（工商管理专业论文）湖北省上市公司股权募集资金使用效率研究.pdf

摘要 2 0 世纪9 0 年代前，我国企业的外部融资主要是依靠银行信贷。而9 0 年代 后随着股票市场的发展，股权融资已经成为我国上市公司进行外部融资的一个 重要的途径。一般来说，我国的证券市场具有资源配置和融资两大功能。资源 配置是建立股票市场的基本目的，投资者通过购买股票将手中的资金转移到资 金需求者手中，而同时资金需求者将手中的股票卖出获得资金，并进行项目投 资，将货币资本投入到实际的生产过程，转化为产业资本。融资功能则为上市 公司开辟了低成本的融资方式，上市公司通过发行股票，可以将社会上大量的 闲置资金集中起来，转化为自己的长期资本，获得长远的发展。但融资只是企 业开始生产经营的第一步，关键是企业融入资金后的使用。企业资金的使用关 系到企业的盈利能力和股东权益的增长，最终影响企业的价值。同时，企业的 盈利能力、股东权益的增长，企业价值的提升就是反映了资金使用的效率。只 有资金使用效率高，企业的绩效才有大的提高。同时上市公司募集资金的使用 效率也关系到公司的长远发展，关系到公司的信誉和形象。 随着我国资本市场的日益成熟，股市的经济晴雨表功能日益凸显，一个地 区的上市公司必将反映其区域经济的特点与实力。虽然湖北省上市公司的数量 与发达地区相比还有一定的差距，但是2 0 年来湖北省上市公司的数量、规模发 生了翻天覆地的变化。湖北及武汉作为中部崛起的重要战略支点及国家自主创 新示范区所在地，其九省通衢的地理优势及全国领先的科技创新资源，必将对 湖北经济产生重大的推动作用。随着区域经济实力的快速提升，湖北省上市公 司的前景将更加光明。面对着良好的外部市场环境，湖北省将有更多的上市公 司通过证券市场募集资金，而募集资金的使用对于上市公司的长远发展有着至 关重要的作用，因此本文分析湖北省上市公司股权募集资金的使用效率，为提 高股权募集资金使用效率的研究作为参考。 本文的研究主要分为三个部分： 第一部分为论文研究的理论部分。首先介绍了论文研究背景、目的意义及 国内外在相关领域的研究现状等内容，其次阐述了目前上市公司股权融资的基 本方式、融资理论，对资金使用效率概念的界定，为后文的研究进行铺垫。 第二部分为论文研究的实证部分。从现实的角度对目前湖北省上市公司的 股权融资现状进行分析，了解目前上市公司主要的股权融资方式及特点。然后 选择合适的财务指标，按照股权募集资金的不同方式对湖北省2 0 0 1 - 2 0 0 7 年期 间上市公司股权募集资金使用效率进行实证分析。 第三部分根据前面的实证分析结果对湖北省上市公司股权募集资金使用中 存在的问题与成因进行分析，并结合实际针对性的提出提高湖北省上市公司股 权募集资金使用效率的建议。 论文研究结论表明，大部分湖北省上市公司的经营业绩在股权融资后有所 下滑，只有小部分上市公司的经营业绩在股权融资后有所上升。而且即使是公 司业绩的提升也主要集中在主营业务收入这样的绝对值指标上，而相应的代表 公司盈利能力的主营业务利润、每股收益和净资产收益率等指标总体呈下降趋 势。 关键词：上市公司，股权募集资金，资金使用效率 l l a b s t r a c t b e f o r et h e1 9 9 0 s ，t h ee x t e r n a lf i n a n c i n go fe n t e r p r i s e si no u rc o u n t r ym a i n l y r e l i e so nb a n kc r e d i t w i t ht h ed e v e l o p m e n to fs t o c km a r k e t si n19 9 0 s ，e q u i t y f i n a n c i n gh a sb e c o m ea l li m p o r t a n tw a yo fe x t e r n a lf i n a n d n gi nc h i n a sl i s t e d c o m p a n i e s g e n e r a l l ys p e a k i n g , c h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e tm a k e sad i f f e r e n c ei n r l 珞o u l c ea l l o c a t i o na n df i n a n c i n g a l l o c a t i o no fr e s o u r c e si st h eb a s i cp u r p o s eo ft h e e s t a b l i s h m e n to ft h es t o c km a r k e t , i n v e s t o r st h r o u g ht h ep u r c h a s eo fs h a r e si nt h e h a n d so ft h et r a n s f e ro ff u n d st ot h ef u n d i n gn e e d sh a n d s ，w h i l ea tt h es a m et i m et h e f u n d i