（农业经济管理专业论文）货币危机传染与宏观政策选择.pdf

珍赞n 危机传染与宏伽政毓选择2 0 0 1 年 货币危机传染与宏观政策选择 摘要：i 址入2 0i i i ，d 9 0f l = 代以水，货l 币危帆频繁爆发。这些货币危机有一个显著的 。j _ ，l ! 1 t z l 粜小累嫩姒自山的i 预，旋币危帆会象传染病样在闺际问蔓延传输。关于 嘶n 地 【的f 染，小的学打囱4 l i i j 的定义。密切l ：j l 目f i 贸易、金融往来捌收机者预期 等为必f 币危 j 【的f 染铺按r 通迸， 济基小嘶的不稳定又放火了危机传染的危害。9 0 年 代的次人的货f n 危机囱许多j 廿d 之处，如危机传染囤贸易联系密切、实行钉住汇率制 胜、i f 和怅p 放、g 济丛小巾l 小稳、银行部门脆弱等。金融全球化为货币危机的传染 提u r 外部环境，【嘲防、货币体系的内在缺陷也为货币危机传染提供r 条什。娄抵御危机 传染e 颁j j u 强【国际合作、谋求联合监管，推动贸易、金融联系的多元化，推动国际金 融体系的变革，维持国内经济的稳定，稳步推进国内金融改革，选择合适的汇率制度， 以及枷强金融：n 管等。巾罔n ：丌放金融q p 的过程中应趋利弊害，加强肪范金融风险，并 年 f j 王参j 【日际货巾制度的改* 。 天键词：强f n 危机化染，1 染莱道，投机行坝j 9 】，金融个球化 埘i 寸论逆鸯、北牝q e 入学 c u r r o n c y c r i s i si n f e c t i o na n dc h o i c e s o f m a c r o - p o l i c i e s a | r s t r a c t ： ) l u l n g t l e1 9 呵k c t i r r h l c y c r i s i s b r o k e o u t f e q l 旧1 廿yt h e 蜘s t i c o f t b e s e r o s e si st h a tt h e yw i l ls p r e a dq u i c k l ya m o n gd c o t f f l l r l e sl i k ei n f e c b o md i s e a s ew i d a o u tt h e i ：o w 盯l i a l m t e r n a t i o n a li n t e r v e r l ed i t l h 嘣 t ts c h o l a r sg i v ed i f l g n m td e l i n i t i o f l st 0 岫c l t 刚 c n s i s i n f e c t i “nc l o s e i n t a 胁l f 3 e o f i n t e r n a t i o n a l t r a d e s a n d f i n a n c e t o g e t h e r w i t h e x p e c l 血o n $ o f s p e c t d a l o r sc o n s t i t u t et n f e c u o n sm e d i ao f b a l a n c ep a y m e n t sc r i s i sa n d as h a k yb a s i ce c o n o m y 1e n l a r g ed i ed a n g e ro f t h ec r i s i su l f e e t i m1 1 1 et h r e eb i gc r l s mi n1 9 9 0 sh a v em a n yd l 晒i n c o m r t l o f if o re x a m p l e ，t h eb u s i n e s sf e l a 矗o r l sb e t w e e nf f a o s e l 1 研e si n f e c t e d 懈c 1 0 9 皇 d 3 e yc a r n e do u tr ) c g g i l l gs y s t e ma n d ( 可船1c a p i t a la c o o l 1 lt h e 醛n e 脚e c o n o m i cs i t t l 血o n 、垤s t r u s t a b l ea n d r i t e b a n ks y s t e m w 1 d s w e a kt 1 1 e f i n , 锄c h a lg l o b a l i z a t i o n p r o d d e d a 岫a 1 、由d n r n 臼吐 f o rt h ec t n r 0 1 c yc r i s i ss p m a d i n gm e a n w h i l et h ei n r hd e f e c to fi n l n r m f i m a ln n 唧s y s l g r n c a n tb ei g n o r e di no r d e rt 0w i t h s t a r dt h ec