（会计学专业论文）管理者过度自信对公司投资影响的实证研究.pdf

摘要 企业的投资行为一直是经济学、公司理财、产业组织等理论研究的重点。 在现实生活中，相对于一些理论分析中的最优投资规模，企业总是会存在投 资不足或者过度等投资扭曲问题。微观上的企业投资扭曲行为，在一定情况 下可能会导致宏观上的投资过热或者过冷。从这个角度来看，企业的投资行 为也是一国在制定宏观经济政策时所必须关心的重要问题。为了能制定恰当 的经济政策，理解企业为什么会发生投资过度或不足等扭曲行为，更是理论 上需要首先解决的问题。但是在以m m 定理为基石而建立起来的传统投资理 论中，由于其主要考虑企业最优投资规模如何决定，因此并不能帮助我们来 理解这一问题。正如m o d i g l i a n i 和m i l l e r 所说的那样，m m 定理以及以此作 为基石的企业投资理论。是建立在一系列假设的基础上。而正是这些假设， 已经排除了理论上企业投资扭曲发生的可能性。为此，近年来企业投资理论 的一个重要进展，就是从不同的方向突破m m 定理所采用的几个重要假设， 从而为分析企业投资扭曲问题提供了可能性 与传统理论相比，提出了一个新的假设，认为企业投资的实际决策者一 管理者具有过度自信的特性，并由此来解释公司投资扭曲现象。过度自信 的管理者高估其投资项目的回报率而且认为外部资金成本过高因此，当他 们有充裕的内部资金时会过度投资，而当他们需要对外筹资时财会缩减投资。 具体的，在综述了国内外相关理论和研究成果，以及分析我国上市公司自身 特点的基础上，设立管理者过度自信的衡量指标，构建影响公司投资支出的 多因素回归模型，提出合理的假设f 并以2 0 0 1 2 0 0 6 年沪深两市上市公司为 研究对象，通过多元线性回归的实证方法，并结合我国实际情况，采用管理 人员在任期内持股数量的变化作为衡量过度自信的指标，来检验管理者过度 自信与公司投资的关系。 检验的结果表明：( 1 ) 管理者的过度自信程度与公司的投资水平正相关。 ( 2 ) 与其他公司相比，管理者过度自信的公司具有更高的投资现金流敏感 性。( 3 ) 融资约束并不影响我国上市公司过度自信管理者的投资现金流敏 感性。 关键词：过度自信，公司投资，投资现金流敏感性 a b s t r a c t e n t e r p r i s e si n v e s t m e n tb e h a v i o ra l w a y si st h ek e yp o i n to ff u n d a m e n t a l r e s e a r c ho ne c o n o m i c ，f l n a l l o g s ，i n d u s t r i a lo r g a n i z a t i o na n ds oo b i nt h er e a ll i f e ， c o m p 盯ew i t l lt h em o s ts u p e r i o ri n v e s t m e n ts e a l ei ns o m et h e o r e t i c a la n a l y s e s t h e c o r p o r a t ea l w a y si n v e s ti n s u f f i c i e n c yo re x c e s s i v e l y 1 1 1 em i c r o s c o p i cc o r p o r a t e i n v e s t m e n td i s t o r t i o n sp o s s i b l yc a nc a u s em a c r o s c o p i ci n v e s t m e n td i s t o r t i o n s f r o mt h i sa n s l e ，e n t e r p r i s e si n v e s t m e n tb e h a v i o ri st h ek e yp o i n tw h e nac o u n l l - y f o r m u l a t e st h em a c r o c c o n o m i cp o l i c y i no r d e rt of o r m u l a t et h ea p p r o p r i a t e e c o n o m i cp o l i c y , t h eq u e s t i o no fw h yt h ec o r p o r a t ei n v e s td i s t o r t c d l yn e e d st o s o l v et h e o r e t i c a l l y b mt h et r a d i t i o n a li n v e s t m e n tt h e o r y , w h i c ho n l yc o n s i d e r a t e o nh o wt od e c i d et h em o s t $ u p e t i o rs c a l e s6 f c o r p o r a t ei n v e s t m e n t , c a l ln o th e l pu s t oa n s v