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营运资金管理策略与企业竞争力、企业营业绩效相关性研究 摘要 2 0 0 8 年以来，全球经济环境恶化，企业的财务管理活动受到严重影响，营 运资金作为企业财务管理的直接对象，受到了很大的冲击。传统营运资金理论中 存在着诸多不适应时代发展的地方，例如营运资金的定义，在债权人评价企业资 产的流动性和偿债能力时具有一定的意义，然而当进行营运资金机理研究时则 显得不足，既无法区分营运资金的来源，也无法揭示营运资金的运转原理，从而 不易将管理责任落实到具体对象，类似的缺陷影响了营运资金管理和实践的进一 步发展，因此有必要从理论上完善营运资金管理理论。 为了揭示营运资金管理的特点，完善营运资金理论基础，本文通过引入渠道 管理理论和国际财务报告新理念，从新的视角研究营运资金管理。通过重构营运 资金概念，使营运资金管理焦点发生转移，从流动性转移到整体性和协调性管理 上，使得营运资金管理和企业价值创造之间的关系更加清晰；通过重构营运资金 周转期的概念，有利于对企业营运资金管理策略做出更恰当的评价；通过借鉴国 际联合概念公告中财务报表的新列报方式，有利于把握时代发展方向，更加准确 的评价不同渠道营运资金的管理效果。 文章采用了理论分析和实证分析相结合的方法，选取我国制造业上市公司 2 0 0 8 年到2 0 1 0 年的数据检验了营运资金管理策略与企业竞争力、企业营业绩效 间的关系，得到以下结论：营业活动营运资金周转期与企业市场竞争力显著正相 关，即营运资金周转期长的企业具有更强的市场竞争力；营运资金周转期与企业 营业绩效显著正相关，即营运资金周转期长的企业具有较高的营业活动绩效；而 投资活动营运资金周转期与企业价值关系不确定。最后文章分析了营运资金周转 期和企业竞争力、企业营业绩效出现这种关系的原因，并提出了针对性的建议， 为企业改善营运资金管理提供了理论依据，对于进一步认识营运资金管理具有重 要意义，有利于促使企业采取合理的营运资金管理策略以增强企业竞争力，提升 企业营业绩效。 本文的创新点是：首先，文章创新了研究视角。文章将供应链理论、基于渠 道的营运资金管理理论和i a s b 和f a s b 财务列报新观点相结合，从新的视角对营 运资金进行研究。其次，本文重构了营运资金概念和营运资金周转期概念。最后， 文章提出了评价营运资金管理效果新的替代变量。文章也存在着一定的不足之 处，例如选取的样本区间太短，文章采用的营运资金概念及营运资金周转期概念 重构是首次在实证研究中使用，是否符合实践需要还有待于进一步验证等。 关键词：营运资金管理策略；企业竞争力；企业营业绩效 t h e c o rr eia tio ns t u d yb e t w e e nw o r kin gc a pit ai p 匕n t e r p ris eb u s in e s sp e r t o r m a n c e a b s t r a c t b o mw o r k i n gc a p i t a lm a n a g e m e n ta c t i v i t i e sw i l i c ha r et h ed i r e c t o b j e c t so f f m 锄c i a lm a i l a g e m e n t 孤df i n a n c i a l m a i l a g e m e n ta c t i v i t i e sh a v eb e e ns e r i o u s l y a 任e c t e d b y l ed e t e r i o m t i i l gg l o b 2 l le c o n o i i l i ce n v i r l ) 衄e n ts i n c e2 0 0 8 s o m e 仃i l d i t i o n 2 l lw o r k i n gc 叩i t a lt l l e o r i e sa r en o ts u i t e dt o 也ed e v e l o p m e n tf o rw o t 虹n g c 印i t a l 如n 】k r 如妇y f o re x a i i l p l e ，t l l ed e f i i l i t i o no fw o r k i n gc a p i t a l ，w l l i c hi su s e 如l i n e 、，a l u a t i h g 也el i q u i d i 坶a n ds o l v e n c yo ft h ec o r p o r a t ea s s e t s ，i so fl i t t l eu s ei n c l 撕f 舛n g 也ep 血c i p l eo f w o r k i n gc a p i t a lm a n a g e m e n ta n