（会计学专业论文）负债融资对于投资支出影响的研究基于企业成长性的视角.pdf

study the influence of debt financing for investment spending- based on the enterprise growth a dissertation submitted for the degree of master candidate：chen guoli supervisor：prof. ye fei school of accountancy shandong university of finance and economics 中图分类号：中图分类号： 密级：公密级：公 开开 学科分类号：学科分类号： 论 文 编 号论 文 编 号 ：kj201012020103kj2010120201037 7 硕 士 学 位 论 文 负债融资对于投资支出负债融资对于投资支出影响影响的的研究研究 - -基于企业成长性基于企业成长性的视角的视角 作 者 姓 名： 陈国莉 申请学位级别：管理学硕士 指导教师姓名： 叶飞 职 称：副教授 学 科 专 业： 会计学 研 究 方 向： 公司理财 学 习 时 间： 自 2010 年 9 月 1 日 起至 2013 年 6 月 30 日 止 学位授予单位： 山东财经大学 学位授予日期： 2013 年 6 月 山东财经大学学位论文独创性声明山东财经大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行研究工作及取得的研究 成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经 发表或撰写过的研究成果， 也不包含为获得山东财经大学或其它教育机构的学位或证 书而使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了 明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 山东财经大学学位论文使用授权声明山东财经大学学位论文使用授权声明 本人完全同意山东财经大学有权使用本学位论文（包括但不限于其印刷版和 电子版） ，使用方式包括但不限于：保留学位论文，按规定向国家有关部门（机 构）送交学位论文，以学术交流为目的赠送和交换学位论文，允许学位论文被查 阅、借阅和复印，将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，采用 影印、缩印或其他复制手段保存学位论文。 保密学位论文在解密后的使用授权同上。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 指导教师签名： 日期： 年 月 日 山东财经大学硕士学位论文 i 摘 要 融资活动和投资活动属于企业的两项基本财务活动， 在企业财务资金管理过程中 占有重要地位。负债融资对投资的影响有两方面，一方面负债融资会减少股东和经理 层的代理冲突，抑制过度投资行为，发挥负债的相机治理作用；另一方面，负债融资 会增加股东和债权人的代理冲突，引发投资不足或过度投资的非效率投资行为，产生 代理成本效应。对于负债融资对于投资支出的影响，本文从代理理论的角度，将企业 成长性作为调节变量，具体进行实证研究。 在总结国内外相关文献的基础上，基于代理理论，本文选取了 2008 年-2011 年 沪市上市公司作为研究样本，采用实证研究方法，重点研究不同成长性的企业总体负 债水平、融资期限结构以及融资来源结构对于投资支出的影响，并进一步探究负债的 作用机制。研究结论显示，在高低成长性企业中负债与投资支出是负相关，负债抑制 了投资行为。从期限结构的角度，高低成长性企业中，短期负债都与投资支出显著负 相关，对投资支出产生抑制作用，相对于长期负债而言。从来源结构的角度，高低成 长性企业中，商业信用与投资支出显著负相关，而银行借款对投资的影响则不显著。 在研究结论的基础上，针对我国特殊的市场环境，提出相关的建议和对策。 