（会计学专业论文）股权分置改革与公司治理的优化.pdf

摘要 自1 9 8 4 年1 1 月，中国第一股上海飞乐音响股份公司成立至今，中国证 券市场发展了2 2 年，取得了巨大的成就，但也存在些制度上的缺陷。由于特 殊的历史原因，形成了非流通股和流通股两种不同性质的股票，造成两类股票 同股不同价、同股不同权，这种现象被称为“股权分置”。股权分置改革实际 上就是流通股和非流通股之间的利益重新划分过程，能够培育一个健康的证券 市场，促进整个市场新机制的形成。股权分置是制约中国证券市场健康发展的 根本问题之一。根据制度经济学的一般原理，股权分置会导致交易费用和社会 成本的增加，资源配置效率低下，也为公司治理带来了许多的负面冲击。只有 解决好股权分置的问题，才能为公司治理构建共同的利益基础。2 0 0 5 年4 月2 9 日中国证监会发布关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，宣布 启动股权分置改革工作。本文正是在这一历史背景下，讨论世界先进的公司治 理的理论、模式，以及新形式下的发展和演进，提出股权分置改革后，我国上 市公司治理模式的改进和创新建议。 本文第一章为导论部分，主要介绍了选题的目的和意义，国内外研究现状， 以及文章的研究内容及方法。第二章讨论公司治理的产生和演进轨迹及其内涵、 组成体系、治理标准等，指出公司治理模式的演变是一个动态发展和路径依赖 的过程，这可以解释目前不同地区或国家之间存在着的公司治理模式上的差异。 第三章分析了英美、德日、东亚三种世界典型的公司治理模式的优缺点及其适 用性，认为单纯以某种监控方式为主的公司治理模式都不是最佳的，只有综合 各种模式的优点建立的公司治理机制，才能最有效地保护股东权益，实现公司 价值的最大化。第四章通过对近几年我国上市公司治理情况的有关数据分析， 讨论了股权分置改革以前，由于股权结构分置这一先天不足，造成我国公司治 理存在的种种缺陷。第五章主要介绍股权分置改革将对我国公司治理产生的重 大意义和深远影响。第六章论述股权分置改革之后，我国公司治理体系的构建 要点，并通过武汉道博股份有限公司在股权分置改革前后在公司治理上的几点 显著改善，进一步说明了构建这一体系的必要性和重要意义。 关键词：公司治理，股权分置改革，评价工具 a b s t r a c t c h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e th a sb e e nd e v e l o p e df o rs i x t e e ny e a r s ，a n dg a i n e dh u g e a c h i e v e m e n t ，b u ti ts t i l lh a ss o m es y s t e md e f e c t i o n s d u et ot h es p e c i a lh i s t o r yr e a s o n ， i tf o r m st w od i f f e r e n tk i n d so fs h a r e s ，w h i c ha r en o n - n e g o t i a t i o ns h a r e sa n d n e g o t i a t i o ns h a r e s ，a n di tc a u s e st h et w ok i n d so f s h a r e s ”s a m es h a r e sd i f f e r e n tp r i c e s a n dd i f f e r e n tr i g h t s ”t h i sp h e n o m e n ag o e sb yt h en a m eo f n o n t r a d a b l es h a r e s ” t h a tt h er e f o r mo fs h a r es t r u c t u r ed i v i s i o ni sa c t u a l l yt h ep r o c e s s i n go fb e n e f i t r e d i s t r i b u t i o nb e t w e e nn o n n e g o t i a t i o ns h a r e sa n dn e g o t i a t i o ns h a r e s n o n t r a d a b l e s h a r e si so n eo ft h eu l t i m a t ep r o b l e m sw h i c hr e s t r i c tc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e tt o d e v e l o ph e a l t h i l y a c c o r d i n gt ot h ec o l n m o np r i n c i p l ei n i n s t i t u t i o n a le c o n o m i c s ， n o n t r a d a b l es h a r e sw i l ll e a dt oi n c r e a s et h ee x c h a n g ef a r ea n dt h es o c i e t yc o s la n d d e c r e a s et h ee f f i c i e n c yo ft h er e s o u r c ec o n f i g u r a t i o n ，a l s ob r o u g h ts o m ei m p a c tt o c o r p o r a t i o ng o v e r n a n c e 。