（企业管理专业论文）项目融资模式比较及ABS融资模式的应用研究.pdf

摘要 i 题 目：项目融资模式比较及 abs 融资模式的应用研究 学 科：企业管理 作者姓名：白建军 签名： 题 目：项目融资模式比较及 abs 融资模式的应用研究 学 科：企业管理 作者姓名：白建军 签名： 指导老师：王玉欣 教授 签名： 指导老师：王玉欣 教授 签名： 答辩日期：2004 年 3 月 答辩日期：2004 年 3 月 摘 要 同其它发展中国家一样，中国基础设施建设也面临着政府财政负担过重、资金 来源短缺、 投资主体单一、 投资效率低下等因素的困扰。 如何拓展资金的来源渠道， 使投资主体多元化，提高投资效率，成为加快我国基础设施建设的必由之路。项目 融资兴起于 20 世纪 70 年代，作为适用于基础设施等大型建设项目的融资方式，它 迅速崛起于国际资本市场。因此，研究项目融资模式在中国的应用,特别是基础设 施建设中的应用具有重要的现实意义。 在项目融资模式这一研究课题展开分析过程中， 本文借鉴了前人和他人已有的 部分研究成果进行阐述，另一方面在兼收并蓄中融入了作者许多新的见解。首先阐 述项目融资的基本理论，本文通过对六种典型的项目融资模式的比较分析，得出目 前在我国基础设施建设中应用项目融资的最佳模式是 abs 融资模式。其次，本文 通过对我国基础设施建设融资现状分析和对 abs 融资模式的创新进行分析，从 abs 融资模式的原理出发， 论证了在基础设施建设中推行 abs 融资模式的可行性。 再次，对于在我国基础设施建设中如何推行 abs 融资模式进行了具体分析。最后， 本文通过珠海市公路收费 abs 融资案例，对于我国基础设施建设在现行体制下推 行 abs 融资模式的制约因素进行了分析并提出了相关建议。 在市场经济条件下，本文研究对于我国基础设施建设走向市场化、国际化融资 提供了一条崭新思路，也为我国企业及时对项目融资模式进行学习和研究，掌握最 新的融资模式动态，走向国际舞台提供参考。 关 键 词关 键 词：项目融资模式 abs（资产担保证券） 基础设施 abstract ii title: study on comparison project finance patterns and application abs pattern major: business management author: bai jianjun signature: tutor: wang yuxin prof. signature: answer date: march 2004 abstract as other developing country does, china also confronts many problems in the field of infrastructure construction such as heavy fiscal burden, short fund sources, single investment body and low investment efficiency. the successful solutions of all those problems will surely speeder the development of infrastructure construction in china. project finance, which generated from the 1970s, is applicable to large-scale infrastructure construction. project finance emerged quickly from the international capital market. so, making a studying on its application in china has very important practical significance. in the course of the discussion which project finance patterns is studying, the author used some gains of others and seniors for reference, also puts forward own self some new views in this thesis. first, from basis principle of project finance, with a comparative analysis of six typical project finance a pattern, considering the optimum pattern is abs pattern. second, by means of analysis of present situation to infrastructure construction in china and