（会计学专业论文）试论基于现金流量的企业价值管理.pdf

论文摘要 摘要 当前，我国j f 在逐步建立和完善社会主义市场经济体制，股份制 作为一种生产和资本组织形式已被肯定下来，并将在更广范围和更深 层面得到发展的背景，基于这样的背景，本文对如何准确地评估股份 制公司的价值，并据此改进经营和发展，提高企业价值和市值进行了 研究。 本文从价值入手，说明企业为什么要评估价值。在此基础上，引 入了“现金及其流量”的概念，对企业的价值进行了不同于以往的、 基于现金的新的界定，提出建立一种以基于现金流量的企业价值为管 理基础的管理模式，该模式中的一切管理方法应以企业价值最大化为 目标。根据这一思路，本文借鉴国外在企业价值管理中的先进经验及 实践成果结合我国实际提出了一套评估企业价值的方法，该方法对单 一业务企业和多种业务企业同样适用。在该方法中，评估企业价值可 分为四个步骤，即对企业的历史绩效分析、绩效预测、资本成本确定 和连续价值估算，每一步骤按照价值管理的思路对具体操作进行了说 明分析。 f 对企业来说，建立评估企业价值的模型( 方法) 只是一方面，关 键是找出改变或者说是驱动企业价值的主要因素，并搞清这些因素的 变化对企业价值的影响，从而通过改变经营行为来提高企业的价值。 本文通过这一模型，对影响企业价值的各类宏观和微观驱动因素进行 了界定和分析。在企业价值的宏观驱动因素中，企业的业务价值、债 务价值是最直接的价值驱动因素，投资率、投资回报率和增长率通过 影响它们进而影响企业价值。在企业价值的微观驱动因素中，通过分 析净利润、折旧费、商誉、毛现金流量、净投资、资本支出等因素的 变化对自由现金流量和投资资本的影响，来分析这些因素对企业价值 的影响。 通过建立模型和深入分析模型中驱动企业价值的宏、微观因素， 从而建立了一套完整的评估和分析股份制公司价值的方法。本文最后 根据该方法对四川长虹电子集团股份有限公司进行了实例分析，验证 本文提出的基于价值的企业管理、评仙的方法的可操作性和准确性。，斗力 北方交通大学硕士学位论文 关键字：价值自由现余流量价值评估价值驱动因素 a b s t r a c t t h es o c t a l i s tm a r k e t e c o n o m ys y s t e m i no u r c o u n t r y is e s t a h l i s h i n ga n dc o n s u m m a t i n gs t e pb ys t e pa tp r e s e n t ，a n ds t o c k s y s t e m ，a sa r lo r g a n i z i n gf o r mo fp r o d u c t i o na n dc a p i t a l ，h a sb e e n a s s u r e da n dw i l lb ef u r t h e rd e v e l o p e dt oe v e nb r o a d e rs c o p ea n d d e e p e rs t r a t u m w i t ht h i sb a c k g r o u n d ，t h i sp a p e ri n v e s t i g a t e s t h ef o ll o w i n gp o i n t s ：h o wt oa c c u r a t e l ya s s e s st h ev a l u eo f sr o c k c o m p a n i e s ，a n dt oi m p r o v et h em a n a g e m e n ta n dd e v e l o pa c c o r d i n g t ot h ist om a k et h ev a l u eo ft h ee n t e r p r i s e sa n ds t o c km a r k e t b e t t e r w i t ht h ev a l u ea st h es t a r t i n gp o i n t t h i sp a p e ri 1 1 u s t r a t e s t h er e a s o nf o re n t e r p r is e st oa s s e s sv a l t i e t h e “c a s ha n dc a s h f l o w ”c o n c e p th a sb e e ni n t r o d u c e do nt h i sb a s i sw h i c hh a sg i y e n an e wd e f i n i t i o nt ot h ev a l t i eo fe n t e r p r i s e so nt h eb a s i s0 fc a s h w h i c hi sd i f f e r e n tf r o mt h a to fb e f o r e ，a n dh a ss u g g e s t e da a d m in js t r a t i v ef o r mo ft h ee n t e r p r i s e sv a l u eo nt