o na p r i l19 ，2 0 0 5 ，c h i n as e c u r i t i e sr e g u l a t o r yc o m m i s s i o n r e l e a s e d c i r c u l a ro ni s s u e sr e l a t i n gt ot h ep i l o tr e f o r mo fl i s t e dc o m p a n i e ss p l i t s h a r es t r u c t u r e ) ，a n dt h er e f o r mo fn o n - t r a d a b l es h a r e sw a sf o r m a l l yi n i t i a t e d t h i s t h e s i si sr i g h to nt h i sh i s t o r yb a c k g r o u n d ，d i s c u s s e st h et h e o r i e sa n dp a t t e m so f w o r l d sa d v a n c e dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e , a n dt h ee v o l u t i o na n dv i c i s s i t u d eo fw h i c h u n d e rt h en e wc o n d i t i o n b r i n g sf o r w a r di n s t a n c e sa b o u th o wt oi m p r o v ea n d i n n o v a t ec o r p o r a t eg o v e m a n e eo fl i s t e dc o m p a n ya f t e rt h er e f o r mo fs p l i ts h a r e s t r u c t u r e c h a p t e ro n ei st h eg e n e r a li n t r o d u c t i o n , i n t r o d u c i n gt h em a i np u r p o s ea n d s i g n i f i c a n c e ，r e s e a r c hs i t u a t i o na th o m ea n da b r o a d ，a sw e l la sr e s e a r c hc o n t e n t sa n d m e t h o do ft h i st h e s i s c h a p t e rt w od i s c u s s e sa b o u tt h eo r i g i l la n de v o l u t i o no f c o r p o r a t i o ng o v e r n a n c ea n d i t s c o n n o t a t i o n ，c o m p o n e n ts y s t e m ， g o v e m a n c e s t a n d a r d s ，a n de t c i ta l s op o i n t so u tt h a tt h ee v o l u t i o no fc o r p o r a t i o ng o v e r n a n c e m o d e li sam o v e m e n td e v e l o p i n ga n dw a y d e p e n d e n tp r o c e s s t h i sc a ne x p l a i nt h e c o r p o r a t i o ng o v e r n a n c em o d ed i f f e r e n c ec u r r e n t l ya m o n gd i f f e r e n tr e g i o n s o rn a t i o n s c h a p t e rt h r e e ，t h r o u 【g ha n a l y z i n gt h ea d v a n t a g e sd i s a d v a n t a g e sa n dt h ea p p l i c a b i l i t y o ft h r e ew o r l dt y p i c a lc o r p o r a t i o ng o v e r n a n c em o d ei nt h eu n i t e