（会计学专业论文）管理层防御与其影响因素关系的实证研究.pdf

a ne m p i r i c a ls t u d yo ft h ec o r r e l a t i o n b e t w e e nm a n a g e m e n te n t r e n c h m e n t a n dln f lu e n c ef a c t o r s 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。 对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已在文 中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本人承 担。 特此声明 学位论文作者签名： 黟瘳 20 1 7 - 年r 月多日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位论文 的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷 本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采 用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提 供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学校有 权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；学校可以 采用影印、缩印或者其它方式合理使用学位论文，或将学位论文 的内容编入相关数据库供检索；保密的学位论文在解密后遵守此 规定。 学位论文作者签名： 导师签名： 7 ， 、 海键 l 孓穆灭 7 o12 - 年厂月；口e t v fb 年i 厂只 d b 摘要 管理层在做决策时根据自身利益行事是现代企业制度下一个不可回避的问 题。实务界和学术界普遍认为，管理层有以损害公司利益来实现自身利益最大化 的能力与动机。诸多研究也对此展开了论证，证明管理层在制定决策时确实存在 利己的可能性。这类行为也会体现在自身薪酬的制定上。虽然管理层薪酬并不完 全由自己决定，但是信息的不对称以及企业治理结构的不合理均可能给管理层提 供更多的利己空间。本文将管理层利用信息的不对称和监管的疏漏采取利己行为 的现象称为管理层防御，并通过研究管理层薪酬的合理性来判断管理层防御现象 是否存在于企业中。 之前的相关研究有的证明了管理层防御问题在企业中广泛存在，而有的证明 管理层防御现象并不突出。本文在财务风险高低和是否属于国家控股两个维度上 将企业分为四类企业，运用回归分析的方法分析了高管薪酬与其影响因素之间的 相关性。并且，由于之前的研究直接分析资本结构与管理层防御问题的很少，为 了弥补这方面的短缺，本文对资本结构这个影响因素着重进行了分析。本文首先 设定了高管薪酬与其影响因素之间的预期关系，然后回归分析了不同类型的企业 中，高管薪酬与其影响因素的实证关系，并判定不同类型的企业中管理层防御现 象的不同，而不是简单地不细分情况地去说明管理层防御现象的存在与否。 通过分析，本文得出的主要结论有：1 、高财务风险企业较低财务风险企业 而言，存在更高的管理层防御现象；2 、国家控股企业的管理层防御现象比非国 家控股的管理层防御现象严重；3 、在本文所研究的影响高管薪酬的因素中，企 业资产规模增加量对高管薪酬的影响在不同类型的企业中均具有相当的稳定性。 关键词：管理层防御，高管薪酬，股权结构，财务风险 a b s t r a c t i ti sa np o p u l a rt o p i ct h a tm a n a g e m e n tm i g h tb e h a v eo nb e h a l fo f t h e m s e l v e sw h e nm a k i n gd e c i s i o n s a c a d e m i c sa n dp r a c t i t i o n e r sh o l dt h a t m a n a g e m e n th a v et h ei n c e n t i v ea n dc a p a b i l i t yt of u l f i l lt h e i rb e s ti n t e r e s t a n d m a n yr e s e a r c h e sd i s c u s s e di t t h e r ei s n od e n y i n gt h a tm a n a g e m e n tm a y m a x i m i z et h e i rs e l f - i n t e r e s te v e ni ni n f l u e n c i n gt h e i rp a y t h o u g he x e c u t i v ep a y i sn o td e t e r m i n e ds o l e l yb ym a n a g e m e n tt h e m s