（会计学专业论文）股票收益的惯性与反转现象研究——基于机构投资者建仓行为的解释.pdf

：- t 一一一1 o j j t h es t u d yo nm o m e n t u ma n dr e v e r s a lo fs t o c kr e t u r n ： a ne x p l a n a t i o nb a s e do n p o s i t i o n - b u i l d i n g o fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s d i s s e r t a t i o ns u b m i t t e dt o n a n k a iu n i v e r s i t y i np a r t i a lf u l f i l l m e n to ft h er e q u i r e m e n t f o rt h ed e g r e eo f d o c t o ro fm a n a g e m e n t b y h uy a n g d i s s e r t a t i o ns u p e r v i s o r ：p r o f e s s o rl i uz h i y u a n n o v e m b e r2 0 0 7 南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了解南开大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务；学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电子版；在不以赢利为目的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学位论文作者签名：。啪嗣 硼年1 上月占日 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名：学位论文作者签名： 解密时间：年月日 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下： i l ”也盘翟而u， 。， 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行研究工作 i所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文的研究成果不包含 任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的作品的内容。对本论文所涉 及的研究工作做出贡献的其他个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本学 位论文原创性声明的法律责任由本人承担。 学位论文作者签名：翩酗 知0 7 年2 _ , 9 石日 l k 皇 -、气， z 警妒睫。-b b。0毫，_一o气修-，- ，0 霉擎p一，o h ，一、：一黔。囊，、，：。 中文摘要 中文摘要 大量实证研究发现的股票收益“惯性现象 与“反转现象一，已经成为财 务、金融领域的最重要“异常现象一之一。为了解释这些现象，行为金融学学 者提出了一些有影响的理论模型，这些模型的共同点是都假设投资者存在心理 偏差，即投资者不是完全理性的。本文的研究用机构投资者理性的狭义的建仓 行为解释惯性与反转现象，探讨了建仓的原因、动机，并且指出建仓行为对股 票价格、成交量的影响，建仓行为使得有关股票套利的私有信息逐步扩散，建 仓过程( 即私有信息的扩散过程) 使得股票价格发生“惯性现象一与“反转现 象刀 论文共分七章，各章的主要内容和结论如下： 第一章提出了研究问题如何解释惯性与反转现象，并阐述了论文逻辑 思路和研究意义、创新点，并界定了建仓、私有信息等重要概念。 第二章对相关文献进行了梳理和评价：在1 9 7 0 年以前，股票技术分析常用 的惯性、反转策略日益受到随机游走学派的批判，这一批判到1 9 7 0 年f a m a 提 出有效市场理论时达到顶峰；但在1 9 7 0 年以后，越来越多的实证研究支持惯性 与反转效应的存在；然后本章对传统金融学和行为金融学对惯性、反转现象解 释进行了评述；最后本章总结了目前与广义建仓和狭义建仓相关的研究。 第三章依次探讨了如下问题：( 1 ) ( 狭义) 建仓行为的理论学术框架，即建 仓的前提是机构投资者需要建立巨大头寸，建仓主观原因在于股票套利风险巨 大，建仓客观原因在于股市特殊结构带来的流动性( 成交量) 风险。