h eb a s i so ft h e ( ：a s hf l o wa m o u n t w h i c hh o l d st h e g r o u n d t h a ta l 】t h e a d m in i s t r a t i v e m e t h o d s g o a l s h o u l db et om a x i m i z et h e e n t e r p r i s ev a l u e i na c c o r d a n c ew i t h t h i sa n da l s ou s et h e r e s e a r c ha c h i e v e m e n to ff o r e i g na g e n c i e so ne n t e r p r is e sv a l u e a sr e f e r e n c e a n da l s o w i t ht h ec o b s i d e r a t i o no fo u ro w n s i t u a t i o n ，t h i sp a p e rh a se s t a b l i s ha na s s e s s m e n tm e t h o dt o e v a l u a t et h e e n t e r p r i s e sv a l u e ，w h i c hi s a p p l i c a b l e t ob o t h s in 9 1 ea n dm u i t i s e r v i c ee n t e r p r i s e s f o u rs t e p sc o u l db eu s e d t 0a s s e s st h ev a l u eo fe n t e r p r i s e sw i t ht h i sm e t h o d ：t oa n a l y z e t h eh i s t o r yo ft h ee n t e r p r i s e s ，t of o r e c a s tt h ea c h i e v e m e n t sa n d f a i l u r e ，t os e tt h ec a p i t a lc o s t i n ga n dt oa s s e s st h ec o n t i n u e d v a l u e e v e r ys t e ph a sb e e ne x p l a i n e da n da n a l y z e da c c o r d i n gt o t h e t h o u g h t so fv a l u em a n a g e m e n ta n do p e r a tio n t o e n t e r p r is e s ，e s t a b l i s h i n gf o r m a t i o no fa s s e s s i n gt h e 4 论文摘要 v a l u eo fe n t e r p r i s e si so n l yo n ea s p e c t ，t h em o s ti m p o r t a n ti s t of i n dc h a n g e so rs a yt h em a i nf a c t o ro fd r i v i n gt h ev a l u eo f e n t e r p r i s e sa n db e a t o u tt h ee f f 。e c to ft h ec h a n g e so ft h e s e f a c t o rs oa st oi m p r o v et h ev a l u e0 f 1e n t e r p r i s e st h r o u g hc h a n g i n g l h eb e h a v i o ro fa d m i n i s t r a t i o n im a k ead e f i n i t i o na n da n a l y s i s int h isa r t i c l ef o ra l lk i n d s0 fm i c r o s c o p i ca n dm i c r o c o s m i c d r iv in g f a c t o r s i n t h em i c r o c o s m i cd r i v i n g f a c t o ro f t h ev a l u e o f e n t e r p r i s e s ，t h eb u s i n e s sa n dd e b tv a l u eo fe n t e r p r i s e s i s t h em o s td ir e c tv a l u e d r i v i n gf a c t o r i n v e s t m e n tr a t e r e t u r n r a t ea n di n c r e a s i n gr a t ew i l li n f l u e n c et h ev