（会计学专业论文）电子商务企业价值评估方法的研究.pdf

摘要 二十世纪后半叶，随着互联网技术的出现和日臻成熟，人类进入了信息时代， 电子商务企业如雨后春笋般发展起来。由于网络世界较传统领域更加残酷的竞 争，导致电子商务企业的上市融资、产权交易等经济行为不断出现。不但如此， 电子商务企业巨额投资和长期亏损现状，导致股票价格的暴涨暴跌，让广大的投 资者无所适从。顺利开展这一切活动的关键就在于对电子商务企业的价值进行客 观、公正的评估。但到目前为止，还未形成一个较为完善的简便可行的方法体系。 本文选题来自于国家自然科学基金重点项目“电子商务企业环境下的管理理论与 方法”( 项目号为：7 0 0 3 1 0 2 0 ) 。作者从电子商务企业从业者和普通消费者的角度 对电子商务企业的种类进行了新的划分。为了探求电子商务企业价值产生的根源 所在，本文对其价值驱动因素从定性和定量两个方面进行了较为全面的分析，为 新的评估思路的提出奠定了基础。本文通过对传统贴现现金流量法的深入研究， 针对持续负收益电子商务企业的特性，从巨额资本支出、自由现金流量的内涵及 净投资额的处理等方面对传统贴现现金流量法进行了修正，提出了“模拟现金流” 的概念，将它作为评估电子商务企业的“切入点”，解决了目前价值评估方法中 的难题，为电子商务企业的价值评估提供了一个全新的思路。最后应用修正后的 贴现现金流量法对亚马逊公司和新浪公司的价值进行了评估，初步验证了本文评 估思路的可行性。 关键词：电子商务企业；价值评估；方法比较；贴现现金流量法；模拟现金流 a b s t r a c t i n t e r a c td e v e l o p eq u i c k l ys i n c et h ef o l l o w i n gh a l fo f2 0 t hc e n t u r ya n dh u m a n b e i n g sc o m ei n t o i n f o r m a t i o ns o c i e t ya sm a i nl o a d e ro fi n t e r a c te c o n o m y , m o l la n dm o r ee c o i n t n e l l eb u s i n e s s c o m ei n t ob e i n g b e c a u s eo fm o r ec r u e l l yc o m p e t i t i o nt h a nt r a d i t i o n a lb u s i n e s s ，m a n ye c o n o m i c a c t i v i t i e s ，s u c h a sf i n a n c i a la c t i v i t i e sa n d r e s t r u c t u r i n ga c t i v i t i e s ，e m e r g e dc o n t i n u o u s l y f u r t h e r m o r e ，s t o c km a r k e t i n gp r i c ef l u c t u a t ew i l d l yb e c a u s em o s to fe - c o m m e r c eb u s i n e s s s e n o r u l o u si n v e s t m e n ta n d l o n g - t e r mn o n p r o f i tc o n d i t i o n ，w h i c hm a k e i n v e s t o r sc a nn o tm a k et h e i r d e c i s i o n s i ti s n e c e s s a r yt oa s s e s sv a l u ef o re - c o m m e r c eb u s i n e s so b j e c t i v e l y , b u tu n t i lt o d a y c o m p l e t ea n dc o n v e n i e n tv a l u ee v a l u a t i o ns y s t e mh a v en o te s t a b l i s h e d t i t l es e l e c t i o no ft h e p a p e rc o m e sf r o mc o u n t r yn a t u r a ls c i e n c ef u n di m p o r t a n ti t e mw h o s e t i t l ei s “m a n a g e m e n tt h e o r y a n dm e t h o du n d e rt h ec i r c u m s t a n c e so fe c o n l i n e l l e ”( i t e mn u m b e r ：7 0 0 3 1 0 2 t h ep a p e r r e c l a s s i f yt h es o r t so f e c o m m e r c eb u s i n e s sf r o mt h