( 2 ) 考察 了成交量变化、机构投资者建仓、惯性与反转现象之间的关系：机构投资者存 在建仓行为的重要动机之一就是克服股票成交量变化带来的流动性问题，而建 仓行为本身又导致了股票价格和成交量的惯性与反转现象。( 3 ) 从证券设计的 角度看，“惯性现象一与“反转现象 有其理论上的合理性，因为股票上市的一 个重要目的是“便于确定公司的价值，以利于促进公司实现财富最大化目标。 如果股票价格确实是一个上市公司经营管理水平的“晴雨表 ，由于利润等指标 是时期指标，那么股票价格出现惯性与反转是正常合理的。( 4 ) 最后，本文探 讨了建仓过程与“惯性现象一与硝反转现象 的关系。各种信息中，内幕信息 中文摘要 的成本低、风险最小，而b a r c l a y 和w a r n e r ( 1 9 9 3 ) 等实证研究发现拥有内幕 信息的投资者进行“隐秘一交易，而大量机构投资者依据基本分析进行的股票 买卖过程必然有一个狭义的建仓过程。建仓行为使得有关股票套利的私有信息 逐步扩散，建仓过程( 即私有信息的扩散过程) 使得股票价格发生惯性与反转。 第四章在文献回顾的基础上，阐述机构投资者基于利好( 利空) 的建仓交 易策略。本章然后阐述建仓交易策略如何使股票价格和成交量分别产生惯性与 反转趋势，从而揭示建仓、成交量、惯性与反转三者之间的关系。 第五章在文献回顾的基础上，通过实证研究验证了( 1 ) 成交量极小值往往 伴随惯性下降转为惯性上升，即“地量地价一现象；( 2 ) 成交量极大值往往伴 随惯性上升转为下降，即“天量天价一现象。成交量与惯性、反转有着密切的 联系，这一联系很大程度上是机构投资者建仓行为造成的。而中国大陆目前的 缺乏卖空机制的制度背景使得“天量天价 现象更加显著。 第六章通过实证研究考察并验证了：( 1 ) 股票价格经历长期下跌，在成交 量的极小值出现之后伴随“价升量升打现象，在上市公司和基金公司的季度报 告中会发现，基金等机构投资者增加了持仓量。( 2 ) 在成交量的极大值出现之 后伴随。价跌量减一惯性现象，在上市公司和基金公司的季度报告中会发现， 基金等机构投资者降低了持仓量。中国大陆目前的缺乏卖空机制的制度背景使 得机构投资者倾向于利用其他投资者的乐观情绪卖出手中的巨大头寸 。第七章总结了论文的主要结论，提出了相关政策建议，并指出了论文研究 中存在的不足之处和进一步研究的方向 关键词t 惯性反转成交量建仓机构投资者 i i a b s t r a c t a l a r g ev o l u m eo fe m p i r i c a lw o r k sh a v ef o u n dm o m e n t u ma n dr e v e r s a lo fs t o c k r e t l m l ， w h i c hb e c o m em o s tc o n t r o v e r s i a li nf i n a n c e t oe x p l a i nt h e s ea n o m a l i e s ， t h es c h o l a r si nt h eb e h a v i o r a lf i n a n c es c h o o lp r o p o s e ds e v e r a li n f l u e n t i a lt h e o r e t i c a l m o d e l s t h ec o m m o np o 洫o ft h e s em o d e l si st h a tt h ei n v e s t o r sa r en o t f u l l y r a t i o n a l ，w i t hs o m ep s y c h o l o g i c a lc i t o r s i nt h i sd i s s e r t a t i o n ，w ee x p l a i n e dt h e m o m e n t u ma n dr e v e r s a lb yt h er a t i o n a lp o s i t i o nb u i l d i n gb e h a v i o ro fi n v e s t o r s w e e x p l o r e dt h em o t i v e so fp o s i t i o nb u i l d i n g ， a n dp o i n t e do u ti t si m p a c to nt h es t o c k p r i c ea n dv o l u m e p o s i t i o nb u i l d i n gm a k e st h ep r i v a t ei n f o r m a t i o no fs t o c k a r b i t r a g ed i f f u s e sg r a d u a l l