a l u eo fe n t e r p r i s e t h r o u g hi n f l u e n c i n gt h e m i nt h ee c o n o m i cd r i v i n gf a c t o r s ，t o a n a l y z et h ei n f l u e n c eo fe n t e r p r i s e st ot h ev a l u eo fe n t e r p r i s e s t h r o u g ha n a l y z i n gt h ei n f l u e n c e o f p u r ep r o f i t s ，d e p r e c i a t i o n ， t r a d e r e p u t a t i o n ，c r u d ec u r r e n c yf l o w ，p u r e i n v e s t m e n ta n d c a p it a le x p e n d i t u r et of r e ec u r r e n c yf l o wa n di n v e s t m e n t t oe s t a b l i s haf u l ls e to ff o r m a t i o no fa s s e s s i n ga n d a n a l y z i n g t h es h a r eh o l de n t e r p r i s e s t h r o u g h e s t a b li s h i n g f o r m a t i o na n df u r t h e ra n a l y z i n gt h em i c r o s c o p i ca n dm i c r o c o s m i c f a c t o ri nt h em o d e l a tl a s t ，t h isa r t i c l em a d eap r a c t i c a i a n a l y s i s t os i c h u a nc h a n g h o n ge 】e c t r o n i cs h a r eh o l dl t d c o g r o u pt ot e s ta n dv e r i f ya d m i n i s t r a t i o nb a s e d o nt h eb a s i cv a l u e o ft h e p o s s i b i 1i t yo f i m p l e m e n t a n da c c u r a c yo ft h ew a yo f a s s e s s m e n tm e n t i o n e di n t h isa r t jc l e k e y w o r d s ： v a l u ea s s e s sv a l u eo fe n t e r p r i s e f r e ec a s hf l o wv a l u e d r i v i n gf a c t o r 5 北方交通人学硕上学位论文 1 引言 1 1 选题背景 改革开放以来，我国在企业的改革方面进行了一系列阶段性的探 索和实践。中共十四大以后，我国提出了建立社会主义市场经济体制 这一经济体制改革的目标，其中对企业重点是国有企业的改革和发展 进行了具体的部署。中共十五大上，再次提出了国有企业改革发展的 方向，并明确提出“以公有制为主体的多种所有制形式并存”这一论 断，这些改革和探索对近年来我国企业的发展起到了极大的促进作 用。 在国家的宏观经济环境和政策给企业发展带来巨大机遇和活力的 同时，也给企业的生存和发展带来严峻的挑战。在历史即将跨入新世 纪的今天，我们的社会已是一个开放的社会，我们的经济已成为全球 一体化下的一部分。我们的企业也随着市场经济体制不断发育和完 善，既需要面对国外企业的激烈竞争，又需要独立完全地对自身经营 行为和结果负责。中共十五大后，多种所有制形式并存的经济组织形 式尤其是股份制形式在发展中被大量运用和实践，这意味着不同于以 往的新的资本组织形式和更广泛的资本来源的出现。在这种情况下， 对企业资本增值和及时支付变现的要求，已经不再是以往那样只来自 一方，而是来自众多的投资方。对企业价值的判断也不再是单一的， 而是各投资方基于自身的角度所进行的评估和判断。 与此同时，企业面临如何在竞争中提高经济效益，建立适合市场 经济的现代企业制度，以提高市场竞争力和自身价值的现实问题。但 很多企业，尤其是国有企业尚未摆脱长期计划体制的影响，缺乏参与 市场竞争、追求资本增值的自觉性，缺乏在竞争性市场环境中的必要 的危机意识和利用多种手段实现资本增值的能力，尤其是缺乏对自身 价值的评估和判断的明确方法，并以此为基础进行有效改变的手段。 在这一背景下，无论是企业还是出资方( 股东) ，一些或许以往 不需要考虑的问题，现在则需要认真考虑一下，这其中包括对企业管 理模式的选择和企业价值的评估等问题。可以说，新的现实从未象今 天这样要求管理者管理企业的价值，他们要比以往任何时候都需要关 注企业及其企业的一系列商业战略所创造的价值，这样才能在瞬息月 变的市场中把握商机，创造最大的效益。