（会计学专业论文）中小板上市公司融资结构与经营绩效关系的研究.pdf

摘要 2 0 0 4 年5 月，经国务院批准，中国证监会批复同意深圳证券交易所在主板市场 内设立中小企业板块。近几年来，中小板上市公司上市速度很快，发展规模不断壮 大。中小板的成立在一定程度上解决了中小企业融资困难的问题，改变了中小企业原有 的融资方式，融资方式的变化必然引起企业融资结构的变化，从而也改变企业融资成 本，影响到公司的经营绩效。但是，对于中小板上市公司融资结构如何影响其经营绩 效、影响程度有多大等问题，学术界却一直很少关注，己有的分析与研究也没有就这个 问题进行深入的探讨。所以，本文选择中小板上市公司作为研究对象，采用最新的公司 财务数据，对中小板上市公司的融资结构与经营绩效的关系进行详细的研究。 基于以上背景，本文在借鉴国内外学者相关研究成果的基础上，对2 0 0 6 2 0 0 8 年间 中小板上市公司的数据进行实证分析，运用实证分析的方法，分析融资结构对经营绩效 的影响。通过实证分析，本文得出以下结论：中小板企业融资结构中股权融资率最大， 其次是内部融资率，而债权融资率最小。中小板上市公司股权融资率对经营绩效有显著 性负影响；内部融资率对经营绩效指标净资产收益率有显著性正影响，对每股收益的影 响不显著；债权融资率中短期银行信用融资率对经营绩效有显著性负影响，财政融资率 对经营绩效有显著性正影响。 针对中小板上市公司融资结构与经营绩效关系的研究，国内学者几乎没有涉及，即 使有这方面的研究，对于融资结构的界定也不够详细，仅仅是从负债融资的角度进行了 研究。本文采用股权融资率、债权融资率、内部融资率代表融资结构，并将中小板上市 公司融资结构与经营绩效的关系进行了深入分析，这是本文创新之处。本文的研究，有 助于我国进一步改善中小板上市公司的融资结构问题，提升上市公司的经营绩效以及在 国际市场上的竞争力，对于加速我国资本市场的发展具有重要的理论和现实意义。 关键词中小板上市公司；融资结构；经营绩效 a b s t r a c t a b s t r a c t i nm a y 2 0 0 4 ，a p p r o v e db yt h es t a t ec o u n c i l ，c h i n as e c u r i t i e sr e g u l a t o r yc o m m i s s i o n a p p r o v e dt h es h e n z h e ns t o c ke x c h a n g et os e tu ps m a l la n dm e d i u mp l a t ei nt h em a i n b o a r d 。 t h es m a l la n dm e d i u ml i s t e dc o m p a n i e sa p p e a ri nt h ec a p i t a lm a r k e tq u i c k l ya n dt h es c a l eo f t h e mi sg r o w i n g t h ee s t a b l i s h m e n to ft h es m a l la n dm e d i u mp l a t es o l v e dt h ep r o b l e mo fs m e a ts o m ee x t e n t ，c h a n g e dt h ee x i s t e dm o d eo ff i n a n c i n go fs m e f i n a n c i n gv a r i a t i o nc a u s e d c h a n g e si nt h es t r u c t u r eo fc o r p o r a t ef i n a n c e ，a n dt r a n s f e rf i n a n c ec o s t so fc o r p o r a t e , a f f e c t i n g t h ec o r p o r a t ef i n a n c e h o w e v e r , a c a d e m i cr a r e l yt a k ec a r eo fp r o b l e m s ，h o ws m eb o a r dl i s t e d c o m p a n i e sf i n a n c i n gs t r u c t u r ea f f e c tp e r f o r m a n c e ，h o wm u c hi n f l u e n c ea n ds oo n a tp r e s e n t ， s o m ea n a l y s i sa n dr e s e a r c hh a sa l s of a i l e dt oi n - d e p t hd i s c u s s i o no ft h i si s s u e , s os m eb o a r d l i s t e dc o m p a n i e so i lt h i sa r t i c l ec h o s e na st h ep r i m a r yo b j e c to