y ，l e a d i n gt om o m e n t u ma n dr e v e r s a l t h ed i s s e r t a t i o nc o n s i s t so ft h ef o l l o w i n g7 c h a p t e r s i nc h a p t e r1 ，w e p o i n t e do u tt h ek e yi s s u eo f t h i sd i s s e r t a t i o ni sh o wt oe x p l a i n t h em o m e n t u ma n dr e v e r s a la n o m a l i e s w ei n t r o d u c e dt h el o g i c ，r e s e a r c hm e t h o d ， r e s e a r c hs i g n i f i c a n c e ，a n di n n o v a t i o np o i n t s ，w i t hd e f i n i t i o no fs e v e r a li m p o r t a n t c o n c e p t ss u c ha sp o s i t i o nb u i l d i n ga n dp r i v a t ei n f o r m a t i o n i nc h a p t e r2 ，w ec o n d u c t e dl i t e r a t u r er e v i e w b e f o r e1 9 7 0 ，m o m e n t u ma n d r e v e r s a ls t r a t e g i e sg o tm o r ea n dm o r ec r i t i c i s mb yt h er a n d o mw a l ks c h o o l ，w i t ht h e h i g h e s tl e v e lo fe f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i sb yf a m a ( 1 9 7 0 ) h o w e v e r ， a f t e r 1 9 7 0 ，m o r ea n dm o r ce m p i r i c a lr e s e a r c hs h o w e dt h ep e r m a n e n te x i s t e n c eo f m o m e n t u ma n dr e v e r s a l t h e nw er e v i e w e dt h ee x p l a n a t i o no fm o m e n t u ma n d r e v e r s a lb yb o t ht r a d i t i o n a lf i n a n c ea n db e h a v i o r a lf i n a n c e a tl a s t ，w ei n t r o d u c e d t h er e l a t e dw o r k so np o s i t i o n - t a k i n ga n dp o s i t i o n - b u i l d i n g i nc h a p t e r3 ，w ed i s c u s s e dt h ef o l l o w i n gi s s u e s ：( 1 ) t h e o r e t i c a lf r a m e w o r ko f p o s i t i o nb u i l d i n g t h ep r e c o n d i t i o no fp o s i t i o nb u i l d i n gi st h en e e do fi n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r st ot a k eal a r g ep o s i t i o n t h es u b j e c t i v er e a s o ni st h eh i g hr i s ko fs t o c k a r b i t r a g e ， a n dt h eo b j e c t i v er e a s o ni st h el i q u i d i t y ( v o l u m e ) r i s kd u et ot h es p e c i a l t r a d i n gs y s t e mo fs t o c km a r k e t ( 