 【肌孕e l l r 和j l a e 1 1 c eh e x t e r ( 1 9 9 8 ) 基于利益相关者理论，通过实证研究表明：公司股利 支付和其投资决策是具有相关关系的，即公司股权集中度和股利支付成负相关关系。 另外，j u l i ea m le l s t o n ( 1 9 9 6 ) 首次对美国股利支付的面板数据进行实证研究，分析 公司股利分配和投资之间的关系。 从2 0 世纪7 0 年代以来，一部分学者丌始关注公司的成长性和公司特性对其股利 支付政策的影响，如：詹森( j e n s e n ，1 9 7 6 ) 的研究表明，企业现金股利支付水平和 公司成长性具有负相关的关系。卡普兰( c o p e l a l l d ) 和韦斯顿( w 色s t o n ，1 9 8 7 ) 的研 究表明：公司股利支付和公司成长性具有紧密的联系，公司未来的成长发展机会越多， 就需要更多的资金来扩张资产，因此就越有可能不支付现金股利。克拉奇( c m t c h l e y ) 和汉森( h a n s e i l ，1 9 8 9 ) 的研究表明：公司的股利政策受到公司盈余的变动和规模大 小这些公司特性的影响。c h a n ga i l dr h e e ( 1 9 9 0 ) 认为，规模较大的公司常常具有较 高的股利支付率，这是因为大公司具有较好的商誉、信用和社会影响力，比较容易从 外部筹集到所需资金。穆罕默德等人( m a l m o u de ta 1 ，1 9 9 5 ) 认为，规模大的公司 与规模小的公司相比代理成本高些而交易成本会低些，规模大的公司常常通过支付较 高水平的股利来达到降低代理成本的目的。 事实上，更多的学者们综合考虑到多种因素对公司股利政策的影响来进行研究。 鲁泽夫( r o z e mi 9 8 2 ) 最早对代理成本与股利政策的关系进行了实证研究。他 认为，发放股利会降低代理成本，但是同时会增加交易成本，那么对企业最有利的股 利政策就是在这两种成本之间寻求一种平衡，从而使企业的总成本达到最低。他选取 1 9 7 4 年1 9 8 0 年6 4 个行业的1 0 0 0 家公司为样本，通过模型检验表明：股利支付 率和公司增长率( 以前期收入增长率和预计未来收入增长率) 、风险调整系数、代理 第2 页，共3 6 页 首都经济贸易人学形ii j 学位论义 电力行业卜市公i d 股利分配的研究 成本( 企业内部持股比例和普通股股东数取自然对数) 之间存在显著的相关关系。鲁 泽夫( r o z e 行，1 9 8 2 ) 和伊斯特布鲁克( 1 9 8 4 ) 等提出了股利代理成本模型。股利支 付类似于审计成本或者保证成本那样可以减少股权代理成本。公司制定股利支付政策 时，要在因发放股利而降低代理成本和会增加的外部融资交易成本两者之间进行权 衡。伊斯特布鲁克模型表明，企业进行股利支付对股东监督管理者机制的建立是有利 的。 贝克( b a l ( e r ) 、法莱( f 娥l l y ) 和爱德曼( e d e l m a i l ，1 9 8 5 ) 运用调查表的方法， 通过研究发现，影响股利政策的主要因素是：以前期的股利政策、预计的未来期间盈 余、企业的现金储备和对股票价格变动的关注。 安格斯( e 1 9 e r s ) 和牡瑞( m u 盯y ，1 9 8 5 ) 对股票股利的影响因素利用托宾回归 分析方法进行了研究，得出的结论是：高股票股利支付的最重要原因是股票价格的降 低，低股票股利支付的原因并不是为了要节省企业的现金。 拉普塔等( 1 9 9 9 ) 的研究结果认为，在很多国家的上市公司里，大、小股东之间 的代理问题是最主要的代理问题，而不是管理者和股东之间的代理问题，这与詹森和 麦克林的观点不一致。在2 0 0 0 年，他通过实证研究得出，非控股股东会要求公司管 理层发放现金，正是这种压力有效促使股利的支付。大、小股东之间的代理问题主要 是因为大股东享有高的控股权，但是事实上大股东拥有的现金流量权是有限制的。