fs t u d yo ft h i si s s u e t h i sa r t i c l e u s et h el a t e s tf i n a n c i a ld a t ao fs m eb o a r dl i s t e dc o m p a n i e s ，s m eb o a r dl i s t e dc o m p a n i e s r e l a t i o n s h i pb e t w e e n t h ef i n a n c i n gs t r u c t u r ea n do p e r a t i n gp e r f o r m a n c ew e r es t u d i e di nd e t a i l u n d e rt h eb a c k g r o u n dw h i c hi si n t r o d u c e d ，t h i sp a p e rf o c u s e so nt h es m a l la n dm e d i u m l i s t e de n t e r p r i s e ss t u d y i n gt h e i rd a t ef o r m2 0 0 6t o2 0 0 8b a s e do no v e r s e a sa n dd o m e s t i cr e l a t e d r e s e a r c hr e s u l t s t h i sp a p e rs t u d yt h ei n f l u e n c eo no p e r a t i n gp e r f o r m a n c et h a tf i n a n c i a l s t r u c t u r eb r i n g sa b o u tt h r o u g ht h em e t h o do fe m p i r i c a la n a l y s i s b ye m p i r i c a lr e s e a r c h , t l l i s p a p e rd r a w st h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o mt h a ti nt h ef i n a n c i a l s t r u c t u r eo fs m a l la n d m e d i u m l i s t e de n t e r p r i s e st h em a x i m u mi st h er a t eo fe q u i t yf i n a n c i n g , f o l l o w e db yt h er a t eo fi n t e r n a l f i n a n c i n g , t h em i m m u m i st h er a t eo fd e b tf i n a n c i n g ；t h a tt h ei n f l u e n c ew h i c ht h er a t eo f e q u i t y f i n a n c i n gp e r f o r mo nt h eo p e r a t i n gp e r f o r m a n c eo fs m a l la n dm e d i u ml i s t e de n t e r p r i s e si s s i g n i f i c a n tn e g a t i v e ；t h a tt h ei n f l u e n c ew h i c ht h er a t eo fi n t e r n a lf i n a n c i n gp e r f o r mo nt h e o p e r a t i n gp e r f o r m a n c es i g n i f i e db yt h ei n d e xo fr o e i ss i g n i f i c a n tp o s i t i v e ，a n dt h ei n f l u e n c e o nt h ei n d e xo fe a r n i n g sp e rs h a r ei sn o ts i g n i f i c a n t ；t h a tt h ei n f l u e n c ew h i c ht h er a t eo fs h o r t - t e r mb a n kc r e d i tf i n a n c i n gb e l o n g i n gt od e b tf i n a n c i n gp e r f o r mo nt h eo p e r a t i n gp e r f o r m a n c e i s s i g n i f i c a n tn e g a t i v ea n dt h ei n f l u e n c ew h i c ht h er a t eo ff i s c a lf i n a n c i n go no p e r a t i n g p e r f o r m