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基于价值转移理论的资本结构研究 以中国制造业上市公司为例 会计学专业 研究生：谭亚勇 指导教师：张庆昌 摘要 近年来，价值转移现象愈演愈烈，有些企业正以令人张目结舌的速度前进， 如微软、思科和联想等。而与之相反，像航空、零售、钢铁等老牌企业却在亏 损的泥潭中挣扎，它们虽投入巨大的资本，但只取得微薄的利润。因此，有人 用“重新洗牌”来定义这种产业和企业的价值变动。斯莱沃茨基在价值转移、 利润区和利润模式等书中采用大量案例，论证了一个观点：在新的时 代，需要新的战略，而新的战略必须建立在新的规则之上，这个时代被称之价 值转移时代。 价值转移是指收益和市场价值在行业之间、公司之间乃至公司内部等层面 转移的运动过程。价值转移现象可以发生在不同行业之问，同行业的不同企业 之间，同一企业的不同产品或劳务甚至是作业之间。因此，每个企业都无例外 地面临着价值转移的风险，不同价值转移阶段的企业将根据其所处阶段的特定 商业风险逐渐形成自身独特的资本结构。而在同一个行业内，由于公司间的价 值发生转移，公司管理者是否认识到公司正处在哪个阶段，并相应地采取何种 融资方式。因此，考察我国现有上市公司资本结构和价值转移之间的关系就尤 为重要。 本论文从上市公司资本结构的影响因素的角度出发，介绍国内外近年来的 研究成果。在借鉴前人研究所使用的实证研究方法基础上，我们通过选取2 0 0 2 年和2 0 0 3 年沪深a 股制造业的3 8 8 家上市公司的市场和财务数据，首先检验负 债比率和市值规模比率之间的相关性；接着按照价值转移理论，利用市值规模 比把3 8 8 家上市公司划分为三组：价值流出组、价值稳定组和价值流八组，全 面深入的研究处于不同价值转移阶段企业资本结构的特点。 主要研究结果表明：1 不同价值转移阶段公司之间的资本结构存在显著差 异；2 大约1 2 的公司间资本结构差异可由公司所处价值转移阶段的不同来解 释。最后给出我国制造业上市公司的资本结构现状和提出一些建议以供企业在 作资本结构决策时参考。 关键词：上市公司价值转移资本结构 ar e s e a r c ho nt h ec a p i t a ls t r u c t u r eb a s e do nt h e t h e o r yo fv a l u em i g r a t i o n ：t h ec a s eo fl i s t e d c o m p a n yo fm a n u f a c t u r i n gi n d u s t r yo fc h i n a m a j o r ：a c c o u n t i n g s t u d e n t ：t a n y a y o n g s u p e r v i s o r ：z h a n g q i n g c h a n g a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，t h ep h e n o m e n o no fv a l u em i g r a t i o ng r o w si ni n t e n s ：i v e t h es p e e dw h i c hf o r mt h et o n g u ea d v a n c eb ym a k i n gp e o p l eo p e no n e se y e s w i d ei ns o m ee n t e r p r is e s ，f o ri n s t a n c em i c r o s o f t ，c i s c oa n dl e n o v o ，e t c a n dc o n t r a r yt oi t ，e n t e r p r i s e so fo l db r a n ds u c ha sa s s o e i a t i n g ， r e t a i l i n g ，s t e e ls t r u g g l ei nt h em i r et h a ti sl o s t ，a l t h o u g ht h e yi n v e s t t h ee n o r m o u sc a p i t a l ，o n l yo b t a i nl i t t l ep r o f i t s o ，s o m e o n ed e f i n e st h e v a l u em i g r a t i o no ft h i sk i n do fi n d u s t r ya n de n t e r p r i s ew i t h “s h u f f l i n g a g a i n ”a j s l y w o t z k ya d o p t sal a r g en u m b e ro fc a s e si ns u c hb o o k sa s “v a l u em i g r a t i o n ”，“p r o f i td i s t r i c t ”a n d “m o d eo ft h ep r o f i t ”。