（会计学专业论文）股权分置改革对公司投资现金流敏感性影响的实证研究.pdf

龟 ， ，i 一 t 一弋 一 t h ee m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h ei n f l u e n c eo ft h es h a r e - s p l i t r e f o r mo nt h ec o m p a n y si n v e s t m e n t c a s hf l o ws e n s i t i v i t y b y l 砌y a n z i b m ( h u n a nu n i v e r s i t y ) 2 0 0 7 at h e s i ss u b m i t t e di np a r t i a ls a t i s f a c t i o no ft h e r e q u i r e m e n t sf o rt h ed e g r e eo f m a s t e ro fm a n a g e m e n t a c c o u n t i n g i n t h e g r a d u a t es c h o o l o f h u n a nu n i v e r s i t y s u p e r v i s o r v i c e p r o f e s s o fc h e nm i n o c t o b e r , 2 0 0 9 伽5 川8，川9洲3 7iiil胂y v v 蠢， 0 、 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在老师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体己经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名：击) 址曝 日期：幽叼年j ) 月 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用论文的规定，同意学校 保留并向国家有关部门或机构送交论文盼复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本论文的全部或部分内容编入有关数 据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本论文。 本论文属于 作者签名： 导师签名： 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密囤。 ( 请在以上相应方框内打“妒) 日期：卅年堋，日 日期：卅年f ) 月日 参 l 。、 t 眵， 股权分置改革对公司投资一现金流敏感性影响的实证研究 摘要 公司的投资行为一直是公司投资理论研究的热点，近来大量的研究表明，内 部现金流对投资支出具有重要影响，即存在投资现金流敏感性。学术界对投资 现金流敏感性存在的动因有两种不同的解释：即导致投资不足的融资约束假说和 导致过度投资的自由现金流假说。 2 0 0 5 年4 月2 9 日，我国证券市场拉开了股权分置改革的序幕，到目前为止， 股权分置改革基本完成。对于其成效问题，一直是学术界和实务界共同关注的问 题。股权分置改革完成后，公司的投资一现金流敏感性表现出怎样的变化? 本文借鉴西方发达国家公司投资行为研究的先进经验，在综合已有文献并考 虑我国上市公司股权分置改革特殊制度背景的基础上，采用实证分析的研究方法， 选择2 0 0 5 年至2 0 0 7 年完成股权分置改革的a 股韦l j 造业与电力行业上市公司作为 研究样本，将样本按实际控澍人的性质分为国有控股上市公司和民营控股上市公 司进行比较，分析股权分置改革对投资现金流敏感性的影响。首先对样本总体及 分组样本进行描述性统计，然后对股改前后的指标进行配对样本t 检验，而后分 组进行回归，最后分析实证结果得出以下的结论：公司的投资与内部现金流之问 存在敏感性，且为正相关关系；股权分置改革后，公司的投资一现金流敏感性减弱， 国有控股上市公司相对于民营控股上市公司，其投资一现金流敏感性减弱的幅度大； 融资约束在股改前后均是导致公司投资一现金流敏感性的主要原因，但股权分置改 革后，融资约束的程度有所降低。最后提出政策建议来指导公司的投资行为，有 效配置公司的资源，从而提高公司价值。 