关键词：负债融资 投资支出 代理冲突 相机治理 abstract ii abstract financing activities and investing activities play a crucial role in the process of enterprise financial fund management，belonging to the two basic financial activities of enterprises. debt financing has two aspects on the investment influence. on the one hand, debt financing can reduce the agency conflict shareholders and managers, curb excessive investment behavior, bring into play the function of debt governance camera; debt financing, on the other hand, will increase the agent conflict of shareholders and creditors, lead to underinvestment or overinvestment inefficient investment behavior, agent cost effect. for the effects of debt financing on investment spending, this article from the perspective of agency theory, the enterprise growth as regulating variable, specific for empirical research. on the basis of summarizing the related literature at home and abroad, based on agency theory, this paper selected the 2008-2011 shanghai listed companies as research samples, empirical research methods, focus on different growth enterprise overall debt levels, the financing structure and financing structure for the influence of investment spending, and further explore the mechanism of action of liabilities. study conclusion shows that in high and low growth in the enterprise is negatively related to the investment spending is in debt, and debt inhibits investment behavior. from the perspective of term structure, high growth enterprises, short-term debt is negatively related to the investment spending significantly, have inhibitory effects on investment spending, relative to the long-term debt. from the perspective of the source structure, high and low growth in the enterprise, business credit and investment spending significant negative correlation, and the influence of bank borrowing for investment is not significant. on the basis of the research conclusion, in view of the special market environment in our country, puts forward relevant suggestions and countermeasures. key words：debt financing investment spending camera governance agent conflict 山东财经大学硕士学位论文 iii 目目 录录 第 1 章 导论 . 1 1.1 选题背景及意义 .1 1.1.1 选题背景 . 1 1.1.2 选题意义 . 2 1.2 文献综述 .3 1.2.1 负债融资与投资决策无关 . 3 1.2.2 负债融资与投资决策相关 . 4 1.2.3 不同成长性企业中负债融资与投资行为 . 10 1.3 相关概念的界定 . 13 1.3.1 负债融资 . 