（会计学专业论文）项目融资中的财务会计问题研究——兼论bot中的财务会计问题.pdf

内容提要 本文的主旨在于找出项目融资中可能引起特殊财务会计问题的经济业务，然后 借鉴财务会计理论、美国会计准则和国际会计准则，提出这些经济业务的确认、计量、 呈报和披露的办法。本文也兼论b o t 中的政府支持与特许的财务会计问题。本文的研 究方法是先“归纳”后“演绎”：先从项目融资的多本专著和案例中，归纳出项目融 资的本质和与会计有关的财务特点；然后以此为指导地“寻找”那些将引起特殊财务 会计问题的经济业务；再使用“演绎”法，从财务会计基本理论和现有准则的基本原 则出发，推导出处理这些经济业务的具体办法。 第一章第一节论述了项目融资的本质和财务特点。首先项目融资是一种金融概 念，它区别于传统的以公司为融资载体的直接融资概念，它是以“项目”为导向、以 项目的经济强度作为主要信用支撑的融资概念。其次，项目融资是一种组织方式项 目的各关联方通过“项目融资”这种组织方式连结成一个紧密的整体，实现优势互补 和风险共担：同时，项目融资中的项目公司改变了传统的公司治理结构。项目融资在 财务的特点包括：由于债权人只享有对贷款的有限追索权，所以在承担的风险上和 享受的权利上，他们与投资者没有截然的分别；项目融资涉及各种实现项目风险风 担和优势互补的金融技术，而这些技术可能引起财务会计问题：项目融资的财务结 构是复杂而精巧的，该结构包括了投资子结构、融资子结构和信用担保子结构，第= 节描述了这三个子结构的内容。第三节讨论了应如何全面、正确地评价项目融资的优 势和劣势。 第二章是本文主体部分，它分成三个部分来论述项目融资中有特色的会计问题。 第一节讨论项目融资“投资结构”中，当若干所有者“共同控制”项目的情况下投资 方的会计处理。这部分比较了国际会计准则与美国g a a p 有关部分的差异，并提倡我 国具体会计准则( e d ) 应修订为采用i a s n o 3 1 的“比例呈报”、“比例合并”的原 则。第；节讨论项目融资中各种融资模式的会计处理问题。项目融资的各种融资模式 多与金融工具的创新有关，因此在该节中笔者大量借鉴了s f a sn o1 3 3 “衍生工具会 计和对冲会计”的内容。在这一节中笔者选取了三类融资模式来具体讨论：与项目 商品( 或服务) 相关联的融资( 在这类融资模式中又例举了“商品的关联贷款”、“产品 支付融资”、“黄金贷款”三种模式) ；与信用等级相关联的贷款；作为项目准股 本金而发行的可转换债券。，噶节论述了信用担保结构中“间接但保”的会计处理问 题。间接担保合约包括“或取或付协议”、“或供或付协议”、“提货与付款”等， 该节讨论了有关会计准则( s f a sn o4 7 、s f a sn o1 3 3 ) 的内容和问题。 第三章论述b o t 中政府支持和特许的会汁处理。第一节先讨论fb o t 与项目融 资的关系、b o t 在中国发展的背景和障碍。第= 节主要借鉴i a sn o2 0 的基本思想， 分析了b o t 中常见的四种“政府支持”的处理原则。】瞻节论述了b o t 中一种复杂 的政府补助形式的会计处理一一“政府将现有设旌授予b o t 项目运营”的政府补助形 式。笔者以流程图的方式来展现这种政府补助三种情形下的不同会计处理方法。 关键词：项目融资 b o t财务会计 第一章项目融资概述 第一章项目融资概述 第一节项目融资及其财务特点分析 一、何为项目融资? ( 一) 项目融资的基本特点 a d r i a n b u c k l e y 和横井士郎等在他们的著述中均指出：“每一个项目的结构和 形式，都是根据这一项目的性质特点及其发起人的需要而专门设计的”，并不存 在一种固定的融资技术( f i n a n c e t e c h n i q u e ) 可以利用。因此他们都认为“很难给 项目融资下定义”1 。b u c l d e y 还说：“项日融资这个词，是包含多种融资结 构的总称”2 。然而，各种形式的项月融资都具有与“传统的以公司信用作支持的 融资( c o n v e n t i o n a ld i r e c t f i n a n c i n g o na f i r m s g e n e r a lc r e d i t ) ”相区别的一般特点， 这些特点使得项目融资成为一种独特的融资概念为人们所理解和运用。美国f a s b 在s f a s n 0 4 7 中对“项目融资”作了一个一般性定义，这一定义权威地描述了项 目融资的基本特点3 ： “项目融资是指对需要大规模资金的项目而采取的金融活动借款人原则上 将项目本身拥有的资金及其收益作为还款资金来源，而且将其项目资产作为抵押 品该项目实体( p r o j e c te n t i t y ) 的一般信用能力( g e n e r a lc r e d i t ) 通常不被借 款人作为重要的因素来考虑。这要么是因为项目是不具备其它资产的企业，要么 是因为贷款方无法对项目实体的所有者( 母体企业) 进行直接追索，两者必居其 一 可见，从贷敖方的角度去看，项日融资就是“限定了还款资金来源”的融资 模式，它将还款资金限定在“与特定项目有关的收益和资产范围内”，而与发起 人或投资者的信用和财务相分离。