（会计学专业论文）资本结构与经营绩效的相关性研究——对深市a股上市公司的实证分析.pdf

i 提 要 现代资本结构理论指出在有效市场条件下资本结构的变动会影响企业价 值债务融资方式相对于股权融资方式而言对企业更为有利在较有效的资本市 场背景下发达国家上市公司的资本结构也证实了该理论而本研究正是致力于 通过实证分析发现样本公司的资本结构是否影响公司经营绩效检验国外经典 理论和大多数学者所支持的在一定的变化范围内资本结构与公司绩效正相关 这一观点在中国的适用性如何 并从一个侧面反映中国证券市场的成熟程度和有 效性 为了消除行业因素对资本结构的影响以及进一步可能对本文实证分析结果 造成的影响同时使各上市公司绩效之间具有可比性本文选取了深市 a 股制 造业批发零售业信息技术业和运输仓储业作为研究对象进行分行业研究 本文采用资产负债率和长期负债占总资产的比重来反映公司的资本结构以 净资产收益率和单位净资产经济增加值指标来反映上市公司业绩 对上述四个行 业 20012003 年的资本结构和经营绩效之间的相关性进行统计检验实证分析 的结果表明上市公司资本结构与经营绩效之间不存在显著的相关关系 本文首先介绍了资本结构和经营绩效的相关理论和国内外有关实证文献然 后对资本结构的绝对值指标和相对值指标与经营绩效的相关性进行统计分析 最 后从资产负债率影响资本成本的角度对实证结论进行了解释 关键词资本结构资产负债率经营绩效 ii a b s t r a c t modern theories of capital structure indicated that the change of capital structure will influence the companys performance in an effective stock market. companies can benefit more from liabilities financing than from equity financing. capital structure of listed companies has testified this. this paper is designed to find out whether the capital structure of sample companies affects their performances. we also want to check the view that capital structure and firm performance are positively related in a definitely range. maybe it can reflect the efficiency of our stock market. this paper choose companies of manufacturing, wholesale roe and eva per net asset are used to described the perfomance of sample companies. through the statistical analysis of the above 4 industries we found that performance of sample companies during 2001 to 2003 has no relation with its capital structure. firstly the thesis introduce the relevant theories and research documents. secondly the statiscal theory is used to testify whether the capital structure is related to the performance of listed companies. finanly the thesis analyze the conclusion through the cost of capital. the statistical analysis between liability-asset ratio and wacc of listed companies show that capital structure does not affect its performance. keywords: capital structure; liability-asset ratio; performance 1 前 言 一研究主题与背景 现代公司财务理论是现代金融理论中最基础的内容之一而资本结构理论又 占据了公司财务理论中非常重要的位置 资本结构一方面指企业的负债与总资产 的比率 另一方面又指所有者权益及各构成项目分别占企业总资本的比例资本 结构理论是以实现企业价值最大化或股东财富最大化为目标 研究企业资本结构 中债务资本和权益资本的比例变化对企业价值的影响 