而在现实的情况中，我国的 众多企业尤其是特别需要关注企业价值的股份制公司大多对管理企业 价值还较陌生，不知如何下手管理企业价值，有的甚至根本不关注企 业价值。在企业的战略决策中，财务分析的使用还不多，尤其是缺乏 一种将企业战略决策与企业价值相联系的观念和方法。 基于这样的现实背景，为了能在企业价值管理这一方面为国内的 企业提供一些有意义的借鉴和方法，在对国外企业价值管理的理论和 方法进行研究的情况下，试论基于现金流量的企业价值管理一文 结合我国的实际，提出了基于价值的企业管理，并对企业价值的评估 进行了研究。 1 2 论文研究的主要问题 国外学者在企业价值管理和评估方面的研究开始的较早，而且研 究进行的较为充分和深入，这是与国外股份制公司数量众多而且发达 相联系的。我国在这一方面的研究起步较晚，大都是借鉴国外的理论 和方法，主要存在以下的问题： 1 在企业价值管理和评估方面没有形成较为完整的理论体系，相 对零散。 2 没有把基于价值的企业管理问题与国内企业的实际情况结合起 来，进行较为深入的、有针对性研究。 3 在评估企业价值时，可操作性不强，没有引入现金流量这一概 念。 4 在宣传和介绍企业价值管理这一方面的工作做得相对较少。 本课题在充分学习和了解国外企业价值管理方面经验的基础上， 针对国内目前在企业价值管理研究方面存在的问题，重点研究以下几 个方面的问题，并期望取得一些进展： 1 对企业价值进行充分的分析和说明，重点在理论上解决为什么 要评估企业价值这个容易引起错误认识的问题。 2 全面阐述了企业应建立基于价值的管理模式。 3 在借鉴国外经验的基础上，结合我国实际，建立一套完整的评估 北方交通大学硕上学位论文 仓业价值的方法，使评估企业价值具有较强的可操作件。 4 对影响企业价值的宏微观因素进行了详细的分析，使评估企业 价值具有应用价值和现实的意义。 1 3 论文的研究方法 课题在研究中最显著和重要的一个特点就是引入了“现金流量” 来分析和评估企业价值，这是本课题研究的基本方法。另外，本课题 在研究中运用了建立模型、定性和定量分析相结合的方法。使用的研 究方法主要有以下几方面： 1 在引入现金流量这一概念时，采用了以时间为基础的定量分析 方法，使现金流量的作用和意义清晰明了。 2 课题多处采用了图形分析的方法。 3 在设计评估企业价值的方法中，课题采用了流程法，使评估过 程清晰而易于操作。 4 课题还采用建模，著对数学模型进行定性和定量分析的方法。 5 课题采用了实证分析法，运用所设计的方法对具体的公司进行 剖析、验证。 6 课题还使用了指标分析法，采用了国外在评估企业价值时大量 运用的一些分析指标。 1 4 论文拟达到的目标 本课题借鉴国外的研究方法，结合国内的实际，通过了大量的分 析和论证，拟达到主要目标是： 1 建立起基于价值的企业管理观念和模式。 2 建立起完整的评估企业价值的方法和流程。 3 对影响企业价值的各种因素有清楚的分析和说明，使企业能在 评估过程中不断改进自身的经营行为。 4 为在市场经济条件下国内众多的企业准确地评估自身的价值提 供。个有益的思路和方法。 2 基于价值的企业管理 2 基于价值的企业管理 2 1 为什么要评估价值 价值，有很多定义。马克思在资本论中把价值定义为：体现 生产者一定量的社会劳动。同时，价值也有用途、重要性等含义。但 是在本文中，价值，我们将其定义为现金流量的折现。 众所周知，企业是以生存、发展、获利为其目标，落实到具体财 务管理上，则是以股东财富也就是股东价值的最大化为其终极目标。 因此，最大限度的增加股东价值应当是所有企业的基本目标。从某种 程度上说，追求股东价值，就是企业的价值全部意义所在。然而，企 业作为社会经济体系中的基本组成单位，个体的经济目标与社会经济 总目标的关系怎样，一味片面增加股东价值对整个宏观经济会产生什 么影响? 国内外许多经验数据表明，从整个宏观社会来考虑，增加股东价 值与一些重要的经济和社会福利指标之间并不矛盾，这些经济和社会 福利指标包括：人均国内生产总伍，即生活水准指标；高增长率，即 国际竞争力的指标；就业增长，即劳工权利的指标。实践证明，股东 价值的飞增，同样也会带来这类经济和社会福利指标的提高。可见， 强调股东价值，并非来自牺牲其他利益方，恰恰相反，相对于其他竞 争者而言，获胜的企业似乎为所有利益方都创造了较高的价值，包括 客户、劳动力、政府( 通过纳税) 和资本提供者。 在明确了上述前提的基础上，对社会和企业而言，评估价值才显 得有意义。但是，在肯定评估价值的可行性时，我们不禁要问，为什 么对企业来说评估强调的偏偏是价位，而不是其他呢? 这是因为： 第一，价值是我们已知的衡量企业绩效的最佳标准。价值之所以 可以成为衡量企业绩效的最佳标准，全在于它的测算建立在要求完整 信息的基础上。原有衡量企业绩效的标准有很多，这些标准往往并不 需要完整的信息即可确定性，因此难免带有片面性及短期性。例如， 较为常用的每股平均收益或股本收3 j 标准，两者的计算仅需当年或至 多今后几年的收益信息，不具有长则性。利润则偏重于管理损益表， 忽略了对企q k 财务管理至关重要的现金流量的实际数量和流动时机的 北方交通大学硕士学位论且： 分析。