n s i sr e f e c t i o n , i ti s n e c e s s a r yt os m n l g m m i n t e m a l i o t m lc o o p e r a t i o n s , t os e e kt m i t e ds 坤e r w s i o n , t op u r s u ead i v e r s i l yo fe c o n o m i ca n d f i n a n c i a lc o n t a c t s a n d t r a n s f o r m a t i o no f i n t m l a t i o n a l f i n a n c i a ls y s t e m s , t os a f e g u a r d t h es t a b i l i t y o f d o m e s t i ce c o n o m y , t o p u s h i n t e r n a l f i n a n c i a l r e f o r ms t e a d i l y , t o c h o o a p g q 慨a ( c 胁辨 t a l er e g m _ l ea n ds l r g t h e nf i n a n c i a ls u p e r v i s i o ni nt h ep r o 。e s so f q 崩1 i 1 1 9f m a n c i a lm 础 c 1 h i n as h o u l de x p l o i th e rs l r 朗g d t s1 0a l n e l l dl b rh e r e 甜c n 邕珏鼹d e f e n df r m e i a lr i s ka n d p a r t i c i p a t ei ni n t e r n a t i o n a lc o r r e n c yr e g i m er e f o r ma c t i v e l y n a m e ：i 缸搭l 刁l e r z t u t o r ：l iy o u h u a k e yw o r d s ：c u r r e n c y c r i s i s r e f e c t i o n f i n a n c i a lg l o b a l i z a t i o n m a i o r ：a g r i c u l t t m le c o n o m i cn l d f 城霉e m c i n f e c t i o n s d t a n n e l s ，e x p e c t a t i o n o f s p e m d m o r 自口! 卜学付论文东北农业大学 j i 言 2 0 雪d9 ( ) q ：代的i 邯o 、盒n ! l ! j | f 场可啊多灾多难，在短短的l o 年问就发生了3 次较大 的岱币f l1 9 9 2 l ：9j j 替兰- n n 逞欧洲， 率机玮0 ，在西欧引发了场货r j 危机， 英1 日和崽人利被迫遐 l ；欧洲“：本t 机制，两班牙、葡萄牙和爱尔兰等国先后宣布本币贬值， 使 欢洲“率机制陷j ：崩溃的边缘。而1 9 9 4 年底发生的墨西哥剑跪彻j & 快蔓延到拉丁美 洲的蛘占闰家，l j j 起巴j j 玎和智利等闰资金大量外流。1 9 9 7 年由泰钵贬值引发的泰国金融 动荡很快就波及到东南e 箕占国家，引起j f f 捩比索、印尼盾、马来西亚林吉特大幅贬 值，通j 向i l 醚的新n n 坡元也没年淄嘲眨直的厄运。与以往的危机不同，近1 0 年的货币 危机有个髭菩的特点；一个闱家的货币危机可以迅速蔓延剑其它圉家或地区。在各种 报纸、杂忠和其它媒体l ：，人们创造丁许多新名词来形容货币危机的“传染”现象，如 墨西册“燕馏酒效应”、“q e 洲流感”等。随着金融全球化的不断推进和现代通信技术的 厂泛应j j ，货币危机的“传染”性也与曰俱增，关于货币危机的传染问题，也成为当前 l 酬啄经济界研究的热点问题之一。那么，到底是什么原因使得货币危桐象某种传染性疾 病一样，从一个囤家扩敞到其邑困家或地区? 个国家采取什么样的政策措施，可以最 大黜剿也预防货币危机传染到本国? 为了揭开货币危机传染的冲秘面纱，从9 0 午代中期 以来，研究人员对货币危机f # 染的原因雨堋理进行了许多理论研究 j l 经验分析，虽然还 不能完仝认谚瞎的庐i ij 真面日，但也已经取得了不：坊垃展；在预防货币危机传染的政策 选择力而，也已经取得，某些，识。 牛 1 珍货币危机传染与宏观政策选择2 0 0 1 年 l 货币危机传染的机理分析 j f 放经济与金融全球化为货币危机传染提供了可能。开放经济足指商品及资本、劳 动j j 等，l i 产裴紊跨越旧锌 ! f i ( 动的经济。通过商品与臻的国际流动，一国与国际市场紧 密地联系存一起，悃经济与他国经济之闻存在着$ 陔的干h 互依存性，这就为货币危日l # t ；染矬f l tj - 可自 阼。而金融伞球化是伞球金融 翮和风险发牛机制联系口益紧密的个 过挫。