13 1.3.2 企业投资行为 . 14 1.4 研究内容及结构框架 . 14 1.4.1 研究内容 . 14 1.4.2 结构框架 . 15 1.5 研究方法以及创新点 . 16 1.5.1 研究方法 . 16 1.5.2 创新点. 16 第 2 章 相关理论及研究假设的提出 . 17 2.1 委托代理理论 . 17 2.2 研究假设的提出 . 20 第 3 章 研究设计 . 23 3.1 样本的选择. 23 3.2 相关变量的界定 . 23 3.2.1 被解释变量的选择 . 23 3.2.2 解释变量的选择 . 24 3.2.3 控制变量的选择 . 27 3.3 回归模型的设计 . 29 第 4 章 实证检验 . 31 4.1 总体负债融资水平与企业投资支出相关性的实证分析 . 31 4.1.1 总体样本检验 . 31 4.1.2 不同成长性企业分组样本实证检验 . 33 目 录 iv 4.2 不同期限负债水平对投资支出影响的实证分析 . 35 4.2.1 总体样本实证检验 . 35 4.2.2 不同成长性企业分组样本检验 . 36 4.3 不同来源负债水平对企业投资支出影响的实证研究 . 38 4.3.1 总体样本检验 . 38 4.3.2 不同成长性企业分组样本检验 . 39 第 5 章 研究结论及展望 . 42 5.1 研究结论 . 42 5.2 政策性建议 . 43 5.3 研究局限性及展望 . 44 参考文献 . 45 研究生在读期间发表的学术论文及参加的科研项目 . 49 致谢 . 50 山东财经大学硕士学位论文 1 第 1 章 导论 1.1 选题背景及意义 1.1.1 选题背景 融资活动和投资活动属于企业的两项基本财务活动， 在企业财务资金管理过 程中占有重要地位。融资决策所影响和改变的是企业的资本结构，亦即资产负债 表的右方。一般而言，企业资金来源不外乎两条主要的途径：负债资本融资和股 权资本融资。投资决策所影响和改变的是企业的资本结构，亦即资产负债表的左 方。现金、应收账款、存货、固定资产等构成了企业资产的主体，不同的投资决 策，将产生不同的资产结构，进而影响到企业经营的风险收益特征。两者存在密 切的关系，但是之前的很多研究往往只是针对于其中一个方面进行研究，忽略了 两者之间存在的内在联系。这种研究慢慢难以满足现实的需求，研究两者相关性 的理论需要不断的深化。 自 20 世纪 60、 70 年代以来， 理论不断发展， 涌现了很多新制度经济学理论， 如信息经济学、委托-代理理论与契约理论，这些理论的不断成熟逐渐奠定现代 新经济理论的基础。企业是由股东、债权人、管理者等利益相关主体所组成的， 他们之间存在财务契约关系， 企业与投资者诸如股东或债权人之间订立明确的契 约，企业保证在未来特定日期向他们支付特定的报酬。在现实市场环境下，对于 资产和投资项目收益， 企业的内部管理者和外部投资者可能存在信息不对称的情 形。 由于信息不对称与财务契约的不完备性使得企业各利益相关者之间利益并不 是一致的，甚至出现利益冲突，各种冲突中最为典型的是股东与债权人以及股东 与经营者这两种冲突。第一，股东与经营者之间的矛盾冲突。对于股东来说，其 财务目标是实现股东财富最大化， 股东就会想方设法的要求经营者尽最大的可能 去实现这一目标。作为企业的经营者，出于自身切身利益的考虑，追求的目标往 往与股东是不一致的，经营者往往要求股东能够给与较高的报酬，不管是物质上 的还是非物质上的，相对比较安逸的工作条件，比较小的劳动强度，不愿意为股 东财富的最大化冒风险等。因此，股东与经营者之间开始产生利益冲突，因为经 营者想要得到的利益正是股东所失去的利益。第二，股东与债权人之间的矛盾冲 突。当债权人将资金借给企业后，两者之间的委托代理关系也就产生了，债权人 第 1 章 导论 2 出借资金的目的在于到期收回本金和利息收入，而借款方的目的在于扩大投资， 期望能给企业带来杠杆效应。股东可能会借助经营者，为了自身的利益损害债权 人的利益，可能会进行投机活动、提高财务杠杆的比率或是增加股利支付等。这 种冲突必然会对企业的投资决策产生影响。从以上分析可以看出，由于信息不对 称和道德风险的存在，选择不同的融资结构可能对投资行为产生影响，进而产生 投资不足或是过度投资等非效率投资行为。 当前我国市场经济环境存在自身的独特性。上市公司普遍存在“一年绩优、 两年绩平、三年绩差、四年绩劣”的现象，同时大量上市公司出现无效投资，以 上种种现象值得我们的关注。 学者从不同侧面对上市公司的投资歪曲进行了较为 深刻的剖析，但是缺乏从债务融资角度研究这种投资歪曲的文献。因此，在我国 这方面的理论探讨和实践检验也逐渐成为研究的热点问题。 