（工商管理专业论文）A公司房地产投资项目的评估模型和案例分析.pdf

0 5 2 0 2 5 2 3 0 袁蓉 a 公司房地产投资项目的评估模型和案例分析 中文摘要 中国房地产业近年来蓬勃发展，外资在其中频繁出手收购成熟物业的投资更 是推动了中国房地产业的升温。虽然业内对于未来几年市场的持续稳定成长普遍 抱乐观态度，但是为了能够继续在中国房地产市场的投资中，得到比较丰厚的回 报、尽可能地减少风险，采用适合的投资策略和项目的投资评估方法，对于任何 参与其中的外资都至关重要。 a 公司是一家外商房地产投资企业，在进入中国房地产市场3 年多的时间里， 针对收购房地产成熟项目的价值评估工作特点，在其公司相关团队的通力合作 下、在完善了公司原有的评估方法缺乏系统性的基础上，摸索总结了一套符合公 司特点的评估理论和方法。实践证明，这套理论和方法，不仅适用于a 公司这 样拥有中等规模资金的公司，而且对其他背景相似、资金规模相近的外商房地产 投资公司，也有相当的借鉴意义。 为了更好地说明a 公司的这套评估方法在房地产投资实践中的运用，本文用 一个实例一上海古北新区某豪宅项目的案例分析对这套方法中的关键因素进行 了阐述。在文章的最后，对a 公司所使用的房地产项目投资评估模型中的问题 作了剖析，并对其在中国房地产市场进一步投资提出了相关的建议和对策。 关键词；a 公司房地产投资项目评估模型案例分析 中图分类号：f 0 5 2 0 2 5 2 3 0 袁蓉 a 公司房地产投资项目的评估模型和案例分析 a b s t r a c t a st l l e 嘲ie s 妞t ei i l d l l s 乜yo fc t l i n ah 鹪b e e nb o o i n i n gi n 托c 蹦ty e 缸s ，f o r e i 鼬c a p i t a l s a e a g e rt 0p u r c h a s em a t u r ep r o p e r t i e sa n dm i sp u s h e st h ed e v e l o p m e n to f t h em a r k e t c o n s e q u e n y a l t h o u 曲n m l r cm a 】k e ts so p t i m i s t i ce x p e c t a t i o na _ b o u tc o m i m l a l 龃d s t a _ b l ed e v e l o p m e n t ，a i m i i l ga ta c l l i e v i n gap r e m i 啪i n v e s n n e n tr e 咖锄df e d u c i i l g i n v e s t l l l e n tr i s k ，i ti so n eo f t o pp r i 耐t i e sf o r 锄yf o r e i 星皿c 印i t a li nt h em 棚k e tt oa d o p t as e to f 、嘲u a t i o nm c t h o da n ds 衄t e 2 了w h i c ha r es u i t a b l ef o r 让l e m s e l v e s c o m p a n ya i saf o r e i g nr e a le s t a _ t ei n v e s t i n c n te n t e r p r i s ea n dw 嬲e 疏a b l i s h e di l lc i l i n a 8 r o u n d3y e a f sa g o d l l r i n gt l l ep 面o d ，如i l 】e 曲m e n tt e a