（会计学专业论文）内部资本市场关系资本与融资效率研究.pdf

弋h er e s e a r c ho nr e l a t i o n a lc a p i t a la n d f i n a n c i n ge f f i c i e n c yi n i n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t b y w b n l il u o b m ( h u n a nn o r m a lu n i v e r s i t y ) 2 0 0 8 at h e s i ss u b m i t t e di np a r t i a ls a t i s f a c t i o no f t h e r e q u i r e m e n t sf o rt h ed e g r e eo f m a s t e ro fm a n a g e m e n t l n a c c o u n t i n g c h a n g s h au n i v e r s i t yo f s c i e n c e & t e c h n o l o g y s u p e r v i s o r p r o f e s s o rl i x i af e n g m a y , 2 0 1 1 长沙理工大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名：罗支车0日期：必j f 年夕月 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权长沙理工大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名： 导师签名： 叼友视 题锄做 日期溯f 年，月二日 日期：v “年岁月日 摘要 内部资本市场是企业集团重要的资源配置机制，其丰富的关系资本对集团的 绩效具有重大影响，但目前学者对关系资本的研究仅限于外部资本市场，忽视了 内部资本市场也存在丰富的关系资本。研究内部资本市场关系资本和关系融资问 题对于企业集团的发展至关重要。因此，本文借鉴资源基础理论，从内部资本市 场关系资本角度分析内部资本市场关系融资问题。本文首先分析了内部资本市场 关系资本的含义、特征和形成过程，指出关系建立的基础是集团结构因素，关系 建立的起点是主动出示信任，关系建立的内容是专用性投资；并进一步分析内部 资本市场关系资本的培育机制和培育方法，提出可以从加强冲突管理、有效沟通 与协调、提高组织相容性三个方面来培育内部资本市场关系资本。其次，从内、 外资本市场资源差异的角度分析内部资本市场关系融资特有的收益和成本，将内 部资本市场关系融资按性质分为内部关系股权融资和内部关系债权融资。最后， 辩证地分析了内部资本市场关系资本对融资效率的影响。指出内部资本市场关系 资本通过集团组织的网络化发挥作用，关系资本的存在使得集团内部以资金为纽 带，采取集中融资的方式，而集中融资方式又是内部资本市场存在的前提和保证； 关系资本能保证融资过程中所需信息资源的质量，防范融资过程中的机会主义行 为，保障内部资本市场融资过程的顺利进行，从而使内部资本市场建立起比较完 善的融资管理体系。在此基础上，重点分析了关系资本对融资收益和成本的影响， 指出关系资本是关系租金的来源，随着关系的不断演进，关系租金会越来越高。 但同时也指出j 关系资本为寻租活动提供了便利，可能使内部资本市场过度投资 问题更加严重。 关键词：内部资本市场；关系资本；关系融资；融资效率 a bs t r a c t i n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t ( i c m ) i st h ei m p o r t a n td i s p o s a ls y s t e mo fr e s o u r c e sf o r a ne n t e r p r i s eg r o u p ，i t sr i c hr e l a t i o n a lc a p i t a lh a st h em a jo ri m p a c to nt h eg r o u p s a c h i e v e m e n t s ，b u tp r e s e n t l ys c h o l a r s r e s e a r c h e s0 1 1r e l a t i o n a lc a p i t a la r ei u s tl i m i t e d t oe x t e r n a lc a p i t a lm a r k e t ，t h e yn e g l e c t e dt h a tr i c hr e l a t i o n a lc