n gn e e d st ob ei nt h eh a n d so ft h es t o c kt os e l la c c e s st of u n d s ，a n di n v e s t m e n t ， t h em o n e yc a p i t a li n t ot h e a c t u a lp r o d u c t i o np r o c e s s ，i n t oi n d u s t r i a l c a p i t a l t h e f i n a n c i n gf u n c t i o no fl i s t e dc o m p a n i e sh a so p e n e du pal o w - c o s tf i n a n c i n g , l i s t e d c o m p a n i e sc a nc o l l e c tal o to fi d l ef u n d st o g e t h e rt h r o u g ht h ei s s u a n c eo fs t o c kf o r t h e i ro w n l o n g - t e r mc a p i t a l ，l o n g - t e r md e v e l o p m e n t b u tf i n a n c i n gi sj u s tt h ef i r s t s t e po fo p e r a t i o n ；t h ek e yi st h eu s eo fi n t e g r a t i o ni n t ot h ef u n d s t h eu s eo fc o r p o r a t e f u n d sr e l a t e dt ot h eg r o w t ho fc o r p o r a t ep r o f i t a b i l i t ya n ds h a r e h o l d e r s e q u i t y , a n d u l t i m a t e l ya f f e c t st h ev a l u eo ft h eb u s i n e s s a tt h es a m et i m e , c o r p o r a t ep r o f i t a b i l i t y , t h eg r o w t ho fs h a r e h o l d e r s e q u i t y , t h ee n h a n c e m e n to fc o r p o r a t ev a l u ei sar e f l e c t i o n o ft h ee f f i c i e n c yo ft h eu s eo ff u n d s o n l yg e t t i n gt h eh i g he f f i c i e n c yi nt h eu s eo f f u n d s ，t h ep e r f o r m a n c eo fe n t e r p r i s e sc a nb eg r e a t l yi m p r o v e d a tt h es a m et i m eu s e e f f i c i e n c y o fl i s t e d c o m p a n i e sr a i s ec a p i t a l i sa l s or e l a t e dt ot h e l o n g - t e r m d e v e l o p m e n to f t h ec o m p a n y , t ot h ec o m p a n y sr e p u t a t i o na n di m a g e w i t ht h ed e v e l o p m e n to fc h i n a sc a p i t a lm a r k e ti n c r e a s i n g l ym a t u r e ，s t o c k m a r k e tb a r o m e t e ro ft h ee c o n o m yf u n c t i o n sh a sb e c o m ei n c r e a s i n g l yp r o m i n e n t ， l i s t e dc o m p a n i e so far e g i o nw i l lr e f l e c tt h ec h a r a c t e r i s t i c sa n ds t r e n g t ho ft h e r e g i o n a le c o n o m y a l t h o u g ht h en u m b e ro fl i s t e dc o m p a n i e si nh u b e ip r o v i n c ee x i s t ac e r t a i ng a pc o m p a r i n gw i t ht h ed e v e l o p e da r e a s ，t h en u m b e ra n dt h