（会计学专业论文）银行贷款与公司上市ipo抑价研究.pdf

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h e n o m e n o ne x i s t si nm a n y c o u n t r i e sa r o u n dt h ew o r l d p r e v i o u sr e s e a r c h e r si na n do u to fc h i n ah a v ed o n eal o t o fw o r kt r y i n gt of i n dt h er e a s o n so ft h i sp h e n o m e n o n i nt h i sp a p e r ，w ep o s i tt h a tt h en e wb a n kl o a n sm a d ea to rj u s tp r i o rt ot h ei p o s h o u l dh a v es i g n i f i c a n tc o n t e n tf o ri n v e s t o r s t h i ss h o u l d r e d u c ei n f o r m a t i o n a s y m m e t r ya n dl o w e ru n d e r p r i c i n go fi p o s f i s r t ，w er e v i e wt h es i g n a lt r a n s m i s s i o n t h e o r y ，t h ed e b tf i n a n c i n gf u n c t i o nt om o n i t o ra n dg o v e r nt h ef i r ma n dt h ei p o u n d e r p r i c i n gt h e o r y t h e nw eb u i l dt h em o d e lf o rt h ed e b tf i n a n c i n gs i g n a l i n gt h e o r y a tl a s t ， e m p i r i c a lr e s e a r c hh a v e b e e nd o n et ot e s to u rh y p o t h e s i s i nt h i sp a p e r ，w es e l e c t8 9 3c o m p a n i e sl i s t e dd u r i n gt h ep e r i o db e t w e e nj a n u a r y 1 ，2 0 0 7a n dd e c e m b e r31 ，2 01 1a st h es a m p l e t h ed u m m yv a r i a b l e ，w h e t h e rt h e f i r mh a v en e wb a n kl o a na tt h et i m eo fi p oi st h em a i nv a r i a b l ew ew a n tt ot e s t a c c o r d i n gt ot h ei n f o r m a t i o na s y m m e t r yt h e o r ya n db e h a v i o r a lf i n a n c et h e o r y ，s o m e c o n t r o lv a r i a b l e sa r es e l e c t e di no u rm u l t i p l er e g r e s s i o nm o d e l s t h es t u d yf i n d st h a tt h en e wb a n kl o a na tt h et i m eo fi p o sc a nn o tr e d u c et h e i n f o r m a t i o na s y m m e t r yb e t w e e nt h ei s s u i n gc o m p a n ya n dt h ei n v e s t o r s i tm a yb el i e i nt h eb a n k sh a v ew e e km o n i t o r i n ge f f e c ti nc h i n e s em a r k e t k e y w o r d s ：i n f o r m a t i o na s y m m e t r y ，f i n a n c i a ld e b t ，i p o u n d e r p r ic i n g ，s i g n a lt r a n s m i s s i o nt h e o r y 目录 第一章导论。