关键词：股权分置改革；投资；内部现金流；融资约束假说 h r ；磊，i j 参 ； 、 妒 ； b ，j 夺 硕士学位论文 ab s t r a c t t h ec o m p a n y si n v e s t m e n tb e h a v i o rh a sb e e nah o to fi n v e s t m e n tt h e o r y , a n d r e c e n t l yal o to fs t u d i e sh a v es h o w nt h a ti n t e r n a lc a s hf l o wh a v ea ni m p o r t a n ti n f l u e n c e o ni n v e s t m e n t ，t h a ti si n v e s t m e n t - c a s hf l o w s e n s i t i v i t y t h e r ea r et w od i f f e r e n t e x p l a n a t i o n so nt h ee x i s t e n c eo fi n v e s t m e n t c a s hf l o ws e n s i t i v i t yi nt h ea c a d e m i ct h a t t h ef i n a n c i a lc o n s t r a i n t sh y p o t h e s i sw h i c hl e a dt ou n d e r i n v e s t m e n ta n df r e ec a s hf l o w h y p o t h e s i sw h i c hl e a dt oo v e r - i n v e s t m e n t t h es h a r e s p l i tr e f o r mh a v eb e e nb e g a ni no b rs t o c km a r k e to n a p r i l2 9 , 2 0 0 5a n d c o m p l e t e db a s i c a l l ys of a r i t se f f e c t i v e n e s sh a sb e e nac o m m o nc o n c e r ni nt h e a c a d e m i ca n dp r a c t i t i o n e r s w h a tk i n do fc h a n g eo nt h ec o m p a n y si n v e s t m e n t c a s h f l o ws e n s i t i v i t ya f t e rt h es h a r e - s p l i tr e f o r m ? t h i sp a p e rl e a r n e df r o mt h ea d v a n c e d 麟p 喇e n c eo fw e s t e r nd e v e l o p e dc o u n t r i e s , c o m b i n i n gt h eo l dp a p e r sa n dc o n s i d e r i n gt h eu n i q u ec o n t e x to ft h es h a r e s p l i tr e f o r mi n o u rl i s t e d c o m p a n i e s , u s i n gt h ee m p i r i c a la n a l y s i so ft h er e s e a r c hm e t h o d s ，c h o o s i n g a s h a r es t r u c t u r ea n de l e c t r i c i t yl i s t e dc o m p a n i e sw h i c ha c c o m p l i s h e dt h es h a r e s p l i t r e f o r mf r o m2 0 0 5t o2 0 0 7i nm a n u f a c t u r i n gi n d u s t r ya sar e s e a r c hs a m p l e ，a c c o r d i n gt o t h ea c t u a lc o n t r o l l e ro ft h es a m p l e ，d i v i d e di n t os t a t e o w n e dh o l d i n gl i s t e d c o m p a n i e s a n dp r i v a t eh o l d i n gl i s t e dc o m p a n i e st oc o m p a r e ，a n da n a l y z et h ei n f l u e n c eo ft h e s h a r e - s p l i tr e f o r m0 1 1t h ei n v e s t m e n t c a s hf l o ws e n s i t i v i t y f i