如果项目的经济强度( 包括项目收益和项目资 1 见i n t e ，m a t i o n a l c a p i t a l b u d g e u n g ，b y a d r i a n b u c k l e y , p 3 3 5 ：项目贷款，横并士郎著 p 2 。 2 m u l t i n a t i o n a lf i n a n c e b ya d r i a nb u c k l e y p 4 8 5 3 f a s b ：s f a s n 0 4 7 ( 1 9 8 1 ) g l o s s a r y 。 项目融资中的财务会计问题研究 产的变现价值) 不足以支撑贷款偿还，那贷款人就可能要求借款人或相关第一方 以“直接担保”、“间接担保”或其他形式给予项目附加的信用支持( c r v d i t s u p p o r t ) 。而这些信用支持相对项目贷款总额而言往往是有限的，因此，一个项 目的“经济强度”，加上借款人或第三方对项目所作的“有限承诺”，就构成了 项目融资的信用基础。正囡为此，国际金融界常将项目融资称为“有限追索权融 资”或“无追索权融资”。下图简单说明了，从贷款方的角度看“传统的公司直 接融资”与项目融资的区别。2 传统的公司直接融资 项目融资 从项目发起人的角度看，项目融资与以发起人公司的一般信用能力为支持丽 进行的融资传统的直接融资截然不同，在传统的直接融资方式下，项目的 发起人就是项目的所有者，项目资产是发起人资产总体的一部分：为项目进行融 资的资金往往没有与其它融资获得的资金截然分开，且项目贷款的还款来漂是整 个公司的收益和资产；项目产生的净现金将由发起人的管理当局决定如何使用 圆而项目融资往往需要建立一个独立于发起人的经济实体来拥有项目资产、签订 与项目相关的合同；项目产生的现金流将与发起人公司的现金流严格分离；管理 当局对项目的控制权会受到其它投资人和贷款方的限制。 ( 二) 项目融资的本质种金融概念、一种组织方式 很多关于国际融资的专著中把项目融资单独列为一章，作为一种独立的融资 技术予以介绍3 。笔者认为这种理解是不恰当的，因为采用项目融资来获得资金的 1 这里的借款人n f 以是项目的发起人、所自者或为项目而成立的公司 2 项目融资j o 家仪、卢有杰著，p 2 3 图 3 例如国际融资实务，陈阿露著北京经济学院出版社 1 9 9 6 年2 月版。 第一章项目融盗概述 项目，可以采用多种融资技术、设计不同的财务结构。笔者认为，正如横井士郎 所指出的，项目融资应该是种“金融概念；或者是一种独特的“组织方式”： 首先，作为一种“金融概念”，项目融资区别于“以公司信用作为融资载体 ( f i n a n c i n g o na f i r m s g e n e r a lc r e d i t ) ”的传统融资概念。在项目融资的概念下， 银行不用太看重发起人( 或所有者) 的信用和财务状况，只要项目本身的经 济强度好即可。项目融资的概念类似于当铺的运作风格，当铺( 贷款行) 不 用考查典当人( 项目所有者) 的信用和财务状况，只要考查典当物品( 项目) 的经济价值即可。如果典当人经济状况恶化而无法赎回物品( 清偿债务) ， 那也关系不大，当铺可以通过接管典当物品( 项目) 得到回报。 项目融资的金融概念拓宽了金融业务的边界，使信贷资金流向了更多有 发展前景的项目。而在这种金融概念的指导下，金融工程师们将考虑特定项目 的性质、发起人的经营目标、税收和会计的要求等因素，为项目设计出“特制” 的项目所有权结构、融资模式、运营方式和风险管理系统。没有任何两个项目 的运作方式和财务结构是完全雷同的。 其次，项目融资是一种独特的“组织方式。( 1 ) 它以项目实体( 可以是 公司、合伙结构、合营结构等法律形式) 为枢纽将投资人、贷款方、产品 购买方、供货方、建筑商等相关各方联系成一个共生的利益集合体。在项日 融资的组织方式下，可以更合理地配置风险和报酬，使得参与方都能获利。 例如，项目实体与实力雄厚的项目产品购买方签订附有最低付款条件的长期 销售合同，一部分风险就从项目实体转移到了愿意承担风险的产品购买方， 同时也为贷款方提供了间接的信用支持。这一风险的优化配置使缛贷款方能 够以较低的资金成本为项目提供贷款，从而增强项目的经济强度。( 2 ) 在 项目融资的融资方式下，作为项目实体的项目公司呈现出不同于一般公司的 组织特点，主要表现在：项目公司的管理层通常无权决定项目创造的净现金 ( f r e ec a s hf l o w ) 是用作再投资亦或用以分红，这些净现金将直接分配给各 投资人，由它们自己决定如何使用这些资金；项目公司的生命是有限的，因 此项目公司内通常不需要留有更新设备等维持实体持续经营的资金。所以， 有的经济学家认为：项目融资可能从根本上改变了公司的治理结构( s t r u c t u r e o f c o r p o r a t eg o v e l t l a r i c e ) 2 。 项目贷款横井t 郎著，d 2 。 