dd i s t i 唧s h i l l g r e s p o i l s i b i l i t i e s i i l m 锄a g e m e n t ， s of i u m l e r d e v e l o p m e n t i n w o r k i n gc 印i t a l m a n a g e m e n tp r a c t i c ei so b s t a c l e db ys u c hs i i i l i l a rd e f e c t s i no r d e rt or e v e a lm em e c h a i l i s mo ft h ew o r k i i l gc a p i 词m 锄a g e m e n ta 1 1 de 面c ht 1 1 e t l l e o r e t i c a lf - o u l l d a t i o no fw o r k i i l gc a p 妇lm a j l a g e i n e n t ，吐l i sp a p e rc 撕e so u tw o r k i n g c a p i t a lm 锄a g e m e n ts t u d y 自d mt 1 1 ep r o s p e c t i v eo fi 1 1 臼d d u c i i l g 也en e wc o n c 印to f c h 扣1 i l e lm 锄a g e m e n tt l l e o r ! i ra n di n t e m a t i o n mf i i l a n c i 2 l l r e p o n i i l g b y l e r e c o n s n u c t i o no ft 1 1 ec o n c 印to fw o d d n gc a p i 锄，w o d d n gc a p i 例m a l l a g e m e n tf o c u s i s 仃a n s f e n l e df o mt h e 胁s f i e ro fl i q u i d i 钾t ot h ei n t e 研t ya i l dc o o r d i n a t i o no f m 锄a g e m e n ta n d l ec o n e l a t i o nb e 铆e e nw o r k i n gc a _ p i t a lm a l l a g e m e n ta n dt h e c r e a t i o ne n t e r p r i s ev a l u ei sm o r ec l e a r l yc l 撕f i e d b yt l l er e c o n s 缸u c t i o no ft l l e t l 肛n o v e ro fw o r ! k i i l gc a p i t a l ，i tb e c o m e sm o r ee a s i l yt oe v a j u a t et l ee f n c i e n c yo f w o r k i n gc a p i t a lm a n a g e m e n t b yi n t r o d u c i n gt h en e wp r e s e n t a t i o nv i e wo ff i n a n c i a j s t a t e m e n _ t so fi a s ba n df a s b ，i tc a nh e l pu st o 野嬲pt 1 1 ed e v e l o p m e n td i r e c t i o no f m e 矗m l r ea r l de 砌u a t ew o f k i n gc a p i t a lm a i l a g e m e n te 伍c i e n t l v t h ea r t i c l eu s e sac o m b i n a t i o no fm e o r e t i c a la n a l y s i s 锄de m p i r i c a la r l a l v s i sa i l d s e l e c t st h el i s t e dm a m l f a c t l l r j n gc o m p a n i e si nc 1 1 i n a 丘0 m2 0 0 8t o2 0loa u st l l ed a ：t at o t e s tt h ec o 仃e l a t i o nb e 铆e e nw o r k i n gc 印i t a lm a n a g e m e n ts t r a t e g ya i l de n t e r l 坷s e c o m p e t i t i v e n e s s ，e n t e r p r i s