在这个过程中，眦险不“j 避免，民族f 崮家的经济权利被逐步削弱。目前国际经 济学界i 、 1 货币危机存在传染基小1 已达l 投j e 识，但对丁货币危机的具体传辩埔哺4 i 孵 在相当大的分歧。因此，术文将对已有的关于货币危机传染渠道的理论l i f 进行归纳和 分析，儿作为研究丌放经济条千门、货币危机传染的分析框架和进行政策选择的理论基础。 1 1 什么是货币危机的传染 货币倘“向含义有广义和狭义之分。从广义来看，一罔货币枷c 率变动住短期内超 过定恸建( f r 的学行认为i 刻幅度为1 5 0 t 0 1 2 0 0 o ) ，就可以称为货币危机。就其狭义来说t 贷i 币危机j l - - 与划甜蹿波动采q 某种限制的汇率制度棚联系的，主要发生于固定汇率制下， 它足指i h 场参弓者对一囤的固定汇率失左俗心的情况下，通j 捞卜汇市场进行抛售等操作 导致该围固定汇率制度崩溃、外汇市场持续动荡的带有危机性质的事件。般认轧货 币危机与金融危机超存在差别的。前者主要发生在外汇市场上，体现为汇率的变动；而 后者的范围更广，还包括发生在股票市场和银行体系等国内金融市场上价格的波动以及 金融机构的经营困难与破产等。货币危机可以诱发金融危机，而由国内因素引起的一国 会融危机也会导致该国货币危机的发生。 关于货币危机的传染，不同的学者有不同的定义。c n l a e h s e m 如( 1 9 9 5 ) 把对 个同家货币的投机攻击向导致其它国家货币投机攻击压力增加的现象定义为货币危机 n ，j f 染。e i c t 脚, a m 、r o s e w y p l o s z ( 1 9 9 6 ) 认为货币危机传染的衡量标准是：当对 政治和经济基小肉素加以控制后，一卟围家在某个时间点l j 发生货币危机的概率是否与 其它国家存同时间点上发，拄货币危机有关。也就是说，所谓“传染”是指，当其它地 力发乍货币危机刚本国货币发生危机的概率增加的现象。 货币危机传染n ：慨念j 垴常分为两类：第类“传染”强调不同市场之间t 拘1 4 1 1 互依 赖所导做的溢效席遮1 1 4 - 1 i1 1 f f l c 赖足指- r + 实际经济或金融方而的相互联接，使 睁局 邬的或全球性的冲击n a 司陌、问的传播。这类危机的传播被称为“基于基本面的传染”。第 二类“传染”则指危机的传染j 可删崾u 的宏观经济或其擀而无关，而仅仅是由于 投资者或其他金融经纪 的行为结果。这类传染被称为“真正的传染”或“纯粹性传染”。 后种“传染”通常被认为是“非理性”的结果，如金融恐慌、羊群行为、倍蝴丢失 以及风险厌恶的增加。 1 2 共同的冲击是导致货币危机传染的外部条件 主要 蚍国家经济政策的变化以及主要商品价格的变化等全球性的原因，都能引 起新兴市场国家资本的流进流出甚至货币危机的发生。例如，拉美国家的资本流动是由 美闻利率变化引起的。1 9 9 4 年秋，美国提高利率导致犟西哥资金大勖h 流，是睾西哥金 融危机爆发的士要外部动因。1 9 9 5 1 9 9 6 年| 廿j 美元的! 些挺削弱了东南亚国家的出n 井导 5 顺l 。学他论艾东北农业大学 致r 其 i f 由金融危滞l 。东南弧【司家大多实行与美元挂钩的汇率制度，希望这样能帮助它 仃j j ；m 吐j m 贷膨胀、制订j 椎的贷币政策年防i i ：金融d j j 历璎动荡。但事实证明，这科r 汇 牢伟业有i lj 能将发胜小【q 家的经济变，茂外寸 政策的奴隶。美元的坚挺使东南亚国家的货 l 五年| | 刈川彳i i ，i i i i1 人幅滑坡，经常项目赤芦扩人，如东南亚危机爆发前泰国的经常项目 赤跳1 6 0 多亿美元，e i j 尼约为1 2 0 亿美元，马来西业约为5 0 亿美元，菲律宾为3 5 亿 美元超过或接近警戒线，为金副泡机的爆发埋下了伏笔。而1 9 9 2 年爆发的西欧货币危 机与德圆实行的商利率政策有关。德国的统进程迫使德国不断提高利率，向9 0 年代初 期西欧囡家大都需要实行低利率政策来刺激经济的增长，或使经济不致放缓。德国统一 后为发展东部的经济需要动用大量财力和物力，而这项n 擞负担造成r 新的通货膨胀。 为压搬酗长德国中央银行以高利率政策鼓励人民储蓄，以减少消费。其理论根据是货 币流通减少通胀随之i 蝌氐。另外，吸引外资也是德国金融政策的目标之一，凼为德国 重建东部急需大笔资金。可高利率政镱只是德国一家所需，其它西欧国家惟恐避之不及。 每当德图提高利率，外围投资者便对马克趋之若鹜，其它货币往往遭抛售。因此在欧洲 货币危机之前，德国利率高，美囤利率低，两者差距较大，美冗不断下挫。但欧洲金融 f r 场有其自身的瞄神，二搔足谣欧国家货币都与欧洲汇率机制相连，必须在固定的区 问浮动。这样，德国提高利率，德国马克汇率上升，促使其他汇率初靠i 减员也不得不提 离利牢，以保证本币汇蹲墨不会跌规定的舸芟。而实际一i z ，德国的问题转移到了其它国 家例如，法囤j 刚k 砗叫i i l = l ，但追随德国提向利率抑制了其经济发展：英国虽然已经压 住了通胀，但高利率阻碉了其经济的复苏；意大利的财政赤字非常，嚯，因此意大利受 到的影响搬人。