r s t ，t h ew h o l es a m p l ea n d s u b - s a m p l e sa r ed e s c r i p t i v e l yc o u n t e d ，a n dt h e nt h ei n d e x e so ft h eb e f o r ea n da f t e r s h a r e - s p l i tr e f o r ms a m p l e sa r et e s t e db yp a i r e ds a m p l e stt e s t , t h e nt h e ya r eg r o u p e d a n dr e g r e s s e d ，a n d f i n a l l ya n a l y s i st h ee m p i r i c a lr e s u l t sa n dd r a wt h e f o l l o w i n g c o n c l u s i o n s ：t h e r ei st h es e n s i t i v i t yb e t w e e nt h ec o m p a n y si n v e s t m e n ta n di n t e r n a lc a s h f l o w ，a n dp o s i t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h e m ；t h ec o m p a n y 。si n v e s t m e n t c a s hf l o w s e n s i t i v i t yw e a k e n e da n dt h es t a t e o w n e dh o m i n gl i s t e dc o m p a n i e sh a v el a r g e rs c a l e t h a nt h ep r i v a t eh o l d i n gl i s t e d c o m p a n i e sa f t e rt h es h a r e s p l i tr e f o r m ；f i n a n c i a l c o n s t r a i n t sa r et h em a i nr e a s o nf o rt h e c o m p a n y 。si n v e s t m e n t c a s hf l o ws e n s i t i v i t y b e f o r ea n da f t e rt h es h a r e s p l i tr e f o r m ，b u tt h ee x t e n to ff i n a n c i a lc o n s t r a i n t sd e c r e a s e a f t e rt h e s h a r e s p l i tr e f o r m f i n a l l ys o m ei m p r o v e m e n t sh a v eb e e np u tf o r w a r do n g u i d i n gt h ec o m p a n y si n v e s t m e n tb e h a v i o ra n d a l l o c a t i n gc o r p o r a t er e s o u r c e s e f f i c i e n t l yt oe n h a n c ec o r p o r a t ev a l u e k e yw o r d s ：s h a r e - s p l i tr e f o r m ；i n v e s t m e n t ；i n t e r n a lc a s h f l o w ；f i n a n c i a l c o n s t r a i n t sh y p o t h e s i s i i l 、，善；j 一 ；、，#，t“py聱咤h苴锄f*母 、 一 股权分置改革对公司投资一现金流敏感性影响的实证研究 目录 学位论文原创性声明和学位论文版权使用授权书i 摘要i i a b s t r a c t i i i 插图索引 附表索引i 第l 章绪论一1 1 1 研究背景与意义1 1 1 1 研究背景l 1 1 2 研究意义1 1 2 文献综述2 1 2 1 关于投资现金流敏感性的文献回顾2 1 2 2 关于股权分置改革的文献回顾7 1 2 3 文献述评8 1 3 研究思路与结构安排9 1 3 1 研究思路9 1 3 2 结构安排9 第2 章制度背景和理论分析2 1 l 2 1 股权分置改革概述1 l 2 2 投资与内部现金流的概念界定1 2 2 2 1 投资的概念界定一1 2 2 2 2 