c e rt h i sq u e s t i o n j u s ta sm o d i g i i a n ia n dm i l l e rs a i 也t h em mt h e o r e m , a s w e l la sh et r a d i t i o n a li n v 鼯t m e mt h e o r y , i st h ee s t a b l i s h m e n ti nas e r i e so f s u p p o s i t i o n sf o u n d a t i o n t h e r e f o r e ，t h ec o r p o r a t et h e o r ym u s tb r e a k st h r o u g h t l 麟s u p p o s i t i o n st os o l v e t h ei n v e s t e dd i s t o r t i o nq u e s t i o n c o m p a r e sw i t ht h et r a d i t i o n a lt h e y , w ep r o p o s ea l la l t e r n a t i v ee x p l a n a t i o n f o ri n v e s t m e n t - c a s hf l o ws e n s i t i v i t ya n ds u b o p t i r e a li n v e s t m e n t w ea r g u et h a t m a n a g e ro v e r c o n f i d e n c e c a na c c o u n tf o rc o r p o r a t ei n v e s t m e n td i s t o r t i o n s o v e r c o n f i d e n tn m n a g e r so v e r e s t i m a t et h e “吐山m st ot h e i ri n v e s t m e n tp r o j e c t sa a d v i e we x t e r n a lf i l n d $ 鹳u n d u l yc o s t l y t h u s ，t h e yo v e ri n v e s tw h e nt h e yh a v e a b u n d a n ti n t e r n a lf u n d s ，b u tc u r t a l li n v e s t m e n tw h e nt h e y r 。m l i r ce x t e r n a l f i n a n c i n g c o n c r e t e l y ，w es u n 嘣z 。dt h ed o m e s t i ca n df o r e i g nc o r r e l a t i o n s t h e o r ya n dt h er e s e a r c h r e s u l t s , a sw e l l 罄a n a l y z e st h ed 强矗霹t c r i s t i co fo u r c o u n u y sl i s t e dc o m p a n y , s e t su pt h eo v e r c o n f i d e n tm 谨l s u 佗，c o n s t r u c t e dt h e m u l t i f a c t o r so ft h ei n f l u e n c et oc o f p o 碍幻i n v e s t m e n tr t t l r l lm o d e ，p r o p o s e dt h e r e a s o n a b l es u p p o s i t i o n , u s e dd a t ao nc h i l 吣s el i s t e dc o m p a n i e sf r o m2 0 0 1t o 2 0 0 6a st h er e s e a r c ho b e c t , u s e dt h e 蜘1 p i 盹酬m s t m r c hm o t t l o do fm u l t i p l el i n e a r r e g 陀鲒i o i l a n du n i f i e st h ea c t u a ls i t u a t i o no fo u rc o u n t r y , e x p l o i tt h et e n d e n c yo f s o m em a n a g e r st o p u r c h a s ea d d i t i o n a lc o m p a n ys t o c ka st h eo v e r c o n f i d e n t i d c f l s u r et oe x a m i n et h er e l a t i o n so f o v e r c o n f i d e n ta n dc o r p o r a t ei n v e s t m e n t