劲t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nv o l u m ec h a n g e ， p o s i t i o nb u i l d i n g ， m o m e n t u ma n dr e v e r s a l o n ek e ym o t i v eo fp o s i t i o nb u i l di st o i i i d e a lw i t ht h el i q u i d i t yi s s u eo fc h a n g i n gv o l u m e ；o nt h eo t h e rh a n d ，p o s i t i o n b u i l d i n gi t s e l f 锄l e a dt om o m e n t u ma n dr e v e r s a lo fs t o c kp r i c ea n dv o l u m e ( 3 ) m o m e n t u ma n dr e v e r s a li sr e a s o n a b l ei n t h ev i e wo fs e c u r i t yd e s i g n ( qw e i l l m m a t e dh o wt h ep o s i t i o nb u i l d i n gp r o c e s sl e a dt om o m e n t u ma n dr e v e r s a l i nd = p t 甜4 ，b a s e d0 1 1l i t e r a t u r er e v i e wo nt h et r a d i n gs t r a t e g i e s w ei l l u s t r a t e t h ep o s i t i o nb u i l d i n gp r o c e s si nl o n gp o s i t i o na n ds h o r tp o s i t i o nr e s p e c t i v e l y i n a d d i t i o n ， w ed i s t i n g u i s h e dl e g a lp o s i t i o nb u i l d i n gb e t w e e ni l l e g a ls t o c kp r i c e m a n i p u l a t i o n st h r o u g ha ne m p i r i c a ls t u d y a tl a s t ，w ei l l u s t r a t e dh o w t h ep o s i t i o n b u i l d i n gp r o c e s sl e a dt om o m e n t u ma n dr e v e r s a l ， a n di t si m p a c to nv o l u m ea n d p r i c e i n c h a p t e r5 ， w ec o n d u c t e da ne m p i r i c a ls t u d yt ov e r i f yt h ef o l l o w i n g h y p o t h e s i s ：( 1 ) t h el o w e s tv o l u m et e n d st ob ea c c o m p a n i e db yt h el o w e s tp r i c e ， w h i c hi st h ep r i c er e v e r s a ll e a d i n gt 0u p w a r dm o m e n t u m ；( 2 ) t h eh i g h e s tv o l u m e t e n d st ob ea c c o m p a n i e d b y t h eh i g h e s tp r i c e ，w h i c hi st h ep r i c er e v e r s a ll e a d i n gt o d o w n w a r dm o m e n t u m hc h a p t e r6 ，w ec o n d u c t e da ne m p i r i c a ls t u d yt ov e r i 自, t h ef o l l o w i n g h y p o t h e s i s ：( 1 ) i ft h el o w e s tv o l u m ei sa c c o m p a n i e db yt h eu p w a r dp r i c ev o l u m e m o m e n t u m ，t