es c a l eo fl i s t e d c o m p a n i e si nh u b e ip r o v i n c ei nt h ep a s t2 0y e a r sh a sg r e a t l yc h a n g e d i m p o r t a n t s t r a t e g i cp o i n ta n dt h en a t i o n a li n d e p e n d e n ti n n o v a t i o nd e m o n s t r a t i o nz o n ei sl o c a t e d h u b e ia n dw u h a no fc e n t r a lc h i n a , t h eg e o g r a p h i c a la d v a n t a g eo ft h et h o r o u g h f a r eo f n i n ep r o v i n c e sa n dt h e c o u n t r y sl e a d i n gs c i e n t i f i ca n dt e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o n i i i r e s o u r c e s ，i sb o u n dt oh a v eas i g n i f i c a n tr o l ei np r o m o t i n gh u b e i se c o n o m y w i t ht h e r a p i dp r o m o t i o no fr e g i o n a le c o n o m i cs t r e n g t h ，t h eh u b e il i s t e dc o m p a n y sp r o s p e c t s w i l lb eb r i g h t e r f a c i n gt h ee x t e r n a lm a r k e te n v i r o n m e n t , m o r ea n dm o r el i s t e d c o m p a n i e sw i l lr a i s ef u n d st h r o u g ht h es t o c km a r k e t ，a n dt h eu s eo ft h ef u n d sw i l l p l a yag r e a tr o l ei nt h el o n g - t e r md e v e l o p m e n to ft h el i s t e dc o m p a n i e s ，t h et h e s i s a n a l y z e st h ee q u i t yo fl i s t e dc o m p a n i e si nh u b e ip r o v i n c ee f f i c i e n c yi nt h eu s eo ft h e f u n d sr a i s e d ，i no r d e rt oi m p r o v ee f f i c i e n c yi nt h eu s eo fe q u i t yt or a i s ef u n d sa sa r e f e r e n c e t h i st h e s i sm a i n l yd i v i d e di n t ot h r e ep a r t s ： t h ef i r s tp a r to ft h et h e s i sr e s e a r c ht h et h e o r yp a r t f i r s ti n t r o d u c e dt h et h e s i s b a c k g r o u n d ，p u r p o s ea n ds i g n i f i c a n c e ，a n da th o m ea n da b r o a di nt h er e l e v a n tf i e l do f t h es e c o n ds e c t i o nd e s c r i b e sab a s i cf o r mo ft h el i s t e dc o m p a n yc q u i t yf i n a n c i n g , f i n a n c et h e o r y , t h ed e f i n i t i o no f t h ec o n c e p to fe f f i c i e n tu s eo ff u n d sf o rl a t e rb e d d i n g t 1 l es e c o n dp a r ti st h ee m p i r i c a lp a r to fr e s e a r c hp a p e r s e q u i t yf i n a n c i n gs t a t u s q u oo ft h el i s t e dc o m p a n yi nh u b e ip r o v