甚而投资资本回报率与加权平均资本成本( w a c c ) 之间的差额， 如果只用于短期，由于其鼓励投资不足，忙于收获以增加投资资本回 报率，也会成为一个蹩脚的指标。以上这些评估标准不标准不全面， 对信息的使用不充分，管理人员经常面对各种选择，他们往往偏重短 期方针，忽略或轻视资产负债表上的资源的管理，而且，也很少关注 与企业实际市场价值之间的相互关系。管理者建立于此上的管理必将 脱离企业的市场价值。反之，运用价值作为管理标准则会避免以上问 题，同时带来更大的益处，具体表现在以下两方面： 确定基础的全面性。为判断企业的价值创造，必须具备长远观 点。现金流量表在日常财务工作中是一种沟通企业资产负债表和损益 表，综合反映企业经营、投资、筹资的变动表，因此能够在损益表和 资产负债表上处理所有现金流量，并了解如何在风险调整基础上比较 不同时期的现金流量，如果没有完整的企业信息，几乎无法作出妥善 的决定。 权衡过程的透明和准确。无论在何种经济制度下，如果能从价 值管理的角度出发，总可以在各利益方之间作出较为妥善的决定和权 衡。价值作为最佳标准，有利于权衡过程更加透明和准确，因为任何 利益方的要求都可以以现金流量为基础得到评估。以劳方为例，劳方 对企业要求的价值是它可望现在和将来从企业中得到的全部现金流量 折现后的现值。 第二，股东是企业中为增进自身利益而同时增进每个人利益的唯 一利益方。事实上，并非所有利益方为确定他们的利益，都需使用完 整的信息。例如，雇员在作出决定时，既不需要也不寻求关于企业所 有其他权利要求的完整信息。然而，股本持有人作为企业现金流量“剩 余”的索取者，情况却并非如此。他们在作出影响其权利要求的决定 时，需要考虑全部收益和对其他利益方的各项支出。他们承担最大的 风险，而更重要的是，他们是为妥善作出涉及自身利益的决定而唯一 需要掌握全部权利要求信息的权利要求人。例如，消费者只需了解产 品( 或服务) 的品质和价格，就可以作出决定，他们在购置一辆新车 时，用不着知道汽车制造商的生产情况和利润。如果消费者受指派对 一企业行使管理控制，他们可能会牺牲其他权利要求人的利益，最大 限度的增加自己的权利要求，即消费者收益差额的价值。股份持有人 1 0 2 基于价值的企业管理 则处于另一极端，为领会一项决定对其权利要求的影响，他们需要了 解价格和销售量；售出商品的成本，包括人工、原料和能源成本；债 务的利息成本；以及税额。股份持有人需要完整的信息。 让我们来设想，如果有一群人需要组织起来，以竞争稀有资源为 任务，他们将在自己中间作出怎样的安排? 一些将选择承担具体工 作，换取相对固定的报酬和就业合同的保护，他们只需了解关于整个 企业经营情况的有限信息。如果需要资本，其中一部分将有人提供， 以享有对企业现金流量的优先权利要求，这部分资金将受契约保护， 而契约则对企业的行动有所限制。其他的或剩余的资本将承受最大风 险，但却拥有决策权。这就是股本权利要求。 股本持有人有最强烈的动力去管理人力和资本资源，以期在与其 他企业的竞争中取胜，他们的行为受到与劳动力和债务提供者签订的 合同的制约，他们将在这些制约下组织其他权利主张者交由他们控制 的稀有资源，他们迫切希望最大限度的增加其权利主张的价值，则使 所有权利主张者均从中受益。信息的组合以及股本权利中的刺激因素 使这种组织形式成为最佳的竞争机制。股东将在使自己的价值最大化 的同时，将其他权利主张者的价值亦推向最大化。因此，对价值( 即 股东价值) 评估的好处是显而易见的。 第三，对价值的评估将会导致趋向利润的资本流动。无论如何， 如果资本的供应者得不到可观的利润，以补偿他们承担的风险，他们 就会调动资金，寻求高额利润。以投资者的眼光观察世界，很容易辨 明资本如何流动。如果投资回报率低于零，企业就难以积聚足够的现 金维持经营，只能破产，或者要求政府给予支持。如果投资资本回报 率高于零，但低于加权平均的资本成本，企业可能有“利润”，但不 会向资本供应者提供适当回报，从他们的角度来看，企业在损毁价值。 这种情况持续下去，企业将筹措不到资本，难以维持长久。在激烈的 竞争中，更多的企业可归为下面一类情况：就跨越商业周期的平均水 平而言，他们的投资资本回报率应等于资本成本。考虑一段足够长的 时期，我们或可指望社会中半数企业的回报高于加权平均的资本成 本，半数企业的回报低于加权平均的资本成本，这是种可以持续的 平衡。因为就资本供应者平均而言，可望取得适当的利润，一些但并 非很多企业在较长一段时期内赚取的利润，超过了其资本成本的利 北方交通大学硕士学位论文 润，以创造价值。如果资本没有达到必要的回报率，市场就会降低资 本的价值，直至回报率达到竞争水平，价值因此而毁损。 2 2 企业的价值 在阐述了什么是价值以及为何对价值进行评估后，有一个问题摆 到了我们面前，那就是对企业来说，价值意味着什么，到底该如何去 理解企业的价值彳全面而准确呢? 在对企业的价值进行定义前，如果不对一个概念一一“现金及其 流量”的特殊意义作一个说明，我们将无法真正理解企业价值的本质， 也将无法真难建立个基于价值的企业管理模式，这犹如把一个坚固 的模型建立在一堆松软的沙子上，是经不住推敲的。 2 2 1 现金及其流量的重要意义 长期以来，许多人认为，只要企业管理者能够设法提高报告利润， 该企业的股票价格就会有上涨，也就是说，他们认为企业的利润“操 纵”着股票的市场价格。