mh a sb e e nd e v e l o p c da n d r e v i s e das e to f v a l u a t i o nm e m o da n ds 仃a t e g yi nt e n no f n l ec h 雒a c t e r so fc o m p a i l ya a n da c q l l i 血gm a t u r ep r o p e r t i e si nm a i l l l a n dc l l i i l a nh a sb e e nt e s t i f i e dt l l a tt l l i ss c to f 耽d u a t i o nm e m o da n ds t a t e g yi sn o to n l yr i g h tf o rc o m p a r 黟ab u th e 岫f mf o rt h o s c f b r e i p 皿c a p i t a l sw i l hs i n l i l a fb a c k 目- 0 u n da n dc a p i t a ls i z e i no r d e rt 0i l l u s 仃a t em e m e m o da i l ds n a t e g yo fc o m p a n yai np r a c t i c e ，al l i g h - e n d r e s i d e n t i a lo fs h a l l 曲a i ( h 工b e in e wa r c aw 鹳a p p l i e dt oe x p l a i l lt h ek e yd a t aa i l d i s s u e s s o m es h o n c o m i n g so fm ef - m a n c i a lm o d e lw e 化d i s c l o s e db yt l l ec r l do fm e t h c s i sa n d l ea u t l l o rg a v es o m es u g g e s t i o ma n ds o l 砸o i l s 埘t hr e 硒e n c et om c f u n l l e ri i l v e s t r n e 址i i lm em a i n i a n dr e a lr e s t a t en l a r 融 k e yw b r d s ：r e a le s 龇i n v e s 舡n e 吐e v a l 删o nm o d e l ；c a s em l d y c a l l m m l b e r ：f 2 0 5 2 0 2 5 2 3 0 袁蓉 a 公司房地产投资项目的评估模型和案例分析 引言 外资在中国房地产市场收购成熟物业的投资近年来如火如荼。虽然政府接二 连三地出台了一系列针对房地产市场的宏观调控措施，但这只是在一定程度上加 大了外资投资的难度、拉长了外资取得投资回报的时间，本质上并不能阻挡外资 投资的热情，众多外资依然看好中国房地产市场在未来几年会持续快速发展的趋 势。这些措施只是在让一些实力比较薄弱的投资者出局的同时，促使其他参与中 国房地产投资的外资用更加审慎的目光去甄选回报率高的优质项目。a 公司作为 外资中的一员，也不例外。为了达到自身的投资目标，a 公司的相关团队在实践 中共同摸索、整理和完善了一套符合a 公司实际情况、并针对大陆地区情况的 较为系统的房地产投资分析方法。 虽然，a 公司收购的目标项目分为诸多不同类型，例如写字楼、住宅、商铺 等，但是在a 公司的这套投资分析方法中，最基本的工具是一套房地产项目投 资评估模型，其包含的主要评估理论不外乎两种：市场法和收益法。