（会计学专业论文）企业并购经营风险分析.pdf

武汉科技大学硕士学位论文第1 页 摘要 企业并购经营风险主要是指企业并购后经营状况的不确定性而导致盈利能力的变化 和经营上处理不当所带来的规模不经济，以及企业管理失控，关键人员流失，特别是管理 层的流失，造成企业成本变动而给企业的利润额或利润率带来的不确定性。而贯穿于企业 并购过程的不确定性因素很可能对企业预期价值产生负面作用和影响，所以能否有效地解 决经营风险是企业并购是否成功的重要标志。企业并购的目的是要实现规模经济和增强企 业的竞争能力，尽管有效的企业并购可以分散企业经营风险，提高企业现有资源的配置效 率，然而，这与资本市场上的组合投资不同，如果企业对自身估计不足，盲目扩大规模或 者选择了企业不具优势的产业，甚至进入完全陌生的行业，其结果导致规模与管理不相匹 配，不但没能分散风险，还会导致企业原有的核心竞争能力下降，从而使经营风险增大。 本文从定性和定量两方面分析并购经营风险，主要是从定性角度分析并购经营风险因 素及成因，主要有来自并购环境、并购企业的实力、对目标企业的选择、并购价格、并购 方式以及并购后的整合情况等方面的原因，并结合联想并购案例加以分析；从定量角度分 析并购经营风险的计量、测评，主要运用模糊测评方法对联想并购案例进行测量；最后从 外部环境、内外决策信息、内部组织体系三个方面提出并购经营风险的防范措施，在外部 进行行业战略分析，在决策信息上进行自身定位，在组织体系上关注制度和文化整合等措 施，以期为并购决策者提供借鉴，使并购效果达到最优。 关键词：企业并购经营风险模糊测评经营风险防范 第1 i 页武汉科技大学硕士学位论文 a b s t r a c t m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ( m & a ) b u s i n e s sr i s km a i n l yr e f e r s t ot h ec h a n g e si n p r o f i t a b i l i t yc a u s e db yt h ep o s t m e r g e ro p e r a t i n gc o n d i t i o n s u n c e r t a i n t ya n dd i s e c o n o m i e so f s c a l eb r o u g h tb yt h em i s h a n d l i n go p e r a t i n g ，a sw e l la su n c e r t a i n t yo ft h ec o m p a n y sp r o f i t m a r g i n ，o rp r o f i tm a r g i n sc a u s e db yb u s i n e s sm a n a g e m e n to u to fc o n t r o l ，l o s so fk e yp e r s o n n e l ， p a r t i c u l a r l yt h el o s so fm a n a g e m e n t ，w h i c hr e s u l ti nc h a n g e so fb u s i n e s sc o s t s a n dt h e u n c e r t a i n t yr u n n i n gt h r o u g ht h em e r g e rp r o c e s si sl i k e l yt oh a v ean e g a t i v ei m p a c to nt h e e x p e c t e dv a l u eo ft h ee n t e r p r i s e s oi fw ec a ne f f e c t i v e l ya d d r e s st h eb u s i n e s sr i s k si sa l l i m p o r t a n ti n d i c a t o ro ft h es u c c e s so fm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s t h ep u r p o s eo fm e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n si st oa c h i e v ee c o n o m i e so fs c a l ea n de n h a n c et h ec o m p e t i t i v e n e s so fe n t e r p r i s e s t h ee f f e c t i v ec o r p o r a t em e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sc a l ls p r e a dt h eb u s i n e s sr i s ka n di m p r o v e e n t e r p r i s ee f f i c i e n c yi nt h ea l l o c a t i o no fe x i s t i n gr