以及是否存在最优资本结 构问题的理论 资本结构问题是一个具有重大理论价值和实践意义的研究课题资本结构与 企业的税收地位财务状况和代理成本直接相关它不仅影响企业的资本成本和 企业总价值而且影响企业的治理结构(企业相关利益者的利益权衡契约关系)以 及经理行为进而影响一个国家或地区的总体经济增长和稳定优化上市公司的 资本结构直接关系到提升上市公司素质和投资价值增强投资者信心以及促进 证券市场的健康发展 企业的业绩评价一直是国外财务管理学与会计学研究的重要问题作为一项 有效的企业监管制度它已成为市场经济国家监督约束企业的重要手段自 19 世纪以来出现了许多评价企业业绩的思路和方法纵观其发展过程总的思路 是由单一指标向综合指标发展由财务指标向财务指标与非财务指标相结合发 展尤其是平衡记分卡和经济增加值的出现极大地拓宽了评价理论的空间具 有划时代的意义对于我国而言企业的业绩评价工作目前尚处于起步阶段尤 其在我国经济体制转轨过程中 如何建设有中国特色的业绩评价体系是一项长远 而艰日的任务 每个盈利性企业或组织要生存发展都必须盈利企业获取利润从根本 上讲是产品方向和经营管理问题是产品的供求关系和市场性问题但在当前我 国社会主义市场经济条件下 并不是所有的企业都能随意改变产品方向来获取或 增加利润的有的企业要承担一定的社会责任有的可能为资金实力人员知识 结构技术等问题所限那么在不改变产品方向即在某种产品社会平均利润率 既定的情况下 可否改变个别企业的经济效益呢答案是肯定的而且可以有多 种途径譬如降低各种费用降低材料成本改进资本结构等从企业经营最基 本的要素资金出发 探讨改善资本结构对企业经营业绩的影响无疑具有十分重 要的意义 在我国 上市公司作为企业制度改革的先驱 首先接受着市场的检验和洗礼 其管理决策行为倍受人们的关注从资本结构理论看上市公司的运作模式和管 理手段更加符合资本结构研究对象的特点要求 并且上市公司资本形成的基础是 2 资本市场 而非上市公司则不是 因此研究上市公司比研究非上市公司重要得多 另外上市公司的信息披露较为全面为本文的实证部分提供了便利基于上述 原因本文主要以上市公司为研究对象 西方现代资本结构理论的系统研究始于 20 世纪 50 年代国外关于资本结构 理论的研究最先是作为单纯的企业财务决策问题而展开的所研究的焦点是资 本结构与资本成本企业价值之间的关系实证方面比较有代表性的是 masulis (1983)做过的一个检验他发现:企业业绩与负债水平正相关且能够对企业业绩 产生影响的负债水平变动范围在 0.230.45 之间然而对于是否存在能同时使 市场价值最大化 资本成本最小化的最优资本结构这一问题并没有得到广泛的认 同近年来国内学者对企业资本结构的问题也日益关注特别是对上市公司的 资本结构问题从各个方面展开了探讨 这些研究有的探讨上市公司资本结构的决 定因素 有的则讨论上市公司资本结构与其治理结构之间的关系而对资本结构 与公司业绩之间的关系研究得较少有关二者的实证研究尚不多见 经过近几年的发展我国股票市场已经初步达到弱型有效重新研究上市公 司资本结构与经营业绩之间的关系非常有必要 二研究目的和意义 现代公司的资本结构普遍由外源融资和内源融资两部分组成其中银行信 贷债券发行和股票发行又构成了外源融资的绝大部分由于这三种方式在发行 成本净收益税收以及对公司治理结构的影响方面存在着很大的不同不同的 选择又会形成不同的资本结构 因此从公司诞生那天起 选择什么样的资本结构 便成为公司需做出的最重要决策之一 从综合的角度来看上市公司的财务状况治理结构规模状况发展前景 二级市场股票活跃性公司行业代表性所属行业的发展前景以及公司在国民 经济中的地位和作用等等 都属于对上市公司进行综合评价的内容但是在这些 综合评价内容中经营绩效最能集中地体现上市公司的综合实力也是上市公司 能够通过自身的努力不断加以改善的方面因此本文主要研究资本结构和公司 业绩之间的关系在对我国上市公司资本结构和公司业绩进行相关性分析的同 时将实证结果与现代资本结构理论结合起来探讨样本行业的上市公司资本结 构与其经营业绩之间关系的形成原因 三研究方法和内容 本文的研究主要采用实证分析的方法以深市 a 股制造业批发零售业信 息技术业和运输仓储业四个行业的上市公司为研究对象运用 s p s s统计分析软 件对上述各行业样本上市公司的资本结构指标和经营绩效指标分别进行统计分 3 析 以发现它们的资本结构和经营绩效方面是否存在相关关系统计分析包括两 个部分第一部分为资本结构的绝对值指标与经营绩效的分析第二部分为资本 结构的相对值指标 1 与经营绩效的分析 1 资本结构的相对值指标处理方法详见第三章 4 第一章 资本结构与公司经营绩效的理论综述 第一节 资本结构理论综述 资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系从资本结构的外延分析 至少包括下列内容: 负债资本与自有资本的比例关系长期资本与短期资本 的比例关系流动资产与固定资产的比例关系内源融资资本与外源融资资 本的比例关系直接融资资本与间接融资资本的比例关系等刘汉民2001 2认为资本结构实际上有三重含义 指股权资本或债权资本各构成部分之间的 