eb u s i n e s sp e r r n n a i l c e w ed r a wt h ec o n c l u s i o n sa s f o l l o w i i l g ：e n t e 巾r i s ec o m p e t i t i v e n e s si ss i 鲥f i c a i l t l ya 髓c t e db y 、o r k i n gc a p i t a l 咖v e rp e r i o d 诚t l lp o s i t i v ec o r r e l a t i o n ，t h a ti s ，t h e 1 0 n g e rm ew o r l d n gc 印i t a l t u m o v e rp e r i o di s ，t h es 臼o n g e rc o i n p e t i t i v e n e s sm ee n t e r p r i s eh a l s e n t e r p r i s eb u s i n e s s p e 墒m a l l c ei ss i 鲥f i c a i l t l ya 舵c t e db yw o r k j n gc a p i t a lt 啪v e rp e r i o d 谢t hp o s i t i v e c o r r e l a t i o n ，t 1 1 a ti s ，t l l e1 0 n g e rw o f i ( i n gc a p i t a lt l l m o v e rp e r i o di s ，t h eb 酏【e rb u s i n e s s p e b n n a l l c et l l ee n t e r p r i s eh a s t h ec o n e l a t i o nb e 似e e ne n t e r p r i 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so ft h ei a s ba 1 1 df a s b s e c o n d l y t 1 1 ec o n c e p to f i i w o r k i i l gc 印“a l 锄dt u 】m o v e ro fm e 、怕f i 【i n gc 印i t a lh a v eb e e nr e c o i l s t r u c t e d f i i l a u m n e wa l s s e s s m e n to ns u b s t i t u t i o nv a r i a b l eo fw o r k j n gc a p i t a lm a i l a g e m e n te 伍c i e n th a s b e e np u to u t t h e r ea r ea l s oc e r t a i n 证a d e q u 习l c i e s ；f o re x 锄p l e ，l es 锄1 p l ei 1 1 t e a l s e l e c t e di st o os h o n ，t l l ec o n c e p to f 、o 越n gc 印i t a la n dt 1 1 ec o n c e p t 、o r k i l l gc a p i t a l 咖v e ro f t l l ea n i c l eu s e di i lt l l ee m p i r i c a ls t l j d ya r eu s e df o rm e 丘r s tt i i n e k e y w o r d s ：w o r kin gc a pit aim a n a g e m e n ts tr a t e g y ： e n t e r p r is e 咖e t itiv e n e s s ： e n t e r p r is eb u sin e s sp e r f o r m a n c e i i i 营运资金管理策略与企业竞争力、企业营业绩效相关性研究 1 引言 1 1 研究背景 2 0 0 8 年下半年以来，全球面临着自2 0 世纪3 0 年代“大萧条”以来最严重 的金融危机。由于经济全球化程度的加深和全球金融体系的不完善，2 0 0 8 年下 半年源自美国的金融风暴，在波及范围、冲击强度及连锁效应方面都较以往金融 危机更加严重，给全球经济发展、进出口贸易及人民生活水平造成了严重影响， 引起各国政府的高度关注。在这次金融动荡中，危机正从虚拟经济涌向实体经济， 造成全球性的经济危机，从某几个国家蔓延至几乎所有市场经济国家。经过各国 近两年的共同努力，经济危机稍有缓和，但此时美国、欧洲债务危机又萌生并扩 展，一轮新的国际金融危机又有全球蔓延之势。 在严峻的经济环境下，企业的财务管理活动也受到严重影响。