1 1 1 问题的提出一1 1 2 研究思路与方法2 1 3 创新之处2 1 4 本文的内容结构2 第二章文献回顾4 2 1 信号传递理论文献综述。4 2 2 债务融资激励监管效应文献综述8 2 3i p o 抑价成因文献综述1 3 第三章理论分析及研究设计2 2 3 1 理论分析2 2 3 2 研究假设2 7 3 3 模型设计及变量定义2 9 3 4 样本及数据3 3 第四章实证结果3 4 4 1 描述性统计3 4 4 2 实证分析3 5 第五章研究结论及政策建议4 2 5 1 研究结论4 2 5 2 政策建议4 2 参考文献4 4 致谢4 9 c o n t e n t s c h a r p t e rii n t r o d u c t i o n i 1 1r e s e a r c hp r o b l e m 1 1 2r e s e a r c ht h e s i sa n df r a m e w o r k 2 1 3r e s e a r c hi n n o v a t i o n 2 1 4r e s e a r c hf r a m e w o r k 2 c h a r p t e r 2l i t e r a t u r er e v i e w 4 2 1r e v i e wo fs i g n a lt r a n s m i s s i o nt h e o r y 4 2 2r e v i e wo f f i n a n c i a ld e b tt h e o r y 8 2 3r e v i e wo f i p ou n d e r p r i c i n gt h e o r y 1 3 c h a r p t e r 3b a s i ct h e o r ya n dr e s e a r c h d e s i g n 2 2 ：；1b a s i ct h e o r y 2 2 ：；2h y p o t h e s i sd e v e l o p m e n t 2 7 3 3r e s e a r c hm o d e la n dv 打i a l b e s 2 9 ：；。4s a m p l ea n dd a t a 3 3 c h a r p t e r 4e m p i r i c a l r e s u l t s ：；q i 4 1d e s c r i p t i v es t a t i s t i c 3 4 4 2e m p i r i c a la n a l y s i s 。，。3 5 c h a r p t e r5c o n c l u s i o n sa n d a d v i c e s q l ：! ! ；1c o n c l u s i o n s 4 2 1 ；2a d v i c e s 4 2 r e f e r e n c e 4 4 a c k n o w l e d g e m e n t 4 9 i v 第一章导论 1 1 问题的提出 1 1 1 论文的选题背景 第一章导论 i p o 抑价是指股票上市首日的收盘价格远高于公开发行的价格。美国学者 i b b o s t o n ( 1 9 7 5 ) 在其博士论文中首次对2 0 世纪6 0 年代美国证券市场的i p o 抑价 现象进行研究。由于i p o 抑价现象与f a m a 的有效市场假说不一致，并且新股的 定价关系着新股发行各参与方，发行公司、承销商、投资者的利益，过高的发行 抑价使得资本配置效率低，所以吸引了许多学者对其进行研究。研究发现世界各 国的股票市场都存在i p o 抑价现象，成熟证券市场的i p o 抑价率较低而新兴市 场的抑价率偏高。 关于i p o 抑价的影响因素分析中，信息不对称理论和行为金融学投资者非理 性理论取得的成果最为丰富。国内外学者对i p o 抑价成因未能形成统一意见， 至今仍是财务和金融领域的研究热点。 