e t c t h e n ，t o h a v ep r o v e dav i e w ：i nn e we r a ，w en e e dn e ws t r a t e g yw h i c hm u s t b es e tu po nt h en e wr u l e ，t h i se r ai sc a l l e dt h ee r ao fv a l u em i g r a t i o n v a l u em i g r a t i o nisr e f e rt ot h ec o u r s e i nw h i c hi n c o m e sa n dm a r k e t v a l u es h i f tb e t w e e nt h et r a d e s ，c o m p a n ya n de v e ni n s i d et h ec o m p a n y ，e t c t h ep h e n o m e n o no fv a l u em i g r a t i o nc a nt a k ep l a c ea m o n gd i f f e r e n tt r a d e s ， b e t w e e nd i f f e r e n te n t e r p r i s e so ft h es a m et r a d e ，b e t w e e nd i f f e r e n t p r o d u c t so rl a b o rs e r v i c eo re v e nh o m e w o r ko ft h es a m ee n t e r p r i s e s o ， e a c he n t e r p r i s ef a c e st h er i s kt h a tv a l u es h i f t sw i t h o u te x c e p t i o n a c c o r d i n gt ot h e i rs p e c i f i cc o m m e r c i a lr i s k so fs t a g e ，e n t e r p r i s e s 1 i v i n gi ns t a g eo fd i f f e r e n tv a l u em i g r a t i o nw i i if o r mi t su n i q u ec a p i t a l 1 s t r u c t u r eg r a d u a ll y i nt h es a m et r a d e ，b e c a u s et h ev a l u ea m o n g t h e c o m p a n i e si ss h i f t e d ，c o m p a n y sa d m i n i s t r a t o rm u s tr e a l i z ew h i c hs t a g e t h ec o m p a n yi si n ，a n dt a k eo n e sk i n do ff i n a n c i n ga c c o r d i n g l y s o ， i t i sp a r t i c u l a r l yi m p o r t a n tt oi n v e s t i g a t et h er e l a t i o nb e t w e e nt h e e x i s t i n gc a p i t a ls t r u c t u r ea n dv a l u em i g r a t i o no fl i s t e dc o m p a n i e so f o u rc o u n t r y t h ist h e s i sp r o c e e d sf r o ma n g l eo ft h e i n f l u e n c e f a c t o ro ft h e c a p i t a ls t r u c t u r eo f1 i s t e dc o m p a n y i n t r o d u c et h er e s e a r c hr e s u l t si n r e c e n ty e a r sb o t ha th o m ea n da b r o a d o nt h eb a s i so fd r a w i n gl e s s o n s f r o mt h ea u t h e n t i cp r o o ft h a tp r e d e c e s s o r su s e ，w ec h o o s et h em a r k e ta n d f i n a n c i a ld a t ao f3 8 8l i s t e dc o m p a n i e so ft h ea s h a r em a n u f a c t u r i n g i n d u s t r yi ns h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c km a r k e t s ，i