当 大股东的控制权和现金流量权越分离时，大股东就有越强的动机转移公司盈利，从而 损害小股东利益，公司的代理成本也就越高。b e n f l e d s e na n dw o l 融1 z o n ( 2 0 0 0 ) 和 h e l l r i k ，c r o n q v i s ta n dm a t t i a u s ，n i l s s o n ，( 2 0 0 1 ) 都对多个大股东的存在对于抑制侵害行 为的作用进行了研究，发现多个大股东的存在确实可以达到相互制衡与监督的效果， 这样可以有效地制约控股股东资产掏空等侵害行为的发生，从而减少“隧道效应”。 f 锄aa n df r 铋c h ( 2 0 0 1 ) 认为，公司的股利分配政策是受到盈利能力、公司规模、 和成长能力的影响。他们利用跨时期的股利平滑模型进行实证研究，得出的结论是， 稳定的股利政策和影响投资者对公司股票需求的负面因素之间存在正相关关系。 h a 玎v o e a n g e l o 等( 2 0 0 4 ) 以美国1 9 7 3 年2 0 0 2 年上市公司行业数据为样本， 通过实证研究得出，公司的股利政策的影响因素是：公司规模的大小、获利能力、成 长能力、以前期股利政策、财务杠杆和现金流量。 外国学者们也对现金股利政策的行业差异进行了研究，他们认为：股利政策是具 有明显行业特性的，发展成熟产业的股利支付率明显比新兴发展中产业的高；公用事 业类行业的股利支付率比其他行业的高；迅速成长中企业的股利支付率一般情况下比 较低，因为企业要将盈余更多的用于满足未来高收益投资项目的需求。a l l e n ( 1 9 8 6 ) 采用了非参数统计检验方法，对现金股利政策的行业特征进行实证研究，检验认为行 业因素是企业股利支付水平的影响因素。s m i 也锄dw 砒s ( 1 9 9 2 ) 对各个行业的平均 第3 页，共3 6 页 首都经济贸易人学硕i ：学位论义也力行业i ：市公i d 股利分配的研究 股利支付率与其投资机会进行了实证研究，检验结果表明这两者具有负相关关系，行 业的受管制程度也是股利支付率的重要影响因素，受管制行业的股利支付率比自由竞 争程度高行业的股利支付率要高。 1 2 2 国内对股利政策研究的文献综述 在2 0 世纪9 0 年代后期，随着我国资本市场和上市公司的发展，学者们对股利政 策的研究主要集中于对国外经典股利理论的验证和发放股利公司的特性。 1 2 2 1 关于股利政策影响因素的研究成果 刘星、李豫湘、杨秀苔( 1 9 9 7 ) 选取了1 9 9 2 年和1 9 9 3 年的3 0 家上市公司作为 样本来研究，发现的结论是：企业的盈利能力、资产流动性以及市盈率显著的影响 着上市公司的股票股利政策和现金股利政策。上市公司股票股利政策的影响因素以 及按照重要性先后排序是：投资价值、长期发展信心、资产的流动性、股市风险变化。 上市公司现金股利政策的影响因素以及按照重要性先后排序是：投资价值、获利能 力、长期发展信心、资产流动性1 。 吕长江、王克敏( 1 9 9 9 ) 运用改进的l i n t n e r 模型，先对可能的变量进行主成分 因子分析，然后再进行逐步回归，创建出现金股利的回归模型，最后作回归分析。他 们选取了3 8 个解释变量，剔除掉解释变量之间的自相关性后，得到以下8 个解释变 量。通过研究发现：现金股利支付水平与公司规模、股东权益比例、盈利能力和流动 性正相关，因为以上这些指标高则表明企业的未来成长能力强。企业上一期资产负债 率和现金股利成正相关关系，但是其长期资产负债率和现金股利成负相关关系。国有 及法人股比例越高，现金股利支付率就越低；国有及法人股比例越低，企业的未来成 长和发展能力越强，股票股利支付率越高而现金股利支付率却越低。企业的现金股利 支付水平与股票股利支付水平，这两者是会互相影响的2 。