比例关系通常称之为股权结构所有权结构或债权结构这是最窄的资本结 构定义指股权资本和债权资本之间的比例关系这是最常见的定义习惯上 称之为融资结构或财务结构指物质资本包括股权资本和债权资本与人力 资本之间的比例关系 这是适应知识经济时代的资本结构定义本研究中所指的 资本结构是指第二种定义 一早期资本结构理论 美国学者大卫杜兰特david durand1952 3把早期的资本结构理论分 为净收入理论ni净经营收入理论noi和传统理论净收入理论认为 企业提高财务杠杆度可增加企业的总价值并降低其加权平均资本成本因此 会提高企业的市场价值当企业加权平均资本成本最低时企业总价值最大即 为最佳资本结构这种理论是假设财务务杠杆增加不会增加企业风险因而 企业债务成本和权益成本都不会因负债的增加而改变所以企业可以最大限度 地利用债务资本不断地降低企业的资本成本以提高企业价值 净经营收入理论认为不论财务杠杆如何加权平均资本成本都是固定的 增加成本较低的负债资本同时会增加企业的风险这会使权益资本的成本提高 一升一降加权平均资本成本仍保持不变按净经营收入理论企业不存在最佳 资本结构问题 传统理论综合了净收入理论和净经营收入理论两个极端理论的观点该理论 认为随着负债比率的上升公司财务风险会跟着增加因此权益资金成本与负 债资金成本都会逐渐增加由于在不同的负债比率下其增加速率会各自不同 因而形成先降后升的u字型加权平均资本成本在某一程度内的负债对债权 2 刘汉民 刘锦资本结构公司治理与国企改革经济研究2001 年第 10 期 3 durand, david, 1952, cost of debt and equity funds for business: trends and problems of measurement, conference on research in business finance, national bureau of economic research, new york, 215-247 5 人而言是安全的所以会维持固定的必要报酬率但对股东而言由于负债比率 的增加企业运作的风险加大会使得股东所要求的报酬率也随之提高因此 企业确实存在一个可以使市场价值达到最大的最优资本结构 这种资本结构可以 通过财务杠杆的运用来获得 二现代资本结构理论 一mm 定理 1958 年莫迪利安尼和米勒在美国经济评论上发表的题为资本成本 公司理财和投资理论的经典论文中提出了 mm 定理mm 定理无税从 严格意义上来讲可以分为三项定理其中最关键的是定理 i它是整个 mm 定 理的中心集中地体现了 mm 定理的精髓定理 i 可以表述为任何企业的市 场价值与其资本结构无关 而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进 行资本化的预期收益水平 这一定理的核心思想在于 由于企业为实现财务管理目标的努力和投资者实 现目标利益的努力相互制约 使企业实现市场价值最大化的努力最终被投资者追 求投资收益最大化的对策所抵消 所以任何企业的市场价值将独立于它的资本结 构 mm 定理在资本结构理论史上具有里程碑的意义 它开创性地把资本结构研 究从应用性描述性的传统财务学领域纳入一般均衡分析的理论框架力图通过 企业资本结构的表面现象探寻企业资本结构的规律从而找出企业价值与资本 结构之间的内在联系mm 定理标志着现代资本结构理论的诞生其后资本结构 理论的发展史几乎便是一个对 mm 定理假设条件不断放宽的过程 二修正 mm 定理与米勒模型 莫迪利安尼和米勒1963 4意识到税收对资本结构的影响 放松了无税收 的假定将公司税引入了 mm 定理mm 定理有税认为将公司所得税纳 入考虑之后由于负债利息可以抵税税盾收益的存在会使公司的价值随着负 债权益比率的提高而增加加权平均资本成本则会随着负债权益比率 的提高而降低因此根据资本结构无关论的说法公司会使其资金成本达最小 那么公司的最优资本结构应为 100负债 miller1977 5对 mm 定理 有税进行了进一步的修正他探讨了公司 所得税和个人所得税的同时存在对公司的影响他认为通过套利过程负债利息 的税盾收益会被个人所得税抵消因此在均衡情况下资本结构不影响公司的 4 modigliani, f. and millier, m. h. , 1963, corporate income taxes and the cost of capital: a correction, american economic review, vol. 53, p433-443. 5 miller, m. h. ,1977, debt and taxes, journal of finance, vol. 32, p261-275. 