a n c ei ss i g n i f i c a n tp o s i t i v e a b o u tt h es t u d yo nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h eo p e r a t i n gp e r f o r m a n c ea n dt h es m a l la n d m e d i u ml i s t e de n t e r p r i s e s f i n a n c i a ls t r u c t u r ef e wd o m e s t i cs c h o l a r si n v o l v e d ，e v e ni fr e s e a r c h i nt h i sa r e a , t h e yh a sn o td e f i n e dt h ef i n a n c i n gs t r u c t u r ei nd e t a i l ，j u s ts t u d i e df r o mt h e p e r s p e c t i v eo fd e b tf i n a n c i n g t h i sp a c e rw i l lu s et h er a t eo fe q u i t yf i n a n c i n g , t h er a t eo fd e b t f i n a n c i n ga n dt h er a t eo fi n t e m a lf i n a n c i n gt or e p r e s e n tt h ef i n a n c i n gs t r u c t u r e ，a n di nd e p t h a n a l y s e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h eo p e r a t i n gp e r f o r m a n c ea n dt h es m a l la n dm e d i u m l i s t e d e n t e r p r i s e s f i n a n c i a ls t r u c t u r e ，t h a ti si n n o v a t i o no f t h i sp a p e r t h i ss t u d yw i l lh e l pu sf u r t h e r i i a b s t r a c t i m p r o v et h ef i n a n c i n gs t n 】饼_ u r eo fs m a l la n dm e d i u ml i s t e de n t e r p r i s e s ，i m p r o v et h eo p e r a t i n g p e r f o r m a n c eo fl i s t e de n t e r p r i s e sa n dt h ec o m p e t i t i v e n e s s i ni n t e r n a t i o n a lm a r k e t s ，h a s i m p o r t a n tt h e o r e t i c a la n dp r a e t i e a ls i g n i f i c a n c e f o ra c c e l e r a t i n gt h ed e v e l o p m e n to fc h i n a s c a p i t a lm a r k e t k e y w o r d ss m eb o a r dl i s t e dc o m p a n i e s ；f i n a n c i n gs t r u c t u r e ；o p e r a t i n gp e r f o r m a n c e i i i 1 绪论 1 绪论 1 1 研究背景 随着改革开放步伐的推进，我国的中小企业迅猛发展，成为中国经济快速发展的最 强大推动力。然而，中小企业的发展仍存在着许多制约因素，其中最严重的因素就是融 资困难。无论企业处在任何发展阶段，企业在发展过程中都会碰到融资缺口的问题，即 资金的融通不足以支持企业未来的发展。根据国际金融公司对中国中小企业融资问题的 调查，将近8 0 的被调查企业认为融资困难是它们面临的一般或主要制约因素。我国新 成立的中小企业9 0 以上初始资金都是由主要的业主、创业团队成员及其家庭提供，而 美国一般新建公司内部融资不超过5 0 。在追加扩张投资时，中小企业仍然完全依靠内 部融资渠道，企业留存收益和主要业主的投资占相当大的比例，显示了融资的困难性， 限制了企业的发展。我国中小企业融资的渠道主要是业主自有资金和留存收益投资；银 行贷款在民营企业融资中所占比例很小；民间贷款受控于国家的严格管理与限制，难于 发展；风险投资在中小企业融资中虽有很大的发展潜力，但比重仍然很低；限于严格的 上市标准，只有很少一部分中小企业可以进行有价证券融资。 2 0 0 4 年，国务院批准同意深圳证券交易所在主板市场内设立中小企业板。