他们的实证研究结论显著 的支持j o t u ll i n t i l e r 的股利信号传递理论和j e i l s e n 的股利代理成本理论。 原红旗( 2 0 0 1 ) 从代理成本理论的角度，对我国1 9 9 4 1 9 9 7 年上市公司股利政 策进行了研究，其结论是：公司当期收益影响其股利政策，股利政策与公司成长性之 间没有显示出显著相关性，公司的股票股利与现会股利之间存在着替代关系3 。 杨淑娥等( 2 0 0 0 ) 研究了我国沪市、深市1 9 9 7 年8 0 0 多家上市公司中派发现金 股利( 沪市5 4 家) 、转增( 沪市9 家，深市1 1 家) 、送股( 沪市1 6 家) 的9 0 家a 股 公司股利政策，得出的结论是：现金股利主要受企业现金余额和可供分配的税后利润 的影响，而且和它们存在正相关关系；股票股利主要受企业总股本规模、流通股比例 和可供分配的税后利润的影响4 。 1 刘星、李豫湘、杨秀苔影响我国股份公司股利决策的因素分析管理工程学报，1 9 9 7 ，1 3 l 2 吕长江、王克敏上市公司股利政策的实证分析经济研究，1 9 9 9 ，( 1 2 ) ：3 l 一3 9 3 原红旒中国上市公司股利政策研究财经研究，2 0 0 0 ，( 3 ) ：2 8 3 3 4 杨淑娥、王勇、自革萍我国股利总和政策影响因素的实证分析会计研究，2 0 0 0 ，( 2 ) ：3 2 3 4 第4 页，共3 6 页 首都经济贸易人学硕1 j 学位论义电力行业l ：市公，d 股利分配的研究 陈炜和张军奎( 2 0 0 2 ) 采用主成分分析法、逐步回归法和单因素分析法，研究了 1 9 9 9 年单纯派发现金股利的沪市9 8 家公司和只送股的沪深两市1 6 家公司的股利政 策，实证研究得出的结论是：影响现金股利的因素主要有系统固有风险、流通股比例、 利润变动比率、市盈率、市净值、每股收益的增长率、市价、每股现金流量和应收账 款周转率、现金流量；影响股票股利的因素主要有每股收益、市净值、市盈率、每股 现金流量5 。 陈国辉、赵春光( 2 0 0 0 ) 采用了单因素分析法、多元回归分析法和分类统计方法， 对1 9 9 6 年底之前在深沪两市上市并且1 9 9 7 年发放股利或是以公积金转增股唪的a 股公司进行了研究，同时发行a 股和b 股的除外，得到的研究结论是：现金股利、 股票股利和净资产收益率具有正相关关系；成长性公司会发放较少的现金股利，然后 其未必会增加股票股利的支付6 。 赵春光等( 2 0 0 1 ) 对1 9 9 9 年底之前在深市沪市上市的a 股2 1 0 家公司进行研究， 同时发行a 股b 股的除外，得出以下研究结论：公司股权集中程度、是否发放现金 股利和资产负债率决定了是否发放股票股利；是否发放股票股利、公司规模和在上一 年度是否发放现金股利决定了公司是否会发放现金股利。每股股票股利决定于公司规 模的大小、净资产收益率、现金股利发放与否、每股净资产；每股现金股利决定于公 司每股股价、市盈率、主营业务利润增长率和股票股利发放与否7 。 邵军( 2 0 0 4 ) 以我国2 0 0 1 、2 0 0 2 两年的a 股上市公司为样本，通过实证研究得 出以下结论：是否发放现金股利主要取决于每股收益、是否曾经发放过现金股利、是 否临近公司配股资格线和资产净利率；是否发放现金股利不受公司股权集中度高低的 影响。现金股利支付水平主要依据当期获利水平和以前年度现金股利政策：高股权集 中度的公司较少考虑现金股利政策连续性；低股权集中度的公司会按当年实现盈利的 一定比例给股东发放现金股利，现金股利政策不受公司规模因素影响。 朱明秀( 2 0 0 5 ) 将2 0 0 3 年我国a 股上市公司作为样本，研究了股利分配政策特 点以及股利分配政策和企业股权结构之间存在的关系。通过实证分析，得出以下结论： 企业获利能力、规模人小和资本结构是股利支付水平的显著影响因素，国有股比例、 境内法人股比例和可流通股比例与股利支付水平成显著的负相关关系。 