a p i t a la l s oe x i s t si n i c m t os t u d yo nt h ei s s u eo ft h er e l a t i o n a lc a p i t a la n dt h er e l a t i o n a lf i n a n c i n gi n i c mi sv e r yi m p o r t a n tt ot h ed e v e l o p m e n to fa ne n t e r p r i s eg r o u p t h e r e f o r e ，i nt h i s a r t i c l e ，t h ep e n m a nu s e st h er e s o u r c e b a s e dt h e o r yf o rr e f e r e n c et o a n a l y z et h e r e l a t i o n a lf i n a n c i n gi s s u ei ni c mf r o mt h es t a n dp o i n to fi c mr e l a t i o n a lc a p i t a l f i r s t l y ，i ta n a l y z e st h ec o n n o t a t i o n ，c h a r a c t e r i s t i ca n dt h ef o r m i n gp r o c e s so ft h e i c mr e l a t i o n a lc a p i t a l ，p o i n t so u tt h a tf o re s t a b l i s h i n gr e l a t i o n s h i pt h ec o n f i g u r a t i o n f a c t o ro fag r o u pi st h ef o u n d a t i o n ，p r e s e n t i n gc r e d i ti n i t i a t i v e l yi st h eju m p i n g o f f p o i n t ，a n dt h es p e c i a l - p u r p o s ei n v e s t m e n ti si t sc o n t e n t ；a n df u r t h e ra n a l y z e st h e c u l t i v a t i o ns y s t e ma n dc u l t i v a t i o nm e t h o do ft h ei c mr e l a t i o n a ic a p i t a l ，p r o p o s e s t h a ta ne n t e r p r i s eg r o u pm a yc u l t i v a t ei t si c mr e l a t i o n a l c a p i t a lf r o mt h et h r e e a s p e c t sw h i c ha r es t r e n g t h e n i n gt h em a n a g e m e n to nc o n f l i c t ，c o m m u n i c a t i n ga n d c o o r d i n a t i n ge f f e c t i v e l y , a n de n h a n c i n gt h ec o n s i s t e n c yo fo r g a n i z a t i o n s e c o n d l y , i t a n a l y z e st h eu n i q u eb e n e f i t sa n dc o s t so fi c mr e l a t i o n a lf i n a n c i n gf r o mt h es t a n d p o i n to ft h er e s o u r c ed i f f e r e n c e sb e t w e e nt h ei n t e r n a la n de x t e r n a lc a p i t a lm a r k e t a n dc h a r a c t e r i s t i c a l l yd i v i d e si c mr e l a t i o n a lf i n a n c i n gi n t oi n t e r n a le q u i t yf i n a n c i n g a n di n t e r n a lb o n df i n a n c i n g l a s t l y , i t d i a l e