ds t a t e s - b r i t a i n ， g e r m a n y j a p a n ，a n dt h ee a s ta s i a n ，r e g a r d si ti sn o to p t i m u mi fs i m p l yt a k i n gs o m e k i n do fm o n i t o rm o d e sa st h e i rc o r p o r a t eg o v e m a n c em o d e l o n l yt h o s ec o r p o r a t i o n g o v e m a n c em e c h a n i s mw h i c hs y n t h e s i z i n ga d v a n t a g e so ft h ev a r i o u sm o d e s ，c a l l e f f e c t i v e l yp r o t e c ts h a r e h o l d e r s r i g h t s ，a n dr e a l i z et h em a x i m i z a t i o no fc o m p a n y v a l u e c h a p t e rf o u r ，b ya n a l y z i n gt h er e l e v a n td a t ao fp u b l i cc o m p a n y sg o v e m a n c e s t a t u si nr e c e n ty e a r s ，d i s c u s s e sa b o u tt h ev a r i o u sl i m i t a t i o n e x i s t i n g i no u r c o r p o r a t i o ng o v e r n a n c ew h i c hw e r er e s u l t e d i nb yt h ep o o ri n h e r e n to fs h a r e s t r u c t u r ed i v i s i o nb e f o r ei t sr e f o r m c h a p t e rf i v em a i n l yi n t r o d u c e st h eg r e a t s i g n i f i c a n c ea n dp r o f o u n di n f l u e n c eo fc o r p o r a t i o ng o v e r n a n c et h er e f o r mo fs h a r e s t r u c t u r ed i v i s i o nw i l lb r i n g s c h a p t e rs i xd i s e n s s e st h ek e yc o n s t r u c t i n gp o i n t si n c o r p o r a t i o nm a n a g e m e n ts y s t e ma f t e rr e f o r mo f s h a r es t r u c t u r ed i v i s i o n a n di ta l s o t a k e sc h i n ad o u b l el t d a sa l le x a m p l et os h o wi t ss e v e r a ld i s t i n c ti m p r o v e m e n t si n c o r p o r a t i o ng o v e r n a n c ea f t e rt h er e f o r mo fs p l i ts h a r es t r u c t u r e ，w h i c hm a k e sa f u r t h e re x p l a n a t i o no f t h en e c e s s i t ya n ds i g n i f i c a n c eo f t h i ss y s t e m k e y w o r d s ：c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，t h er e f o r mo fs p l i ts h a r es t r u c t u r e ， a p p r a i s e m e n tt o o l s i i i 武汉理t 大学硕十学位论文 第1 章导论 1 1 选题的目的和意义 中国股市最初是作为给国有企业募集资金的一种手段，让社会闲散资金成 为“公有制的有益补充”。所以，为了保证国有企业的性质和国有资产保值增 值，在公司上市时，公开发行前股东所持有的国有股、法人股均“暂不安排上 市流通”，于是中国特色的股权分置旧格局形成了：虽然公司上市发行股票了， 但其中占有绝对控股数量的国有股、法人股却不能流通，由此造成非流通股和 流通股之间“同股不同权、同股不同价”的特殊的分置。