e s o u r c e s ，h o w e v e r , c o r p o r a t em e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n si s d i f f e r e n tf r o mi n v e s t m e n tc o m b i n a t i o n so fc a p i t a lm a r k e t ，i fa ne n t e r p r i s e u n d e r e s t i m a t ei t s e l f , b l i n d l ye x p a n dt h es c a l eo ft h ee n t e r p r i s e ，c h o o s eab a di n d u s t r y , o re v e n e n t e ri nac o m p l e t e l ys t r a n g ei n d u s t r y ，t h er e s u l tm a yb et h a ti tc a nn o tm a t c ht h es c a l ea n d m a n a g e m e n t ，a n dn o to n l yf a i l st os p r e a dr i s k ，b u ta l s ol e a d st ot h eo r i g i n a lc o r eb u s i n e s s c o m p e t i t i v e n e s sd e c r e a s e d ，a n di n c r e a s e sb u s i n e s sr i s k t h i sp a p e rh a sb o t hq u a l i t a t i v ea n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i so fm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s b u s i n e s sr i s k i tm a i n l ya n a l y s e sb u s i n e s sr i s kf a c t o r sa n dc a u s e so fm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s f r o mt h eq u a l i t a t i v ep o i n tw i t ht h ec a s eo fl e n o v o sa c q u i s i t i o n ，t h er e a s o ni sp r i m a r i l yf r o m m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n se n v i r o n m e n t ，t h es t r e n g t ho fc o r p o r a t em e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ，t h e c h o i c eo ft h et a r g e tc o m p a n y , m & a p r i c i n g , m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sa sw e l la sp o s t m e r g e r i n t e g r a t i o n t h e nm e a s u r ea n dv a l u a t em ab u s i n e s sr i s kf r o mq u a n t i t a t i v ep o i n t ，m a i n l y u s i n gt h em e t h o do ff u z z ye v a l u a t i o n i nc o n c l u d e ，f r o mt h ee x t e r n a le n v i r o n m e n t , i n t e r n a la n d e x t e r n a ld e c i s i o n m a k i n gi n f o r m a t i o n , i n t e r n a lo r g a n i z a t i o no ft h es y s t e mp o i n t s ，i to f f e r ss o m e p r e c a u t i o n a r ym e a s u r e s ，s u c ha sc o n d u c t i n gs t r a t e g i ca n a l y s i so ft h ee x t e r n a ls e c t o r , c o n c e r n i n g a b o u ts y s t e m sa n dc u l t u r a li n t e g r a t i o n , t op r e v e n tb u s i n e s sr i