innovation analyzing of abs pattern, expounding and proving the feasibility to carry out abs pattern in china and designing how to practical carry out abs pattern of infrastructure construction in china. last, from the abs case of zhuihai highway, analyzing restrain condition about applying abs pattern 西安理工大学硕士学位论文 iii and giving some suggestions on the issue of infrastructure construction financing under the present system and terms of china. under the marketing economy, the thesis provides with a new train of thought of stepping onto the international economy stage and also offers the reference for our enterprises to study and research project finance in time, to set up good foundation of internationalizing of marketing finance. key word: project finance patterns asset-backed-securitization infrastructure construction 绪论 1 绪 论 1 研究背景及意义 绪 论 1 研究背景及意义 随着全球经济一体化趋势的加深，各国纷纷以经济建设为重点，融 入世界经济的大潮。基础设施作为决定国际竞争力水平的关键因素，成 为世界各国特别是发展中国家优先发展的重点内容。现代基础设施、基 础产业项目的庞大规模、融资技术的复杂性以及涉及参与方的多重性， 使其融资变得异常复杂。如何拓展资金的来源渠道，有效的降低政府的 财政压力，加大基础设施建设的投入成为世界各国尤其是发展中国家普 遍关注的问题。 项目融资是 20 世纪 70 年代兴起的适用于基础设施、能源、电力、 石油和矿产开采等资金密集型大中型项目的一种重要的资金筹集手段， 尤其在基础设施领域应用最广。在国际上，由于项目融资具有完善合理 的风险分布安排，灵活多样的结构形式、较强的环境适应能力、复杂严 密的协议约定，所以它特别适合于资金规模大、融资风险高的融资项目， 尤其是可以有效解决基础设施建设中的融资困境问题。因而，项目融资 日益成为基础设施等中长期建设项目的重要融资方式 1。 改革开放以来，我国的经济发展取得了举世瞩目的成就，成为经济 增长最快的国家之一。然而，长期滞后的基础设施建设一直是国民经济 发展的“瓶颈” 。据世界银行的一项保守估计，中国仅交通设施建设不足 导致每年新增的社会成本相当于 gdp 的 1% 2。据世界银行预测，中国要 保持 gdp 的持续增长，在下一个十年中，中国基础设施投资占 gdp 的比 重将达到 89%（90 年代中期为 7.5%） ，总投资将达到 7400 亿美元 2。 面对基础设施巨大的投资需求，仅靠政府投资和对外借款远远不能满足 要求。项目融资方式向我们提供了既能吸引外资和国内的私营资本，又 不用增加政府金融性责任的途径。实践证明，项目融资是一种行之有效 的融资方式。特别值得注意的是，最近几年随着我国经济的高速发展， 西安理工大学硕士学位论文 2 对基础设施建设等资金方面的需求日益增长，如何利用包括 abs 等融资 模式在内的项目融资方式为经济建设筹集资金，已经成为我国政府、企 业界和金融界的一个热门话题。因此，研究如何更广泛、更有效地利用 项目融方式，具有更为现实的意义。 2 本文研究目标 2 本文研究目标 经过一段时间的学习、研究，笔者发现，项目融资虽然在实践中得 到了广泛的运用，但在理论研究上尚有欠缺，表现在相关著述较少、缺 乏系统性、研究视野尚不开阔等方面。本文通过研究试图达到以下目标： 1、 本文以比较分析法研究项目融资及其模式， 并作以分析比较和选 择，期望得出对我国目前最适合的项目融资模式。 2、 本文将比较分析和选择的结果应用于实际， 对该项目融资模式在 我国基础设施中的应用进行详细设计、论证。 3、 本文通过实证分析， 对于在我国基础设施建设中运用该项目融资 模式的一系列问题和应采取的对策进行了讨论并提出可行的建议。 3 本文研究框架 3 本文研究框架 本篇论文主要分为四部分： 第一部分： 项目融资的基本理论。 主要介绍项目融资的内涵及界定、 特征、运作机制以及项目融资在我国的发展实践。 第二部分：几种典型的项目融资模式。