由于企业财务 管理的直接对象是营运资金，故营运资金受到的影响最为直接，只有保持营运资 金的良好循环运转状态，才能保证企业采购、生产、销售各阶段的紧密衔接，促 使商品资本转化为货币资本，实现价值增值，企业才能获得更好的生存和发展空 间。与企业营运资金管理状况相联系的财务指标不仅能反映企业短期偿债能力， 还会直接影响到企业的生存和发展，由于营运资金管理不善而陷入困境甚至破产 的企业比比皆是。 目前的研究普遍表明，营运资金管理对企业管理有重要作用，特别是各种先 进管理理论的引入，使营运资金管理与企业业务流程紧密结合，有利于从业务流 程、渠道等角度深入研究营运资金管理对企业的影响。但另一方面，营运资金理 论研究尚未有突破性进展，将二十一世纪十多年以来财务管理教科书与二十世纪 九十年代的相比，我们不难发现，其中关于营运资金管理的内容框架基本相同， 这种状况显然与营运资金管理在企业财务管理中的地位极不相称。 1 2 研究目的和意义 。 传统营运资金理论中存在着诸多不适应时代发展的地方，例如营运资金的定 义，在债权人评价企业资产的流动性和偿债能力时具有积极意义，但对于深入研 究营运资金转运机理，对营运资金管理效果进行评价时则显得不足：既未区分营 运资金的筹资来源，也无法明确营运资金投资去向和运转机理，从而不易将管理 责任落实到具体对象，进而进行恰当的绩效评价，这样的缺陷影响了营运资金管 理和实践的进一步发展。 为夯实营运资金的理论基础，揭示营运资金管理的特点，为营运资金管理理 论和实践的深入研究提供借鉴，本文对营运资金管理内容进行了梳理，并重点对 营运资金管理策略与企业竞争力、企业营业绩效进行了研究。通过梳理近几十年 国内外的营运资金管理和企业绩效相关性理论，文章归纳了目前营运资金管理中 营运资金管理策略与企业竞争力、企业营业绩效相关性研究 普遍存在的问题。通过引入渠道理论和国际财务报告新理念，文章从新的视角研 究营运资金管理，并重构了营运资金相关的概念，探讨解决现存问题的措施，使 营运资金管理焦点发生转移，从流动性管理转移到整体性和协调性管理上，更加 关注资金的来源和运用的协调。文章通过重构营运资金周转期概念，有利于对企 业营运资金管理策略做出更真实合理的评价，便于更加准确的评价企业不同管理 活动产生的营运资金管理绩效。这样，在渠道理论和国际财务报告新理念下，营 运资金管理和企业绩效之间的关系更加清晰，有利于营运资金管理理论和营运资 金管理实践的进一步发展。 1 3 研究内容和框架 本文采用理论分析和实证分析相结合的方法，通过梳理营运资金管理相关理 论成果，特别是营运资金管理和企业绩效相关性研究的成果，借鉴国际财务报告 新理念，根据业务流程、价值创造方式对营运资金管理内容进行梳理，重构了营 运资金和营运资金周转期概念。在此基础上，文章运用我国制造业上市公司2 0 0 8 年到2 0 1 0 年的数据检验了营运资金管理策略同企业竞争力、企业营业绩效间的 关系，分析了这种关系的原因，并对企业营运资金管理提出有针对性的建议，为 改善营运资金管理提供了理论依据。 本文分五部分。第一部分为引言，介绍了本文的研究背景，研究目的、意义 和研究内容、框架。 第二部分为文献述评。该部分对国内外对营运资金管理与企业绩效相关性的 研究进行梳理，找出目前研究中存在的问题，以此为切入点，借鉴渠道营运资金 管理理和i a s b 和f a s b 最新列报观点，重构营运资金概念和营运资金周转期概念， 为后文研究做好铺垫。 第三部分为理论基础与分析。该部分分析了供应链理论及渠道管理理论，借 鉴i a s b 和f a s b 最新列报观点，论述了其对财务报告及营运资金管理的影响，并 梳理了目前营运资金管理的内容框架。 第四部分为研究方法与设计。该部分首先提出了研究假设，并对营运资金策 略和企业竞争力、企业绩效相关性研究中所需的数据和样本进行介绍，最后对模 型中的变量进行了定义。具体的，本文以企业竞争力和企业营业绩效作为被解释 变量，代表企业营运资金管理策略的营业活动营运资金周转期、经营活动营运资 金周转期和投资活动营运资金周转期为解释变量，选取企业销售增长率、企业资 产负债率、企业规模为控制变量，在以往相关研究成果的基础上构建本文实证模 型。 第五部分为实证分析部分。该部分首先对营运资金周转期、企业竞争力及其 他相关变量进行描述性统计分析和p e a r s o n 检验；然后针对第四部分提出的假 营运资金管理策略与企业竞争力、企业营业绩效相关性研究 设，分别围绕营运资金周转期与企业竞争力、企业营业绩效的关系，投资活动营 运资金周转期和企业价值的关系进行多元回归分析。通过实证结果我们发现：营 运资金周转期与企业竞争力、企业营业绩效显著正相关，而投资活动周转期与企 业价值不相关。然后，本文选用电力、煤气及水的生产和供应业上市公司的数据， 进行了稳健性检验。 第五章为结论与展望。该部分简要总结了前文实证结果，并对实证结果可能 的原因进行分析，提出营运资金管理的建议，最后阐述了本文研究的局限性。 