1.1.2 选题意义 我国的证券市场从 20 世纪 90 年代初才开始建立， 距今不过 20 几年的时间， 各方面发展的还不够成熟，同时我国市场的特殊化，都使得我国上市公司中投融 资出现了与发达国家相比不同的行为。如前文提及的“一年绩优、两年绩平、三 年绩差、四年绩劣”的现象，针对我国自身特点的独特性研究负债融资对于投资 的影响，充分的研究负债的相机治理作用和代理成本效应，对于促进我国上市公 司自身的发展进而推动证券业的发展意义重大。 通过研究负债对于投资的影响，不仅仅只是对于总的负债水平的检验，进一 步划分为高低成长性，研究不同成长性下，总体负债水平、负债的期限结构、负 债的来源结构对于投资支出的影响。 有利于企业对于负债和投资的关系予以正确 的认识，确定合理的融资结构，便于不同成长性的企业根据自身的特点，合理选 择融资来源、负债规模以及期限结构等。与传统的优序融资理论相比，我国偏向 于股权融资，股权融资的成本相比于负债融资的成本较低，约束性也较低。通过 本文的实证研究，可以为上市公司负债融资提供建议，合理利用负债进行融资， 充分发挥负债的相机治理作用，缓解股东和管理者的代理冲突。对于非上市公司 而言，本文的研究也是很好的借鉴，因为非上市公司对于负债的依赖更加强烈， 产生非效率投资行为的可能性更大，如何利用负债进行融资，发挥负债的相机治 理作用显的更为迫切，因此，通过本文的研究，为非上市公司提供合理化的指导 山东财经大学硕士学位论文 3 建议。 1.2 文献综述 1.2.1 负债融资与投资决策无关 (1)mm 融资理论 现代企业融资行为和资本结构管理研究的起点是美国学者 modigliani 和 miller（1958）的开创性论文资本成本、公司融资与投资理论 ，两位学者在论 文中提出了这样一种观点：资本市场是充分竞争的，替代投资机会的收益率与个 人融资成本是完全相同的，因为完全自由套利行为是存在的24。在这种情况下 无论是发行股票进行筹资还是采用债券筹资的方式，成本是完全一致的，也就是 说，融资方式的差异不会造成企业价值的差异，并且，企业当前的市场价值与投 资项目的未来现金流量的现值之间是对等的。即，融资方式的差异不会对未来现 金流量的现值产生影响，不会对投资活动产生影响，两者是不相关的，这就是著 名的 mm 融资理论。 但需要注意的是该理论的提出有个很重要的假设， 那就是忽略了信息的不对 称性。缺乏一定的现实性。因为论文中提出了一系列假设：不存在经纪成本、不 存在所得税、不存在破产成本等。莫迪格利安尼和米勒同样也意识到了缺乏现实 性这一问题，因此，modigliani and miller(1963)在充分考虑了公司所得税的情况 下对于 mm 理论进行了一定的修订。该理论将企业所得税纳入其中，由于利息 是需要支付一定的成本的，并且这部分成本是在税前支付的，那么如果企业的负 债融资比较高，也就减少了企业的所得税，增加了税后利润。对于这一情况的出 现，将其定义为负债的抵税效应，因此，采用负债融资存在一定的益处。 (2)破产成本理论 mm 理论提出了负债融资的避税效应，但是，在现实世界中并不存在某一企 业的资产负债率达到 100%。进一步的研究，baxter(1967)对于融资方式选择的研 究中引入破产成本这一因素，随后，stigliz(1972)、kraus 和 litzenberger(1973)、 scott(1972)等学者不断拓展，他们指出企业负债并非越多越好，必须有一个适度 的水平30。因为过多的负债可能引发破产成本，而破产是需要付出昂贵的代价 的，例如高昂的法律和会计费用，还需要付出费用和努力来维护公司的客户等， 第 1 章 导论 4 也可能迫使企业变卖甚至是销售现有的资产。同时不仅仅是直接的破产本身，破 产威胁也会带来一系列问题，企业的员工可能会跳槽，供应商拒绝赊账，债权人 制定更为严格的贷款条件等等。如果公司的经营杠杆已经比较高了，那么财务杠 杆就必须控制在一定的水平，减少债务融资。基于对破产风险的分析可以看出， 负债融资必须控制在一定的限度之内，否则企业面临的风险就会提高，不利于企 业价值的提高。 1.2.2 负债融资与投资决策相关 (1)股东与债权人冲突对企业投资行为影响 自 20 世纪 70 年代以来， “资本结构之谜”的研究逐步从税收、破产等“外 部因素”转向企业的“内部因素” ，对于股东与债权人冲突影响企业投资行为的 研究不断涌现。1972 年，fama 和 miller 在财务理论一书中将股东债权人 冲突在企业投资决策上的表现进行了首次讨论13。在该文章中他们指出企业价 值最大化、股东财富最大化与债权人财富最大化三者很难达到一致，有的时候甚 至会出现相反的情况。原因在于，如果两个项目的收益是不确定的，一个收益不 确定较小，一个收益不确定较大，债权人可能偏好于那个不确定小的，因为债权 人的目标就在于按时还本付息，收益不确定小，企业面临的风险就会比较低，负 债市场价值就会比较高，相应的股票市场价值偏低。