从内容、特点、适用范围等 角度对几种典型的项目融资模式进行介绍，主要有投资者通过项目公司 安排融资的模式、 “设施适用协议”为基础的融资模式、 “产品支付”为 基础的融资模式、 “杠杆租赁” 为基础的融资模式、 “bot” 融资模式、 “abs”融资模式。 第三部分：项目融资模式比较与选择。首先以案例形式分析项目融 资与传统融资方式的区别，然后从内容、特点、适用范围等角度对几种 典型的项目融资模式进行了比较分析，得出目前在中国基础设施建设最 绪论 3 适合的融资方式是“abs”融资模式。 第四部分： abs 融资模式在我国基础设施中的应用分析。 首先对当前 我国基础设施建设项目融资状况进行评价分析，然后对 abs 融资模式在 我国基础设施中的应用进行详细论证和设计。 第五部分：珠海市收费公路 abs 融资案例分析。通过珠海市收费公 路 abs 融资案例分析，对我国在目前现行体制下应用 abs 融资模式的制 约因素进行了分析，并提出了相关建议。 本文层次框架结构如下图所示： 绪 论 投 资 者 通 过 项 目 公 司 安 排 的 融 资 模 式 “产 品支 付”融 资模 式 “设 施使 用协 议”融 资模 式 “ 杠 杆 租赁” 融资 模式 “ bo t”融 资 模 式 “ ab s”融 资 模 式 项目融资模式的比较与选择 项目融资基本理论 项目融资模式 案例分析 结束语 “abs”融资模式的应用 西安理工大学硕士学位论文 4 1 项目融资的基本理论 1 项目融资的基本理论 项目融资这种特殊的融资方式从上个世纪 70年代到现在已经发展为 一种独立的融资方式， 它是大型工程项目筹措资金的一种新形式 3。研究 项目融资的基本理论对于搞好项目融资模式筹资应用有重要意义。 1.1 项目融资的内涵和特征 1.1.1 项目融资的内涵界定 1.1.1 项目融资的内涵界定 项目融资(project financing)，作为一个金融术语到目前为止还没 有一个公认的定义。根据国际通行的定义， “融资不是主要依赖于项目发 起人的信贷或所涉及的有形资产。即在项目融资中，提供优先债务的参 与方的收益在相当程度上依赖于项目本身的效益，因此他们将其自身利 益与项目的可行性以及潜在不利因素对项目的敏感性紧密联系起来。 ” 4 英国著名的国际金融法专家菲利浦伍得（philip rwood）认为 5，项 目融资是指“在项目融资条件下，银行为一个独立项目提供资金并且承 担该项目成功或失败的大部分风险。 ”美国金融会计标准局（fasb）则把 项目融资定义为： “一种重要资本项目融资，贷款人主要关注的是作为还 款来源的项目现金流量和收益以及作为贷款担保的项目资产价值。项目 公司的一般信用通常不是一个重要因素，因为该公司没有其它资产或者 贷款。 ” 6美国银行家彼得内维特（peter knevitt）是这样描述项 目融资的， “为一个特定经济实体所安排的融资，其贷款人在最初考虑安 排贷款时，满足于使用该经济实体的现金流量和收益作为偿还贷款的安 全保障。 ” 7有些学者则干脆把项目融资称为有限追索权融资和无追索权 融资的同义词 8。可见，学者对项目融资的定义可谓见仁见智。但一般来 说，在北美金融界习惯将只具有无追索权或有限追索权形式的融资活动 称为项目融资；而在欧洲，则把一切针对具体项目所安排的融资都划为 项目融资的范围。 我国在国家计委与外汇管理局 1997 年 8 月 13 日共同颁布的境外 项目融资的基本理论 5 进行项目融资管理暂行办法中，将项目融资定义为： “以境内建设项目 的名义在境外筹措外汇资金，并仅以项目自身预期收益和资产对外承担 债务偿还责任的融资方式” 。它具有以下性质：第一，债权人对于建设项 目以外的资产和收入没有追索权。第二，境内机构不以建设项目以外的 资产、权益和收入进行抵押、质押或偿债。第三，境内机构不提供任何 形式的融资担保 1。 简单讲， 即以项目自身的资产和项目未来的收益作为 抵押来筹措资金的一种融资方式。 尽管目前在国内同样也存在着这样的争议，但本文所讨论的项目融 资重点界定在前一种形式的融资活动，即具有无追索权或有限追索权性 质的项目融资。这样处理的原因有二：其一，除欧洲外的大部分地区， 特别是新兴的发展中国家，目前所实际运作的大部分项目融资，在融资 安排上往往都采用无追索权或有限追索权形式；其二，我国作为一个发 展中国家，有大量的建设项目急需资金投入，研究如何安排对借款人具 有无追索权或有限追索权性质的融资方式将更有现实意义。 1.1.2 项目融资的主要特征1.1.2 项目融资的主要特征 根据美国银行家彼得内维特（peter knevitt）所著的project financing （1996 年第 6 版）一书对项目融资所给出的定义，项目融资 是“为一个特定经济实体所安排的融资，其贷款人在最初考虑安排贷款 时，满足于使用该经济实体的现金流量和收益作为偿还贷款的安全保 障。 ”根据项目融资这一定义，用来保证贷款偿还的首要来源被限制在被 融资项目本身的经济强度中。 项目的经济强度主要由两个方面来衡量，一方面是项目未来可用于 偿还贷款的净现金流量，另一方面是项目本身的资产价值 9。