内部现金流的概念界定一1 2 2 3 投资一现金流敏感性的理论基础j 1 3 2 3 1 信息不对称理论一1 3 2 3 2 委托代理理论1 3 2 4 投资现金流敏感性的理论解释1 4 2 4 1 融资约束假说一1 4 2 4 2 自由现金流假说1 6 2 4 3 融资约束假说与自由现金流假说的比较分析1 7 第3 章研究假设、研究模型与样本选择一18 3 1 研究假设1 8 3 2 变量的选取1 9 3 2 1 被解释变量投资的设定1 9 3 2 2 解释变量内部现金流的设定2 l i v ， f l 乓 硕士学位论文 3 2 3 控制变量的设定2 2 3 3 研究模型的设计2 3 3 4 数据的收集与整理2 5 第4 章实证过程及结果分析2 7 4 1 研究样本的特征描述与分析2 7 4 1 1 描述性统计一2 7 4 1 2 配对样本t 检验3 0 4 1 3p e a r s o n 相关性检验3l 4 2 回归分析31 4 2 1 投资现金流敏感性存在的回归分析一3 l 4 2 2 投资一现金流敏感性动因的回归分析一3 3 4 3 实证结果分析3 6 结论3 7 参考文献4 0 附录各年度研究样本代码4 3 致谢4 5 v 股权分置改革对公司投资一现金流敏感性影响的实证研究 插图索引 图2 1 信息不对称下最优投资组合图1 5 图4 1 股改前后l 、c f 均值的变化趋势图：一2 9 图4 2 股改前后投资现金流敏感性系数的变化趋势图一3 3 图4 3 股改前后交叉项系数的变化趋势图3 5 v i 硕士学位论文 附表索引 表3 1 国外相关研究中企业投资的替代变量1 4 1 9 表3 2 国内相关研究中企业投资的替代变量1 4 2 0 表3 3 各变量含义及计算方法2 3 表4 1 总体样本的描述性统计一2 7 表4 2 国有控股上市公司的描述性统计2 8 表4 3 民营控股上市公司的描述性统计2 9 表4 4 配对样本t 检验结果一3 0 表4 5p e a r s o n 相关系数矩阵3 l 表4 6 总体样本投资现金流敏感性存在的回归结果一3 2 表4 7 国有控股上市公司投资一现金流敏感性存在的回归结果3 2 表4 8 民营控股上市公司投资现金流敏感性存在的回归结果3 3 表4 9 总体样本投资现金流敏感性动因检验的回归结果3 4 表4 1 0 国有控股上市公司投资一现金流敏感性动因检验的回归结果3 4 表4 1 l 民营控股上市公司投资一现金流敏感性动因检验的回归结果3 5 硕士学位论文 1 1 研究背景与意义 第1 章绪论 1 1 1 研究背景 公司投资一现金流敏感性研究是公司内部现金流( 内源融资存量) 与企业投资 支出的关系问题研究。近来大量的实证研究表明，企业的现金流对其投资支出具 有重要影响，即存在投资现金流敏感性( i n v e s t m e n t c a s hf l o ws e n s i t i v i t y ) 。公司投 资现金流敏感性研究一直是学术界研究的重点和实务界关注的焦点，目前已与投 资的不可逆性和不确定性研究一起，并列为当前投资理论研究的两大主流方向。 实务界和学术界都非常关注的两个问题：一方面，治理机制的缺陷诱使部分公司 进行了大量低效率的过度投资；另一方面，资本市场固有的缺陷致使另一些公司 无法获得足够的资金以满足自身的投资需求。这在很大程度上增加了宏观调控的 难度。 股权分置是中国特殊经济时期资本市场上特有的一种现象，存在于流通股和 非流通股间的这种同股不同权、同股不同价、同股不同利的弊端，导致中国的证 券市场极不完善。中国证监会于2 0 0 5 年4 月2 9 日发出关于上市公司股权分置 改革试点有关问题的通知，正式拉开了中国上市公司股权分置改革的序幕。据统 计，截至2 0 0 8 年1 1 月1 9 日，深沪两市仅有3 6 家上市公司未完成股权分置改革。 根据最新发布的进展公告，在上述公司中，有2 9 家公司启动了股改程序，其中2 l 家公司的股改方案已获股东大会通过，5 家公司对此提出了董事会预案，3 家公司 正在股改进程中。因此，股权分置改革基本完成。 股权分置改革的顺利实施，对企业的治理结构、证券市场等，都产生了重要 的影响。公司内外部环境的变化，有可能对上市公司投资一现金流敏感性产生影响。 因发放现金股利需要有充足的现金流，而且由于现金流量的减少使得留存收益减 少，可能会有公司在以后的投资中要依赖外部融资，增加公司的资本成本。那么， 目前的股权分置改革是否会影响公司的投资一现金流敏感性? 公司的投资资金来源 应该少分股利依赖内部融资还是多分股利依赖外部融资? 不同的股权结构所表现 出的投资现金流敏感性是否存在差异? 股权分置改革后，公司的投资行为是否更 趋理性和合理，投资不足和投资过度现象哪个更严重? 这些问题，值得我们深入 思考和研究。 1 1 2 研究意义 研究股权分置改革对公司投资一现金流敏感性的影响兼具理论与现实的重大意 义。 