而股东则偏好那个收益不确 定比较大的，此类项目可能增加了企业的风险，但是可以增加企业的股票市场价 值。 由于股东和债权人之间存在一定信息不对称，那么两者之间的这种冲突就难 以解决。股东只是单方面的追求股东财富的最大化，这种利益的不一致必然导致 投资项目选择更加复杂， 甚至会带来较为极端的后果， 即使这个项目是有价值的， 作为企业可能也不愿意发行风险债券。 jensen & meckling(1976)以及 myers(1977) 明确提出股东与债权人冲突对投 资决策的两大影响：资产替代与投资不足，进一步深化了对于该问题研究18。 在 jensen 和 meckling（1976）的经典之作中，他们揭示了股东与经理层在 投资决策时进行资产替代的可能性。 由于债权人利益最大化在于到期收回本金以 及一定的利息， 因此往往偏向于投资项目风险比较低的项目， 属于风险的厌恶者。 而作为企业股东为了追求股东利益最大化， 往往倾向于投资那些比原先预期高的 项目，即使存在较高的风险，股东属于风险偏好者，这是因为如果新项目的风险 山东财经大学硕士学位论文 5 比较高，相应的负债的必要报酬率就提高了，这就使得已流通在外的负债价值下 降。 如果这个高风险的项目成功了， 作为债权人仍然只是获得固定的本金和利息， 额外的高额收益是归股东享有的，而如果高风险项目失败了，失败产生的损失就 会由债权人和企业股东共同承担，这实际上是一种对于债权人利益的攫取行为， 损害了债权人的利益。 债权人获得的收益是固定的， 但承担的风险可能是无穷的， 而股东由于有限责任的存在，承担的风险是一定的，获得的收益可能是无穷的。 这就会使得股东有充分的动机进行投机行为，去投资那些可能成功的机会比较 小，但一旦成功会带来巨额收益的项目。 myers(1977)对投资不足行为进行了深刻的剖析，研究指出采用风险债券融 资的企业可能会拒绝那些净现值为正的投资机会25。如果企业是发行风险债券 进行融资，而股东和经理层的利益又是一致的，那么他们可能就会维护股权所有 人的利益，拒绝那些有利于实现债权人利益的投资项目，即便投资项目的净现值 是大于零的。因为此时，股东的利益已经基本全部丧失，难以获取自身的利益， 即便这个项目是有利可图的，但仅仅是针对债权人有利可图，股权人难以获得收 益。也就是说，负债在一定程度上削弱了企业投资项目的积极性，即便是净现值 为正，出现了投资不足的现象。 股东与经理人的道德风险使得非效率投资行为的产生， 出现投资不足和过度 投资行为。股东和经理层在得到债权人的资金后，就会进行投机行为，倾向于选 择不利于债权人利益的高风险项目，降低了负债的市场价值，提高股权的市场价 值。 辛清泉、林斌(2006)以我国 2000-2004 年的上市公司为样本对于企业的债务 杠杆与投资支出相关性进行实证检验63。我国经济市场环境的特点之一就是国 有股权的存在，由于国有股权的存在必然会产生一种预算软约束，使得经理层单 方面享有好处并不承担风险，出现不良投资的后果也不是经理层进行承担，这样 经理层就容易出现过度投资的行为， 对于投资的结果缺乏真实有效的预测和风险 估计。此外，国有商业银行的特点之一在于救助国有企业，两者之间的这种关系 导致银行在发放贷款和事后监督激励的时候发生扭曲， 不利于对负债的使用效率 进行观察和评估， 负债本应发挥的治理作用难以实现。 基于我国独特的市场环境， 进行实证研究，研究结果表明，国有股权的存在使得负债融资和投资支出之间的 第 1 章 导论 6 相关性很低，国有企业本身的委托代理问题已经很严重，这种预算软约束会加大 代理冲突，不良贷款增加，风险提高，非效率的过度投资行为产生。 姚明安、孔莹(2008)的研究指出了我国上市公司的另一特点，即控股股东的 存在， 如果一个企业的股权较为集中，那么股东与债权人的代理问题就会转化成 控股股东与债权人的代理问题65。在股权集中度比较高的企业中，无论是存在 过度投资行为假说还是投资不足行为假说，负债会发挥对投资决策的抑制作用。 如果是过度投资， 那么负债对投资支出的这种抑制作用会随着股权集中度的增加 而增加，即随着控股股东持股比例的增加而降低。但是，如果是投资不足，虽然 负债也会发挥抑制作用，但是会随着控股股东持股比例的增加而增加。这两位学 者在该论文中实证检验了过度投资的假说，并提出了另一研究结论，那就是高成 长性企业中这种抑制作用更为显著，相比较于低成长性的企业而言。进一步深化 研究了过度投资理论。 meeabe(1979)实证检验了融资决策和投资行为之间的相关性23。 传统的最优 资本结构理论指出企业的投资、股利以及新负债必须是在长期水平上保持一致 的，但在现实生活中，作为企业的管理层会首先确定投资和股利的长期水平，然 后在接下来的经营中，根据实际需要和经营需要增加新的负债，以便获取最大利 润。