ev i e wo f o p e r a t o r sa n di n v e s t o r s i no r d e rt o f i n dt h es o u r c e so fv a l u eg e n e r a t i o n ，t h ep a p e r a n a l y z ec o m p l e t e l yt h ev a l u ed r i v i n ga c t o r sf r o m b o t h 采萄i t 撕v ea n dq u a n t i t a t i v ea s p e c t ，w h i c he s t a b l i s i lh a r df o u n d a t i o nf o rn e wi d e ao fv a l u e e v a l u a t i o n c o n s i d e r i n gt h ec h a r a c t e r i s t i c so fe - c o m n l e t c eb u s i n e s sh a v i n gn op r o f i t ，t h ep a p e r m o d i f yt h et r a d i t i o n a ld i s c o u n t e dc a s hf l o wm e t h o df r o mt h r e ea s p e c t so fe n o r m o u sc a p i t a l e x p e n d i t u r e 、f r e ec a s hf l o wa n d n e ti n v e s t m e n tt h r o u g ha n a l y z i n gd e e p l yt r a d i t i o n a ld i s c o u n t e d c a s hf l o wm e t h o da n dp u tf o r w a r dan e wc o n c e p t i o no f s i m u l a t e dc a s hf l o w ”，w h i c hc a nb ea g o o ds t a r t i n gp o i n ta n ds o l v ed i f f i c u l t i e so fv a l u ee v a l u a t i o nf o re - c o n l l l l e l l eb u s i n e s sm e n t i o n e d a b o v e ，t h em o d i f i e de v a l u a t i o nm e t h o dp r o v i d eas p e c i a li d e af o rv a l u ee v a l u a t i o no f e - c o m m e r c e b u s i n e s s a tl a s t ，a u t h o ra s s e s sr e s p e c t i v e l yt h ev a l u eo fa m a z o n c o ma n ds i n ab ym o d i f i e d d i s c o u n t e dc a s hf l o wm e t h o d ，t h er e s u l to fa n a l y s i sp r e l i m i n a r yv e r i f yf e a s i b i l i t yo f e v a l u a t i n g m e t h o d k e yw o r d s ：e c o m m e r c eb u s i n e s s ；v a l u ee v a l u a t i o n ；m e t h o dc o m p a r i s o n ；d i s c o u n t e dc a s h f l o w m e t h o d ；s i m u l a t e dc a s hf 1 0 w 电子商务企业价值评估方法的研究 1 引言 1 1 问题的提出 综观人类历史，曾经出现过三个所谓的“网络时代”，第一个网络时代从十 六世纪的大航海开始，随着地理上的一系列重大发现，人类终于突破了客观自然 环境和自身生理条件的限制，结束了散布在遥远大陆上的各个文明之间的隔绝状 态，形成了真正意义上的人类社会，其后，随着蒸汽轮船、火车、飞机等交通工 具的逐次发明，建立起了遍布陆地、海洋和天空的交通网络，使得人类的足迹无 远弗届，“地球村”的概念由此提出。十九世纪以来，随着工业化浪潮从发达国 家向欠发达国家的一次次扩散，经济上的全球一体化进程开始，贸易限制和贸易 壁垒的打破和消解，使得传统意义上的国界已经不复存在。全球统一大市场的形 成，促使商品、人才、资金、资源等主要生产要素能够在更大范围内自由流动， 最终导致一个涵盖全球工业、商业和服务领域的网络系统完全成型，标志着第二 个网络时代的到来。