各围都有自己的利赫，如果不能协调，必然会影响欧洲货币体系的稳定， 影响欧洲体化的进程。 1 - 3 货币危机的贸易传染渠道 货币危机的贸易传染渠道，是指一个国家的货币危机恶化了与其贸易关系密切的国 家的贸易收支状况以及经济基日协从而导敏危机。根据其i j j 在；i j 兀理的0 i 同，货币危机的 贸易传染渠道可分为“直接贸易传染渠道”和“间接贸易传染渠道”两种。 所谓直接贸易传染渠道是搬传染国家是危机国家的重要贸易伙伴，一国爆发货币 危机极大可能导致与之有直接贸易关系的国家出口下降贸易收支恶化，成为危机传染 的牺雌品。当一个i 爿家发生货币危机而货币贬值时，它的主要贸易伙伴吲就可能成为被 攻1 f i 的对象，囚为投机并发现贸易伙伴国对危机发生国的出口下降。在欧洲货币体系危 机f l 有这么些现缘：1 9 9 2 年9 月8h 芬兰马克贬值后投机者加大了对瑞典克朗的攻击： 意犬利里拉和英镑的贬值似下增加了列站囤法郎的投机压力；1 1 月1 8 日瑞典克朗的浮 动增加了挪威维持固定汇率的压力。c , e r l $ ：h s m e t s ( 1 9 9 5 ) 从这些现象中得到灵感， 把注意力集中在这些国家问的贸易联撬i 二。根据他们的模型，对某个国家货币成功的投 机殷，t i 导致了该围货币实际汇率的贬值，提高了该国出口商品的竞争力，而其贸易伙伴 闭货币的相刘升值会导致进口增加i j j 口减少，i l j 现贸易逆莠和外汇储备的逐渐减少，最 后引发投机者对其货币进行攻击。国外学者用2 0 个工业化国家1 9 5 1 9 9 3 年间的实际数 据找到了危机传染的证据结果表明，货币危j i 在具有贸易关系的国家问比存具有相似 宏观经济环境的国家蚓更容易传染。 6 珍强币危机伯染与宏观政策选择2 0 0 1 年 州接贸易f 染涮苣足指受 染q 家l j 危f j l l l 家n j r 大柏! 度i 二依赖一个共同的出l j 市 场，个i q 家发生危机所甘敛的贬f “常常会嘲氏另个囤家的竞争力。引起竞争性贬值， 诱发投h 【并? 埘另个j 可家的货币冲i i ，从而也发隹货币危机。因为危棚闫的货币贬值会 降低j 它何e 削1 1 j 场的其它l 到家的l1 竞争j j ，而这些国家为了保持市场山口份额就进 行竞争t 1 9 眨值。i 目外学书j f 】功念合作博弈哩论解释了业洲货币危机的传染现象。在他们 的横刑t i 运川r “价4 并j ，k ”心，乜l 。他口j 认为，t h ：j ：东弧国家的经济存很大稃鹰e 依赖于 埘荚i 目的 i j | i ，旺i 此这些i 目家的货币存在着竞争性贬值的压力。这些国家出十自身利益 的考虑，把并白的货币与美元侧寺固定扩率，当受l 时e 同的不利性外部冲击时，它们就 采墩集体的贬值行动以减少；挺墩节勉的贬值行动的动机。他们认为，1 9 9 4 年中囝人昆币 r = 牢，f 轨时的贬值对东南哑国家就是个不利的外部冲d 他们构造了个由- 4 国家 绷我的“巾心r 啪i 边”模型宋解释竞争性贬值是如何导致货币危机的传染的。在他们 的牌弈模型里，咖c ，周f c ) 足两个周边周( a 和b ) 的共同市场，a 周的货币贬值使b l 目在cl 吲的竞争力下降，从而b 嘲的消费和产出都下降，为了改变这种处境，b 国只好 采1 1 ) ( 竞宁一p i ：的贬值。竞争性贬值幅度会超过由于经济基本面恶化导致的汇率贬值幅度， 井f 非合作的博弈导致的贬值幅度比果取合佑攻策时的幅度要大。在现实传染过程中， 较之r f 接贸易传染槊道而占，间接贸易传染渠道的影响常常更大。 1 4 货币危机的金融传染渠道 周贸易联接类似，直接投资、银行借贷和资本市场的活动同样可以引起货币危机的 传染。货币危机的金融传染渠道是指个市场由于危机而引起的金融市场流动性缺乏， 导致w 个与其霄蒋f 切金融关系的市场的流动性缺乏，从而引发货币危机。在会融全球 化的闻际环境巾，金融f 染渠道的f l 寸l - 在不断加强。 金融传染渠道i l j 以分为f 接传染渠道、间接传染渠道和机构投资传染渠道。盒触直 接传染姻苣足说，祖：两个l 茸家问自曹接的投资联系时，一个国家的货币危机成为另个 同家货币危机的原闻。东南孵金融危机爆发后，i 快波a 乏至臼卜= ，与口小在东南艰地区 行人量的宜接投资有关。第二次i 址界大战后，日本经济迅蝴长然而由于国内资源贫 乏、地狱狭小，发展空问受到限制。凶此日本把目光投向淘外市场，并瞄准东南亚地区。 d l _ 丁：文化程度相对较高，劳功力也较为便宜，而且众多的人口也是一个潜在的市场，因 此泰l 刊便成为日本人的首选发展对象。于是，大量的日资流入泰国到八十年代术，泰 国已成为东南亚最大的汽车生产基地。1 9 8 7 年，日本大幅度增加对泰国的投资，总额相 当予头2 0 年的总和。1 9 9 5 年，泰国批准的r 资投资总额达7 1 1 8 亿美元，比e 何增长 1 0 0 多。 金融问接传染菊醍说，两个国家问虽无宜接的投资关系，但因为与第三方有大量 金融q k 务而间接形成密切的联系。