ti sf i r s t l ya n a l y z e d t h es i g n i f i c a n tl e v e lo ft h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h er a t i oo fm a r k e t v a l u et oc o m p a n ys e a l ea n dd e b t t o a s s e t sr a t i o ：t h e na c c o r d i n gt ot h e t h e o r yo fv a l u em i g r a t i o na n dt h er a t i oo fm a r k e tv a l u e ，t h e3 8 8l i s t e d c o m p a n i e so ft h ea s h a r em a n u f a c t u r i n gi n d u s t r yc a nb ec l a s s i f i e di n t o 3g r o u p s ：c o m p a n i e si nt h ev a l u e f l o w i np e r i o d ，i nt h ev a l u e s t a b l e d p e r i o d a n di nt h ev a l u e f l o w o u tp e r i o d a tt h ee n di st h et h r o u g h e m p i r i c a ls t u d yo nt h ec h a r a c t e r i s t i c so fc a p i t a ls t r u c t u r eo fc o m p a n i e s w h i c hi si nd i f f e r e n tv a l u em i g r a t i o np e r i o d r e s u l t ss h o wt h a t ：1 t h e r ea r es i g n i f i c a n td i f f e r e n c e sa m o n gt h e c a p i t a ls t r u c t u r e so fd i f f e r e n tc o m p a n i e sw h i c hi s i nd i f f e r e n tv a l u e m i g r a t i o n 2 a b o u t1 2 o ft h ed i f f e r e n c e sa m o n gc o m p a n i e sc a nb e e x p l a i n e db yt h e i rv a l u em i g r a t i o n t h er e s e a r c hw i l lp r o v i d et h ec u r r e n t s i t u a t i o no fc a p i t a ls t r u c t u r ew h i c hu s e db yt h el i s t e d c o m p a n yo f m a n u f a c t u r i n gi n d u s t r yo fo u rc o u n t r y ，a n dp r o p o s es o m es u g g e s t i o n sf o r e n t e r p r i s e st oc o n s u l tw h i l em a k i n gd e c i s i o no fc a p i t a ls t r u c t u r e k e yw o r d s ：1 i s t e dc o m p a n i e sv a l u em i g r a t i o nc a p i t a ls t r u c t u r e 4 四川大学硕士学位论文 1 绪论 1 】研究的动机及问题 自从莫迪格利安尼和米勒在1 9 5 8 年6 月美国经济评论第4 8 卷提出最 为著名的定理以来，后来的学者逐步放宽了该定理严格的假设条件，考虑破 产成本，代理成本以及信息不对称等不同理论基础来研究影响资本结构的主要 因素。在我国，上市公司资本结构的影响因素一直是研究的热点，就现有的研 究文献来看，如考虑融资成本的影响、公司经营特征的影响以及公司内部治理 的影响等。在研究资本结构与企业经营特征之间的关系，国内在这方面也有大 量实证研究成果，多数是以企业的负债率为被解释变量，以代表公司业绩、规 模、成长性等方面的指标为解释变量，用多元回归分析的方法，找出各变量之 间的关系。在研究公司的资本结构与其所处行业是否显著相关，从国内的相关 研究看，大多都发现行业因素对资本结构有重要影响。 现代企业理论认为企业及其产品存在生命周期现象。其实，对于企业经营 策略而言，也存在着一种类似生命周期现象。而且，决定企业长期利润的，既 不是企业的生命周期也不是企业产品的生命周期，恰恰是企业经营策略的生命 周期。企业经营策略处于价值转移的不同阶段，反映着这一策略的市场创造能 力和赢得长期利润的潜力。