因而，在为 一个项目安排项目融资时，项目借款人对项目所承担的责任与其本身所 拥有的其他资产和所承担的其他义务在一定程度上是分离的，也就是说， 可以把项目融资看作的是一种表外融资。当然，也不可能完全分离。如 果项目的经济强度不足以支撑最坏情况下的贷款偿还，那么贷款人也可 西安理工大学硕士学位论文 6 以要求项目借款人以直接担保、间接担保或其他形式给予项目附加的信 用支持。因此，一个项目的经济强度，加上项目投资者（借款人）和其 他与该项目有关的各个方面对项目所做出的有限承诺，就构成了项目融 资的基础。 与传统的融资方式相比较，项目融资的基本特点可以归纳为以下几 个主要的方面 3。 1 项目导向1 项目导向 项目融资主要是依赖于项目本身的现金流量和资产而不是依赖于项 目投资者或发起人的资信来安排融资是项目融资的最主要特点。由于项 目导向作用，有些对于投资者很难借到的资金则可以利用项目来安排， 有些投资者很难得到的担保条件则可以通过组织项目融资来实现。另外， 项目导向作用可以使项目融资的贷款期限可以根据项目的具体需要和项 目的经济生命周期来安排设计，比较灵活。 2 无追索权或有限追索权 2 无追索权或有限追索权 追索，是指借款人未按期偿还债务时贷款人要求借款人用于除抵押 资产外的其它资产偿还债务的权利。无追索权指贷款人对项目投资者没 有任何追索权，只能依靠项目资产和项目未来收益作为还款来源。有限 追索权是贷款人对项目投资者或第三人的追索权仅限于项目投资者或第 三人为项目提供的担保或保证。 在某种意义上，贷款人对项目借款人的追索形式和程度是区分融资 是属于项目融资还是属于传统形式融资的重要标志 10。对于后者，贷款 人为项目借款人提供的是完全追索形式的贷款，即贷款人更主要依赖的 是借款人自身的资信情况，而不是项目的经济强度；而前者，作为有限 追索的项目融资，贷款人可以在贷款的某个特定阶段(例如，项目的建设 期和试生产期)对项目借款人实行追索，或者在一个规定的范围内(这种 规定范围包括金额和形式上的限制)对项目借款人实行追索，除此之外， 无论项目出现任何问题，贷款人均不能追索到项目借款人除该项目资产、 项目融资的基本理论 7 现金流量以及所承担的义务之外的任何形式的财产。 3 风险分担3 风险分担 项目融资成功的标志在于它使各参与方之间实现了令人满意和有效 的项目风险分配 11。在项目实施中，任何一方愿意接受风险的程度都取 决于预期的回报。风险分配的基本原则是把风险分配给最适合承担这种 风险的机构。例如通过长期电力销售合同分配电力需求和价格风险、通 过长期供应合同分配供应和价格风险、通过经营维护合同分配营运风险 等。一个成功的项目融资结构应该是在项目中没有任何一方单独承担起 全部项目债务的风险责任。 4 4 表外融资 表外融资(offbalance finance)指项目的债务不体现在项目投资 者(即实际借款人)的公司资产负债表中的一种融资形式。 项目融资的项目债务属于资产负债表外融资 3。最多，这种债务只以 某种说明的形式反应在资产负债表的附注中。为进行项目融资，项目投 资者组建了一个独立的法律实体项目公司，然后以项目公司的名义 对外借款。由于项目公司是独立于投资者的法律实体，因此其对外借款 不必反应在投资者的资产负债表上。根据项目融资风险分担原则，贷款 人对于项目的债务追索权主要被限制在项目公司的资产和现金流量中， 项目投资者所承担的是有限责任，因而有条件使融资被安排成为一种不 需要进入项目投资者资产负债表的贷款形式。 5 资金来源多样化5 资金来源多样化 在项目融资中, 资金来源是多样的，既包括直接投资又包括间接投 资。项目投资者组成项目公司所作的股权投资属于直接投资。项目公司 成立后，通过发行股票募集的资金也属于直接投资。间接投资也不仅限 于银行贷款，可以来自项目产品的购买方，如对项目产品感兴趣的购买 者提供一种长期购买合同作为融资的信用支持。这样可以提高项目的债 务承受能力，减少融资对投资者资信和其他资产的依赖程度。 西安理工大学硕士学位论文 8 6 融资成本较高6 融资成本较高 与传统的融资方式比较，项目融资存在的一个主要问题，是相对筹 资成本较高，组织融资所需要的时间较长。项目融资的涉及面广、结构 复杂，需要做大量的有关融资结构设计、项目风险评估、税收结构、资 产抵押等一系列技术性工作，甚至筹资文件比传统融资方式要多出几倍， 导致融资成本要比传统融资方式为高。 融资成本包括融资的前期费用（融资顾问费、贷款立项费、承诺费、 律师费等）和利息成本两个主要部分。融资的前期费用与项目的规模有 直接关系，一般占贷款金额的 0.5%2%左右 3，项目规模越小，前期费 用所占融资总额的比例就越大；项目融资的利息成本一般要高出同等条 件下公司贷款的 0.3%1.5% 3，其增加幅度与贷款银行在融资结构中承 担的风险以及对项目的投资者的追索程度是密切相关的。同时，由于项 目和融资过程中参与人众多，关系复杂，保证金支出可能要比传统融资 方式高的多。 除以上特点之外，追求充分利用税务优势降低融资成本，提高项目 的综合收益率和偿债能力也是国际上项目融资的一个重要特点 12。