m r e s u l tw a st h a t ：( 1 ) mo v e r c o n f i d e n c el e v e lo f m a n a g e r sa f er e l a t e dt o t h el e v e lo ft h ec o m p a n y i n v e s t m e n t ( 2 ) c o m p a r e dw i t ho t h e rc o m p a n i e s ，t h e a v e s t m e n t - c a s hf l o ws e n s i t i v i t yo fc o m p a n i e sw i t ho v e r c o n f i d e n c em a n a g e r sa 旭 h i g h e r ( 3 ) f i n a n c i n g c 0 监昀i td o e sn o ta f f e c tt h ei n v e s t m e n t - c a s hf l o w s e n s i t i v i t yo fc o m p a n i e sw i t ho v e r c o n f i d e n c em a n a g c p s m st h e s i si sd i v i d e di n t o f i v ep a n sa l t o g e t h e r k e yw o r d s ：o v e r c o n f i d e n c e ， s e n s i t i v i t y 独创性声明 本人声明，所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究性工作及取得的研 究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他 人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得武汉理工大学或其它教育机构 的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所作的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 研究生签名：左醯。生k日期2 龃! l2 墨 关于论文使用授权的说明 本人完全了解武汉理工大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部内容， 可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 研究生签名：盔眩红。 导师签名： e i l 9 i ：舡； 武汉理工大学硕士学位论文 1 1 研究目的和意义 1 1 1 研究的目的 第1 章导论 公司的理财行为包括筹资、投资、营运资金管理和股利分配。在完美的 资本市场牢，它们是相互独立、互不影响的( m o d i g l i a 删i ：和m i l l e r ，1 9 5 8 ) 。 然而，现实中的资本市场并非是完美的存在着许多摩擦和噪音。信息不对 称的存在导致企业外部融资成本要高于内部资金成本。困此内部资金就成了 企业首选的融资来源( m y e r sa n dm a j l u f , 1 9 “1 ：f a z z 确、。h u b b a r d 和p e t e r s e n ( f h p ，1 9 8 8 ) 的实证研究发现企业的投资确实对其现金流波动敏感，即企业内 部资金的多寡直接制约着其投资规模的大4 , t 1 。此后，投资与现金流的关系 研究就成了现代西方财务理论研究的热点之一。几乎所有这些研究都发现投 资高度依赖于内部资金。这种依赖被视为是投资扭曲的证据。 然而，这些研究都是建立在投资决策人是理性的基础上的。无论是m m 定理。信息不对称理论、代理理论以及对投资与现金流敏感性的研究，均隐 含地假定管理者和投资者都是追求效用最大化的理性决策者，尽管在市场选 择时放松了投资者理性的假设，但仍然隐含地假设管理者是理性的。但是， 很多心理学和经济学研究已经表明人们普遍存在过度自信，对于管理者来 说，过度自信尤其严重。例如。k i d d 租m o r g a n ( 1 9 6 9 ) 发现，电力企业管理者 一向低估生产设备停工的可能性。l t r w o o d 和w h i t t a k e r ( 1 9 7 7 ) 对公司高管的 一个样本进行研究，结果发现他们对公司经营成功的预期不切实际。 l a a g e r 0 9 7 5 ) 、w c i m t e i n ( 1 9 a o ) 以及m m - e h 和s h a p i t 1 9 8 7 ) 的研究发现，选择 了投资项目的c e o 可能存在控制幻觉田l u s i o no f c o n t r 0 1 ) 井严重低估投资 项目失败的可能性。r u s s o 和s c h 0 朗1 a l 【酬1 9 9 2 池发现。9 9 0 , 6 以上的管理人员 都高估了自己的经营能力和企业的盈利能力c o o p e r 、w o o 和 d u n k e l b e r g ( i 9 8 8 ) 的研究发现。