1 1 2 研究问题的意义 我国证券市场i p o 抑价率较高，表明我国股票市场市场化定价机制不完善。 国内学者从两方面对i p o 抑价成因进行分析，一是检验西方信息不对称理论和 行为金融学理论能否解释我国股市i p o 抑价现象，二是结合我国股票市场的具 体情况，提出能解释i p o 抑价理论的新观点，并用实证进行检验。对于i p o 抑 价成因的研究，最终目的都是为了探讨出提高股票市场定价效率的措施。因此， 研究i p o 抑价问题对提高资本配置效率有着重要的意义。 前人研究发现，投资者与发行者问的信息不对称是导致i p o 抑价的一个因 素，并由此形成了增发信号理论和内部人持股信号理论。本文试图研究银行贷款 的在企业i p o 时的信号传递功能。国外已有学者对此做过研究，发现企业在i p o 时存在贷款或企业在i p o 时新增银行贷款都能降低投资者和发行企业间的信息 不对称，从而降低发行股票被低估的程度。本文试图验证银行贷款的信号传递理 第一章导论 论在我国股票市场上是否有效。 1 2 研究思路与方法 本文采用实证研究的方法分析i p o 时新增银行贷款能否降低信息不对称。首 先回顾了信号传递理论、债务融资激励监管效应以及与i p o 抑价相关的信息不 对称理论和行为金融学理论。继而以2 0 0 7 年1 月1 日至2 0 1 1 年1 2 月3 1 日沪深 a 股市场8 9 3 家新上市公司为样本，以哑变量是否新增银行贷款为解释变量，加 入信息不对称理论和行为金融学的其它控制变量，建立多元线性回归模型，分析 新增银行贷款能否降低i p o 抑价率。 1 3 创新之处 本文的主要贡献： ( 1 ) 在银行贷款及银行与企业关系理论上有所发展。 ( 2 ) 前人研究i p o 抑价影响因素，基于投资者与发行企业间的信息不对称形成 了信号传递理论，主要的信号为内部股东持股比例和增发信号。本文试图基于债 务融资的激励监管效应，研究在i p o 时是否存在债务融资的信号传递理论。 ( 3 ) 本文用h e c k m a n 两阶段模型控制了内生性问题。国内很多研究单因素对 i p o 抑价率的文章，只采用了多元线性回归模型。 1 4 本文的内容结构 全文主要内容结构安排如下： 第一章，导论，研究背景与研究目的，i p o 抑价现象在多国存在，也是学者 研究的热点问题，以及本文研究的思路与方法。 第二章，文献综述，对信号传递理论、债务融资监管效应、i p o 抑价理论的 文献进行详细回顾与综述。 第三章，理论分析与研究设计，阐述i p o 时能新增银行贷款则表明企业是高 质量的企业，值得投资者信赖，从而i p o 时新增银行贷款能降低信息不对称，致 使i p o 抑价率低。 2 第一章导论 第四章，实证研究，i p o 时新增银行贷款能否降低信息不对称的实证研究。 按i p o 时是否新增银行贷款，把样本分为两类：有新增银行贷款的子样本和无新 增银行贷款的子样本。首先对两类样本的未调整i p o 抑价率、调整后i p o 抑价率、 公司特征指标等进行独立样本检验。然后构建o l s 模型及h e c k m a n 两阶段模型， 检验是否新增银行贷款这一解释变量对i p o 抑价率是否有影响，结合数据，阐述 实证研究的结果。 第五章，研究结论及政策建议，在前文理论分析与实证检验的基础上，得出 i p o 时新增银行贷款未能降低信息不对称性，并分析原因提出政策建议。 第二章文献回顾 第二章文献回顾 2 1 信号传递理论文献综述 经济活动中，各方参与者对交易事件的掌握程度不同，这种现象称为信息不 对称。参与者可分为掌握信息量多的一方和掌握信息量少的一方，交易的双方根 据自身掌握的信息做出决策。那么掌握信息多的方比掌握信息少的一方做出决 策的准确性高。为了提高决策的准确性，一方面，掌握信息少的一方会付出一定 的成本来搜集更多的信息，另一方面，掌握信息多的一方为了自身的利益，可能 通过某些方式传递信息给掌握信息少的一方，便于掌握信息少的一方做决策，同 时该决策对掌握信息多的一方也是有利的。 根据企业的契约理论，企业的各利益相关者，管理者、投资者、债权人、 供应商、员工和政府监管机构之间存在着委托代理关系，那么由于信息不对称的 存在，导致逆向选择或道德风险。 信息不对称使外部投资者无法获得即将上市的公司的全部信息，外部投资 者不能合理的估计企业的价值，既而企业的发行定价受到影响。