所谓 充分利用税务优势，是指在项目所在国法律允许范围内，通过精心设计 投资结构、融资模式，将所在国政府对投资的税收优惠政策在项目参与 各方中最大限度地加以分配和利用，以此降低筹资成本、提高项目的偿 债能力。由于这些税收政策随国家不同而变化，本文不作重点讨论。 1.2 项目融资的结构 项目融资由四个基本模块组成：项目的投资结构、项目的融资结构、 项目的资金结构、项目的信用保证结构 3，如图 21 所示。 1 项目的投资结构1 项目的投资结构 项目的投资结构，即项目的资产所有权结构，是指项目的投资者对 项目资产权益的法律拥有形式和项目投资者之间(如果项目有超过一个 项目融资的基本理论 9 以上的投资者)的法律合作关系。采用不同的项目投资结构，投资者对资 产的拥有形式，对项目产品、项目现金流量的控制程度，以及投资者在 项目中所承担的债务责任和所涉及的税务结构会有很大的差异。这些差 异会对项目融资的整体结构设计产生直接影响。目前，国际上通常为项 目融资所采用的投资结构有单一项目子公司、非限制性子公司、代理公 司、公司型合资结构、合伙制和有限合伙制结构、信托基金结构、非公 司型合资结构等多种形式 13。 2 项目的融资结构2 项目的融资结构 融资结构是项目融资的核心部分 1。 一旦项目投资者在确定投资结构 问题上达成一致意见之后，接下来的重要工作就是要设计和选择合适的 融资结构以实现投资者在融资方面的目标要求。项目融资通常采用的融 资结构模式包括 1 312：投资者直接融资、通过单一项目公司融资、利 用 “设施使用协议” 型公司融资、 生产贷款、 杠杆租赁、 bot 融资模式、 abs 融资模式等多种方式。 融资结构的设计也可以按照投资者的要求对几 种模式进行组合、取舍、拼装，以实现预期目标。 3 项目的资金结构 3 项目的资金结构 项目的资金结构设计用于决定在项目中股本资金、准股本资金和债 务资金的形式、相互之间比例关系以及相应的来源。项目融资重点解决 的是项目的债务资金问题 8。 然而，在整个结构中也需要适当数量和适当 形式的股本资金和准股本资金作为结构的信用支持。经常为项目融资所 采用的债务资金形式有：商业贷款、银团贷款(辛迪加贷款)、商业票据、 欧洲债券、政府出口信贷、租赁等 13。 4 项目的信用保证结构4 项目的信用保证结构 对于银行和其他债权人而言，项目融资的安全性来自两个方面：一 方面来自项目本身的经济强度；另一方面来自项目之外的各种直接或间 接的担保。这些担保可以是项目的投资者提供的，也可以是与项目有直 西安理工大学硕士学位论文 10 接或间接利益关系的其它方面提供的。这些担保可以是直接的财务保证， 如完工担保、成本超支担保、不可预见费用担保； 也可以是间接的或非 财务性的担保， 如长期购买项目产品的协议、技术服务协议、以某种定 价公式为基础的长期供货协议等。所有这一切担保形式的组合，就构成 了项目的信用保证结构。项目本身的经济强度与信用保证结构相辅相成。 项目的经济强度高，信用保证结构就相对简单，条件就相对宽松；反之， 就要相对复杂和相对严格 14。 图 21 项目融资结构框架 1.3 项目融资的运作机制 1.3.1 项目融资的参与主体 1.3.1 项目融资的参与主体 任何一个项目，一般都要涉及到产供销环节的多个参与者，而以项 目融资方式筹资的项目，由于资金数额巨大，涉及面广，且具有完善的 合同体系来分担项目风险，因此，这类项目的参与者就更多。概括起来， 项目投资结构 信用保证结构 资金结构 融资结构 项目投资者 项目外部环境 项目融资的基本理论 11 项目融资的参与主体包括以下几个方面 1 3： 1 项目发起人 1 项目发起人 项目发起人通过组织融资，实现投资项目的综合目标要求。项目发 起人可以是一个公司或一个承包商、供应商、项目产品购买方或使用方 构成的多边联合体或财团，还可以包括对项目没有直接利益的成员，如 基础设施建设中的土地所有者和房地产商等。 2 项目的直接主办人和项目公司2 项目的直接主办人和项目公司 项目的直接主办人指直接参与项目投资和项目管理，直接承担项目 债务责任和项目风险的法律实体。项目融资中一个普遍的做法是成立一 个单一目的的项目公司，作为项目的直接主办人，而不是由母公司或控 股公司，即项目的实际投资者作为项目的直接主办人。 项目公司是根据项目发起方之间的合资协议或股东协议由项目投资 者共同投资组建的自主经营、自负盈亏的经营实体。它拥有公司一切资 产并有权处置资产，承担一切有关的债权债务。项目投资者通过持股拥 有公司，并依拥有公司的股份享有相应的权利和承担有限责任。项目公 司以项目本身资产和未来的现金流量作为偿还债务的保证。同时，它也 使得项目发起人将项目借款与自身的资产负债表相分离。另外，对于有 多方参与的项目，组建项目公司便于对项目运作进行管理。 3 项目的贷款银行3 项目的贷款银行 项目的贷款银行是项目融资债务资金来源的主要提供者，包括商业 银行、 非银行金融机构(如租赁公司、 财务公司、 某种类型的投资基金等) 和一些国家政府的出口信贷机构等，统称为“贷款银行”。承担项目融 资贷款责任的银行可以是简单的一两家商业银行，也可以是由十几家组 成的国际银团。银行参与数目主要是根据贷款的规模和项目的风险(特别 是项目所在国的国家风险)两个因素决定的。