二十世纪后半叶，随着互联网( i n t e r n e t ) 技术的出现和日 臻成熟，人类进入了信息时代，信息在流动中几乎不受任何时间、空间、文化种 类、风俗习惯和行政权力限制的事实，极大地冲击了现有的各种既成观念，改变 或正在改变着人类的经济活动和日常生活方式，相比起前两次变革，网络经济特 有的“无摩擦经济”效应、“消费者中心”效应、“注意力经济”效应、“收益递 增”效应和“知识经济”效应，导致了人类沟通和交易方式的彻底改变，极大地 降低了交易成本，为未来的个性化生产和消费提供了可能，所以，以互联网为基 础的信息社会的来临，将人类带入了第三个网络时代。回顾历史，每一次革命 性的网络时代的到来，都导致了人类社会总体财富以几何方式的爆发性增长。但 是，网络经济的主要载体电子商务企业的巨额投资和长期亏损现状，导致股 票价格的暴涨暴跌，让广大的投资者无所适从。如何评估电子商务企业的真正价 值是摆在所有投资者和证券分析师面前的一大难题。与传统企业价值评估方式相 比，电子商务企业价值评估有着自己的特性。1 。持续亏损的电子商务企业价值何 在? 未来发展的潜力和光明前景如何用现实的手段进行计算和确定? 这些问题 成为对电子商务企业进行评估的难题，甚至成为影响电子商务企业发展的一个障 碍，直接影响到了电予商务企业的融资。对此，笔者在对传统企业价值评估方法 的分析和总结的基础上，通过自己的努力和探索。对电子商务企业进行了剖析， 对现有的评估方法和手段进行适当的选择和修正，力图找到一条简洁、直接和具 有参考价值的评估方法来。 电子商务企业价值评估方法的研究 笔者认为从事该课题的研究具有重要的现实意义，具体说明如下： 首先，研究电子商务企业价值评估，指导评估实践，为电子商务企业融资、 重组和并购活动提供价值尺度和判断依据。资产评估的根本目的就是基于不同的 评估假设，通过科学地分析与计算评估标的物的市场公允价值。网络时代的到来， 使得人们必须用全新的眼光来看待每样事物，如果完全沿用传统观点及方法，就 无法掌握新生事物的本质。网络世界日新月异，竞争远比传统企业更加激烈与残 酷。网络竞争的马太效应将导致弱者更弱，强者更强。为了拓宽发展前景，许多 电子商务企业根据自身的实际情况进行了一系列的资产重组活动，比如，全球著 名的书商b a n n e ra n dn o b l e 为了与a m a z o n c o m 一决雌雄”1 ，在短短的两年间并 购了十四家电子商务企业。美国的分析家们曾经预测，在近两至五年的时间内， 在b 2 b 能够存活下来的将近2 0 0 - 3 0 0 家电子商务企业还将进行不同规模的并购重 组等活动。以上所有活动都会面临企业价值评估的问题，然而，目前许多电予商 务企业仍处于持续亏损阶段，经营利润及经营现金流量均为负值，完全沿用传统 的评估方法，运用传统的评估思路已无法满足对电子商务企业价值的评估，虽然 国内外专家学者在该研究领域已取得较大进展，可是，仍然存在着评估成本过高、 评估方法难以普及等问题，为此，对该课题的进一步研究迫在眉睫。 其次，电子商务企业价值评估是企业经营管理的重要决策依据。不论传统企 业还是电子商务企业，其经营管理的目标就是实现企业价值最大化，实现股东权 益最大化。正因为如此，企业所有者及企业管理者必须清楚了解企业的真实价值， 既有利于企业经营管理的决策而且也有利于企业经营管理层的考评。 再次，电子商务企业价值评估为投资机构和社会公众提供了有利保障。 n a s d a q 股市崩盘，电子商务企业股票价格的剧涨与暴跌，投资者在残酷的现实 面前也逐步恢复了理性“1 ，不会再盲目地跟着感觉走。股票价格与多种因素相关， 但决定性因素仍是企业的经营业绩和发展前景。对电子商务企业而言，由于其独 特的发展特性，企业的发展前景则更为重要。理性投资者在投资之前，无论是为 了获取目标企业的利润分红还是为了获得股票交易的利得，都会对目标企业的权 益价值进行大致估算，对比实际市价与估算价值，进而决定买进或卖出。因此， 针对广大投资者而言，探求一种简便、易于操作的评估方法有着重大的现实意义。 最后，电子商务企业价值评估能对我国有关部门借鉴和学习国外电子商务 企业管理经验和建设模式，吸引风险基金有所裨益i s 。大部分电子商务企业在创 建初期需巨资投入，另外，由于其极具吸引力的发展前景，使得风险资金介入其 中。风险资金在扶持目标企业步入正轨之后将会退出，此时，将需要掌握所扶持 电子商务企业价值评估方法的研究 企业的整体价值，因此，只有对电子商务企业建立有效的评估体系，提出切实可 行的评估方法才会推动整个网络经济的发展。 总之，根据以上分析，不难发现电子商务企业价值评估在许多重要的领域 中都将发挥十分关键的作用。如果不对该领域进行进一步研究，就会形成限制电 子商务整个行业发展的瓶颈。 1 2 文献综述 首先，笔者对电子商务企业价值评估国外研究现状做如下总结： 面对网络经济的飞速发展和极大的不确定性，基于企业自身及投资者需要， 国外许多优秀的评估师结合传统企业的评估方法，根据电子商务企业独特的特 点，分别对传统企业的价值评估方法进行了修正或提出了全新的方法，笔者将各 种主要的评估方法归纳如下： 方法之一：收益法 基于绩效预测的收益现值方法一修正的折现现金流量法 麦肯锡管理咨询公司的d r i c kd e s m e t 等在2 0 0 0 年第6 期世界经理人和1 9 9 9 年出版的网络价值评估中介绍了一种网络价值评估的新方法基于绩效 预测的收益现值方法。