斯莱沃茨基将经营策略解释为探索公司如何选择顾 客、界定业务范围及特色、明确经营目标、原材料采贿、资源调配、进入市场 即为顾客创造最大效用，以及赢得利润等行为。一般地，价值转移分为三个阶 段：1 价值流入期；2 价值稳定期；3 价值流出期。1 国际上有许多大型企业根据商业周期等的变化，加速调整企业的财务战略， 如筹资、投资和资产重组的战略，以降低财务风险、增强财务稳定性、可持续 性发展等提高企业的综合收益水平。还有，由于不同行业竞争格局不同，当前 业务和增长机会的收益风险差异明显，研究大多发现不同行业资本结构也具有 明显差异。那么，如果可把我国上市公司按某分类标准划分为三组；1 处于价 值流入期的公司：2 处于价值稳定期的公司；3 处于价值稳定期的公司。那么 这三组公司的资本结构具有什么样的特征昵。为了排除行业因素对资本结构的 影响，本文选取了同一行业( 制造业) 的上市公司的财务和市场数据，试图通 过对该行业上市公司的实证研究来回答这个问题，进而提出具体改善意见，以 利于我国制造业上市公司的总体业绩改善。 四川i 大学硕士学位论文 1 2 研究方法及结构安排 本论文在写作过程中，主要采用了两种统计方法：第一，定性描述的统计 方法。用定性描述的方法介绍了资本结构理论的历史演变和价值转移理论的研 究，并由此得出企业资本结构形成机理及基于价值转移理论下研究企业资本结 构的必要性：第二，定量分析的统计方法。本论文首先考察样本公司获利能力 的差别对资本结构的影响，接着给出样本公司的资本结构现状分析和不同价值 转移阶段公司资本结构的描述性统计，并检验不同价值阶段公司的资本结构是 否具有显著的差异；其次，为了详细考察不同阶段公司间资本结构差异的具体 情况，本论文继续对各组进行两两比较：最后，为了研究价值转移阶段对公司 间资本结构差异的解释力度，本论文以组为虚拟变量，对样本公司20 0 2 - 20 0 3 年的负债比率进行了多元线性回归。 全文共分五个部分，第一部分为绪论。本部分首先从研究动机出发，回顾 了近几年我国资本结构的影响因素的研究，进而说明本论文研究角度的独特性 和创新性；其次对本文的研究方法和结构安排进行了详细论述。 第二部分为相关文献综述。本部分主要从两个方面展开：首先回顾了资本 结构理论及其研究的发展历程，介绍了朴素资本结构理论、传统资本结构理论 和现代资本结构理论，其中重点介绍了m m 理论等现代资本结构理论。最后，回 顾了价值转移理论的发展历程。 第三部分本研究的设计。本部分首先介绍了我国的研究背景和相关的实证 研究，并分析本论文采用的不同价值转移阶段的分类标准；其次，说明资本结 构的度量指标和定量研究方法；最后，对样本公司的数据来源与样本选择原则 进行说明。 第四部分给出资本结构的不同价值转移特征的实证结果。本部分首先分析 公司获利能力对资本结构选择的影响；其次，给出样本公司资本结构的现状分 析和不同价值转移阶段公司资本结构的差异，接着分别用k r u s k a 卜w a l li sh 榆 验方法和l s d 两两比较的方法进一步检验不同价值转移公司的负债比率是否具 有显著差异；最后，对样本公司2 0 0 2 2 0 0 3 年的负债比率进行多元线性回归， 以进一步考察不同价值转移阶段的解释力是否显著，以及多大比例的资本结构 差异可以由不同价值转移阶段进行解释。 四川大学碾：卜学位论文 2 相关文献综述 本论文研究的是处于不同价值转移阶段公司的资本结构差异，在开始研究 之前，有必要对资本结构理论和价值转移理论的发展历程作一个归纳。因此， 本论文以下简单回顾一下资本结构理论的演变过程和的价值转移理论的发展历 程。 2 1 资本结构理论的历史演变 对企业资本结构的研究起源于上世纪5 0 年代，6 0 年代迅速成为公共财政学 和金融学的重要研究领域。7 0 一8 0 年代中期金融经济学家提出了一系列基于资本 市场不完美的新模型，被称为公司财务学术成果的黄金时代。现代公司资本结 构研究则出现了和产业组织理论、行为金融理论、公司治理理论相互交叉融合 的特征，衍生出战略公司财务、行为公司财务和财务治理结构理论。 211 朴素与传统资本结构理论 1 9 5 2 年，美国学者大卫杜兰特雠”提出的研究报告划分出三种有关资本结 构的见解，即净收益理论、净经营收入理论和传统理论。前两种被认为是朴素 资本结构理论，第三种则为传统资本结构理论。 ( 1 ) 净收益理论 净收益理论认为，负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业的 价值越大。这是因为在资本结构中，债务比例的变化不影响债务利息和权益资 本成本，也就是说无论企业的负债程度多高，企业的债务资本成本和权益资本 成本都不会变化。因此，只要企业的债务成本低于权益成本，企业的加权平均 资本成本就会随着较低成本的债务比重的上升和较高成本的权益比重的下降而 下降，那企业的净收益或税后利润就越多，企业的价值也就越大。 ( 2 ) 净经营收入理论 净经营收入理论认为，“”不论财务杠杆任何变化，企业加权平均资本成本 惟“美国俄克拉荷马市与天津商学院船a 班合译：美国中级财务管理中国展望出版社 隧”财政部注册会计师考试委员会办公室编财务成本管理经济科学出版社，2 0 0 3 ：2 3 1 3 心川大学硕一i 学位论文 都是固定的，因而企业的总价值也是固定不变的。