c t i c a l l ya n a l y z e st h ei m p a c tt ot h e f i n a n c i n ge f f i c i e n c yc a u s e db yi c mr e l a t i o n a lc a p i t a l ，p o i n t so u tt h a ti c mr e l a t i o n a l c a p i t a lp l a y sar o l et h r o u g ht h en e t w o r ko fa ne n t e r p r i s eg r o u p ，a n dt h ee x i s t i n go f r e l a t i o n a lc a p i t a lm a k e sm o n e ya sal i n ki nt h eg r o u pa n dt h eg r o u pi t s e l fc a nt a k e t h em e t h o do fc e n t r a l i z e df i n a n c i n gw h i c hi st h ep r e c o n d i t i o na n dg u a r a n t e eo ft h e e x i s t i n go fr e l a t i o n a lc a p i t a l ；r e l a t i o n a lc a p i t a lc a ng u a r a n t e et h eq u a l i t yo ft h e i n f o r m a t i o nw h i c hi sn e e d e di nf i n a n c i n gp r o c e s s ，p r e v e n tt h eo p p o r t u n i s t i cb e h a v i o r i nt h ef i n a n c i n gp r o c e s s ，e n s u r et h es m o o t hp r o c e e d i n go ft h ef i n a n c i n gp r o c e s si n i c m ，a n dc o n s e q u e n t l ye s t a b l i s hap e r f e c tf i n a n c i a lm a n a g e m e n ts y s t e mi ni c m o n t h i sb a s i s ，i te m p h a t i c a l l ya n a l y z e st h ei m p a c tt ot h e f i n a n c i n gb e n e f i t sa n dc o s t s c a u s e db yr e l a t i o n a lc a p i t a l ，a n dp o i n t so u tt h a tt h er e l a t i o n a lc a p i t a li st h es o u r c eo f r e l a t i o n a lr e n t ，w i t ht h ee v o l u t i o no f r e l a t i o n s h i pt h er e l a t i o n a lr e n tw i l lb em o r ea n d m o r eh i g h m e a n w h i l e ，i tp o i n t so u tt h a tr e l a t i o n a lc a p i t a lp r o v i d e sc o n v e n i e n c e st o t h er e n t s e e k i n ga c t i v i t i e sa n dm a yc a u s et h eo v e r i n v e s t m e n tp r o b l e mi nt h ei n t e r n a l c a p i t a lm a r k e tw o r s e k e yw o r d s ：i n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t ：r e l a t i o n a lc a p i t a l r e l a t i o n s h i pf i n a n c i n g ； f i n a n c i n ge f f i c i e n c y m 目录 摘要i a b s t r a c t ：i i 第一章导论 1 1 研究背景及意义1 1 1 1 研究背景1 1 1 2 研究意义2 1 2 国内外研究现状及述评2 1 