陈正锋( 2 0 0 7 ) 将1 9 9 9 年2 0 0 4 年连续派发现金股利的沪市深市a 股上市公 司作为样本，研究了企业获利能力、发展能力、长期偿债能力和获得现金能力这些因 素对企业现金股利政策连续性的影响程度。他通过实证研究，得出以下结论：在企业 采取持续现金股利政策下，会将其获得的大概有4 0 盈利当作现金股利发放给股东； 企业的发展能力、长期偿债能力和获得现金能力这些因素对企业制订现金股利政策的 5 陈炜、张军奎上市公司般利政策影响因素的实证分析金融与经济，2 2 ，1 3 ) ：2 8 3 3 6 陈国辉、赵春光上市公司选择股利政策动因的实证研究财经问题研究，2 0 0 0 ，( 5 ) ：4 8 5 6 7 赵春光、张雪丽、叶龙股利政策：选择动因一来自我国证券市场的实证证据财经研究，2 l ，1 2 ) ：4 8 一s 3 第5 页，共3 6 页 首都经济贸易大学硕i j 学位论义 i u 力行业j ：市公；d 股利分削的研究 连续性并没有显著影响8 。 易颜新等( 2 0 0 8 ) 研究了我国上市公司c f o 制订股利政策的主要影响因素以及 他们进行股利分配的动因9 。他们通过调查，获得以下结论：公司管理层在制定现金 股利支付水平时，首先考虑公司储备的现金是否充足和获得经营现金净流量的连续 性：影响股票股利的主要因素是公司扩张计划、当期实现的和对未来期间预计的每股 净利；公积金转增股本的最重要影响因素是每股资本公积金：发放现金股利的资金来 源主要是企业在当期和前期从经营活动中获得的现金净流入。他们还发现，大部分公 司舱c f o 赞同设定目标现金股利支付率，并且将公司现时的支付率逐步调整至目标 的，而反对稳定股利政策。现金股利、股票股利与非流通股、流通股股东之间存在着 显著的财富效应，支持了股东财富效应理论。 以上文献比较全面的研究了股利政策的影响因素。但是一些学者另辟蹊径，重点 关注一些特定性因素对股利政策的影响。 唐建新、蔡立辉( 2 0 0 2 ) 通过研究得出的结论是：每股收益和股票股利存在显著 的正相关关系，但每股收益和现金股利的显著相关关系没有得到证明。原因可能是， 分配股票股利是不需要现金支出的，而分配现金股利需要企业现金流出1 0 。 刘淑莲、胡燕鸿( 2 0 0 3 ) 研究了上市公司的投资机会和派现能力对公司股利政策 的影响，得出的结论是：我国上市公司现金股利支付和每股收益、公司资产规模大小 具有证相关关系，和资产负债率具有负相关关系1 1 。 高翔等( 2 0 0 4 ) 以2 0 0 1 年底之前在沪市、深市上市的2 9 6 家公司为样本，通过 实证研究发现：公司每股收益与每股现金股利之间存在着显著的正相关关系。存在着 明显的趋势，每股现金股利随着每股收益的增加而显著增加。反映公司盈利能力的指 标每股收益是每股现金股利的最重要影响因素，他们之间具有显著的正相关性，公司 盈利水平越高，现金股利支付水平也就越高。 满意、张炳才( 2 0 0 6 ) 通过研究发现，我国上市公司的非流通股股东和具有决策 权的大股东有特殊偏好于现金股利；第二大股东持股比例、基金、盈利能力、资产负 债比率、公司规模大小和公司现金流状况等都对制定股利政策有明显的影响1 2 。 李春玲( 2 0 0 9 ) 运用博弈分析、实证研究、理论分析和案例分析方法，从最终控 制人角度出发，研究了控股股东对上市公司制定股利政策的影响，得出以下结论：上 市公司制定股利政策是以控股股东利益最大化为导向的，对控股股东的内、外部监管 是不确定的，控股股东特征( 是否集团控制、控股股东的性质、所有权和控制权两权 分离程度) 和股利分配具有显著的相关关系。 