i n c ew a sa n a l y z e df r o map r a c t i c a lp o i n to f v i e w , u n d e r s t a n d i n go f t h em a j o rl i s t e dc o m p a n y se q u i t yf i n a n c i n ga n di t sc h a r a c t e r s t h e ns e l e c tt h ea p p r o p r i a t ef i n a n c i a li n d i c a t o r s ，t h ee m p i r i c a la n a l y s i si na c c o r d a n c e w i 也t h ee q u i t yf u n d sr a i s e di nd i f f e r e n tw a y sh u b e ip r o v i n c ed u r i n gt h ep e r i o d 2 0 0 1 2 0 0 7l i s t e dc o m p a n ye q u i t ) ，t or a i s et h ee f f i c i e n c yo f t h eu s eo ff u n d s t h et h i r dp a r tb a s e do ne m p i r i c a la n a l y s i so ft h ep r e v i o u sr e s u l t so fh u b c i p r o v i n c e ，l i s t e dc o m p a n i e sr a i s et h ep r o b l e m sa n dc a u s e so ft h eu s eo ff u n d sa n a l y s i s ， c o m b i n e dw i t l lt h ea c t u a lt a r g e t e dh u b e il i s t e dc o m p a n i e sp r o p o s e dt oi n c r e a s et o r a i s et h ee f f i c i e n c yo ft h ep r o p o s e dt h eu s eo ff u n d s n et h e s i sr e s u l t ss h o wt h a tm o s to ft h ee n t e r p r i s e sl i s t e do nt h ec o m p a n y s o p e r a t i n gp e r f o r m a n c eh a sd e c l i n e d ，a n do n l yas m a l lp a r to ft h eb u s i n e s s p e r f o r m a n c eh a si n c r e a s e da f t e rt h ef i n a n c i n g a n de v e nt h ee n h a n c e m e n to ft h e p e r f o r m a n c eo ft h ec o m p a n yi sa l s of o c u s e do nt h ea b s o l u t ev a l u eo fi n d i c a t o r ss u c h a sm a i no p e r a t i n gi n c o m e ，m a i no p e r a t i n gp r o f i to nb e h a l fo ft h ec o m p a n yt o p r o f i t a b i l i t y , e a r n i n g sp e rs h a r ea n dr e t u r no nn e ta s s e t sr a t i oi n d i c a t o r st h eo v e r a l l d o w n w a r dt r e n d k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n y , e q u i t yf u n d sr a i s e d ，f u n d su s ee f f i c i e n c y i v 武汉理工大学硕士学位论文 1 1 研究目的和意义 第1 章导论 2 0 世纪9 0 年代前，我国企业的外部融资主要是依靠银行信贷。而9 0 年代 后随着股票市场的发展，股权融资已经成为我国上市公司进行外部融资的一个 重要的途径。一般来说，我国的证券市场具有资源配置和融资两大功能。资源 配置是建立股票市场的基本目的，投资者通过购买股票将手中的资金转移到资 金需求者手中，而同时资金需求者将手中的股票卖出获得资金，并进行项目投 资，将货币资本投入到实际的生产过程，转化为产业资本。融资功能则为上市 公司开辟了低成本的融资方式，上市公司通过发行股票，可以将社会上大量的 闲置资金集中起来，转化为自己的长期资本，获得长远的发展。但融资只是企 业开始生产经营的第一步，关键是企业融入资金后的使用。