e l v e s ，t h e yd oh a v ea f f e c to nt h a t e s p e c i a l l y i nt h ec o n d i t i o no fi n f o r m a t i o na s y m m e t r ya n dl a c k o fh e a l t h y g o v e r n a n c es t r u c t u r e m a n a g e m e n te n t r e n c h m e n ti sd e f i n e da sm a n a g e m e n t m a k eu s eo fi n f o r m a t i o na s y m m e t r ya n dl a c ko fh e a l t h yg o v e r n a n c es t r u c t u r et o s a r i s f yt h e i rs e l f - i n t e r e s t a c c o r d i n g t o a n a l y s i s o ft h er a t i o n a l i t yo ft h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e ne x e c u t i v ep a ya n di t si n f l u e n c ef a c t o r s ，m a n a g e m e n t e n t r e n c h m e n ti sj u d g e dt oe x i s to rn o t s o m ep r e v i o u sr e s e a r c h e sm a n a g e m e n te n t r e n c h m e n ti sw i d e l ys e e n ，w h i l e o t h e r ss a yt h eo p p o s i t e w es e ei ti nad i f f e r e n tp e r s p e c t i v e w ec l a s s i f ys a m p l e c o m p a n i e si n t o4t y p e sb yf i n a n c i a lr i s ka n de c o n o m i cn a t u r e r e g r e s s i o n a n a l y s i si sa p p f i e d t oe a c ht y p e ，a n dt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ne x e c u t i v ep a ya n d i t si n f l u e n c ef a c t o r si sc h e c k e d a st h el a c ko fr e s e a r c ht h a ta d d r e s st h ed i r e c t r e l a t i o n s h i pb e t w e e ne x e c u t i v ep a ya n dc a p i t a ls t r u c t u r e ，w ew o u l d l i k et op u ti t a sam a i ni n f l u e n c ef a c t o r w ef i r s ts e tt h ee x p e c t a t i o no ft h er e l a t i o n s h i p ，a n d t h e nc h e c ki tb yr e g r e s s i o na n a l y s i st oc o n f i r mw h e t h e ri tm e e t so u re x p e c t a t i o n t oj u d g et h ee x i s t e n c eo fm a n a g e m e n te n t r e n c h m e n ti ne a c ht y p eo fc o m p a n y 腑g e tt h r e em a i nc o n c l u s i o n s ：1 ，m a n a g e m e n te n t r e n c h m e n ti s m o r e p r e v a l e n ti nc o m p a n i e sw i t hh i g hf i n a n c i a lr i s kt h a nt h o s ew i t hr e l a t i v e l yi o w f i n a n c i a lr i s k 2 ，s t a t e - o w n e dc o m p a n i e su s u a l l ys u f f e rm o r em a n a g e m e n t e n t r e n c h m e n t 3 ，a s s e ti n c r e a s ei sas t a b l ef a