8 陈正锋上市公司自身财务能力与持续现金股利政策薏：于沪深a 股数据的实证研究华东经济管理，2 0 0 7 9 易颜新、柯大钢、王平心我国上市公司股利分配决策的调查研究分析南开管理评论，2 0 0 8 ，( i ) ：4 8 一s 7 唐建新、蔡立辉中国上市公司股利政策的实证研究西南财经大学出版社，2 0 0 2 1 1 刘淑莲、胡燕鸿中国上市公司现金分红实证研究- 会计研究，2 0 0 3 ，1 4 ) ：3 8 4 4 1 2 满意、张炳才我国上市公司股权结构对股利政策影响因素的实证分析华南理工大学学报，2 0 0 6 ，1 8 ) ：4 第6 页，共3 6 页 首都经济贸易人学顾t 学位论文 i 乜力行业卜市公i d 股利分配的研究 朱德胜( 2 0 0 9 ) 研究了股权结构对现金股利政策的影响，选取了沪市深市2 0 0 1 年2 0 0 4 年9 0 0 家上市公司的3 6 0 0 个数据样本，得到以下结论：公司的股权集中 度和现金股利支付水平之间具有正相关关系，股权结构不同的公司在现金股利政策稳 定性上也不同，国有股比例和现金股利支付水平之间是正相关，提高法人股比例能够 降低代理成本，代理成本和公司的现金股利之间是正相关。 1 2 2 2 关于股利政策行业差异的文献综述 这类文献都认为，不同行业上市公司的股利分配是具有显著的差异性。 周好文等( 2 0 0 4 ) 对我国上市公司的股利政策行业特征进行了比较系统和全面 的实证研究，他们得出如下结论：在我国不同行业上市公司的股利分配政策是存在非 常显著差异性的，股利分配差异是普遍存在于行业大类、门类之间的1 3 。 李增福、唐春阳( 2 0 0 4 ) 根据中国证监会颁布的上市公司行业分类指引对 我国沪市、深市的a 股上市公司划分地行业类别，研究了股利分配的行业差别，通过 研究发现：行业因素是影响我国上市公司股利政策的重要因素之一，行业因素能够解 释我国上市公司约1 1 的股利分配差异；不同行业之间股利分配政策差异是具有稳定 性的1 4 。 何小连、蒋巍( 2 0 0 5 ) 对我国上市公司现金股利分配政策的行业特征进行了实 证研究，通过研究他们发现：我国不同行业上市公司采取的现金股利分配政策具有显 著差异，行业因素是影响我国上市公司制定现金股利政策的因素之一，它对现金股利 政策差异的解释度为1 2 ，这说明行业因素的影响程度并不大。 1 3 研究内容 本文在总结归纳国内外已有研究成果的基础上，针对我国证券市场上股利分配存 在的种种问题，采用电力行业上市公司的样本数据，对我国电力上市公司的现金股利 政策影响因素进行了实证研究，力图找到我国电力行业上市公司分配现金股利的主要 影响因素。全文一共可以分为下面的四个部分： 第一章是绪论部分，介绍了本文的选题研究背景和意义、该领域国内外研究文献 综述、研究内容以及本文的创新之处，是对文章研究思路的一次梳理，对全文的一个 总的概括性介绍。 第二章，回顾了各种股利理论，为本文后面的研究提供了理论依据。 第三章，采用描述性统计的方法，对我国全部上市公司和电力行业上市公司的股 利分配的情况和特点进行了比较分析。 第四章，电力行业上市公司的现金股利分配影响因素的实证分析，主要是对现金 股利的影响因素进行多元线性回归分析： ”周好文、李增福、唐春阳行业对股利分配的影响预测，2 0 0 4 ( 6 l ：6 2 6 4 1 李增福、唐春阳中国上市公司股利总和行业差异的实证研究当代经济科学，2 0 0 4 ，i s ) ：7 1 7 s 第7 页，共3 6 页 首都经济贸易大学硕j 二学位论文电力行业上市公i d 股利分配的研究 1 样本选取：样本数据和行业分类标准都是来源于巨灵金融服务平台和会融界网 站的，本文选取了在沪市深市的a 股电力行业上市公司2 0 0 7 年2 0 0 9 年连续三年 的数据作为实证研究对象，共计有1 1 7 个数据样本。样本不包括2 0 0 7 年2 0 0 9 年 这三年内未发放现金股利的电力上市公司，是以2 0 0 7 年到2 0 0 9 年三年的横截面数据 和时间序列数据作为混合样本。样本公司剔除了性质特殊的( 即s t 公司、p t 公司和 相关数据不全的) 电力上市公司。 2 自变量和因变量的选取：本文以每股现金股利作为因变量y 。