表面上看来，市场确实对企业的利润报告比 较敏感，因为这些利润报告往往传达了许多重要的信息，但事实是否 如此呢? 这种说法提出了一个问题，何种价值评估手段最符合企业的价值 创造目标? 其实，我们知道所有管理的决定都或明或暗地建立在某种 价值评估模式上。现实情况中，管理者最好依据精确反映其股票价值， 即股东价值来选择评估模式并作出决定，否则错误的价值评估方式将 可能导致管理者作出毁灭长期价值的决策，而又不能改善短期股票价 格。因此我们不禁要问，在会计利润与现金流量折现两种评估手段中， 哪一种能够更为可靠和精确的描述企业的价值呢? 一个简单的例子可 以表明这两种模式之间的差别。 f 表中显示a 、b 两个企业的预计损益表。 2 基于价值的企业管理 a 、b 企业的预计损益表表2 1 a 企业年度1234 5 6 销售额 1o o ol o 5 0l lo o1 2 0 013 0 0l4 0 0 现金盍- 出( 7 0 0 )( 7 4 5 ) ( 7 9 0 ) ( 8 8 0 ) ( q t o )( 1 1 5o ) 折旧 ( 2o o )( 2 0 0 )( 2 0 0 )( 2o o )( 2 0 0 )( 2 0 0 ) 净利润 1o o10 51 1o l 12 0 l 1 3 01 4 5 b 企业年度】23456 销售额 1o o o1 0 5 01 1 0 012 0 013 0 01 4 0 0 现金支出( 7 0 0 )( 7 4 5 )( 7 9 0 )( 8 8 0 )( 97 0 )( 1 l5o ) 斩旧( 2 0 0 )( 2 0 0 )( 2 0 0 )( 2 0 0 )( 2 0 0 )( 2 0 0 ) 净利润 1o ol0 51 1012 013 01 4 5 根据这样的信息，你倾向于a 企业亦或b 企业昵? 因为两者的利 润水平和预期增长率是一样的，因此，多数人往往难于在两者之间作 出抉择。 然而，两个企业虽然在利润水平j 二难以区分优劣，但由于固定资 产投资的不同，现金流量的水平也有所不同( 见下面的a 企业与b 企 业预计现金流量表) 。a 企业使用每三年更新一次的制造设备；b 企业 使用每年必须更新次的设备。但花费只有a 企业设备的三分之一。 此外，b 企业的应收帐款回收比较及时。 a 企业与b 企业预计现金流量表表2 2 a 企业年度123 456 累计 净利润 10 01 0 5 1 10 12 0l3 01 4 57 1 0 折旧2 0 02 0 02 0 020 02 0 02 0 01 2 0 0 资本支出( 6 0 0 ) 0 0( 600)00( 1 2 0 0 ) 应收款增长额 ( 25 0 )( 13 )( 13 )3 54 5( 23 )( 2 1 9 】 支付( 来自) ( 550 )2 9 22 97( 24 5 )3 753 224 9 1 股东的现金 b 企业 年度1 23456 累计 北方交通大学硕士学佗论文 净利润 10 0 10 5l l0l2 013 01 4 57 10 折旧2 0 020 020 02 0 02 0 020 012 0 0 资本支出( 2 0 0 )【2 0 0 )( 2 0 0 )( 20 0 )( 2 0 0 )( 2 0 0 )( 12 0 0 ) 应收款增长额( 150 )( 8 )( 8 )( 15 )( 15 )( 23 )( 2 19 ) 芰付( 来自) ( 5 0 )9 71 0 2 10 51 l5 12 24 9 1 股东的现金 这时，两家企业的优劣就比较易于分清。虽然两家企业的现金流 黾总额一样，但b 企业产生现金流量早于a 企业。实际上，大多数 人都希望在现在而不是以后得到现金，因为如果按照1 0 的折现率 折现从第一年开始的现金流量，就会发现b 企业的现金流量现值 ( 3 2 3 ) 比a 企业现金流量的现值( 2 1 2 ) 高出大约5 0 。 这说明，关注并计算会计利润注重的是业务的帐面收入，这种方 法认为价值不过是利润乘以若干倍数，其走到极端，会认为只有今年 或明年的利润有效。会计方法的主要弱点在于，它不考虑利润所需要 的投资及其时机，即利润产生的时间。a 企业的价值低于b 企业，是 因为它投入了更多的资本( 或同等数额的早期资本) 产生同一水平的 销售净额和利润。而在折现现金流量法中，业务的价值是按某种比率 折现的未来预期现金流量，该比率反映了现金流量的风险。现金流量 折现模式考虑到了价值的差异，将其作为因数计入了产生现金所需要 的资本支出和其他现金流量。现金流量折现法是基于一个简单的概 念，即一项投资，如果回报率高于同样风险下的其他投资赚取的回报， 便己增值。换言之，就某一特定水平的利润而言，企业的投资回报越 高，经营中需要投入的资本就越少，继而将产生更高的现金流量和更 高的价值。 会计方法对利润的计算沿用了这么多年，其有效性在于：在某些 情况下，当利润反映现金流量时( 例如资本很少的业务) ，会计方法 可以提供一种合理的代理手段，取代现金流量折现，一旦利润与现金 流量相背离，会计方法就失去其有效性了。 分析了会计利润与现金流量后，需要进一步分析股票市场与会计 利润及现金流量的关系。