这是因为企业权益融资的成 本随着债务的增加而上升，但这种成本的上升刚好被成本较低的债务融资增加 而抵消，因此企业融资总成本不会因资本结构的改变而改变，企业总价值在债 务增加的情况下仍保持不变。由于公司的资本成本不随财务杠杆的变化而改变， 这也就实际上意味着公司将不存在一个最佳的资本结构。 ( 3 ) 传统理论 由于上述两种资本结构理论不切合实际情况，在实践上并无任何意义，便 由此产生了传统理论对上述两种理论进行了概括和总结。该理论认为在债务融 资时，权益融资成本的上升与通过增加低成本债务融资所得到的好处并非同比 例，企业融资总成本在债务增加时将先降后升，因此企业总价值随债务的上升 而先升后降，即存在个最佳资本结构。在这一结构中，公司管理者可以通过 对财务杠杆的适当使用，以降低公司的资本成本，使公司的总市场价值达到最 大，股票的每股价格达到最高。“1 2 1 2 现代资本结构理论 1 9 5 8 年6 月，美国两位经济学家莫迪格利安尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒 ( m i l l e r ) 在美国经济评论第4 8 卷上发表其著名论文资本成本、公司理 财和投资理论。该论文在考察公司资本结构与其市场价值之间关系的基础上， 提出了在完全资本市场中，不管公司在其资本结构中将债务、股权和其他要求 权作何种分配，资本投资的总价值是守恒的观点，即我们通常所说的m m 不相关 定理，又称 f m 定理，从而掀开了现代资本结构理论研究的序幕陆“。 ( i ) m m 定理 删定理包括煳定理i 和蝴定理i i 两部分。 1 ) m i 定理i m m 定理i 的观点认为企业的价值可用一个适合于其风险等级的固定比率 ”“m o d i g l i a n i ，f a n dm i l l e r ，m h t h ec o s to fc a d i t a l i n v e s t m e n ta m e r i c a n e c o n o m i cr e v i e w ，1 9 5 8 ：2 8 1 2 9 7 四j i l 大学硕士学位论文 k ，对期望收益e b i t ( 息前税前收益) 进行资本化来确定。用公式来表示为： v = e b i t k 其中：v = 企业市场价值，k = 某一既定风险等级中的无负债企业要求的收益 率。 此公式表明任何企业的价值在无税负时不受财务杠杆的影响，独立于资本 结构。打个比方，如把公司的市场价值比作一个“圆饼”，债务和权益无论怎样 划分，而整个“圆饼”的大小都不会变。 m m 定理i 建立在五个很强的假设之上： ( 1 ) 无税限制； ( 2 ) 股利分配政策与企业价值无关： ( 3 ) 企业被认为能创造持久的未来收益( 无破产成本风险) ； ( 4 ) 公司的新债务不会影响其原有债务的市场价值； ( 5 ) 资本市场高度完善。 资本市场高度完善，是指资本市场存在着充分的竞争机制，资金可以自由 流动，信息也是充分的。也就是说，预期收益率相同的证券有着相同的价格和 利率，不存在任何交易费用“3 。 2 ) 删定理i i 瑚定理i i 的存在基础仍然是上述五个假设。其内容是，每股股票的预期收 益率应等于与处于同一风险等级的纯收益流量相适应的资本化率，再加上与其 财务风险相联系的溢价，其中财务风险是以负债权益比率与纯权益流量资本化 率和利率之间差价的乘积来衡量8 “。用公式表示为： k 。j k 。u + ( k ；。一r ) ( d s )( 2 - 1 ) 由模型2 - 1 可以看出，随着企业债务比重增加，其权益成本按债务对权益 市价的比率以线性方式增加。将m m 定理i 和m m 定理i i 联系起来可以得出，企 业资本结构中如果有较多的负债，企业价值也不会增加。因为随着d s 的提高， 股东承担的收益风险也相应提高，则它们要求有更高的投资收益率来补偿。而 正是权益成本的上升，抵消了使用低成本负债的收益。 m m 定理具有两个方面的重要意义，即揭示了企业融资决策中最本质的关系 随“沈艺峰资本结构理论史北京：经济科学出版社，1 9 9 9 ：2 4 页 5 四川l 大学硕士学位论文 企业经营者的目标和行为与投资者的目标和行为的相互冲突和一致性，以 此奠定了现代资本结构优化理论研究的基础；又揭示了实物资产对公司的基础 作用。但其缺陷是很明显的，其赖以成立的五个假设与市场实际有较大差别， 从而限制了其实用价值的发挥。 ( 2 ) 修正的m m 定理 m m 定理虽然可以通过无风险套利方法在逻辑上得以证明，但在实践上受到 了挑战：一、交纳公司所得税是公司客观存在的事实；二，市场里的企业都关 心资本结构，而且不同行业，资本结构有一定的规律性。于是在1 9 6 3 年，莫迪 格利安尼和米勒引入公司所得税对删定理进行修订，他们认为：“实际上可以 洗明，这一次也将真正说明，对于任何风险等级来说，套利行为将使企业不仅 是预期税后收益，而是税率和债务杠杆的函数。这意味着在其他条件不变的情 况下，债务融资的税收利益稍大于我们原先的假设”“。修订后得到的模型为： v d = v u 十t c 术d( 2 2 ) 其中：v n 表示公司存在负债时的市场价值；v 。