如欧洲国家的金融机构在泰国和印尼都有投资，由于 泰同货币危机导致欧洲国家金融；| j l 构的投资损失，使得欧洲国家的金础栅构调撼其投资 纰合以降低风险，从而从印尼描骚，诱锭，劬口屠0 了印尼的货币危机。经济学家从给国外 提f _ l c 流动资产的仓锄巾介入手解释“传染”现像。：l = 1 予金融中介机构为那些不愿进行长 螂i 性资* j 外键资羁捉似r 流动p 翰“：许l l + , 蛤, i j f - w t i f l - 存规k w e 许多有吸引力的条件， l q 此它们的仃，e 人9 c l 酆曾j j l i 丫资术流动数量。然m 一谴山。f 外! t 性原因使得外国投资 顾h 学他沦文东北农业大学 者提取他们的存款时，金融巾介不能毫无成本地l 改回贷款以应付提款需要，于是就会产 生对金融中介的挤兑。当外国投瓷者提取的橄兑换成9 卜、汇时就产生了货币危机。投 资崭对仃款的提取，减少了金融中介的流动性，迫使盒融中介机构i 改回给其它国家的贷 款或没有能力给其它国家提供新的贷款，从而导致其它国家的货币危机。经济学家把投 资彳；- 3 ) - 为两类：拥有信息者和不拥有信息者。拥有信鼠的投资者知道有关某个国家经济 丛水i n f 的信弓似足n 1 = j 1 1 岍1 受到了流动忡冲击，不得不卖抻存该国的资产。不拥有信 息的投资者魁忻设法从洲俐稳者的交易中获取有关信息，但是他们不能识别洲有信息 者划卓资产的原因是冈为该国的经济基奉面不好还是南丁流动性冲击。冈i 些剐# 有信息 者会认为该困的资产报酬牢下降，而撤回在该困的资金。经济学家强调j ，共同贷款八( 如 商、i p 银行) 神宽机传染。i 的作用。当商业银行在某个国家的不良资产为i 嚼上升时，为了 减少资产风险，商、i k 银行就会撤川花其它罔家的商风险项目的资金。有些学者则强调金 触资产交易( 特别是存住信息不对称时) 的作用。当收集和拥有某个阿家的信息需要一 个【占j 定成本时，随着市场的扩大，某国资产在投资者的投资组合中的份额下降。那么去 收集这个国家的特殊信息所带米的收益也就下降，因此即使是理性的投资者也会跟随市 场，产生羊群行为，f 划专染的可能。e 廿曾加。另外有些学者则把注意力集中于在不同市场 间对宏观经济风险进行套期保值的投资者。投资者在某个市场受到冲击时，会重新澜整 他们的t i i = 券组合，从而把冲击传染i l 辩它市场产生传染现象。他们认为货币危柳的传染 来自于金融证券投资的全球分敞化，强调了不对称信息的作用，并且他卅鹾笈拦至验分析， 都认为具有较多国际金融资产交易和较高流动性市场的国家比较容易受至嶝孺娇统m 的传 染。 具体来看，间接触n 渠道的传染讹# 峨之直接盒融渠道要复杂些。跨国银行和其 它因际机构投资者神- _ 幽遭到损失后，为了达到资本充足率和保i 硷要求或出于调整资 产负债的需耍，往往人幅收缩对另一囤的贷款或投资。如果该国金融管理水平不高，缺 乏足够f i j i k 际储备，就锻难识f | = f 4 际资小火规模流动所造成的冲击。 机十；：j 投资传染渠i 卣“：! l 二 ：机构投资者在不同市场上, i l t 互联系的投资组合。机构投资 者i n 考鳓l 合的重新分配使一围货币危机引发另一国货币危机。随着机构投资者在国际金 融n t 场地位的提高，其行为模式及特性对资本流动的速度、结构及国际金融市场价格的 决定与调整等产生深远影响，恶意冲击产生市场失衡现象时有发生。近些年来阔际金融 市场i 二数个同合的动荡已经使人们注意到机梅投资者的作用，尤其是对冲基金所扮演的 角色。有人认为在9 0 午代的三次货币危机中，对冲基金或直接通过自身的交易或间接通 过使其他市j 历参与者跟随f 【! l f f 】的动向加速了资产价格的急刚波动。在市场信鼠不对称的 情况f ，管碍i j e 同些金、对冲基金、养老基金手j 哚险公司等机构财产的基金经理 在国 际金融市场的f 翮，具有新| l 形式的“集体行为趋同”特征，导致市呖价格水平远远脱 离其实际均衡水平，在外汇市场则导致汇率“超调”现象的出现。由在期货市场持有大 鼹炎j 的经纪人、交易商、商业银行、外国银行、x j 冲基余、保险公司、共同基余和养 老金基金向美闱f f i i i 诮期货交易委员会提供的报告数据显示，对冲基金在阑- 畦普尔5 0 0 指 数合约和3 个月的欧洲美元合约上确跟风小磐的基金则对大此的基金在口元合 约干标准t 锄：5 0 0 指数合约。i 瑚u 扎。在各类机掏投资者中，对冲基金在亚洲金融危机期 i i 珍货r n 危机传染与宏观政策选择2 0 0 1 年 f , 1 i 1 1 表现t j f 起人们的凿遍岿主。州冲基金的目标客户是净资产值很高的个人或机构，从 i 而对肛l 险柯较岛的窬怨 日建，一些仡岸合伙投资机构或离岸投资基金，没有受至u 类似共 j 司些金的监锤印l 巍自。披露要求，闵此，多数x 抑瞄 金具有投资操作积极，业务动作糨对 i 慰蔽、g 样￥ 动缺乏足够骱管等特征。1 世界_ 【二资产超过3 0 亿美元的刘冲基龠嗣挂枚举， 其埘资木l f 场的影响不容忽视。此外，机构资产向雯集中，与新兴市场规模丰【i 对较小形 成明耵反芹，这样，机构投资者微小比例的调整可能导致新兴市场出现大规模的不稳定 r k 自i 七【目集l 1 1 1 目家从l 目l j 股票投资中转移1 的股票持有量导致的资金流动相当于 新兴孵洲经济市值的2 儆和拉美股票市值的6 6 。