其本质分别 是用市场交易价格作为导向求取房地产的价值，和用估价对象的未来收益作为导 向来求取房地产的价值。 而运用这两种评估理论的基础，就是要进行大量的市场信息调研。这些信息 包括市场上近期类似房产的租金行情、实际买卖成交行情，及由此推算出的该地 区类似物业的投资回报率。结合著名地产顾问公司如戴德梁行、仲量联行和高力 国际等公司的有关市场报告，参考该区域的同档次物业成交的租金、买卖价格和 相应投资回报率，确定该项目的资本化率。同时，需要了解政策法规、税务、人 民币升值趋势及银行利率调整等诸多方面的因素。将以上的所有内容体现在公司 内部的评估模型里，最后得到项目的投资回报率，比对其是否符合公司的收益期 望，为公司决策层作投资决策提供依据。 为了更好地说明这套评估方法在a 公司工作实践中的运用，本文选用了上海 古北新区某豪宅项目作为实际案例来阐述这套评估方法中的关键因素，并且运用 对市场中长期走势进行了预测、对评估结果进行了支持。事实上，通过实际工作 中上百个案例的项目评估及其和业内人士的交流，证明这套评估方法是行之有效 的，不但能够很好地配合本公司的投资策略的实施，而且也对其它类似于a 公 司的中等资金规模的外商房地产投资企业的项目评估有一定的借鉴意义。 在本文的最后，针对a 公司的房地产投资项目评估模型中存在的问题进行了 解剖；同时，鉴于政府对于外资投资中国房地产市场会做进一步宏观调控的趋势， 本文就a 公司今后继续在中国房地产市场投资方式和策略，提出了相关的建议 和对策。 0 5 2 0 2 5 2 3 0 袁蓉a 公司房地产投资项目的评估模型和案例分析 1 公司背景及投资战略简介 a 公司是一家来自于美国、资金规模为3 亿美金的私募基金，2 0 0 4 年年初进 入中国房地产市场。投资业务以收购成熟物业为主，目标市场集中在上海、北京、 广州和深圳这些一线城市，及天津、重庆等新兴的发展城市。目标项目类型多样， 写字楼、住宅、商铺、酒店式公寓及工业地产均在a 公司的考虑收购范围之内。 投资战略方面，a 公司关注的主要是有资本增值性和一定机会性的投资项目，及 回报迅速并且具备重新定位潜力的资产。此类投资通常具有较高的杠杆内部收益 率( 2 0 及以上的汛) ，而且持有期都较短，一般为三到五年。 具体来说，在搜寻目标项目的过程中，a 公司希望能够挖掘出那些所处地段 较好、但存在一定瑕疵的物业。这些瑕疵是暂时的且可以被修复，例如大楼本身 年久失修但通过装修能使之硬件状况得到大幅度提升；或者通过改善购物中心的 内部布局和经营管理而使得物业的内在价值得以体现。之后再将这些物业进行重 新定位并持有三到五年以后再转售出去。为了保证项目的顺利实施，a 公司与银 行等金融机构、专业的物业管理公司、当地资深的行业人员和政府有关部门建立 了广泛和紧密的合作关系。 详尽仔细的尽职调查是a 公司项目顺利开展的保证，这些尽职调查包括：收 购策略、市场调研、现金流分析和如何减少投资风险和处置策略等等。其中，以 现金流为基础的分析是最为重要的基础工作。一般情况下，公司内部先对项目进 行有关的评估分析，如果认为项目有可行性，a 公司会请专业的估价公司对目标 物业进行估价，验证a 公司内部的分析结果。为了能取得比较稳健的项目回报， a 公司一般采取较为保守的态度来确定收购策略和有关的评估数据，尤其会注意 那些有可能会减少资产价值的因素，包括有关方面对卖方权利的限制、长期的物 业管理合同及长期的租约；项目的风险管理对于每次投资也都至关重要。通常在 投资前，a 公司会考虑给项目带来风险的各种潜在因索，采取有效措施将风险减 小到最低程度。 获取尽可能大的投资回报是a 公司的主要投资目标。在项目进行过程中，公 司在前期的尽职调查中根据调查情况持续不断地修正投资计划，严密监控项目的 财务表现，设想和发展适合的处置方式来提高项目的现金流，使项目的投资回报 最大化。 