c t o rt h a ti sa l w a y sp o s i t i v e l yr e l a t e d t om a n a g e m e n ts a l a r y k e y w o r d s ：m a n a g e m e n te n t r e n c h m e n t ，e x e c u t i v ep a y ，c a p i t a ls t r u c t u r e ， f i n a n c i a lr i s k i i 目录 第l 章绪论1 1 1 研究背景和目的1 1 2 研究方法1 第2 章管理层防御相关研究回顾2 2 1 资本结构与企业价值的研究2 2 2 资本结构与管理层薪酬的整合研究3 2 3 我国管理层防御问题的研究3 第3 章管理层防御与资本结构关系的概述与简要分析5 3 1 管理层防御的概述5 3 2 管理层防御与资本结构关系中的各要素的影响因素辨析7 第4 章管理层防御与资本结构关系的实证检验11 4 1 管理层防御与资本结构关系模型的构建11 4 2 模型中变量的确定与表达1 3 4 3 预期假设1 4 4 4 模型的建立1 5 4 5 模型实际检验的结果与分析1 5 第5 章研究结论与展望2 2 5 1 结论2 2 5 2 其他相关问题2 4 5 3 研究局限性与展望2 5 t t t 参考文献 2 7 致谢 2 9 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果3 0 i v 第1 章绪论 1 1 研究背景和目的 对管理层防御的现有研究，在每次危机后都会达到一个高潮。而与管理层防 御相关的一个引申话题就是高管薪酬的制定。究竟是什么因素决定了企业管理层 防御问题的严重程度，又是什么影响着企业管理层的薪酬一直是学术界研究的话 题。而每次危机的到来，都让一些受挫而陷入财务危机的企业被置于聚光灯下， 因此而暴露出的信息为研究者进行研究提供了不少的素材，从而又出现了一波研 究管理层防御问题的小高潮。 从历次研究高潮到0 8 年至今的这一阶段研究看，管理层防御的相关文章主 要从公司业绩、规模、行业特点、市场化程度、公司文化等进行了研究。在存在 管理层防御的情形下，管理层可能会做出两方面的行为，其中一方面就是在内外 管监管缺位的时候，提高自己的薪酬。也就是说，管理层防御问题在某些情况下 就体现为管理层薪酬的不合理。本文旨在通过实证研究，探索管理层薪酬与其影 响因素之间关系的合理性，并根据结果判断管理层防御是否广泛存在于企业当中。 1 2 研究方法 我国上市公司数量已达到一定规模，各上市公司历年发布的财务报告为学术 研究提供了很多素材。在管理层防御研究当中，之前的研究都倾向于用实证研究 的方法。通过数理分析方法，识别出研究管理层防御问题的各变量，并通过大样 本研究分析变量间关系，从而得出自己的研究结论。 同时，也有一些规范研究对管理层防御问题进行了研究。这些研究虽然不能 对实证模型中所应包含的变量以及这些变量之间现实的关系进行验证。但是，规 范研究仍然能够提供有用的研究框架，为实证研究起到一定的指导作用。 本文将采用实证的方法，通提出预期假设，过建立模型变量，再利用公开可 获得的数据和各类统计方法来设定研究模型。并且，通过数理分析方法，将各变 量引入模型中，进行描述性统计、回归分析。根据结果验证本文的预期假设是否 成立。 第2 章管理层防御相关研究回顾 对管理层薪酬的研究主要有如下几个方面：l 、以经济学为基点，代理理论 认为高层管理人员作为托管方，其薪酬应该与其业绩挂钩，以达到有效激励。2 、 管理学派则认为管理人员掌管的资产量是决定其薪酬的重要因素，即公司规模是 决定高管薪酬的重要因素。3 、人力资源学科理论则从多角度强调高管薪酬的决 定因素。4 、另外还有从政治角度、企业文化等因素来进行阐释的理论。但是， 诸多文献中能够更进一步资本结构的角度对管理层薪酬进行阐释的文章依然乏 善可陈。 与公司业绩、资产规模、行业特点等一道，资本结构也是影响管理层决策的 重要因素之一，应该纳入研究范围中。资本结构是企业整体财务风险的指标之一， 能够整体反映企业因使用负债而获得的杠杆效应，也能在一定程度上说明企业所 面临的财务风险。管理层在做决策时必定会考虑到资产负债率这一因素，其行为 会受企业杠杆的影响，对自己薪酬施加影响时同样会受此因素影响。因此，在研 究管理层薪酬的时候忽略资本结构的影响是不完整的。研究管理层薪酬与资本结 构关系，即管理层防御问题与资本结构关系就成为一个值得展开的话题。 直接研究资本结构与管理层防御问题的研究较少，本文将着重去探索此两者 问的关系。同时，本文也将在笔者制定的框架下检验前人研究出的业绩、资产规 模等因素与管理层防御的关系。 2 1 资本结构与企业价值的研究 早期已有学者提出，高层薪酬的合理制定可以缓解代理问题( h o l m s t r o m ， 1 9 7 9 ) ，能够使经理与股东利益趋于一致，降低代理成本，提高企业价值。一些 实证研究结果也表明，高层薪酬与公司绩效之间有着显著的正相关关系 ( l e w e l l e n ，1 9 7 0 ) 。 关于资本结构的研究认为，负债可以为公司带来节税的好处( m o d i g l i a n i & m i l l e r ，1 9 6 3 ) 。