据统计截止2 0 0 4 年 底，上市公司总股本7 1 4 9 亿股，其中非流通股份4 5 4 3 亿股，占上市公司总股 本的6 4 ，国有股份在非流通股份中占7 4 ，占上市公司总股本的4 7 ，【l i 高 比例的股份不能上市流通，严重影响了证券市场的有效性，遏制了证券市场功 能的正常发挥。 这种股权分置为公司治理带来了许多负面冲击，其中，最大的负面影响是 造成了非流通股股东和流通股股东的利益分裂与冲突。流通股股东以股票市值 衡量投资价值并以市值的变动确认损益；尽管股价会影响非流通股股东的融资 成本，但作为控股股东的非流通股股东更关心的是净资产以及能否通过配股增 发获得更多的资金。不同的利益导向造成非流通股股东和流通股股东之间存在 着严重的利益分置。理论上讲，合理的财务管理的目标是企业价值最大化，但 在大股东控股和股权分置的情况下，由于股价不对非流通身份的控股股东构成 约束，上市公司财务运作的目标实际上是控股股东利益最大化。 2 0 0 4 年1 月国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见 中强调：积极稳妥解决股权分置问题。规范上市公司非流通股份的转让行为， 防止国有资产流失。稳步解决目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通 问题。规范上市公司运作，完善上市公司法人治理结构，按照现代企业制度要 求，真正形成权力机构、决策机构、监督机构和经营管理者之间的制衡机制。 中国证监会主席尚福林也在答中外记者问时谈到：在宏观上，股权分置改革的 目标是稳定市场预期，完善股票价格形成基础，为其他各项改革的深化和市场 武汉理工大学硕十学位论文 创新创造有利条件，谋求资本市场的长期稳定健康发展。在微观上，股权分置 改革的目标是完善公司治理结构和资本运营机制。2 0 0 5 年4 月，证监会发靠关 于上市公司权分置改革试点有关问题的通知，确立了“市场稳定发展、规则公 平统一、方案协商选择、流通股东表决、实施分步有序”的操作原则，股权分 置改革试点正式启动。这一改革的实施，是中国证券市场发展史上为解决自身 基本制度缺陷做出的一次具有重大意义的尝试。本文正是这一改革背景下，探 讨在新的股权结构下，如何有效利用外部治理体系和内部激励监督体系完善和 优化上市公司治理体系。 我国上市公司治理不完善问题一直是影响和阻碍中国公司有效运转、成为 有竞争力的大公司以及资本市场健康发展的关键因素。自9 0 年代以来，国有企 业改制上市、资本市场扩大，经济全球化发展，各国出现争取外国投资的竞争， 近几年科技革命和金融工具创新，使大额投资更容易，但对公司治理要求更高， 以及机构投资者力量增强等，掀起了公司治理的完善运动。而股权分置改革正 是推动上市公司完善法人治理结构，提高治理水平，做优做强的一大契机。借 此契机，构建完善的公司治理体系，减少公司重大事项的决策成本，加强上市 公司实际控制人和高管人员的诚信建设是监管层、学术界、企业界的共同愿望。 因此，对该课题的研究具有很强的现实性和紧迫性。 1 2 国内外相关研究综述 1 2 1 国外研究现状 公司治理最早起源于美国和英国，公司治理结构( c o r p o r a t eg o v e n 姗c e ) 一词最早在2 0 世纪6 0 年代末7 0 年代初的美国提出，主要针对当时大型公众公 司经营管理体制存在的结构性缺陷、董事会权力弱化、权力集中在高级职员手 中等现象，提出强化董事会职权的理论。 2 1 从国际角度看，关于公司治理问题的 争论主要是在8 0 年代中期兴起的： ( 1 ) 信息经济学的公司治理理论一委托代理理论 这一理论揭示，公司治理结构问题是由股东与经营者之间的相互制衡引起 的。由于现代企业是以大规模生产、复杂的技术创新和内部层级制管理为基础 的，两权分离已经成为其基本特征，更好地实现了物质资本和入力资本的结合， 2 武汉理_ t 大学硕十学位论文 这是一种制度创新。奥利弗哈特在公司治理：理论与启示一文中对公司治 理问题产生的诱因进行了较为经典的论述。他指出，在一个组织中，只要以下 两个条件成立，就必然会产生公司治理的问题：第一，组织成员之间存在着代 理问题，或者说是利益冲突问题；第二，存在着交易成本，从而代理问题不能 通过一个完备的合同来解决。 ( 2 ) 组织行为和组织理论的公司治理理论一现代管家理论 虽然委托代理理论的提出，有助于解释两职分离及其绩效的关系，但是， 现代组织理论和组织行为方面的研究表明，代理理论的前提假设是不合适的， 而且也有许多实证结果与代理理论是截然相反的。现代管家理论认为，代理理 论对经营者内在机会主义和偷懒的假定是不合适的，而且经营者对自身尊严、 信仰、以及内在工作满足的追求，会促使他们努力经营公司，成为公司资产的 好“管家”。现代管家理论认为，在自律的约束下，经营者和其他相关主体之 间的利益是一致的。吲 ( 3 ) 现代公司治理理论一相关利益者理论 公司治理理论最近的发展，是将公司治理作为公司各契约方共同参与和形 成的制衡体系。现代企业理论认为，公司实际上是不同利益主体通过合约形成 的一个联结体，并按照合约形成不同利益主体所拥有的不同权力。 1 9 9 8 年，经济合作及发展组织( o e c d ) 在公司治理原则中把公司治理 定义为一种据以对公司进行管理和控制的体系。