2 1 国内外研究现状2 1 2 2 研究述评7 1 3 研究内容8 1 4 研究方法8 1 5 创新点8 第二章理论基础 2 1 交易成本理论j 9 2 2 资源依赖理论1 0 2 3 社会网络理论_ 1 1 2 4 社会资本理论l1 2 5 金融中介理论1 2 第三章内部资本市场中的关系资本 3 1 内部资本市场关系资本的含义和特征1 3 3 1 1 内部资本市场关系资本的含义1 3 3 1 2 内部资本市场关系资本的特征1 5 3 2 内部资本市场资源的分类1 6 3 3 内部资本市场关系的建立1 6 3 3 1 关系建立的基础：结构因素1 7 3 3 2 关系建立的起点：主动出示信任1 7 3 3 3 关系建立的内容：专用性投资1 7 3 4 内部资本市场关系资本的培育1 8 3 4 1 内部资本市场关系资本的价值培育机制18 3 4 2 内部资本市场关系资本的培育方法2 0 第四章内部资本市场中的关系融资 4 1 内部资本市场关系融资的分类2 2 4 1 。l 内部关系型股权融资2 2 4 1 2 内部关系型债权融资2 2 4 2 内部资本市场关系融资的特有收益与成本2 3 4 2 1 内部资本市场关系融资的特有收益2 3 4 2 2 内部资本市场融资的特有成本2 4 4 3 内外部资本市场关系融资的区别2 4 4 3 1 控制权的区别2 5 4 3 2 融资活动性质的区别2 5 4 3 3 信息资源专有性程度不同2 5 4 3 4 运作方式和目的的区别2 5 第五章内部资本市场关系资本对融资效率的影响 5 1 关系资本对内部资本市场融资方式的影响2 7 5 2 关系资本对内部资本市场融资过程的影响2 8 5 2 1 保证融资过程中所需信息资源的质量2 9 5 2 2 防范融资过程中的机会主义行为2 9 5 3 关系资本对融资收益和成本的影响3 0 5 3 1 关系资本是关系租金的来源3 0 5 3 2 关系资本为过度投资提供了便利3 1 第六章研究结论与展望 6 1 研究结论3 2 6 2 研究展望3 2 参考文献3 4 蜀c 谢3 7 附录a 攻读学位期间取得的学术成果3 8 第一章导论 1 1 研究背景及意义 1 1 1 研究背景 钱德勒( 1 9 8 7 ) 指出现代企业的显著特征之一就是它们包含许多不同的经营 单位。由于不同经营单位拥有不同的投资机会，企业总部为了追求整体利益的最 大化，需要用一只“看得见的手在不同部门之间调配内部资源，以提高投资效 率。这种内部资源的再分配使得企业内部实际上形成了一个微型市场，它包括内 部资本市场( i n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t ，简称“i c m ) 、内部劳动力市场以及内 部技术市场等l l 】。 i c m 作为外部资本市场( e x t e r n a lc a p i t a lm a r k e t ，简称“e c m ”) 的补充， 它与e c m 具有同样的资本配置功能。a l e h i a n ( 1 9 6 9 ) 和w i l l i a m s o n ( 1 9 7 5 ) 在对 i c m 存在性进行研究的基础上，指出i c m 是配置集团内部稀缺资源的一种有效机 制。至今i c m 理论已经发展了将近4 0 年。现有的理论研究表明，外部资本市场上 存在的信息不对称和激励不相容问题使企业的融资需求难以得到完全满足。内部 资本市场的存在较好的解决了这一问题，其关键功能是提高资本配置效率，满足 成员企业的融资需求【：】。 国内外学者对关系融资的研究始于2 0 世纪9 0 年代，它是一种全新的融资方 式，是解决外部资本市场不完善性的一种有效制度安排。我国学者童牧( 2 0 0 4 ) 认为，关系融资是投融资双方在长期的互动关系中，通过私有信息的生产来平滑 投融资过程的融资行为。现有文献大多将关系融资与银行贷款或间接融资等同起 来，关系融资主要被应用于中小企业融资活动研究，对关系银行的研究都是以业 务功能，而不是以金融机构为研究对象，从而限制了关系融资理论的进一步发展。 事实上，关系型业务并非银行业特有，银行的业务也并不都是关系型的【3 】。 c a r e y ( 1 9 9 8 ) 指出其他金融中介，如企业集团的财务公司也会从事关系型贷款 业务州；李海燕( 2 0 0 6 ) 也指出对于关系相机治理机制的研究可以推广到企业集 团母公司与子公司之间、国有企业与政府之间、国有银行与政府之间、创新企业 与风险资本之间等。也就是说，内部资本市场融资与关系融资有着“天然 的密 切联系。我国学者冯丽霞、高学明( 2 0 0 9 ) 将内部资本市场理论与关系融资理论 相结合，通过分析内部资本市场融资特征和优势，指出内部资本市场融资的本质 是关系融资【4 】，开辟了关系融资应用的新领地，为后续研究奠定了基础。