事实上市场不会受表面增加的利润的愚弄， 只有伴随利润的增加，出现长期现金流量改善，才将有助于股票价格 2 基于价值的企业管理 的改善，以下几方面有助于说明这个问题： m 会计利润与股票价格没有密切的联系。 根据美国史坦达及普尔5 0 0 家公司指数，我们发现分析这5 0 0 家 公司指数中的4 2 0 家非金融公司的市盈率与利润增长之间的数据关系 可以很好的说明这一问题：许多公司收入增长迅猛，但市盈率却较低， 非金融公司的每股回报增长与市盈率之间只存在着低度关联性。 b 收入的浮夸无助于股票价格。 用改变会计方法这种纯粹的会计手段来进行收入上的浮夸，难以 愚弄市场，本质上来看对股票价格亦没有什么帮助。美国的比德尔和 林达尔的有关先进先出法转为后进先出法的例子可以很好的说明这一 点。由于存货项目的记帐方法由先进先出法改为后进先出法，其导致 的减税额越大，伴随变化而来的股票价格的涨幅就越高。 c 牺牲长期现金流量以改善短期利润现状于事无补，而且有可能 影响长期利益的创造。 如减少研究与发展费用可以在短期内增加利润和现金流量，但可 能会影响目前市场对该公司的看法和长期利益的创造。 所以，管理者运用现金流量进行价值评估，并关注增加长期自由 现金流量，最终将获得更高的股票价格。幼稚的斤斤计较会计利润， 势将导致毁损价值的决定。 2 2 2 基于现金流量的企业价值的概念 在理解了运用现金流量对价值评估的重要意义后，我们可以在此 基础上对企业的价值作一个深入的了解。那么企业的价值到底是什么 呢? 研究中，人们常以市场增值( m a r k e tv a l u ea d d e d ) 作为测算价 值创造的尺度。它表现为资本( 包括债务和股本) 的市场价值的变化 减去投资资本的帐面价值的变化。由于债务的帐面价值保持恒定，且 包含在总资本的市场价值和投资资本的帐面价值中( 因为债务也是投 资资本的资本来源) ，市场增值的变化就是特定时期内股本的市场价 值与帐面价值之差的变化。可以看出，研究者所关心的，也是市场数 据可以测算得出的是企业股本的市场价值与帐面价值之差。因此，企 业的价值应该是企业的股本价值，即企业由于各种经营决策与经营活 北方交通人学硕士学位论文 动使企业股本发生变化后的帐面价值。 在数量关系上，企业的价值就等于陔企业以适当的折现率所折现 的预期现金流量现值。这种计算方法导致了许多实际问题，如现金流 量的界定，适当折现率的选择等等。为解决这些不得不解决的问题， 我们需要设立一一些框架柬进行有所界定的计算，获取足够准确的结 果，深入了解被评估企业潜在的经济情况，其中被国外广泛采用的价 值评估方法是“实体现金流量折现模式”。 2 3 企业应建立基于价值的管理模式 基于上面的分析，我们可以知道，现代社会中的企业应当被设法 改造为最大限度的创造价值的组织，而建立一种以价值为管理基础的 管理模式即是这样一种方法，该种模式中的一切管理方法应以使企业 价值最大化为目标，并以现金流量去评估企业价值的最大化。 2 3 1 如何构建基于价值的管理模式 如前所述，企业的价值取决于其未来的现金流量的折现，那么只 有企业投入资本的回报超过资本成本时，才会创造价值。以价值为基 础的管理，就意味着要特别关注运用这些概念和标准来进行战略和日 常经营决策。企业的最高管理阶层实施以价值为基础的管理，其实质 就是将企业的全局目标、分析技术和管理程序结合在一起，以价值评 估作为绩效的标准和决策的手段，推动企业将管理决策集中在能够驱 动价值的各因素上，最大限度的实现价值。 以价值为基础的管理是一个整体性过程，同时也是一个复杂而非 轻而易举就能实现的过程，确切的说，它是一个确立价值思维( 做什 么) 与将思维转化为行动的管理程序( 如何去做) 相结合的过程。 因此，以价值为基础的管理，第一步是确立价值最大化为公司的 终极财务目标，这是确立价值思维的一部分。一般来说，公司必须有 两类目标：指导高层管理人员的财务目标和驱动整个组织绩效的非财 务性激励目标。前面我们已经分析到了传统的财务绩效尺度，如利润 或利润增长，它们不一定能够很好地体现价值创造，而公司应当更直 2 基丁价值的企业管理 接地关注价值创造。这就意味着公司应当依据现金流量折现值这一最 直接的价值创造尺度来确定目标。除财务目标外，公司需要制订一系 列的非财务目标，以激励和指导雇员的行为，因为许多雇员并不关心 价值创造。这些目标可能包括客户满意程度、产品创新和雇员满意程 度等，但它们与价值最大化目标并不矛盾，这在下面的分析中可以看 到。 确立价值思维，基于价值进行管理的另一个重要部分就是要深刻 理解和发现哪些绩效变数将实际驱动企业价值，这些变数可称为关键 的价值驱动因素。价值驱动因素其实就是影响公司价值的任何变数， 准确理解这一点并加以实施至关重要。因为： 一个组织不可能直接作用于价值，它必须作用于它所能够影响 的事物，如客户的满意程度、成本、资本开支、产品创新等等。 高层管理阶层正是通过这些价值驱动因素了解本组织的其余部 分，并建立起对话，说明它想要实现的价值目标。在实施中，为实用 起见，需要将价值驱动因素加以整理，以确认对价值影响最大的那些 因素。在确定价值确定因素时，必须清醒地认识到，关键的价值驱动 因素不是静止的，必须定期加以审议：确定关键的价值驱动因素是一 个创造性的过程，需要经历反复的试验；价值驱动因素也不能孤立地 看待。