企业家常常高估其投资项目成功韵可能性。 c a m e r e r 和l o v a t l o ( 1 9 9 9 ) 的实验研究也表明，企业家普遍相信自己的能力高 于其竞争对手，这种对自己能力的过度自信导致企业家过多地卷进商业竞争。 近年来，随着行为财务理论的兴起，公司理财研究已经开始认识到管理 者和投资者的非理性可能对公司决策和资产定价产生影响。不过，相对于投 资者的理性行为而言。管理者的非理性行为对于公司投资决策影响的相关研 武汉理工大学硕士学位论文 究落后很多( b a k e r ，r u b a c ka n dw u r g l 盯，2 0 0 6 ) 。而在这后一类研究中，实证 研究又远远滞后于理论研究，其中的主要原因是研究者们难以找到一个可行 的方法来度量管理者的非理性。 关于管理者非理性对公司决策影响的研究主要包括对公司投资和融资决 策的扭曲。在管理者非理性对公司投资决策的扭曲方面，r 0 1 1 ( 1 9 8 6 ) 做出了开 创性的贡献，他提出管理者过度自信假说来解释为什么许多并购活动在事后 破坏企业价值【2 】。m a l m e n d i c r 和t a t e ( 2 0 0 3 ) 的实证研究发现，过度自信的c e o 比理性的c e o 更可能实施破坏价值的收购活动p 】。h c a t o n ( 2 0 0 2 ) 的研究表明， 当存在自由现金流时，过度乐观的管理者高估其投资项目的净现值( n p v ) ， 进而导致过度投资。而当企业不得不通过发行风险证券来为投资项目融资时， 管理者认为外部融资成本太高，而不愿意进行外部融资，进而导致投资不足 1 4 】。m a l m c n d i c r 和t a r e ( 2 0 0 5 ) 发现，相对于理性的c e o 来说，过度自信的c e o 的投资对现金流敏感度更高，这个结果说明管理者的过度自信确实导致企业 投资行为的扭曲。 尽管r o l l ( 1 9 8 6 ) 采l h e a t o n ( 2 0 0 2 ) 从理论上初步分析了管理者过度自信与公 司的关系，但是相关的实证研究却相当滞后，主要的原因在于难以找到衡 量管理者过度自信的替代变量。而在我国这样一个转型经济时期由政府主导 发展起来的新兴股票市场背景下，管理人员的过度自信行为及其对企业投资 决策的影响，当前我国学者在该领域的研究尚处于起步阶段。本文试图通过 理论分析和实证检验来探讨我国上市公司管理人员是否存在过度自信的行为 以及该行为与公司投资之问的关系并为我国理论界和监管部门提供一些经 验性的结论。 1 1 2 研究的意义 改善公司治理一直是现代企业制度建设中最为重要的内容。目前，随着 股票期权方案的逐步实施、民营企业的纷纷上市和管理者持股份额的增加， 管理者与股东利益的冲突将更加引人关注。虽然管理层持股一直被认为是解 决代理问题，使约束和激励相容的最佳平衡方案，但由于内部投资者( 指实 际控制公司经营决策的股东) 和外部投资者之间的信息不对称和利益冲突在 一些方面依然比较突出依然普遍存在着严重的委托代理问题，主要表现在公 司投资效率低，甚至失败、过度投资的问题上。 几十年来，公司投资理论研究一直是学术界和实务界关注的前沿和热门 课题，国内外众多学者对其进行了大量研究，取得了很多有价值的研究成果， 2 武汉理工大学硕士学位论文 但是大多数已有的研究都是在“有效市场”的假设前提下完成的，并没有考 虑企业管理者的心理因素( 如过度自信、乐观等) 对企业投资决策行为的影响。 随着企业和社会的不断发展，资本市场上各种异常现象的累积理论和实际 的背离使得现代投资理论的理性分析范式陷入了尴尬境地。这就要求在研究 公司投资理论时必须考虑企业参与主体的心理因素，将心理学的研究成果引 入企业理论的研究中，就产生了行为公司财务理论。由于行为公司财务理论 发展时间比较短暂，目前还不够成熟和完善，还没有形成像传统财务理论那 样的一套严密理论体系。另一方面，由于人们的心理因素是相当复杂的，而 且也具有很大的不确定性，为了突出重点和便于研究，可以选择把对人类影 响比较大的一个或者几个心理因素引入到投资理论中进行重点研究，以考察 这些心理因素对公司投资的影响机理。 大量心理学研究文献表明，人们在经济生活中总是表现出过度自信的心 理偏好，过度自信对人类经济括动产生的影响也将是长期而重大的。一般来 说。身为高智商人群，经过激烈竞争脱颖而出的管理者的过度自信程度要强 于其他人的过度自信程度。因此，把管理者过度自信与企业投资的关系作为 研究的主要问题。 从上述分析可以看到，本论文选题的理论价值和现实意义在于： 建立管理者过度自信与公司投资关系的理论和模型，并以此为基础研究 过度自信对公司投资决策过程和决策结果的作用机理，这在理论方面可以补 充和充实行为公司财务理论体系，为行为公司财务理论的后续研究搭建一个 理论平台，所以本文的研究对行为财务理论体系的完善和发展具有重要的理 论价值。在现实经济活动方面，可以使公司投资理论更加符合经济实际，并 能够指导人们在公司投资过程中作出尽可能正确的决策，减少决策失误，同 时也能够为降低企业经营者的道德风险、改善企业所有者与经营者之间的委 托一代理关系以及为我国国有企业的股份制改造和制定有效的国有企业管理 者选择、激励与制约机制提供一些理论指导和有益思路。 