对能够进行定量 分析的重要指标来进行实证研究，选择了以下1 1 个财务指标作为自变量：反映公 司盈利能力( 每股收益e p s 和每股净资产n v p s ) 、派现能力( 每股经营净现金流量 o p e r c a s h ) 、偿债能力( 资产负债率d e b t ) 、成长能力( 主营业务利润增长率 p r o f i t r ) 、投资价值( 市盈率p e r ) 、资产质量( 市净率p b r ) 、资产规模( 总资产 的自然对数s i z e ) 、变现能力( 流动比率f i o w ) 和股权结构( 流通股比例c u i 状e n c y 、 第一大股东持股比例l a r g e s t ) 。 3 模型的建立：本文采用的是多元线性回归模型，用最小二乘法进行参数估计。 在模型中逐步剔除未通过t 检验的变量，并注意消除多重共线、异方差和序列相关等 因素的影响。 4 实证结果和说明本文的研究局限。 1 4 本文创新之处 与已有学者们的相关研究成果相比较，本文在以下几个方面存在有一定的特色： 1 本文研究的是股利政策影响因素的行业特点，这方面的研究在国内尚不多见， 我国学者之前的股利政策研究只是肯定了行业因素的相关性，认为不同的行业其股利 分配政策是有明显的差异性的，但是很少有人具体分析某一行业的主要影响因素到底 是什么。 2 系统分析了电力行业自身具有的行业特性和股利分配影响因素，认为应优化股 权结构和提高流动比率，以促进行业的良性发展。 第8 页，共3 6 页 首都经济贸易人学硕 j 学位论文 i 也力行业i ：市公一股利分配的研究 2 股利政策理论分析 我们从时间和研究内容上来看，可以将对股利政策的研究大概划分为两个阶段： 第一个阶段是传统股利政策理论的研究阶段，学者们研究的问题聚焦于公司的股利政 策是否会影响其股价。以米勒和莫迪格利安尼为代表的股利无关论( 又称为“m m 理 论 ) 认为公司的股价与其股利政策无关。以戈登为代表的“一鸟在手”理论和以法 勒与塞尔文为代表的税差理论都认为公司股利政策的变化会引起其股价变化，但是前 者认为高股利会增加企业价值，而后者则认为低股利会增加企业价值。那么，传统股 利政策理论的三种观点哪个是正确的呢? 在严格的假设条件下，“m m ”理论的观点 是难以驳斥的。但是在我们的现实经济生活中，其完美市场假设是不能够得到满足的。 g o r d o n 的理论认为公司留存收益和股利具有的风险是不同的，这是经不起推敲的。 股利税收效应理论具有一定的说服力，但是在现实经济活动中，每年都有大量的公司 发放现金股利，这要如何来解释这种现象呢。从2 0 世纪7 0 年代末8 0 年代初开始， 第二个阶段是现代股利理论的研究阶段，西方学者们逐步放宽了“m m 股利无关论 的研究假设前提，基本上接受了股利政策与股价变动相关，将研究的重点放于公司的 股利政策到底是怎么影响其股票价格的问题上。这期间的经典理论包括：股利客户效 应理论、信号传递理论、代理成本理论、交易成本理论。 2 1 传统股利政策理论 2 1 1搿一鸟在手 理论 “一鸟在手”理论的代表人物是戈登( g o r d o n ) 。该理论是建立在以下假设的基 础之上：由于投资者通常都是厌恶风险的，他们把未来的股利收益与更高的风险联系 在一起。由于市场是具有风险的，对于投资者来讲，在当前就能拿到的股利收益与由 留存收益再投资获得的资本利得这两者之问，可能会更偏好于当期能够获得的股利收 益。这就好比是在手之鸟，握在自己手中的东西是不可能飞掉的。由于资本利得的实 现是在未来期间，这存在很大的不确定性。这就是“一鸟在手，胜于双鸟在林”之说。 公司多支付现金股利，那么投资者所承担的风险相应的就会减小，他们所要求的投资 必要报酬率也会降低，相应的公司股票价格就会上升。在这种情况下，股利政策和企 业价值是密切相关的，高股利政策会增加企业的价值。 2 1 2 股利无关论 股利无关论是由美国财务学家米勒( m i l l e r ) 和经济学家莫迪格利安尼 ( m o d i 西i a i l i ) 提出的，在完美资本市场假设下，股利的支付与否是不会影响企业的 市场价值的。