全文框架如图卜1 所示。 图1 1 论文研究框架 营运资金管理策略与企业竞争力、企业营业绩效相关性研究 2 文献述评 2 1 营运资金管理与企业绩效相关性研究综述 2 1 1 国内对营运资金管理和企业绩效相关性研究成果 。 国内的对此问题的研究经历了一个过程，由初期的重理论分析到后来的实证 分析与理论分析并重。 在初期，大多是从财务报表的角度入手，结合管理理念进行理论阐述。如毛 付根( 1 9 9 5 ) 、钟璐( 2 0 0 2 ) 等赞同将营运资本融资和综合策略化分为稳健型、 中庸型和激进型三种，不同类型的政策对企业价值有不同影响。刘树海、齐二石 ( 2 0 0 8 ) 将营运资金的具体内容按流程重新进行了界定，在此基础之上探讨了营 运资金管理的基本原则，构建了营运资金管理的绩效评价体系，得到企业最终可 以从供应链流程的改善中获得收益，降低自身的营运资金占用水平可以提高企业 收益的结论，实际上是研究营运资金管理绩效对企业价值的影响。 在实证分析与理论分析并重阶段，对营运资金管理和企业绩效、企业盈利能 力和企业价值相关性的研究，根据营运资金管理替代变量的不同，至少可以分为 三类：以营运资金所占比例为替代营运资金管理策略的变量，以营运资金周转期 为替代营运资金管理策略变量，以营运资金管理具体措施为替代营运资金管理策 略的变量。 第一种方法中，刘运国等( 2 0 0 1 ) 运用聚类分析和方差分析的方法，将营运 资本融资和综合管理策略分为稳健型、中庸型和激进型三种，发现资产结构对盈 利能力有影响，我国上市公司营运资金管理策略大部分属于中庸型，流动资产比 例和流动负债比例呈现出同向变动。王结冰( 2 0 0 6 ) 选取国内外七家计算机行业 2 0 0 0 2 0 0 6 年的数据进行分析，发现在既定企业战略、营运政策、市场需求等条 件下，营运资本管理效率同企业的盈利能力、偿债能力正相关，同企业的经营风 险亦正相关。陈洁( 2 0 0 9 ) 用中国制造业上市公司2 0 0 3 2 0 0 7 年的数据，发现企 业的货币资金占总资产的比例越高，即货币资金越充足的企业，企业净营运资金 占总资产的比例越高；企业持有流动资产的数量多于流动负债数量，有利于提高 企业的净资产利润率和每股收益，也就是稳健的营运资金管理政策更能促进企业 绩效的提升。 第二种方法中，逢咏梅( 2 0 0 9 ) 选取2 0 0 卜2 0 0 6 年国内制造业和批发零售业 上市公司的数据，采用现金周转期及其组成部分应收账款周转期、应付账款 周转期和存货周转期作为营运资金管理效率的替代表量，以主营业务资产收益率 和托宾q 值作为企业绩效的替代变量，检验了现金周转期、应收账款周转期、应 付账款周转期和存货周转期与主营业务资产收益率显著负相关性，即营运资金管 理效率与企业经营绩效两者总体上正相关，而与企业价值不相关。孔宁宁等 4 营运资金管理策略与企业竞争力、企业营业绩效相关性研究 ( 2 0 0 9 ) 选取2 0 0 4 2 0 0 6 年间国内上市的制造业公司样本数据，采用现金周转期 及其组成部分应收账款周转期、应付账款周转期和存货周转期作为营运资金 管理效率的替代变量，以经营资产核心利润率作为企业绩效的替代变量，通过实 证分析，验证了现金周转期、应收账款周转期、应付账款周转期和存货周转期与 经营资产核心利润率显著负相关。 采用第三种方法的代表是王冬梅( 2 0 1 0 ) ，她选取2 0 0 1 年到2 0 0 6 年进行过 供应链管理的上市公司为研究样本，用企业“进行过供应链改善”这一行为作为 营运资金管理策略的替代变量，采用相对市场占有率和权益收益率作为公司绩效 的替代变量。发现通过改善财务供应链管理的企业，经营绩效有改变，而物理供 应链的改善对企业经营绩效没有显著影响，但供应链管理若能得到财务管理上的 配合，对业绩的影响更为直接，效果更好，是一种治本的方法。 2 1 2 国外对营运资金管理和企业绩效相关性研究成果 国外对营运资金管理与企业绩效之间关系的研究，更多采用实证方法，将代 表营运资金管理的替代变量和企业绩效进行回归分析。与国内类似，营运资金管 理策略的替代变量也有不同选择，一种以营运资金投资比例和流动、速动比率为 替代变量，但主流是选用净营业周期( n t c ) 和营运资金周转期( c c c ) 为营运资 金管理策略的替代变量。 采用营运资金投资比例和营运资金财务指标为营运管理策略替代变量的代 表性观点如下：p a d a c h i ( 2 0 0 6 ) 选取1 9 9 8 2 0 0 3 年间毛里求斯的5 8 家小型制造 业公司为样本，发现在存货和应收项目上的高投资导致低利润，他用总资产报酬 率作为利润的替代指标，结论还揭示了在营运资本筹资管理中，短期项目有增加 的趋势。s i n g ha n dp a n d e y ( 2 0 0 8 ) 选取了印度铝行业上市公司1 9 9 0 一2 0 0 7 年的 数据，分析营运资金组成部分和营运资金管理政策对铝行业利润的影响。