为了发掘有投资潜力的项目，一套适合于公司本身特点、且行之有效的评估 工具和方法必不可少。然而，市场上没有这样现成的工具和方法，只有靠公司相 关员工和团队在工作中长期摸索和实践慢慢形成。a 公司2 0 0 4 年进入中国房地 产市场时，只有一个由总公司提供的最基本的房地产投资评估模型，用以计算房 4 0 5 2 0 2 5 2 3 0 袁蓉 a 公司房地产投资项目的评估模型和案例分析 地产项目的投资回报。事实上，a 公司的管理决策层意识到，只有一个最基本的 评估模型是远远不够的一一因为房地产项目投资不仅需要考虑能以数据形式体 现在评估模型中的诸多因素，而且需要了解其他一些虽然无法体现在评估模型 里、但是会对项目的投资回报产生重大影响的其它因素，两者结合才能比较系统、 全面地反映目标项目的投资前景。并且，能体现在模型中的许多数据的定义和获 取方法，因时点不同，国家、地区不同，差异也十分明显；需要通过研究不断修 正，形成适合a 公司在中国房地产市场操作的模型和方法。 基于此，在经过了中国房地产市场3 年多的摸爬滚打、对这个市场有了比较 深入的了解以后，a 公司针对自身实际情况，逐步整理和完善了一套适合本公司 投资房地产项目使用的评估方法。虽然相信这套方法还存在一些需要进一步完善 的地方，但是在实际工作中，它帮助公司甄选有投资价值的项目、配合公司实现 投资战略，发挥了巨大的作用。 出于商业保密的考虑及篇幅的限制，本文仅对这套评估模型和方法中较为关 键的部分进行详尽的阐述，并引用上海古北新区某高级住宅项目作为实例进行说 明。 0 5 2 0 2 5 2 3 0 袁蓉a 公司房地产投资项目的评估模型和案例分析 2 a 公司在中国房地产市场投资的原因 2 1 中国房地产市场宏观形势分析 根据国家统计局公布的2 0 0 7 年上半年的g d p 、固定资产投资、居民消费价 格指数( c p i ) 等宏观经济数据，国际贸易顺差6 月份扩大至2 6 9 亿美元，超过 2 0 0 6 年1 0 月份创下的2 3 8 亿美元的纪录，从而令2 0 0 7 年上半年的贸易顺差增 至1 1 2 5 亿美元；截至6 月末，m 2 余额为3 7 3 8 万亿元，同比增长1 7 0 6 ；今 年上半年金融机构人民币贷款增加2 5 4 万亿元( 完成年初央行贷款目标的8 0 以上) ，同比增加3 6 8 1 亿元。从目前的趋势来看，2 0 0 7 年下半年的中国经济继 续保持快速平稳的增长形势。虽然中国经济的增长趋势偏快，但是从总体来看仍 处于健康的运行区间。 2 0 0 7 年的1 5 月，全国房地产开发的投资继续快速增长，完成投资7 2 1 4 亿元，同比增长2 7 5 ，超过2 0 0 6 年全年的增速2 1 8 ，也超过同期固定资产 投资增速的2 5 9 ，房地产投资增速也明显偏快。 据国家发改委、国家统计局的数据显示，2 0 0 7 年5 月份全国7 0 个大中城市 的房屋平均销售价格同比上涨6 4 ，创下1 8 个月来的新高。新建商品房价格同 比涨幅也创出了6 个月来的新高，达到6 6 。其中北京、深圳等城市的新建商 品房价格涨幅超过1 0 ，一些热点城市房价依然偏高并且上涨较快。 2 0 0 7 年初，中国商务部办公厅发布了关于2 0 0 7 年全国吸收外商投资工作 的指导性意见，指出外商投资房地产属于严格限制范畴。但是外商投资地产项 目或并购中国房地产企业的势头有增无减。今年l 一5 月份，全国房地产开发企 业资金来源为1 2 1 4 3 亿元，增长2 6 2 。其中，国内贷款为2 8 1 8 亿元，增长2 8 8 ； 利用外资2 2 2 亿元，增长8 9 9 ；企业自筹资金4 1 2 0 亿元，增长2 6 7 。 