2 p r o j e c t f i n a n c i n g b yj o h n df i n n e r t y p 3 1 9 项目融盎中的财务会计问鹿研究 二、项目融资的财务特点分析 尽管目前项目融资的组织结构创新和金融技术创新可谓“粼粼种种”、“应 接不暇”，但与传统的公司直接融资相比，这些新形式有着共同的基本的特点。 笔者从项目融资的多本专著和许多案例中，总结出与财务会计有关的三个特点： ( 一) 、债权人的。有限追索权”及债权人的特殊地位 1 、“项目导向”和“有限追索权” 芷如j o h n df i n n e r t y 博士所指出的：项目融资只能是为那些预期能够盈利的 且在经济上独立的项目安排融资；1 并且，项目的债务资金和股本资金的安排都 必须按照项目现金流的特点而专门设计2 ，即资金的投入和偿还要依照项目的现金 需求和盈利情况来决定。所以说，项目融资是以项目为导向的、一种针对性很强 的融资方式。与此相一致，项目融资的信用支持主要依赖于项目自身的经济强度； 如果项目失败，债权人对项目发起人和所有者的除项目以外的资产，只有有限的 追索权或根本没有追索权。 2 、实现“有限追索权”的途径： 项目发起人和投资者如何限定债权人对自身财产的追索呢? 常见的途径有： 设立特别目的公司( s p e c i a l ) l l f p o s oc o r p o r a t i o n , s p c ) 。为项目专门组建一 个项目公司，所有的股本金投资人都将资金投入该公司，以该项目公司来拥 有、建设、经营项目，并以该公司作为项目融资的借款人。这样，根据公司 法，项目公司仅以其所有者权益对债务承担责任，债权人的追索权就得到了 限制。如果各股本金投资人拟以“台伙结构”或以“非公司型合营结构”的 形式而非以公司形式拥有和经营项目，而根据大多数国家的法律，台伙结构 ( 或非公司合营) 的所有者需要承担无限责任；那么投资者为了避免贷款方 的追索，常在自己的公司和合伙( 或非公司合营) 结构之间设立一个s p c ， 以起到“防火隔离墙”的作用。 如果投资人直接出面借款要限制追索权就需要对债务合约进行技术处理： 在贷款合约中限定债务偿还的资金来源，以来自项目的现金流和资产价值为 主要偿债来源。 贷款方以“购买”项目产品( 或服务) 的方式提供信贷资金。比如在“产品 1 f r o j c c lf m a n c i n g 2 p r o j e c tf i n a n c i n g b yj o h ndf i n n e r t y ，p 1 。 b yj o h ndf i r m c r t y p 2 。 4 第一章项目融资概述 支付融资”方式( p r o d u c t i o np a y m e n t ) 下，贷款方在项目建设初期即预购 石油储量等项目产品，并以预计产品未来的销售额折现后提供给项目公司； 项目开始生产后，借款方以石油等项目产品或产品销售收入来偿还贷款。则 贷款方的还款来源就限制在项目产品的收益之内了。 咀融资租赁的形式为项目提供资金：贷款方和股本资金提供者把资金交给项 目主办人，由主办人负责项目的建设和运营；但是资金提供者保有对项目资 产的所有权，并在项目开始运营后向项目收取租赁费以收回资金。如果项目 失败，资金提供者作为项目资产的所有者将收回项目资产，但不能向项目主 办人的其它资产提出追索。 3 、项目融资中债权人的特殊地位 在限制追索的条件下，项目贷款方同股本投资者一起，承担着项目的信用风 险、完工风险、生产风险、市场风险、政治风险和意外灾害险。在传统的公司融 资中，人们可以较容易地划分出股本资金风险和债务资金风险；但在项目融资中， 如枭项目失败了，贷款方可以获得的项目赘产变现价值远远低于其建设成本，所 以贷款银行的损失与投资者将没有多大的区别。 承担了较大的风险必须享有相应的权利，项目融资中的贷款方对项目管理的 发言权往往比传统的公司融资大得多。贷款银行通常有权：对项目现金流量的使 用和分配进行控制；对项目公司的银行往来帐户进行控制；对有关项目的一切重 要商业合同( 工程合同、销售合同、供应合同等) 权益的控制；受让来自第三方 的担保权益( 如完工担保的受益权常由项目公司转让给贷款行) 1 总之，投资者和贷款方无论在承担的风险上，还是在控制权和地位上，都不 象在传统公司融资中那样有着清晰的区别。 ( 二) 风险分担和优势互补 由于项目融资相比传统的公司融资产生更高的交易费用( 前期丁作的耗时、 耗资，为特别的融资安摊签订复杂合约的法律成本较高的监控成本等) ，所以， 只有相对较大的项目采用项目融资的方式来筹措资金才符合成本效益原则。2 因 而，项目融资方式多用于资本集中型的项目，投资金额少则上千万美元3 ，多则 1 项目融资，张极井著，p 2 1 5 。 2 p r o j e d f i n a n c i n g b yj o h n df i n n c r t y ，p 3 17 。 3 我国利用项目融资的规模至少在1 5 0 0 万美元以上b o t 方式一般应在3 0 0 0 万簧兀以上见 5 项目融资中的财务会计问题研究 上百亿美元( 如英法海底隧道) 。同时，项目融资往往回收期长而且产品或服 务单一，项目资产专用性强，因而项目的风险水平一般较高。由于保险公司仪对 一些偶然事件，即受保人直接控制范围之外发乍的意外事件进行保险，如自然天 气对土木上程进度的影响等；而对于受保人可以控制和管理的风险，保险公司是 不会受理的1 。