结果显 示，流动比率、速动比率、应收项目周转期、营运资金周转率和总资产周转率对 公司利润都有显著的影响。 国外的研究更多采用净营业周期或现金周转期( 营运资金周转期) 为营运资 金管理策略的替代变量。 在早期研究中，并没有发现营运资金管理策略和企业绩效之间的确定关系。 如k 锄a t h ( 1 9 8 9 ) 用净营业周期( t h en e tt r a d ec y c l e ，n t c ) 作为营运资金管 理效率的替代指标，发现零售杂货行业中净营业周期与公司的报酬率负相关，但 并不是每一年都有这样的关系。l u cs o e n e n ( 1 9 9 3 ) 也采用净营业周期为营运资 金管理的替代变量，他发现，在大多数行业中，营运资金管理效率与公司的资产 报酬率不相关。 m a n u a lj o s e ( 1 9 9 3 ) 等选用美国1 9 7 4 1 9 9 3 年间一直存在2 7 1 8 家上市公司 营运资金管理策略与企业竞争力、企业营业绩效相关性研究 数据，采用了现金周转期( c a s hc o n v e r s i o nc y c l e ，c c c ) 作为营运资金管理的 替代指标，以r o a 、r o e 作为公司收益的替代指标，发现除了个别公司和特殊行 业，激进的营运资金政策即较短的现金周转期对提高公司收益作用明 显，这是第一次发现营运资金周转期与公司的绩效有显著的关系。 以后的研究结论趋于一致，即营运资金管理策略与公司绩效有显著的关系； 实证中营运资金管理策略的替代变量很多，如净营业周期、应收账款周转天数、 存货周转天数和应付账款周转天数等，但采用现金周转期表示营运资金管理策略 成为主流；公司绩效的替代变量基本稳定，包括净资产利润率、总资产利润率以 及表示企业价值的股票市值、托宾q 值等。 归纳如下：h y u n h a ns h i n 和l u cs o e n e n ( 1 9 9 8 ) ，选取了1 9 7 5 年至1 9 9 4 年数据库中5 8 9 8 5 家美国公司作为样本，对比现金周转期和净营业周期后决定采 用n t c 为营运资金管理策略的替代变量，用总体利润( 经营收入加与总资产相关 的折旧) 为因变量，发现公司净营业周期与公司总体利润率以及股票回报之间存 在显著的负相关关系。因此，将公司的净营业周期缩短到一个合理的最小值是创 造股东价值的途径之一。 d e l o o f ( 2 0 0 3 ) 选取1 9 9 2 1 9 9 6 年间比利时1 0 0 9 家公司的5 0 4 5 个样本，得到 了相似的结论：发现总经营收益与应收账款周转天数、存货周转天数和应付账款 周转天数之间，确实都存在着显著的负相关关系，这些结论均印证了先前的假设 营运资本的管理方式将会对公司的盈利性产生显著影响。0 1 u f e m il 等( 2 0 0 9 ) 以尼日利亚5 0 家公司为样本发现：现金周转期、应收账款周期、存货周期、应 付账款周期和净经营利润之间显著负相关。u y a r ( 2 0 0 9 ) 选取2 0 0 7 年在伊朗伊斯 坦布尔上市的公司数据分析，得出结论，现金周转期和总资产报酬率之间显著负 相关，与净资产报酬率负相关但不显著，现金周转期短的公司比现金周转期长的 公司更加具有盈利能力。h u y n hp h u o n gd o n g ( 2 0 1 0 ) 以越南股票市场上2 0 0 6 2 0 0 8 年的上市公司为样本，以现金周转期及其组成部分为自变量，经营毛利率为因变 量，发现应收账款周期、存货周期、现金周转期与公司利润显著负相关，应付账 款周期与利润正相关，通过延长应收账款周转期、存货周期可以增加企业利润， 而利润高的企业会延长其应付账款周期。 但这一段时间内也有营运资金管理和公司绩效关系不明确的观点。 a f z aa n dn a z i r ( 2 0 0 7 ) 以1 9 9 8 2 0 0 5 年间巴基斯坦上市的非金融类公司样 本，发现不同的行业间，营运资金需求和营运资金融资政策差别显著；且不同于 之前的研究，该文发现，对营运资金投资水平和融资政策的激进程度与公司利润 是负相关的，即保守的营运资金筹资、投资政策能够导致较高的利润。d e b a s i s h s u r 和k a u s h i kc h a k r a b o r t y ( 2 0 1 1 ) 选择了1 9 9 6 9 7 到2 0 0 7 0 8 年度印度制药 6 营运资金管理策略与企业竞争力、企业营业绩效相关性研究 行业的数据发现，流动比率、应收账款周期和存货周期为自变量，息税前利润和 资本收益率为因变量，实证发现流动资产管理和公司利润的关系不显著，流动资 产投资对公司利润的影响程度也不大，信用管理和公司利润问的负相关关系不显 著。