管理者为了解决 这一问题，可以向市场发出该企业为高质量企业的信号，进而获得投资者的信任， 降低信息不对称性。由于信息不对称的存在，企业管理者选择用信号向外部投资 者传递信息。依据信号传递理论，高质量的企业可以通过传递某些特定的信号来 表明白身质量高，而这些信号是低质量的企业无法模仿的，或者是模仿这些信号 低质量的企业需要付出较大的代价。外部投资者接收到高质量企业发出的信号， 增强对企业的信息掌握程度，信息不对称性减少，并做出积极的正向反映。 2 1 1 国外文献综述 西方关于信号传递理论的研究始于劳动力市场中的研究。m i c h a e l s p e n c e ( 1 9 7 3 ) ，建立了劳动力市场中的信号传递模型。在求职过程中存在信息 不对称。关于应聘者的能力信息，应聘者了解的多而招聘企业了解的小，那么应 聘者的受教育程度可以作为一种信号传递给招聘企业。其他条件相同的情况下， 受教育程度越高，表明应聘者的能力相对较高。 4 第二章文献回顾 信号传递理论在财务会计方面的研究很广泛，西方学者的股利政策的信号传 递理论开始，陆续研究了财务杠杆信号传递理论、内部人持股信号传递理论和融 资顺序信号传递理论。 ( 1 ) 股利政策信号传递理论 l i n t n e r ( 1 9 5 6 ) 2 1 的股利政策研究中，首先出现了股利政策信号传递的这一概 念。当时l i n t n e r 有选择性的采访了一些企业的管理者，发现多数管理者倾向于 采用稳定的股利政策。管理者表现出既不愿意降低现有的已维持一段时间的股利 支付水平，又不愿意提高这一股利支付水平。 f a m a ，f i s h e r ，j e n s e n 与r 0 1 1 ( 1 9 6 9 ) 3 】研究，在宣布实施股票股利时，企业 的股票价格是否会发生变化。研究结果表明，企业实施股票股利政策，确实会对 股票价格产生影响。这一现象说明股利政策能传递信号。 p e t t i t ( 1 9 7 2 ) 4 】对美国证券市场进行研究后发现，对外公布不同的股利政策可 以使得股价随之产生涨跌效应，股价对应性的变动证明了股利政策具有传递信号 的作用。管理者可以通过股利政策向外部投资者传递关于公司未来收益情况的信 息。 b h a t t a c h a r y a ( 1 9 7 9 ) 川，在r o s s 信号模型的基础上，建立了股利信号模型， 这一模型的建立有着深远的影响。模型建立后，关于股利政策的信号研究大致分 为两个方向，其一是实证研究，用股票市场的数据论证企业宣布股利政策时是否 向外部投者传递了信息；其二是关于股利政策信号传递模型的优化。 m i l l e r ( 1 9 8 0 ) 6 1 ，提出了股利分配信息含量假说。研究发现，股利政策的宣布 能向外部投资者传递信息。如果公司股票价格在宣布股利政策后有变化，则说明 股利政策传递给外部投资者关于公司的新的信息。因为管理者在对公司未来发展 看好的前提下才会增加股利，所以股利的增加预示着公司未来运转良好。投资者 对未来股利收益的期望上调了，股票价格随之上涨。若管理者对公司未来发展不 看好，且企业财务状况不足以维持现有股利政策水平，则可能消减股利，所以股 利的消减预示着公司可能未来发展状况不明。投资者对未来股利收益的期望下 调，股票价格随之下降。 ( 2 ) 财务杠杆信号传递理论 r o s s ( 1 9 7 7 ) 7 】建立了激励信号模型，首先发现负债比率的信号传递效应，认 第二章文献回顾 为负债比率可以传递内部人信息。研究中，他放松了m m 理论中关于充分信息 的假设，而保持其他假设不变。由于投资者和管理者的信息不对称，管理者了解 企业收益的真实分布，而投资者不能判别企业的未来收益及风险。投资者在对企 业的市场价值进行评估时，只能通过企业披露的信息，这些信息又不是非常全面 的。企业的债务融资比例可以看作是一种信号，传递给市场上的外部投资者。企 业进行债务融资，面临着到期还款的压力，有破产风险，低质量的企业的边际破 产成本比高质量的企业高，所以低质量的公司负债融资难度高。管理者可以通过 企业融资结构中负债融资比例，传递信号，高的债务融资比率，预示着管理层看 好企业的前景，对企业的未来收益有较高的预期值，那么投资者可以在对企业进 行评估值给予正向反应，企业市场价值较大。 h e i n k e l ( 1 9 8 2 ) 隅】认为，高质量的企业倾向于发行债券融资，而低质量的企业 发行较少债券。假设高质量企业市场价值较高，其股票价值较高，而债券价值较 低。