本文是 在前人研究的基础上，从内部资本市场关系资本的角度进一步研究内部资本市场 关系融资。 1 1 2 研究意义 本文将研究内部资本市场关系资本的含义、特征和形成过程，内部资本市场 关系资本的培育机制和培育方法，内部资本市场关系融资的独特性以及内部资本 市场关系资本对融资效率的影响。本文的研究具有如下两个方面的意义： l 、理论意义 本文将关系资本引入内部资本市场进行研究，较全面的分析了内部资本市场 中的关系资本，将关系资本与i c m 融资结合起来，从资源视角探讨了内部资本 市场关系融资，吸收了从制度条件研究内部资本市场的部分成果。从内、外资本 市场资源差异的角度分析内部资本市场关系融资特有收益和成本，并将内部资本 市场关系融资按融资活动的性质分为内部关系股权融资和内部关系债权融资。重 点分析了内部资本市场关系资本对融资效率的影响。通过本文的研究，扩展了关 系融资理论的应用范围，同时丰富了内部资本市场理论，是对现有的内部资本市 场理论的完善，也是对关系资本理论的重要开拓和补充。 2 、实践意义 内部资本市场关系资本是信息资源的基础条件，它的强弱影响信息资源的质 量；并且关系资本能增强内部资本市场缓解融资约束和降低融资成本的功能。企 业集团关系治理，是集团用来规范成员企业间交易行为、降低机会主义风险、保 护专用性投资、促进关系持续发展的一种保证措施。有效的关系治理，可以提升 关系表现，促进关系价值的获得，进而提高集团的竞争力。本文通过对集团内部 关系资本的研究，对i c m 关系资本的培育提出了一些建议。 1 2 国内外研究现状及述评 1 2 1 国内外研究现状 目前国内外学者对内部资本市场和关系融资的研究颇多，但将关系融资应用 到企业集团内部，对内部资本市场的关系融资进行研究的文献却很少，因此从关 系资本角度探讨内部资本市场融资的文章更为罕见。鉴于此，本人分别从内部资 本市场融资和关系融资两个方面对国内外的相关研究进行综述。 1 2 1 1 内部资本市场融资理论综述 内部资本市场融资是企业集团的优势之一。目前对i c m 融资的实证研究很 少，但理论研究比较丰富，主要体现在对i c m 融资相对于外部资本市场融资优越 性的研究。 l 、信息优势 2 相对于e c m ，i c m 的信息优势十分明显。a l c h i a n ( 1 9 6 9 ) 指出：通用电气 公司的内部资本市场竞争比外部资本市场的竞争更加激烈，i c m 各主体能根据更 可靠的信息，以更快的速度判别内部的资金使用者和提供者；内部资本市场的存 在和资本再配置的优势是通用电气公司财富增加的直接来源，这种优势主要表现 为公司经理和部门经理可以获得较为对称或廉价的信息1 5 】。w i l l i a m s o n ( 1 9 7 5 ) 也指出，在e c m 上融资时公司会遇到信息不对称的问题，当信息不对称到一定 程度时，公司就要通过并购来解决问题，以避免支付较高的置换成本【6 1 。 w i l l i a m s o n 同时指出，外部资本市场虽然在处理信息的广度方面占优势，但由于 内部信息的隐蔽性，外部资本市场很难根据市场作出相应的调整；单一部门企业 的优势主要体现在处理信息的深度方面；而内部资本市场能够对信息的广度与深 度作优化平衡处理，因而处于中间位置【s j 。综上所述，由于信息不对称，使得企 业在外部资本市场融资时要承担较高的交易成本，并面临较大的风险。而在内部 资本市场中，成员企业同属于一个整体，总部可以协调各部门集体合作，使相互 之间获取的信息更加真实，所花费的成本也更低。 2 、监督优势 g e r t n e r ，s c h a r f s t e i n 和s t e i n ( 1 9 9 4 ) 指出剩余控制权的存在使内部资本市场 具有监督优势i 】。w i l l i a m s o n ( 1 9 7 5 ) 认为，外部资本市场的根本局限性在于： 它是一种外部控制工具，在审计方面受制于各种规章制度，不能参与企业内部的 激励机制和资源分配机制f 6 】。在内部资本市场中，核心企业通常拥有剩余控制权， 相对于银行等外部资本市场上的资金提供者们，集团总部有更大的动机和权力进 行优秀项目的选拔。这一优势的存在，使得核心企业在监督方面付出越多的努力， 收益就越大，所以核心企业有动力对成员企业进行严格的监督。当然监督也会产 生成本，所以这种监督并非无止境的，核心企业会在监督的边际收益等于边际成 本时达到最优监督水平。外部资本市场与此不同，投资者往往是根据事先契约获 得投资收益，并不能从监督中获得额外收益，所以即使他有监督的能力，也并不 会为之付出百分之百的努力。 3 、激励优势 交易成本理论认为，内部资本市场之所以能替代外部资本市场，是因为i c m 具有信息和激励的优势。在内部资本市场中，核心企业采用统一的绩效衡量标准， 对各成员企业进行工作调整和物质奖励，以达到激励员工的目的。