因此，项目融资方式中存在着大量的未保风险( r i s k u n i n s u r e d ) 。 要减少贷款银行承担的风险，让它们愿意接受有限追索或无追索条件，项目 融资的设计者必须将各种未保风险在各有关方面进行分担。分担的原则是：让最 有能力管理该种风险的那一方去承担它，从而起到降低整体风险水平和减少避险 成本的目的。典型的做法包括： 在原料和能源供应方面，要求供应方保证供应量，并签订与项目产品价格挂 钩的浮动定价条款； 在完工风险方面，可要求工程承包公司签订“交钥匙合同”( 即固定价格、 固定工期合同) ，并提供“完工担保”以保证工程顺利达到“商业完工”的 标准2 ； 在市场风险方面，则可要求对项目产品( 或服务) 感兴趣的购买者提供一个 长期购货( 服务) 合同( 如“提货或付款合同”) 作为融资的信用支持。 对于政治风险，最有能力的控制者是政府或世界银行等多边金融机构。与政 府签订特许权协议，以避免外汇管制、财产征收、法律法规变动致使项目失 败等风险，是最经济有效的避险方式3 。 成功的项目融资，要充分利用各方的比较优势，将相关各方的优势资源( 资 中国开发区实务潘晓毛编。 1 参考“保险计划的制定”科林辛普森( s e d g v c k 环球旆工保险公司) ，载于项目融资 指导与借鉴，p 1 2 3 1 2 4 。 2 “商业完工标准”：是项目贷款银行检验项目是否达到完工条件的标准它通常比“竣工标 准”的要求高，有一定的运行和技术要求。有的甚至要求试运行的一定期问达到预定的最低的 现金流量水平才能算作“商业完工”。“商业完工”点一般是贷款银行提供资金由完全追索转 为有限追索的时点，通过“商业完工”测试后，投资者或担保人将只承担有限金额的代偿责任 或不再承担代偿责任。所以，制定“所以完工”标准对于项目各方来讲都是非常重要的。 3 我国的境外进行项目融资管理办法( 1 9 9 73 ) 许诺： “项目公司合理收入的境外付汇 按规定程序保证兑换”；关于试办外资特许权项目有关问题的通知【1 9 9 58 ) 中承诺：“由 于国家政策、法律法规的变化致使项目公司受到实质性影响政府部 可以通过调整收费价格、 延长特许期等其它措施予以补偿”：“政治不可抗力可以通过胁商解决”，但如何解决缺乏明 确规定。 6 第一章项目融资概述 金、技术资源、政治资源等) 结合起来，并最大限度地分担风险。不能做到这一 点，项目就可能失败。例如近年来，“由于中国的政治、管理及物价风险要由外 来投资者承担，外国投资者提出了似乎既不可能又不公平的回报率( 1 5 2 0 ) 。外国投资者提出如此高的回报率，项目融资是不可能组织成功的。而这一 问题只能通过让协议有关方面分担合理风险的方法加以解决”。1 现列出我国深圳沙头角b 电厂项目融资的结构图，以简略表明项目各方是 如何实现风险分担和资源互补的：2 ( 三) 财务结构的复杂性 由于大型的项目融资需要充分调动各相关方面的优势资源以互补和分担风 险，而这种互补关系和分担关系，必须是长期而稳定的，这样才能完成一个大 型的项目。所以，项目融资中的相关各方面往往以较高的“参与度”去参与项 目的建设与运营，各方的参与形成了休戚相关、荣辱与共的紧密“团队”，这 种紧密的关系表现在： 各投资者对项目的拥有常常处于“共同控制”的局面，此时决策的一般 原则是：重要的问题需要1 0 0 的投资者同意才能决策；当投资者一方 1 中国的基础设施建设问题，莱斯特c 梭罗著，经济研究9 7 年第1 期，p 6 1 2 项目融资 张极井著，p 4 3 5 。 7 项目融资中的财务会计问题研究 违约，其他方必须补足资金缺口，以使项目能继续进行下去。 购货方、供货方、政府等相关方面常以与项目签订各种长期商业合约或 特许权协议来固定合作关系，而这些长期合约方在很多时候同时也是项 目的投资人。 而债权人( 通常是银团) 比传统融资中的债权人更多地参与企业的管理， 拥有较大豹发言权，且在项目出现困难时可能接管项目。 要将这些紧密联系的各方面以法律契约连接起来，严格明确各方的权利、义 务和风险，离不开对项目结构的精巧设计；再考虑到在税务、会计处理方面的特 定要求，项目融资的财务结构往往是非常复杂的( 见上页图) 。项目的财务结构 可以分为三方面：投资结构、融资结构和信用保证结构，下面一节将分别讨论这 三方面的内容。 第二节项目融资的财务结构 一、投资结构( o w n e r s h i p s t r u c t u r e ) 项目的投资结构就是项目的所有权结构。大型项目的开发多是由两个以上的 投资者组成较为稳固的合资结构；单一投资者全资拥有项目的情形比较少见。而 项目融资中的合资结构又与众多股东持股的股份有限公司有所不同：项目融资的 全部或至少两个以上的投资者将积极参与项目经营管理，没有一个所有者能单独 控制项目的决策与经营。 项目融资的投资结构是灵活多样的。西方银行界流行着一种说法，认为“设 计合资结构基本上是没有限制的，所受到的限制仅仅来自项目投资者的想象能力、 耐心以及律师事务所的计算机文字处理系统处理法律文件数量的能力”。虽然这 种说法过于夸张，但也从一个侧面反映出项目投资结构设计的多样性和灵活性。