设立中小 企业板块，就是在现行法律法规不变、发行上市标准不变的前提下，在深圳证券交易所 主板市场中设立的一个运行独立、监察独立、代码独立、指数独立的板块，集中安排符 合主板发行上市条件的企业中规模较小的企业上市，在条件成熟时，整体剥离为独立的 创业板市场。毫无疑问，中小板的创立有利于中小企业的融资。中小企业板的推出主要 通过两个渠道来影响中小企业的融资：即风险投资和有价证券。与此同时间接影响中小 企业的其他融资渠道。中小企业板通过上述两种渠道促进民营企业融资的同时，也加快 了我国中小企业发展壮大的步伐，振兴了中国的民族工业。截止至1 j 2 0 0 9 年底，中小板上 市公司共有3 2 7 家，行业分布广泛，大多数是高科技、高成长的公司，其发展十分迅 速、业绩表现超过了深市主板。随着民营企业的壮大，企业的抵押资产随之增加，企业 信用也在不断的累积，从而商业银行的贷款也会更容易取得。同时，企业将拥有更多的 留存收益，从另一个角度来说，间接缓解了民企的融资难问题。虽然中小板的设立在一 定程度上解决了中小企业( 一部分民营企业) 的融资瓶颈、融资渠道等问题，但是，中 小板企业融资结构演变过程中还存在不少问题，如中小板上市公司的融资结构是否合理 却很少关注，这一问题直接影响着中小板上市公司的治理结构，从而影响着公司的经营 绩效及持续的盈利能力。基于以上背景，本文选择中小板上市公司作为研究对象，探讨 中小板上市公司的融资结构与经营绩效的关系，主要是研究中小板上市公司融资结构对 经营绩效的影响。 东北林业大学硕十学位论文 1 2 国内外研究现状 综观国内外研究，国外关于融资结构方面的研究相对于国内较早。国外的融资理论 对发达国家融资行为起到了理论指导作用，其主要贡献就是为了解决股权资本与债权资 本之间的最优关系提供了一种思路和方法。国内外文献资料对于这方面的实证研究主要 集中在两个方面：一方面是以m m 理论为中心，探讨融资结构与公司经营绩效关系的 研究；另一方面是融资结构决定因素的研究。结合本文研究中小板上市公司融资结构与 经营绩效关系的实际情况，主要是针对前者进行了文献回顾与总结。对于融资结构与经 营绩效关系的研究，早期学者证明二者是无关的，后来随着研究条件与研究方法的不断 成熟，二者的关系才逐步得到证明。 1 2 1 国外研究现状 ( 1 ) 融资结构与经营绩效无关的研究回顾 1 9 5 8 年美国著名财务管理学家莫迪利亚尼和金融学家米勒共同发表了资本成本、 公司理财与投资理论一文，在一系列严格的假设条件下，他们得出企业的价值与其融 资结构无关的结论，这就是著名的m m 理论。迈耶指出，公司融资存在一种“次序等 级理论 ，即公司存在内部自有资金的情况下，往往会首先使用自有资金，然后再使用 低风险的债务融资，发行股票则是最后的选择。这种“次序等级理论与美国1 9 6 5 1 9 8 2 年间的企业融资结构的实际情况相符【l j 。 ( 2 ) 融资结构与经营绩效有关的研究回顾 关于融资结构与企业绩效的实证研究，国外的经验研究结果大都表明，财务杠杆与 企业绩效之间呈正相关关系： m a s u l i s 经过实证分析得出结论：普通股股票价格的变动与企业财务杠杆的变动呈 正相关；企业绩效与其负债水平呈正相关；能够对企业绩效产生影响的负债水平变动范 围介于0 2 3 与0 4 5 之间，公司股价与公司债券发行公告、与债务和股权替换的公告、 与股权回购的公告正相关【2 】。 m i l t o nh a r r i s 和g r t u r r a v i v 研究1 9 8 9 1 9 9 3 年2 7 5 家英国私人或独立的中小型企业 ( 年营业额介于1 0 0 1 0 0 0 万英镑) ，认为在财务因素方面，以获利率、资本密集及营业 风险等三项与负债比进行分析，结果表明获利率与负债比率呈正相关【3 】。 f r a n k 和g o y a l 认为数据缺失也导致了实证结果的偏差，因此他们运用多重插补的 方法来校正这个偏差，使用了美国的非金融企业从1 9 5 0 年2 0 0 0 年包括近2 0 万个观测 变量的庞大数据库，其研究结果显示：公司绩效与账面价值财务杠杆比率之间呈正相 关，与市场价值财务杠杆比率之间呈负相关【4 1 。 j o r d a n 、l o w e 和t a y l o r 以2 7 5 家英国私人或独立的中小型企业为有效样本，研究 1 9 8 9 年到1 9 9 3 年期间的数据。得出部分结论如下：在财务因素方面，获利率、资本密 集及营业风险等三项与资产负债率成正相关；税率及现金流量则与资产负债率是负相 关；而至于营业额及销售成长率则与资产负债率并无直接关系【5 】。 l 绪论 l e l a n d 和p y l e 发展了以公司创办人或经理对公司权益持股比例为信号的信号传递 理。他们认为：公司创办人愿意持股的比例，传递了所投资项目品质好坏的信号。公司 价值与公司创办人或经理的权益持股比例成正相关的关系，与资产负债率成负相关关系 【6 】 o 关于融资结构与企业绩效的实证研究，另外也有部分国外学者的研究得出了相反的 结论，财务杠杆与企业绩效呈负相关关系： t i t m a n 和w e s s e l s 最早全面研究了融资结构决定因素，在他们看来获利能力与负债 比率间具有显著的负相关关系 7 1 。