企业在进行外部融资时，作为管理者势必要求剩余索取权最大化，那么此时， 高质量的企业和低质量的企业会自动区分开来。因为，如果企业想要模仿另外类 型的企业进行融资，那么它会从一种证券的价值高估中获益，但必然从另一种证 券的价值低估中受损。高质量企业不会模仿低质量企业。低质量企业要模仿高质 量企业必须付出一定的成本，如增加低价格债券发行数量，减少高价格股票发行 数量。其结果是高质量的企业倾向于发行债券融资，而低质量的企业发行较少债 券。 ( 3 ) 内部人持股信号传递理论 l e l a n d 与p l y e ( 1 9 7 7 ) 9 】认为，由于信息不对称的存在，若企业为低质量的企 业，管理者不会持有较高比例的企业股份，所以内部人持股比例能传递有关企业 价值的信息。为了吸引外部投资者对企业进行投资，企业内部人会把自己的资金 投入企业的新项目，那么投资者会认为该项目收益较好，比较可靠，值得投资。 管理者和投资者之问存在着信息不对称，管理者了解项目的未来收益率而投资者 不了解，管理者为了得到投资者的信任，可以增加对该项目占有的股份数额，表 明他们对项目的收益有信心，传递该项目是高质量项目的信号。因为管理者是风 险规避者，他们不会投资于获得收益小于其承担风险的项目，若他们投资于企业 的项目则向投资者传递一种信号，该项目质量较高。管理者持股比例越高，表明 6 第二章文献回顾 公司质量越高，越值得投资者信任。管理者持股比例越高，自己投入的精力也越 多，相应他们做逆向选择的可能性越小，在职消费也越少，那么他们这方面的福 利较少，但高质量的企业里，管理者这方面的福利降低幅度较小。在均衡条件下， 在高质量企业里的管理者会选择以相对高的财务杠杆向投资者传递公司质量的 信号。 ( 4 ) 融资信号传递理论 m y e r s 与m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 1 0 1 指出，企业的融资方式也可向外部投资者传递信息。 他们认为，企业对外宣布用发行股票的方式来筹集资金，则这一消息对外部投资 者而言是坏消息。 由于信息不对称的存在，企业的管理者和外部投资者对企业新项目信息的了 解程度是不同的，管理者拥有的信息较多而外部投资者拥有的信息较少。如果投 资项目质量好，未来收益有保障，那么管理者倾向于债务融资，因为可以利用财 务杠杆取得更高的收益率。如果投资项目质量差，未来收益有风险，那么管理者 倾向于股权融资，因为债务融资有还本付息的压力，若到期未能及时偿，企业将 面临破产风险，而选择股权融资则无此风险。所以投资者把企业融资方式的选择 当成企业质量高低的一种信号，若企业采用债务融资，则认为企业属于高质量的 企业，若企业采用股权融资，则认为企业属于低质量的企业。 根据融资成本最小化原则，企业的优先融资顺序应是内部资金、债务融资、 股权融资。采用内部资金融资，不会有交易成本，且不会向外部投资者传递负面 信息。债务融资的交易成本比股权融资的交易成本低，且股权融资会向外部投资 者传递负面信号，导致企业价值被低估，所以次选债务融资，最后选择股权融资。 2 1 2 国内文献综述 继西方学者研究了信号传递理论及信号传递理论在财务会计方面的研究后， 国内很多学者也对信号传递理论进行了研究。 郭英和李明辉( 2 0 0 1 ) 1 1 】，研究了信号传递理论在财务会计领域的应用，认为 企业能够通过会计信息向外部投资者传递信息，外部投资者能根据企业传递出来 的信息来判断企业质量的高低。但研究同时发现，会计信息传递企业信号的前提 是会计信息必须为真实可靠的，这就需要有法律法规保障经济制度的可靠性及审 7 第二章文献回顾 计人员的第三方鉴定的可靠性。 _ 瑚f ( 2 0 0 4 ) 1 2 认为，公司采用的股利政策能向外部投资者传递信息，且股 利政策传递信号的效果比公司财务数据更好。公司若实行稳定的股利政策或持续 增长的股利政策，投资者会看好公司的未来盈利能力，给予正向反应，那么公司 的价值不会被低估。 杨光与魏亚萍( 2 0 0 4 ) n 3 】认为，西方学者研究的信号传递理论在中国市场上存 在限制，原因是中国上市公司的运行机制、市场特点、发展阶段都有别于市场经 济成熟的国家。在我国，国有股法人股的流通性不足，若国有股减持，增加股权 的流通性，那么公司的股利政策才能有效的向投资者传递信息。 黄曼慧、李礼与谢康( 2 0 0 6 ) 1 4 】研究发现，可以从三个方面对信号理论进行拓 展研究。