在一系列的严密假设条件下，他们认为，企业资产的盈利能力是影响企 业价值的决定性因素，即是由企业的投资决策决定的。在企业确定了其投资决策的状 第9 页，共3 6 页 首都经济贸易人学硕j 二学位论文 电力行业i ：市公i d 股利分配的研究 况下，采取什么样的股利政策完全是一个细枝未节的微小问题，它是不会影响股东财 富和企业的价值的。在完美的资本市场假设下，采取现金股利政策能使企业价值增加， 由此产生的效益与因支付股利而同时需要进行负债或者权益融资所产生的成本已经 相互抵消。因此，对于将盈余留存还是发放现金股利，股东是没有偏好的，企业价值 与企业采取何种股利政策是无关的。 2 1 3 股利税收效应理论 在1 9 7 9 年，l i t z e n b e r g e r 锄dr a m a s w 锄y 提出了股利的税差理论。m m 理论的关 于个人所得税和公司所得税不存在的假设，在现实中是不存在的。现实的经济生活中， 这两种所得税都是存在的。在资本利得和股利收入不存在税收差异的情况下，公司采 取何种股利支付政策并不重要。但是在现实经济生活中，我们不难发现，许多国家对 股利所得征收的税率是高于对资本利得征收的税率的。理性的投资者希望在特定的风 险下获得最大化的税后收益，那么他们会更希望公司将盈余保留用于再投资，不支付 或者少支付现金股利。对股利收入的税收是在投资者现实收到股利时就需要支付的， 而对资本利得的税收是要到未来投资者将股票卖出时才支付的。考虑到货币的时间价 值，在本期支付的一元钱的价值要比在未来期间支付的一元钱的价值大些，f 是这种 税收能够延期支付的特点给资本利得提供了另外的一个优惠。当税收差异存在时( 如 对现金红利的税率高于对资本利得的税率) ，那么，对于公司以及投资者来讲，分配 现金股利已经不再是最优的股利分配政策。理性的投资者可能会喜欢公司将盈余留存 用于再投资，采取少支付或者不支付股利的政策。低股利和高资本利得是可以使投资 者特别是金额巨大的投资者达到避税的目的。这也就是说呢，公司采取高股利政策是 会损害投资者利益的，如果采取低股利政策则会使股价升高，从而增加公司的市场价 值，使股东财富最大化。 2 2 现代股利政策理论 2 2 1 股利客户效应理论 在现实经济生活中，考虑到税收对公司制定股利政策所产生的影响，一些学者提 出了将股东看成是企业的一种“特殊客户来进行研究。目前，各国普遍使用的是等 级所得税，这种税收等级的不同会导致投资者对股利政策的不同态度，即持有不同的 股利偏好。许多国家对股利所得征收的税率是高于对资本利得征收的税率的。因此， 高收入投资者适用较高档次的所得税率，从而偏好资本利得，投资于当期低股利支付 率但是未来具有良好成长性的股票；而较低收入投资者适用较低档次的所得税率，他 们会更偏好于当期就能获得的股利收入，投资于高股利分配的股票。投资者会投资于 符合他们股利偏好的公司。在这种客户效应的影响下，企业应当采取恰当的股利政策， 使投资者的税收负担最大程度的得以减少。 第1 0 页，共3 6 页 首都经济贸易人学硕l j 学位论文 电力行业卜市公d 股利分配的研究 客户效应理论使人们认识到股利政策的重要性。但是在现实中，除非特定投资者 对于股利政策的某种偏好在市场中得不到满足，否则公司采取何种股利支付政策是不 重要的。客户效应理论起到的作用仅仅是告诫公司不要频频改变股利支付政策。 2 2 2 信号传递理论 在完美的市场假设下，信息是对称的，所有的市场参与者都具有对等的信息。但 是，现实却是一个非完美的市场，存在信息不对称的情况。因此，信号传递理论认为， 在存在信息不对称的情况下，公司管理者作为内部人掌握着比外部投资者更准确、更 丰富的公司未来经营状况的信息，管理者选取何种现金股利政策，在一定意义上向市 场传递了关于公司未来前景的信息。般来说，高质量的公司往往愿意通过发放较高 水平的现金股利来把自己同低质量的公司区别丌，从而达到吸引更多投资者的目的。 