6 价值 三破产成本理论 破产成本理论就是主要研究破产成本对资本结构的影响该学派认为在 mm 定理中 所有的负债都是没有风险的 因此该定理没有考虑破产成本的存在 然而实际上公司的负债程度越高所承担的利息费用就越多公司受盈余波动 而发生财务危机的机率就越大 因此公司的股东及债权人会因公司风险增加而要 求较高的报酬作为补偿使得公司的资本成本提高因此随着企业负债比例的 提高固定利息支出增加盈利减少绩效下降企业破产可能性增大这种破 产可能性导致了一系列负面影响从而最终导致市场价值降低即使企业没有发 生立即破产的可能性但是随着负债率的提高也会使债权人和股东出资者 的利益冲突加剧这种冲突会导致企业价值的下降因此企业资本结构的选择 往往是出于对破产成本的考虑 四权衡理论 权衡理论实际上是综合考虑了税收和破产成本对资本结构的影响该理论认 为当负债的边际税盾收益等于负债的边际预期破产成本时可得到最优资本结 构的负债比率它阐明了负债融资的两重性收益和风险通过引入均衡概念 使企业资本结构具有了最优解的可能性使企业资本结构理论大大地迈进了一 步 五优序融资理论pecking order theory 6 myers 和 majluf1984 7首先正式将信息不对称的方法引入资本结构的研究 中他们认为公司在融资时会以内部融资作为最佳选择如果必须要使用外部 融资时 则无风险或低风险的负债融资优于权益融资myers 和 majluf认为融资 过程中存在这样的先后顺序 并不仅仅出于资金成本因素的考虑而是考虑到公 司内部管理者和外部资金提供者之间存在有不对称信息的情况 当公司需要通过 筹措资金来进行一项新的投资计划时如果公司采用外部权益来融资则隐含着 该公司股票有被高估的信息换句话说外部投资者往往认为发行新股的原因通 常是资金短缺因此会低估该公司的股票造成公司股票价格的下跌另外进 行外部权益融资所需的成本也较其他融资方式大 所以 公司一般的融资顺序是 内部融资大于无风险或低风险举债融资大于股票融资 优序融资理论解释了为什 么获利性高的公司其财务杠杆较低主要由于其有足够能力由内部产生资金流 6 也称为 啄食顺序理论也有文章翻译为融资顺位理论 7 myers, s. c. and majluf, n. s. , 1984, corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have, journal of financial economics, vol. 13, p187-221. 7 而无须向外融资所以负债比率较低而获利性较低的公司无法由内部产生足够 的资金来应付投资支出而需向外融资而且根据优序融资理论公司向外融资 以负债为主因此获利性较低的公司其负债比率较高 六代理成本理论 詹森和梅克林于 1976 年讨论了各种代理问题对资本结构决策的影响代理 成本主要有两种形式第一与负债有关并与股东和债权人相联系的代理成本 在毫无限制的条件下 企业管理者会借助债权人的钱为股东谋利益这可能有两 种方式一是发行更多的债务并用其回购权益由于新债务对属于原有债权人的 财产有相等债权 对企业的同额资产增加债务意味着原有债权人资产保障程度 的降低 其原有债权人遭受财产损失的风险加大二是将吸纳的债务转投向风险 高的项目 即债权人预期企业将采纳风险较低的项目 因而只要求较低的报酬率 而企业却将其投向了风险高的项目这时如果投资成功了债权人只能从贷款 中获得原来确定的适应于较低风险的收益 而额外的好处均归于股东而如果投 资失败高负债企业的大部分亏损都将落到债权人的头上这种风险和收益的不 对称毫无疑问损害了债权人的利益为防止上述行为发生债权人会在借款协 议中附加若干保护性约束条款 同时还要对公司进行监督起草和实施这种协议 的费用以及因条款约束企业丧失的机会成本称作代理成本而代理成本通常将 随债权人提供的筹资比重的提高而增加这些代理成本均加在股东身上从而降 低了企业因负债而获得的利益 第二 与外部权益的使用相联系的代理成本 当一个企业存在着外部股东时 就存在着委托人与代理人之间利益目标函数的不一致性 当存在着信息不对称和 经营环境的不确定性时 委托人就需要建立一套监督机制和激励机制促使代理人 采取适当行动最大限度地增进委托人的利益这就要求股东承担一定的费用. 研究表明随着较高比例外部权益的使用这种代理成本随之增加上述两类代 理成本的存在有可能导致总代理成本最小从而使企业价值最大因此代理 理论旨在寻求最佳契约关系 以调和各方的利害关系者的效用极大化促使公司 价值的提升 第二节 公司经营绩效理论 企业经营绩效是管理者运用企业资源达成经营目标的具体表现绩效的好坏 不仅关系到企业能否生存更可能影响企业未来的发展因此有必要对企业经 营绩效的概念界定衡量指标和评价方法进行深入研究 8 一绩效概念的界定 对于企业绩效的理解人们有不同的看法第一种理解单指企业的绩效第二 种是我国于 1999 年 6 月颁布的国有资本金效绩评价规则中对企业绩效的定 义 企业绩效是指一定经营期间的企业经营效益和经营者绩效 第三种是布雷 德 鲁普在绩效管理中将企业绩效分为组织层次上的绩效和个体层次上的绩效 组织层次上的绩效表现为有效性满足顾客需要的程度效率企业使用资 源的节约程度变革性企业应对将来变革的准备程度三个方面个体层次 上的绩效表现为经营者和雇员的努力程度对组织绩效的贡献效率资源的 利用特性和能力知识技术专长应变能力决策能力等三个方面 本文对企业绩效的定义为上述第二种 即企业绩效是指一定经营期间的企业经营 效益和经营者绩效企业经营效益水平主要表现在盈利能力资产运营水平偿 债能力和后续发展能力等方面 经营者绩效主要通过经营者在经营管理企业的过 程中对企业经营成长发展所取得的成果和所作出的贡献来体现相应的企 业绩效评价的定义为 企业绩效评价是指用数理统计和运筹学方法采用特定的 指标体系对照统一的评价标准按照一定的程序通过定量定性对比分析对 企业一定经验期间的经营效益和经营者绩效 作出客观 公正和准确的综合评价 二绩效评价指标分析 (一) 财务指标 1.