企业资金的使用关 系到企业的盈利能力和股东权益的增长，最终影响企业的价值。同时，企业的 盈利能力、股东权益的增长，企业价值的提升就是反映了资金使用的效率。只 有资金使用效率高，企业的绩效才有大的提高。同时上市公司募集资金的使用 效率也关系到公司的长远发展，关系到公司的信誉和形象。 自1 9 9 2 年1 1 月2 0 日，“鄂武商a ”在深圳证券交易所挂牌上市成为湖北省 第一家上市公司，湖北省上市公司的数量和融资额逐年增加。截止到2 0 11 年1 2 月，湖北全省有7 9 家公司成功i p o 上市，分布于约2 0 个不同的行业，数量排 名全国第8 ，中部第一，累计直接融资8 8 8 6 8 亿元。过去2 0 年，在中国资本市 场舞台上，湖北省上市公司板块活跃的身影一直吸引着广大投资者的眼球。上世 纪9 0 年代，数量较大( 总数一度排名全国第5 ) 的湖北板块就因交易活跃、波幅 巨大而有“琼凶极鄂”之说。本世纪初，因蓝田股份业绩造假等公司丑闻而引 发市场对湖北板块的整体信任危机，湖北公司上市速度明显减缓，一些公司甚 至退市或沦为壳资源。但近些年来湖北省越来越多的高新产业公司挂牌上市， 传统的老牌上市公司也在通过产品升级、资产重组等方式提高自身的资质，上 市公司整体的数量和质量均出现了很大的改观，重新获得市场的信任。尤其是 2 0 0 9 年以来新增上市公司达1 0 家之多。 随着我国资本市场的日益成熟，股市的经济晴雨表功能日益凸显，一个地 武汉理工大学硕士学位论文 区的上市公司必将反映其区域经济的特点与实力。虽然湖北省上市公司的数量 与发达地区相比还有一定的差距，但是2 0 年来湖北省上市公司的数量、规模发 生了翻天覆地的变化，目前上市公司数量稳居中部之首、全国排名第八，创业 板企业数量排名全国第四，这种变化也反映出湖北经济的变迁与升华。湖北及 武汉作为中部崛起的重要战略支点及国家自主创新示范区所在地，其九省通衢 的地理优势及全国领先的科技创新资源，必将对湖北经济产生重大的推动作用。 随着区域经济实力的快速提升，湖北省上市公司的前景将更加光明。面对着良 好的外部市场环境，湖北省将有更多的上市公司通过证券市场募集资金，而募 集资金的使用对于上市公司的长远发展有着至关重要的作用，因此本文分析湖 北省上市公司股权募集资金的使用效率，为提高股权募集资金使用效率的研究 作为参考。 本文的研究意义在于：一是有利于全面了解湖北省上市公司股权募集资金 使用的状况及相关问题，为研究湖北省上市公司股权募集资金的相关研究提供 资料。二是有利于总结湖北省上市公司股权募集资金使用中的经验和教训，为 提高股权募集资金使用效率作参考。三是有利于湖北省上市公司建立正确的募 资动机，进行更理性的投资。四是有利于证券监管部1 1 2 n 强上市公司股权募集 资金使用效率的监管。 1 2 国内外研究综述 1 2 1 国外研究现状 国外学者对上市公司股权募集资金的研究分为首次发行( i p o ) 和增发( s e o ) 两个方面。对i p o 的研究主要集中在以下三个方面： ( 1 ) i p o 发行抑价问题。一般认为，在上市公司上市首日的收盘价远高于 发行价。b a r o n ( 1 9 8 2 ) 川研究认为由于投资银行与上市公司信息不对称，银行 定价过低可提高其承销的成功率。a l l e n 和f a n l h a b e r ( 1 9 8 9 ) 汹、g r i n b l a t t 和 h w a n g ( 1 9 8 9 ) 口1 的研究认为：i p o 定价与代表公司质量高低的信号机制有关，高 质量的公司会有意将i p o 的股价定低，以便将来能够成功的增发股票。 ( 2 ) i p o 企业业绩不佳。a g g a r w a la n dr i v o l i ( 1 9 9 0 ) h 1 对1 5 9 8 个股票价 格进行分析，观察不同时期股票的情况，并同n a s d a q 的同期平均报酬率对比， 发现短期内i p o 有短期超额报酬的现象，但长期绩效不佳。r i t t e r ( 1 9 9 1 ) 嘲对 1 9 7 5 1 9 8 4 年间i p o 的1 5 2 6 家公司进行实证研究，发现这些公司上市三年后的 2 武汉理工大学硕士学位论文 业绩比非i p o 的同类公司低2 9 。f i r t h ( 1 9 9 7 ) 嘲对纽西兰的i p o 公司进行研究 表明，股票i p o 的第一天价格比发行价上涨2 6 ，但之后的绩效表现不佳。且在 第一天交易日购买i p o 股票的投资人在往后三年所获的报酬率也比其他投资报 酬低。 ( 3 ) i p o 周期性现象。i b b o t s o n ( 1 9 7 5 ) 口1 的研究表明在i p o 的年份中， 股票在不同时期的发行量和平均收益存在周期性现象，i p o 定价越低，首次发行 的高潮期会持续地越长，二者呈现显著的正相关。 国外学者对s e o 的研究起步较晚，l o u g h r a na n dr i t t e r ( 1 9 9 5 ) 砸1 对1 9 7 0 年- 1 9 9 0 年进行s e o 的美国公司的长期平均收益率研究发现，公司s e o 后5 年期 间，平均每年收益率远低于同期没有增发的公司。