2 0 0 6 2 0 0 7 年，外资进入房地产开发资金所占的比重十分有限，不足2 ，但 是这两年的时间里，外资明显加快了进入中国房地产业的步伐。根据国家统计局 的数据，2 0 0 6 年外资进入中国房地产开发的资金达到3 9 4 亿元，同比增长5 3 ； 2 0 0 7 年1 5 月份，外资进入房地产的资金为2 2 2 亿，同比增长8 9 9 。如果将外 国企业及其个人购买商品房的投资也计算在内，外资进入中国房地产市场的资金 比重应该比官方公布的以上数据要高很多。 大量外资也正以各种各样的方式进入中国房地产市场。正如央行2 0 0 7 年中 国区域金融稳定报告所指出的那样，在人民币升值预期下，外汇资金开始大量 地流向天津、山西、广西、海南、重庆等地房地产市场。有媒体推测，目前有千 亿外资下注入了中国的二、三线城市的楼市。有这样多的资金进入中国房地产市 场，对中国经济的影响不容小觑。 6 0 5 2 0 2 5 2 3 0 袁蓉a 公司房地产投资项目的评估模型和案例分析 2 2 外资竞相收购成熟物业的原因 在中国经济连续快速发展地带动下，中国房地产市场正以前所未有的速度蓬 勃发展。越来越多的外资被中国市场的丰厚投资回报前景所吸引，近年来在中国 房地产市场收购成熟物业的投资层出不穷。仅以上海地区为例，在2 0 0 7 年上半 年外资在上海的整体收购金额超过1 3 亿美金，收购项目达1 0 个之多。而2 0 0 6 年全年外资在上海的整体收购金额不过为1 9 亿美金。相比较而言，2 0 0 7 年上半 年的整体收购总额膨胀迅速。 在2 0 0 7 年上半年被收购的这1 0 个地产项目中，有4 个为住宅项目，收购总 建筑面积达2 5 3 4 万平方米，包括：摩根士丹利收购的永新城2 栋公寓；印尼三 林集团收购的老西门项目：香港永新国际收购的淡水湾花园6 3 套公寓；一家荷 兰基金收购的虹口区富杰大厦。 特别令人关注的是，在之前的两年多的时间里，仅仅在北京银泰中心项目中入 股及取得了南京锋尚住宅项目约半数股权的华尔街投行大鳄美林集团的房地产 投资部门也在上海斥资约7 5 亿元人民币，收购了人民广场商圈的港博大厦。 从收购的主体和规模来看，以往多见的是欧美大型投行进行大宗物业的整体 收购，而亚洲的基金只是收购一些小的项目或取得项目的部分股权。但是这种情 况随着韩国基金“未来资产”斥资1 1 亿元人民币收购了位于上海市人民广场的华 旭国际广场而得到了改变。华旭国际广场是一幢2 0 层的甲级写字楼，建筑总面积 2 9 1 4 5 平方米，其中1 至4 层为裙楼商业用房。 2 0 0 6 年以来，由于优越地段的写字楼和高级住宅的稀缺，成熟的工业地产项 目也越来越得到机构投资者的关注。2 0 0 7 年上半年，日本新熙地株式会社( n e w c 毋c 唧) 收购了上海外高桥物流园区内总面积2 6 万平方米的两层仓库。 2 0 0 7 年4 月，英国房地产公司高富诺在上海古北地区拿下服务式酒店公寓项 目维也纳广场，这是其在上海投资的第一个项目。高富诺称将在2 0 0 7 年下半年 成立一个高达l o 亿美元的基金，用于投资中国的房地产市场。 2 0 0 7 年上半年，上海地区被外资收购的项目还包括：长荣集团收购的证大五 道口广场和雅居乐收购的金昌摩尔大厦。徐家汇路2 5 8 号项目5 0 股权，也落入 摩根大通的囊中。 以上仅为2 0 0 7 年上半年度上海地区外资收购成熟物业的相关记录，而根据 官方统计，2 0 0 7 年1 5 月份，外资进入房地产的资金为人民币2 2 2 亿元，这还没 有把外国企业及其个人购买商品房的投资也计算在内。 看了以上这些数据，不禁让人发问：外资为什么热衷在中国房地产市场收购 成熟物业? 