a m a r j i tg i l l 等( 2 0 1 0 ) 运用美国纽约交易市场上8 8 家上市的小型制造业 企业2 0 0 5 到2 0 0 7 年的数据研究发现，公司绩效和现金周转期显著相关、应收账 款周期显著负相关，没有发现公司绩效和应付账款周期、存货周转期间的显著关 系，且公司绩效和公司规模无关。s o n i a 等( 2 0 1 1 ) 选取2 0 0 2 到2 0 0 7 年问，5 8 6 2 家西班牙中小企业的数据进行了分析，采用现金周转期为营运资金管理效率的替 代变量，经营利润率为公司绩效的替代变量。不同于之前的研究结论，文章验证 发现营运资金管理效率和公司绩效间是二次方程关系，也称倒u 型关系，即现金 周转期在达到一定水平前和公司利润负相关，超过了这个最优水平，现金周转期 和公司利润正相关。 2 2 国内外研究述评 2 2 1 研究结论简述 对于“营运资金管理与企业绩效相关性问题”的研究，近年来研究得出了很 多有益的结论，从不同角度揭示了营运资金管理与公司经营绩效的关系，基本上 论证了两者间存在着显著的关系，特别是用现金周转期作为营运资金管理的替代 变量以后，大多数研究发现营运资金周转期与公司绩效显著相关，通过缩短现金 周转期，可以提高企业的效益。但由于企业绩效本身还是一个“灰箱”，影响企 业绩效的因素很多，我们很难区分哪些绩效变化与采取的营运资金管理措施直接 相关。而且通过存在的反例可以看出，不同地区、不同行业、不同时期的营运资 金管理各具特色，营运资金管理策略及其效果不能一概而论，来自南亚的印度、 巴基斯坦的研究得出了与之前相左的结论。对此，借鉴h o w o r t h 等提出的观点， 营运资金管理不一而足，要将营运资金管理与公司绩效的关系进行更加深入的研 究，就必须考虑到不同行业、不同地区、不同时间等外部因素差异对营运资金管 理的影响。 2 2 2 现存问题及分析 首先，营运资金管理研究内容的界定不够清晰。通过对现有研究的整理可知， 营运资金管理的内容大致可以分为营运资金理论研究和实践研究，而实践研究又 包括营运资金占用最佳比例的研究，营运资金最佳周转期的研究、营运资金管理 策略的研究及营运资金管理其他内容研究。尽管内容丰富，但缺少系统性梳理和 有机整合，导致营运资金管理这一概念的内涵和外延模糊，影响了营运资金管理 的发展。 其次，研究视角狭隘。现有的营运资金的概念都是以营运流动资产减去流动 营运资金管理策略与企业竞争力、企业营业绩效相关性研究 负债的净营运资金概念为基础的，这种界定在债权人评价企业资产的流动性和偿 债能力时有一定的意义，但这样的概念界定也禁锢了营运资金的理论研究，主要 表现在：第一，营运资金管理的研究局限于流动项目之间，束缚了营运资金管理 的视野和范围；第二，容易导致营运资金管理的短期行为，如企业为了优化财务 比率发生粉饰财务报表的行为；第三，概念界定不符合企业经营实践，营运资金 概念定义狭窄使营运资金的理论和管理实践脱节，我们有必要从整体角度考察营 运资金的概念，为营运资金的管理研究提供更合理的基础。 再次，实证研究中营运资金管理策略及其效果的替代变量存在一定不足。营 运资金管理及其策略的替代变量不统一，以营运资金或流动资产占总资产比例等 指标作为营运资金管理策略替代变量的做法比较片面，其仅能反映某一时点上的 营运资金分布的静态状况；目前采用较多的现金周转期、应收账款周转期、应付 账款周转期指标能够反映某时间段内营运资金管理的成果，但仅能反映几个孤立 的营运资金项目成果，不能体现营运资金整体的管理成果。采取营运资金管理策 略后，企业不仅会在经营绩效方面发生变动，企业的各项非财务指标也会有变化， 之前的研究大都关注营运资金管理对企业财务指标的影响，而对营运资金管理措 施和企业非财务指标之间关系的研究较少。 2 3 本文的创新 首先，本文创新了研究视角。文章将供应链理论、基于渠道的营运资金管理 理论和财务列报发展趋势相结合，从新的视角对营运资金进行研究。 i a s b 和f a s b 于2 0 0 8 年在财务列报的初步观点( 讨论稿) s 8 中指出：( 以 后的改革趋势是) 财务状况表将分几类主要活动经营、投资和筹资列示， 而不是目前按流动性划分为资产、负债和权益。传统的财务报表列报的是企业整 体的运营结果，而以业务组和筹资组的形式列报资产和负债，可以更加清楚地展 现经营主体在营业活动和筹资活动中使用的净资产及产生的效果。 其次，营运资金概念和营运资金周转期概念的重构。“讨论稿”中将企业活 动分为营业活动和筹资活动，本文借鉴其思想，将营运资金划分为营业活动营运 资金( 包括经营活动营运资金和投资活动营运资金) 和筹资渠道营运资金。这样 将渠道理论的企业营运资金概念进行了重分类：由之前的经营性营运资金和理财 性营运资金重分类为营业活动营运资金和筹资活动营运资金。在新的营运资金概 念下通过报表分析可以得知营业活动营运资金( 包括经营活动营运资金和投资活 动营运资金) 和筹资活动营运资金的占用净额及其经营成果，为营运资金管理效 果研究提供了新的视角。 在营运资金概念重构的基础上，本文构建了新的营运资金周转期指标以作为 营运资金管理策略的替代指标。