m m 理论认为负债能够达到节税的效果，因而资本成本是最低廉 的，如果企业使用的负债越多，那么企业价值将越大。在某种极端程度上看，如 果企业负债达到1 0 0 ，那么平均资本成本将最低，相应的，企业价值也将最大 化。m o d i g l i a n i m i l l e r 之后又改进了这一理论，引入了更多考虑因素。综 合考虑破产成本和节税效应，资本结构对企业价值的影响并不是单一的( 1 9 8 8 ) 。 在此基础上，研究还发现，负债作为一种受法律保护，需要定期还本付息的契约， 能够通过减少企业可使用的自由现金流，减少管理层自利行为( j e n s e n ，1 9 8 6 ) 。 银行或者其他债权人为了保护自身利益，往往也会要求管理层提供更多的企业信 2 息，这样一种机制使得负债也同时扮演了信息角色和管教角色( h a r r i s & r a v i v ， 1 9 9 0 ) ，这也会减少管理层采取利己行为的可能性，降低管理层防御的程度。 2 2 资本结构与管理层薪酬的整合研究 代理理论和最优资本结构的研究割裂地看到了管理层薪酬和负债对企业价 值的影响，并且有学者指出：委托代理理论对管理层薪酬的研究忽视了融资结构 ( h o l m s t r o m ，1 9 7 9 ) ；而资本结构理论则没有考虑管理层薪酬的影响( g r o s s m a n & h a r t ，1 9 8 2 ) 。并且在较长时问里并没人有把这两个影响因素整合到一起，也 没有去检验管理层薪酬与负债之间的关系。 率先整合负债与管理层激励的是b e r k o v i t c he ta 1 ( 2 0 0 0 ) ，他从理论的分 析说明负债所具有的信息功能和管教功能使得负债和管理层激励的关系受到两 种因素影响：工作安全效应和自由现金流效应。负债给企业带来风险，并且减少 企业可使用的自由现金流。这两种影响都使管理层因企业破产的风险提高而面临 更高的失业风险，可支配现金流减少也会使管理层的各种显性和隐性收入减少。 因此，b e r k o v i t c h 认为为了弥补管理层由于高杠杆面临的风险，会要求更高的 报酬。负债融资和管理层激励之间存在着互补关系，即高资本结构和较高的管理 层的薪酬共同促进了更高的企业价值，管理层更少采取管理层防御问题。 另有理论研究认为，由于负债的存在，投资者可以获得更多关于管理层的信 息，因此减少管理层的个人信息，降低信息不对称性，从而降低管理层在获取薪 酬时获得的溢价。高负债也使得管理层面临更高的威胁，并激励其更努力地实现 企业价值最大化。受此两点因素影响，管理层薪酬与负债率呈替代关系，即高资 本结构和管理层薪酬对企业价值影响存在反向关系( j a i n ，2 0 0 6 ) 。 2 3 我国管理层防御问题的研究 在b e r k o v i t c h 和j a i n 的理论研究基础之上，我国学者以中国上市公司为样 本，进行了实证研究。 国有企业和非国有企业相比，在对非国有企业研究中发现，管理层薪酬作为 显性激励，其与负债在提高企业价值的关系中存在替代关系，而在职消费作为隐 性激励，与负债的替代关系并不显著：在对国有企业的研究中，负债与在职消费 这一隐性激励之间存在替代关系，而管理层薪酬与负债的替代关系则并不显著 ( 姜付秀、黄继承，2 0 1 1 ) 。 前人的研究已经说明资本结构与管理层薪酬对企业价值的特定影响。王志强、 张玮婷、顾劲尔( 2 0 1 1 ) 通过理论和实证研究，提出了资本结构与管理层薪酬之 间存在着正向关系。从而跨越性地证实了资本结构与管理层薪酬之间的直接联系。 这种联系是通过如下一种影响关系实现的：资本结构通过影响破产风险从而影响 管理层人力资本破产成本，进而影响高管薪酬。实证研究表明，负债率越高，管 理层所要求的风险回报越高，因而管理层薪酬越高；反之亦然。这一结论与 b e r k o v i t c h 的研究是一致的。 4 第3 章管理层防御与资本结构关系的概述与简要分析 3 1 管理层防御的概述 3 1 1 管理层防御的概念 管理层防御( m a n a g e m e n te n t r e n c h m e n t ) 是指公司管理层，尤其是高级管 理人员在所处内外制约环境下，会倾向于从追求自身利益最大化为出发点，在决 策过程中选择有利于自身利益的行为。代理理论认为，信息不对称和道德风险广 泛存在，在股东不能监督管理层，或者股东需要花费很大成本来监督管理层时， 管理层就有进行管理层防御的可能，从而对资本结构进行寻租。股东的可以通过 提高负债率，增加管理层人力资本破产成本来对管理层的过度投资行为进行约束， 从而维护自身利益，实现股东价值最大化。作为博弈关系的另一方，管理层会通 过选择较股东所期望的更为保守的资本结构来降低自己所面临的人力资本破产 风险。也就是说，假设存在管理层防御行为，管理层可能会做出两方面的行为： 一方面管理层有选择更为保守的资本结构的动机，以避免自己面临更高的人力资 本破产成本；另一方面，在内外监管缺位时，管理层处于自身利益最大化，还倾 向于提高自己薪酬待遇，即使管理层面临的财务杠杆，以及所承担的人力资本破 产风险并没有显著提高。 