本文研究的可能原因如下： 纵观世界经济，当前美国、日本等其它国家和地区的经济都不甚景气，投资 7 0 5 2 0 2 5 2 3 0 袁蓉 a 公司房地产投资项耳的评估模型和案例分析 者都在四处寻求机会，而中国的经济则连年持续高速增长，房地产市场更是 迅猛发展，这是2 0 0 5 年以来吸引外资大举进入中国的主要原因。 中国房地产市场的巨大需求是吸引外商的另一个重要原因。根据政府十一五 规划和有关部门预测，未来几十年中国将有超过3 亿人口从农村迁移至城市， 而每年将有2 0 0 0 万人口需要买房居住。这些人口的加入同时也会带动当地 商业的发展。 随着中国经济以每年9 一1 0 的惊人速度增长，预计每年会有1 5 0 0 万至 2 5 0 0 万人率先进入中产阶级行列。这些人不仅是自住房的购买者，还是购物 中心、商场以及正在大量兴建中的酒店的潜在顾客。 自从2 0 0 6 年以来政府针对房地产市场出台了一系列的法令法规，加紧了对 外商涉足房地产开发领域的控制，使外资直接参与房地产开发受到了进一步 的限制，这使得外资投资者把更多的视线放在成熟物业的整体性收购上。 事实上，近几年来投资中国房地产市场的海外基金多半赚得盆满钵满，回报 远远超出期望水平。外资机构普遍认为，从长期和总体来说，中国的楼价仍然呈 上升趋势。大多数外国投资者都对中国市场有着中长期的投资目标，而非单纯的 投机行为。外资更主要的是看好中国经济发展的前景，它们更倾向于长线持有物 业，赚取长期稳定的收益。 2 3 宏观调控形势下的外资投资预期分析 自2 0 0 6 年以来，针对外资投资中国房地产市场的现象，政府出台了一系列 法令法规。其中一个非常重要的文件是由建设部、商务部、国家发展和改革委员 会、中国人民银行、国家工商行政管理总局、国家外汇管理局等六部委于2 0 0 6 年7 月联合会签的关于规范房地产市场外资准入和管理的意见( 文件号：1 7 1 号) 。政府出台此文件的初衷，是为了限制境外热钱进入中国楼市。然而在此期间， 境外的投资机构在中国大陆房地产的投资反而更加趋之若鹜，更多的境外投资者 争相进入中国市场。 针对1 7 1 号文件在实施过程中在部分地区存在的一些问题，和进一步加强、 规范外商投资房地产审批、备案和监管相关事宜，2 0 0 7 年5 月2 3 日政府出台了 商务部、国家外汇管理局关于进一步加强、规范外商直接投资房地产业审批和 监管的通知。根据通知，外资成立房地产公司，不但要通过地方部门审批，而 且要在商务部登记备案；外商投资房地产企业的中外投资各方，不得以任何形式 订立保证任何一方取得固定回报或变相固定回报的条款，同时，通知中还明确了 必须严格控制以返程投资方式( 包括同一实际控制人) 、并购或投资境内房地产 企业、境外投资者不得以变更境内房地产企业实际控制人的方式，规避外商投资 8 0 5 2 0 2 5 2 3 0 袁蓉 a 公司房地产投资项目的评估模型和案例分析 房地产审批。 在最新版的外商投资产业指导目录中，外商投资房地产将被列入限制类 范畴。别墅、豪华公寓等高档房地产的投资项目更是被明文规定列入了限制类的 投资领域。虽然以上措施给外资投资中国房地产设置了障碍，使审批程序更加复 杂化，拉长了审批的时间，并有可能致使一些潜在收购流产，但是除了使外资多 花了时间用于收购以外，并没有从根本上抑制外资投资的热情。相反，正是中国 近年来持续的宏观调控，在一定程度上促成了欧美资本在中国房地产市场的投资 潮。 因为，外资普遍认为宏观调控是一个好的信号，使得他们确信中国房地产的 发展不再像过去那样基于一些不稳定、不可控的因素，而更多的是基于中国的经 济快速发展、以及人均收入增长基础上的需求上升。中国针对过热的房地产市场 实施的一系列调控政策，包括所谓“外资设限”政策的出台，不仅没有影响资金 雄厚的外资机构在中国的投资计划，反而加强了他们的安全感。