净资产收益率roe 净资产收益率又称权益净利率其计算公式为 净资产收益率净利润/平均净资产100% 2 净利润/所有者权益年初数十所有者权益年末数100 1.1 净资产收益率反映企业所有者权益的投资报酬率所有者权益包括实收资 本资本公积盈余公积和未分配利润一般认为企业净资产收益率越高企 业自有资本获取收益的能力越强运营效益越好对企业投资人债权人的保证 程度越高 通过对该指标的综合对比分析可以看出企业获利能力在同行业中所 处的地位以及与同类企业的差异水平 该指标是评价企业自有资本及其积累获取报酬水平最具综合性与代表性的 指标通用性强适应范围广不受行业局限在我国上市公司业综合排序中 该指标居于首位 2.投资收益率roi 对 roi 中的投资和收益人们有不同的理解因此计算方法也不相 同roi 中的分子收益有两种计算方法指息税前收益即扣除所得税及 9 利息前的收益该收益体现了资产的全部收益但却不是能够分派给股东股利的 基数与股东目标不尽一致指息税后净收益即以扣除利息和所得税之后的 净收益作为分子 这虽然克服了上述不足却包括了公司的不可控因素一一所得 税率及利息率 roi 中的分母投入资本的选择更为复杂一般有以下几种方法指全 部资产额指全部在用资产这一指标反映企业实际发挥作用的资产所取得的 报酬指股东权益形成的资本指股东权益加上计息负债也就是指企业总 资产减去流动负债一般作法是选择第 4 种 可以看出roi 无论分子分母怎样组合都是指收益与投入资本之比反映 了投资的有效性是个效率指标这些组合只要保持一贯的使用按每个基础计 算的比率对企业决策者来说都是有用的 作为绩效的一项重要指标roi 被越来 越多的企业所采用 其主要原因有roi 将结果与获取结果所使用的资源联系起 来roi 是在现有会计资料的基础上计算出来的比较简单和客观有利于不 同规模的部门之间及行业之间的比较剔除了因投资不同导致的净收益差异的 不可控因素有利用判断各分公司经营绩效的优劣将公司作为一个整体利 用 roi 来评价部门绩效时可以促使部门与公司之间经营目标的一致性 roi 的缺点当一项投资的 roi 大于企业整体 roi 却小于分部 roi 时 部门经理会放弃该项目而一项指标的 roi 大于分部 roi 却小于企业整体 roi 时部门经理却会接受该项目任何一种情况都将损坏企业整体价值为了不 降低本部门的 roi 经理人员往往会拒绝接受对企业整体是有利的但会降低该 部门 roi 的投资项目使经理行为与企业目不一致为了达到较高的 roi 企业或部门经理可能会采取减少投资的方式 容易导致重视短期目标而忽视长期 目标的行为由于历史成本与资本的实际重置成本往往相差很大使用资本历 史或帐面成本可能会严重歪曲收益率的衡量结果折旧通常没有被适当的衡 量有关广告及研发费用的是否正确估计通货膨胀的调整等都会影响 roi 的 正确计量 3.现金流量cash flow, cf 企业现金流量指企业全部活动发生的现金流入与流出之间的差额 包括经营 活动投资活动筹资活动的现金流量三种形式 投资和筹资活动产生的现金流量相对简单一些 经营活动产生的现金流量相 对复杂些根据美国第 95 号财务会计准则公告营业现金流入量的项目有销 售商品及提供劳务所获得的现金利息收入及股利收入非投资及投资业务所带 来的其他现金收入 营业现金流出的项目有 支付购货款及劳务费用 缴纳税金 罚金等支付利息非投资及筹资业务引起的其他现金发生如捐款退款诉 10 讼费等 由于现金流量克服了在商业信用极为频繁的情况下 以权责发生制为会计基 础计算的会计收益与企业实际现金收入相差很大的弊端因此近几年来被企业 广泛采用 对一个健康成长的企业来说 经营活动的现金流量应为正数因为经营活动 现金流量是企业现金流量的主体现金流量为正数通常说明企业经营处于良好 状态现金流入越大企业经营越稳健越成功盈利能力越好偿债和支付股 利能力越强 投资活动的现金流量通常为负数 一般投资活动为负数时可能反映个业为 挖掘利润增长点而扩大投资 对筹资活动的现金流量进行分析时 应综合企业现有净资产收益率和投资活 动前景来看若现有净资产收益率高于银行利率企业可利用财务杠杆发挥筹 资作用此时现金流入.是有益的反之则相反 但是单独的现金流量不能反映绩效的全貌也不能借以可靠地预测将来的 绩效 4.