显然，这与传统最优资本结构理论是存在出入的。gavish & kalay(1983)主 要研究的是财务杠杆率的高低是否影响股东对于高风险项目的偏好， 是否负债融 资与股东的风险偏好存在一定的正相关关系15。在该文的实证研究中这种正相 关关系并不存在，由于项目风险的不确定性以及缺乏未来的预期，虽然会给股东 带来一部分的收益，但两者之间的关系并不呈现单调递增函数。经过实证检验， 股东获得最大收益的点是债券面值和预期企业收益一致的情况， 而此时的股东也 很想增加投资风险，动机和欲望都比较强烈。 berkoviteh & kim(1990)对于投资不足和过度投资行为都进行了研究，经过 研究得出了如下结论7。第一，如果针对股东，对其支付现金进行限制的话，那 么这一行为就会控制原本可能存在的投资不足问题。第二，如果借款人和贷款人 之间是存在信息不对称的，那么此时进行举借新债就会享有一定的优先权，这种 优先权的存在也有利于减少投资不足这一非效率投资行为， 但是会增加过度投资 行为。第三，如果两者不存在信息不对称，那么此时项目融资就会减少由于负债 山东财经大学硕士学位论文 7 融资导致的代理总成本。 parrino&weisbach(1999)主要研究的是股东与债权人之间的代理冲突会引发 非效率投资行为29。由于股东和债权人之间本身存在的代理冲突问题，并且这 种代理冲突会因为举借债务而增强，同时，股东和债权人之间的这种代理冲突也 会受到其他因素的影响，如期限结构、来源结构和公司规模等。这种代理成本受 影响的因素较多， 所以不同的企业由于自身条件不同， 相应的， 这种差距比较大。 童盼、陆正飞(2005)以我国上市公司为样本进行研究，同样研究的是负债融 资和投资支出的相关性53。提出了以下研究结论，负债融资与投资支出之间呈 现负相关的关系并且这种负相关也是受到新的投资项目风险的影响的。 对于那些 投资项目风险比较低的企业，负债融资与投资支出的负相关关系更为显著，相比 于投资项目风险比较高的企业而言。此外，经过实证检验得出在不同项目风险企 业中，负债发挥的作用也是不一致的。如果企业的投资项目风险比较低，负债的 存在就会发挥相机治理作用，引发投资不足这一非效率的投资行为；如果企业的 投资项目风险比较高，负债同样发挥相机治理作用，同时，相比于引发的资产替 代效应，这种治理作用更为显著。 (2)负债的相机治理作用 jensen(1986)第一次提出了自由现金流假说，从新的视角开始研究股东与管 理者之间的代理冲突，即自由现金流和企业规模这一视角，在该文中也提出了对 于股东和管理者之间冲突产生的代理成本，负债是怎样进行降低的19。他进行 了如下分析：举借债务和分发股利都会减少企业的自由现金流量，分发股利对于 企业而言是一种软约束，而举借债务需要到期还本付息，是一种硬性的规定，受 到法律的约束，那么也就意味着企业的管理层面临更多的监控和制约。由于股东 与经理层之间存在的代理冲突，经理层更加注重个人利益的享受，倾向于扩大企 业的规模，往往企业规模越大，经理层的利益越大，就会引发经理层对于闲置资 金的不当处理。但是因为负债的存在，减少了这种闲置资金，减少了企业的自由 现金流量，在一定程度上就抑制了经理层的过度投资行为，对经理层产生约束。 同时，由于负债融资使得企业面临破产风险，如果企业破产，经理层就会面临失 业，这也使得经理层谨慎投资。负债的这种作用即为相机治理作用。综上分析可 以看出，对于股东和经理层之间的代理冲突，负债可以从以下两个方面进行抑制 第 1 章 导论 8 和约束。第一，负债到期还本付息的自身特性使得经理层可以支配的自由现金流 量减少。第二，破产风险的存在更是进一步的约束了经理层投资行为，降低了对 于闲置资金的无效率投资，使得经理层倾向于谨慎投资。总之负债融资的存在， 使得经理层很难在不影响自身利益的情况下单方面减少股东的利益， 即负债缓解 了经理层和股东之间的代理冲突，减少了代理成本。 titman(1984)对于负债的相机治理作用予以验证34。在本文中又重新的提出 了一个新的假设，那就是企业清算是存在成本的，并且次优清算政策的所有成本 是由股东进行承担的，基于成本的承担，股东必然为了价值最大化采取最优的清 算政策。 john&senbet(1988)则论证了负债作用， 即由负债引发的投资不足行为会 与股东的过度投资行为进行相互的抵消，两种非效率投资行为予以抵消。 stulz(1990)也是提出了负债的相机治理作用并予以证明32。由于经理层倾向 于扩大企业的规模来增加自身的利益，为了规模的扩大就会举借债务，由于债务 的不断增加，使得企业面临的破产风险不断增加，破产压力扩大。