1 2 国内外相关研究综述 1 2 1 国外相关研究综述 投资是国民经济中的一个重要主题，由于投资为未来的效益提供了期望， 因此通过投资行为可以判断国家和企业的经济运行情况。在市场经济中，以 3 武汉理工大学硕士学位论文 真实资本形成为目的的投资行为大多要通过企业来完成，公司投资行为便构 成了投资理论研究的基石。西方投资理论正是在分析研究公司投资行为的基 础上描绘并总结公司投资行为的一般特征。现代西方公司投资理论虽几经修 正和拓展，仍处于新古典主义分析框架之内。在此框架内，资本市场被看成 是完美的，即投资者是理性的，仅研究预期盈利能力、资本使用成本等纯技 术指标对企业投资行为的影响。随着资本市场上各种异常现象的累积，理论 和实际的背离使得现代投资理论的理性分析范式陷入了尴尬境地。在此背景 下，2 0 世纪8 0 年代行为公司财务理论悄然兴起，行为公司财务理论在博弈 论和实验经济学被主流经济学接纳之际，对人类个体和群体行为研究的日益 重视，促成了传统的力学研究范式向以生命为中心的非线性复杂范式的转换， 使投资理论与实际的沟壑有了弥合的可能。 行为公司财务理论从“管理层非理性”的视角来解释公司的投资行为。 r o l l ( 1 9 8 6 ) 是第一个把过度自信引入公司财务研究的r o l l 认为管理者的“傲 慢”( h u b r i s ) 不仅可以解释公司购并过程中的过度投资支付，而且也适用于 其他形式的投资。m a h n 凼盯和 l a t e ( 2 0 0 3 ) 为r o l l 的理论提供了实证支持。 截至目前，关于公司投资及投资扭曲的研究主要有以下两类： 第一类是传统公司治理理论对投资及投资扭曲的解释。它又可分为两种： 一种是公司经理和股东利益的不一致( 如l e n s e n 和m e c k l i n g 。1 9 7 6 ；j e a s e n ， 1 9 8 6 等) ：根据委托代理理论，为了追求个人福利最大化，或者为了做大做 强，或者由于固守己见或者是出于个人声誉和职业生涯的考虑，经理总是 倾向于过度投资删。由于外部资本市场制约了管理者实现其目标的投资水平， 而自由现金净流量则使管理者能够较多地进行投资，从而产生或加剧投资扭 曲。另一种是公司内部人员与资本市场之间的信息不对称( 如m y e r s 和 m a j l u f , 1 9 8 4 等) ：为了避免稀释已经被低估的股权，追求股东价值最大化 的经理就会主动控制外部融资。这样，自由现金流可以增加投资，也可以减 少投资扭曲旧。自f a z z a r i 、h u b b a r d 和p e t e r s 锄( 1 9 8 8 ) 以来开始的相关实证 研究文献也表明，在控制投资机会之后，投资对现金流具有敏感性，而且十 分显著有效。这两个因素使投资行为对公司的自由净现金流量比较敏感。 第二类是行为财务学学者对此进行的研究。它也可以分为两种：一种是 用投资者有限理性、资本市场的不完全有效来解释投资对现金流的敏感性。 如r o p l a n 和z i n g a l e s ( 1 9 9 7 、2 0 0 0 ) ，f a z z a r i 、h u b b a r d 和p e t e r s e n ( 2 0 0 0 ) ； 另一种则是从管理者个人特性的角度进行研究【7 】。s h e f i - i n ( 2 0 0 1 ) 研究认为，激 励相容性( i n c e n t i v ec o m p a t i b i l i t y ) 不能掩盖过度自信的影响。h e a t o n ( 2 0 0 2 ) 4 武汉理工大学硕士学位论文 认为乐观的管理者相信资本市场低估了公司价值，从而会拒绝利用外部融资 投资于净现值为正的项目；同时可能高估他们项目的未来收益，投资于净现 值为负的项目。这样，在公司治理中，存在着基于自由现金净流量的投资不 足与投资过度的权衡；g e r v a i s 、h e a t o n 和o d e a n ( 2 0 0 3 ) 证明了过度自信的 公司经理更可能冒险，这为缓解公司治理中的委托代理问题提供了一个解决 方案：因为只有当可以确切地知道项目信息时，风险厌恶的理性经理才会实 施该项目；相反，过度自信的公司经理则很少犹豫。所以适度的自信将使投 资决策与股东利益一致，从而增加公司价值，减少管理者补偿；而如果对理 性经理的补偿水平和过度自信的管理者一样的话，可能会损害投资者利益， 因为这既会把股东的一部分利益转移给管理者，又会激励过度自信的管理者 过度冒险从而进行过度投资。m a l m e n d i e r 和t a t e ( 2 0 0 3 ) 首次运用实证方法研 究了管理者过度自信下投资与现金流之间的敏感性，检验结果支持了h e a t o a 的理论分析。 1 2 2 国内相关研究综述 我国学者在该领域的研究处于起步阶段，现有文献主要集中在西方行为 公司财务理论以及其中有关过度自信行为对公司投融资决策影响研究的评价 方面。 邹振松、夏新平、余明桂( 2 0 0 6 ) 对基于“非理性管理层假说”的行为公 司财务研究进行了述评，并从管理层非理性的角度对我国上市公司的资本结 构选择，股利行为和机构投资者行为提出了基于行为公司财务的解释 8 1 。