表示公司无负债时的市场价 值；t c 为公司所得税，d 为企业债务额。 该模型告诉我们：负债企业的市场价值v 。等于无负债企业的市场价值v 。加 上企业所得税带来的税收优惠( 我们称之为税盾，t a xs h i e l d ，简写为t s ) 的现 值t c * d 。税收优惠指的是当存在公司所得税时，由于债务利息支出为税前列支 的项目，减少了公司的一部分税赋，使公司节省的那部分税款。 由模型2 2 可以得知，在存在企业所得税的情况下，企业的债务份额越多， 税盾的现值t c * d 就越大，企业的市场价值v 。也就越大，据此，企业可以不断举 债，使得资产负债率达到1 0 0 ，这时企业的市场价值达到最大。这与净收益理 论的观点相一致。 ( 3 ) 米勒模型 1 9 7 7 年，米勒在财务学杂志上发表债务与税收1 一文中认为，之 “m o d i g l i a n i ，f a n d m i l l e r ，m hc o r p o r g i o n i n c o m et a x e sa n d t h ec o s to fc a p i t a i ：ac o r r e c t i o n t h ea m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w ，1 9 6 3 ：3 3 5 3 4 6 。“2 1 mh m i l l e r d e b ta n dt a x e st h ej o u r n a lo ff i n a n c e 1 9 9 7 ：6 2 46 4 3 四川大学硕士学位论文 所以没有出现公司无限制举债的情况，是由于个人所得税对公司税收优惠的抵 消作用。并因此对m m 定理进行了第二次修正，得到的新模型称为米勒模型1 。即： v d = v u + 1 一( 1 一t c ) ( 1 一t s ) ( 1 一t d ) 十d ( 2 - 3 ) 其中：v d 表示企业负债时的市场价值；v u 表示企业无负债时的市场价值； t c 为企业所得税；t s 为个人权益所得税率；t d 为个人债券所得税率。 在该模型下，有负债公司的价值等于无负债公司价值再加上负债所带来节 税的利益，而节税利益的多寡根据t c ，t s 和t d 而定： 1 当t c - t d = t s = o 时，v l = v u 2 当t s = t d 时，v l = v u + t c * d 3 当t s ( t d 时，v l ( v u + t c * d ，反之则反 4 当( i - t c ) ( 1 一t s ) = ( 卜t d ) 时，v l = v u 删定理及其修正模型、米勒模型成功地利用了数学模型，使对资本结构的 研究成为一种严格而科学的理论，为资本结构优化理论的发展做出了重大的贡 献。但是，这些理论都是在一定的假设条件下得出的结论研究，与现实并不一 致，便不断地受到来自理论界和实践界的挑战。此后的学术界不断放宽m m 定理 赖以存在的假设条件，逐步形成了些比较切近现实的资本结构优化理论。 ( 4 ) 权衡理论 删定理及其修正理论和米勒模型，都只单方面考虑了负债所带来的税收优 惠，而完全忽视了负债同时会给公司带来财务危机，更有可能会导致公司的破 产。因此，斯蒂格利兹( s t i g i t z ，1 9 6 9 ) “”认为：“破产可能性是删定理最 为严重的缺陷”。财务危机一旦发生，无论破产与否，都将给公司带来一系列额 外的费用和开支。伴随负债而来的成本按性质分为两种：破产成本和代理成本。 其实，权衡理论可以分为两个阶段，即平衡理论和后平衡理论。平衡理论 的代表人物包括鲁宾斯坦( r u b i n m s t e i n ，1 9 7 3 ) “、克鲁斯、斯科特、梅耶斯 潍“s t i g l i t z ，j o s e p h e ar e e x a m i n a t i o no ft h em o d i g l i a n i m i i i e rt h e o r e m t h ea m e r i c a nr e v i e w 1 9 6 9 ，( 5 9 ) ：7 8 4 1 r u b i n m s t e i n ，m a r k c o r p o r a t ef i n a n c i a lp o l i c yi ns e g m e n ts e c u r i t i e sm a r k e r sj o u r n a lo f f i n a n c i a la n do u a n t i t a t i v ea n a l y s i s ，1 9 7 3 ：7 4 9 7 6 1 7 川_ 人学碘十学位论文 ( m a y e r s ，1 9 8 4 ) 。权衡理论认为，由于税收政策，企业可以通过增加负债，由 此带来的税收收益越多，公司价值就越大，但随着公司负债程度的增加，公司 陷入财务危机甚至破产的可能性也在增加，而这一切将引起公司的破产成本和 代理成本的上升，从而会降低公司的市场价值。这是因为，当出现财务困境的 可能性越高，债券所要求的收益率也越高，从而债务融资的成本也会越高，最 终导致企业市场价值的下降。