h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r st e n dt 0i n c r e a s et h e i rs h a r e h o l d i n g ；( 2 ) i ft h e h i 曲c s tv o l u m ei sa c c o m p a n i e db yt h eh i g h e s tp r i c ev o l u m em o m e n t u m ，t h e i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r st e n dt od e c r e a s et h e i rs h a r e h o l d i n g t h es e c o n dh y p o t h e s i si s m 嗽s i g n i f i c a n td u et ot h el a c ko fs h o r ts a l ei nt h em a i n l a n dc h i n a i nc h a p t e r7 ，w es u m m a r i z e dt h em a i nc o n c l u s i o n so ft h ed i s s e r t a t i o n ，a n d p r o v i d e ds e v e r a lr e l a t e ds u g g e s t i o nf o rs t o ckm a r k e tc o n s t r u c t i o n i na d d i t i o n ， w e 1 1 3 0p 0 硫c do u tt h es h o r t c o m i n ga n df u r t h e rr e s e a r c ho ft h i sd i s s e r t a t i o n k e yw o r d s ：m o m e n t u m r e v e r s a l v o l u m e p o s i t i o nb u i l d i n gi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r 目录 第一章导论 目录 l 第一节研究问题的提出l 一、“惯性现象”与“反转现象”的发现1 二、惯性与反转现象引发的学术争论2 三、惯性与反转能否从投资者理性行为的角度解释? 3 四、建仓过程能否解释惯性与反转? 4 第二节主要概念的界定”6 一、惯性策略与反转策略6 二、建仓和建仓过程7 三、套利和套利者”1 3 四、信息和私有信息” 五、知情投资者、机构投资者和套利者1 8 六、理性和理性预期1 9 第三节选题的目的和意义2 0 一、从理性行为( 建仓) 的角度解释惯性与反转现象”2 0 二、考察狭义建仓( 头寸构筑) 行为的动机、方式和影响“2 2 三、考察惯性与反转、成交量变化、机构投资者建仓三者之间的关系2 2 第四节研究思路、方法和创新点”2 3 一、研究逻辑和思路”2 3 二、论文技术路线图2 5 ； 三、本论文创新点”2 6 第二章文献综述0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 v ”“2 8 目录 第一节1 9 7 0 年以前对惯性与反转现象的争论2 8 一、股票技术分析对惯性与反转的认识 ”2 8 二、随机游走学派对技术分析的批判“2 9 三、有效市场假说的提出t 不可能存在惯性与反转”3 0 第二节1 9 7 0 年以后对惯性与反转现象的重新认识一3 2 一、惯性现象的实证研究，3 3 二、反转现象的实证研究3 7 第三节对惯性与反转现象的解释与争论3 8 一、传统金融学的解释3 8 二、行为金融学的解释4 0 三、对行为金融解释的评价4 4 第四节有关建仓的文献综述4 5 一、广义建仓的文献回顾“4 5 二，对机构投资者惯性与反转交易的研究一 4 6 第五节有关狭义建仓的文献一一一4 7 一、机构投资者的“隐秘交易4 7 = 、行为金融学对狭义建仓的研究 第三章建仓导致惯性、反转现象的原因分析 4 9 5 l 第一节机构投资者建仓过程产生的原因5 1 一、机构投资者套利机会的来源一基本面分析及其成本5 1 二、建仓的前提一机构投资者的经营杠杆与“头寸构筑”5 3 三、建仓的主观原因一股票套利风险 四、建仓的客观原因一一股票市场结构的特性“5 5 第二节建仓过程与股票流动性( 成交量) 之间的关系”5 5 一、股票市场结构特性产生的流动性风险5 6 二、建仓过程与股票成交量的相互影响关系5 8 v i 目录 第三节从证券设计的角度看股票收益的惯性和反转6 1 第四节建仓导致股票价格的惯性和反转6 