合理的政策能让 市场更加规范，这正是相当一部分投资者最看重的，对他们来说，调控政策使中 国房地产市场风险降低，是投资的最佳时机。 同时，业内专业人士认为，商务部加紧对外商涉足房地产开发领域的控制， 使外资直接参与房地产开发受到了进一步的限制，这使得外资机构投资者将把更 多的视线放在成熟物业的整体性收购上。虽然，由于收购相关物业的难度也在进 一步加大，投资回报率也随之降低，收购整幢物业的投资回报率也不容乐观，但 是，在2 0 0 7 年下半年的时间里，写字楼、住宅和一些综合性项目仍将成为机构 投资者优先考虑的目标。 总而言之，针对近两年来陆续出台的相关政策，外资一致表明，这只是中国 政府对外资进入中国的一种规范，并不是限制，外资对中国的房地产市场依然看 好，中国房地产市场在2 0 0 7 年下半年中的表现，依然值得期待。 9 0 5 2 0 2 5 2 3 0 袁蓉a 公司房地产投赘项目的评估模型和案例分析 3 a 公司房地产项目投资评估模型 3 1 模型简介 a 公司的房地产投资项目评估模型( 以下简称“评估模型”) 与市场上同类 公司所用的模型相比，不仅其内在原理是相通的，在形式上也颇为类似一都是在 个c x c e l 文件中由一系列的工作表格组成。落实到具体的投资组成内容时，模 型中工作表格的具体数量可能会有所不同，但均可归纳成两大类：( 1 ) 总表( 2 ) 现金流量表。 总表上的组成内容根据不同的项目而有所变化。不过，其基本内容无外乎以 下表3 一l 中所示的三部分： 表3 1 ：总表内容 编号 项目进度包含内容 收购总额、交易税费、装修翻新预算、建立项目公司及聘 1 收购阶段 请第三方尽职调查的费用等及其各自支付时间进度 物业出租率及租金收入、各项运营成本、持有期间需交纳 2 持有阶段 的房地产税费营业税保险费等及持有物业的时间长度 处置物业的方式( 整幢或拆零出售) 、交易税费及处置物业 3 处置阶段 所需的周期 除此之外，总表中还包含了银行财务杠杆的比例设定等内容。 总表中所有的数据及其相应的发生时间，都对应到现金流量表中。举例而言， 如果某房地产项目每年的租金收入为1 2 0 万元( 平均每月收入为1 0 万元) ，公司 持有项目的时间为5 个月；第一笔租金收入发生的时间是从收购项目的首付款后 的第8 个月开始的，则租金收入在现金流量表中的表现方式如下表3 2 所示： 表3 2 现金流量表示意图 时间第o 个第8 个第9 个第 1 0第1 1第1 2 月月月个月个月个月 事项支付首开始有有租金有租金有租金 最后一 期收购租金收收入收入 收入 期租金 款入 金额 o 1 0 1 0 l o 1 0l o0 ( 万 元) 同理，发生在收购阶段、持有阶段和处置阶段的所有收入和支出也都以上述 表格的形式体现，组成了一张( 或几张) 内容繁多的现金流量表。投资评估模型 1 0 0 5 2 0 2 5 2 3 0 袁蓉 a 公司房地产投资项目的评估模型和案例分析 中预设的财务计算公式会根据这些现金流量自动生成项目的内部投资回报率 ( u r ，h 吼n a lr 丑t co f r e t 咖) ，并链接到总表中去。所以，a 公司投资决策管理 层在参阅投资评估模型时，只需查看总表上的数值，就可以对这个项目资金的来 龙去脉有个全局的认识、并能直观地了解有关项目是否已经达到了公司内部设定 的目标投资回报率。 a 公司在中国房地产市场投资项目的目标投资回报率是由其美国总公司直接 设定的，为2 0 。一旦项目的投资回报率接近、等于或者超过2 0 的球r 时， a 公司会考虑继续进行此项目。 