经济增加值eva 与传统的会计利润指标不一样 eva 是通过计算投入资本所产生的收益减去 资本费用后的值来评价企业也就是企业的收益只有超过全部投入资本的成本 后企业经营才获得成功才能为股东真正创造财富 简单地讲eva 是指经过调整后的税后经营利润nopat减去该公司现有 资产经济价值的机会成本后的余额eva 可表述为 eva税后经营利润资本投入额加权平均资本成本率 w knanopat 1.2 eva 计算的特点在于 为了消除依据权责发生制和稳健性原则而产生的会计 数据的主管随意性和盈余管理等问题使 eva 更好地计量企业的绩效通常需 要对一些会计事项进行调整同时由于各国的会计制度和资本市场现状存在差 异经济增加值指标的具体计算数据无法从会计报表等相关资料中直接获得也 需要进行一些调整 stern stewart 公司列出了 160 多项可能需要调整的会计项目 包括存货成本税收会计准备商誉摊销无息流动负债等但在考察具体企 业时一般一个企业同时涉及的重大调整科目并不多实践中选择调整项目时遵 循的原则是重要性原则即调整能产生重大变化如果不调整会严重扭曲公司 的真实情况可获得性原则即进行调整所需的有关数据可以获得 根据以上调整原则以及我国会计制度下的上市公司财务报告数据公布情况 本研究将采用如下步骤计算 eva 11 第一步计算税后营业净利润 税后营业净利润营业利润各项债务的利息费用当年各项准备的增加 数当年各项准备冲销数投资收益eva 所得税调整 1.3 eva 所得税调整利润表中的所得税税率各项债务的利息费用当年 各项准备的增加数当年各项准备的冲销数营业外支出营业外收入补贴 收入 1.4 第二步计算资本总额 计算 e v a 的资本债务资本股本资本约当股权资本在建工程净值 1.5 债务资本短期借款一年内到期的长期借款长期负债合计 1.6 股本资本股东权益合计少数股东权益 1.7 约当股权资本各项准备余额合计累计税后营业外支出累计税后营业 外收入累计税后补贴收入 1.8 第三步计算加权平均资本成本率 企业的加权平均资本成本w a c c 通过如下公式计算获得 e mm m d mm m k ed e tk ed d wacc + + + =)1 ( 1.9 其中 m d公司负债总额不包括无息负债的市场价值 m e公司股权资本的市场价值 d k负债的税前成本 t公司税率 e k股权资本成本 d k 是企业负债的税前成本通常是根据企业各种负债的年利率及其在负债 总额中所占比重加权平均计算所得但是在本次计算中由于受到年报公布数据 的局限以及考虑到计算的简便性 采用 35 年期中长期银行贷款基准利率计算 2003 年该贷款利率为 5.58 股权资本成本的计算采用国际上常用的资本资产定价模型capm来估算 权益资本的成本 ()+= fmfe rrerk 1.11 其中 f r无风险收益率 12 () m re整个市场组合的预期收益率 () fm rre市场风险溢价 权益的系统风险 值可通过公司股票收益率对同期股票市场指数的收益率回归计算得出由 于我国上市公司上市时间普遍较短因此收益率的选取一般是以能得到的最短 时间 本研究所涉及的样本均采用 2002 年至 2003 年 2 年的双周收益率 以双周 为期间来分析且由于本文的研究对象为深市 a 股上市公司故本文采用深证 综合指数收益率进行回归 从理论上讲对无风险收益率最好的估计是为零的有价证券的回报率不 过构造为零的有价证券所需费用较高而且极其复杂因此这种方法在实践 中难以运用 西方许多企业一般使用政府债券的利率作为无风险收益率的近似替 代较长用的三种期限政府债券的利率为短期国库债券利率10 年期国库债券 利率和 30 年期国库债券利率本研究采用 2003 年发行的 10 年期记帐式国债利 率 市场风险溢价是市场有价证券投资组合回报率与无风险收益率之间的差额 对于市场风险溢价至今仍没有统一的结论不同的计算方法会产生不同的结果 实践中 美国不同公司在计算资本成本时 使用的市场风险溢价并不相同 例如 stern stewart 在创造探索the quest for value一书中建议其客户使用 6% 的市场风险溢价但他在书中并未阐释其理由汤姆科普兰tom copeland 蒂姆科勒tim koller杰克墨林jack murrin1998在其价值评估 中建议美国公司使用 5到 6的市场风险溢价这是根据标准普尔 500 家回报 率相对于 19261992 年长期政府债券收益率的长期几何平均溢价而得出的本 研究采用 5作为市场组合的风险溢价 运用 eva 指标的基本思路是公司的投资者可以自由地将他们投资于公司的资 本变现并将其投资于其他资产因此投资者从公司至少应获得其投资的机会 成本这意味着从经营利润中扣除权益的经济价值计算的资本的机会成本后 才是股东从经营活动中得到的增值收益 eva 实际反映的是企业一定时期的经济学利润如果 eva 的值为正则表 示公司获得的利益高于为其投入的资本加权平均成本 即公司为股东创浩了新价 值若 eva 的值为负则相反 5.