1 投资结构有下面几种基本的法律形式，将这几种基本形式予以揉合变通，就可以 设计出灵活多样的投资结构： 公司型合资结构( i n c o r p o r a t e d e n t i t i e s ，即股权联合式合营) 、非公司型合资结 构( u n i n c o r p o r a t e dj o i n t v e n t u r e s 0 j o i n t o p e r a t i n g 即契约联台式合营) 、普通 合伙制结构( p a r m e r s h i p ) 、有限合伙制结构( l i m i t e dp a r t n e r s h i p ) 、信托基金结构 项目融资，张极井著，p 9 2 第一章项目融资概述 ( t r u s t s ) 。等。 张极井先生对这四种投资结构进行了八方面的比较i 十分全面，现引用如下 2 ( 见下表) ： 公司型合资结合伙制非公司型信托基金 项目 构结构合资结构结构 1 、资产拥有形式间接直接直接直接 2 、产品分配灵活性 不灵活不一定灵活不灵活 3 、债务责任 有限不一定3有限不一定 4 、对项目现金流量 不灵活有限制灵活有限制 控制的灵活性 限制在结构内( 一可与投!者一)限制在结 5 、税务特点 部抵扣其它收入台并纳税构内部 6 、会计处理灵活灵活不灵活灵活 7 、投资转让复杂性相对简单比较复杂比较复杂相对简单 8 、投资结构复杂性相对简单相对复杂相对复杂相对简单 项目投资者在选择投资结构时，除了考虑一种投资结构所具备的其他结构无 法取代的特征以外( 如上表所述) ，更重要的还要考虑：项目的特点、合资 各方的发展战略和剥盏追求、法律上的限制条件。 1 合资结构的分类参见 i n t 口a a t i o a a lc a p i t a l b u d g e t i n g p 3 3 8 3 3 9 ，b ya d r i a nb u l d 斜、1 9 9 6 年 1 月。应该指出的是，我国合资结构的法律形式与其它国家略有不同：首先，其它国家的“契约 式合营结构” 股不具备法人资格：但在我国，依据中华人民其和国中外合作企业j 击设立 的台作企业( 即共同经营的契约式合营) 可以取得法人资格，也可以不取得。故中国的“非公 司性合作结构( 契约式合营结构) ”可能是一个具有法人资格的实体。其次绝大部分国家( 法 国例外) 不赋予合伙企业以法人资格，也不把合伙企业作为纳税主体：我国虽不承认合伙企业 为法人，但税浊却把合伙企业作为纳税主体。 2 项目融资) 张极井著p 1 0 3 取决于合伙人存合伙制结构或有限台伙结构中的地位。 9 项目融资中的财务会计问题研究 二、融资结构( f i n a n c i n g s t r u c t u r e s ) ( - - ) 、融资结构的内容 要建立项目的融资结构就是要：( 1 ) 确定采用哪种融资模式或哪几种融资 模式的组合；( 2 ) 进一步确定融资应采用何种信用保证形式，贷款追索形式和 程度如何：( 3 ) 再确定融资款项的时间结构( 最初提款期、还款期、展期、特 别条款等) 。 在项目融资中发展得较早、较成熟的融资模式有：( 1 ) 通过项目公司或投 资者分别通过自己的特别目的公司( s p v ) 来借款；( 2 ) 项目投资人分别直接 借款( 3 ) 产品支付融资( p r o d u c t i o n p a y m e n t ) 的形式；( 4 ) 通过“设旄使用 协议( t o i l i n ga g r e e m e n t ) ”、“或取或付协议( t a k e - o r - p a ya g r e e m e n t ) ”来融 资；( 5 ) 以杠杆租赁方式来融通部分或全部项目资产。1 最近几年新兴起的融资模式有：( 1 ) 项目公司通过债券市场发行“项目债 券”，即有限追索债券；2 ( 2 ) 资产支持证券( a b s ) 即金融机构先把资金贷 给项目，然后通过特别目的实体( s p e c i a l p u r p o s e e n t i t y ) ，以贷给项目公司的信 贷资产为保证来发行证券( 债券或所有权权证) ，从而达到间接从资本市场募集 项目资金的目的。这两种方式都是通过资本市场来为项目融资，使资本市场与项 目融资更加紧密地联系起来，项目融资因此面进入一个天高地远、极具发展前景 的新时代。 ( 二) 、设计矗资结构至少需要考虑下面几个因素： 要能实现有限追索。实现对项目投资者的有限追索是设计项目融资的一 个最基本的原则。金融领域存在多种融资技术。项目融资皆可采用，但 必须经过“技术处理”以限制对投资者的追索； 需与项目的投资结构吻合。例如，如果投资结构为“非公司型合资结构”， 以上种类见h 咖埘a l c a p i t a lb l l d 扣n g ，b y a d r i a n b u d d e y 。p 3 4 0 。 2 1 9 9 1 年1 1 月，美国的m i d i a n dc o g e n e r a t i o nv e n t u r e 发电项目率先在证券市场上发行了具 有有限追索权的项目馈券。