新的营运资金周转期包括营业活动营运资金周转 8 营运资金管理策略与企业竞争力、企业营业绩效相关性研究 期( 包括经营活动营运资金周转期和投资活动营运资金周转期) 和筹资活动营运 资金周转期；按经营活动与业务流程、渠道的关系，经营活动营运资金周转期划 分为营销渠道营运资金周转期、生产渠道营运资金周转期和采购渠道营运资金周 转期。这样的划分与“讨论稿”中的思想一致，使营运资金周转期概念更加符合 国际发展趋势。 最后，本文提出新的评价营运资金管理效果的替代变量。企业采取营运资金 管理策略后，不仅会导致财务绩效的变动，非财务指标也会发生变化，有时非财 务指标的变化更能够反映企业营运资金管理的真实效果。在企业运营中，企业竞 争力对企业的生存发展有重要意义，因此本文提出了用企业竞争力这一非财务指 标衡量企业营运资金管理效果，突破了以往过分关注营运资金管理财务绩效的局 限，倡导管理层关注营运资金管理策略带来的综合变化。 9 营运资金管理策略与企业竞争力、企业营业绩效相关性研究 3 理论基础及营运资金概念重构 3 1 理论基础 3 1 1 供应链管理理论 供应链管理理论最早由哈佛商学院的m p o r t e r 教授提出，他认为，作为一 种业务流程模型，价值链模型能够把企业为顾客、为自己创造价值的各种业务活 动集成在一起，更好的反映价值创造全貌。供应链的本质上是一种业务流程模型， 它由原材料和零部件供应过程、产品制造过程、分销和零售过程到最终客户过程 的价值链构成，以顾客需求为导向，上溯至企业内部为顾客提供其所需要的产品 和服务的全过程，见图3 1 。 卜一侈鲁应名圭 + 一从供应商 经制造商一 一与分销渠道一卜到用户一 原材料在制品成品工厂成品分销 成品零售 库存库存库存 售存库存 钾四钾一 采购 订货 车间 订货 主生产 分销 计划 订货 订货 零售 订货 用户 订货 一一一一一 一一一一 一一一一 一一一一一一一一一一一一 图3 1 供应链中的物流和信息流 供应链可以分为内部供应链和外部价值链，前者是指供应链在企业内部所涉 及的部门，包括采购部门、生产部门、销售部门和其他一切辅助部门；后者是从 外部角度进行的分析，使供应链扩展至了更大范围，包含原料供应商、制造商、 销售商、最终用户。作为一种新的管理方法，供应链管理的目的是通过优化提高 所有流程的速度和准确性，提高组织的运作效率和效益，使得各个流程净增加值 最大化。为了达到这个目标，需要对整个供应链中各组织和部门之间的物流、资 金流与信息流进行控制、计划和协调。在这里，从供应商到顾客手中的物质产品 流被称为供应链中的物流；包括产品需求、订单的传递、交货状态及库存信息等 一系列信息被称为供应链中的信息流；跨部门、跨企业甚至跨行业的，包括信用 条件、支付方式、以及委托与所有权契约等内容被称为供应链中的资金流。 3 1 2 基于渠道理论的营运资金管理理论 ( 1 ) 基于渠道理论的营运资金分类 l o 营运资金管理策略与企业竞争力、企业营业绩效相关性研究 上文提到，传统营运资金定义方法在评价企业资产的流动性和偿债能力时有 积极意义，但对于营运资金管理理论的实践应用则凸显诸多不足：没区分营运资 金来源，无法明确营运资金的流向，这样就不能将管理责任落实到具体的对象。 基于渠道的营运资金管理理论认为，不同渠道的营运资金的构成及管理方法各不 相同，该理论从企业经营管理的角度将营运资金划分为经营活动的营运资金和理 财活动的营运资金，并按照营运资金与供应链或渠道的关系，将经营活动营运资 金进一步分为营销渠道的营运资金、生产渠道的营运资金和采购渠道的营运资 金，详见表3 一l 。这种分类将所有营运资金项目涵盖在内，且形成前后有机衔接 的统一体，清晰地反映了营运资金的分布状况，为选择采取合适的营运资金管理 策略、推进有效的营运资金管理模式研究打下良好的基础。 表3 1 基于渠道理论的营运资金项目分类 营运资金 经营活动营运资金理财活动营运资金 营销渠道营运资金生产渠道营运资金采购渠道营运资金货币资金、交易性金融资 应收票据在产品材料存货 产、交易性金融负债、应 收股利、应收利息、一年 应收账款应付职工薪酬应付账款 内到期的非流动资产、其 产成品 其他应收款应付票据 他流动资产、短期借款、 应付股利、应付利息、一 预收账款其他应付款预付账款 年内到期的非流动负债、 应交税费待摊费用 其他流动负债 ( 2 ) 企业营运资金管理影响因素分析 在对营运资金按流程分类的基础上，基于渠道的营运资金管理理论研究了营 运资金管理效率的影响因素。供应链理论和渠道理论强调把营运资金从供应商到 企业，再到客户的流转过程看成是一个价值链条，根据营运资金在供应链和业务 流程中经营方式和价值创造方式的不同，企业活动可以分为经营活动和理财活 动。按照营运资金在渠道中的分布和作用，经营活动营运资金又可进一步分为营 销渠道营运资金、生产渠道营运资金和采购渠道营运资金。所以，企业在进行营 运资金管理的过程中，应该充分考虑