但即使是这种 情况，经理层也不愿意进入资产的破产清算阶段，因为一旦宣告破产，经理层的 利益就会发生转移，原有的控制权丢失，基于这方面的考虑，负债融资一定程度 上抑制了经理层的机会主义行为，发挥了相机治理作用。 aghion and bolton(1992)对负债融资的相机治理机制进行了研究，只是研究 角度有所不同，选取的是财务契约这一角度进行1。本文的研究是建立在不完全 契约理论基础之上的，在企业的整个运行中，企业的经理层也是能够获得控制权 收益的，但由于负债的存在，带来了一定的破产风险，为了使经理层的这部分控 制权不予剥夺，必然会减少过度投资行为，合理谨慎的进行投资，经理层不会一 味的增加负债，有损原有的控制权收益。 王艳、孙培源、杨忠直(2005)在文章中首先对于经理层过度投资的行为影响 因素进行分析，并建立实证模型，这一模型也是股东约束经理层过度投资的契约 模型，研究股东如何降低经理层的过度投资行为58。研究结果显示，经理层会 做出有损股东利益的行为，原因在于，经理层为了进一步扩大自身的控制权，必 然倾向于过度投资。而股东则会设计最优契约来降低经理层的这种行为。 范从来、王海龙(2006)提出了如下的结论，即不管是过度投资或者投资不足 这两种非效率投资中的哪一种，都会增加代理成本，成本的增加在一定程度上就 山东财经大学硕士学位论文 9 会降低企业的价值， 企业价值降低了， 那么经理层因为股权获得的收益就减少了， 将经理层的持股比例与企业价值相联系， 就会促使经理层在进行投资行为时考虑 公司的价值，两者的一致化，必然使得经理层的投资更加有效率，也就实现了双 方利益的最大化，有利于减少本来存在的代理冲突问题36。但是，我国的上市 公司中，经理层持有股份的数额很少，即股权收益对于经理层的激励作用很低， 同时由于控股股东的存在，企业的经营权仍然是掌握在控股股东的手中，经理层 只是代表控股股东的利益。因此，从上述分析中可以看出，增加债权融资的比例 有利于股权收益激励作用的发挥，激励效应产生。 谢军、 朱倩渝 （2010） 通过实证研究债务期限结构对于公司投资行为的影响， 揭示了负债相机治理作用带来的经济后果。研究结论指出，短期负债会对公司长 期投资活动予以约束；在一定负债程度上，长期负债对于公司长期投资行为起到 促进作用； 企业资产规模和融资活动的现金流同样也会影响企业投资活动的现金 流，进一步影响公司投资活动的选择。 (3)负债期限结构与企业投资行为相关 不同的负债期限结构指的是长期负债与短期负债两者与投资行为之间的相 关性研究。为了降低股东和债权人之间的代理冲突，减少由于此冲突引发的非效 率投资行为，企业不仅可以通过减少负债，设置严格的限制性条款进行，还可以 从举借短期负债这一角度进行。原因在于，短期负债的还款期限很短，无形中使 得企业面临的压力比较大，而且短期负债对于企业整体资产价值影响较小，这种 短期需要还本付息的压力， 使得股东和经理层约束自身偏好风险这一特点，减少 了股东对于剥夺债权人利益的行为，即降低了资产替代的动机。虽然短期负债和 长期负债都具有到期还本付息的特点，享有优先权，但短期负债的优先权更优， 因为期限比较短，意味着企业需要经常性的与债权人签订债务契约，企业为了举 债，就不能无视债权人的利益，不能轻易地放弃那些对债权人有利的投资项目， 也就控制了投资不足的行为，降低了股东与债权人的代理成本。因此，如果企业 的短期负债比例越高，那么股东与债权人的代理冲突越低，相应的引发的非效率 投资行为越少。 barclay&smith(1995)的研究结论指出，如果企业倾向于增长型期权的投资， 那么企业就会举借较多的短期负债9。guedes&opler(1996)从不同信贷等级的角 第 1 章 导论 10 度进行研究，如果企业的信贷等级是投资等级，这类企业往往会等到长短期负债 到期时才进行举债， 而对于那些信贷等级为投机类的企业就会在长短期负债到期 之前就会举借新债。此外，研究发现，如果企业增长预期效果比较好，高于平均 水平， 那么此类企业倾向于到短期负债到期时举借新债。 parrino&weisbach(1999) 研究发现长短期负债对于股东和债权人之间的代理冲突问题具有不同的抑制作 用，如果债务的期限比较短，股东与债权人的代理冲突相对不是很突出，相应的 代理成本更低一些， 但如果期限比较长， 这种代理冲突更明显， 代理成本更高16。 同时，随着长期负债的增加，负债对于投资行为的影响更加显著，这一研究结论 是与企业现金流项目的实施存在一定的差距。ozkaa(2000)考察的是英国非金融 企业作为研究样本进行实证研究， 研究结果显示负债的期限结构是与投资支出呈 现负相关的关系，并且这种负相关是很显著的28。 stohs&mauer(1996)却得出了与上述完全相反的实证结论，虽然结论相反， 但是也做出了合理的解释31。那就是之前学者的研究忽略了一个因素，那就