一是，从两类信息不对称方扩展成多类信息不对称方；二是，逐一放松 假设前提；三是，从静态模型到动态模型的研究。 王舰与逢咏梅( 2 0 0 8 ) u5 】以我国资本市场的现实情况出发，认为我股证券市场 属于非强式有效市场，根据股利政策相关理论基础，重点探讨了有利于股利政策 的信号传递理论的发展路线。文中指出，一、相比股票股利而言，公司实施现金 股利政策向投资者传递了正向信号；二、若管理者降低现有的股利支付水平，外 部投资者会做出反应，所以管理者做出此决定时需谨慎；三，处于不同发展阶段 的公司应根据企业自身情况选择不同的股利政策。 2 2 债务融资激励监管效应文献综述 企业外部融资的渠道有股权融资和债务融资两类。相比于股权融资，债务融 资需要定期还本付息，那么债权人势必会对企业进行监督。债务融资的方式有银 行贷款和发行债券，在我国债券市场还不够完善，企业债务融资的主要方式还是 从银行贷款筹得资金。 由于信息不对称性的存在，企业的管理者拥有全部的信息，而银行作为外部 债权人不能完全掌握企业的信息。银行为了保障贷款的安全性，会与企业签订贷 款合约条款来保护自身利益。企业在得到贷款后，会自觉履行契约条款，有效的 契约能约束管理者的机会主义，期间银行对企业产生了激励监管效应。 银行在与企业签订债务契约前，会先对企业进行尽职调查，了解企业的生产 8 第二章文献回顾 经营状况、财务状况、未来发展计划等，然后再决定是否贷款给企业。此时银行 对企业已经进行过筛选，只对质量高的企业做出放贷决策，而质量低的企业无法 从银行取得贷款。另外，银行与企业签订债务契约以后，银行监测企业的现金流 量状况，企业需向银行提交财务报告，银行得以了解贷出资金的使用状况，了解 企业有无能力履行契约约定，若企业不能按期还本付息，则有权收回贷款。 债务融资抑制管理者的道德风险，主要有三方面的原因。第一，当企业管理 者持有企业股份时，若企业需要从外部筹得资金，选择股权融资会稀释管理者的 持股比例，而若选择债务融资，管理者的持股比例不变。管理者持股比例越高， 管理者与投资者的目标越一致，道德风险与逆向选择问题越低。第二，相比于股 权融资，债务融资需要按期偿还本息，管理者需要把企业自由现金流量维持在合 理水平内；这就约束了管理者的在职消费与过度投资行为。而且当企业不能到期 还本付息时，企业将面临破产风险，破产使投资者丧失对企业的剩余索取权而管 理者也丧失了在职的好处。第三，银行与企业制定的债务契约中会加入一些限制 性条款，企业必须遵守契约内容，那么能约束管理者的行为，降低逆向选择行为。 2 2 1 国外文献综述 国外的学者对债务融资的激励监管效应的研究大致可分为以下三方面：自由 现金流量约束、破产机制约束、声誉机制约束。 ( 1 ) 自由现金流量约束 自由现金流量是企业在经营活动过程中产生的，管理者拥有的任意进行支配 的那部分现金。债务融资主要从两方面约束企业自由现金流，一方面是债务融资 企业需要定期还本付息，那么自由现金流量将减少，另一方面，银行与企业制定 的债务契约中会加入一些限制性条款，限定管理者对自由现金流量的使用。 j e n s e n 与m e e k l i n g ( 1 9 7 6 ) l 1 6 1 认为，由于控制权与所有权的分离，导致了管理 者与投资者的目标不一致，代理成本是不可避免的。当企业管理者持有企业股份 时，若企业需要从外部筹得资金，选择股权融资会稀释管理者的持股比例，而若 选择债务融资，管理者的持股比例保持不变。管理者持股比例越高，管理者与投 资者的目标越一致，道德风险与逆向选择问题越低。债务融资可以限制管理者的 机会主义，减少管理者的在职消费及过度投资行为。 债务融资时，银行与企业签订的债务契约中的限i 足幽r o j n 陛条款也约束了企业的自 q 第二章文献回顾 由现金流量。一般而言，企业的长期贷款的借款期限长，对银行而言风险大，所 以长期贷款的契约中，银行一般会设定一系列的限制条款。限制性条款主要分三 方面，首先是为了保证企业能到期还本付息，对企业的流动资金有限制，企业的 流动资金必须按契约保持一定的比例；然后为了防止借款企业的资金外流，对企 业支付现金股利方面有所限制；最后是为了防止银行风险过大，对企业资本支出 规模进行限制。 j o h n s o n ( 1 9 9 3 ) 1 6 认为，管理者重视企业的自由现金流量是因为企业自由现金 流可以当作缓冲器使用。