2 0 0 4 年，d e c d 对公司治理原则 进行了修改，强调有效的公司治理框架的标准应着眼于对整体经济运行的影响， 着眼于对市场参与者提供激励，提升市场的透明度和效率。这表明广义的公司 治理是今后各国建立和完善公司治理模式的发展方向。 1 2 2 国内的研究 国内的研究主要是从2 0 世纪9 0 年代开始的，研究焦点集中于如何实现产 权明晰、政企分离以及国有企业的委托代理关系等方面。国内学术界大致可分 为三种代表性的观点： ( 1 ) 治理结构论。吴敬琏( 1 9 9 4 ) 在他的现代公司与企业改革中指出 “所谓公司治理结构，是指由所有者、董事会和高级执行人员即高级经理人员 三者组成的一种组织结构。在这种组织结构中，上述三者形成一定的制衡关系。 通过这一结构，所有者将自己的资产交由公司董事会托管，公司董事会是公司 武汉理工大学硕十学位论文 的最高决策机构，捌有对高级经理人员的聘用、奖惩以及解雇权；高级经理人 员受雇于董事会，组成在董事会领导下的执行机构，在董事会的授权范围内经 营企业”。这一观点为政府决策部门采纳，我国的国有企业公司制改造基本遵 循了这一思路。 ( 2 ) 治理功能论。该论点的代表人物是钱颖一教授，他在转轨经济中的 公司治理结构一书中认为：公司治理结构是一套制度安排，用以支配若干在 企业中有重大利害关系的团体、投资体( 股东和贷款人) 、经理人员、职工之间 的关系：并从这种联盟中实现经济利益。公司治理结构包括：如何配置和行使 控制权；如何监督和评价董事会、经理人员和职工：如何设计和实施激励机制 等等。 ( 3 ) 治理产权论。由新制度主义经济学创立者罗纳德科斯开创的“企业契 约理论”是该观点的理论渊源。1 4 j 企业作为一系列产权主体之间契约的组合，是 个人之间交易财产权的一种方式，考虑到不同产权的特征，企业又可以被看做 是一个人力资本和非人力资本组成的不完全契约，即由于企业内外部环境的不 确定性，契约不能准确描述与交易有关的所有未来可能出现的状态，以及每种 状况下契约各方的权力和责任。契约的不完全性又导致了企业剩余索取权和剩 余控制权的出现，并因此变得更加重要企业所有权安排在狭义上就表现为剩 余索取权和剩余控制权的分配状态；广义来讲是指公司有关控制权和剩余索取 权分配的一整套法律、文化和制度性安排。这些安排决定公司的目标，谁在什 么状态下实拖，如何控制，风险和收益如何在不同企业之间分配这样一些问题。 1 3 研究内容和研究方法 在研究内容上，本文从公司治理的产生和演进轨迹入手，概括总结公司治 理的内涵及组成要素：在分析典型的公司治理模式基础上，结合我国公司治理 理论与实践现状，分析我国上市公司治理存在的弊端；并结合股权分置改革对 我国上市公司治理的优化作用，探讨股权分置改革后，我国上市公司治理体系 的优化；最后，以武汉道博股份有限公司股权分置改革前后一些具体的公司治 理措施进行了进一步的论证。 科学方法是研究任何一门学科的重要工具，选择科学的研究方法，是确保 我们认识客观规律并得出正确结论的重要保证。本文采用基于文献的理论分析 4 武汉理 二大学硕十学侍论文 与基于现实数据的实证研究相结合的方法。在理论分析中，本文以国内外研究 文献为基础，对公司治理结构的内涵、组成要素、几种典型模式的借鉴进行了 分析，并结合我国公司治理的历史实际情况，对上市公司治理结构的现状进行 研究，提出股权分置改革是构建健康的公司治理模式的基础，为我国上市公司 治理结构的完善提供一定的优化途径。 5 武汉理工大学硕十学侍论文 第2 章公司治理概述 2 1 公司治理的产生与演进轨迹 在公司制度发展进程中，股份公司的出现、两权分离的实现，都有着不可 磨灭的历史功绩。美国著名的公司法教授b e r l e & m e a n s 在其现代公司与私有财 产( t h e m o d e v i lc o r p a n dp r i v a t e p r o p e r t y ) 一书中，对公司股权结构日益分散后产 生的股份公司所有权和经营权相分离的现象作了高度的总结，指出了其在公司 制度发展中所产生的巨大历史作用。但同时也指出，公司股东在从两权分离中 获得巨大益处的同时，又产生了其负面影响和作用，即“股东的个人利益绝对 服从于有控制权的经理团体”，也就是说，所有权和经营权的分离，又给公司 的股东带来了另一个问题，即股东在失去了对公司直接控制权和经营权之后， 如何使拥有经营权的管理者们能为实现股东的利润最大化而尽职尽力地工作。 亦即产生了公司制度上的新问题，即股东应如何在这种情况下动员、制约和监 督公司经理层依法、依德经营的问题。 将股东作为委托人，管理层作为代理人，公司则作为股东委托管理者进行 营利活动的一种工具，股东在实际上把公司实现利润的全部资源，包括资金、 人员、机会全部委托给管理者，希望其最大限度地予以使用并为股东创造最大 的利润，这就是所谓的代理理论。1 5 】但由于第一，代理人即公司管理者是一个生 活在市场经济社会中的活生生的“人”，其行为与委托人即股东追求的目标可 能不完全一致，也不可能完全一致。第二，公司管理者一旦根据委托关系获得 了自由配置公司的各种资源的权力后，具有很大的空间去追求与股东不一致的 经济利益。由于管理者一旦掌握公司管理权之后，其在信息资源方面的优越地 位使股东无力与之并驾齐驱，因此，管理者在各种经济诱引下，有条件在股东 不知晓的情况下，使公司逐渐成为经理层谋利的工具。