3 1 2 管理层防御与高管薪酬之间的关系 本文透过对高管薪酬的分析来研究管理层防御问题。高管薪酬高低与管理层 防御现象无论在理论上还是实证研究中，都被认为具有一定的相关性。由于信息 不对称的原因，管理层不仅有采取利己行为的动机而且拥有相当的空间。有较多 研究已对其进行证实，其中包括管理层制定利己的薪酬契约。吴育辉、吴世农 ( 2 0 1 0 ) 研究认为，我国上市公司中，高管薪酬制度不但没能有效降低，反而助 推了代理成本。高管在其薪酬的制定中存在较为显著的自利行为。管理层防御这 种高管人员利己的行为与薪酬制定的合理性是有紧密联系的。虽然不能说高管利 己行为一定体现为薪酬制定上的扭曲，但是薪酬制定的有偏向性的不合理可以归 结为管理层防御的一个重要体现。理论认识以及前人的实证研究是本文通过薪酬 制定的合理性来研究管理层防御现象的基础。 但是，也不得不指出，用管理层薪酬的不合理性来判断管理层防御现象的存 在与否是个充分不必要的论证关系。管理层防御现象实际上可以是多方面的，不 只是管理层薪酬被管理层控制这一现象。但是，实证研究中，替代表达在一定程 度上是可以接受的。所以，本文依然采用了这样一种替代的表达方式。 3 1 3 管理层采取管理层防御的动因 管理层防御实际上就是一种管理层凭借信息不对称，不惜损害股东利益、公 司价值以实现自己效用最大化的现象。在现实世界中，这种现象主要表现为管理 层选择较股东所期望的更为保守的资本结构，降低自己所面临的人力资本破产风 险。由于股权资本通常被认为是资本成本较高的一种权益，现代财务管理理论认 为，适当举债可以降低加权平均资本成本，有利于企业实现价值最大化。适当的 资本结构能够在降低资本成本和控制债务所带来的风险之间作出合理协调，最终 实现公司价值扩大，惠及享有剩余索取权的股东。但是，作为托管方的管理层并 不享有分享剩余权益的权利，因此管理层对选择最优的资本结构并不十分感兴趣， 他们将更倾向于选择更稳健的资本结构，确保自己人力资本破产风险足够小。 或者，在管理缺位的情况下，管理层还倾向于提高自身待遇，以补偿自己面 临的高破产风险。在内外监管无力的环境下，管理层作为政策制定者和信息享有 者，具有一定提高自身待遇的能力。在面对高负债、高破产风险的既定情况下， 管理层可以通过提高自己待遇对自己面临的风险进行补偿。 3 1 4 管理层防御研究的新出发点 从3 0 年代美国大萧条起，每每经济陷入困境都会引起关于高级管理人员薪 酬的广泛讨论。始于2 0 0 8 年的这一轮金融危机中，高管薪酬再次成为热门话题， 国内外众多学者对此进行了研究。而且一直以来，中国国企员工，尤其高管人员 的高薪饱受各界的质疑与批评。一些研究成果从公司业绩、规模、行业特点等因 素进行了高管薪酬制定的讨论。少数文章具有创新性地结合资本结构这个因素来 剖析管理层防御问题。这些研究成果讨论并验证了管理层防御与各影响因素之间 的关系，为进一步的研究指明了方向，也为实务界提供了指导。本文将在前人的 研究基础上，融入自己的思考，着重讨论管理层防御与资本结构之间的关系。之 前的研究普遍认同的是管理层防御与企业资本结构有一定的相关性，认为存在管 理层防御下，管理层存在选择更保守的资本结构，以降低公司破产，降低自己失 业的风险，并且提高自己的薪酬水平。本文将从更细化的层面来剖析这样的关系 是否真实存在，根据企业面临的财务风险和经济性质将企业划分为不同类型，分 析不同类型的企业中，管理层防御与各影响因素之间的关系。这样一种划分方法 是本文提出的一种新的视角，也是针对管理层防御这一话题提出的更进一步研究 方向。 3 1 5 管理层防御与资本结构的关系简要辨析 以前人的研究成果为基础，本文将依循的影响关系是：资本结构通过影响破 产风险从而影响管理层人力资本破产成本，进而影响高管薪酬。在研究中，笔者 将以资产负债率描述资本结构；用r o a 表示企业经营效率；用资产规模变化表示 企业规模变化；用衡量破产风险的f 分数描述破产风险；用企业最新公布的财务 6 报表中信息确定企业经济性质；将年报中公布的前三位高管人员薪酬待遇用于替 代描述高管待遇。本文所采纳的逻辑结构是，研究不同类型企业中，资本结构、 r o a 、资产规模变化对企业高管薪酬的影响，并根据其合理性判断管理层防御问 题是否突出。本文之后将进一步细化各要素的数理表达。运用这样一个可量化的 关系，笔者将通过实证分析中国a 股市场近1 0 年数据检验b e r k o v i t c h 、j a i n 等人的理论分析，并检验不同类型企业中，管理层防御与各影响因素之间的联系 有何不同。 3 2 管理层防御与资本结构关系中的各要素的影响因素辨析 前已述及，管理层防御与资本结构关系中的主要变量有高管薪酬待遇、资本 结构、资产规模变动、行业高管平均薪酬水平、财务风险、经济性质。每个变量 都受到多方面影响，其确定受公司内外环境左右。对各变量的影响因素进行辨析， 了解各因素间影响关系，更有助于进行分析，建立更为适当的模型。 3 2 1 资本结构的影响因素辨析 财务理论普遍认为，影响资本结构选择的因素有企业规模、资产构成、非税 务税盾、成长性、获利能力以及独特性。传统理论认为必须选择适当的资本结构 才能实现企业价值最大化。 ( 一) 资产构成影响着资本结构选择。资产可分为有形资产和无形资产。