s k so fm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n ss o a st op r o v i d er e f e r e n c et om e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sd e c i d e r ss ot h a tt h e yc a na c h i e v eo p t i m a l r e s u l t s k e yw o r d s ：c o r p o r a t em e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s o p e r a t i o n a lr i s kf u z z ye v a l u a t i o n b u s i n e s sr i s kp r e v e n t i o n 武汉科技大学 研究生学位论文创新性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立进行研 究所取得的成果。除了文中已经注明引用的内容或属合作研究共同完成的 工作外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。 对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。 申请学位论文与资料若有不实之处，本人承担一切相关责任。 论文作者签名：丕型型丝日期：兰三! ：! ! ：乡 研究生学位论文版权使用授权声明 本论文的研究成果归武汉科技大学所有，其研究内容不得以其它单位 的名义发表。本人完全了解武汉科技大学有关保留、使用学位论文的规定， 同意学校保留并向有关部门( 按照武汉科技大学关于研究生学位论文收录 工作的规定执行) 送交论文的复印件和电子版本，允许论文被查阅和借阅， 同意学校将本论文的全部或部分内容编入学校认可的国家相关数据库进行 检索和对外服务。 论文作者签名：亟迹 指导教师签名：显堡垒 日 武汉科技大学硕士学位论文第1 页 第一章绪论 本章主要介绍本文的研究背景和意义、国内外研究现状、本文的研究思路、内容和创 新点，对全文做一个基本概述。 1 1 研究主题和背景 企业兼并、收购是现代企业的一个热门话题，是企业为了适应市场变化而不断调整 自身运营战略的常规行为。自1 8 9 7 年以来，主要资本主义国家已经历经了五次大的企业 并购浪潮。根据联合国贸发组织统计，最近2 0 年全球并购金额以年平均4 2 的速度迅猛 上升，自2 0 世纪9 0 年代中期以来，受各种因素的影响，全球经济出现了较大的波动，并 购数量和规模急剧上升，带动了企业并购的第五波巨浪的出现【l 】。据统计，2 0 世纪8 0 年 代中后期全球每年只有l 0 0 0 件左右的并购案，总金额约5 0 0 亿美元，而1 9 9 5 年全球发生 的并购案高达4 1 0 0 件，涉及金额2 5 0 0 亿美元，1 9 9 6 年并购案比1 9 9 5 年又多1 0 0 0 多件。 1 9 9 7 年以后并购继续发展，不仅规模越来越大，而且从美国、欧洲、日本等经济中心区向 经济次发达的拉美和东南亚地区扩展，特别是受美国近期次贷危机冲击，很多欧美企业现 金流出现问题，这客观上有利于亚洲企业在海外并购。1 9 9 8 年全球f d i 总额为6 4 4 0 亿 美元，其中跨国并购达4 1 1 0 亿美元，占6 3 8 ；1 9 9 9 年全球f d i 总额为8 4 4 0 亿美元， 跨国并购为7 2 0 0 多亿美元，占8 5 以上；2 0 0 0 年跨国并购规模创记录地达到了1 1 0 0 0 亿美元。进入2 1 世纪，国际并购浪潮更加迅猛。随着2 0 0 8 年全球金融风暴的到来，企 业并购又将进入一个新的阶段【2 】。 中国的企业并购始于2 0 世纪8 0 年代中期，是中国经济体制改革的产物。短短的二 十多年来，中国的企业并购也经历了两次高潮。第一次并购高潮发生在中国经济体制改革 由计划经济向市场经济转轨的时期。国家体改委、财政部、国有资产管理局联合颁布了关 于企业兼并的暂行办法和关于出售国有小型企业产权暂行办法等有关法律，对企 业并购行为进行规范。大部分省市都制订了企业兼并办法，并相应成立了地方产权交易市 场。进入2 0 世纪9 0 年代，中国的市场经济得到进一步的发展，出现了第二次并购高潮。 据国家商务部统计，自1 9 9 6 年以来，企业的并购活动以7 0 的年均增长率不断增加。 1 9 9 8 2 0 0 1 年，中国国内并购案发生了1 7 1 3 起1 3 j 。同时，近年来特别是2 0 0 0 年越来越多 的内地企业通过香港开始了国际化的进程，并购规模由1 9 9 8 年1 3 1 宗的1 1 5 亿美元，增 长到2 0 0 3 年( 1 1 1 月) 的1 3 8 4 宗的4 1 6 亿美元，投资领域也由初期的进出口贸易、航 运、餐饮等少数行业拓展到加工制造、资源开发、工程承包、农业合作研发等国家重点鼓 励的产业。与第一次相比，企业并购规模扩大，上市公司股权收购成为重要形式。优势企 业的市场意识大为加强，开始重视优化生产要素的纵向并购和降低市场风险的混合并购。 