若果企业的自由现金流量多，按么管理者可以用它来弥 补一些由于错误经营决策导致的损失，使得管理者有机会从自身利益出发做决策 而损害投资者的利益。 ( 2 ) 破产机制约束 若果存在有效的破产清算制度，那么破产机制能对企业管理者的行为起到约 束作用。企业选择从银行获得贷款来融资，必须按债务契约的约定按期还本付息， 如果企业到期不能还本付息，存在资不抵债的情况，那么企业的控制权由股东转 移给债权人。由于这种破产机制的出现，企业的管理者在经营过程中，会更谨慎 的做决策。企业破产时控制权从股东转移给了债权人后，债权人一般会更改管理 者，那么管理者会损失在职利益，因此，债务融资能对企业进行监督。 j a c k s o n ( 1 9 8 6 ) 与h a r t ( 1 9 9 5 ) 1 8 1 认为，债权人对企业的控制通常是通过受法律 保护的破产程序来进行的。大多数发达国家对破产企业的处理方法为清算和重 组。企业进行清算，则清算顺序是先债务后股东权益，而管理者将失业。企业债 务重组，采用债权转股权、延期偿付、减免债务本息等，对管理者而言可能也会 被更换。那么企业若破产会对管理者产生极大影响，破产机制能约束管理者的行 为。 g r o s s m a n 与h a r t ( 1 9 8 6 ) 1 9 】，建立模型分析破产机制对管理者的监督作用。他 们认为，企业的债务融资能使降低管理者道德风险，使其努力工作，做出的决策 符合企业整体的利益。在该模型中，管理者从企业中获得报酬及职务带来的其它 利益，若企业破产，则管理者的利益也受到极大的损失，管理者因企业破产所需 承担的成本较高。因此，管理者需要对在职消费等行为产生的收益及破产风险承 担的成本进行比较。若破产成本高于管理者的收益，则会约束管理者的行为。而 1 0 第二章文献回顾 企业的债务融资比例较高，则破产的可能性较大，所以债务融资能约束管理的行 为，进而对企业进行监督。 b o l t o n ( 1 9 9 2 ) 2 0 1 ，建立了模型，分析企业债务违约时再融资难度增加，很有 可能因资金链的断裂而破产。这是破产机制能约束管理者行为的另一层面。该模 型指出，当企业违反债务条约时，债权人能阻碍企业再融资的进程，再融资失败， 企业未来现金流量得不到保障，存在破产风险。 ( 3 ) 声誉约束 d i a m o n d ( 1 9 9 1 ) f 2 ，建立模型，分析了债务融资通过声誉机制对管理者行为 进行监督。企业的信誉在企业后续能否得到银行贷款中起到重要作用。因此，管 理者为了能从银行持续得到贷款，会减少逆向选择行为，维护企业的声誉。模型 中假设企业有两种投资项目，一种项目的净现值，n v p o ，另一种项目的净现值， n v p b 。 ( 3 ) 市场定价为风险中性。 ( 4 ) 设r 为无风险利率。 如果信息对称，外部投者能掌握企业的全部信息，那么外部投资者能够判断 企业的类型，正确辨别出高质量企业g 和低质量企业b 。 在时点0 ，高质量企业的期望价值为：v o g = ( 1 + r ) ，低质量企业的期望价值 为v o b = b ( 1 + r ) 显然v o g v o b 。 若信息不对称，外部投资者不能掌握企业的全部信息，那么外部投资者不能 判断企业的类型，无法正确辨别出高质量的企业g 和低质量的企业。因此在时 点0 时，为了保障自身利益，外部投资者只能以市场平均的价值计所有发行企业 的价值，即v o ：- - 旦望之掣，显然v o g v o v o b 。 1 1 - r 可以看出，存在高质量的发行企业g 价值被低估，而质量低的发行企业价值 b 被高估的现象。那么高质量g 的发行企业为了区别于低质量的发行企业b ，会 选择向市场传递一种信号，表明自身质量高。这一种信号必须是低质量的企业无 法模仿的。 由于管理层的报酬与企业绩效挂钩，管理者会选择适当的负债率作为一信 第三章理论分析及研究设计 号。 假设企业管理者的报酬补偿规则与企业经营成果有关，且在企业股东大会上 表决并通过，外部投资者也能获知这一规则，该规则如下： 当v 1 f 时，m = ( 1 + r ) x + y 1 xk 当v i f 时，m = ( 1 + r ) x7 0xv o + y l ( k - = 三) 其中，v o ，v 1 分别为企业在时点0 和时点1 的市场价值；f 为管理者在时点 0 所借入的债务；l ，为企业在时点1 破产成本，即v l 0 b k l o a n = 0w h e nb k l o a n 4 0 3 9 第四章实证结果 模型中，z 表示是否新增银行贷款的变量，如公司规模、现有资产负债率、 公司盈利能力、公司成长性等。