赛得中国( s i t h e c h i n a ) 在中国投资的两个电站项目“河北唐山赛 蒋”和“赛德，丸红湖北蒲”，预计会成为我国第一批班单一项目形成在国际债券市场发行项目债 券的项目。见项目融资指导与借鉴，p 9 7 ，1 9 9 8 年8 月，中国计划出版社。 1 0 第一章项目融资概述 在一般情况下，各国的法律不允许以这种非法人的结构或其管理公司的 名义举债，所以必须由投资人分头融资；如果投资结构为公司型合资结 构，则可以以单一项目公司的名义举债，投资者至多提供有限的担保； 融资的形式。可以是直接提供有限( 无) 追索的贷款；也可以由贷款银 行购买项目一定的资源储量、或者未来的产品或劳务，转换为销售收入 现值后分期注入项目这种融资的表现形式有“产品支付”融资、“黄 金贷款”和“远期购买( f o r w a r dp u r c h a s e ) ”。当然，以销售产品期货 的形式而进行的融资，在实质上并非销售，而只是融资；因为项目产品 并未提供，与销售相关的成本也未发生，所以不应视作销售。 要能充分利用项目前期的巨额亏损来降低融资成本。杠杆租赁模式是一 种常见的节税融资模式，其融资结构如下图所示： 见上图，由“股本参加者”组成台伙制结构作为项目资产法律上的持 有者和出租人，由它们去安排债务资金，并享受税务好处( 来自折旧和利 息的税务扣减) ；债务参加者以限制( 无) 追索权的形式为项目资产提供 绝大部分资金；项目资产的承租人是项目的主办人和真正的投资者，它们 自身也许没有足够的盈利来吸收项目的折旧和利息，转而让出租人享受到 了税务好处可以获得较低的融资成本。 考虑投资者的远期战略。有的投资者选用项目融资可能是由于对某个国家 或投资领域不熟悉，对项目风险没有把握而采取谨慎措施以“隔离”风险； 也可能是 _ l 于财务、会计或税务j ：的特殊考虑而采取过渡性措施。一旦这 些因素朝有利于投资者的方向发展，它们就期望摆脱银行在各方面的限 制希望萤新安排融资结构。因此融资模式的设计应当为将来的“重新融 项目融资中的财务会计问题研究 资( 1 e f l n a l l c ) ”留有接口。“附有赎回期权的债券”就是达到此目的的 一种措施；也可以在融资合约中( 贷款合约或产品支付等合约) 附 环境 发生变化时的“应变”条款。 三、信用保证结构 前面讲述过，项目融资的基本特征之一是进行风险分担；而实现风险分担的 途径大致有两类： 加强项目本身的经济强度。如引入具有一流技术和经验的公司参与项目投资 1 ；建筑合同进行国际招标，选择一流的承包商等。 取得担保。担保分为物的担保和人的担保。 物的担保是对项目资产和产品行使担保物权，包括抵押( m o r t g a g e ) 和担 保( c h a r g e ) ；项目融资中“物的担保在性质上和形式上与传统的公司融资以及其 他融资结构中的担保基本上设有区别”2 。丽人的担保( g u a r a n t e e ) 在项目融资中 扮演着特别重要的角色，因为项目的产品或服务较单一，因而项目资产专用性高 或者地理位置固定而不可移动。比如运输石油或天然气的管道，一旦该管道项目 建成后效益不佳，则享有项目资产担保物权的受益人靠出售管道金属壳是得不到 足够的补偿的。正因为此，“人的担保( p r o j e c tg u a r a n t e e ) ”被称为“是项 目融资结构的生命线”3 ，是实现风险分担的关键，也是融资成功的关键。 提供“人的担保( g u a r a n t e e ) ”的担保人有三类：项目的投资者、与项 目利益有关的第三方、商业担保人。如果按照担保人在项目融资中承担经济责任 的形式来划分人的担保又可分为直接担保、问接担保、或有担保和意向性担保。 以上所有的担保形式的组合，即构成了项目的信用保证结构。项目本身的 经济强度与信用保证结构是互为消长的：项目自身经济强度高，要求的信用保证 结构就相对简单；反之就要相对严格和复杂的信用保证结构。下文将重点讨论 最重要的两种“人的担保”形式。 ( 一) 直接担保( d i r e c tg u a r a n t e e ) 直接担保是指担保人直接以担保合约的形式为项目提供的一种财务支持。在 这类担保中，当担保事件发生时，担保人将直接承担财务责任( 代偿或追加项目 资金) ，所阻这一责任必须在担保人的财务报表内或作为或有事项在表外披露。 1 请参考“电力投资公司的展望”一文，英国电能公司提出其投资中国电力项目将取得“双赢” 局面以及他们降低风险的能力。 ，张极井著，p 3 1 5 2 项目融资中议的“供货方”一般是项目实体，也有可能是按合营契约分享项目产品的项目 投资者。 3 有一种间接担保合同与“或取或付协议“很相似，但它规定：哪怕芨生不可抗力使得项目生 产完全中断，购买方也必须支付一定金额的货款。这种比”或取或何“更加严格的间接担保合 同叫做”h e l l - o r - h i g h - w a t e t - c o n g a c t ”，但这种合同在项目融舞中十分罕见。 项目融壹中的财务会计问题研究 c o n t r a c t ) ”，也叫“设施使用协议”。 2 、“提货与付款”协议( t a k e a n d p a y c o n t r a c t ) ： 购货方承诺，只要供货方提供了规定数量和符合合同约定质量的产品，就 必须按规定豹价格公式或公平市价来购买产品。