确定价值驱动因素构成了以价值为基础的管理不可或缺的关注 价值的思维方式。 采取关注价值的思维方式并找出价值驱动因素，只做完了事情的 一半，还必须制订有关方法，使公司的日常活动和决策体现价值最大 化这种思维方式。在具体实践中，至少有四个方面的管理程序必须操 作，以共同指导和促进在组织中推行以价值为基础的管理。 第一、制订战略。公司的战略目标、用于评估战略的措施以及各 级管理阶层之间对话的性质，必须立足于价值最大化； 第二、指标确定。一旦商定了价值最大化战略，必须将之转化为 具体的长期和短期指标，这些指标应立足于经营单位关键的价值驱动 因素，并包括财务和非财务指标，适应组织层次，长期和短期相结合。 第三、制订行动计划。行动计划将经营单位的战略转化为组织为 实现其指标将要采取的具体步骤，尤其是在相对短的时间内将要采取 的步骤。 北方交通大学硕上学位论文 第四、制订奖励制度，进行绩效测定。用以价值为基础的管理的 绩效测定和奖励制度来追踪指标的实现进度，鼓励经理和其他雇员努 力实现这些指标，这也是实现企业价值最大化的必须手段。 这两个阶段必须紧密结合，互相渗透和促进，孤立地看待每一个， 结合在一起，它们将发挥巨大的影响和作用。 2 3 2 基于价值的管理模式的一些相关问题 值得注意的是，以价值为基础的管理与计划制度风格有很大不 同。它不是一个驱动工作人员的过程，而是强调在组织的各个层面上 作出更好的基于价值的决策。它承认自上而下的指令加控制式的决策 效果不佳，在经营多种业务的大企业中尤为明显。因此，管理阶层应 当学会运用以价值为基础的绩效标准，以便作出更好的决策。它需要 在损益表外，还要管理资产负债表，并平衡长期和短期的考虑。 同时，以价值为基础进行的管理有可能会塑造出一批没有一线管 理经验的公司专业人员，陷入粉饰价值的怪圈，而不是在进行基于价 值的管理，这也是必须加以注意和防止的。因此，要全面的理解以价 值为基础的管理： 以价值为基础的管理是一个整体性过程，旨在强调关键的企业 价值驱动因素，在整个组织内改善战略和业务决策，以价值为基础的 管理不应将重点放在方法上。 十以价值为基础的管理得以顺利实施，必须有具体而鲜明的管理 程序，如计划和绩效测定等，这样才能为各级决策者提供有助于作出 价值创造决定的正确信息。 十以价值为基础的管理可以推广到各个层面。 以价值为基础的管理同时也是增进组织效率的一个关键因素， 因为它提出了精确的绩效标准，即价值，一个组织只有基于价值才有 存在的可能，并才可能富有效率。 综_ | 二所述，以价值为基础的管理是实现企业价值最大化的一个过 程，它应指导企业各级的决策，从董事会一级的战略决策到生产线管 理部门的业务决定。它的设计，应有助于在强调业务的关键价值驱动 因素的管理过程中，增进价值创造观念。它应基于一种共同语言，改 2 基于价值的企业管理 善双向交流。它应强化关于价值驱动因素方面绩效的对话和以价值为 基础的薪酬制度。最后，它的推行应当是低成本的。 北方交通大学硕士学位论文 3 评估企业价值的方法 在明确了企业确立基于价值的管理意味着什么以后，我们所要 做的事情就是选择并确定一种有效的评估企业价值的模式，同时，按 照这一模式设计并制定出一整套可行的评估企业价值的方法，在这一 方法中，我们对影响企业价值的各类因素进行深入全面的分析，并试 图找出些规律，使得基于价值的企业管理真正具有现实、积极的作 用和意义。 3 1 评估模式 评估企业价值的模式，也就是我们所说的运用现金流量折现的方 法，被国外广泛采用的是“实体现金流量折现模式”。在本文，我们 也采用这一模式，因为这一模式除了前已述及的一些优势，它还具有 能够深入了解被评估企业潜在的经济情况的特点。我们首先对这一模 式进行简要的分析。 运用实体现金流量折现模式对企业股本估值，具体方法是将企业 的业务价值( 可向所有投资者提供的实体价值) 减去债务价值以及其 他优于普通股的投资者要求( 如优先股) 。业务价值和债务价值等于 各自折现的现金流量，而现金流量要用反映其风险的折现率来折现。 只要折现率选择适当，能够仅反映每一现金流量的风险，运用实体现 金流量折现模式得出的结果与直接向股东进行现金流量折现的股本价 值完全相同。 针对单一业务企业的简单实体价值评估模式如下： 营业自由现金流量 业务价值 对债权人的现金流量 债务价值 对股本所有者的现金流 股本价值 3 评估企业价值的方法 单一业务企业的简单实体价值评估模式图3 1 这一评估简单模式是进行企业各项评估的基础，其中三项现金 流量应当是考察期内各年现金流量的折现值。 实体现金流量折现模式对于多种业务企业同样适用。根据财务管 理中价值的可加性，多种业务企业的股本价值等于单个营业单位价值 的总和加上产生现金的企业资产，再除去企业中心的经营成本以及企 业债务和优先股的价值。 对于多种业务企业来说，开展对增加实体价值的业务组成部分的 价值评估，而不仅仅是对股本评估，有助于明确和了解单独的投资和 股本拥有者筹资来源的价值。同时，采用这样的评估模式，在寻求价 值创造过程中，有助于确定关键的可利用方面，同时，这种模式也与 多种业务企业常常采用的资本预算编制过程相适应。 多种业务企业的实体价值评估中，要计算各子企业的价值累加， 对每一子企业的价值评估过程，相当于对单一业务企业的简单的实体 价