这一新方法，以绩效预测为依据，分析前几年网络经营亏 损而又能创造效益的业务到底能为网络带来多大的价值，进而解决这类企业网络 价值评估中的超常规高速成长性与不确定性问题。 该方法对传统的收益现值法作了如下的调整旧： a 、使用可行性权重化的前景预测，以解决网络价值评估中的不确定性问题。 按企业发展前景的各种可能性，即乐观的、比较乐观的、不太乐观的或不乐观的 各种发展前景，分别预测其未来财务状况。 b 、分析并解决企业的潜在的经济效益，预测网络经营的未来绩效； c 、以时序上调整为从未来的特定时间开始再回溯到当前。 修正的e v a 估价法 最初被用于管理决策工具，后由美国证券分析师查尔斯沃尔夫修改后用于 网络企业的估价，取得了较好的效果“1 。其方法要点在于企业的市场价值( 股价 流通中的股份) 由两部分组成：一是当前的经营价值，二是朱来增长价值。企 业的经营价值可以由企业的税后净利按一定的增长率折现而来，一旦确定了企业 当前的经营价值，根据企业的市场价值，就能算得未来增长值暗含的增长率，然 后再考虑这个暗含的增长率的现实性。沃尔夫用这种方法成功地估算出了亚马逊 电子商务企业价值评估方法的研究 公司市值的不现实性，并在实践中得到了验证。 方法之二：成本法 成本法是在评估点再建造一个与被评估企业完全相同或具有同样生产能力 和获利能力的电子商务企业所需的合理的投资，并把这个投资额作为被评估企业 价值。 成本加成法 成本加成法。1 是实现企业重建思路的具体技术手段，具体是将构成企业的各 种要素资产的评估价值加总求得企业整体价值的方法。将企业整体价值分为两部 分，一部分为有形资产的价值，另一部分为占企业资产比重较大的无形资产价值。 有形资产即按照账面价值加和得到，评价的关键在于无形资产。对电子商务企业 而言，无形资产主要包括商誉、软件和数据库。商誉价值，要综合考虑影响企业 价值的内外部因素，内部因素主要包括内部管理机制、市场占有率、人事政策、 行业扩展能力及本企业盈利前景等。外部因素主要有国家政策、客户忠诚度、科 学技术的进步与发展、风险投资的介入程度等。然后给每个因素赋予权重，加权 求得无形资产的价值。 成本模拟法 成本模拟法“1 的主要思路是考虑重新模拟一个电予商务企业需要多少成本， 包括软硬件成本及广告费等。在实际使用中，也可以考虑参照该企业的历史成本 确定重置成本，同时应扣除大部分的经营性亏损，除非该经营性亏损已转化为企 业的品牌或其他无形资产。 方法之三：市场法 修f 的市盈率模型 美国华尔街著名的证券分析师享利伯罗杰，1 9 9 8 年1 2 月，对市盈率模型作 了某些修正”1 。他对亚马逊股票的估值就是运用了修正后的市盈率模型的典型例 子。 伯罗杰对传统市盈率模型修正的贡献在于没有使用整个市场平均市盈率作 为估值标准，而是将市场全部股票划分为三类，一类是传统的成长较慢的公司的 股票，这类股票的市盈率较低，一般在l o 倍左右，另一类是高成长的科技网络公 司的股票，这类股票的市盈率较高，一般在7 5 倍左右，其他公司则介于这两个极 端之间。结果，伯罗杰给出了一个市盈率区间，并将估计的公司的预期利润( 市 场容量x 销售份额x 销售净利润率) 分别乘以市盈率的两个极端值，从而得出了 公司的市值区间，再将市值除以流通股数也就得到了股价的区间。 4 电子商务企业价值评估方法的研究 相对估价法 相对估价法就是通过考察类似公司在市场上的定价对待估公司进行评估并 得出其价值。这种方法的关键步骤有三个：首先是要选定可比公司，必须与待评 估的公司类似；其次是选择一个标准化的衡量尺度( 通常是收益、现金流、账面 价值或营业收入的乘数) ；最后是运用标准化的比率系数对公司进行评估。根据 比率系数的不同，相对估价法可以分为许多不同的模型。 主要有： a 、价格账面值比率估价法( p b v 法) 。价格账面值比率是公司资产市场价 值与账面价值之比，反映了资产盈利能力与初始成本之比。由于账面价值的度量 很大程度上取决于会计制度，所以评估师一般不愿意采用这个比率。但是投资者 认为这个比率对投资分析还是有一定的作用。这是因为首先，账面价值提供了一 个对价值相对稳定和直观的度量，尤其对于那些从不相信未来现金流量贴现法的 投资者来说，账面价值提供了一个非常简单的标准。其次，因为p b v 比率提供了 一种合理的跨企业的比较标准，所以投资者可以通过比较同行业中不同公司的 p b v 比率来发现价值被低估或高估的企业。最后，即使那些盈利为负，无法使用 p e l k 率进行估价的企业也可以使用p b v 比率来进行估价。p b v l e 率还有一种变化的 形式，叫托宾( t o b i n ) q 值，它是市场价值重置成本。 b 、价格销售收入比率估价法( p s 法) 。 p st b 率估价法有很多优势；第一，它不会像p b v 因为可能变成负值而变得 毫无意义，p s 在任何时候都可以使用，甚至对于最困难的公司也是适用的：其 次，p s 由于销售收入不受折旧、存货和非经常性支出所采用的会计政策的影响， 所以与利润及账面值不同，不会被人为地扩大。 市值比访问量模型 一些对网络股进行跟踪分析的证券分析师，如史蒂夫哈默开始关注那些 经过确切统计而无需猜测的数字，如访问所关注股票网站的人的数量等。他们提 出了市值比访问量模型。