例如，对于一些被认为是高 风险的国家，几百万美元的项目贷款，也常常需要由多家银行组成的国 际银团提供。 西安理工大学硕士学位论文 12 4 项目产品的购买者/项目设施的使用者4 项目产品的购买者/项目设施的使用者 项目产品的购买者或项目设施的使用者通过与项目公司签订长期购 买合同 (特别是具有“无论提货与否均需付款”和“提货与付款”性质 的合同)，保证了项目的市场和现金流量，为投资者对项目的贷款提供重 要的信用保证。项目产品的购买者或项目设施的使用者一般是由项目投 资者本身，对项目产品（设施）感兴趣的独立第三方或有关政府机构承 担。 5 项目工程承建商 5 项目工程承建商 项目工程承建商主要负责项目工程的设计和建设。承建商的资金情 况、工程技术能力和以往经营历史纪录，在很大程度上影响贷款银行对 项目建设期风险的判断。信用卓著的工程公司承建项目和较为有利的合 同安排，可以帮助项目投资者减少在项目建设期间所承担的义务和责任， 可以在建设期间就将项目融资安排成为有限追索的形式。一般情况下， 承建商要承担延期误工和工程质量不合格的风险。 6 供应商 6 供应商 供应商包括项目设备供应商、能源供应商、原材料供应商等。项目 设备供应商通过延期付款或者低息优惠出口信贷的安排，可以构成项目 资金的一个主要来源。能源或原材料供应商为了追求长期稳定的市场,在 一定条件下愿意以长期的优惠价格条件为项目供应能源和原材料。这种 安排有助于减少项目初期以至项目经营期间的许多不确定因素，为项目 投资者安排项目融资提供了重要的信用保证和便利条件。 7 项目融资顾问 7 项目融资顾问 融资顾问在项目融资中扮演着一个极为重要的角色。项目公司要在 金融市场上筹集资金，必须取得熟悉金融市场运作规则的金融机构的帮 助。项目主办人一般聘请投资银行、财务公司或者商业银行中的项目融 资部门来担任融资顾问。担任融资顾问的条件包括能够准备了解项目投 资者的目标和具体要求，熟悉项目所在国家的政治经济结构、投资环境、 项目融资的基本理论 13 法律和税务，对项目本身以及项目所属工业部门的技术发展趋势、成本 结构、投资费用有清楚的认识和分析，掌握当前金融市场的变化动向和 各种新的融资手段，与主要银行和金融机构建有良好的关系，具备丰富 的谈判经验和技巧等方面。 8 担保受托方 8 担保受托方 贷款银行主要指望项目公司的资产以及项目未来收益作为还款保 证。为了防止项目公司违约或转移资产，它们一般都要求设立独立于项 目公司的用于管理项目资产及收益账户的中介机构，这家机构被称为担 保受托方。 9 东道国政府9 东道国政府 东道国政府能够在项目融资中发挥多方面作用 8。微观上，政府部门 可以为项目的开发提供土地、良好的基础设施、长期稳定的能源供应、 某种形式的经营特许权，充当长期稳定的项目产品的最大买主或用户， 减少项目的建设风险和经营风险。宏观上，政府可以为项目建设提供一 种良好的投资环境，例如，税收减免、特许兑换外币等优惠政策降低项 目的综合债务成本，提高项目的经济强度和可融资性。项目融资的参与 主体之间的相互关系可以用下图 22 表示： 提供基础设施 各种认可 股本资金 担保 工程建设合同 销售 合同 信托合同 还本付息 项目管理合同 支付还款 供应合同 融资顾问 项目发起人承建商 供应商 东道国政府 项 目 公 司 贷款银行 项目产品购买者 担保受托方 贷款合同 西安理工大学硕士学位论文 14 图 22 项目融资参与主体之间的相互关系 1.3.2 项目融资的资金来源1.3.2 项目融资的资金来源 项目融资的资金来源主要有三部分 1 3：股本资金（equity） ，准股 本资金(次等债务资金)（subordinate debt） ，债务资金(优先债务资 金)(senior debt)。 1 股本资金 1 股本资金 项目投资者投入的股本资金在项目融资中代表风险资金，项目一旦 失败在资金偿还顺序中排列在最末位，当然项目一旦成功，其得到的经 济利益也是最多的。贷款银行将项目投资者投入的股本资金看作为其融 资的安全保证。因此，资金的提供者（贷款人）往往要求项目发起人投 入足够的资金作为股权，才有兴趣为项目公司提供贷款。 2 准股本资金 2 准股本资金 准股本资金对资产的要求权比其它债务低一级但又高于股本资金， 只有当具有更高要求权的其它债务已经偿还后才能对准股本资金予以偿 还，所以准股本资金又称为次等债务资金。准股本资金对项目公司来讲 具有期限长、利率固定、无需担保的优点，另外优先债务的提供者在计 算股权与债务比率时将准股本资金看作股本。项目的发起者往往为项目 公司提供准股本资金，以吸引第三者的借款。项目融资中最常见的准股 本资金有无担保贷款、可转换债券和零息债券等 8。 3 （优先）债务资金 3 （优先）债务资金 如何安排债务资金是解决项目融资的资金结构问题的核心 11。当项 目公司倒闭清算时，债务资金对资产的要求权不低于其它任何形式负债 的资金，所以又称债务资金为优先债务资金。债务资金构成了项目融资 资金的主要来源，一般包括国内债务资金和国外债务资金两部分，其中 国外债务资金市场又可以进一步划分为某个国家的金融市场、国际金融 市场以及外国政府出口信贷、世界银行/地区开发银行的政策性信贷等。 