3 第四章惯性、反转现象与机构投资者建仓交易策略” - ， 第一节有关知情投资者“交易策略 的文献综述6 5 第二节不同建仓交易策略导致的惯性与反转现象6 7 一、利好私有信息建仓交易策略6 7 二、利空私有信息建仓交易策略醅 第三节成交量、建仓、惯性与反转三者之间的联系6 9 第五章惯性、反转现象与成交量的实证研究 7 2 第一节证券成交量实证研究的文献回顾”7 2 一、国外成交量实证研究的发展一7 2 二、惯性、反转现象与成交量之间关系的文献7 4 三、对极高( 低) 成交量的实证研究”7 6 第二节研究假设与变量设计7 7 一、研究假设7 7 二、研究样本与变量选取7 9 三、研究设计 第三节成交量极小值惯性下降转为惯性上升8 1 一、上证指数的实证结果8 1 二、个股样本的实证结果”8 2 第四节成交量极大值惯性上升转为惯性下降8 3 一、上证指数的实证结果8 3 二、个股样本的实证结果8 4 第六章机构投资者建仓导致惯性与反转的实证研究8 6 第一节研究假设与变量设计8 6 v i i 目录 一，研究假设8 6 二研究样本与变量选取 8 7 三、研究设计及其对股权分置改革的特殊考虑一踞 第二节成交量极大值与平仓的实证研究9 0 第三节成交量极小值与建仓的实证研究9 5 第七章结论与后续研究 第一节论文主要结论9 9 一、从理性“建仓”行为角度对惯性与反转现象的解释9 9 二、建仓( 。头寸构筑”) 行为的动机、原因的理论框架9 9 三、成交量变化，机构投资者建仓、惯性与反转现象之间的关系”1 0 0 第二节政策建议1 0 0 一、建立、完善卖空机制1 0 0 = ，进一步去除股权分置的遗留影响”1 0 1 三、鼓励机构投资者的长期投资行为“1 0 i 第三节局限性与后续研究”一”1 0 2 致谢 一、局限性 二、后续研究 1 0 2 参考文献 v i i i 1 惦 1 0 7 目录 图目录 图1 1 是否考虑建仓过程的套利示意图二：i 5 图1 2 是否考虑建仓过程的套利示意图9 图1 3 套利原理示意图一 图1 4 收购企图前的累积非常规收益；目标公司 图1 5 论文技术路线图。 图2 1 累积非常规收益对盈利宣布的反应 图3 1 机构投资者投资股票的本量利图 图3 2 多头建仓过程的套利示意图 1 7 ：1 4 5 3 图3 3 空头建仓过程的套利示意图 图3 4 累积非常规收益对盈利宣布的反应6 2 图3 5 三种套利比较示意图6 3 图5 1 l 腿和s w a m i n a t h a n ( 2 0 0 0 ) 提出的惯性循环周期7 5 图5 1 上证指数( 2 0 0 4 年2 月2 0 0 7 年1 月) 走势图。7 9 i x 目录 表目录 表3 1 商品市场的四种分类5 6 表5 1 上证指数、上证1 8 0 指数、上证5 0 指数、深圳成分指数的相关系数8 0 表5 2 上证指数成交量极小值交易日基本情况8 1 表5 3 上证指数成交量极小值交易前、后6 6 日累积收益率描述性统计”8 2 表5 4 样本公司成交量极小值交易前、后4 4 日累积收益率描述性统计”8 2 表5 5 样本公司成交量极小值前、后收益率地量弘检验8 3 表5 6 上证指数成交量极大值交易日基本情况8 3 表5 7 上证指数成交量极大值交易前、后6 6 日累积收益率描述性统计”“ 表5 8 上证指数成交量极大值交易前、后6 6 日累积收益率描述性统计8 4 表5 9 样本公司成交量极大值交易前、后4 4 日累积收益率描述性统计”髓 表5 1 0 样本公司成交量极大值前、后收益率地量t - 检验8 5 表6 1 伊利股份( 6 0 0 8 8 7 ) 2 0 0 6 年一、二季度前十大流通股股东披露对比8 9 表6 22 0 0 5 年第一季度出现成交量极大值的样本公司前十大流通股股东仓位变化与价格、 成交量走势粥 表6 32 0 0 4 2 0 0 7 年各季度对假设1 和假设2 的检验9 2 表6 4 酒钢宏兴( 6 0 0 3 0 7 ) 2 0 0 7 年一、二季度前十大流通股股东披露对比”9 3 表6 5 盐田港( 0 0 0 0 8 8 ) 2 0 0 7 年一、二季度前十大流通股股东披露对比舛 表6 62 0 0 4 年第四季度出现成交量极小值的样本公司前十大流通股股东仓位变化与价格、 成交量走势”9 5 表6 72 0 0 4 - 2 0 0 7 年各季度对假设3 和假设4 的检验一 x 第一章导论 第一章导论 第一节研究问题的提出 近年来，大量实证研究发现的股票收益“惯性现象 与“反转现象 ，已经 成为财务、金融领域的最重要“异常现象 之一，甚至成为有效市场理论与行 为金融学之间争论的一个中心问题。