同时，债权人对公司的限制也会越来越严格，代 理成本就会增加。详细地解释是，当负债达到一定程度时，财务危机迅速扩大， 并部分抵消由于利息税收优惠增加的价值。此后，若公司继续追加负债，当负 债带来的好处不能完全抵消因负债而产生的额外成本( 破产成本和代理成本) 时，公司的市场价值就开始下降，负债程度越高，公司市场价值下降的越快。 在考虑了破产成本与代理成本之后，运用负债资本公司的价值模型变为： v 2 v u + t d p v d c p v a c ( 2 - 4 ) 模型2 4 中，p v d c 为破产预期成本现值；p v a c 为预期代理成本的值；其他 符号意义同前。 这一模型就是我们通常所说的权衡模型。它是指，公司在确定最优资本结 构时，要权衡债务所带来的税收优惠和囱其形成的破产成本、代理成本，只有 当t d 大于两项成本之和时，举债才是合算的，否则，得不偿失。也就是说： 当t d p v d c p v a c 时，公司可以增加负债以趋近最优资本结构： 当t d p v d c p v a c 时，公司负债规模过大； 当t p = p v d c p v a c 时，公司资本结构达到最优。 后权衡理论的代表人物是戴蒙德、梅耶斯( m a y e r s ，1 9 8 4 ) 等。他们将负债 的成本从负债破产成本和代理成本进一步扩展到财务困境成本、非负债税收利 益损失等方面。另外，又将税收收益从原来单纯的负债税收收益推广到非负债 税收收益，扩大了成本、收益所包含的内容，也就是说，公司的最佳资本结构 是税收收益和各类负债相关成本之间的权衡( 如图1 所示) 。 璺业查堂堡主兰垡笙兰一 企 业 价 值 图1 图1 负债对公司市场价值的影响1 由图1 ，我们可以看出，债务量达到d 0 点之前，破产成本和代理成本极小， 几乎可以忽略不计。此时，企业负债的节税效应会增大企业的市场价值。超过 d o 点，企业的破产成本和代理成本开始增加，会抵消一部分节税收益。但只要 节税收益大于融资风险，企业市场价值还会增加。当债务量达到d m ，负债节税 的边际收益与负债的边际成本相等，二者相互抵消，企业的市场价值达到最大 值。超过此点，破产成本和代理成本的增加将超过节税收益，企业的市场价值 开始下降“。 ( 5 ) 顺序偏好理论 r o s s ( 1 9 7 7 ) “”率先将信息不对称引入资本结构优化研究中。信息不对称 指的是某些参与人拥有另一些参与人所不知道的信息。他认为，在信息不对称 的情况下，投资者( 包括债权人和股东) 一般只能对从公司输出的信息如公司 的资产负债表、损益表、债务比率等来了解、推测公司的发展前景，评价其市 场价值。公司的负债就是这样一个信号。负债传递的信号是，负债比上升，外 啦“黄少安，张岗中国上市公司股权融资偏好分析经济研究，2 0 0 1 ，( 1 1 ) ：1 2 2 6 “r o s s s t e p h e n t h ed e t e r m i n a t i o no fc a p i t a ls t r u c t u r e ：t h ei n c e n t i v es i g n a l i n ga p p r o a c h b e l lj o u r n a lo fe c o n o m i c s1 9 7 7 ：2 3 4 0 四j i l 大学硕： 学位论文 部投资者认为这是公司的经营者对公司的前景看好，投资者对孩公司的信心就 会增强，公司的市场价值也会随之增加。 l l j l a y e r s 和m a j l u f “。基于信息不对称问题研究了公司为新的项目融资时地 财务决策，于1 9 8 4 年提出了资本结构的顺序偏好理论。该理论假设，经理对所 要投资项目的“真实”价值之了解比其他人都清楚。在信息不对称的条件下， 即使经理发现了净现值为正的绝佳投资机会，也无法将此信息传递给投资者。 1 9 9 8 年，m y o r s 在其文章中概括了顺序偏好理论。：( 1 ) 红利政策是“粘性” 的；( 2 ) 相对于外部融资而言，公司偏好为内部融资，但如果需要为净现值为 正的真实投资融资，公司也会寻求外部融资；( 3 ) 如果确实需要外部融资，他 们也会首先发行风险最低的债券，即他们会先选择债券融资，其后才会考虑股 权融资；( 4 ) 当公司寻求更多的外部融资时，他们会按照顺序偏好的次序进行， 从低风险债券到高风险债券，可能还包括可换股债券和其他准股票证券，最后 才是股票。公司发行新股筹资，往往会被市场误为其前景不佳而导致投资者对 新发行股票的股价比如果没有信息不对称问题时的均衡价格要低，使其市场价 值蒙受损失；而发行债券对公司的市场价值影响较小。所以，梅耶斯的顺序偏 好理论认为公司的融资顺序应该是：内部融资；然后是债权融资；最后才是股 权融资。这一观点得到了具体的证实。据统计，1 9 6 5 1 9 8 2 年，美国非金融企业 的融资总量中，内部积累平均约占6 1 ，债权越为2 3 ，而股权融资仅占2 7 ， 其中债权是股权的8 倍多。 顺序偏好理论的一个非常重要的贡献是将公司的资本结构优化问题通过信 号的传递与证券市场的反应直接联系起来，回避了其之前的理论必须通过资本 资产定价模型才能间接联系的局限，从而使公司的融资i 3 题可以在证券市场中 得到大量的实证分析。 ( 6 ) 代理成本理论 j e n s e n 和m e c k i n g ( 1 9 7 6 ) 在其具有划时代意义的文章中提出了“代理关 系的重要概念睦”。他们把代理成本分成股权代理成本和债权代理成本，并认为 m y e r sa n dn i c h o l a ss m a j u l ft h ec a p i t a ls t r u c t u r ep u z z l ej o u r n a lo ff i n a n c e1 9 8 4 ：5 7 5 5 9 2 【i 2 l j e n s e na n dm a c k i n gw t h e o r yo ft h ef i r m ：m a n a g e r i a lb e h a v i o r ，a g e n c yc o s t s ，a n dc a 9 i t a l s t r u c t u r e j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 7 6 ：3 0 5 3 6 0 p 目川i 大学硕上学位论文 最优资本结构则是源于代理成本的收益与成本平衡的结果。其产生的根源是公 司的经营者不是完全所有者( 即存在外部股权) 。 在现代公司制企业中，剩余索取权和管理权分离，经理人并不拥有所有的 剩余索取权，即经理人努力工作所创造的财富并全不归他们所有，因而产生机 会主义行为。如当其在职消费时，可得到全部收益却只承担部分成本。这导致 经营者工作不付出应有的努力而热衷于追求在职消费，这样会使得公司的市场 价值小于经营者为完全所有者时的价值。这两者差额就是外部股权的代理成本， 若外部股东能理性地预期这一代理成本，这样他们支付的股份价格将反映他们 所付出的监督成本。当然，再理性预期下与股权代理成本有关的成本将由经营 者来承担。债权的代理成本是由于股东和债权人之间的利益冲突引起的。股东 可以因投资在净现值为负数的高风险项目而获益，股东收益来自于对债权人的 剥夺。这样的投资导致债券价值的下降，所带来公司价值的损失就是债权的代 理成本。当然，债权人对股东的这种财富转移行为不会坐之不管，当他们理性 预期到这个代理成本时，便会提高债务资本的成本，或在借贷协议中附加保护 性条款以保护自己的利益，从而使得债务融资的成本上升，结果这种成本最终 是股东来承担。 j e n s e n 和m e c k i n g 假定经营层在公司中的持股比例为零或接近于零，这时 债务就可视为一种担保机制，促使经理多工作少享受，做出更有利于公司的投 资决策，降低总代理成本。因为在经营层持股近于零的情况下，他们的效用主 要依赖于其职务，也就是依赖于公司的生存，一旦公司破产，人之好恶就会随 之丧失”。j e n s e n 和m e c k i n g 最后得到的基本结论是，公司的资本结构由股权 和债权两种代理成本互相权衡来决定，当两者的边际成本相等时资本结构达到 最优。 ( 7 ) 控制权理论 控制权理论的论点是，公司的资本结构不但决定着其收入的分配，也主宰 了其控制权在不同证券所有人之间的分配，主要代表人物h a r r i s 与r a y i v ，、 r g h i o n 与b o l t o n 健“。 h a r r i s ，m i l t o na n dr a v i v ，a r t u r c a p i t a ls t r t l c t u r ea n dt h ei n f o r m a t i o nr o l e 。fd e b tt h e j o u r n a o ff i n a n c e ，t 9 9 0 ：7 3 5 7 5 6 “mh a r r i sa n da r a v i v t h et h e o r yo fc a p i t a ls t r u o t u r ej o u r h a lo ff i n a n c e ，1 9 9 9 ( 3 ) ：2 9 7 3 5 5 叫川大学倾一l 学位论文 h a r r i s 和r a v i v 认为，在公司制企业中，由于管理者和所有者的分离，两 者的目标是有区别的，一般情况下，公司的管理者不会以所有者股东的最大化 利益为出发点，所以要有一套制约机制来监督和约束管理者的行为，促使其行 为符合所有者股东的目标函数。而债务是一种较强的惩戒工具，它具有法律上 的强制作用，使管理者必须向所有者股东提供公司各方面的信息而使股东决定 是否继续经营或清偿。他们得出结论：最优的负债数量取决于在信息和惩戒管 理者机会的价值与发生调查成本的概率之间的平衡。 r g h i o n 与b o l t o n 则在交易成本和合约不完全的基础上提出了一种于财产 控制权非常相关的资本结构优化理论。他们认为，完全的合约可以化解经营者 和投资者之间的利益不一致，但未来的不确定性决定了现实中合约的不完全性， 此时剩余控制权的分配就变得尤为重要。控制权的分配有三种情况：( 1 ) 发行 普通股，投资者掌握剩余控制权：( 2 ) 发行优先股，公司管理者拥有剩余控制 权；( 3 ) 发行债券，若公司能按期偿还债务，管理者保持剩余控制权，否则， 便转移到了投资者手中。