已获利息倍数 其计算公式为 13 己获利息倍数息税前利润利息支出 1.12 息税前利润利润总额十实际利息支出 1.13 己获利息倍数反映企业经营收益为所支付债务利息的多少倍从偿债资金来 源角度考察企业债务利息的偿还能力 倍数越多 表明企业的债务偿还越有保证; 相反则表明企业没有足够资金来源偿还债务利息企业偿债能力低下 因企业所处的行业不同已获利息倍数有不同的标准界限国际上公认的已 获利息倍数为 3如果小于 1则表明企业无力赚取大于资金成本的利润企业 债务风险很大 (二) 非财务指标 对企业在绩效评价中所使用的财务指标进行理论上的总结是一件令人感到 头痛的事情 企业管理者均已经认识到财务指标所存在的缺陷而且在实务中己 经采用了各种非财务指标 但是 由于企业的规模不同 所面临的市场环境不同 所涉及的行业不同所采用的生产与管理技术不同各企业采用的非财务指标相 差很大且种类繁多对它们像财务指标那样分类是非常困难的要用非财务指 标来评价企业绩效 首先应该对企业的关键成功因素及战略实施的关键因素全面 地进行量化分析 尽管这样做很困难 其次 要使采用的非财务指标具有预警性 克服财务指标反映企业绩效的时滞性以增强对未来发展趋势的判断为战略决 策提供信息再者所用指标应能反映经理人员工作的努力程度由于受多种因 素的影响 有些不可控因素的存在往往会抹杀人的主观努力只有靠非财务指标 来判断经理人员的努力程度及工作业绩 1.顾客角度 顾客满意度就是要确定企业产品和服务是否满足以及在多大程度上满足 了顾客的欲望和要求 评价顾客的满意程度可以对公司业绩提供反馈无论多么 重视顾客的满意程度都不过分 只有在客户购买产品时完全满意或极为满意的情 况下 企业才能指望他们反复购买自己的产品企业不能指望所有的客户都能积 极地对企业的经营状况提供信息反馈 许多公司和企业都对顾客的满意程度进行 系统的调查 顾客忠诚度形象和声誉是培养顾客忠诚度的两种抽象因素企业可以通 过广告或产品服务来确立并提高自己的形象和声誉保持客户企业的忠诚这种 效果往往高于产品和服务的具体优势产生的效果 一些投资银行则希望以人格化 的高水平的金融顾问和服务者的形象出现在公众面前 新顾客增加分析企业若想扩大自己的市场份额就应制定一项在更大市 场中赢得新顾客的计划争取客户的工作既可通过新顾客的数量来评价也可通 14 过统计向这些新客户销售的产品总额来评价 顾客盈利分析企业不仅要评价同客户作成的交易量也要评价这种交易 是否有利可图能否长期获利应成为决定保留或排除客户的关键尽管目前在某 些新客户身上无利可图但这些客户仍然很重要因为他们有增长潜力但是 同企业保持多年关系的客户仍无利可图企业就应摆脱这类客户 2.学习与成长角度 现代绩效评价制度强调对未来投资的重要性而不局限于传统的投资领域 如购买新设备和进行新的产品开发和科研等 仅仅对设备和科研部门投资固然重 要但要实现长期的财务目标企业还必须对其基础设施员工系统和经营 过程进行投资 企业的学习与成长分析评价主要包括对雇员的分析评价及对新产 品的分析评价两大部分 (1)雇员分析 a.雇员满意度 雇员感到满意是:提高劳动生产率 反应速度和服务质量的一 个必要前提对本职工作最满意的雇员也能使企业的客户最满意对雇员满意度 分析的同时应对雇员感到满意的因素进行考虑如参与决策认为本职工作不 错工作得到肯定和鼓励后勤积极支持对企业整体上感到满意等 b.雇员忠诚度长期雇佣的忠诚的雇员代表着公司的价值观念是企业成功 的重要保证也是企业从低谷走向辉煌的巨大动力所在企业对雇员进行长期投 资这些雇员不辞而别或在企业处于低谷时离去将给企业造成知识资本的损 失对企业凝聚力也会造成重大打击 c.雇员能力雇员能力包括雇员技能工作态度经营有效并使客户满意 具体体现在雇员的劳动生产率同投入的雇员数量的比例 评价雇员劳动生产力率 最简单的标准是每位雇员给企业带来的收入 d.雇员技能培训和创造力培养 (2)新产品分析 企业新产品上市是企业利润增加的重要来源也是企业创新能力的重要体 现现代企业都将新产品的开发与研制纳入到企业发展战略的轨道不断满足顾 客的新产品的投入增强了企业的竞争力为企业的长期发展注入新的活力其 评价指标主要有新产品数量新产品销售额占总额的比率新产品推出速度等 15 第二章 相关实证文献回顾 有关资本结构的实证的文献浩如烟海本文将对国内外重要的资本结构与绩 效的实证文献进行归纳总结 从上述资本结构的文献综述中我们可以看出权衡 理论和优序融资理论两大主流理论对资本结构与绩效之间的关系预测是不一致 的 按照权衡理论代理成本税收和破产成本导致绩效好的公司倾向于更高的 账面价值财务杠杆比率首先当盈利能力增加时可预期的破产成本下降了其 次高利润的公司有更强的利息支付能力也导致更多的负债融资再次盈利越 多的公司有更强烈的利用税盾的倾向最后在 jensen 和 meckling1976 8以及 jensen1986 9的代理成本模型中 公司经营者能够控制的大量自由现金流是代 理问题产生的根源 高负债产生的大量利息支出能够有效地降低公司经营者控 制的自由现金流从而控制经营者的代理问题将公司大量的息前利润支付给债 务持有人 就预示着公司的账面价值财务杠杆比率和绩效之间存在着正相关的关 系ross1977 10提出的信号传递模型也支持这一论点 公司经营者运用高资 产负债比来向市场上的投资者传递公司具有良好未来预期的信号 然而按照优序融资理论将得出完全相反的结论公司高额的利润回报将 导致较低的账面价值财务杠杆比率 当公司存在资金缺口需要融资时将按照以下 顺序首先考虑内部融资使用公司的内部的利润盈余其次利用无风险或低风 险负债融资最后才进行股权融资的方式这种方式产生的原因是在信息不对 称的情况下 股权融资的成本很高当公司内部的留利不足以弥补公司投资的资 