行为金融领域著名论文h o n g 和s t e i n ( 1 9 9 9 ) 中指出：“近年来，随着研究的不断深入，越来越多的证据表明：股票 价格对过去或公开的信息发生具有规律性的反应，因此根据过去和公开的信息 可以预测未来收益的变动方向和趋势。 总的来说，研究发现了通过对资本市场 上资产按照某种相关信息进行分类，例如按照过去一段时期( 形成期) 的累积超 常收益( c a r ) 或某一财务指标进行分类，此后的一段时期( 检验期) ，分类资产 的价格将发生二种规律性的变动：一种是“惯性现象一：另一种是“反转现象 。 一、“惯性现象 与“反转现象 的发现 惯性又被称为动量( 英文m o m e n t u m 或c o n t i n u a t i o n ) ，即股票收益表现为 正序列相关性；反转( 英文r e v e r s a l ) ，即股票收益在长期表现为负序列相关性。 吴世农和吴育辉( 2 0 0 3 ) 形象地对这两种现象进行了描述：“惯性现象 就是资 产的超常收益率靠继续上升 或“继续下降 ；而“反转现象 ，即资产的累 积超常收益率“先升后降一或“先降后升一。 “惯性现象一与“反转现象席的发现都来自于对股票价格和收益进行的实 证研究。 。 f a m a ( 1 9 9 8 ) 认为，研霄惯性现象一现象栌鼻祖 是b a l l 和b r o w n ( 1 9 6 8 ) 、 b e m a r d 和t h o m a s ( 1 9 9 0 ) ，他们发现公司公告盈利状况之后，股票价格的反应 大约要持续一年，但是明确提出。惯性现象 概念并产生巨大影响的是 j e g a d e e s h 和t i t m a n ( 1 9 9 3 ) 。j e g a d e e s h 和t i t m a n ( 1 9 9 3 ) 以1 9 6 5 1 9 8 9 年纽约 证券交易所及美国证券交易所的股票数据为样本，以前期超常收益率为分组标 毋动量和惯性都来自物理学术语。中国证券领域的学者对英文m o m e n m m 有着不同的翻译，少数学者( 如 吴世农和吴育辉，2 0 0 3 ) 等学者翻译为惯性，而大部分学者( 如王志强等，2 0 0 6 ) 翻译为动量 1 第一章导论 志，研究了短期内( 3 至1 2 个月) 买入前期价格持续上升的股票而卖出前期价 格持续下降的股票这种“追涨杀跌”策略所获得的收益。结果表明，短期内甜追 涨杀跌 能获得显著的超额收益。不仅如此，这一策略的成功并非由于它的系 统性风险过高或股票价格对市场的公共因素的滞后反应造成，而是因为股票价 格对公司特殊信息的滞后反应造成的。 c h a n ，j e g a d e e s h 和l a k o n i s h o k ( 1 9 9 6 ) 则以会计盈余为分组标志，建立了 “盈余惯性策略 ( e a r n i n g sm o m e n t u ms t r a t e g y ) ，即买入“意外盈利一较高的 股票组合，卖出“意外亏损 较大的股票组合。他们发现在盈余公布后一年内， 这种投资策略可以获得年平均7 1 5 的超常收益。这一结果说明股票价格对会 计盈余信息“反应不足 ( u n d e r r e a c t i o n ) ，因此基于会计盈余信息的盈余惯性 策略可以为投资者获取超常收益。 d eb o n d t 和t h a l e r ( 1 9 8 5 ) 发现了市场中股票组合的收益“反转现象 。 他们研究了1 9 2 6 年至1 9 8 2 年间纽约证券交易所的股票数据，按照过去3 年的 累积超常收益率对所有上市公司进行排序，以c a r 最高的3 5 家公司的股票构 成“赢家组合一，以c a r 最低的3 5 家公司的股票构成“输家组合一。检验在 以后3 年时间这二种组合收益的变化结果表明，在过去半个多世纪，输家组 合在以后3 年时间取得的收益超过了市场平均收益的1 9 1 6 ，而赢家组合的 收益却低于市场平均收益的5 ，也就是说，输家组合得到了超过赢家组合 2 4 1 6 的收益。d eb o n d t 和t h a l e r ( 1 9 8 5 ) 认为，导致“赢家变为输家、输家变 为赢家 这种现象的主要原因是因为投资者对最近信息“反应过 度一( o v e r r e a c t i o n ) ，并称之为搿投资者反应过度的行为假设”( b e h a v i o r a l h y p o t h e s i so fi n v e s t o ro v e r r e a c t i o n ) d eb o n d t 和t h a l e r 的这篇文章在财务和 金融学界影响深远。 