举债 企业和债权人之间有利益冲突，债权人会因为信息不对称面临逆向选择和道德风 险问题。举债企业投资高风险项目时，这种风险就可能影响到债权人资金安全性。 有形资产所具备的担保功能可降低这样的风险。因此，资产有形性与杠杆呈显著 正相关关系。 ( 二) 公司规模。大公司盈利渠道较小公司多，通常具备稳定的现金流，抗 冲击能力更强。f a m a 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 认为，大公司，尤其是上市大公司，较小 公司而言信息可获得性更强，因此更容易获得债权人青睐。整体而言，大公司举 债能力更高，规模与杠杆呈正相关关系。 ( 三) 非债务税盾。折旧、投资税贷项以及亏损递延抵税与债务抵税效果类 似。但是，目前学术研究成果对非债务税盾与杠杆的关系并没有定论。d e a n g e l o 和w a l d 分别得出了不同的结论。 但是，这样一些理论并没有完整地反映现实世界中企业选择最优资本结构的 考虑因素。其中很重要的一点就是忽视了管理层在此过程中的影响。很多企业既 定的最优资本结构很难完整地贯彻下去，或者执行效果远不如预期。原因很有可 能是对管理人员、尤其是高级管理人员可能采取的行动考虑不够周密。j e n s e n 和m u r p h y ( 1 9 9 0 ) 对1 9 7 4 1 9 8 6 年管理层薪酬数据与股东财富变化和会计利润变 化进行回归分析，发现管理人员薪酬与股东财富变量和会计利润呈现出显著正相 7 关性。对于日趋流行的股权激励对公司价值的影响，k a p l a n ( 1 9 9 8 ) 通过对1 4 6 家美国大型企业、1 9 9 家日本大型企业和4 2 家德国大型企业的会计数据进行分 析，发现美日德企业的管理管理人员获得的补偿与股票收益率以及会计收益均有 着显著相关关系。 也就是说，在企业的资本结构基本未发生变动的情况下，企业仍然可能创造 更高价值，而推动因素正是管理层报酬，而且管理层报酬与价值变动的相关因素 非常显著。这说明，传统的资本结构决定因素忽略了非常重要的一环管理层 薪酬。本文将着重分析此缺失的一环，是为了检验其对价值创造以及资本结构选 择的影响，为将来的研究起到抛砖引玉的作用。 3 2 2 破产风险的衡量方法辨析 ( 一) 立面分析( p r o f i l ea n a l y s i s ) 。比弗较早使用了这一方法。这种方 法是将陷入财务困境的企业与相对应的同行业等规模的非财务困境企业进行财 务比率的对比。两组数据的差距越大，代表困境企业离破产越近，反之则越远。 这种方法是比较早被应用的一种方法，比弗在6 0 年代采用这种方法对陷入财务 困境的企业进行了破产风险分析，并取得积极效果。但是，这种方法很难在大样 本数据中被使用。一个企业往往很难找到与其属于同行业且具有相近规模的对等 企业，或者，在大样本分析中，这种方法既显得效率低，也并不十分可靠。 ( 二) 两分法检验( d i c h o t o m o u sc l a s s i f i c a t i o nt e s t ) 。这种方法预测破 产是通过将选择陷入财务困境的企业与非困境企业的财务比率进行排序，并选择 适当的临界值，使之能够最为准确地划分困境企业与非困境企业。虽然这种方法 简单易行，使用起来也很直观。然而，这种方法也有其局限性。企业往往有众多 的财务比率，在做破产预测分析时，往往需要综合考虑多项指标。而两分法根据 不同指标可能得出不同的结论，并且没有方法把各种方法下的结论用数理的方法 整合起来。 ( 三) 一元判定模型( u n i v a r i a t ed i s c r i m i n a n tm o d e l ) 。这也是比弗较 早采用的一种方法。与里面分析类似，比弗也将样本企业分为两组，分别为估计 样本和有效样本。先将估计样本的各财务比率值进行阵列来选择分割点，以达到 误分类率最小。然后使用该分割点对有效样本来进行分类。在此方法下，离破产 日越近，财务比率预测错误分类率越低。 ( 四) 多元线性判定模型( m u l t i v a r i a t ed i s c r i m i n a n tm o d e l ) 。这也就 是在对企业进行破产风险评价时常用到的z 值判断模型。z - s c o r e 模型克服了单 变量的局限性。z - s c o r e 模型首次得到应用是美国的a l t m a n ( 1 9 6 5 ) 将此模型引入 财务风险预测领域。他选择的用于预测财务风险的财务比率有机地将偿债能力信 息、获利能力指标、运营能力指标结合起来，并综合反映在z 值大小上。一般来 说，z 值越低，企业发生破产的可能性就越大。 然而，z - s c o r e 模型也有其局限性，它并没有考虑到现金流等方面的影响。 在对z - s c o r e 模型进行改进后，形成了f 分数模型( f a i l u r es c o r em o d e l ) 。较 z - s c o r e 模型而言，f 分数模型的主要特点有：( 1 ) 突破性地引入了现金流这一 自变量。现金流紧张或者断裂是众多企业破产的直接导火索。在大部分破产企业 走向破产前，其现金流状况都会发生不同程度的恶化。