股权分置改革对公司投资现金流敏感性影响的实证研究 学术界关于投资现金流敏感性关系的原因，有两种截然不同的解释：其一， 是基于企业的内部管理者和外部资金供给者之间的信息不对称产生的外部“融资 约束 假说。其二，是基于企业的经营者和所有者之间的信息不对称而产生的“自 由现金流假说 。从理论上讲，本文的研究可以为两种理论解释提供中国的实证研 究数据，有助于分析股权分置改革制度背景下企业的投资行为；并从投资一现金流 敏感性的角度检验股权分置改革的成效及资本市场的效率。也可以为我国政府监 管部门指导上市公司与投资者的投资决策提供实证证据，为完善资本市场提供参 考。 从现实上讲，企业投资是全社会总投资的重要组成部分，对宏观经济增长、 结构优化和微观经济发展具有极其重要的意义。对于现代企业而言，投资决策己 成为企业理财活动中的一个非常重要的组成部分，既是企业诞生的起点，也是企 业存续、扩张的杠杆，合理而又理性的投资行为不仅能节约资本成本，提高资本 效率，优化资本结构，进而有效地配置企业的资源，更能对企业的市场价值起到 最终的决定性作用。目前，我国的上市公司广泛存在着非最优的投资行为，一方 面很多行业重复建设，固定资产过度投资状况严重，给国民经济的发展带来了不 利的影响；另一方面，我国资本市场不发达，上市公司融资渠道狭窄，投资资金 不足。本文研究股权分置改革之后公司投资一现金流敏感性的变化以及投资一现金流 敏感性产生的动因，通过实证结果，我们可以更好地认识和指导公司的投资行为， 若存在投资不足的行为，则应更注重公司的融资，拓宽其公司的融资渠道；若存 在投资过度的行为，则应更注重投资的有效监督。 1 2 文献综述 1 2 1 关于投资现金流敏感性的文献回顾 1 2 1 1 国外文献回顾 国外对于投资一现金流敏感性问题的研究起步较早，其研究较为系统和深入。 m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 发现，信息不对称的存在使外部权益融资成本显著高 于内源融资成本，而过高的融资成本形成的融资约束使一些企业被迫放弃原本好 的投资项目而出现投资不足。事实上，由于外部融资市场的投资者缺乏对各个企 业投资项目质量的信息，实质上形成了一个“柠檬市场，外部投资者会要求市场 平均的风险溢价来补偿信息不对称带来的风险，而这会带来严重的逆向选择问题。 较差的企业( 投资项目质量差) 会积极寻求外部融资，因为相对于他们项目的风 险，外部融资成本并不高。而那些拥有好的投资项目的企业则由于盈利水平无法 补偿这部分风险溢价而被挤出了市场。多次博弈之后，市场上只剩不好的企业， 对外权益融资也成为了负面的信号。因此信息不对称带来了企业融资的不同层级 2 硕士学位论文 选择：先寻求内部融资，再债务融资，权益融资成为最后的选择i i l 。 f a z z a r i ，h u b b a r d 和p e t e r s e n ( 1 9 8 8 ，以下简称f h p ) 开创了关于投资现金流 敏感性问题的实证检验。他们根据信息不对称理论提出了融资约束假说，并以1 9 7 0 年至1 9 8 4 年4 2 2 家美国制造业上市公司为样本验证了投资一现金流敏感性在信息成 本不同的企业之间的差异。f h p 认为，现实中，企业经营管理者显然比外部投资 者更了解企业的预期收益流和企业价值，由于逆向选择和道德风险的存在，这种 信息不对称会导致企业在外部融资过程中出现优序融资( p e c k i n go r d e r ) ( m y e r s 和m a j l u f , 1 9 8 4 ) 、信贷约束( c r e d i t i n gr a t i o n i n g ) ( s t i g l i t z 和w e i s s ，1 9 8 1 ) 或者 债务悬横( d e b to v e r h a n g ) ( m y e r s ，1 9 7 7 ) 等现象，从而使企业在对外融资上需承 担额外的成本溢价( c o s tp r e m i u m ) ，进而导致企业放弃某些净现值为正的投资机 会，造成投资不足( u n d e ri n v e s t m e n t ) 。这就是融资约束( f i n a n c i a lc o n s t r a i n t s ) 现 象，而企业外部融资成本的高低则反映了融资约束程度的大小。f h p 的实证研究 思路是：信息不对称带来的交易成本、信息成本使得外部融资成本高于内部融资 成本，从而导致融资约束。如果这种约束对于一个企业来说相当重要，那么支付 大量股息就不符合价值最大化原则，投资支出对现金流的大小也就应该非常敏感； 而对于股息支付率较高的企业，筹集投资所需资金面临的困难通常要小得多，融 资约束问题也就显得不太重要，投资对现金流的敏感性也就较弱。因此，股息支 付率的高低可以用来识别企业融资约束程度的大小。