更重要的是， 内部资本市场的资金不是随意地分配给各个投资项目，而是通过核心企业进行统 一调配，根据各个投资项目的投资收益率来优化内部资金配置。这种做法能激励 各成员更加有效地使用资金。w i l l i a m s o n 、a l c h i a n 、o e r t n e r 等学者一致认为： 内部资本市场通过按投资收益率等标准来重新分配资金，在一定程度上能有效激 励各部门合理地使用集团资金【7 】。w i l l i a m s o n ( 1 9 7 5 ) 认为，“内部资本市场对 m 型公司产生的作用不是资源的回报而是能产出较高的现金流配置效益 【e j 。 d o n a l d s o n ( 1 9 8 4 ) 也提出了同样的观点：“对于高层经理来说，最重要的决策就 是利用竞争性战略投资机会配置资金 【| l 。 4 、资金配置优势 g e r t n e r ，s c h a r f s t e i na n ds t e i n ( 1 9 9 4 ) 最先认识到控制权差异能提高内部资 本市场资本配置效率【7 】。s t e i n ( 1 9 9 7 ) 在模型中引入融资约束因素，考察在企业 资金有限情况下，内部资本市场如何优化资本配置。他强调，正因为总部有能力 并且有激励实施“优胜者选拔 ( w i n n e r p i c k i n g ) 行为，所以与外部资本市场 相比，内部资本市场更能提高企业内部资本配置效率，从而创造新的价值，这也 是企业内部资本市场产生和存在的经济原理【9 1 。h a d l o c k ( 2 0 0 1 ) 指出由于内部 信息的透明性和确定性，在内部资本市场上融资风险较小，从而能够减少内部市 场主体进行逆向选择的机会 1 0 l 。我们认为，内部资本市场核心企业的收益来源 于各项目的剩余，核心企业在集团内部统一调配资金，将有限的资金投入到投资 收益率相对较高的项目上，以此实现企业整体收益最大化。此外，企业通过内部 资本市场可以重新配置不良资产。当公司同时拥有多个相关业务时，如果一个部 门业绩不佳，其资产将会被重新配置，直接与核心企业控制的其他资产合并。相 反，在外部资本市场上，由于外部投资者是与项目经理一起分享项目的剩余，因 此当出现不良资产时，外部出资者只能把不良资产出售给他人，并往往不能获得 足值支付。除此之外，在内部资本市场中核心企业对项目的投资是多期进行的， 在项目开展过程中，资金并不是自动流向各个生产部门，而是通过内部竞争由核 心企业进行资金再分配，分配的依据是资金的预期投资收益率，这种方式大大提 高了资金的利用效率。 5 、其他融资优势 当外部投资者和公司管理层之间存在有关公司现有资产价值及投资项目预 期收益方面的信息不对称时，优质公司为实施投资项目所发行的融资证券有可能 被低估，企业会因为无法按照合理的成本筹措到足够的资金而不得不放弃净现值 为正的投资项目( m y e r s & m a j l u f ，1 9 8 4 ) 【l l 】。s t u l z ( 1 9 9 0 ) 指出，由于多元化 经营企业创造了一个很大的内部资本市场，它将有效地解决上述企业投资不足问 题，使多元化经营企业比单一化企业能更多地利用净现值为正的投资机会，从而 提高企业的价值。而在存在约束情形下，并不是所有具有正净现值的项目都能进 行融资，但这一融资约束问题在内部资本市场中可得到缓解。公司可以对内部资 本市场上不完全相关的现金流进行整合，从而提高公司整体的财务协同效应，降 低公司陷入财务危机的可能性【1 2 】。多元化经营导致的未来现金流可减少公司内部 现金流的波动，从而提高多元化公司的债务融资承受能力( l e w e l l e n ，1 9 7 1 ) f 1 3 i 大量的学者经过实证后也发现，多数公司在经过多元化并购后，其债务杠杆倍率 4 明显得到了提高。 1 2 1 2 关系融资理论综述 目前学者对关系融资的研究主要有三个方面：一是银行关系对企业融资的价 值，二是对不同金融系统的比较分析，三是银行关系在传导货币政策中的作用。 但对关系融资成本和收益的分析是这些研究的根本。 l 、含义的界定 对于关系融资的含义，目前学术界尚未达成统一的意见。 p e t e r s o n 、r a j a n ( 1 9 9 4 ) 指出，如果信息是耐用的并且不可以轻易转移，信息 的生产存在规模经济，则关系融资就是一种紧密的融资关系，这种紧密的融资关 系能使企业以较低资本成本获得更多的资金。青木昌彦和d i n c ( 1 9 9 8 ) 将关系融资 界定为“一种初始融资者被预期在一系列法庭无法证实的事件状态下提供额外融 资而初始融资者预期到未来租金也愿意提供额外资金的融资方式 【3 l 。这些学者 的定义只反映了关系融资业务的某些特点，并未抓住事物的本质。