因此，衡量财务风险时引 入现金流是具有积极意义的。( 2 ) f 分数模型与z 分数模型都是以一个特定的值 为临界点，将模型计算出的f 值或者z 值进行对比，以判断风险水平的高低。f 分数模型作为一种更新的模型，更多考虑了当今企业财务状况的发展，并更新了 相关标准。( 3 ) f 分数模型使用了1 9 9 0 年来4 1 6 0 家公司的数据进行检验，而 z - s c o r e 模型的检查样本仅6 6 家。f 分数模型经证实，成功预测破产率达到8 0 。 3 2 3 高管薪酬待遇的影响因素 高层管理团队是指企业战略制定与执行层，来自企业最高层，负责企业整体 组织与协调，对于企业的经营管理具有很高的决策权。这些高级管理人员的薪酬 则被称为高管薪酬。对于高管薪酬的研究已有7 0 余年的历史。l 、从经济学为基 点，代理理论认为高层管理人员作为托管方，其薪酬应该与其业绩挂钩，以达到 有效激励。2 、管理学派则认为管理人员掌管的资产量是决定其薪酬的重要因素， 即公司规模是决定高管薪酬的重要因素。3 、人力资源学科理论则从多角度强调 高管薪酬的决定因素。4 、另外还有从政治角度、企业文化等因素来进行阐释的 理论。以上四点理论是基于对市场化程度较高的美国的研究而产生的，而对于市 场化程度低、国有化程度高的中国而言，情况更为复杂。 相关研究表明，虽然中国的上市公司也以公司绩效为制定薪酬的重点依据， 但是呈现出与美国大为不同的特征。美国高管薪酬与r o e 、股价等指标呈现显著 正相关关系。而中国高管薪酬，尤其是国家控股的企业高管薪酬则更多向国资委 颁布的考核条例挂钩。造成这种现象的主要原因是，在政企没有完全分离的环境 下，国有企业老总同时也是“官员”，他们并没有让股东满意的直接动力，而更 多从政治功利、社会影响的角度考虑。国企高管的目标很重要的一个出发点是要 满足国资委的要求，最大限度保证自己的宦途顺畅。这也隐含地说明，在中国， 国有控股与否也是影响高管薪酬的重要因素，这是因为国有控股企业的股权关系 并不十分明朗，管理人员作为资产托管方，其采取的行为并不完全与企业价值最 大化这一现代财务管理目标相一致。 国内，无论法人控股企业还是国家控股企业，公司规模对薪酬的影响均为正。 但相较而言，国家控股企业高管薪酬受规模的影响更小一些。原因是，虽然国家 控股企业的委托代理关系更为复杂，委托代理链更长。但是，国企作为关系国计 9 民生的重点行业，一般都会受到国家的强力控制。比如国家电网等垄断性大型央 企，其薪酬待遇虽然一直高于相同地区其他行业，但是在改制后，员工薪酬也趋 于合理。 3 2 4 资本结构对高管薪酬的影响 资本结构对高管薪酬的影响的研究比较少，之前的研究更多关注上面所提到 的方面。资本结构进行横向和纵向对比后可以对企业整体面临的风险、资金成本 变动作出整体性的描述，是衡量企业财务风险的重要指标。相应的，这种风险也 是管理层处理外部风险和实现自身改革时需要考虑的重要因素。当然，管理层在 制定自身薪酬待遇时自然也会考虑到这样一个条件，从而采取符合或者抵触股东 权益的行为，这也将是本文研究的重点。 3 2 5 企业规模增长量对高管薪酬的影响 现代企业中，企业规模快速增长，往往会导致企业结构为了适应新的环境而 变得更为复杂，会出现更多的管理层级或者更宽的管理跨度。这些变化会给管理 层带来更大的压力与挑战。管理层需要具备更高的能力与水平去整理更为复杂的 信息源产生信息，并且需要花费更多的精力去协调与部下、其他部门的关系，并 确保他们的行为是符合公司或者所负责部门的目标的。企业规模越太? 往往意味 着管理层会因为其所需具备的更高能力和所需付出的更多努力而要求更高的回 报。诸多实证结果，尤其是管理学派的研究结果表明，管理层薪酬应与企业规模 增长量呈正相关关系。 3 2 6 行业高管薪酬平均水平对高管薪酬的影响 随着我国经济体制的转型，各行业之间薪酬水平产生差别，并且这种差别存 在日趋扩大的趋势。如今，电信、能源、金融等行业与传统加工、农牧行业比， 薪酬差距非常显著。高管薪酬与资本结构、盈利能力等的关系需要结合行业特点 来分析，行业差别带来的薪酬差异是全方面的，原因也是多元化的。比较重要的 原因有，各行业所处成长周期，盈利能力，现金收付状况以及行业长期形成的文 化不同。这些因素势必对该行业薪酬产生重大影响，并且难以用行业特征之外的 因素进行解释。因此，在分析高管薪酬时，引入行业高管平均薪酬有利于去除行 业对薪酬造成的影响。 1 0 第4 章管理层防御与资本结构关系的实证检验 4 1 管理层防御与资本结构关系模型的构建 4 1 1 样本的选择 在对上市公司进行研究时，不同地域、不同交易所上市、不同行业的企业所 处环境有很大差别，财务数据的得出可能基于不完全相同的基础。如果不对这样 的样本进行必要处理，必定影响模型的精度。因此，在进行样本选择时需要进行 必要的筛选，剔除某些极端情况。 目前，国内企业上市的场所主要有国内深市a 股，上市a 股，h 股以及国际 知名的一些股票交易市场。首先，不同国家的交易所上市的公司所依循的会计准 则不尽相同，在国际会计准则未实现真正意义趋同之前，这样的差别值得警惕。 不同国家会计准则对于收入、费用的确认有所不同，这使得在不同国家、地区上 市的企业财务报表之前并不具有横向可比性。