s p i e s sa n da f f l e c k - - g r a v e s ( 1 9 9 5 ) 嘲对1 9 7 5 1 9 8 9 年s e o 的公司和未进行s e o 的同类公司进行对比研究发 现，公司s e o 后的股价和经营业绩都出现了下降的趋势，认为是s e o 导致了公 司的长期业绩下降。l o u g h r a na n dr i t t e r ( 1 9 9 7 ) n 伽研究了s e o 公司的长期经 营业绩，发现这些公司在s e o 后经营业绩显著下降。但是d u b o i sa n dj e n n e r e t ( 2 0 0 0 ) 对瑞士上市公司s e o 后的研究结果却发现这些公司长期业绩并没有 出现下滑的趋势。 1 2 2 国内研究现状 目前对上市公司股权募集资金的研究中一方面是对上市公司融资行为的研 究，研究融资行为对公司业绩的影响。另一方面是对募集资金使用中的问题的 研究，尤其是变更募集资金投向的研究。而对募集资金使用效率的研究文献则 相对较少。 邓召明、范伟( 2 0 0 1 ) n 2 1 在我国证券市场融资效率实证研究中对1 9 9 2 - 1 9 9 9 年间上市的公司在i p o 前后三年的主要经营业绩进行了详细的统计，发现上市 公司在i p o 后资产规模和主营业务收入有所增加，但平均盈利能力呈现逐年下 降的趋势，且下降的幅度不断加大。 苑德军、李文军( 2 0 0 2 ) n 3 1 在中国上市公司资源配置效率实证分析中 运用前沿生产函数和数据包络技术，对比同期的非上市公司研究家电行业和冶 金行业的公司上市前后的资源配置综合效率，结果认为上市公司i p o 后资源配 置效率并没有显著超过非上市公司。 原红旗( 2 0 0 3 ) n 4 1 在上市公司配股的长期业绩中研究了上市公司配股 武汉理工大学硕士学位论文 的长期业绩，以相同行业和规模的公司作为对照组和配股公司进行统计分析， 研究结果表明上市公司配股后的业绩相对于对照组没有出现下滑的趋势，但是 长期业绩则出现了显著的下滑。 李心愉( 2 0 0 4 ) n 射在中国上市公司配股资金使用效率的统计分析中对 1 9 9 8 年进行配股的1 2 7 个上市公司的资金使用效率进行分析，选取一系列财务 指标进行回归分析，认为配股对企业的主营业务收入和每股净资产有着积极的 作用，但总体上我国上市公司的配股资金使用效率较低。 徐沛( 2 0 0 4 ) n 们在上市公司募集资金使用效率分析中采用企业财务计 划模型原理，比较企业实际增长率与三种不同融资方式下的最优增长率的差异 研究上市公司的增长性与募集资金的关系，研究结论认为大部分企业的经营增 长率与募集资金关系不大，没有有效利用募集资金来促进企业自身的发展。 吴水亭( 2 0 0 4 ) n 刀在我国上市公司配股募集资金使用效率实证研究中 通过对1 9 9 6 2 0 0 0 年间上市公司配股资金的统计和分析，表明配股资金对股东 权益和总资产的影响较大，对净利润的影响很小。而影响资金使用效率的因素 分析来看，大股东的参与程度、行业的差距以及融资时间间隔对融资效率都有 一定的影响。 曾芒、叶红雨( 2 0 0 5 ) n 羽在我国a 股i p o 募集资金使用效率实证研究 中对我国a 股市场上2 0 0 0 2 0 0 1 年问所有i p o 公司的募集资金使用效率进行分 析，采用i p o 前一年、当年及i p o 后第三年的主要财务指标与每股净资产增长 率进行回归分析，说明i p o 并没有给公司业绩带来任何改善，i p o 募集资金使用 效率普遍偏低。 唐晓旺( 2 0 0 6 ) n 们在中国上市公司资金使用效率实证分析中利用e v a 模型来对1 9 9 4 2 0 0 3 年中国上市公司的资金使用效率进行分析，结果表明总体 上我国上市公司资金使用效率低下，但正呈现上升趋势。 陶云燕( 2 0 0 6 ) 脚3 在我国上市公司股权融资效率研究中对深沪两市a 股的上市公司在1 9 9 9 2 0 0 2 年期间的i p o 、配股、增发三种股权融资方式的使用 效率进行了实证分析选用了平均每股收益、平均净资产收益率、平均主营业 务收入增长率、平均净利润增长率四个财务指标来反映我国上市公司股权融资 使用效率的真实水平。 张崇慧( 2 0 0 7 ) 口在山东省上市公司募集资金使用效率研究中对山东 省2 0 0 0 2 0 0 3 年问发生募集资金行为的上市公司的募集资金使用效率进行研究。 采用比较经营指标分析法和图表分析法对主营财务指标从不同的募集方式、不 4 武汉理工大学硕士学位论文 同规模公司、不同募资投向、是否变更投向等方面进行分析，认为大部分上市 公司的资金使用情况较好。 候俊美( 2 0 0 7 ) 啪1 在上市公司增发、配股与可转换债券再融资的绩效研 究中以我国2 0 0 4 年度进行再融资的上市公司作为研究样本，采用了描述性统 计、非参数检验以及因子分析法对三类再融资公司的绩效进行了实证分析和研 究。结果表明：上市公司采用增发和配股方式进行再融资后，经营业绩都出现 了下滑的趋势；用可转换债券方式进行再融资时，若纵向比较其绩效指标也呈 现下滑趋势，若与同行业同规模的公司横向相比，则其经营业绩较优。