金缺口时负债将随着投资规模的扩大而不断增加因此按照优序融资理论 盈利能力和账面价值财务杠杆比率之间是负相关的关系 还有一个重要的问题就是 市场价值财务杠杆比率与盈利能力之间的关系是 否类似于账面价值财务杠杆比率如上所述权衡理论认为财务杠杆是随盈利能 力上升的 但是由于市场价值也是随着绩效的上升而上升因此盈利能力和市场 价值财务杠杆比率之间并不一定存在正向关系与此不同的是根据优序融资理 论可以得出明确的结论是 拥有大量的利润但投资规模并不是非常大的公司具有 较少的负债 由于市场价值与绩效之间存在正向关系所以市场价值财务杠杆比 率和盈利能力之间存在着类似于账面价值财务杠杆比率的负向关系 大量的实证研究的结果也正如理论揭示的那样没有确切的结论就市场价 8 jensen, m.c. and meckling, w. h. , 1976, theory of the firm: managerial behaviour, agency costs and owenership structure, journal of financial economics, vol. 3. p305-360. 9 jensen, m. c. , 1986, agency costs of free cash flow, corporate finance and take-overs, american economics review, vol. 76, p323-339. 10 ross. s. , 1977, the determination of financial structures: an incentive signalling approach, bell journal of economics, vol. 8, no. 1, p23-40. 16 值财务杠杆比率与绩效之间的关系而言20 世纪 60 年代到 70 年代的文献普 遍地揭示了以上两者之间的关系是负相关的但是 20 世纪 80 年代到 90 年代的 研究结论却显示之前的结论是相当脆弱的由此可见在不同的时期和环境下 的实证结果 需要用不同的理论来解释以下将对国内外重要的实证文献进行简 要的回顾 第一节 国外实证文献综述 titman 和 wessels1988最早全面研究了资本结构的决定因素研究期间 为 19721982 年样本数为美国制造业中的 469 家上市公司他们先以因素分 析法找出影响资本结构的八大因素再通过线性结构模型的方法进行研究在他 们的研究结果中获利能力与负债比率间具有显著的负相关关系 rajan 和 zingalas1995 11通过对西方七国 g7数据的分析提供了g 7 的证据显示了不同国家间的公司特征因素决定公司的资本结构且能被不 同的机构特征所解释 他们的研究结果同样认为盈利能力和绩效之间存在负相关 的关系而且这种关系随着公司规模的增加不断的加强 jordanlowe 和 taylor1998以 275 家英国私人或独立的中小型企业年 营业额介于 1001000 万英镑为有效样本研究期间为 19891993 年除了 有完整的财务数据外并设计问卷调查有关公司作财务决策时策略的考虑因素 其部分结论如下在财务因素方面获利率资本密集及营业风险等三项与负债 比呈正相关 税率及现金流量则与负债比是呈负相关至于营业额及销售成长率 则与负债比并无直接关系 booth 等人2001 12通过对十个发展中国家 巴西墨西哥印度韩国 约旦马来西亚巴基斯坦泰国土耳其和津巴布韦样本数据的分析发现 总的来说影响发展中国家公司债务比率的因素似乎与影响发达国家的相似 且作用方式也类似但是这些财务比率也受诸如 gdp 增长速度通胀率和资本 市场发展水平等国别因素的影响 其中盈利能力是最为重要的影响因素十个发 展中国家除了津巴布韦以外 其他所有发展中国家的公司绩效与资本结构之间都 存在着高度显著的负相关关系 frank和 goyal2003 13认为数据缺失也导致了实证结果的偏差 因此他们 运用多重插补multiple imputation的方法来校正这个偏差他们使用了美国的 11 rajan, r. g. and zingalas, l. , 1995, what do we know about capital structure? some evidence from international data, journal of finance 50, 1421-60. 12 booth, l. , aivazian, v. , demirgur-kunt, a. and maksimovic, v. , 2001, capital structures in developing countries, journal of finance 56, p87-130 13 frank, m. z. and goyal, v. k. , 2003, capital structure decisions, working paper, university of british columbia. 17 非金融企业从 195