所有这一切都给股东带 来了一个新问题，即股东如何能在坚持两权分离的情况下，采取一切可以采取 的措施来促使管理层为其利益服务，其中包括利用现存和未来的法律制度和其 他所能利用的经济激励手段以及社会文化手段进行综合治理，并为此付出应有 的代价，称之为代理成本。公司治理结构就是在这样的条件下和环境中产生和 6 武汉理t 大学硕十学何论文 发展起来的。 公司治理模式的演变是一个动态发展的和路径依赖的过程这可以解释目酶 不同地区或国家之间存在着的公司治理模式上的差异。不过，公司治理模式究竟 会表现出何种演进趋势，理论界仍然存在着不同的看法，但大致可以划分为三 种主要观点：第一，治理模式个性化，这种观点认为起点不同且制度环境存在差 别的公司治理模式之间必然会存在着差异，已有的差异将沿着不同的轨迹演变， 表现出与其既有模式和现存制度环境相适应的特征。持这种观点其代表人物是 诺斯l u c i a na r y eb e c h u k 和m a r kr o e 等：第二，认为治理模式虽然存在着差异， 但这种差异并不完全具有路径依赖的特点，更多地表现为不同利益集团之间博弈 的动态均衡，往往会在一定程度上会体现出“新奇性”，即事实上多样化的趋 势，甚至会表现出很强的不可预见性，其主要代表人物是青木昌彦等；三是治 理模式的趋同论，认为随着时间的推移，公司治理模式将相互借鉴与融合，最 终将趋向于某种类似的状态，当前的许多学者都持这种观点。 2 2 公司治理的内涵 不同学者或组织对公司治理内涵的理解以及定义的角度各不相同。即使同 一学者对其内涵的理解也处于演进之中。虽然内容不尽相同，但都包含了公司 治理共同的内核。首先，公司治理是一种契约安排。公司可以被认为是一系列 契约的集合体，这些契约代替了部分市场，从而节约了公司的交易成本。由于 经济人的理性以及对自身利益最大化的追求可能导致的机会主义倾向，契约的 事前安排和事后监督执行都需要成本，需要进行一系列的制度安排以节约成本， 确保在制度允许内的各自利益最大化。嘲其次，公司治理问题是随着现代公司所 有权和管理权分离而产生的，涉及委托一代理关系和代理成本等问题。最后， 公司治理就是配置责、权、利。公司治理是在一定的所有权结构下的制度安排， 所有权形式不同，公司治理的形式也不同；另外，所有权中的各种权利就是通 过公司治理结构进行配置的。公司治理的这层含义说明了控制权配置和公司治 理的关系：控制权是公司的基础，公司治理是控制权的实现。也有学者把公司 治理分为广义的概念和狭义的概念，狭义的公司治理是指在企业两权分离的情 况下，投资者和公司之间的利益分配和控制关系，是股东、董事会和经营层之 间的利益安排；广义的公司治理是指关于公司的组织方式、控制机制、利益分 7 武汉理1 ：大学硕十学位论文 配的所有法律、机构和制度安排，其界定的不仅是企业和股东之日j 的关系，而 且还包括公司与所有的利益相关者( 如雇员、顾客、供货商、债权人、所在社 区等) 之间的关系。1 7 铉种制度安排决定企业为谁服务，由谁控制，风险和利益 如何在利益相关者之自j 分配等一系列的问题。 2 3 公司治理的组成要素 2 3 1 制度安排 本质上讲，制度安排是有关公司控制权和剩余索取权分配的一整套法律、 文化和制度性安排，这些安排决定了公司的目标、行为，决定了在公司利益相 关者中在什么状态下由谁来实施控制、如何控制风险和如何分配利益等有关公 司生存和发展的一系列重大问题 s l 。通常应涉及股东权益、董事会的责任与效益、 监事会的监督职能、管理层的约束与激励、利益相关者的利益等几个方面的治 理权利与责任。 2 3 2 治理机制 公司治理存在两类机制，一类是外部治理机制，指来自企业外部主体和市 场的监督约束机制，尤其是产品市场、资本市场、和劳动市场等市场机制，对企 业利益相关者的权力和利益的作用和影响，对企业高级管理人员控制权的作用： 另一类是内部治理机制，是企业内部通过组织程序所明确的所有者、董事会和 高级经理人员等利益相关者之间权力分配和制衡关系，具体表现为公司章程、 董事会议事规则、决策权力分配等内部制度安排。1 9 】外部治理和内部治理共同构 成公司治理结构，使两者形成一种不可或缺的互补关系，但在逻辑层次上，外 部治理处于主动地位，它是公司治理的首要条件和基本机制，内部治理则以外 部治理为基础，它是外部治理的内生性制度安排。因此，内部治理只有在适应 其外部治理条件下才能有效率。 同时，从大型的国际性组织到一个具体的企业部在纷纷制定出自身的公司 治理原则的事实说明，世界上从来没有一个可为所有公司效仿的公司治理机制。 在不同层面的公司治理原则比较中也可以看出，每一个公司治理原则都是在一 定的背景下和根据自身的具体环境制定的都突出了自身的特色。这主要是各 武汉理工大学硕十学侍论文 国不同的政治经济、法律政策、历史文化等诸多因素长期影响的结果。但是， 近年来在经济全球化的背景下，随着股权革命、股东积极主义和股份文化的出 现，以及越来越多的机构投资者实施跨国投资战略，出现了全球金融自由化、 全球资本流动化、股权全球化的格局，使得战略投资者采取公司治理导向的投 资策略，因而倍加关注各国公司的公司治理机制，其结果是不同国家的公司， 尤其是上市公司治理机制已经开始出现一种趋同的变化，若干共同的基本治理 理念和基本原则成为不同公司治理模式变迁的统一基础l l 川。 