他们以现金流作为内源融资 的代理变量，将其引入到投资方程中，比较股息支付率不同的企业间投资现金流 敏感性差异，并将其作为判断融资约束是否存在的依据。结果以现代投资理论研 究中最常用的模型q 模型为基础，就得出了如下诱导型回归方程： i t k i t = a i + b q l t + c ( c f k ) u + e i t 如果投资机会足以控制，那么在没有融资约束的情况下，c 应该不具有显著性。 但是，f l i p 不仅发现投资与现金流显著相关，而且发现这种相关性与股息支付率 呈单调递减关系。由此他们断定，融资约束是存在的，特别是股息支付率较低的 企业，其融资约束现象更为严重【2 】。f h p 的融资约束假说不仅生动地说明了金融因 素对企业投资决策的影响以及企业个体投资决策中投资行为的扭曲，而且还很好 地解释了宏观经济波动中的“小冲击，大波动”现象，即“金融加速器”效应 由于外部融资代理成本与筹资企业的净财富相关，而企业的净财富水平是随着经 济的周期性波动而波动的，因此在经济扩张期，企业的净财富水平上升，与之相 联系的企业外部融资代理成本下降，导致企业投资水平提高，从而使经济出现更 大幅度的增长；而在经济萧条期，企业的净财富会受到相反的影响，导致企业削 减投资支出，进而使经济衰退加重( b e r n a n k e 和g e r t l e r ，1 9 8 9 ) 1 3 1 。继f 唧的研 究之后，学术界涌现了大量关于投资现金流敏感性的研究，且大都以f h p 的研究 为基础。 股权分置改革对公司投资一现金流敏感性影响的实证研究 d e v e r e u x 与s c h i a n t a r e l l i ( 1 9 9 0 ) 根据资本存量的真实价值来衡量公司规模， 并以英国公司为研究样本进行实证研究，研究的结论表明，大规模公司相对于小 规模公司具有较高的投资现金流量敏感性，他们认为这是由于大公司具有更分散 的所有权结构，因而有更严重的代理成本问题所导致的1 4 l 。 v 0 醇( 1 9 9 4 ) 在f 唧等人的检验模型基础上，开创性地引入现金流量与投资 机会( 托宾q 值) 的交互项来检验投资对现金流量的敏感性。实证结果显示自由 现金流理论与融资顺序理论都对现金流量与投资支出之间的敏感性有一定的解释 力。因为在不同类别的企业中，虽然现金流量与投资支出之间都存在着或强或弱 的正相关关系，但是这种相关关系产生的原因有很大不同，交叉变量的引入，可 通过考察他们对投资支出的共同影响作用，检验投资一现金流敏感性动因。v o 昏的 实证结果显示：自由现金流问题主要存在于大规模、低股息分配率的企业中，融 资顺序假说对小规模、低股息分配率的投资行为更具解释力1 5 i 。此后一些学者便纷 纷采用v o g t 的方法在模型中引入不同变量的交互内生变量考察其共同的影响作 用。 k a p l a n 与z i n g a l e s ( 1 9 9 7 ，以下简称k z ) 挑战了f h p 所提出的观点，他们从 公司年报中萃取出质与量的信息来衡量公司是否面临融资限制，以f l i p 研究当中 被分类为最低股利发放率的公司为研究样本，根据负债比率、利息保障倍数、是 否有股利限制、松弛变量等主观判断法，将这些公司细分为无融资限制组、可能 无融资限制组、也许有融资限制组、可能有融资限制组和有融资限制组五个组别， 再进行与f i i p 完全相同的测试方法。实证结果却发现，这些在f h p 研究中面临融 资限制的厂商，经过迸一步的分组之后，反而成为无融资限制的厂商，其投资对 于现金流量呈现出显著性较高的敏感性，得出的结果正好是与f l i p 的结果完全相 反 6 1 。 f h p 对k z 的批判予以了积极的反驳( f a z z a r i 等，2 0 0 0 ) ，他们声称大多数衡 量企业融资约束程度的分类标准实际反映的是各类企业间的外部融资成本变化率 差异，融资约束程度与投资一现金流敏感性之间的单调关系仍然是存在的。对于实 证结果迥异的原因，他们认为是k z 的样本范围太小且具有同质性，受奇异值影响 较大，并且分类标准也掺杂了许多主观因素，融资约束较强的企业表现出较小投 资一现金流敏感性的原因可能与财务困境有关【7 1 。 f 唧和k z 的激烈辩论引起了一些学者的强烈兴趣。c i e a r y ( 1 9 9 9 ) 根据k z 研究所得结论，探讨厂商投资决策和内部现金流量的关系，其根据与融资限制有 关的财务变量，并使用复合区别分析法来划分厂商是否面临融资限制，从而判断 厂商组别。c l e a r y 使用组别判断框架，主要是因为每段时间中厂商财务结构是变化 的，而为了反应每个时点，厂商融资限制的改变情形，因而重新划分融资限制组 别，其研究与以往不同在于，之前相关研究假设研究期间内厂商所面临的融资限 4 硕士学位论文 制不会改变。