因此上 市公司再融资后，发行可转换债券的绩效最好，增发最差。 李胜南( 2 0 0 7 ) 瞄1 在我国上市公司配股后业绩变化的实证研究中以 1 9 9 6 2 0 0 3 年进行过配股的5 6 3 家上市公司为样本，对配股融资对上市公司的经 营业绩的影响进行实证研究，研究表明公司配股后业绩呈现先升后降的趋势。 张云建( 2 0 0 7 ) 在我国上市公司增发新股再融资与公司经营绩效实证 研究中采用因子分析法，选出若干个财务指标构造一个经营绩效的综合得分 函数，计算出实施了增发的上市公司在不同年度的得分，检验增发前后经营绩 效变化情况。结果表明实施了增发的上市公司的经营绩效在增发当年下降，增 发后两年内继续下降，但下降速度有所趋缓。 李亮、周后红、黄丽琼( 2 0 0 8 ) 瞄3 在我国上市公司配股资金使用效率的 实证分析中采用主成分分析法和方差分析法对1 9 9 3 - 1 9 9 9 年间在沪深两市中 进行配股的3 2 4 家上市公司的配股后6 年的资金使用效率进行分析，结果表明 与配股前一年相比上市公司配股后的4 年内各种指标效率明显下降，第5 年后 开始显著上升。 万艳( 2 0 0 9 ) 啪1 在江西省上市公司募集资金使用效率的探析中结合公 司业绩，以募集资金前一年、当年及后两年的主要财务指标进行统计分析，对 江西省上市公司首发及再融资的资金效率进行了全面的研究，并针对目前存在 的问题从财务视角、博弈视角、生命周期理论视角三个方面进行分析与探讨。 刘芳( 2 0 0 9 ) 噱引在我国上市公司股权再融资问题研究中利用因子分析 法建立上市公司股权再融资的综合得分模型，结合1 9 9 8 - 2 0 0 5 年间的5 3 7 家公 司的数据求出配股、增发、可转债上市公司的经营绩效变化，得出我国上市公 司股权再融资效率低的结论。 刘志军( 2 0 1 0 ) 脚1 在上市公司募集资金使用效率分析一以甘肃省上市公 司为例中以甘肃省有过i p o 行为的1 9 家上市公司为对象，通过对i p o 前一年 5 武汉理工大学硕士学位论文 和后三年的主要财务指标的变化量分析上市公司的募集资金使用效率，结论认 为总体上i p o 后甘肃省上市公司的募集资金使用效率低下。 从以上国内外学者的研究中可以发现，国外学者主要集中于i p o 的研究， 而国内学者更多的对配股募集资金使用效率的研究。研究方法上都是以上市公 司在上市前后和配股前后主要财务指标的变化，进行对比分析或是回归分析来 反映上市公司的股权募集资金使用效率。大部分研究结果认为目前上市公司股 权募集资金使用效率普遍偏低，但是并没有对其中存在的问题进行深层次的讨 论。 1 3 研究内容和研究方法 1 3 1 研究内容 论文分为六章，主要研究内容如下：一 第一章导论，主要阐述论文研究背景及目的意义、国内外在相关领域的研 究现状、研究内容方法等内容。 第二章理论基础，介绍了上市公司股权融资的基本方式及选择、现代企业 融资理论，更界定了资金使用效率的概念，是对论文研究的理论介绍，为后文 的研究进行铺垫。 第三章从现实的角度对截止到2 0 1 1 年1 2 月底湖北省上市公司的股权融资 现状进行分析，了解目前上市公司主要的股权融资方式及特点，以便于更好的 搜集资料进行下一章的实证分析。 第四章主要是对湖北省上市公司股权募集资金使用效率进行实证分析，采 用财务指标分析方法选择合适的财务指标，从股权募集资金的三种不同方式来 对湖北省2 0 0 1 2 0 0 7 年期间上市公司股权募集资金的数据进行统计分析，并得 出实证结论。 第五章则根据上一章的实证分析结果对湖北省上市公司股权募集资金使用 中存在的问题与成因进行分析，并结合实际针对性的提出提高湖北省上市公司 股权募集资金使用效率的建议。 第六章对前面的研究进行概括性总结，分析研究的不足并做出未来展望。 6 武汉理工大学硕士学位论文 1 3 2 研究方法 本文遵循实证与规范研究相结合，定性与定量研究相结合的原则，采用以 下的研究方法： 实证研究。论文主要以2 0 0 1 年至2 0 0 7 年上市的湖北省上市公司为样本， 采集数据进行实证分析，研究上市公司的股权募集资金使用效率。 o 比较分析。在对i p o 募集资金使用效率的分析中，论文对上市公司在上 市前一年、上市当年、后三年的各种财务指标进行比较分析，来研究上市公司 i p o 的资金使用效率。 o 规范分析。论文后半部分采用规范分析的方法找出湖北省上市公司股权 募集资金使用存在的问题，并有针对性的提出建议。 7 武汉理工大学硕士学位论文 第2 章研究的理论基础 2 1 股权募集资金的基本方式 按不同的分类标准来说，我国上市公司股权募集资金的方式有多种。若以 计价和发行对象来分类，我国上市公司股权募集资金的方式可以分为a 股、b 股、 h 股等。其中a 股是以人民币计价，面对中国公民发行且在中国境内上市的股票； b 股是以美元或港元计价，面向境外投资者发行，但在中国境内上市的股票；h 股则是以港元计价，在香港地区发行并上市的境内公司的股票。由于a 股、b 股 和h 股的计价、发行对象不同，目前国内投资者并不具备投资h 股的条件，在 论文中主要以发行a 股的上市公司作为研究对象。