杜 惠芬( 2 0 0 4 ) 针对我国公司理财实践中最典型的“异象”，借助已有的行为财 务理论和心理实验发现，解释公司行为的“非理性”必然。寻找公司理财决策 行为的合理性基点制度基础和市场依据1 9 1 。吴卫星、汪勇祥和梁衡义通 过建立模型分析投资者的过度自信对市场参与程度以及资产价格的经济影 响。研究发现不同的投资者参与结构确实和财务市场的流动性以及风险资 产的均衡价格有着紧密的联系，这也为“股权溢价之谜”和其他一些金融现象 的的分析提供了一个新的视角【i “。唐伟敏、张勘和唐湘晋( 2 0 0 3 ) 建立了一个 基于投资者过度自信的市场交易模型，并以此为基础分析了市场交易量与交 易者过度自信之间的关系。刘星和陈冈1 j ( 2 0 0 2 ) 分析了中国上市公司的非理性 投资行为；陶蕾和郑蓉( 2 0 0 2 ) 实证分析了我国上市公司股利分配政策中的非 理性问题。周立群和邓宏图( 2 0 0 2 ) 认为经济理性是一种精于算计的逻辑结构 决定的心理动机，而非理性则与习俗、传统、道德、社会价值观相关，二者 武汉理工大学硕士学位论文 共同作用，一起成为调节社会资源的。心理”媒介，企业家精神缘于企业家理 性和非理性的逻辑结构，但有超越此结构，是一种特质性才能。 总之，国内目前的研究大多还停留在静态研究的阶段，尚未形成系统的 理论体系。 从国际的研究现状看，公司投资理论研究一直是学术界和实务界关注的 前沿和热门课题，国外众多学者对其进行了大量研究，取得了很多有价值的 研究成果。而直到上世纪8 0 年代末国外才有学者注意到了管理者的过度自信 对公司财务的影响。本世纪以来有关过度自信对公司投资影响的研究逐步受 到重视。从国内情况来看，在时间上相对国外而言要晚得多，在文献数量 上也要少得多，至今问津过度自信的研究也是屈指可数，并且大多是针对过 度自信对交易者行为影响的研究，很少涉及公司投资因此，纵观国内外有 关过度自信与投资关系研究的文献，无论是研究的历史，还是研究的范围和 深入的程度，国内的研究文献远不及国外。然而，值得注意的是在国内外 文献的研究之问存在明显的差别。前者是以资产本主义企业为研究对象。有 发达的资本市场和相对较完善的法律制度体系：后者则主要是以转轨经济时 期的社会主义企业为研究对象，资本市场建立和发展的时间较短，相配套的 法律制度体系也存在滞后现象。总之，国内目前的研究大多还停留在静态研 究的阶段，尚未形成系统的理论体系。在国内管理者过度自信与公司投资 关系问题研究是目前较为新颖和值得研究的课题。现有国内外有关管理者 过度自信与公司投资关系问题的研究具有以下特点： ( 1 ) 从迄今为止的相关研究文献来看，在交易者过度自信条件下研究 金融市场理论的比较多，而在经营者过度自信条件下研究企业公司的文献 却比较少。在国外，r o l l ( 1 9 8 6 ) 是第一个把过度自信引入公司财务研究的 他认为管理者的“傲慢”( h u b r i s ) 可以解释公司购并过程中的过度投资支付， m a l m e n d i e r 和 a t e ( 2 0 0 4 ) 首次运用实证方法研究了高管人员过度自信下投 资与现金流之间的敏感性，但是他们没有考虑行业因素和规模，而且研究 的样本也比较小。在国内，对过度自信和投资的研究刚刚起步，且主要集 中在过度自信对交易者行为的影响，而在其对公司层面的影响方面，也主 要集中在西方行为公司财务理论以及其中有关过度自信行为对公司投融资 决策影响的评价方面。 ( 2 ) 对管理者过度自信对公司投资决策影响的研究，多数采用横截面 框架，从静态视角进行研究。然而公司投资决策在本质上是动态的，管理 者过度自信对投资决策的影响是个动态过程，因此应该在一个动态框架内 6 武汉理工大学硕士学位论文 进行分析，采用面板数据，构建动态计量模型进行实证检验。 ( 3 ) 缺乏对中国上市公司管理者激励约束的制度背景分析。中国正处 于转轨经济体制中，由于历史、体制等原因，中国上市公司存在特殊制度 环境。西方行为公司财务理论及实证结果在中国可能不适用：即使可能适 用，也得按中国的特殊国情做一定的修改。所以进行中国上市公司管理者 过度自信对公司投资影响的实证研究，决不能把中国的资料往西方的模式 上硬套。目前国内学者在进行管理者过度自信行为对公司投资决策影响的 问题研究时，没有对中国的制度背景进行深入、系统的分析。 1 3 研究内容和研究方法 1 3 1 研究内容 本文主要研究我国上市公司管理者个人特征对公司投资的影响，探讨我 国上市公司管理者过度自信与公司投资的关系。在综述了国内外相关理论和 研究成果，以及分析我国上市公司自身特点的基础上，本文尝试设立管理者 过度自信的衡量指标，构建影响公司投资支出的多因素回归模型，提出合理 的假设，并通过实证加以检验分析，以期对我国上市公司提出积极建议。 本文以2 0 0 1 2 0 0 6 年沪深两市上市公司为研究对象，通过多元线性回归 的实证方法，并结合我国实际情况，采用管理人员在任期内持股数量的变化 作为衡量过度自信的指标，研究管理者过度自信与公司投资的关系。 具体说来，本文的研究内容框架可以用图1 1 表示。 1 3 2 研究方法 本文的研究方法可以概括为：数理化倾向和社会化倾向有机的结合起来， 并侧重于社会化倾向。