二、惯性与反转现象引发的学术争论 有效市场假说( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ，简称e m h ) 是当代财务金融 学( f i n a n c e ) 理论的奠基石，众多经典金融理论( 如c a p m 、a p t 、b s 期权 定价模型) 都与e m h 形成了很好的配合与呼应股票收益的惯性和反转现象 的发现使e m h 在理论界遭遇到空前的挑战，这些挑战体现在以下方面： 首先，股票收益的惯性和反转形成了对弱式有效和半强有效的挑战。以对 2 j 0 。第一章导论 弱式有效的挑战为例，因为惯性和反转说明股票价格是有趋势的，而“价格沿 趋势移动 是股票技术分析的三大理论基础( 或称三大假设前提) 之一国。( 另 外两个假设分别是“市场行为涵盖一切信息 和“历史会重演 ) 著名的道 ( d o w ) 理论就将股票价格趋势分为主要趋势、次要趋势和短暂趋势。 其次，伴随惯性和反转现象提出的“过度反应 和“反应不足 ，直接挑 战了e m h 的基本命题( 股票价格充分反应已知信息) 。j e g a d e e s h 和t i t m a n ( 1 9 9 3 ) 将惯性归因于对信息的“反应不足 ，而d eb o n d t 和t h a l e r ( 1 9 8 5 ) 的论文题目 是“股票市场过度反应吗一( d ot h es t o c km a r k e to v e r r e a c t ? ) ，更直接地将反 转归因于“过度反应 。为了解释“过度反应 和“反应不足 现象，行为金 融学学者提出了一些有影响的理论模型，这些模型的共同点是都假设投资者存 在心理偏差，即投资者不是完全理性的。但由于这些行为金融学模型存在共同 的缺陷，引发了行为金融学与e m h 关于“过度反应一和“反应不足 现象的 热烈争论，成为金融领域最受关注领域之一圆。 。 三、惯性与反转能否从投资者理性行为的角度解释? 行为金融学学对惯性与反转的解释受到许多批判，其中r u b i n s t e i n ( 2 0 0 1 ) 的评论特别值得思考：他提出金融学者不能忘记进行金融研究的“t h ep r i m e d i r e c t i v e 一( 注：笔者翻译为“黄金定律 ) “通过理性模型来解释资产 价格。仅在所有理性模型失败的时候，才考虑投资者的非理性行为。 r u b i n s t e i n ( 2 0 0 1 ) 批评日益膨胀的行为金融学研究完全抛弃了“黄金定律 ，行为金融 学者不论发现了怎样的 异常现象 ，都能根据投资者的非理性行为进行解释。 那么能否从投资者理性的角度来解释惯性与反转? 是否如r u b i n s t e i n ( 2 0 0 1 ) 所说“所有理性模型失败 ? 是否投资者逐步( 利用自己的判断) 买 卖证券都是非理性的? g r o s s m a n 和s t i g l 池( 1 9 8 0 ) 对拥有私有信息( 注：私有信息即市场专业人 士通过基本面分析而形成的对上市公司经营前景的先见“个人洞察力 ) 的投 资者能否盈利( 的理性行为) 进行了研究，从其研究结论得出三个重要启示： o 吴晓求主编证券投资学【m 】j 匕京t 中国金融出版社，1 9 9 8 年1 1 月1 4 1 8 of a n m 是e m h 主要开创者，对于”过度反应”和”反应不足”现象，f a m a ( 1 9 9 8 ) 介绍、批评了行为 金融学的相关模型，对e m h 进行辩护i 该论文是s s r n ( 社会科学研究网络) 下载次数最多的论文，截 至2 0 0 7 年l o 月3 1 日，该论文在t o pp a p e m 中排名第一 被m i , t - t 载了6 2 5 2 5 次 3 第一章导论 ( 1 ) 如果信息有成本，私有信息会有一个扩散过程；( 2 ) 存在这个过程的原因 是投资者需要建仓( t a k ep o s i t i o n s ) ；( 3 ) 能否顺利建仓取决于市场流动性的大 小。 g r o s s m a n 和s t i g l i t z ( 1 9 8 0 ) 论证了如果“信息获得有成本 。e m h 不可 能成立：如果信息取得要有成本，市场又是有效的，那么就意味着股票价格已 经反应了私有信息，则没有噪音投资者，会形成“n i nm a r k e t ( 即市场流动 性过小) ，知情投资者无法建仓( t a k ep o s i t i o n s ) ，知情投资者无法进行套利，也 就无法弥补获取信息的成本，因此该研究又被称为g r o s s m a n - s t i g l i t z 悖论。 g r o s s m a n 和s t i 甜i t z ( 1 9 8 0 ) 的研究有着深远的影响，以至于f a m a ( 1 9 9 1 ) 再 次完善e m h 的时候，完全接受了g r o s s m a n 和s t i g l i t