对于发展中国家的大多数大型项目的融资，其债务资金部分几乎全部或 项目融资的基本理论 15 者很高比例来自于国外的资金市场。 1.3.3 项目融资的一般运作程序1.3.3 项目融资的一般运作程序 一个完善的项目融资运作，从项目的提出到融资的执行，一般要经 过五个大致的步骤，即投资决策分析、融资决策分析、融资结构分析、 融资谈判和项目融资的执行 131213。 第一阶段：投资决策分析 这一阶段主要解决投资项目的确定问题。通过具体项目在宏观经济 形势运作条件下的可行性，在具体行业中的发展以及竞争性分析的判断， 进行项目的可行性基础分析。一旦做出投资决策，接下来的一个重要工 作，就是确定项目的投资结构，这也决定着以后选择融资的结构和资金 的来源。 第二阶段：融资决策分析 在这个阶段，项目投资者将决定采用何种融资方式为项目开发筹集资金。 是否采用项目融资，取决于投资者对债务责任分担、贷款数量、期限长 短、融资费用的要求，以及债务的会计处理等方面要求的综合评价。如 果决定采用项目融资作为筹资手段，投资者就需要选择和任命融资顾问， 开始研究和设计项目的融资结构。 第三阶段：融资结构分析 项目融资结构指项目所需资金的融资模式和信用结构。项目融资的 信用结构和基础是由项目本身的经济强度以及与之有关的各个利益主体 与项目的契约关系和信用保证所构成的。因此，能否采用以及如何设计 项目融资结构的关键点之一就是要求对于项目有关的风险因素进行全面 地分析和判断，确定项目的债务承受能力和风险类别，设计出切实可行 的融资方案。项目融资结构以及相应的融资模式的设计和选择必须全面 反映出投资者的融资战略要求。 第四阶段：融资谈判 在初步确定了项目融资的方案之后，融资顾问将有选择地向商业银 西安理工大学硕士学位论文 16 行或其它一些金融机构发出参加项目融资的建议书，组织贷款银团，着 手起草项目融资的有关文件。在这一阶段，强有力的融资顾问有助于加 强项目投资者的谈判地位，保护投资者的利益。经过与银行和金融机构 多次的反复的谈判，不仅要对有关的法律文件做出修改，在很多情况下 也会涉及到融资结构或资金来源的调整问题，以满足贷款银行的要求。 第五阶段：项目融资的执行 在正式签署项目融资的法律文件之后，融资的组织安排工作就结束 了，项目融资将进入正式执行阶段。贷款银行将会经常性地监督项目的 进展，根据融资文件的规定，参与部分项目的决策程序，管理和控制项 目的贷款资金投入和部分现金流量。贷款银行将从项目的建设、试运营、 正常运营三个阶段对项目资金的投入和项目现金流量加以控制，帮助项 目投资者加强对项目风险的控制和管理，以确保项目的正常运行，实现 预期的现金流量。 1.4 项目融资在我国的发展项目融资在我国的发展 项目融资始于 50年代美国利用产品贷款的方式为石油天然气项目融 资的安排，以 60 年代中期在英国北海油田开发中所使用的有限追索项目 贷款作为标志。70 年代项目融资成为当时大型项目国际性融资的一种主 要手段；80 年代以后，若干具有代表性的项目融资模式形成，并在融资 结构、追索形式、贷款期限、风险管理等方面有所创新和发展；90 年代， 在许多发展中国家的电力、交通、城市公共设施等行业开始得到广泛应 用 13。项目融资综合多种学科的专业知识以及分析技术，为制定项目开 发所需要的融资计划提供了一条重要途径。由于项目融资能够有效的将 项目风险与投资者的风险在一定的程度上加以分离，能够有机的将与项 目开发密切相关的各种因素结合起来，帮助改善和提高项目的经济强度， 增加项目的债务承受能力，减少项目投资者的自有资金投入，提高项目 收益率。所以项目融资一出现，就有很强的生命力，并且经过 30 多年的 不断改进和发展，在今天的国际金融市场上奠定了自己强有力的地位。 项目融资的基本理论 17 项目融资作为一种融资手段，对于大型工程项目，特别是对于矿业、 钢铁业、石油业、基础设施建设等资金密集型的工业部门更是具有吸引 力，尤其在基础设施领域应用最广 12。基础设施领域一般包括铁路、公 路、港口、机场、电信和能源电力、供水、排水及污水处理等项目以及 有关配套设施的建设。这一点已经在大量的工程项目的融资安排中得到 了成功的证实。项目融资之所以在大型工程项目中应用广阔，一方面是 由于这类项目投资规模巨大，完全由政府出资有困难，另一方面也是商 业化经营的需要，因为只有商业化经营，才能产生收益，提高效益。所 以项目融资特别适合于资金规模大、融资风险高的融资项目，尤其是可 以有效解决基础设施建设中的融资困境问题。因而，项目融资日益成为 基础设施等中长期建设项目的重要融资方式之一。 项目融资作为一种重要的国际金融工具，在 80 年代中期也被介绍到 了我国的企业界和金融界，在国务院和国家计委的推动下，已在一些大 型的国内和国外的投资项目中得到了成功的运用。最近几年随着我国经 济的高速发展，对基础设施建设等方面的资金需求日益增长，如何利用 包括 abs 融资模式在内的项目融资方式为经济建设筹集资金，正在成为 一个我国政府、企业界和金融界的热门话题。 