c l e a r y ( 1 9 9 9 ) 的研究结果和k z 的结果类似，得出越是非融资约束 公司，其投资决策和内部现金流量越正向相关1 8 j 。但是，a l l a y a n n i s 和m o z u m d a r ( 2 0 0 4 ) 在重新检验了k z 和c l e a r y 的样本后发现，陷入财务困境( 以负现金流 为标志) 确实会导致企业融资约束程度与投资一现金流敏感性负相关，而且将k z 的样本去除奇异值后，得到的检验结果与f h p 的结果是相似的。更为有趣的是， 他们比较了1 9 7 7 年至1 9 8 6 年和1 9 8 7 年至1 9 9 6 年两个时期美国制造业企业的投 资现金流敏感性，发现后一时期企业的投资一现金流敏感性较前一时期有显著下 降，尤其是受到融资约束的企业更是如此。据他们推断，原因可能是资本市场信 息效率的提高或者资金供应的增加使企业( 特别是高成长性小企业) 更容易获得 外部融资【9 l 。m o y e n ( 2 0 0 4 ) 则认为，造成f h p 和k z 的回归结果不同的原因在于 用来判断企业是否受到融资约束的标准不同。她基于企业是否具有外部融资能力 构造了受约束模型与不受约束模型，然后采用模拟法对不同分类标准( 股息支付 率、现金流、融资约束指数等) 下的企业投资一现金流敏感性差异进行了检验，结 果发现，如果按股息支付率的高低来判断企业是否受到融资约束，则得到的结果 与f h p 一致；而如果使用受约束模型，得到的结果则与k z 一致【l 0 1 。 k u m a r ( 1 9 9 8 ) 对o c e d 六个国家( 加拿大、法国、德国、英国、日本、美 国) 的上市公司分别用公司市值、总资产与销售额来衡量公司规模，并对样本进 行大、中、小的划分，对公司规模、投资、现金流的关系进行了实证检验，研究 结果发现不同规模公司的投资现金流敏感性存在显著性差异，大公司的投资对现 金流量的影响比小公司更敏感，并且这种结果与划分公司规模的标准无关。他们 对此的解释是大规模公司在投资的时间安排上具有更大的灵活性，在考虑成本的 情况下更倾向于使用内部资金。而小规模的公司面临更大的竞争压力，即使要使 用更加昂贵的外部资金，也不会放弃投资机会。此外，大规模公司更容易受到代 理问题的影响。因此，大规模公司的投资水平更容易受到内部现金流量的影响。 得出的观点与d e v e r e u x 与s c h i a n t a r e l l i ( 1 9 9 0 ) 的结论不刚j 。 m a r cg o e r g e n ，l u cr e n n e b o o g ( 2 0 01 ) 采用b o n d & m e g h i re u l e r - e q u a t i o n 模型 研究了伦敦证券交易所6 年2 4 0 家公司投资和自由现金流量之间的关系，发现不 同类型股东的股权结构集中度提高会增加或减少流动性约束【l 引。 j u l i op i n d a d o ，c h a b e l ad el at o n e ( 2 0 0 4 ) 检验了内部人股权和股权集中情况 对公司投资现金流敏感度的影响。实证研究模型是拓展的托宾q 投资模型，考虑 了资本市场的摩擦。研究结果表明，股权结构对过度投资和投资不足的影响没有 显著差别；管理层的激励作用和股权集中度的监督效应能够减轻公司投资现金流 敏感度【1 3 】。 p a w l i n a 和r e n n e b o o g ( 2 0 0 5 ) 则结合公司治理来考察英国上市企业的投资一 现金流敏感性，发现自由现金流问题是导致投资现金流敏感性的原因所在，投资 股权分置改革对公司投资一现金流敏感性影响的实证研究 现金流敏感性的大小与管理层持股的多少呈非单调关系，外部大股东通过有效监 督可以减弱这种敏感性i l 4 1 。 1 2 1 2 国内文献回顾 国内对于投资与现金流敏感性的研究起步较晚，相关研究较少。 多数研究仅以融资约束理论为出发点，对投资现金流敏感性进行验证和解释。 如冯巍( 1 9 9 9 ) 用1 9 9 5 年至1 9 9 7 年1 3 5 家上市企业的财务数据，参照f h p 的检 验模型，研究表明现金流对每股分红低于0 0 5 元的企业、非国家重点企业和没有 实行主办银行制度的企业的投资水平存在显著性影响，即存在融资约束的公司其 投资与现金流之间显著正相关，不存在融资约束的公司其投资与现金流之间不相 关i l 川。何金耿( 2 0 0 2 ) 根据现代公司金融理论，将融资因素引进公司的投资模型， 研究不同股权控制类型公司的投资与现金流的关系。其研究结果表明，对于国有 控股股东而言，他们的投资对现金流量存在显著的依赖性；对于法人控股公司， 当控股股东持股比例在4 3 7 3 之间时，公司的投资受到融资约束的影响，投资 与现金流量存在显著相关性，公司可能投资不足，而当控股比例不在此范围时， 投资与现金流关系不明显，融资约束不强。