。 2 3 3 治理标准 有效的公司治理标准包括：( 1 ) 应能够给经营管理者以足够的控制权，自 由经营管理公司，发挥其经营管理者才能，给其创新活动留有足够的空间。 ( 2 ) 保证经营管理者从股东利益出发面非只顾个人利益，滥用经营管理公司的 控制权。这要求股东有足够的信息去判断他们的利益是否得到保证，期望是否 正在得到实现，否则，股东应运用权力调整现有的经营管理者。( 3 ) 能够使股 东充分独立于职业经营管理者之外，保证股东自由买卖股票，赋予投资者以股 权流动性的权力。 从另一方面而言，理想的公司治理应实现合理有效的权利配置功能：对各 当事人或机构之间的制衡功能；资本所有者对经营者的激励功能；以及防止出 现经营者机会主义行为的约束功能j 。 9 武汉理t 大学硕+ 学位论文 第3 章世界上主要公司治理模式分析 3 1 英美模式 英美模式被称为市场主导型模式，在英国、美国、加拿大与澳大利亚等英 语国家盛行。其主要特点为： 3 1 1 股权高度分散和高度流动 英美公司治理结构遵循决策、执行、监督三权分立的原则，设股东大会、 董事会和首席执行官( c e o ) 领导的高级管理层三个层次。股东大会是公司的 最高权力机构，但英美公司的股权非常分散。对美国2 0 0 多家大公司的实证研 究的结果表明，美国大公司的股东人数从2 0 世纪9 0 年代到2 l 世纪初增加了数 十倍。以美国最大2 0 0 家非金融机构公司1 9 9 0 年1 2 月的股东数目为例，1 9 9 0 年，在2 0 0 家最大的金融机构中，有4 7 的公司股东人数在1 0 万人以下，而1 9 9 5 年5 的公司就拥有同样的股东人数；1 9 9 5 年股东人数在3 0 一5 0 万的公司占 2 0 0 家公司的比例只有1 5 2 0 0 4 年的比例已上升到2 0 5 1 2 1 。从实例可以看出， 在1 9 9 0 年- - 2 0 0 4 年间，这些非金融机构的股东数量大大增加，股东更为分散。 在大公司股东人数增加的同时，美国的总持股人数也在迅速增加。1 9 9 0 年，美 国全国有5 6 0 0 万人直接持有股票，占人口总数的2 3 ，到2 0 0 4 年直接持有股 票的人数上升到8 7 0 0 万人，约占人口总数的3 1 ，近年来，美国个人股东占人 口总数的比例基本维持在5 0 以上。【1 3 】同样，英国个人股东占入口总数仅次于 美国，比例大约在3 4 左右。1 1 4 与股权高度分散性相联系的是股权的高度流动性。一方面，在股权结构高 度分散的情况下，某个公司经营的好坏，对股东收益影响不大，股东缺乏监督 经营者的动力，他们关注的不是公司经营业绩和长期发展，而是对公司股票价 格有深厚的兴趣。另一方面，在高度分散化的股权结构之下，对公司经营者实 施监督，一方面要付出监督成本，另一方面因此能得到的利益大部分将被其他 股民所分享。因此为避免自己成为“搭便车”行为的牺牲品，美国的股东很少 有积极性去约束经营者。因此，他们一般是要求公司向他们提供详细的财务数 l o 武汉理工大学硕十学位论丈 据，要求证券市场管理者制定规则以确保交易的公平性。当公司经营状况不好 时，股东一般不直接干预公司的经营活动，而是采用“用脚投票”方法卖出公 司的股票。因此，美国股东一般不长期持有一种股票，股票交易十分频繁，股 权具有高度的流动性。在这种股权结构下，股东们一般是将管理公司的权力委 派给董事会。董事包括内部董事和外部董事，内部董事一殷是公司的高级管理 人员，外部董事是不参与公司日常管理事务的个人【l ”。高度分散的股权结构还 容易造成经营者的短期行为。当股东追求短期回报率和股票的高收益率时，经 营者迫于压力不得不把注意力集中在目前或近期利润上。 3 1 2 市场瞄獬由证券市场、经理市场、劳动力市场和产品市场综合构成 英美公司治理模式下，对公司管理层的市场监控体系主要由证券市场、经 理市场、劳动力市场和产品市场一起构成。一是产品或服务市场的约束，公司 产品或服务在市场上的竞争力和盈利能力是衡量经理人员经营业绩的重要依 据。二是股票市场的约束，对于股票上市的公众，其资本投资者“用脚投票” 的权力，对公司高级管理者起着一种鞭策和约束作用。股权分散的上市公司， 如果经营欠佳，股价下降，股东会抛售股票，公司因此很可能遭到狙击者的强 制收购，或敌意收购、恶意接管，高级管理者也因此面临着被收购后失去交椅 的危险。三是经理人市场的约束，发达、完善的经理人市场在促进经理人才流 动的同时，也给在职高层管理者造成了一种压力，迫使他们努力搞好企业和经 营管理，否则不仅会被他人取代，而且可能造成自身“人力资本”的贬值。但 是，这种监督约束也存在缺陷，它主要是一种事后监督。一方面，这种事后监 督很难在事前和事中实现有效的监督约束；另一方面，这种外部监督约束机制 难以获得“充分信息”，监督约束者与被监督约束者之问的信息不对称，在客 观上决定了这种监督约束不可能十分有效l ”】。 3 1 3 具有完善的立法保护股东利益和保障信息披露 英美公司治理模式下，有完善的立法保护股东利益和保障信息披露，规范 资本市场和公司运营。美国较早地通过立法，来保护股东利益和保障信息披露。 很早就制定了示范公司法，通过规定董事会和董事的权利和义务，保护股东 的利益。