这种合同类似于远期销货合约 ( f o r w a r d ) ，只不过不一定在签订合约时就固定交易价格。这种合同的条款般 情况下属于正常的商业交易，且购货方承担的是有条件的义务。按照国际通行的 会计准则，不作为购货方的直接债务责任反映在公司的搬表中。在项目融资中， “提货与付款”协议有逐步替代“或取或付”协议的趋势。 3 、“供货或付款”协议( s u p p l y o r - p a yc o n t r a c t s ) ： 项耳所需能源及原材瓣的供应者，承担着按照合同条款向项目定期提供动力 或原料的责任；如不能履行责任，就需要补付项目公司从其他正常渠道购买原料 或能源的价差。这种协议下供货方也负担了一种无条件的供货责任。 4 、政府特许权协议： 有的项目开发能够获得政府的特许权协议，特许权协议的承诺可能包括：保 证外汇的兑换，经营期内不变更税收制度，经营期内不批准建设与项目竞争的其 他新项目；保证动力、原材料和基础设施的供应有的政府特许权协议甚至承诺 按“无论提货与否均需付款”或“提货与付款”形式承购项目的大部分或全部产 品。十分优惠的政府特许权协议一般只出现在b o t 模式中，构成b o t 项目融资的 重篓基础。 ( 三) 、信用担保结构示意圈 下面以其一公司型会赞结拘船项目为钢。黛化地列示出其信用保证结构图： 第一章项目融资概述 第三节如何正确看待项目敲资的优缺点 几乎所有介绍项目融资的书中都论及了项目融资相对于传统公司融资的种种 优势，例如“可以分离风险”、“提高股本收益率”；然而，项目融资这种组织 方式f 或者这种金融概念) 能否发挥积极的作用，很大程度上要取决于为该特定项目 设计的财务结构是否恰当。项目融资既有成功创造奇迹的例子，也有运作失败的 例子；是好是坏，应当全面衡量。下面我们来讨论应当如何正确看待项目融资的 “优点”： 一、项目融资一定会增进项目股东的财富吗? l 、增进股东财富的理由： 通常用项目融资的方式可以使负债，资产比率达到7 0 一7 5 ，有的可 以达到9 0 1 ，甚至接近1 0 0 。如中国国际信托投资公司在澳大利亚波特兰 铝厂中的投资部分，实现了9 6 的债务融资2 ，而悉尼港湾h a r b o r 隧道项目 更是实现了1 0 0 的债务融资，总计3 4 2 亿美元的项目，股本金仅1 8 0 0 美元。 3 之所以能够达到这么高的负债率主要是因为： 首先，项目融资的资金筹集在很大程度上依旗间接担保合同、协议的支持， 尤其是长期销货合约的支持。贷款银行在分析项目贷款的信用风险时，关键 是看项目建成后的效益，而不关心项目实体的资产负债表。而对建成后效益 的评估，主要是要评价签订了何种保障程度的长期购货合约以及买方的信用 状况如何。实际上，贷款方原本对项目发起人信用的依赖，部分转移成了对 产品购买商、供货商或建筑商的信用依赖。所以，发起人利用项目融资来筹 资，实际上是利用他人的信用能力来扩展自己的信贷能力，从而募集更多的 信贷资金。 其次。正如横井士郎所指出的：银行提供的资金仅供项目使用，它不用担心 发起人公司的其他事业可能效益不佳或失败；项目的收益也不会流干他用。 其实，项目融资方式对卡贷款银行而言也起到了切断风险的作用，贷款方可 以更严格地将风险置于自己的控制之下，对贷款便更有把握，因而愿意提供 i n t e r n a t i o n a lc a p i t a lb u d g e t i n g ，b ya d r i a nb u c k d c y p 3 3 6 2 项目融资，张极井著，p 4 0 3 。 3 b o t 项目指南，北京市工程咨询公司著p 6 6 。 项目融瓷中的财务会计问题研究 更高比例的债务资金。1 以j o h n a n d j o h n ( 1 9 9 1 】的观点看，由于项目融资能让 贷款人针对独立的项目进行信贷决策，所以减少了在信息不对称情况下贷款 方要求的代理成本( a g e n c yc o s t ) ，从而最终增进股东的价值。2 较高的负债率增加了财务杠杆的作用，使项目能够更多的享受税收挡板的 好处，从而增进项目股东的财富。另外，如前所述，由于项目融资能够让项目投 资者自己控制项目产生的净现金( f r e ec a s hf l o w ) ，而不是由管理层代理决策净现 金的用途。所以，j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 认为，在相对稳定的经营环境下，让股东自己控制 狰现金，可以减少代理成本，从而提高股东财富3 。还有一种观点认为( s h a h a n d t h a k o r , 1 9 8 7 ) ，项目融资的项目实体一般由少数股东组成的投资集团控股，而很少 由众多而零星的投资者持股，因此管理层可以较方便地向投资者提供关于项目的 专有信息，而不用担心信息披露可能导致竞争劣势。因而项目较融资减少了信息 披露的成本，从而最终增进股东财富。 