在h e c k m a n 两阶段模型种，第一阶段，用全样本 做p r o b i t n i ) j ，得出系数卢和m i l l s 系数，艽：a ( j i b z ) ；第二阶段，用选择后的 f 样本，即用m i r 对各变量做回归，最九的t 值做检验，若t 值小，则不存在样本选 择偏差问题。 表4 6h e c k m a n 两阶段模型的结果 m i r z 值 b k l o a n z 值 a g e 0 0 1 5 00 5 10 0 0 3 9o 3 6 l n t a 一0 7 4 1 3 + 1 9 70 1 9 2 73 3 1 l e v一3 0 3 1 20 8 22 4 1 2 96 7 0 l n p r o f i t0 0 5 3 2o 7 2 a v g r t h 0 0 7 6 2 40 1 70 0 6 6 40 4 5 p l0 0 2 2 21 2 7 t r d0 0 0 4 90 7 7 l n n s h r0 2 7 1 71 2 4 l a m b d a2 4 5 8 40 1 2 注术，、“半牡、“料木，分别表示通过0 1 、0 0 5 、o 0 1 水平的显著性检验。 h e n c h m a n 两阶段模型的实证结果表明，九的系数为负，但不显著，所以不 存在样本选择偏差的问题。样本选择偏差不显著，说明决定是否新增银行贷款的 因素与决定i p o 抑价率的因素不相关，没有样本偏差问题的存在。也就是说，投 资者可以从银行的监管作用的角度来考虑若i p o 时，企业若能从银行借到钱，则 说明企业的质量较高，值得投资者信赖。 4 2 5 实证分析小节 独立样本同均值检验结果表明，i p o 前新增银行贷款的子样本和i p o 前无新 增银行贷款的子样本的i p o 抑价率存在显著差异，i p o 前新增银行贷款公司的平 均i p o 抑价率显著高于i p o 前无形增银行贷款公司的平均i p o 抑价率。全样本回归 分析也表明，i p o 前新增银行贷款对抑价率有显著正向影响，且h e c k m a n 两阶段 第四章实证结果 模型的结果表明，不存在样本选择偏差地问题存在。因此，基于银行对企业的激 励监督效应理论提出的假设i p o 前新增银行贷款能降低信息不对称性的假设未 能得到实证结果的支持。 第五章研究结论及政策建议 5 1 研究结论 第五章研究结论及政策建议 本文首先回顾了国内外学者对信息不对称理论、银行的激励监管效应、i p o 抑价率成因等方面研究成果。然后通过实证分析探讨了i p o 前公司是否新增银行 存款与上市公司i p o 抑价率之间的关系，得出结论公司i p o 前新增银行存款能未 能降低信息不对称，说明投资者不认为银行贷款的增加能传递给投资者发行公司 为高质量公司的信号。这一结论的原因可能是在我国银行对企业激励监管效应比 较弱。债务融资出于破产机制和控制自由现金流原理来激励和监督企业的效应没 有实现。我国企业融资顺序与优序融资理论不一致，表现出外部融资占比大而内 部融资较少，而且在外部融资中，股权融资优先于债权融资，这些都表明我国融 资体系处于非均衡发展状态。破产机制的不完善、银企关系非市场化，政府对银 企信贷中行政指导。 5 2 政策建议 针对新增银行贷款在i p o 时没有给投资者传递正向信号，银行的对企业的 激励监督效应不明显，我们提出以下几点建议，希望能改善银行对企业的监督效 应，从而使银行在企业i p o 时能给投资者传递信号，降低投资者与发行公司间 的信息不对称性，使得我国证券市场发行定价更合理。 ( 1 ) 改善银企关系，加强银行的监督 企业的银行贷款比率在i p o 时能向投资者传递信号的前提是银行能对企业 进行监管，限制管理者逆向选择行为激励管理者努力工作。但我国，银行和企业 的同源代理关系中，政府的干预不可避免。在我国银行在业务流程、风险管理等 方面借鉴了国外经验进行了改革，但银行的控制权还是掌握在政府手中。那么政 府对银行的信贷决策会有影响，可能并非按市场供求关系发放贷款，而是按政策 决定，那么银行没有动力对企业进行监管。 4 ， 第五章研究结论及政策建议 首先，对企业与商业银行的产权制度进行改革，银行不仅仅以债务契约的形 式贷款给企业，给企业提供资金来源，而是可采用持有企业股份、发行债券的