即运用市值总值与该网站访问人数的比值，来分析估算 网络股的合理市场价值。运用市值比访问量模型只需要知道被评估股票的市值和 访问量这两类数据，其中市值可以用评估时的股价乘以流通股数得出，而访问量 数据则通常由一家叫做m e d i am e t r i x 的网站研究公司发布。 理论收入乘数分析法( t e m a ) 投资银行b ta l e x b r o w n i n c 的网络股投资家s h a u ng a n d r i k o p o u l o s 提 出了理论收益乘数分析法( t e m a ) “”。它将网络企业的增长因素包括到了估价公 电子商务企业价值评估方法的研究 式中，通过估计企业在成熟后获得的每股收入和利润率来估计未来收益( 也称理 论收益) 。其公式为： 估价p = 每股理论收益【e o ) 勘态市盈率( p e ) 其中e ( f ) = 预期每股收入利润率 动态市盈率= g k ( k = p e g ) g = 扭+ g 0 ) 1 1 + g ( ，) j 一1 式中：g 一企业增长率；g ( s ) 一预期收入增长率；g ( r ) 一预期利润增长率； k 一市盈率对增长率的比率 方法之四：期权定价理论 实物期权( r e a lo p t i o n s ) 的概念最初是由s t e w a r tm y e r s 在1 9 7 7 年提出来 的，他指出一个投资方案所产生的现金流量所创造的利润，来自于目前所拥有资 产的使用，再加上一个对外来投资机会的选择。也就是说企业可以取得一个权利， 在未来以一定价格取得或者出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资 可以应用类似评估般期权的方式进行评估。同时，又因为其标的物为实物资产， 故将此性质的期权称为实物期权。实物期权理论的思想来源于金融概念，与金融 期权相似但并非相同。b l a c k _ s c h o l e s 的研究认为，金融期权是处理金融市场上 交易金融资产的一类金融衍生工具，而实物期权是处理一些具有不确定性投资结 果的非金融资产的种投资决策工具。与金融期权相比，实物期权具有以下四个 特征：( 1 ) 非交易性。这是实物期权与金融期权的本质区别。不仅作为实物期 权标的物的实物资产一般不存在交易市场，而且实物期权本身也不大可能进行市 场交易：( 2 ) 非独占性。许多实物期权本身也不具备所有权的独占性，即它可 能被多个竞争者共同拥有，因而是可以共享的。对于共享实物期权来说，其价值 不仅取决于影响期权价值的一般参数，而且还与竟争者可能的策略选择有关；( 3 ) 先占性。先占性是由非独占性所导致的，它是指抢先执行实物期权可获得的先发 制人的效应，结果表现为取得战略主动权和实现实物期权的最大价值；( 4 ) 复 合性。在大多数场合，各种实物期权存在着一定的相关性，这种相关性不仅表现 在同项目内部各子项目之间的前后相关，而且表现在多个投资项目之间的相互 关联。 该理论尤其适用于未来现金流量有很大不确定性的资产的价值评估。麦肯 锡公司( j d i c k n s e y ) 认为在应用实物期权法对企业进行估值时，一般要通过以下 四个步骤“：( 1 ) 确定企业所包含的实物期权。一般根据企业的行业特性、市场 电子商务企业价值评估方法的研究 发展状况、产品的寿命周期等因素确定企业所包含的实物期权。( 2 ) 确定实物期 权的各个期权要素，使实物期权的各个要素符合金融期权的特性，满足各项假设 条件。( 3 ) 选择估值方法。实物期权的具体计算方法主要有两种：一是直接用b l a c k - - s c h l o e s 期权定价公式计算，二是用二叉树方法计算。二叉树定价模型比较适 应企业的多阶段投资项目的价值评估，在评估电子商务企业价值时，常选用b l a c k - - s c h l o e s 期权定价模型。( 4 ) 估值结果调整，对估值结果细化的主要任务是考虑 企业所包含各种期权的相互作用以及在假定条件下进行敏感性分析，以确定最终 结果中所包含的实物期权不是单独出现而是结合在一起的，一个期权的产生会引 起或消除另外的期权。 其次，笔者将电子商务企业价值评估国内研究现状总结如下： ( 1 ) 用户价值法“ 由于网络企业历史较短，财务数据有限，使用掌握的确定数据如访问人数、 点击率、超级连接数等对网络企业进行估价就更为现实。具体应用如：( 1 ) 网络 门户用户价值法。主要使用超级连接( h y p e r l i n k )，具体数据可从a l t ev i s a 等提供连接搜寻的网站上取得，连接数越多，表明受用户欢迎的程度越高，相应 地价值也就越大。( 2 ) i s p ( 网络接入服务公司) 用户价值法。对于提供网络接入 服务的企业，最常用的数据是每个用户月平均收入，涉及的比率为市值订户数。 其具体数据均可从网上查得。但此方法只在网络企业发展的初期适用，随着互联 网行业迅速的发展，网站数量猛增，网络技术和软件也飞速进步。这种用点击数、 浏览页面数的方法显然过于简单和粗糙，因为既不能反映公司的现金流量，也不 能反映公司的其他基本因素。甚至采用人为因素或软件技术都可以改变某一网站 的点击率。而免费的注册用户也不能给网络公司带来任何收益。所以，这种方法 有很大的局限性。 ( 2 ) 王少豪，李博“”通过分析中国电子商务企业的评估特性及价值来源，对评 估界对电子商务企业价值的认识阶段及各阶段适用的评估方法进行了总结与分 析，最后提出新的评估思路：在采用收益现值法对网站整体资产进行价值评估时， 不是单纯采用收益法中的贴现现金流量法对网站所有的可能收益进行测算评估， 而是把网站现有的业务和以后投资扩展的业务分别进行评估，即用贴现现金流量 法评估其现有业务的价值，而用期权定价法确定其投资扩展业务的价值，然后相 加得出网站的整体价值。实际上投资扩展业务这一部分价值也就是网站发展潜力 的期权价值。这样更能反映网站价值的机会特点和未来收益的不确定性。 ( 3 ) 唐敬年、皮立君“”等人以比较典型的电子商务企业亚马逊公司为案例， 电子商务企业价值评估方法的研究 提供了基于续效预测的收益现值法的基本思路，并提出了对传统收益现值法进行 调整的方法。 ( 4 ) 吕发钦“”2 0 0 0 年撰文对目前电子商务企业价值评估方法中具有代表性的 市盈率模型、价格销售比模型、市值销售b e 模型、经济附加值模型、市值比访问 量模型以及营销回报模型进行了对比分析，提出了每一种模型适用的最佳条件。 ( 5 ) 苏红亮、张畅“”通过对电子商务企业与传统企业的对比分析，提出将期 权定价理论引入评估模型中，对该模型中目标企业的现行价格、目标价值变动的 方差、期权的期限三个变量进行了界定，并利用该模型进行了实例验证。王璩3 也同通过实际案例分析对期权定价模型进行了验证。齐安甜，张维“”利用期权定 价公式对具有单一成长期权的企业进行了估价，并针对具有序列成长期权的企 业价值应用m e n t ec a r l o 模拟方法进行了一些初步的研究。 ( 6 ) 朱超“”通过对电子商务企业价值影响因素的分析，提出了价值评估指标 体系，为完善现有的价值评估模型打下了基础。 ( 7 ) 广东工业大学的刘国庆。3 ，上海交通大学的王俭保o ”创造性地将模糊数 学与层次分析法引入电子商务企业价值评估。根据电子商务企业发展特性，建立 了较为完善的价值评估指标体系，运用模糊评判矩阵得到各价值评估指标的权 重，进而得到电子商务企业的价值评估值。 再次，笔者通过对现有电子商务企业国内外价值评估方法的认真研究，将 各评估方法优缺点进行了比较，具体内容见表1 _ 1 表1 1 电子商务企业价值评估方法的比较 t a b l e l 1c o m p a r i s o no fe c o m m e r c eb u s i n e s sv a l u ee v a u a t j o l lm e t h o d 电子商务企业价值评估方法的研究 9 电子商务企业价值评估方法的研究 综上所述，国内外专家学者在电子商务企业价值评估领域的研究已经非常深 入，他们的研究成果给笔者极大的启发，是本文研究的基础。在阅读文献过程中， 通过认真研究国内外各种评估方法，笔者发现该领域的研究还存在如下不足： ( 1 ) 价值评估完全建立在对未来的预测上。比如经济附加值评估方法以及修 正的市盈率模型在应用中都必须满足如下前提：即假设电子商务企业已经进入盈 利期，以该时期估计的营运利润率为计算企业价值的基础。然而，电子商务行 业目前的实际状况是：绝大多数电子商务企业比较年轻，仅有不超过1 0 年的经 营历史，而且大部分企业处于连续亏损状态，即存在负的经营利润和负的现金流。 诚然，电子商务企业价值根源在于其价值驱动因素综合而成的强劲的发展趋势， 即未来的发展趋势，但并不是说这种发展趋势是完全在假设的基础上建立的，而 是应该通过对目前电子商务企业经营实质的分析，找出企业发展的“阳线”，只 有这样，才会把握企业发展前景。按照上述两种方法，完全忽视企业当前的发展 趋势，这种评估思路显得有些缺少根基。 ( 2 ) 过于注重“注意力”，忽略电子商务企业的价值内涵。在以上的评估方 法中我们看到在评价电子商务企业价值的时候，“注意力”对企业价值的影响 占有重要地位。不可否认，“注意力”对电子商务企业的发展具有十分重要的作 用，这也是网络时代的一个主要特征，正因为如此，网络经济又被一些人称为“注 意力经济”，但是，人们在赋予它重任的时候忽略了到底是什么东西或是什么因 素使得企业得到这种资源，得到这种资源是否就等同于产生效益。电子商务企业 o 电予商务企业价值评估方法的研究 依然是企业，经营目标与传统企业无本质区别，任何企业的基础和核心的价值都 是盈利，“注意力”之所以被看重，是因为它不仅是一种无形资产而且在得到 注意力之后可以通过各种途径把注意力转化为企业的盈利能力。如果仅仅把“注 意力”作为评估价值的指标，就显得过于肤浅。笔者认为，在该领域的研究中， 应该抛开问题的表向，深入分析其表向产生的根源，把握问题的实质。 ( 3 ) 相对估价法、市值比访问量模型虽然简单易行且所依据的数字比较客 观，受许多资产评估师的青睐，但由于这些方法的评估结果是建立在可比公司市 场价值的基础之上，因此评估结果不能完全反映公司的内在价值，而要受到市场 高估或低估的影响，评估局限性较大。 ( 4 ) 评估中存在思维定势，过于追求全面，忽略电子商务企业评估的最终目 的。目前，根据发展特点，电子商务企业被划分为三阶段的成长模式。