对于股权分散的公司而言，他们具有 较高的公司价值和投资机会，他们的投资与现金流的敏感性也主要源于“融资约 束的存在，并且不存在股东共谋现象f 1 6 】。魏锋、孔煜( 2 0 0 5 ) 在已有文献的基 础上，结合我国上市公司的实际情况， 以股利支付率、l o g i s t i c 回归模型所确定的 回归值以及公司规模作为公司受到融资限制的标准将样本公司划分为高、中、低 三组，使用1 9 9 8 年至2 0 0 2 五年闾国内制造业上市公司的数据进行了公司投资行 为的研究，采用最小二乘法和临界估计法，使用面板数据计量经济学模型进行回 归分析，研究结果表明就我国上市公司而言，以不同标准衡量上市公司所受到的 融资限制程度，投资与现金流敏感度也不相同1 1 7 1 。连玉君、程建( 2 0 0 7 ) 在控制 托宾q 衡量偏误的前提下，重新审视中国上市公司的投资一现金流敏感性问题。结 果表明，在控制衡量偏误的影响下，投资支出仍然对现金流非常敏感。然而，不 同于前期研究，文章发现融资约束程度轻的公司反而表现出更强的投资一现金流敏 感性。对此“反常 现象的动因检验表明：融资约束程度较轻的公司倾向于过度 投资，代理问题是导致投资一现金流敏感性的主要原因；而融资约束较为严重的公 司则表现为投资不足，信息不对称是导致投资现金流敏感性的主要原因【l 引。 此外，一些研究从股利政策、规模和股权结构的角度出发，研究公司投资现 金流敏感性的动因。如，姜秀珍、全林和陈俊芳( 2 0 0 4 ) 从规模的角度研究企业 投资与现金流量的关系及动机，发现：大规模企业投资对现金流量的敏感性要高 于小规模企业。动因检验的结果表明大规模企业投资依赖现金流源于外部融资约 束；小规模企业投资依赖现金流源于自由现金流量的代理成本，但是其样本数量 6 硕士学位论文 较小，仅有7 9 个，结论的说服力较弱【1 9 1 。李辰、张翼( 2 0 0 5 ) 利用股权结构，对 1 9 9 8 年至2 0 0 1 年上市企业的投资一现金流敏感性进行实证分析。研究发现，在地 方政府或一般国企最终控制的企业，随着第一大股东持股比例的增加，投资对现 金流的敏感性下降，支持了过度投资与自由现金流假说；而在中央部委、境内非 国有实体和自然人最终控制的企业，没有发现过度投资与自由现金流代理问题1 2 。 黄福广、周杰等( 2 0 0 5 ) 研究了上市公司的不同控制类型对公司投资决策的影响， 按照国有控股和非国有控股，将样本分为两组，分别回归，并加入流通股所占比 例考虑流通股对投资决策的影响。实证研究的结果表明两类公司均表现出投资与 经营现金流量以及现金存量具有显著相关性，并且非国有控股公司的系数更高一 些，表明受到的融资约束程度更大，而流通股对投资决策的影响并不能确定1 2 。 王化成、胡国柳( 2 0 0 5 ) 以中国上市公司为样本，对股权结构与企业投资多元化 关系进行了理论与实证分析。结果表明，股权集中度与企业投资多元化水平显著 负相关；国有股比例与企业投资多元化水平负相关，但相关性不显著；法人股比 例与企业投资多元化水平基本无关：流通a 股比例与企业投资多元化水平显著正 相关；流通b 股对企业投资多元化水平的影响可能是负向的1 2 2 i 。李金、李仕明、 熊小舟( 2 0 0 7 ) 运用回归分析和因子分析法，对国内a 股上市公司的投资现金流 敏感度及其影响因素进行了实证研究。结果显示，上市公司投资现金流敏感度随 每股派现额的增加呈不规则波动，投资现金流敏感度不能反映公司的融资约束程 度，这与一些国内学者的观点不一致；上市公司的投资现金流敏感度与其盈利能 力显著正相关，与其偿债能力显著负相关。进一步的研究发现，民营上市公司的 投资现金流敏感度低于国有上市公司，但其盈利能力也显著低于国有上市公司。 因此，民营上市公司较低的投资一现金流敏感度并不表明其融资约束程度也较低； 相反，这正说明民营上市公司因受到融资约束而存在投资不足的问题【2 引。郭金风、 杨春艳( 2 0 0 8 ) 采用我国制造业上市公司数据，对大股东持股比例降低是否会影 响我国上市公司投资行为进行实证研究，结果发现：制造业上市公司投资受现金 流的影响显著正相关，第一大股东持股比例对投资现金流敏感度存在显著的促进 影响，股改后大股东持股比例降低，相关性小于股改前；投资对现金流敏感的原 因是普遍存在自由现金流量假说下的过度投资行为，股改后虽然第一大股东平均 持股比例下降，但是这种变化趋势却加剧了公司的过度投资行为1 2 训。 1 2 2 关于股权分置改革的文献回顾 股权分置改革是中国资本市场特有的一项制度变迁，截至目前，已有不少学 者从公司价值、证券市场和投资者保护等角度对股权分置改革的成效进行了研究。 如：李京真( 2 0 0 6 ) 利用中小板5 0 家公司( 代码0 0 2 0 0 1 至0 0 2 0 5 0 ) 作为