破产成本理论的代表人物b a x t e r 和s t i g l i t z 认为，随着 公司负债比例的提高，企业业绩下降，其破产性可能性增大，这种破产可能性将导致了 一系列负面影响，从而导致企业市场价值降低【s 】。 r a j a n 和z i n g a l a s 运用西方七国发达国家的数据1 9 ，而b o o t h 等人运用十个发展中国 家( 巴西、墨西哥、印度、韩国、约旦、马来西亚、巴基斯坦、泰国、土耳其和津巴布 韦) 样本数据【l 川；j l a nc h e n 、r o g e r s t r a n g e 运用中国证券市场2 0 0 3 年9 7 2 家上市公司融 资结构的数据分析均表明盈利能力和绩效之间存在负相关的关系，其表现是：越是盈利 好的公司越是采取较低的负债率，即财务杠杆指标资产负债率对绩效表现为显著的负相 关关系，他们的结论纷纷的支持了融资优序理论【1 1 1 。 h a l l 、h u t c h i n s o n 和m i c h a e l a s 以3 5 0 0 个英国中小企业为样本，分别研究了长期资 产负债率和短期资产负债率对盈利能力的影响。其研究结果显示：长期资产负债率与盈 利能力不显著相关，短期资产负债率与盈利能力呈负相关，另外短期负债率还与企业规 模和成长性负相关【l 引。 1 2 2 国内研究现状 ( 1 ) 融资结构与经营绩效无关的研究回顾 晏艳阳通过实证的研究方法，选取中国上市公司中的“综合性 行业作为研究对 象，以1 9 9 9 年的公司数据为研究样本，认为融资结构与公司绩效之间没有关系【1 3 】。 王敏选用净资产报酬率、企业成长性为衡量企业绩效的指标，选用债务融资率作为 融资结构的指标，通过实证分析得出：债务融资规模对公司成长没有显著的影响，但当 债务融资在某一水平时，公司绩效会达到最大【1 4 】。 高鹤实证检验了我国制造业上市公司的经营绩效与财务杠杆率的关系，发现经营绩 效和负债比率以及长期负债比率都没有显著的相关关系【”】。 ( 2 ) 融资结构与经营绩效有关的研究回顾 关于融资结构与企业绩效的实证研究，国内的经验研究结果大都表明，负债比率与 企业绩效之间呈负相关关系： 于东智用总资产收益率和主营业务利润率作为衡量公司绩效的指标，用负债比率作 为衡量融资结构的指标，对各年度、各行业分别进行回归分析，结果表明负债比例与公 司绩效指标之间出现了显著的负相关关系( 1 6 j 。 东北林业大学硕一i 二学位论文 王玉荣以中国上市公司为研究对象，依据公司财务数据和市场交易数据，对中国上 市公司的融资结构的特征、融资结构与其业绩之间的关系和融资结构的决定因素进行了 实证分析，研究表明：中国上市公司的融资顺序表现为股权融资、短期融资、长期债 务、内部融资；公司总资产负债率与其业绩之间呈现显著的负相关关系，与国家经济 发展水平成正相关关系；行业因素是影响公司融资结构的一个关键因素等重要结论 1 7 1 o 李义超选取了1 9 9 2 年年底前上市的5 3 家公司中的5 1 家非金融类，以1 9 9 2 1 9 9 9 年作为分析时段，分别以净资产收益率、企业成长性、托宾q 值为企业绩效变量，以资 产负债率为自变量建立截面数据、时间序列数据以及混合数据的线性以及二次曲线回归 模型，研究认为：如果以净资产收益率作为衡量企业绩效的指标，则存在一个最优负 。债区间；托宾q 值随企业负债水平的提高而下降。这一结论与理论观点以及国外多数 实证结果不一致，其根源在于我国市场经济体系尚不完掣1 8 l 。 陈小悦、李晨利用1 9 9 3 年7 月至1 9 9 4 年3 月的数据，分析了股市收益与负债权 益比率之间的关系，得出两者呈负相关的结论。这一结论不仅与现有融资结构理论相 反，而且也与对美国企业的研究结论相悖，这可能与我国市场经济体系尚未建立、股票 市场尚不成熟紧密相关【l9 1 。 。 张则斌、朱少醒和吴健中研究了上市公司的影响因素，选取了沪、深两市9 4 3 家上 市公司作为样本并且以1 9 9 8 年的截面数据为依据进行了实证分析，研究结果表明，上 市公司的资产盈利能力与负债比率呈负相关 2 0 1 。 王乔、章卫东对公司股权结构、股权再融资行为与绩效进行了实证研究。从总体上 来讲，我国上市公司配股、增发及发行可转债之后无论是市场绩效还是财务绩效都是较 低的，认为我国上市公司特有的股权结构是上市公司过度的股权再融资行为和再融资绩 效低下的根本原斟2 。 张严采用了总资产收益率、主营业务利润率和托宾q 值作为企业经营绩效的度量指 标，结果表明房地产行业的公司绩效与其总资产负债率呈现显著的负相关关系。大多数 研究是以资产负债率、长短期负债率作为资本结构的指标，以此与绩效的代表指标进行 回归分析，从而得出结论，但在对资本结构变动的滞后性考虑不足瞄】。 夏兰仅以中国移动、中国电信和中国联通三家公司为样本，以托宾q 值代表公司绩 效，分析了电信运营行业融资结构与绩效的关系，同样也证实了资产负债率与托宾q 值 的负相关关系【2 引。 刘广波对中国上市公司融资结构与企业业绩的实证分析表明：公司t o b i n sq 值与 负债率呈显著负相关关系，即负债率上升，公司t o b i n ，sq 值却反而下降，这与国外大 多数实证结果刚好相反。