于是，在 对此类企业的价值进行评估时，经常存在如下倾向：评估之前，总要将目标企业 定位于三阶段的某一个阶段，然后再进行评估。评估思路形成思维定势，无法有 所创新和突破。针对电子商务企业发展的现状，笔者认为，没有必要也没有可能 研究一种能够适用所有电子商务企业的评估方法。真正需要价值评估的电子商务 企业大多经过了火与血的洗礼，在经济社会已经拥有一席之地。这些企业已经初 具规模，或已上市，或具有较大的投资价值。而有些电子商务企业虽然具有了开 展电子商务的硬件条件，但却没有评价的必要。 电子商务企业价值评估方法的研究 1 3 本文的研究思路与方法 首先，本文在对现有电子商务企业价值评估方法分析和总结的基础上，提 出了各评估方法的优越性及局限性，找出了目前针对电子商务企业价值评估方法 中存在的不足之处。其次，为了有效解决存在的问题，对电子商务企业价值驱动 因素进行了深入的剖析，找到了电子商务企业发展的根本动力及源泉，即“模拟 现金流”。再次，选择传统收益法之一的贴现现金流量法作为本文评估方法的基 础，并根据电子商务企业的特点，将“模拟现金流”引入贴现现金流量法之中， 找到一条简洁、直接和具有参考价值的评估方法。 电子商务企业价值评估方法的研究 2 电子商务企业价值评估概述 2 1 电子商务的基本概念 目前，电子商务在诸多领域已经得到了广泛的应用，是新经济也就是所谓 的“知识经济”的一个重要组成部分，但到底什么才是电子商务昵? 不同的行业、 不同的领域有着不同的观点和定义，其中最具有代表性的有三种“：( 1 ) 政府和 国际组织的定义，这类定义的特点是侧重在行业的划分和管理，例如，美国政府 认为，电子商务是指通过i n t e r n e t 进行的各项商务活动，包括交易、广告、支付 和服务等，强调的是i n t e r n e t 这一载体；欧洲议会认为电子商务是通过电子方式 进行的商务活动，定义非常宽泛，几乎无所不包；世界贸易组织的观念比较具有 代表性，认为电子商务是通过电信网络进行生产、经营、销售和流通的活动，不 但包括了基于i n t e r n e t 上的交易，而且指所有利用电子信息技术的商务活动。( 2 ) i t 业对电子商务的定义，这类定义的侧重点是企业发展的方向和战略。例如，i b m 公司认为，电子商务( e - b u s i n e s s ) = w e b + i t 。在这个概念里，包括了企业内部 网( i n t e r n e t ) 、企业外部网( e x - t r a n e t ) 、电子商务( e - c o m m e r c e ) 三部分具 有层次性的内涵，只有先建立良好的i n t e r n e t ，建立比较完善的标准和各种信息 基础设施，才能顺利扩展至u e x - t r a n e t ，最后扩展n e c o m m e r c e 。惠普公司提出 的电子商务是以现代扩展企业为信息技术基础结构，电子商务是跨时域、跨地域 的电子化世界e w ( e - w o r l d ) ，并认为e w = e c ( e l e c t r i cc o m m e r c e ) + e b ( e l e c t r i c b u s i n e s s ) + e c ( e l e c t r i cc o n s u m e r ) 。惠普电子商务的范畴按定义包括所有可 能的贸易伙伴：用户、商品和服务的供应商、承运商、银行、保险公司以及所有 其他外部信息源的收益人。( 3 ) 学者对电子商务的定义，这类定义侧重在电予商 务与以往传统企业的区别上。例如，美国学者瑞维一卡拉塔和安德鲁提出： “广 义地讲，电子商务是一种现代商业方法。这种方法通过改善产品和服务质量、提 高服务传递速度、满足政府组织、厂商和消费者的降低成本的需求，用计算机网 络将买方和卖方的信息、产品和服务器联系起来，而未来的电子商务者通过构成 信息高速公路的无数计算机网络中得出一条将买方和卖方联系起来的方法。”他 们强调的两个重点，一是信息高速公路这一概念，二是电子商务是一种新型生产 力。综合以上的各种观点，笔者认为，电子商务是发生在开放网络上的包含企业 与企业之间、企业和消费者以及消费者与消费者之间的各种商业交易。因此，本 文所论述的电子商务企业应具备如下条件：( i ) 利用开放网络与其他企业或消费 者进行商业交易；( 2 ) 整个企业的交易或主体交易都是通过网络来进行的；( 3 ) 电子商务企业价值评估方法的研究 公司的管理经营方式与传统企业有着本质的不同，对网络资源的利用程度远远高 于传统企业。 2 2 电子商务企业的分类 1 9 9 9 年美国思科公司( c i s c o ) 联合美国德克萨斯州大学将整个美国的电子 商务企业划分为四个部分1 ：第一部分是基础设施，包括通信公司、i s p 、p c 制 造业、网络设备等，是电子商务企业得以生长的硬件基础，立i c i s c o 、c o m p a q 、 c o r n j n g 等公司。第二部分为应用设施，直接针对网络的软件、网络的设计、数 据库、网站r 丌发等，立i m i c r o s o f t 、n e t s c a p e 、o r a c l e 等网络软件公司。第三部 分是网络中介服务公司，包括网上交易代理、i c p 、商业门户网站等，女i y a h o o 、 s i n a 等，它们的一个显著特点不是从传统产业中成长起来的。