o n g e n a 和 s m i t h ( 1 9 9 8 ) 给出了一个宽泛的概念，他们将投融资双方间所有超越简单匿名金 融合约的联系都统称为关系融资关系d 6 1 。 我国学者童牧( 2 0 0 4 ) 认为，关系融资是指投融资双方在长期互动关系中，通 过私有信息在双边框架下的生产来平滑投融资过程的融资行为。关系融资的本质 特点在于意会式私有信息的长期生产，以及与此相应的制度安排，这包括了融资 行为涉及的双边域及其相互作用的机制。与关系融资相对的是公开市场上的保持 距离型的融资方式，后者强调的是公开信息的披露，以及信息披露、契约设计与 执行的标准化【1 】。 尽管在概念上存在分歧，但大家都认同关系融资需要具备如下三个条件：( 1 ) 、 收集可利用的公开信息以外的信息；( 2 ) 、在与借款人的多重交互中，信息收集是 一个长期过程；( 3 ) 、信息保持保密状态( 专有状态p 】。 2 、。关系融资的收益与成本分析 信息问题是融资过程中的关键问题。关系融资在防止信息的过度溢出方面有 重要作用。c a l n p e n ( 1 9 7 9 ) 首先意识到内部债务合约在保密方面的重要性。银行在 对融资项目进行筛选和监督的过程中，可以获得关于融资者质量的私有信息，能 较好地避免信息的泄漏。 信息的生产是需要成本的，但可以通过信息的再利用来降低边际成本，从中 获利。同样，关系融资中披露出来的专用信息能在长期关系中得到更为有效的利 用，成本也能得到跨期的分担，从而能起到降低借贷成本的作用( b e r g e r 19 9 5 ；p e t e r s e n 和r a j a n ，19 9 5 ) i t 4 。 由于中小企业信用等级不够，银行为其融资时对抵押品有要求，而关系融资 合约能适应这一要求。在关系融资中，随着关系不断演进和信息交流，投资者会 相应降低对融资方的抵押要求( v a n c a y s e e l e ，2 0 0 0 ；b o o t 和t h a k o r ，1 9 9 4 ) 。更重要 的是，在长期关系中，关系融资能实现对合约条款的跨期平滑，如投资者的短期 损失能通过长期关系来补贴1 3 ) 。从合约特征来看，关系融资的一个重要优势是它 的高灵活性，这种高灵活性可以降低财务危机的发生( w r i g h t ，1 9 9 7 ) 。 关系融资的成本主要有软预算约束成本和锁定成本。软预算约束成本在于关 系型投资者被认为很难严格执行信贷合约；锁定成本指的是由于关系型投资者垄 断了借贷中的信息，使得投资者能在将来以非竞争性条款发放信贷【3 】。 3 、关系强度的度量以及关系的多重性 衡量关系强度的方法有三个：( 1 ) 看关系持续时间的长短；( 2 ) 看投资者为融 资者提供金融服务的范围：( 3 ) 看关系控制力的强弱。 h i l l ( 1 9 8 8 ) 、a o k i & p a t r i e k ( 1 9 9 4 ) 指出日本和德国的金融体系是以银行 为主导的，采用关系为基础的融资模式，这种融资模式处于优势地位【】。学者 e l s a s 、k r a h n e n ( 1 9 9 8 ) 对德国的研究、h o r i u e h i 、p a c k e r 、f u k u d a ( 1 9 8 8 ) 对日本的 分析都表明，在德国和日本银行和企业间的融资关系一般会持续很长时间，超过 2 0 年。而在美国，银行和企业间的这种融资关系持续时间要短得多，一般都低于 l o 年( c o l e ，1 9 9 8 ) 。 o n g e n a & s m i t h ( 1 9 9 8 ) 研究了关系融资中关系持续时间长短的决定因素有 哪些。他们观察了1 9 7 9 1 9 9 5 年间的3 5 7 个银行关系样本，得出的结论是关系的 持续时间越长，被终止的可能性越大。这一结论与g r e e n b u a m ( 1 9 8 9 ) 的观点相符 合，即：关系对银行的价值会随关系持续时间的增加而减少。o n g e n a & s m t i h ( 1 9 9 8 ) 指出，同时与多家银行维持融资关系的公司，其结束与某一银行融资关系的可能 性比只与一家银行保持融资关系的那些公司要大。与此结论相一致的是，最近有 学者对美国的银企融资进行了研究，结论显示银行只可能在关系融资的早期获得 利益( t 6 l 。 p e t e r s e n & r a j a n ( 1 9 9 4 ) 对关系持续时间长短的价值进行了研究，结论是关系 持续时间的长短不会对贷款利率产生显著影响，但可以为企业增加信用获得。曹 敏、何佳等( 2 0 0 3 ) j 恿过收集广东外资企业的数据，研究了关系对这些企业获得银 行贷款利率的影响，其结论是银企合作关系越长，企业获得贷款的利率越低。 p e t e r s e n & r a j a n ( 1 9 9 4 ) 利用美联储对中小企业调查得到的数据进行研究，发 现企业与多家银行保持融资关系，会使其获得贷款的数量减少、贷款利率提高。 