企业自身的扩张愿望逐步成为企业并购的主要动机。与此同时，外资并购也从合资合作悄 然转向了控股收购，达能收购娃哈哈、乐百氏，阿尔卡特控股收购上海贝尔等，无不预示 着外资进军中国市场掀起新轮并购高潮的开始。随着w t o 的加入，中国经济全面彻 第2 页武汉科技大学硕士学位论文 底地融入世界经济，2 0 0 3 年4 - 9 月，国务院国有资产监督管理委员会共批准4 8 家企业的 产权和资产出让行为，涉及国有资本及权利2 2 5 亿元：我国的海尔、青岛啤酒等大型企业 就是通过大规模的并购进行低成本扩张，在短短几年间迅速发展壮大起来的。企业并购无 疑对促进中国经济发展和国有企业改革具有深远的意义，将有利于推动产业结构合理，促 进存量资产重组，有利于国有企业迅速扩大规模，走向世界，建立具有国际竞争能力的企 业。随着国家经贸委和中国证监会为入世后境内企业并购交易而制定的一系列重大积极政 策的出台和全球经济的变化，预示着中国企业并购将迎来新的高潮【4 j 。 企业并购可以有效地降低企业进入新行业的障碍，获得目标企业的核心技术、销售网 络、管理、品牌和人力资源等特殊资产，实现企业低成本、低风险的扩张和多元化经营， 提高市场占有率和行业集中度，实现规模经济战略，因而被认为是企业扩大规模，增强竞 争实力的重要手段。以获得其他企业的控制权为直接目标，以高风险为特征的产权交易行 为，是加快发展的一种很有效的资本运作形式。企业并购对企业和国民经济产生一系列影 响和后果，各国政府为在世界政治经济中赢得有利地位，都对企业并购给予了积极引导和 大力推动。企业并购浪潮对各国乃至世界经济结构和全球市场发展都将产生不可低估的影 响。近年来，伴随全球经济一体化进程的加快，企业并购浪潮在全球风起云涌，呈现出范 围广、数量多、并购金额大、跨国化等一系列特点。国外许多著名大型企业的发展历程无 不是通过并购进行扩张的历史。著名经济学家斯蒂格勒曾经说过：“没有一个美国大公司 不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩 张成长起来的。”但企业并购是一把双刃剑，企业的大规模并购，既要考虑其可能获得的 规模效益，同时更要考虑可能出现的规模化经营风险，并要预先制定一套合理的风险防范 制度。研究企业并购的经营风险是为了更好的管理风险，而企业并购经营风险的测评正是 研究企业并购经营风险的核心工作【5 】。 企业并购也是一项充满风险的投资活动，有成功也有失败。无论从目标企业选择，资 本筹集，还是在运作阶段，乃至投资回收分配的全过程都伴随着不确定因素，这些不确定 因素给整个并购行为带来巨大的风险。企业在并购过程中所面临的风险因素有很多，主要 包括财务风险和经营风险等，其中经营风险是企业并购成功与否的重要影响因素。当兼并 与收购发生法律效力后，从法律上讲该项并购活动已经结束了。但对并购企业来说，兼并 与收购最重要、最困难的工作才刚刚开始。波士顿咨询公司的一份调查报告指出：“在收 购兼并之前，只有不到2 0 的公司考虑到并购后如何将公司整合到一起；而并购后所能 够产生的成本节约、销售增长则被大大地夸大了。”企业并购重组不是简单的一加一等于 二的实物重组过程，而是一加一大于二的资本运作模式。它包括企业机制、企业文化以及 企业与外部环境的关系的重新调整和定位。在这些方面如果处理不好，就会使得并购活动 难以产生预期效果。从中外企业并购的结果来看，至少有5 0 以上的企业并购没有达到 预期的效果，也就是大家通常说的并购失败，普华永道国际会计公司在1 9 9 2 年深入调查 了英国最大的1 0 0 家公司的高级管理人员，涉及5 0 项并购交易超过1 3 0 亿英磅的案例。 研究结果表明，有5 4 的并购被认为是失败的，因此，企业并购是一项高风险与高利润 武汉科技大学硕士学位论文第3 页 并存的商业行为。自2 0 世纪8 0 年代以来，我国企业并购经过多年的发展和实践，无论在 并购规模、数量上，还是在层次上都有了很大提高，但是，也存在不少问题，如政府的干 预，并购法律法规的不健全，企业缺乏战略眼光，评价体系不完掣6 】。 随着我国企业并购数量和规模的不断扩大，对企业并购的学术研究也成为热点，积累 了相当丰富的研究成果。但是，从企业角度出发，完整而系统的分析并购中存在的风险， 提出详尽的防范措施，指导其如何进行并购的研究成果还比较少，难以满足日益增长、日 趋复杂的企业并购需要。 1 2 研究的目的和意义 作为促使企业快速发展壮大的一种有效途径，并购活动正在被越来越多的企业采用， 但对于并购行为最关键的问题风险管理，很多企业并没有投入太多的精力。并购这一 企业行为是为了获取更多的经济利益。然而从风险和收益的关系来看，仅追求高收益而不 进行相应的风险管理，预期的收益是不稳定的，是可能产生较大的波动甚至导致失败的。 并购是否成功取决于对并购所处的客观经济环境的正确分析，取决于并购者对购并双方优 势和劣势的认识和了解程度。对目标企业内外环境进行分析并采取相应措施的过程，实际 上就是风险管理措施发挥作用的过程。而如果没有科学理论的指导，没有可以操作的实践 借鉴，要想进行成功的并购是很困难的。因此，对此课题深入研究是具有现实意义的。只 有并购收益( 如经营和财务的协同效应、规模效应、市场份额等等战略性考虑) 之和大于 并购成本( 包括实际成本和风险成本) 时，企业并购才是成功的。 