第匹部分是电子商 务，是在网络上直接实现盈利性交易，包括a m a z o n 、p r o c t e r g a m b l e 、d e l l 等， 这是目前国际电子商务企业中发展最快的一部分，也是网络经济发展的主要载体 它们的发展代表了整个电子商务行业的发展趋势。上述分法侧重的是技术角度和 发展的层次，如果换个角度，从电子商务企业的从业者和普通消费者的角度看， 就会发现，目前与市场和消费者关系最密切的电子商务企业主要是三种：a 、综 合性的门户网站：例如s o h u 、s i n a 和y a h o o 等，它们的特点是包罗万象，服务方 式多种多样，赢利点多丽杂，在电子商务领域中的地位如同传统商务领域内的大 型连锁超市，可以为不同的客户群提供服务，但在经济社会中的地位将永远处于 陪衬角色，正如“大卖场”在国民经济中的地位；b 、行业性的电子企业：其中 以销售图书和音像制品为主的亚马逊公司最为典型，它在电子商务领域中的地位 如同传统商务领域内的大型书店。目前，此类电子商务企业正处于前期投资或接 近投资尾声但仍未真正进入盈利的阶段，经营状况比较不稳定，但具有吸引人的 发展前景；c 、成熟和正在走向成熟的以品牌产品为主要业务的电子商务企业： 女i d e l 、r e e b o k 、p r o c t e r g a m b l e 和中国的h a i r 等从传统企业中延伸和升级的 企业，它们在电子商务领域中的地位如同传统商业领域的品牌专卖店。它们资金 雄厚，专业化程度高，具有丰富的管理经验，能够较为容易地转换经营模式，充 分运用网络有效开拓市场，在如今竞争激烈的市场中，不断寻找新的经济增长点。 在本文中，我们所特别关注的是前两种类型，因为它们与前文提到的第三种电子 商务企业相比有着不同的经营模式和发展历程。从传统企业中提升而成的电子商 务企业由于其自身的特点，可以沿用传统的企业价值评估方法。而新兴的电子商 务企业则由于其负收益、负的经营现金流量，无法完全沿用传统评估方法，需要 电子商井企业价值评估方法的研究 在分析传统评估方法的基础上，寻找新的评估思路和新的评估“切入点”。 2 3 电子商务企业的三阶段发展模式 目前，学术界普遍认为，在网络竞争规则和电子商务企业的运营模式下 典型的电子商务企业将呈现出特有的增长模式。”，如下图所示： 模 图2 1 电子商务企业成长模式图 f i g u r e 2 1m o d e lo fe - c o m m e r c eb u s i n e s sd e v e l o p m e n t 阶段i ：电子商务企业的起步阶段。在此阶段，电子商务企业般总是通过 全新的媒介方式、提供免费的信息服务和各类优惠条件以吸引客户的注意力( “眼 球经济”的说法由此而来) 。此时，公司基本处于完全的纯粹的支出阶段，财务 报表中没有或基本没有现金流，表现出的是巨额而持续的亏损。这一阶段的电子 商务企业为数众多，而且规模均不大，竞争手段相对单一和雷同，业内竞争非常 激烈，淘汰率极高。 阶段2 ：电子商务企业的发展阶段。随着用户的增加，网络特有的递增效应 开始显现，电子商务企业的收入出现明显的增长趋势，而总成本的增幅却开始趋 向平缓，虽然总体财务状况依旧呈现亏损，但公司已经出现了勃勃生机。这一阶 段的电子商务企业为数不多，但是它们的规模会迅速扩大，竞争手段也开始呈现 多样化特点，更重要的是，这些从激烈竞争中得以幸存的企业已经用自己的表现 证明了自己存在的价值，开始得到投资者的青睐，获得了相对稳定的融资渠道和 资金保障。 阶段3 ：电子商务企业的成熟阶段。在达到盈亏平衡点后，电子商务企业的 电子商务企业价值评估方法的研究 收入继续保持高增长态势，但是成本所占的比重却开始迅速下降，公司呈现出盈 利猛增的局面。这一阶段的电子商务企业已经成为行业内的佼佼者，它们将迅速 扩充自己的规模，并吞其他小的竞争对手，利用占有的资源和技术优势在竞争中 处于居高临下甚至是垄断的地位，并引导和加速该商业领域从传统运营模式向电 子商务运营模式的转变。 2 4 电子商务企业价值评估特性 电子商务企业与传统企业的最大差异有以下三点：一是高风险性，电子商务 企业投资失败的比率远远高于传统企业，即使投资方向无误，经过激烈的市场竞 争后，在每个彳亍业内能够最终成为赢家的也不过是屈指可数的几家而已，这不但 与传统企业完全不同，存活率甚至低于一般的风险投资项目；二由于开展电子商 务能够有效降低成本，提高服务质量和效率，能够更加人性化地为客户服务，因 此电子商务企业比传统企业具有更加广阔的发展前景，它的发展是以加速度发展 的，经过激烈的市场竞争存活下来的电子商务企业生命周期较传统企业要长，完 全按照传统的经营模式经营的企业最终将被电子商务企业所替代；三是在电子商 务企业成立的初期，往往需要进行巨额投资，而根据现行的会计制度，要求对目 前投入的巨额投资全部费用化，但是随着电子商务企业的发展，投资额在所获毛 利所占的比重将迅速降低，因此电子商务企业的利润更多地体现在未来而不是现 在。 正是由于二者存在以上差异，与传统企业价值评估相比，电子商务企业的价 值评估也就存在许多独特之处： 第一，价值评估的最终目的是为社会公众、经济实体服务。随着