一方面，数理化是当今财务管理学的主流；另一方面 公司投资理论兼有“人本”和“科学”两个方面，单纯用数理框架来组织经 济思想将会抛弃许多精华，陷入一种缺乏人文精神的机械的抽象分析中。因 此，对我国上市公司过度自信管理人员投资行为的研究必须将数理化倾向和 社会化倾向有机的结合起来。本文基于中国上市公司的一般性和特殊性，在 研究企业理论、行为公司财务学、心理学等相关理论并充分调查研究的基础 上，采用数理化方法推导出过度自信与公司投资的理论模型，运用s p s s 等统 计软件，用实证研究的方法完成对管理者过度自信与公司投资关系的研究。 7 武汉理工大学硕士学位论文 图i - i 本文的研究内容框架图 3 武汉理工大学硕士学位论文 第2 章过度自信管理人员投资行为的理论基础 2 1 相关概念分析 2 1 1 过度自信 “过度自信”( o v e r c o n f i d e n c e ) 源于认知心理学的研究成果，它是指人们过 度相信自己的判断能力。高估了自己成功的几率和私人信息的准确性。 心理学家通过实验观察和实证研究发现，人 f 】在决策时存在着过度自信 倾向。主要表现在两个方面：其一，人们过高估计高概率事件的发生概率， 过低估计低概率事件的发生概率。如人们往往认为实际发生概率只有8 0 以 上的事件必定会出现，而认为发生概率只有2 0 0 , 4 以下的事件不可能发生。其 二，人们用于估计数值的置信区问过于狭窄。过度自信是典型而普遍存在的 一种心理偏差。o d n 2 0 q 2 以为管理者，特黝是高级管理者很容易过度自信， 主要原因有：一是人们在做复杂决策时容易过分相信自己的能力，而在做简 单决策时对自己的能力却没有把握。企业的决策环境是非常复杂的，所以经 理做这类决策时容易过度自信。二是人都有自我归因的倾向。企业的管理者 本来就可以说是成功人士加上自我归因偏差的存在，就更有过度自信的倾 向。三是在企业人才的选用过程中，由于信息不对称的存在，企业无法对管 理者进行全面的了解。在这种情况下，自信心强的人通常更能受到关注，这 种选择性偏差的存在，使得过度自信的人更容易成为企业管理者。c o o p e r ， w o o 和d 岫k e m e r 颤1 9 9 8 ) 发现，6 8 的企业家认为自己与同行相比更为成功， 仅有5 的企业家承认自己更差劲。 管理者过度自信，在企业投资决策过程中发挥了重要的作用。o d 伽- z ( 2 0 0 2 ) 采用一个简单的资本预算模型，比较了过度自信的管理者与理性管理者的投 资决策，结果发现过度自信的管理者由于过于乐观，倾向于较早地接受并从 事项目，而理性管理者由于厌恶风险则倾向于推迟接受项目。此外，管理者 由于过度自信而高估自己的能力，从而愿意投资一些风险更高的项目。因此 适度自信的管理者有利于公司价值的提高，但过分自信的管理者由于承担的 项目风险过高，项目投资失败的可能性加大， 则会给公司带来损失。 m a l m e n d i e r 和t a t e ( 2 0 0 3 ) 首次运用实证方法研究了管理者过度自信下投资与 现金流之间的敏感性】。检验结果发现，过度自信的管理者往往高估项目的 投资收益，从而更容易投资于净现值为负的项目。因而“过度自信”被经济学 9 武汉理工大学硕士学位论文 家广泛地用来解释各种投资行为及金融领域的现象。 2 1 2 投资决策 公司投资行为是其投资决策的外在表现形式，因此，本文仅对投资决策 进行概念界定。从财务角度看，投资决策是指公司在给定资本约束情况下对 可能的投资项目进行有效选择，以使其投资收益最大。由于投资决策作为公 司成长的主要动因和未来现金流量增长的重要基础，它将直接影响公司的融 资决策和股利决策，由此影响公司的经营风险、盈利水平以及资本市场对其 经营业绩和发展前景的评价【i “。因此，就价值创造而言，投资决策是公司三 大财务决策中最重要盼决策。 。 按照投资对象的不同，投资可以分为实物投资和金融投资。实物投资是 指投资于具有实物形态的资产，如房地产、厂房、机器设备、文物古玩、珠 宝玉石等。一般来说，实物投资所涉及的是人与物、人与自然界的关系，而 且实物资产价值稳定，投资收益也不低。金融投资则是指投资于货币价值形 态表示的金融领域的资产，如股票、债券、银行存款、外汇等等。金融投资 不涉及人与自然界的关系。只涉及人与人之间的财务交易，而且金融资产也 是一种无形的、抽象的资产，具有投资收益高、价值不稳定的特点。本文所 指的投资决策是公司的实物投资决策它涉及公司的投资决策规则以及公司 的投资决策程序，公司的投资决策规则是指投资决策原则，即公司根据什么 和采取什么手段进行投资决策；而投资决策程序是针对公司投资决策过程而 言的，也就是公司投资决策之生成机制的机理构成。无论是投资规则抑或是 投资程序，都与公司的内部治理机制以及公司所处的外部投融资环境有关。 2 1 3 融资约束 在国外文献中，融资约束有两种涵义：一种是广义上的，即当公司内外 融资成本存在差异时，公司投资所受到的约束。按此定义，所有公司都可能 被划分为受到融资约束，因为筹集外部资金所产生的交易成本都可能使得内 外资金成本有差异；另一个则是从狭义角度对其进行定义，它是指公司投资 需要外部融资，而由于资金成本较高或信贷配给难以满足其资金要求时所受 到的约束。从两种涵义可以看出，第二种涵义包含于第一种涵义的情况之中， 它是由于内外融资成本差异太大，以至于公司难以承受这种成本差异而不能 融通资金。