各类棚构投资者在全球范嗣内管理及 摆布资产在定 ! 幢j = 促使厂圉际资本流动的增加。机构投资者将继续以与现在相近或 蚶匙的i 蝴盟剔琏，决定典技 照的囡索不是暂时的，而是长期存在并不可逆转的。机构投 资抒的行为特征将成为囤内和国际金融市场越来越重要的决定凼素，对金融稳定产生重 夫影呐。 1 5 货币危机的预期传染渠道 倾心h 染渠i 苴魁洌_ 【 资描对i l r 场的预期【n 可能导致资本f h 场上资金的大量流动，从 而引起货币危机的传染。在琐期传染渠道中，一个国家的货币危机会导致投资者耍新评 价其它类似国家的经自秸蛳从而产生“自我实现”的投机者埘类似国家的货币冲击。 根据投棚者所认定的国家相似性的类型不同，预期传染渠道包括多种形式：首先是经济 预期传染。它是指其它国家在与危机国具有相似的经济基本面或者面艋相同韵外部冲击 时发g i 的危机传染。当一个国家发生危机肘，投资者谢识到其它国家或地区是否存在相 同的隐患，于是刘那些国家或地区的宏观经济基本面进行重新估计。如果发现某些经济 变量与危机国椰f f ! j t l t ，投资者就会预期该国货币将会受到投机性的攻击，就会把资金撤 离该国家或地区引发该地区的货币危机。例如，当泰国铢贬值后投资者迅速认议到 其它东南弧国家盒融部门的问题，痢速融资。根据这种观点，被传染危机的国家的经 济基小丽实际f ：并4 颂于t 但是投资者事先并没有认识纠，宜到其它围家发生货币危机时 才被唤醒，升根据预j i i 迅速做h 反应。其次是政治预期传染。例如，欧洲货币体化过 程- i j ，卜国家蜘j 粜想加入欧元系统，就必须保证在两年之内汇率的浮动不得超出一定 范删。阅此卟潜在的欧元系统国家面i 梳j 勺冲突目标是，维持固定汇率以成为欧元系统 成则q ( 歧治f 1 标) ，贬值以刚氐灾q 嗡( 经济r 标) ，是甭贬值取决_ l 二政府对待经济同 标肿帔治n 枷m 偏n f 。j l t ；1 1 , i ，投机名的预l l j 】将直接影响到汇率的稳定，投机_ 者如果认为 某【日家视政治利益人f 经济利益，贬t 苴可能性减小，因而不对该国货币冲击；然而如 黎b 湖哲认为该同政府视经济利益大于政治利益，则贬值概率较大，于是发起猛烈攻击， 这就改变r 原来政府的利弊平衡关系呻i 喵搿谊：越大，维持固定汇率的经济成本越大， 最终政府将不得不宣布货币贬值。由于其它成员园或“候选”成员国的赁币贬值使得投 机者确信与其处境相似的其它成员国的货币也可能贬值：如果某_ 成员国( 尤其是重要 的成员国) 的货币贬值没有受相应处罚，就弱化了成员国的资格标准，其它成员国贬值 的政治成本就会下降，例如欧洲货币危机，英国、意大利离开了欧洲货币体系，瑞典离 开的政治h 姒夫降低( 所谓的政治盲日模仿) 货币危机就可能快速传染。再次是文化 棚似型删t l l # 染。 些闻家_ j 二具有某蝗共同或相f n k 酗a 文明和文化背景、相似的发展史 9 碗i ：学他沧史东北农业大学 m 彼盒触nj 场投资者q j 为j 女 相同特j h 的某。 楚型国家，当其中个或几个1 虱家迫于某 种雎j j 而放掉其闻定7 f ； c f s l , l i j 时，投资者就会认为其它的具有相似文化背景的国家捍卫 j 翱一牢机制的意愿也同样不会月h 么坚决，在受到攻击时也会采取同样的策略，因而造成 刘这些陶家的货币贬值预期增加，促成了危机向这些国家的传染。最后是羊群行为传染 划苣。这种传染足指i f 场j ：存在那些没有形成自己的预期或没有获得第手借息的投资 肯他们将根据其他投资者的行为殴藿自己的行为。这种羊群行为被货币攻击忖授棚者 利川m 1 ，它将倒r - , l l i , j t 货l n 危机传染巾发生乘数t t 的夸张作用。 2 货币危机传染的实证分析 从1 9 q 2 f 的欧洲货币体系危机、1 9 9 4 i 的拉美债务危机和1 9 9 7 年的东南亚金融危 机 私货币危机的传染性叫显增强，其巾东南e 危机从泰国开始，在很短时间内波及印 尼、，5 米两亚、。鞘牡宾、巾闫台湾和耐挂、新加坡、韩罔和口本，甚至殃及东欧和南美 一些i 司家。衲：东南蹦獭n 危柳j 立稃p 尽管7 f 在季风效忠，但研究表明，国际收支失衡的 传染才足多个嘲家危机同时发生的 ：要原l 习。 2 1 东南亚金融危机的传染特征。 首先，贸易渠道的传染十分明显。东南亚国家问的直接贸易联系很强，1 9 9 0 - 1 9 9 6 年期间，区城内的 i f 1 占总 l j l ：l 额从3 1 戳。l 二升到4 1 ，如果包括日本则为5 1 ，这种 密圳的贸易关系使得粜一个国家的危机会波及其它国家。同时，许多东亚国家的产品结 构孵 似，f 【 1 1 d 砌样，产品在圈际市场上的竞争相当激烈。一国为增强其山口产品的 竞争j j i n 洧感u u 衄采取本币刘外贬值的e 知* ，其他国家也纷纷效仿，于是本币贬值风波 蔓延剑多个l q 家。因而竞争中i 虬e 值也是东南距危机f # 染的渠道之。