美国1 9 3 3 年证券法规定，上市公司保障股东能够知道与上市证券 有关的财务和其他重要信息，禁止证券交易中的操纵市场、内幕交易等行为。 武汉理工大学硕十学位论文 1 9 3 4 年的证券交易法确立了证券市场的持续信息披露制度。1 9 9 5 年，s e c 对1 9 3 3 年的汪券法进行补充解释，确立电子招股说明书属于该法范围，但 内容必须保持与纸质招股说明书完全一致，电子邮件、公告牌、互联网址等均 属合法传递方式。建立了电子数据收集分析与检索系统，所有法定披露信息一 律采取电子化申报方法。通过文件申报、分析和发布的电子化向投资者提供所 有证券发行者的信息。并且组织专门人员对互联网实施监测，在s e c 网站上建 立执法投诉中心等手段，以保证网络上披露的信息适当。2 0 0 0 年8 月，针对选 择性披露问题，s e c 确立了信息的公平披露规则，该规则旨在使投资者能够公 平地获得任何未公开的重大信息。在安然、世通、施乐等公司重大财务丑闻曝 光后，2 0 0 2 年7 月3 0 日布什总统正式签署了( 2 0 0 2 萨班斯一奥克斯利法案， 该法案直接以投资者利益保护和提高公司透明度为根本立法思想。( 2 0 0 2 萨班 斯一奥克斯利法案对信息披露提出了更高要求，首先是强调信息披露，由原 来证券法、证券交易法下的“及时”提高到“实时”；其次，增加了 信息披露内容，包括对内部控制报告及其评价和重大的表外交易的披露。总体 而言，美国上市公司信息披露制度的变迁具有以下特点：( 1 ) 信息披露制度变 迁包括了信息披露内容和信息披露手段的变迁； ( 2 ) 信息披露内容范围从窄到 宽，从较少适应用户需求到更多地适应用户需求，越来越重视信息的真实性： ( 3 ) 信息披露手段从落后到先进，信息披露的间隔时间越来越短。美国证券市 场信息披露制度变迁的方向，是向高透明度发展。 3 1 4 多种薪酬激励方式 采用多种薪酬方式对c e o 等高级管理人员进行激励是英美公司治理模式的 另一特点。支付给公司经营班子薪酬方式包括基本年薪、年终奖、股票期权、 股票认购权。特别是股票期权激励计划的广泛应用，为美国股市高涨及经济持 续稳定发展起到了重要作用【1 6 】。首先，对于经理人员而言，它既是一种巨额补 偿和巨大激励，以股票增值实现了代理人的剩余索取权，又是一种严格约束， 它迫使经理人员更加关心股票将来的增值，关心企业的长远发展，避免短期行 为，“像所有者一样思考、行事”，努力减少因疏忽给企业带来的损失。另外， 由于经理入得到的是一种不确定的预期收入，要在市场竞争中去实现，公司较 少有现金流出，而且具有避税功能，这对于扩张时期的企业而言，既形成了开 放式的股权结构，又降低企业的代理成本，有明显的好处。2 0 0 5 年财富杂 1 2 武汉理工大学硕十中何论文 志评出的全球5 0 0 家大型工业企业中，有9 3 的企业采用了股票期权薪酬制度。 但是随着股票期权的应用，其负面效应也随之暴露。从微观层面看，期权激励 造成高层经理与普通员工的贫富差距过分拉大，不利于企业内部合作精神的培 养；股票期权通过“稀释”效应，形成了股东的成本； 股价一方面要受公司业 绩水平的影响，同时也受其饱不可控因素的制约，特别是经济走势的强弱。经 济繁荣时，股价普遍上扬，即使管理不善的公司也会获得丰厚利润。相反，当 经济疲软或投资者信心不足时，股市会随之下跌。即使是组织管理水平出类拔 萃的公司，也仍会面临股价下挫的窘境。在这种情况下，经营者本应受到嘉奖， 但由于股市低迷，期权价低于跳水价，他们实际上得不到这笔奖金。从宏观来 看，虚抬了整个市场的股价，强化了经济的“泡沫”效益。 3 2 德日模式 德日模式又称组织控制型。主要应用于德国、日本、瑞士、奥地利与荷兰 等诸多欧陆国家。其主要特点为： 3 2 1 股权结构以法人持股为主，个人股东极其分散 因为股权结构以法人持股为主，个人股东极其分散，所以个人股东在公司的 权力体系中基本上不起作用。金融机构通过持有公司巨额股份或给公司贷以巨款 而对公司及代理人进行实际控制。在德国，银行直接、间接管理的股票占德国上 市股票的5 0 左右。而日本法人股东的持股率则达到7 0 以上。在日本公司董事 会中，往往有一名以上的董事是公司主银行的前任主管，这是日本商业银行的通 行做法。这位前任主管作为主银行的代理人，为银行收集信息，并对公司经理层 进行严密监控，当对公司经理的经营业绩不满意时，就可以利用股东大会罢免这 些经理人员。但是，由于资本市场难以发挥对企业经营者的监督和制约作用，最 终导致经营者成为企业的决策中心和权力中心，内部人控制现象漫延。以及银行 与企业高度依存，产生泡沫经济。2 0 世纪9 0 年代发生的泡沫经济就是有力的证明。 3 2 2 监督和约束机制主要来自于公司内部 虽然它们也有发达的股票市场，但对于公司筹资以及监控而言，发挥的作 用极其有限。其主要原因在于，公司的资本负债率较高，股权相对集中。特别 武汉理工大学硕十学位论文 是法人之间相互稳定持股，以及银行对公司的持股和干预，使公司内部的各相 关利益主体监控公司成为可能。一方面，公司及代理人决策受到基于公司之间 球形或交叉持股的法人组织支配。相互持股带来了企业集团化或系列化，使相 关企业问产生紧密的相互依赖性，一家企业的失误可能给整个集团或系列带来 不良后果，因此，任何一家企业的经营者都不允