由于我国上市公司的内源融资所占比例较低，普遍存在股权融资 偏好，因此，本文为全面反映我国上市公司所受融资约束状况，取第一种融 1 0 武汉理工大学硕士学位论文 资约束涵义。这一定义为区别公司所受融资约束程度差异提供了有用的框架： 当一个公司的内外融资成本差异提高时，该公司就被认为受到更加严重的融 资约束。因此，融资约束是一个相对概念，只是一个程度问题，一些公司受 融资约束严重，表明它们的内外融资成本差异较大。 一般来说，融资约束主要有两个来源：非对称信息和交易成本。非对称 信息是研究融资约束对公司投资行为影响的理论基础，其主要的表现是公司 外部投资者所要求的风险溢价，如果公司经理层与外部投资者之间的非对称 信息严重，则该溢价就高：反之，则该溢价就低。从而公司非对称信息的严 重程度度量了公司受到的融资约束程度“。即使非对称信息问题微不足道， 由于新股票或债券发行的登记费用、认购费用以及其它管理费用都可能导致 内外融资成本存在差异。也就是通常所说的交易成本，它由搜寻成本、签订 合约、保证合约的执行成本等所组成。从某种程度上来说。交易成本的产生 是由于信息非对称和不完全引起的。因此，融资约束产生的根源在于资本市 场的不完善性，即金融市场的非完全有效性。尽管融资约束的两种来源不是 互相排斥的，然而相关的政策含义却是不相同的。侈4 如，如果非对称信息问 题严重，降低新股发行的信息披露要求和制定其它的公司政策可能不会使得 融资约束程度减轻。而且，如果许多公司处于严重的信息不对称状况，外部 融资大都依赖银行信贷，那么银行管制就有重要的宏观经济意义。公司融资 约束的形成过程见图2 - 1 。 图2 - 1 公司融资约束形成图 武汉理工大学硕士学位论文 2 2 委托代理理论与公司投资 随着资本韵不断集中和技术的飞跃进步，企业规模获得了大的发展。公 司业务也日趋复杂，股东增加并日趋分散，股东直接参与管理的可能性也日 益缩小。公司也因此逐渐出现了所有权与经营权分离的现象，委托代理关系 也随之产生。众所周知，现代公司制企业是由一系列有形或无形的代理契约 组成的集合体，它是委托代理关系的典型表现无论企业组织结构多复杂， 其各级与相邻层级的关系在一定程度上都可以归纳为委托代理关系。通常在 公司制企业中，委托代理关系主要表现在所有者股东与管理者之间、股东与 债权人之问、企业和非投资利益关系人之何。由于委托人与代理人之问为了 实现自身利益最大化的目标很容易发生冲突从而会导致代理问题发生代 理问题发生的主要原因有两个，即信息不对称和契约不完备。 一是委托入与代理入之间存在信息不对称由于控制权的实施主体一般 是企业代理人i 外部委托人了解的信息要比内部经营者少的多，从而导致信 息不对称的发生。在委托代理关系下，由于信息的不对称，代理人可能会利 用自己的信息优势，产生逆向选择和道德风险由此导致受托行为不正当成 本的产生，如果委托人加大监管力废，又将增加监督成本等等。 二是委托人与代理人之间的契约不完备。委托人与代理人签定私执行的 契约大多都是不完备的，这包括四层含义：契约不可能包括未来发生的所有 情况；契约不可能对各种情况下的权利和责任做出规定；契约用语具有一定 程度上的模糊性，难以用准确无误的语言在有限的条款中对所有内容加以描 述；契约没有得到良好的执行。正是由于契约的这种不完备。委托人与代理 人都具有对契约来规定的事项进行投机活动的倾向，以实现自身的利益目标。 众所周知，企业投资是企业产生、存在和发展壮大的直接动力。投资作 为企业的重要行为之一，由于委托代理关系的存在，自然也将受到委托代理 关系的影响。企业所有者与管理者之间的委托代理关系是最原始的，当资产 所有权与经营权发生分离时，这种关系就产生了管理者被授权经营所有者 的资产，其有承担资产保值、增值、实现所有者权益最大化的责任。当股东 因信息的不对称及契约的不完备，无法对经营管理者的行为进行全面的监督 管理时，公司的经营管理者为了追求自身的利益最大化，具有产生道德风险 行为的倾向，这种倾向导致了一定的利益冲突。该种利益冲突在投资决策上 主要表现为管理者构建企业帝国的过度投资与多元化问题、基于职业声誉的 短视主义和从众行为。 武汉理工大学硕士学位论文 2 2 1 过度投资与多元化问题 公司的股东关心的是追求企业的价值最大化，而企业的经营管理者却不 是如此，企业经营管理者的目标和企业股东的目标往往并不是一致的。企业 经营管理者大多都有很强的企业控制欲望。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 认为，当企业拥有较 多的自由现金流量时，企业的经营管理者具有内在的激励将自由现金流投资 于收益率低于资本成本的项目，不断扩大企业的规模，以此来提高自己的薪 酬和增加自己的控制权“”。管理者投资于非赢利项目，做大企业规模，不仅 是因为管理的企业越大，薪酬越高，更重要的是管理大企业能够给管理者带 来更大的控制权私有收益，包括物质的和精神的“”。企业拥有的自由现金流 越多，该种现象就越突出。即使在本行业缺乏投资机会的情况下，也不会选 择向股东支付股利，而是涉足其它行业进行多元化投资和多元化并购，构建 自己的企业帝国。 2 2 2 基于职业声誉的短视主义和从众行为 管理者非常关心其行为对自身在劳动市场中的声誉和价值产生的影响， 因为其就业与薪酬及声誉有着