公司t o b i n sq 值与公司股本流动性无显著负相关关系【2 4 】。 杨卫东、刘建国，研究房地产行业上市公司融资结构与公司绩效相关性研究，对 2 0 0 4 2 0 0 8 年度房地产行业上市公司进行了融资结构的特征和变化趋势分析，对融资结 构与公司绩效的关系进行了回归分析，其中融资结构采取多个指标分析，总结了该行业 l 绪论 融资结构的特点。结果为房地产行业的公司绩效与其总资产负债率呈现显著的负相关关 系。这与国外的融资结构理论相悖【2 5 1 。 沈维涛，叶晓铭采取面板数据模型论证，不仅说明经济增加值与资产负债率之间是 负相关关系，盈利性越差的上市公司通过负债融资的冲动越强烈，而且还表明经济增加 值对资本结构的形成具有滞后性，长期负债率的反应慢于短期负债率【2 6 1 。 杨兴全以我国上市公司为样本，考虑债务融资比例与债务期限的内生性关系建立联 立方程，检验企业债务融资比例、短期负债与经营绩效之间的关系。研究发现，短期负 债比例、债务融资比例与经营绩效显著负相关，选择短期债务降低经营绩效的观点没得 到支持，而且也没证据显示企业通过选择短期债务可缓解其严重的代理问题【2 7 】。 陈超和饶育蕾研究了我国上市公司财务杠杆、企业特征与绩效之间的关系，实证结 果表明，公司绩效与财务杠杆之间存在显著的负相关关系【2 引。 关于融资结构与企业绩效的实证研究，国内的经验研究结果也表明，负债比率与企 业绩效之间呈正相关关系： 洪锡熙、沈艺峰对1 9 9 5 1 9 9 7 年上交所2 2 1 家工业类公司进行的实证研究发现：企 业的资产负债率与盈利能力呈正相关关系【z 9 1 。许学军、周尚志对彩电行业上市公司进行 了研究发现：净资产收益率与资产负债率两者之间呈正相关系【3 0 1 。刘建中、乔艳艳用托 宾q 值表示公司绩效并证明在能源行业绩效与资产负债率正相关【3 。 陆正飞，高强通过对问卷调查进行分析后发现：上市公司有股权融资偏好，其融资 选择最主要考虑的问题是企业投资及经营风险，公司“合理 融资结构应该位于4 0 5 0 之间，最高承债能力可达8 0 e 3 2 j 。 范从来、叶宗伟以债务融资率作为债务融资的衡量指标，以净资产收益率作为衡量 公司绩效的指标，对债务融资与公司绩效进行了实证研究，研究表明：公司绩效与债务 融资率呈显著的正相关关系【3 3 1 。 谭政勋以托宾q 值作为衡量公司价值的标准，以债务融资率作为解释变量，采用 e v i e w s 软件中的似不相关回归估计方法，对债务融资率与市场价值的关系进行分析，结 果显示公司债务融资程度与市场价值高度正相关【3 4 1 。 刘俊、毛道维采用中国西部中小上市公司1 9 9 8 2 0 0 3 年的面板数据对经济增加值与 资产负债率的关系进行实证，研究结果同样也表明经济增加值确实对资产负债率产生了 显著性滞后影响，但影响程度和方向主要决定于经济增加值的分解，认为正是由于主营 以及融资经济增加值对资产负债率的显著性逐年持续增强的正向影响，导致了整体经济 增加值与资产负债率的相关关系在滞后3 年时由负向变为正向【3 5 】。 ( 3 ) 中小板上市公司融资结构与经营绩效关系的研究回顾 李佳、徐强对中小板上市公司进行了融资结构与绩效的实证分析，以净e v a 率和 净资产收益率作为绩效指标。从两年的回归分析结果表明，资产负债率与净资产收益率 相关关系不明显；回归模型解释不显著，而用经济增加值代替净资产收益率以剔除传统 会计利润指标的片面性影响之后，其回归结果仍然表明两者总体上没有显著的相关关 东北林业大学硕十学位论文 系。这与国内外部分研究成果，即资产负债率与绩效有正相关关系或者负相关关系有区 别【3 6 1 。 1 2 3 国内外研究现状评述 综观国内外的文献资料，在不同的时期和环境下有不同的实证结果，需要用不同的 理论来解释。国内外的研究未能够达到统一，出现了分歧。有关两者之间的关系主要分 为两派，一派认为按照权衡理论，当盈利能力增加时可预期的破产成本下降了，高利润 的公司有更强的利息支付能力导致更多的负债融资；然而，另一派则按照优序融资理论 得出的结论完全相反：公司高额的利润回报，将导致较低的账面价值财务杠杆比率。当 公司存在资金缺口需要融资时将按照以下顺序：首先考虑内部融资，使用公司的内部的 利润盈余；其次利用无风险或低风险负债融资；最后才进行股权融资的方式。因此，按 照优序融资理论，盈利能力和账面价值财务杠杆比率之间是负相关的关系。对于中国融 资渠道分析，主要来自两方面，一是债权人，二是股东，债权人要求保证债务及时归还 和利息如期支付，股东要求实现公司价值最大化，因此上市公司的经营者不可避免的要 在这两种融资方式中进行选择。 影响融资结构的因素是多方面的，影响经营绩效的因素也是多方面的，而且它们互 相影响，所以会得到不同的研究结果。企业融资结构不仅反映了资本的选择方式，而且 还体现了资本背后的权益主体相互作用而形成的某种利益配置格局。企业融资结构影响 经营绩效的传导机制是融资结构变化引起治理结构变化，进而引起企业行为目标和经营 机制的转换，引起企业财务成本变化，在这样一个信息和管理的传导链条当中难免会因 为中间环节而导致信息传递的失真和管理效率的下降，因而二者之间的关系并不是很明 朗。尽管如此，国内外的研究仍具有借鉴意义。 ( 1 ) 研究方法的选择比较一致。国内外学者大都选用线性回归分析的方法来研究 融资结构与经营绩效的关系，这表明该方法用于这一问题是适合的，也为本文研究方法 的选择提供了依据。 ( 2 ) 研究样本的选取不尽相同。国内学者的研究大都是针对整个上市公司或者是 某一特定的行业进行的，以中小板上市公司作为研究对象的较少。在我国，中小企业上 市比较晚，但是发展迅速、公司绩效表现突出。所以，研究中小板上市公司融资结构与 经营绩效关系的问题，在很大程度上为理论研究提供了数据支持。 ( 3 ) 研究变量的选取与度量存在差异。对于融资结构的衡量，在分析融资结构时 由于界定这个概念存在着分歧，选择融资结构度量标准不同，大多只是采用了资产负债 率，涉及的融资指标较少，只对负债融资率进行了分析，并没有考虑内部融资率、股权 融资率等指标的综合影响。对于经营绩效的衡量，国内外学者分歧很大。一方面，国外 学者大都以托宾q 值( t o b i n sq ) 为衡量指标，但国内学者认为托宾q 值在我国并不 适用，不能很贴切的反映国内上市公司的经营绩效；另一方面，国防j j f 学者在研究公司 绩效时，有以企业价值指标衡量的，也有以企业财务指标来衡量的，还有两者兼而有之 1 绪论 的。这些研究为本文的设计提供了参考依据。 ( 4 ) 研究结论存在分歧。国内外有关融资结构与经营绩效关系的研究结论不一 致，早期研究认为二者无关，以后的研究认为二者呈正相关或者负相关。所以本文的研 究假设并不能仅仅依据已有的经验得出，还需要结合相关的理论与中小板上市公司的实 际情况。 因此，本文选取最能反映公司经营绩效的财务指标来进行研究，进而用以考察中小 板上市公司融资结构与经营绩效的关系。此外，针对中小板上市公司融资结构与经营绩 效关系的研究，国内学者几乎没有涉及，然而，中小板上市公司是从非上市的中小企业 发展而来的，其融资结构有区别于国内大多数上市公司的特性，所以本文的研究具有重 大意义。 1 3 研究目的及意义 本文以中小板上市公司作为研究对象，通过理论分析和实证分析研究中小板上市公 司的融资结构与经营绩效的关系问题，主要侧重于研究中小板上市公司融资结构对其经 营绩效的影响，并且根据实证的结果进行深层次的分析。具体目的如下：对中小板上市 公司融资结构与经营绩效的现状分析，研究中小板上市公司融资结构与经营绩效现状的 一 特点；对中小板上市公司融资结构与经营绩效关系的实证分析，研究融资结构是否会对 公司经营绩效产生影响，以及影响程度如何，并对实证结果进行原因分析；基于以上的 理论分析与实证分析的结果，进一步优化中小板上市公司融资结构，提出通过改善融资 结构提高公司经营绩效的建议。 理论意义：本文一方面，丰富和发展了中小板上市公司融资结构与经营绩效关系的 理论。实证研究成果为融资理论的完善提供了的经验支持，从而反过来又促进了理论的 发展。西方融资结构理论发展的已相对完善和成熟，如何用来指导符合我国国情的中小 板上市公司融资结构的研究，对已有研究进行有效的扩充和研究公司融资结构的经济后 果等，无疑有助于丰富融资结构理论的架构，完善其经验假设；另一方面，公司融资结 构理论是我国当今如火如荼的公司治理研究的重要组成部分，对融资结构与经营绩效的 关系的研究会更加全面的完善公司治理理论的研究。本文的研究正是致力于通过理论与 实证的分析，检验国外经典理论和大多数学者所支持的观点在中小板上市公司的适用性 如何，并从一个侧面反映我国证券市场的成熟程度和有效性。 现实意义：中小板上市公司融资结构的变化会影响一个地区或地区的产业结构调 整、总体经济布局和总体经济的增长与稳定。所以，无论从微观还是宏观角度探明上市 的中小企业的融资结构与经营绩效的关系，对其公司制定战略发展规划、规范企业融资 行为、改进企业经营管理、优化融资结构、提高经营绩效、增强核心竞争力具有重要的 现实意义。 东北林业大学硕上学位论文 1 4 研究内容与方法、框架 1 4 1 研究内容 本文借鉴国内外学者在融资结构与经营绩效关系方面的研究成果，结合我国中小板 上市公司的具体情况，对中小板上市公司融资结构与公司经营绩效的关系进行分析和探 讨，主要研究内容有以下五部分构成： 第一部分是绪论。分析选题的背景、依据、说明选题的目的和意义；评述国内外研 究现状，掌握研究动态，明确本文的研究重点；阐述研究思路、内容及结构，确定相应 的研究方法。 第二部分是融资结构与经营绩效关系的相关理论。首先，针对相关概念进行了界 定；其次，阐述了融资结构与经营绩效关系的相关理论；最后，对融资结构与经营绩效 关系进行了理论分析。 第三部分是中小板上市公司融资结构与经营绩效的现状分析。首先，对中小板上市 公司概况进行了解与分析；其次，对中小板上市公司融资结构的现状分析；最后，对中 小板上市公司经营绩效的现状分析。 第四部分是中小板上市公司融资结构与经营绩效关系的实证分析。在这一部分提出 研究假设，选取样本数据，对变量进行定义。在对中小板上市公司融资结构和经营绩效 进行描述性统计分析的基础上，对我国中小板上市公司融资结构与经营绩效进行相关性 分析和回归分析；最后，对检验结果进行分析，总结出中小板上市公司融资结构与经营 绩效关系的特点，分析其融资结构与经营绩效关系的原因。 第五部分相关建议。在实证研究结论的基础上提出相关的建议。 