目前我国经济还处于转轨时期，企业在适应市场经济的能力、长期稳定经营、严谨的 财务管理、长期性的研发力量、产品的更新换代、持续增长等方面，往往不够理想尹经济 结构的存量调整需要依赖企业的并购重组来实现，借助并购重组来调整产权和产业结构的 空间很大。如果不能进行有效的风险管理，企业并购活动很可能以失败而告终，并购活动 将无法实现社会资源的优化配置，推动国民经济持续健康发展，相反，还会造成社会资源 的巨大浪费，影响经济稳定的大局。并购活动是由多种活动组成，经营活动是其核心，由 于经营活动几乎贯穿于整个并购过程，因此由经营活动所引起的经营风险便成为企业并购 成功与否的重要影响因素，也是并购活动中必须充分考虑的风险。而仅仅意识到风险的存 在并不是最重要的，关键是如何对其进行防范，这才是研究的根本目的。因此如何防范经 营风险，增大并购成功的概率，几乎成为每个参与并购的企业所共同关注的问题【7 】。 本文集中论述的就是企业并购中的经营风险管理问题。主要通过对企业并购不同阶段 所遇到的经营风险因素进行考察，深入分析了如何识别、评估和处置企业并购风险，同时 结合我国企业并购经营风险管理中存在的问题，提出了相应的政策建议。希望能够帮助并 购企业全面认识并购过程中的风险因素，从而制定有效的风险管理措施，把并购风险的危 害降低到最低限度，保证并购活动的顺利进行。只有谨慎地对并购经营风险进行测评和防 范，才能增大并购成功的概率。因此，对并购经营风险及其防范问题的研究就成为一个非 常值得探讨的问题。 第4 页武汉科技大学硕士学位论文 1 3 国内外研究现状 1 3 1 国外研究现状及综述 从总体来看，国外企业对并购风险的管理比较完善，在识别、评估和控制各种并购风 险方面有较多的经验，即建立统一的风险控制框架，制定严格的风险管理政策和操作程序， 设计科学的风险测量工具，培养高素质的专业风险管理人才等。在理论研究方面，国外的 并购风险管理研究也比较深入，形成了一个比较系统的体系。 1 9 5 2 年，美国学者g l a l l e r 在其调查报告费用控制的新时期一风险管理中首次提出 了“风险管理”一词。之后，2 0 世纪6 0 年代起，一批研究风险管理的著作相继问世，而对风 险管理进行系统研究的开始，则是以1 9 6 3 年梅尔和赫奇斯合著的企业风险管理以及1 9 6 4 年威廉姆斯和汉斯合著的风险管理和保险的出版为标志。随着企业风险管理运动的扩 展和各种组织的出现，1 9 7 5 年美国成立了风险与保险管理协会( r 蹦s ，鼬s k i n s u r a n c e m a n a g e m e n ts o c i e t y ) 。1 9 8 3 年，在r i m s 年会上，世界各国的专家学者们讨论并通过了“1 0 1 条风险管理准则”，这些准则的诞生与运用标志着风险管理的发展达到了一个新的水平。在 美国兴起的风险管理运动，迅速传播到世界各地。1 9 8 6 年欧洲1 1 个国家共同成立了“欧洲风 险研究会”，进一步将风险研究扩大到国际交流范围。同年1 0 月，在新加坡召开了风险管理 国际学术讨论会。1 9 8 7 年，为推动风险管理在发展中国家的推广和普及，联合国出版了关 于风险管理的研究报告发展中国家风险管理的推进( t h ep r o m o t i o no f r i s km a n a g e m e n t i nd e v e l o p i n gc o u n t r i e s ) 。这些都表明风险管理正在成为全球性的运动【8 】。 a n d e r s o n 研究了并购整合中关于客户及供应商关系对并购经营的影响，他认为并购后 的整合过程失败是导致并购失败的重要因素，其中对外部关系特别是客户及供应商关系的 整合尤其重要。并提出在并购交易时要充分考虑与客户及供应商关系处理问题，这是公司 很重要的资源。西方的学者对公司并购的经营风险进行了大量的实证研究。这些研究基本 上是沿着两条线展开的，即检验公司并购的证券市场反应和检验并购对公司经营风险的控 制【9 1 。 而杰弗里c 胡克是从市场运作的角度出发，通过大量的案例分析，论述了兼并与收购 的整个过程，包括企业如何选择合适的目标企业、交易中的主要风险、并购对企业财务及 经营的影响、如何谈判、如何安排交易结构等【1 0 1 。 并购风险的处置是为实现并购目标所采取的管理风险的具体方法。一是风险避让，西 方并购实践中总结出了一种“四剑客”风险避让方法，即陈述与保证、卖方在交割日前的承 诺、交割的先决条件和赔偿责任。二是风险转移，c 小阿瑟威廉斯指出并购本身是复杂性 风险活动，保险业设计了很多保险品种来处理并购交易中的风险，利用保险这一风险防范 工具，可以降低并购风险管理成本( c ，j 、阿瑟威廉斯2 0 0 0 ) 。在风险控制的操作程序上， 主要的做法是：制定风险确认、评估的标准和方法以及风险控制的操作流程；确定风险项 目；进行风险评估；向风险主管经理报告风险状况；提出风险控制对策【l 。 武汉科技大学硕士学位论文第5 页 1 3 2 国内研究现状及综述 随着改革开放的兴起与深入，国内学者也逐步引进风险管理的概念，并购经营风险作 了大量的研究，并不断进行吸收和创新，对企业并购的经营风险也有不同的看法。1 9 8 7 年 清华大学郭仲伟教授风险分析与决策一书的出版标志着风险管理研究在我国的开始， 宋明哲教授的专著风险管理和段开龄博士的风险管理论文集也是标志性的研究成 果。