若以上市公司发行状态的不 同来分类，我国上市公司股权i 募集资金的方式又可以分为首次公开募股 ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s 简称i p o ) 和股权再融资。其中股权再融资又可 分为：增发新股( s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g s 简称s e o ) 、配股。以下对这三种 方式进行详细的介绍。 ( 1 ) 首次公开募股 首次公开募股( i p 0 ) 是指企业通过证券交易所首次公开向投资者发行股票， 以期募集用于企业发展资金的过程。一般来说拟上市公司会与证券中介机构、 律师事务所以及会计师事务所等机构一起确定发行数量、发行价格、上市地等， 然后就开始发行路演( 即与意向投资者沟通) ，最后在股票市场或其他资本市场 公开发行融资，发行方式也比较多，如国内目前有网下、网上发行等。 ( 2 ) 增发 增发是指已上市的公司因业务发展需要额外发行股票进行股份募集资金的 融资方式。当公司有较大的投资项目急需大量资金且预计有良好的投资回报， 同时由于大股东的持股比例较大，不会存在控制权的转移问题的情况下，大股 东们会希望引入新股东的加盟，便产生了增发股票这一融资方式。增发可分为 公开增发新股和定向增发新股两种方式，公开增发新股是上市公司面向全体社 会公众投资者再一次发售新股的行为，而定向增发新股则是指上市公司向特定 的个人投资者或少数的机构投资者以定的发行价格增发股票的行为，属非公 开发行方式。 武汉理工大学硕士学位论文 ( 3 ) 配股 配股是指上市公司向原股东按持股数量的一定比例配售新股票的融资方 式。配股后公司的总股本增加，又不会增加新股东，这样老股东的持股比例就 不会改变。既保护了老股东的权利不被稀释，又不涉及新老股东之间的利益平 衡与制约，且操作简单，是长期以来上市公司最为熟悉的融资方式。 2 2 企业融资理论 企业融资理论是上市公司股权融资的理论基础，也是资本结构理论的重要 组成部分。作为微观经济学的一个应用学科和企业理财学的重要内容，它形成 于2 0 世纪5 0 年代后期，以莫迪利亚尼和米勒( 删) 定理为中心，发展到权衡理 论，到7 0 年代后期新的资本结构理论开始登上学术舞台。作为西方融资环境、 资本市场和公司理财背景发展到一定阶段的产物，它已经成为一个比较成熟的 理论，在各国的企业融资行为中发挥了理论指导的作用。 ： 2 2 1 删理论 1 9 5 8 年6 月，美国学者莫迪格利尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 共同发表 了资本成本、公司财务和投资理论，提出删定理，创建了现代企业融资理 论。删理论主要包括：早期的删理论( 无公司税的姗理论) 、修正的删理论( 有 公司税的删理论) 和米勒模型。 早期的删理论认为在没有所得税的完全市场假定条件下，企业融资方式的 选择不影响企业的市场价值，即资本结构的改变不会影响企业价值和资本成本。 增加企业负债时并不会提高企业价值，负债带来的好处完全被其同时带来的风 险所抵消汹1 。由于这一理论中无公司和个人所得税的假定与现实经济相差甚远， 在1 9 6 3 年，莫迪格利尼和米勒对其进行了修正，引入了公司所得税的影响，提 出了修正的删理论。在考虑所得税的情况下，由于负债产生的利息具有减税作 用，因此企业价值会随着负债融资程度的提高而增加，即企业资产负债率越高 越好，达到1 0 0 负债时企业价值最大。但是企业全部采用负债融资显然与事实 不符，也没有考虑到个人所得税的影响，到1 9 7 6 年米勒建立了一个同时包括企 业所得税和个人所得税的模型，即米勒模型。米勒模型表明，有公司税的删模 型高估了企业债务融资的好处，因为个人所得税的存在在一定程度上会抵消企 业利息的节税利益，降低企业的价值。但是米勒模型与有公司税的删模型的结 9 武汉理工大学硕士学位论文 论是一样的，都认为企业负债率越高越好，1 0 0 9 6 负债时企业的市场价值最大。 2 2 2 权衡理论 权衡理论形成于2 0 世纪7 0 年代，主要观点认为企业的最优资本结构是在 负债的税收利益与破产成本的现值之间达到权衡咖1 。因此，也称为企业的最优 资本结构理论。从时间顺序上权衡理论可分为权衡理论和后权衡理论。 根据删理论，由于负债的利息抵税收益的存在，企业可以通过不断增加负 债比例而增加市场价值，但实际上随着企业负债率的上升，企业的财务风险也 在增加，企业陷入财务困境的概率也在增加，甚至最终会导致破产，并由此带 来破产成本。这些成本一方面使企业价值减少，另一方面也增加了债券发行的 成本，减少投资者收益。这样在税收收益和破产成本的双重作用下，抑制了企 业无限追求负债融资的欲望，权衡理论就是使企业的融资结构保持在负债抵税 的税收收益和破产成本韵相互权衡之下，达到企业的最优资本结构。 以删理论为中心的现代融资理论发展到权衡理论之后达到了巅峰，但又局 限在税收利益和破产成本的框架里，最终还是走入困境，宣告结束。到1 9 7 6 - 1 9 7 9 年问，发生了历史性的转折新的资本结构理论开始登上学术舞台。 2 2 3 代理理论 代理理论是新资本结构理论的主要代表之一，是系统地分析和研究信息不 对称下的企业融资问题的学说。 根据其创始人詹森和麦克林的理论，由于委托人和代理人之间的信息不对 称，代