2 、项目融资的高成本： 尽管项目融资一般能够实现较高的资产负债幸，并能够减少一部分的交 易成本( 代理成本、信息披露成本) 但是项目融资以下方面的成本是不能 忽视： ( 1 )由于项目融资结构的复杂性，安排项目融资有关的各种契约需要花 费比传统融资更高的法律费用、考查费用，且安排项目融资非常耗 时往往需要2 4 年的前期准各工作，这本身也增加了融资的成 本。 ( 2 ) 前已述及，项目融资的发起人实际上利用了他人的信用作为支持来 筹集资金，而这些信用支持多是间接性的商业台约，而非直接的信 用担保所以贷款行自然要顾虑到这些合约在某些情况下无法保障 还款。例如，签订“提贷与付款”协议，无法使得购货方在项目无 法生产规定质量的产品时仍支付现金。贷款行的这一顾虑使得项目 贷款的利率通常高于普通贷款的利率，当一般的贷款利率水平在 l i b o r + 05 左右时，项目贷款的利率标准为l i b o r + 1 15 4 。 项目贷款，横井士郎著，p 7 。 2 tp r o j e c tf i n a n c i n g ，b yj o h ndf i a y , p i g 。 3 p r o j e c tf i n m a e i n g , b yj o h ndf i r m e r t y , p 2 0 。 4 项目贷款，横井士郎，p 9 6 第一章项目融资概述 所以，项目融资是否能够增进股东的财富，取决于设计的项目融资结构是 否使得节省的税收成本、代理成本和信息披露成本超过项目融资引发的各种其它 成本。 二、利用项目融资可以改善投资者的财务状况吗? 当项目公司的股东没有达到控股( 5 0 股权) 地位时，根据些国家的会计 准则( 如美国和我国) ，无须将项目公司的负债编入报表，只需在资产方列示其 在项目中的净权益即可( 权益法) 。而且，“根据有的国家的法律允许免于台 并特别目的的子公司中的有追索负债”1 。另外，项目融资中的投资者，有时改用 “担保存款”、“信用证担保”等形式注资，从而避免了表内揭示。这些就是所 谓的表外融资( o f f - b a l a n c e - s h e e tf i n a n c e ) 。因而，很多人在评价项目融资时， 指出：“项目融瓷方式能改善母公司的财务状况，使得这些公司有可能以有限的 财力从事更多的投资，尤其当一个公司在从事超过自身资产规模的投资时项目 融资方式的价值就会充分体现”2 。 这种结论是比较天真的。在有效的资本市场中，专业投资者、评级机构和银 行家们能够明智地理解企业的财务信息，他们能够从表外注释和其它途径了解到 项目投资者所承担的风险；而不会被“表外融资”的设计所蒙敝。 本章小结 “项目融资”是一种金融概念、是一种组织方式，而不是一种融资技术。作为 一种垒融概念，它是相对传统的公司融资而提出的，贷款方在这种概念下提供的 融资，其信用保证并不依赖借款人的信用和财务，而是依赖于项目自身的经济强 度。作为一种组织方式，项目融资通过精巧的的结构设计，将相关各方的优势资 源以“项目”为纽带而结合起来，实现“风险分担”和“优势互补”，从而实现 各投资者的晟终目标；在“项目融资”这种组织方式下成立的项目公司，其治理 结构与传统的公司明显不同。 本章第二节从财务角度出发，进一步介绍了项目融资结构的三个方面，即投 资结构、融资结构和信用保证结构，为f 一章“项目融资中的财务会计问题” 1 项h 融贽，张投井著，p 1 7 2 项目融资，张极井著，p 9 一p 1 0 。 项目融资中的财务会计问趣研究 提供了一个展开论述的框架；下一章中，笔者将详细讨论项目融资三方面结构中 典型的财务会计问题。 本章第三节讨论了项目融资“是否一定能增进项目股东财富”和“是否能改 善投资者财务状况”两个问题。项目融资有优点也有劣势，是否能通过项目融资 来增进股东财富，霞要对其成本效益进行权衡；面在有效的资本市场中，项目投 资者仅靠“表外融资”的技巧，是很难实现“改善财务状况”的目标的。 第二章项目融资中的财务会计问题 第二章项目融资中的财务会计问题 本章将分三节分别讨论：项目融资的投资结构、融资模式以及间接担保中特 殊的财务会计问题。在讨论每一类经济业务的会计问题时，笔者都先对该类业务 的经济性质进行分析，然后在此基础j ：= 借鉴和运用财务会计基本理论、国际会计 准则和美国会计准则，提出具体的会计处理办法。 第一节项目融资投资结构中的财务会计问题 项目融资的投资结构是极富于变化的，投资者可以根据需要设计各种各样的 所有权结构和形式。然而财务会计是不髓拘泥于法律形式的，所以我们应当抓住 各种投资结构的共通特点，并按照经济实质来进行会计处理。 一、项目融资的投资结构的特点 在前一章中笔者已经指出：项晶融资的投资结构即项目融资的所有权结构 多为合资结构；而这转合资结构相比一般的股份有限公司面言，常体现出由若干 所有者“共同控制”( c o m m o nc o n 竹0 1 ) 项目的特点： 合资结构如果是公司( i n c o r p o r a t e de n t i t y ) ，则往往由若干优势互补 的所有者投资形成，公开募股的情形较少；且即便公开募股，相当部分 的般份也由数家股东持有( 如欧洲迪斯尼乐园) 。这是因为，在一般情 况下，新项目的股本投资对资本市场的投资者而言缺乏吸引力。故“未 开发项目的股本投资通常限于。至少初期只限于小范围的发起入，这些 发起人均是深入参与项目开发各