其次，金融渠道的 传染m 不弈忽视。东南哑f 司家有着兆同贷款人，相玎也存存一定裎度的金融联系，从向 为货币危机通过金融渠道进行传染n l 飚了条什。例如，日本是些亚洲国家的主要债权 1 日其巾泰i x l l i l i t l g p , 的外债小，ti 小贷款高达4 0 。l - 1 d v y , n 东南弧围家密切的金融联系 使金融他【彳快波及到e 1 奉。另外，是预期渠道的传染。东亚国家经济基础、经济政策、 汇率体制、金融体制甚至义化问的相似性，使得预期渠道的传染起了很大的作崩。 2 。2 三次危机的共同特征 f r 先，受到f 染的i q 家干地隧! ，危机i 叫常常有街叨的贸易联系。其中有代表性的是 瞅洲债币体系危机的f 0 染。欧洲货币体系的建立伽茂员囤之间的经济联系更加紧密，一 奉 b p , 0 人人抛岛，枷：统计瞅眦成啦闲之间口的比重趣过6 0 。东南亚国家亦是如此。 其次，受到传染的嘲家都选择了盯住呻修 国货币的汇率i t l 4 度，同时还保持了较高 的资本帐户开放度，为货币危机的金融传染埋下了隐患。在汇率制度的选择上，尽管不 同围家存r p 些差异。但是所有受传染的国家无例外地将本国货币盯住某一科嗲 国货 币。在欧洲，由于欧洲货币体系成员国经济政策的不协调，各国货币与埃居挂钩的固定 汇率给投机者提供了便利。1 9 7 9 年，欧共体建立了欧洲货币体系的汇率浮i 蝻嘴靠把成 员国的货币 l 率联系起米，规定车 i 互间的t l 率在设定的中心口l 率的2 2 姒幅度内上下浮 动，们允许意j 并9 里拉订：6 的幅度内波动，后来加入的西班牙比塞塔、英镑和葡萄牙 蜊断库多的浮动i - f 限也足毋a 。如果市场汇率超出了熟绽的范围，共同体成员国的中 l 珍货n 危机传染与宏观政策选择2 0 0 1 年 失银行必绷啊一 邢! ，以维持这一汇率机制。f f j 弦样的汇率机制足瞻弱的，因为共同体 p , t h i l t 4 的经济步伐4 ；敢，金融政策也各不相同，经济发展较好的国家货币坚挺，而经 济蒯陡较弱的f 目家货币就疲软。巾火银行的市场1 二预行为只不过是将手中的强势货币抛 j l i ，9 i ；：| 入坍货币，l 以i t - r i 一爽耻行的n j 场t 预能山必然会口科氐。而且由于电子交 易的4 , i 日i 蒯感，进入9 0 年代以来的外汇市场交易极为活跃，日交易额逾万亿美元，中央 银i 亍彳呲仅靠制历干预来维持这种固定的汇率制度。九十年代初东西德统之后，国际 大炒家索罗斯曾预言欧共体的汇率# 滞蚪智无法维持r 去，他认为德国统一后经济的发展 必然会超越其它欧洲国家，要长期保持德国马克对其它欧洲货币的犷率不变，已经是不 可能的事特别是当时英围的经济小景气，与德围相比出现 r 明显的差距。他认为，在 这样的形势下英镑对德国马克的汇率持续下跌是正常的趋势。到1 9 9 2 年9 月，英镑对 德国屿克的汇率已跌至i 剡体汇率机制规定的波幅下限。为维持市场对这汇率机制的 信心，欧j 潞围巾央银行多次联合入市干预，大量抛售德国马克购入英镑，但仍然无 法阻l l ：英镑的下跌。索罗斯当时看准了这个时机，大量抛售英绪，立即引起市场恐慌， 大量跟风抛槛“ 现，以至英镑和里拉直线下跌，引发了欧洲金融界称为“二战以来最惊 心动魄”的货币f f 醚j t 。神等域和业洲，受传染的国家都将本币与美元挂钩，未能及时进 行调整的同定汇率也给投机者创造了便利。墨西哥比索汇率长期过高、久拖不调是导致 墨西哥金融危市l 的卣接原吲。墨西哥加入北荚自由贸易协定后，比黎开始与荚元挂钩， 比索f f ：率随美元n 孚动。不过，按英、加、墨三围m 议，墨西哥政府对比索汇率采取 、# 梅例的过渡做法，即只允许f 王天贬值t j 万分之四至一f 万分之六( 全年控制在l 泓以内) ， i n j 小姚定浮功的l ：i i l 4 。其日的灶稳定比索“一肆稍l 保持一定的出口竞争力。但这种过于死 板竹：率书怫0 显然难以适应国际市场的变化，加上外资流 过多，对比索需求压力过 大，长j j t 以 f ，造成比索汇率过高，导致对外贸易逆差扩大。据般估计，当时比索币 值比实际值商3 0 左右。所以，比索贬值已是势在必行。然而，政府出丁f 燃政治考 虑久拖4 i 洲，使问题越积越大。塞i 山略政府决定比索贬值后，比索犷牢泻千里，陷 入危机之。f 一。东南弧国家货币也大多实行与美元挂钩的汇率击n 度。在受传染国，资本帐 户开放度都比较高，欧洲图家蜘此，受传染的亚洲国家和拉美国家也如此。以泰国为例， 1 9 9 2 年，为了大量吸引外资，泰国在本国市场机制和金融监管能力还不够成熟的条件下， 过早地放松了对资本帐户的管理，使水i 司经济受到i 司际资本流动的猛烈冲击。首先。泰 陶政府放宽r 对资本浙d 并i i j ：i f c 的限制，允许田内投资者通过曼谷国际银行和离岸业务 l 】心获取低息外心资金，导致泰【习债台高筑。其次，d i f f 泰国放讼了对资本帐户的管理， 允许非居民较为自由地参与本地金融市场的交易活动，外国银行和国际金剐目! 殳机商利用 离岸q k 务、金融衍生工具乖i 多种形式的外汇交易在金融市场e 进行有计划的投机j 舌动。 