随着我国对基础设施的需求与日俱增，项目融资这种筹集资金方式 日益受到各方面的关注。我国从 1986 年开始的第七个五年计划提出要大 力发展能源、交通运输、原材料等关键产业。1991 年开始的第八个五年 计划又重申了这一方针；1996 年， “九五计划”再一次把基础设施建设列 入我国社会经济发展的重点。世界银行预测，中国未来十年中的基建需 求将达到 7 400 亿美元 15。显然，仅靠政府拨款是不能满足如此巨大的 资金需求的。因此，我们有理由相信，项目融资在中国数以千计的大型 项目中，一定会有广阔的发展前景。 当然，项目融资在我国开展的时间比较晚。1983 年，香港投资商胡 应湘带领其合和集团在深圳投资建设“沙角 b 火力电厂”项目，使国人 西安理工大学硕士学位论文 18 第一次看到了项目融资。这个 bo t 项目在国际上有较大影响，但由于那 时还未明确提出建立市场经济，所以并没有引起国内太多的注意。十年 以后，项目融资才在中国社会经济的大发展中引起了人们的兴趣。 目前，国内已有一些项目拟采用项目融资，其中已经建成或正在进 行过程中的主要是电厂、交通和环境项目，如：来宾电厂、沙角 b 电厂、 珠海市收费公路、广州轻轨铁路、大闾污水处理厂等项目。此外，也有 一些制造业项目。 几种典型的项目融资模式 19 2 几种典型的项目融资模式2 几种典型的项目融资模式 项目融资模式就是对前面项目融资各要素的综合 13。笔者认为，项 目融资模式就是在项目融资过程中采取何种形式使得项目的经济强度达 到各方投资者要求的融资方式，也是对项目融资要素的具体组合和构造。 项目融资模式一般包括项目投资者直接安排项目融资的模式、投资 者通过项目公司安排融资的模式、 “产品支付”为基础的融资模式、 “设 施使用协议”为基础的融资模式、 “杠杆租赁”为基础的融资模式、 “bot” 融资模式、 “abs”融资模式等 1312。 最简单的一种项目融资模式是由项目投资者直接安排项目融资，并 且直接承担融资安排中相应的责任和义务，一般在投资者本身财务结构 不很复杂的情况下采用。由于这种融资模式在如何限制贷款银行对投资 者的追索权利，贷款由投资者直接安排并直接承担债务责任，在法律上 实现有限追索更加复杂，并且很难安排成一种投资者的表外融资，所以 实际中很少应用。本文对这一模式暂不讨论。 2.1 投资者通过项目公司安排融资的模式 投资者通过成立一个单一目的的项目公司来安排融资，主要包括两 种类型 1。 一种类型是由投资者建立一个特别目的的项目子公司作为投资载 体，以该项目子公司名义与其他投资者组成合资结构和安排融资。在这 种形式中，项目子公司将代表投资者承担项目中全部的或主要的经济责 任，但是由于该公司是投资者为一个具体项目临时组建的，所以可能需 要投资者提供一定的信用支持和保证。同时，这种结构容易划清项目的 债务责任，并且有可能被安排成表外融资。 另一种类型是由投资者共同投资组建一个项目公司，再以该项目公 司名义拥有、经营项目和安排融资。项目融资由项目公司直接安排，项 目的主要保证来自于项目公司的现金流量、项目资产以及项目投资者所 西安理工大学硕士学位论文 20 提供的与融资有关的担保和商业协议。对于具有较好经济强度的项目， 这种模式可以安排成对投资者无追索的形式。这种模式的特点在于： （1） 项目投资者根据股东协议组建项目公司，并注入一定股本资金； （2）项 目公司作为独立的生产经营者，签署一切与项目建设、生产和市场有关 的合同，安排项目的融资、建设、经营并拥有项目； （3）项目融资安排 在对投资者有限追索的基础上。另外，在这种融资模式中，往往需要投 资者提供完工担保。 作为一种比较简便的融资方式，投资者通过项目公司安排融资的方 式优势十分明显，主要表现在： （1）项目公司统一负责项目的建设、生 产、市场，便于管理，并可以整体使用项目资产和现金流量作为融资的 抵押和信用保证，比较容易被贷款银行接受，同时将项目的融资风险和 经营风险全部或大部分限制在项目公司，项目公司对偿还贷款承担直接 责任，实现了对项目投资者的有限债务追索； （2）项目投资者不直接安 排融资，而是通过间接的信用保证形式支持项目公司的融资，如完工担 保、 “无论提货与否均需付款”或“提货预付款”协议等，投资者的债务 责任较为清晰，容易实现有追索的项目融资和资产负债表外融资的目标 要求。 然而，这种模式的主要问题是缺乏灵活性，很难满足不同投资者对 融资的各种要求。缺乏灵活性主要表现在： （1）在税务安排上缺乏灵活 性。项目的税务优惠或亏损只能保留在项目公司中应用，容易造成税务 优惠浪费。 （2）在债务形式选择上缺乏灵活性。由于投资者缺乏对项目 现金流量的直接控制，在资金安排上有特殊要求的投资者就会面临一定 的困难。投资者通过项目公司安排融资模式结构示意图 31 如上所示。 除此之外，由于项目公司除了正在安排融资的项目之外没有任何其 他资产，也没有任何经营历史，所以投资者必须承担一定程度的项目责 任。对于这种融资模式，笔者认为它仅适用于结构比较简单、当事人关 系清晰的项目。 几种典型的项目融资模式 21 图 3-1 投资者通过项目公司安排融资模式结构示