此后比较具有代表性的研究文献如：尹平的经营风险与防范主要讲述企业经营风 险的防范，研究了经营风险的特性、种类以及相应的防范对策；周宜波的风险管理概论 综述了西方风险管理的基本理论；段开龄的风险管理及保险理论之研讨论述了通过保 险来转嫁风险；阎华红的中国企业风险与防范针对我国目前企业对风险问题认识不足、 缺少必要防范措施的现状，介绍了企业风险管理的基本理论，并从财务风险、营销风险和 破产风险三个方面进行论述；杜胜利2 0 0 6 年在学术探索上发表的中国企业并购的风险分 析等。这些代表性的论著都曾为我国企业风险管理理论的发展做出重大贡献，综合之共 有如下观点： ( 1 ) 并购财务因素风险论 企业并购经营风险的衡量可以用经营杠杆系数进行量化 企业并购的生产经营决策诸多因素的不确定性变化是引起企业并购经营风险的主要 原因。经营杠杆本身并不是利润不稳定的根源，但经营杠杆效应扩大了企业并购经营风险 的影响程度，且经营杠杆系数越高，利润变动越激烈，企业并购的经营风险就越大。企业 并购经营风险的大小和经营杠杆有着重要关系，因此，经营风险可用经营杠杆系数予以量 化进行衡量分析。经营杠杆系数是指息税前利润变动率对产销量变动率的比率，计算公式 为： 经营杠杆系数= 息税前利润变动率产销量变动率( 公式1 1 ) 经营杠杆系数的公式告诉我们，息税前利润变动率是产销量变动率的倍数。即当产销 量增加时，息税前利润将以经营杠杆系数的倍数的幅度增加，当产销量减少时，息税前利 润将以经营杠杆系数的倍数的幅度减少。通常情况下，在其他因素不变的情况下，固定成 本越高，经营杠杆系数就越大，经营风险就越大。为了组织经营生产，企业的固定成本不 可能为零，因此，经营杠杆系数必然大于1 ，所以说企业并购的经营风险是必然存在的i l2 1 。 企业并购经营风险防范的四个关键因素 息税前利润是指扣除所得税和利息费用之前的利润，用公式表示为： 息税前利润= 销售收入总额变动成本总额不含利税的固定费用( 公式1 2 ) = 售价销量单位变动成本x 销量不含利税的固定费用( 公式1 3 ) 从这个公式中分析可知，影响企业并购经营风险防范的四个关键因素主要是价格、单 位变动成本、销量以及含利税的固定费用。在其他条件不变的情况下，产品销售量的增加 会使单位产品负担的固定成本降低，从而使单位产品的利润提高，会进一步使息税前利润 的增长幅度大于产销量的增长幅度。反之，产品销售量的减少会使单位产品负担的固定成 本增加，降低单位产品利润，从而使息税前利润的下降幅度也大于产销量的下降幅度。假 第6 页武汉科技大学硕士学位论文 如不存在固定成本，所有成本都是变动成本，那么边际贡献就是息税前利润，这时息税前 利润变动幅度就同产品销售量变动幅度完全一致。正是由于固定成本的存在产生了经营杠 杆效应，使得息税前利润变动呈现倍数增加或较少，同时也给企业并购后的经营带来成倍 的收益或风险。 ( 2 ) 并购经营整合风险论 经营整合风险，是指由于市场定位、市场策略、销售策略、品牌的差异带来的影响企 业生产和经营的风险。一般而言，企业并购的目的是为了实现经济上的互补性，达到规模 经营，谋求经营协同效应。经营协同效应主要是通过企业并购后的重组和整合引起的企业 ：经营效率的变化体现的，主要表现为规模经济。企业并购必然伴随着企业规模的扩大，并 通过生产一体化、管理一体化、营销一体化、品牌一体化以及专业化分工协作和技术水平 的提高，实现规模经济。如果企业并购双方通过优势互补实现经营协同效应，随着产、销 量增加，由于经营杠杆的放大效应，就会产生规模经济的效果。但如果企业并购后经营整 合不力，导致销售减少，利润下降，并购双方之间不仅难于产生协同效应，还会造成规模 不经济，甚至产生经营风险【1 3 1 。 从中国企业迄今并购案例来看，企业并购中的经营整合风险主要有以下两个方面： 市场整合风险，是指市场定位、市场策略、销售战略的差异带来的影响企业生产和 经营的风险。如何对两个完全不同的市场进行定位分析，制定什么样市场策略，是并购后 企业面临的又一问题。 品牌整合风险，是指品牌的差异带来的影响企业生产和经营的风险。品牌远远不只 是一个标识，它是消费者日常生活的一部分。它就是生活中个人成功的标志。品牌还是更 高价格的指向。品牌通过降低消费者对于价格的敏感度，从而支持着高价产品策略，但是 品牌的建设需要巨额的投资，尽管对于其产生的边际收益来看这样的投资完全值得。这就 是为什么很多公司愿意巨额打造品牌，因为它可以在适当的时候售出，从而换来丰厚的回 报。并购后如何整合品牌，也是一个问题。 武汉科技大学硕士学位论文第7 页 1 4 研究内容与研究方法 1 4 1 研究内容 本文的研究思路框架图如下图1 1 ： 国内外研究现状 上 企业并购经营风险分析 2 ”的效应。经营协同效应具体包括以下两种形式： ( 1 ) 市场协同效应 企业通过并购可以减少市场竞争对手，增加企业市场份额，提高企业市场占有率，增 强企业对市场的控制力，产生市场协同效应。企业市场份额的不断扩大，可以使企业实现 某种程度的垄断，然而，当要造成此种垄断所产生的成本过高时，所获得的收益未能弥补 增加的成本，这样就无法获取期望的市场协同效应。 ( 2 ) 管理协同效应 企业开展业务活动需要的管理能力可以通过三个途径获得，一是从企业的生产实践中 而来；二是将相关企业具有专属管理能力的管理人员高薪聘用；三是直接将有管理能力的 企业居为己有即并购。管理人员拥有的是企业的特有信息，当他在本企业时，从能充分体 现他的价值。从不断的工作中总结中获得专属管理能力需要较长的时间，通过聘用管理人 武汉科技大学硕士学位论文第1 1 页 员增加企业管理资本肯定也不能立竿见影，所以二者均要浪费大量时间。并购则省去了学 习期和适应期，可以较快地实现行业特有管理能力的转移，并购提供了一条既可把行业特 有资源转移到本企业中去，又不至于损害被并购总体功能的有效途径。例如，在现实经济 运行中，那些面向研究开发而缺乏营销能力的企业会被相关业务领域中拥有强大营销能力 的企业所收购，收购企业的营销能力和被收购企业的研究开发能力相互扩散和转移，并购 后的企业竞争力得以增强。但是，如果并购后不能有效利用管理能力在整个企业中的扩散 和吸收，那么，即使花费了血本，也不能产生管理协同效应，反而会出现更大的风险，达 不到并购的预期【1 8 】。 2 2 3 企业竞争战略理论 企业竞争战略理论认为企业的并购动机是为了满足企业发展的战略需要。因为市场环 境是不确定的，为了分散经营风险和稳定收入来源，企业可以通过混合并购实现多元化经 营。企业通过大量资金投入和长时间经营而形成的品牌、商誉等无形资产，可以通过并购 的方式扩散到不同的行业中，提高其利用率。此外，企业可以通过并购介入新的成长行业， 摆脱夕阳产业的困境。该理论主要解释了混合并购，它隐含的假设前提是通过多元化降低 的市场风险足以弥补由此增加的管理成本和新的经营风险【1 9 1 。 2 2 4 多米诺骨牌理论 多米诺骨牌效应是指在一个内部相互关联的体系中，开始只因一个很小的力量就可能 导致一系列的连锁反应。该理论源于楚吴两国，起因只是两国边境姑娘采桑叶空闲做游戏 时不小心踩伤对方，然后责备杀人报复，最后发展成两国之间大规模的冲突，直到吴军攻 入郢都。这中间一系列的演变过程，似乎有一种无形的力量在牵引着它们不断向前发展， 这种现象，我们称之为多米诺骨牌效应【2 0 】。 多米诺骨牌效应告诉我们：一个微小的初始力量能够引起的可能是翻天覆地的变化， 但是它是渐渐变化的，可能让根本察觉不到。这和蝴蝶效应有些相同，但是相比蝴蝶效应， 它更注重事情发展的过程与变化。 企业并购如同多米诺骨牌，经营是打头的一块，是真正意义上的牵一发而动全身，让 人不得不防。对企业来说经营风险是无法根除的，我们只有通过有效的措施把经营风险降 到最低限。 2 2 5 博弈论与信息经济学 博弈论就是研究博弈行为中斗争各方是否存在着最合理的行为方案，以及如何找 到这个合理的行为方案的数学理论和方法，主要研究决策主体的行为发生相互作用时的 决策以及这种决策的均衡问题。博弈分析的目的是博弈规则预测均衡，均衡即所有参与人 的最优战略的组合。在并购活动中，企业并购是一个涉及多个局中人参与的博弈行为，主 要包括并购企业、被并购方、各自股东和债权人以及各地政府。并购的整个过程就是一种 博弈，也可以将并购过程的每一个阶段看成一个子博弈。利用博弈论来分析企业并购行为 和研究并购双方的均衡，可以让我们很容易识别和分析出企业并购的经营风险因素及其成 第1 2 页武汉科技大学硕士学位论文 因，从而提高并购的效率和并购的成功率。 信息经济学是信息科学的一个分支学科，是一门研究信息的经济现象及其运动变 化特征的科学，指研究在同常经济活动中，由于某些参与人拥有一些别人不知道的信息， 从而产生信息不对称和逆向选择，在这种情况下双方交易关系和契约安排的经济理论。在 并购活动中，并购方很难获取被并购方充分的信息，也就造成了信息不对称。譬如：在并 购过程中，被并购企业常常会隐瞒自己的弱点，使并购企业无法清楚地知道自己的弱点和 缺陷等方面的信息，让并购企业尽量出高价来收购自己的不良资产，从而导致高额的支付 溢价，蕴藏极大的经营风险。信息经济学就是分析并购放不知情的情况下如何分析被并购 企业的并购行为，并提出应对在信息不对称的对策和解决办法【2 。 2 3 并购经营风险的定量研究理论 本文在第二小节中从定性的角度为并购经营风险作了理论的介绍，下面着重对定量研 究的理论进行综述。对风险进行计量有很多方法，主要有概率分析法、杠杆分析法、资本 资产定价模型法等。 2 3 1 概率分析法 概率分析法又名为风险分析法，是指通过研究不同的风险因素发生的概率及其对预期 目标的影响，然后对项目的可行性与各种方案的优劣作出合理判断的一种分析方法。 对于单个项目而言，在这种方法中，如t 表示某一风险因素，我们用p ( t ) 来表示该风 险因素发生的概率，期望值e ( t ) 表示预期收益，r ( t ) 表示实际收益，方差d ( t ) 表示 不确定性。如前所述，风险其实也是一种损失，在确定条件下，则可用e ( t ) 一r ( t ) 表 示绝对风险损失量， e ( t ) 一r ( t ) 】e ( t ) 表示相对风险损失量：在不确定条件下，可 以用d ( t ) 或者d ( t ) ( i 2 ) e ( t ) 来表示风险损失量。可见，不确定条件下的风险损失 ( 绝对或者相对) 更能客观地描述风险。 对于多个项目来说，在这里简单假定企业有两个项目分别为 1 和 2 ，企业从各项目 所能获得的收入分别为变量x l 和x 2 ，那么企业在两个项目中获得的期望收入分别为e ( t 1 ) 和e ( t 2 ) ，同时两项目对应的经营不确定性为方差d ( t 1 ) 和d ( t 2 ) 。