其次，不同市场的市盈率、对企业 的估值有很大不同，也使得与市值相关的信息缺乏可比性。并且，这样一种差别 在无法取得更多数据，且处理样本较大的情况下无法弥合。针对于此，本文选择 的样本为在中国境内a 股上市的企业。这是因为：1 、国内上市的企业遵循一致 的会计准则，具有可比性；2 、虽然上海证券交易所和深圳证券交易所的市盈率 等有一定差别，但是本文所要进行回归分析的要素与市场价值并无直接关系，因 此不受此限制。 不同行业有着自身的特点，并且有着本行业的发展周期。在过去的1 0 年， 房地产企业等企业飞速发展，并且并没有达到一个稳定期间。其行业数据较整体 市场而言较为极端，在进行大样本研究时，容易对结果造成扭曲，因此本文将房 地产企业的数据从样本中剔除。 部分企业可能起步规模较小，处于成长期，波动较大，在特定年份可呈现出 成倍，甚至上百倍的增长。在进行1 e - ；b h 权的平均值计算时，会对结果造成很大的 干扰。但是这样的企业由于其较小规模，实际上并没有对市场平均造成重大影响， 属于极端值，应予以剔除。 4 1 2 样本的分类 本文是要分析我国a 股上市公司相关数据，了解高管薪酬与资本结构之间的 关系。这样一种关系在之前王志强、张玮婷、顾劲尔等的研究中已有涉及，得出 结论有：( 1 ) 管理层防御现象广泛存在于我国上市公司；( 2 ) 国企高管的管理层 防御行为更为显著，在资本结构相近，所承担的人力资本破产成本接近的情况下， 国企高管薪酬较民企高。 本文将从更细化的层面来剖析这样的关系是否真实存在，将企业分为高风险 企业和低风险企业，分析处于不同风险水平下的企业中，管理层防御与各影响因 素之间的关系。另外一个维度是企业经济性质，从这个维度也可以将企业分为不 同类型。这个维度在本文也会得到使用，但是由于其划分较为简单，只需依据企 业财务报表所公布的信息即可。因此，本文不对经济性质的分类展开讨论，而着 重讨论财务风险高低这个维度。在本文中，进行样本选择的时候，如何度量企业 所面临的风险，并识别出这样的企业就成为样本选择的一个重点。 在衡量财务风险时，可以借鉴“财务困境”的相关研究。财务困境的定义有 多种说法。a l t m a n ( 1 9 9 3 ) 对当时存在的财务困境的定义进行了综合，将财务困 境分为如下几种情形：( 1 ) 失败( f a i l u r e ) ：具有代表性的是商业统计公司 d u n & b r a d s t r e e t 所使用的经营失败的概念，这是指公司破产并停止经营，或者 即使处置抵押品后仍不能偿还所欠债权人的债务，再或者无法按期付息还债，招 致法律纠纷而被接管重组等。( 2 ) 无偿付能力( i n s o l v e n c y ) 是指破产意义上的 无力偿付，也包括技术上的无力偿付。两者的意思不尽相同，前者是指企业由于 亏损等原因资不抵债，净权益为负等情况；后者是指企业流动性较差，在债务到 期时不能按期偿付，其衡量方法是判断净现金流是否能够满足到期流动负债支付 的需求。( 3 ) 违约( d e f a u l t ) 。同样包括两个方面，法律上的和技术上的，前者 是指债务人无法偿还到期债务，后者则是指债务人违反合同，并可能招致法律纠 纷。( 4 ) 破产( b a n k r u p t c y ) ，是指企业难以继续维系经营，已提交破产申请， 并被接管清算。 虽然学术界对财务困境有诸多较为清晰定义，但是对于如何识别财务困境则 显得莫衷一是。比较有代表性的有a l t m a n ( 1 9 6 8 ) 、o h l s o n ( 1 9 8 0 ) 、a z i z e t a l ( 1 9 8 8 ) 等提出的，将企业依据破产法的规定，提出破产申请的行为作为该企业陷入财务 困境的标志。如果以这种方法来定义本文所需要界定的“财务风险”则失去了意 义。本文需要识别的高风险企业是处于较高财务风险层级的企业，但并不是已经 濒临破产的企业。因此，这样一种定义财务困境的方法不应被用于选择、分类研 究样本。 也有学者将财务困境与企业发行的股票、债券结合起来。b e a v e r ( 1 9 6 6 ) 认为 拖欠优先股股利和债务是企业陷入财务困境的标志。而j a i n 和n a g ( 1 9 9 7 ) 则 认为企业i p o 后第三年的资产运营收入较i p o 前一年收穴低是该企业陷入财务困 境的标志。这样一种识别财务困境的方法为本文划分样本提供了很好的借鉴。但 是，这样一种方法只能识别点时间的企业财务状况，如果需要研究某一个时间段 的企业财务状况，这种方法将不能发挥相应的作用。因此，本文也将不采纳这样 一种划分方法。 1 2 另外一种进行财务困境分析的方法就是从财务数据的角度来进行分析。比较 有代表性的是z 分数模型、f 分数模型和s t 的评判模式。值得注意的是，f 分析 与s t 评判还是有很大的不同，比较主要的两点有：1 、实证分析注意到，s t 企 业的f 值已经远低于f 模型所设定的临界值。这说明s t 公司的财务风险非常高， 比f 模型所认为的高风险更高。2 、极端个别情况下，企业被s t 并不一定财务状 况恶化的结果。比如在东北高速分拆前被s t 是由于其内部控制混乱的原因，而 非财务状况急转直下造成的。 4 2 模型中变