1 4 2 研究方法 本文主要采用规范研究与实证研究相结合的方法，从理论出发对我国中小板上市公 司融资结构与经营绩效的关系进行逻辑推理并提出相关假设，从实际经验和相关数据上 来验证假设，做出对理论结果的实证解释和支持。所采用的研究方法具体有： ( 1 ) 文献研究法。本文第一章主要采用文献研究法。通过阅读大量文献，加工、 整理、分析文献资料，并进行论证，确定选题，选定研究内容，明确研究方法，构建研 究框架。 ( 2 ) 规范研究与实证研究相结合。本文第二章与第四章主要采用此方法。本文从 基本概念和相关理论入手，对中小板上市公司融资结构与经营绩效的现状进行分析，展 开研究。实证研究采用相关分析和回归分析。线性回归分析的主要过程包括：根据实际 情况确定因变量和自变量，建立相关模型；运用“最j 、- - 乘法 计算各相关模型的截距 和回归系数；进行相关关系的显著性检验，测定变量估计值的误差程度，以反映变量估 计值的精确度。 ( 3 ) 定性分析与定量分析相结合。本文第三章与第四章采用此方法。在定性分析 的基础上，利用调查数据，以及研究结果，分析中小板上市公司融资结构对经营绩效的 i 绪论 影响程度，提出相关政策建议。 1 4 3 研究框架 图1 - 1 本文研究框架图 9 东北林业大学硕十学位论文 2 1 相关概念界定 2 相关概念界定及理论分析 2 1 1 融资结构 ( 1 ) 融资 企业融资活动是一个动态的过程，表现为既定目标下的企业融资方式的选择。从一 般意义上讲，融资就是资金融通，是资金在其持有者之间的一种流动，它一般涉及到资 金的融入和融出两个环节。广义的融资是指资金融入与融出，即公司通过不同的渠道筹 集所需资金，并且按照不同目的运用所拥有的资金过程或行为。其中资金的融出或运用 在理论和实践上更多的被归于公司理财和公司投资的范畴。随着金融市场的发展，资金 融入者的融资行为更多的在金融市场中完成。狭义的融资是指企业为经营和生产准备好 所需资金的过程或行为，即企业融资是指资金融入者从自身的生产经营状况和现金流情 况出发，依据企业未来的经营与发展需要，筹集生产经营所需资金的过程或行为。作为 从事生产经营活动以获利为目的的非金融企业，虽然也存在资金的融出，如将生产经营 过程中临时闲置的资金进行对外短期证券投资，但是资金融入是非金融企业融资活动的 核心。所以，企业融资一般是指资金的融入，即企业根据生产运营规模与融资战略，通 过一定的融资渠道与方式获取生产运营所需资金的一种财务活动。现代企业的财务活动 主要包括融资、投资与收益分配三个方面，其中融资是企业生产经营的先导【l 7 1 。 本文认为，对于中小板上市公司而言，目前影响其发展问题的关键是获得资金，重 点是研究其资金的融入问题，本文是从狭义的角度对融资的概念进行的界定，认为融资 只是资金的融入，不包含资金的融出。 ( 2 ) 融资结构 对于融资结构概念的界定，不同的研究者有不同的见解，并且在绝大多数文献中， “融资结构”通常与“资本结构 一词替代使用，国外学术界对二者也没有做出严格区 分。这种情况下，融资结构和资本结构的涵义是一致的，都强调负债和权益之间的比例 关系。有极少数学者在使用融资结构这个概念时作了涵义上的引申，将其扩展到企业治 理结构方面，但却是浅尝辄止，仅仅局限于股东和债权人的关系，还是没有挣脱资本结 构传统意义的束缚。在本文的讨论中，融资结构一词在资本结构涵义的基础上被赋予了 更多新的内容，远远超出了“负债与权益比例关系 的范围。不同的融资方式会产生不 同的融资结构。在公司治理的实践中，常见的划分融资方式是按来源分为外部融资和内 部融资。其中内部融资又可划分为折旧融资与留存收益，外部融资是指从企业的外部获 得资金，具体又可划分为直接融资和间接融资两类方式，其中直接融资是指企业发行股 票、债券等融资活动，间接融资是指企业向银行等金融机构借入资金的融资活动。所 以，融资结构可以看成是企业资产负债表右边各组或部分的构成情况【3 7 1 。 2 相关概念界定及理论分析 根据以上分析，本文认为股权融资率、债权融资率、内部融资率构成了企业的融资 结构，本文研究对象中小板上市公司的融资结构也包含这三方面的内容。 2 1 2 经营绩效 国内外学者对经营绩效有着不同看法与定义，因为经营绩效涵盖的范围非常广泛。 一种观点认为“经营绩效是对执行公司目标的有效性的评价。另一种观点认为公司的 经营绩效评价，指的是对公司一定期间的资产经营、财务效益、资本保值增值等经营成 果，进行真实、客观、公正的评价。而中国于1 9 9 6 年6 月颁布的国有资本金绩效评价 规则中对经营绩效的定义为：经营绩效是指一定经营期间的公司经营效益和经营者绩 效。本文对经营绩效的定义为上述第三种，即经营绩效是指一定经营期间的公司经营效 益和经营者绩效。企业经营效益水平主要表现在盈利能力、营运能力、偿债能力和发展 能力等方面。经营者绩效主要通过经营者在经营管理企业的过程中，对企业经营、成 长、发展所取得的成果和所做出的贡献来体现的。企业经营绩效是管理者运用企业各种 资源与渠道达成经营目标的具体表现，经营绩效的好坏不仅关系到企业能否生存，更可 能影响企业未来的长远发展，所以，它是所有利益关系者都关注的方面。 本文认为，基于中小板上市公司的发展水平及融资结构的特征，选取最能代表企业 盈利能力的指标净资产收益率和每股收