c o l e ( 1 9 9 5 ) 在他们的研究基础上，通过收集更新的数据研究也得出了同样的结 论。f o g l i a ，l v a i o l a & r e e d t z ( 1 9 9 8 ) 通过研究也指出，企业与单家银行保持融资、 关系比同时与多家银行保持融资关系更容易得到贷款。h a h r o f f & k o r t i n g ( 1 9 9 8 ) 和a m a e h a u e r & m w e b e r ( 2 0 0 0 ) 等学者的观点也与此一致，认为企业的关系银行 6 数量越多，获得贷款数量更少。 但是，h o u s t o n & j m a e s ( 1 9 9 5 ) 认为，与单家银行保持融资关系的企业比那些 与多家银行保持融资关系的企业更受信用约束。他们通过研究证明，与单家银行 保持融资关系的企业对银行借款的依赖程度与其将来的发展潜力负相关；而对与 多家银行保持融资关系的企业来说，其对银行借款的依赖程度和其发展水平呈正 相关。h o u s t o n & j m a e s ( 2 0 0 1 ) 随后又做了进一步研究，发现对大型的投资项目， 与单家银行保持融资关系的企业更受流动约束。c w f o r k ，w l e e & y e h n a g ( 2 0 0 0 ) 通过对台湾的数据进行研究，得出结论是：与单家银行保持融资关系还是与多家 银行保持融资关系与企业的业绩没有多少联系，重要的是看企业是与国内银行保 持融资关系还是与国际银行保持融资关系。与国内银行保持融资关系的数量与企 业业绩负相关；而与国际银行保持融资关系的数量与公司业绩正相关0 7 1 。 p e t e r s e n & r a j a h ( 1 9 9 4 ，1 9 9 5 ) 研究发现：在美国，可以用以企业所在地的 投资者数量的h e r f i n d a h a l 指数来测量信贷市场的集中程度，发现关系与信贷可得 性正相关。f e r r i ，t s k a n g & k i m ( 2 0 0 1 ) 的研究也发现：在韩国用h e i n d a h a l 指数 来衡量信贷市场的集中程度，发现关系对降低中小企业的流动约束有积极作用， 并且企业与银行的关系越紧密，企业拖欠支付的现象越少。r e p e t t o 、r o d r i g u e z & r 0 v a l d e s ( 2 0 0 2 ) 用同样的方法对智利进行研究，发现集中度越低，贷款成本也 越低，但贷款数额不一定t t s l 。 1 2 2 研究述评 综上所述，国内外学者对内部资本市场和关系融资进行了大量卓有成效的研 究，并形成了一批可供借鉴的研究成果，但还存在以下问题：” 1 对关系资本及关系治理的研究仅限于外部资本市场，忽视了内部资本市场 也存在丰富的关系资本，内部资本市场丰富的关系资本能提高资本配置效率，为 企业创造价值。因此，i c m 关系资本的治理同样对企业集团具有举足轻重的意义。 2 习惯于在外部资本市场上将关系融资与解决中小企业融资难问题结合研 究，而很少有学者注意到关系融资与企业集团内部资本市场的天然联系。高学明 将关系融资引入内部资本市场，从信息不对称和交易成本理论的视角探讨了内部 资本市场融资的特征、优势、本质以及与关系融资之间的联系，开创性的指出内 部资本市场融资的本质就是关系融资。但并没有从内部资本市场资源独特性的角 度分析内部资本市场关系融资与外部资本市场关系融资的差异、内部资本市场关 系融资特有的收益和成本、以及内部资本市场关系融资的分类。 基于以上问题，本文将从内部资本市场关系资本的角度进一步研究内部资本 市场关系融资，并对内部资本市场关系资本的维护提出一些建议。 7 i 3 研究内容 本文力图在一个统一的逻辑框架下层层推进，来剖析i c m 关系资本与关系 融资。研究内容具体有以下几个方面：( 1 ) 从社会网络分析与社会资本理论和资 源依赖理论的视角，探讨i c m 关系资本的含义、特征和形成，关系资本的培育 机制和方法等问题。( 2 ) 从资源独特性的角度分析i c m 关系融资的分类，与外部 资本市场关系融资相比较特有的收益和成本，以及内外部资本市场关系融资的区 别。( 3 ) 分析i c m 关系资本对i c m 融资方式和过程影响的基础上，指出关系资本 对融资效率的影响。 1 4 研究方法 本文主要使用以下几种方法： l 、文献研究：本文查阅了大量国内外有关内部资本市场和关系融资的相关 文献和资料，在充分吸收国内外研究成果的基础上，做了进一步的研究和引申， 得出自己的观点。 2 、比较分析法：从资源特性角度将内部资本市场关系融资和外部资本市场 关系融资进行对比，总结出内部资本市场关系融资的分类、与外部资本市场关系 融资的区别以及特有的收益和成本