流入泰罔金融市场的外资一遇风吹草动就立即逃离，导致金融市场剧烈动荡。 阿次，危机发生圉和传染国郝仃在经济基本面的不稳定。经济基本面的不稳定不仅 会涛发危崩l ，而h 诬会加人危机的冲击力度。导致东南亚会融危机的根本原因是这些国 家的基本经济结构失衡。据国际货币基金组织绱十，泰国经常项目赤字在1 9 9 4 年为8 0 亿美元，1 9 9 5 年增孳1 3 5 亿美元1 9 9 6 年高达1 6 0 多亿美元。1 9 9 6 年泰国经常项目赤 r 约1 1 1 【蜀内，f 严总值的8 ，1 9 9 7 年第二季度高达1 0 。印尼1 9 9 6 年经常项目赤宁超过 筇学他论文求北农业大学 【列内，1 0 - 总恤的5 ，l 哪年筇季j 建为7 9 。经常项目长期逆差，反映泰国和印尼基 本经济结构火衔年1 1 i 郴示尧力的低洛。困际金融专家普遍认为，一个国家经常项目赤字 ? 御圳目内铂n 总值的5 经济就葵_ | f p u 题：经：带颂目亦字符d 1 阚内生产总值的8 就舒l 埔曝发融剧m1 9 9 4 , q - j 氐墼两：i 爆发命融危机时。其经常项目赤字就占国内生 产总值的8 。h 外东南、叫司家 i 】产铺1 i 单，经济发展容易受到国际市场变化的影 响。列it 多i ：米尔断叫嗣家绛济持续高速发腱有两犬支柱，足大量吸引外资， 足人j j 发j i 毫：| ：r 1 贸易。据统计，1 9 9 1 年至1 9 9 5 年，泰国的出n m b 增长1 8 p o ，经济 年划曾长9 泰【鲴口产值d ，国 生产总值的4 0 ，其中电子产品的f l _ 1 1 3 占很大比重。 1 9 9 6 年，世界电f 产品市场1 i 景气，泰国的出口也急剧吓降，当年仅增长0 5 ，经济 增长率也只有6 4 ，二者都大大低于前五年的平均水平马来两亚和新加坡出子产品在 ；盯f 1 所占比例也 大，受到国际市场不景气的影响，两国1 9 9 6 年出口均下降，经济增 长也有所减缓。n j 口大幅下降使这些周家的国际收支平衡失去控制，形成巨额经常项同 逆差。这一扫j t 掰 影响到融市场的稳定。从1 9 8 8 年起到1 9 9 4 年，除1 9 8 9 年外，墨西 i f 贸易一随为逆燕。相曲i a 1 b 荧f - j 由贸易协定后，因全面开放对外贸易，x , i l 挂出口缺乏 必嘤的引导和仃力的。i 二预，其进口增长i 丑速，大大高于f l j 口的增长速度，贸易逆差逐年 。i 升，1 9 9 4 ：达到1 8 0 亿美元。1 9 9 0 二至1 9 9 4 年，累积逆差6 0 0 多亿美元，相当于流 入外资总额的8 0 。受其影响，其国际收支经常项目逆差迅速i 曾加。1 9 9 0 年墨西哥经常 项口逆差1 9 8 8 年的2 37 亿美元二升到1 4 6 亿美元，1 9 9 4 年猛增到2 9 6 亿美元。经常 项同的巨额赤字给国瞬燃成巨大负担，政府不得不动用0 献的外汇资金来弥补经常 项同赤字。这就造成一呻 奇怪的现象：外i 虱投资逐年 黝入t 而墨西哥外自储备南f 庄 逐 ff 降。1 9 9 4 年外资流入额高迭1 4 7 亿美元，为历史最高水平，却无法弥补因资金外 流瑚戍的中。这，| 7 氐掣l j 啪f 的闭阳f i i 蔷从1 8 0 亿荚元降举5 0 多亿美元，已无法应付 人 且抛僻比索的肛l 湖。墨西趼经济各部门发展r t 重不平衡、宏观经济结构失调是金融危 机的撤小性l 以劫i 爿。墨阳h 自8 0 年代中期开始经济转型，实行新自f 枉e 义经济改革， 火力推行自m 主义经济使式，实行私有化，建立外向型经济，大力引进外资，加入北美 闩由贸易区，与国际经济接轨。这些措脑收到明显成效，从1 9 9 9 年起，其经济在拉美国 家r f l 率先走h ：债务危机造成的衰退洲氐谷，开始复苏。9 0 年代初决定加入北美自由贸易 协定厉，外资大鲢流入，经济抉得巨大的活力，成为世界上引人注r 的新投资热点和新 增长地区之。然而，在这一过程中，墨西哥宏观经济结构没有得到根本改善，旧的失 衡没有根本解决，新的失衡又出现了。其主要问题是：第一，产业发鼹不平衡，第三产 业增长较怏第二产业处于坻增长；状态，而第产业的蜡长严重滞后，不仅大大低于国 内生产总值的增长速度，自时甚至是负增长。这就造成粮食产量不足，长期嚣进u 食品 弥补| 词内寸空，加重了进n 负担。第二，产咝搁凋整不到位，不合理目犬况出易叻口剧的 趋辨。这利t 状况在闲民经济的几乎何个踟 j 都仃在。如加上1 业，特别是出口加上业， 发展很快，f ! 为其服务的原丰才讳忻h 中间产品的生产，却非常落舌，需要人最进口。畜牧 q 川啪孵l ：雨i 盎】卟饲养q k 发瓞饺快，n 母牛的蛹荆落后，每年需进口大量小牛，同时， 饲 ：i 牛j ”的发j 幢i i 蜊骱j 。第i 资金存订碧 构问题。方面是国内积累率低。1 9 9 4 年国 内能黼砗仅为1 6 ，不仅夫火低_ j 二q e 洲同家的3 5 ，阿且也低十拉美国家2 d 左右的平 i 一珍循f n 危机传染与宏舰政策选择 2 0 0 1 年 均数。此外，自8 0 年代