从市场上投资者的角度来看，公司的现金股利支付水平传递了其未来的盈利水平的信 号，当公司提高股利支付率则表示公司管理层对公司未来前景看好，对较高的获利水 平充满信心。高于市场普遍预期的现金股利支付水平则意味着公司增长的获利水平， 这将会带来公司股价的升高。那么这就可以在一定程度上解释，为什么企业倾向于把 自身盈余用来发放现金股利。 林特纳( l i n t i l e r ) 是最早研究股利信号传递理论的。林特纳( l i n t n e r ) 采访了美 国有代表性的公司财务经理们，发现上市公司一般会试图维持一个合理稳定的目标股 利支付率。公司管理层不愿意随意减少或者增加已经既定的股利支付水平，只要当管 理层确信公司的收益水平发生变化时，才会改变已经既定的股利水平。公司的股利变 动与其长期、可持续的盈利水平是相一致的。对于改变既定的股利政策，公司的管理 层是十分谨慎的。 米勒( m i l l e r ) 和罗克( r o c k ) 构建了一个两阶段模型用来说明股利的信号传递。 他们认为，公司的股利政策是包含了关于公司价值的信息，能够反映出公司现在和未 来的经营状况、盈利水平。对于股东来讲，股利的增长是个好消息，表示公司可能有 更好的获利机会：反之，股利的下降则被看成是预示着公司前景的不太乐观。在非完 美市场里，公司管理当局与外部投资者信息不对称的状况下，外部投资者对于公司的 许多获利水平和发展前景的真实信息是无法获取的。这样，业绩不好的公司就可能为 了取悦市场，从而削减投资、提高现金股利的发放来制造高盈利的假象。那么，真正 业绩好的公司应该发放非预期的足够高的现金股利，使得业绩不好的公司没有办法通 过进一步削减投资达到同样的现金股利支付水平。 对公司来讲，用支付现金股利的方式作为一种信号向市场传递信息，可能意味着 要付出较大的代价。一旦公司对未来的盈利能力和现金流量预测失误，向股东分配了 较高的现金股利导致现金流量短缺，将会给公司造成巨大的财务压力。可能会被迫削 减投资丧失良好的投资机会，从而产生机会成本。也可能会被迫在股市再融资，这会 第1l 页，共3 6 页 首都绎济贸易大学硕j ：学位论文 电力行业上市公州股利分配的研究 产生不少交易成本，还会增大股本，稀释每股税后净利，对公司的市场价值产生负面 的影响。所以，公司的管理层可能不会仅仅根据对未来盈利水平的预期就改变现金股 利支付水平，而是在公司现实盈利增加、现金流量充裕之后再来变更。 在现代财务理论中，股利的信号传递理论是具有比较高的地位的。但从企业财务 管理的要求上来说，管理当局有义务及时地向股东和债权人等披露真实、完整、有效 的信息，从而以减少非完美市场中的信息不对称现象。那么，企业信息披露的越充分， 股利的信号传递效应发挥的作用也就越小。 、 2 2 3 代理成本理论 在现实经济生活中，大多数企业的所有权和经营权是两权分离的，这就产生了委 托代理问题。理性的管理者不可能在企业的具体经营管理中完全以实现股东财富 最大化为目标，而是主要考虑怎样对自己更有利。管理层可能会将企业多余的现金投 资于低效率的项目或者进行并购，这种过渡投资、盲目扩张的行为会损害企业的价值。 所以对于股东来说，将企业的自由现金降到一个最低的水平，可以在一定程度上对管 理层的过渡投资进行扼制，使管理层无法投资于低效率的项目。提高企业的现金股利 支付率可以有效控制企业的剩余自由现金。 企业的代理成本包括：委托人( 股东和债权人) 的监督支出、代理人即企业管理 层的保证支出、剩余损失( 管理层决策偏离使委托人财富最大化而产生的) 。 伊斯特布鲁克( e a s t 拍r 0 0 k ) 认为，股利政策可以降低代理成本。企业通过削减 投资或者对外负债，发放现金股利，从而提高负债权益的比率。如此便改变了企 业的资本结构，增加了债权人对企业的监督，股东的监督支出就会降低。发放较高的 现金股利还会迫使企业进入资本市场进行外部融资，管理者必须使新的投资者确信他 们能够高效率的使用资金，才能够融资成功。企业还必须遵