其中d ( t 1 ) 和d ( t 2 ) 表示企业分别单独投资的不确定性，那么对于企业同时投资 1 和 2 两项目进行经营的不 确定性就为： d ( t l + t 2 ) = d ( t 1 ) + d ( t 2 ) + 2 c o y ( t l ，t 2 ) ( 公式2 1 ) 其中，o d v ( t l ，t 2 ) - - e ( t lt 2 ) - - e ( t i ) e ( t 2 ) 表示企业进行两项目经营的收入变量t l 和t 2 的协方差，若用r 来表示项目收入变量t l 与t 2 之间的关联系数。由上式我们可以得出： f2cov(tl,t2)：d(t,+t2)-d(t,)-d(t2) ( 公式2 2 ) d ( t l + t 2 )d ( t l + t 2 ) 由公式2 1 可知1 垡l ，当o 垡1 ，可以得出：d ( t l + t 2 ) d ( t 1 ) + d ( t 2 ) ，说明进行企业 进行多项目投资加大了经营风险，当1 _ r 5 0 ，可以得t i - d ( t l 也) d ( t 1 ) + d ( t 2 ) ，说明企 业进行多项目投资的关联关系产生了协同效应从而减少了部分经营风险。由此可见，企业 武汉科技大学硕士学位论文第1 3 页 在实行多元化经营时，很有可能遭遇经营风险，只有当能产生协同进行抵消时才可分散部 分风险哗j 。 2 3 2 杠杆分析法 杠杆分析法主要通过对经营杠杆系数( d o l ) 、财务杠杆系数( d f l ) 和总杠杆系数 ( d t l ) 的分析，来衡量企业经营风险和总风险的大小及杠杆利益水平的高低。经营风险 可用经营杠杆系数予以量化进行衡量分析。经营杠杆系数是指息税前利润变动率对产销量 变动率的比率，该方法度量企业经营风险的原理是杠杆系数愈大，企业经营风险也愈大， 反之亦然。企业并购的生产经营决策诸多因素的不确定性变化是引起企业并购经营风险的 主要原因。经营杠杆本身并不是利润不稳定的根源，但经营杠杆效应扩大了企业并购经营 风险的影响程度，且经营杠杆系数越高，利润变动越激烈，企业并购的经营风险就越大。 企业并购经营风险的大小和经营杠杆有着重要关系，传统理财理论普遍地把经营杠杆 系数和财务杠杆系数分别作为计量企业经营风险和财务风险的标志，且以综合杠杆系数来 计量企业综合风险的大小。该方法主要采用如下指标体系来计量经营风险： d o l = ( a e b i t e b i t ) ( q q ) ( 公式2 3 ) 其中：d o l 表示经营杠杆系数，a e b i t e b i t 表示经营杠杆系数营业利润变动率， q q 表示销售量变动率。 根据经营杠杆系数的大小，我们可以定量的对经营风险进行度量。经营杠杆系数与经 营风险是同向变动的【2 3 】。 2 3 3 资本资产定价模型法 风险与报酬的基本关系是越大风险的项目对应的报酬率越高。论及风险与报酬之间关 系的最重要的模型就是资本资产定价模型，该模型是在马柯维茨均值方差理论基础上主要 由约翰林特纳( j o h nl i n t n e r ) 和琼莫辛( j a nm o s s i n ) 发展起来的，它可以表示为： e ( r ) = r f + 【e ( r m ) 一r f 】邛 ( 公式2 4 ) 其中，e ( r ) 为股票或投资组合的期望收益率，r f j t j 无风险收益率，投资者能以这个利 率进行无风险的借贷，e ( r m ) 为市场组合的收益率，p 是股票或投资组合的系统风险测度。 模型的首要意义是建立了资本风险与收益的关系，明确指明证券的期望收益率就是无 风险收益率与风险补偿两者之和，揭示了证券报酬的内部结构，它还能反映出风险之间的 内在关系。随后分别从不同的角度阐述和发展了该模型。该模型不仅适用于金融资本的投 资，为资产定价，指导投资者投资行为，也可以为企业分析度量经营风险，是现代投资理 论的核心。在该模型中，可以说明投资者承担的风险越大，投资报酬率越高。与概率分析 法相比较，资本资产定价模型法更能充分地反映企业经营风险的内在含义。它在企业经营 风险的度量中，一般运用于度量企业的投资风险。 2 4 本章小结 并购经营风险的研究一般而言分为定性研究和定量研究，通过定性研究，主要讲述并 购经营风险的形成过程，并购经营风险的分类等。而定量研究则主要对并购经营风险进行 第1 4 页武汉科技大学硕士学位论文 计量，将风险的大小用数学的方法表示出来。本章首先界定并购经营风险的概念，明确并 购的经营风险的特征，为后面部分的分析奠定基础。其次，本章从定性分析和定量分析入 手，着重综述了并购经营风险定性和定量两方面的理论，为第三、四、五章提供理论依据。 武汉科技大学硕士学位论文第1 5 页 第三章企业并购经营风险定性分析 3 1 并购经营风险成因 由于在企业并购过程中，总是会存在一些不确定因素，这些因素的存在就可能使企业 并购经营过程中不能达到预期目标，从而会产生并购经营风险。 企业并购会面临着很多风险，诸如市场风险、体制风险、法律风险、人事风险、反并 购风险、财务风险、整合风险等。这些风险都会通过并购活动最终影响到并购的经营风险。 因此，并购经营风险是企业并购成