另外需要说明的一点是，一般企业在对项目的寻找、筛选和采纳时所采取的 资本预算方法并不局限于内部报酬率法( r r ) ，其他常见的方法有净现值法n p v ( n 豇p r e s e n t 、埘u e ) ，盈利能力指数p i 口r o f i t a b i l 埘i n d e x ) ，回收期法p p 口a y b a c k p c r i o d ) 和平均会计报酬率法a b r r ( a v e r a g eb o o k 呛o f r c a ，r 1 1 ) 。但是a 公司与 其他绝大多数在中国房地产市场投资的外资一样，遵循行业惯例、使用m r 来 评价和选择项目。 房地产投资评估模型的形式复杂，但其工作原理包含的是两种基本的评估方 法：收益法和市场法。在接下来的章节里，本文就收益法( 及资本化率) 、市场 法的概念和实质进行了阐述。 3 2 基本评估方法说明 房地产价值评估中，普遍使用两种方法：市场比较法和收益法。两者的概念分 别是市场法：将估价对象与在估价时点的近期发生过交易的类似房地产进行比 较，对这些类似房地产的成交价格做适当的处理来求取估价对象价值方法。其本 质是用市场交易价格为导向求取房地产的价值。收益法：又称收益资本化法，是 预估估价对象的未来收益，然后用资本化率将其转换成价值，来求取估价对象的 价值。这种方法的本质，是用估价对象的未来收益作为导向来求取房地产的价值。 ( 1 ) 收益法 购买收益性房地产的目的，不是购买房地产本身，而是购买未来一段时期内 房地产的收益，换而言之，是用现在的一笔资金换取将来的资金。有收益或潜在 收益的房地产项目，都可用收益法来评估其内在价值。 收益法是以预期原理为基础的。预期原理所说的是，决定某房地产价值的因 素，重要的是未来的因素而不是过去的因素。具体说来，通常不是基于房地产的 历史价值、开发建设所花费的成本或者过去的市场状况，而是基于市场的参与者 对于未来此房地产所能带来的收益或者其他的预期。历史资料及数据的作用，主 要是用来推知未来的动向和情势，解释未来预期的合理性。从理论上来讲，一宗 0 5 2 0 2 5 2 3 0 袁蓉a 公司房地产投资项目的评估模型和案例分析 房地产过去的收益虽然与其当期的价值无关，但其过去的收益往往是未来收益的 一个很好的参考值，除非外部条件发生异常变化使得过去的趋势不能继续发展下 去。 简而言之，普遍适用的收益法原理表述为：将估价时点视为现在，那么在现 在购买一宗有一定期限收益的房地产，预示着在其未来的收益期限内可以源源不 断地获取净收益，如果现在有一笔资金可以与未来一定期限内的净收益的现值之 和等值，则这笔资金就是该宗房地产的价值。 收益法适用的对象是有收益或者潜在收益的房地产，如住宅( 特别是公寓) 、 写字楼、旅馆、商店、餐馆、游乐场、影剧院、停车场、加油站、标准厂房( 用 于出租的) 、仓库( 用于出租的) 、农地等。它不限于估价对象本身现阶段是否有 收益，只要是估价对象所属的房地产有获取收益的能力即可。以本项目为例，即 使此公寓楼目前为自用或空闲、没有实际的收益，但是可以根据古北地区有出租 收益的类似住宅的有关资料推算此项目的潜在收益。对于学校、公园及行政办公 楼等公用、公益性的房地产估价，收益法大多不适用。 收益法估价一般有4 个步骤： 1 ) 收集并验证与估价对象未来预期收益有关的数据资料，如估价对象及其 类似房地产的收入、费用等数据资料； 2 ) 预测估价对象的未来收益； 3 ) 求取资本化率、报酬率或收益乘数； 4 、选用适宜的收益法公式计算收益价格 应用收益法的具体条件中，需注意三个关键点：( 1 ) 年收益金额( 2 ) 资本化率 ( 3 ) 收益年限。这三项在实际操作中都比较容易确定。关于年收益金额，通常机构 投资人收购的项目本身都是带有租约的。有些目标项目即便是暂时没有租约，也 可以依照现有的或历史的租金水平，或市场租金现况，参照当地经济的发展，对 年收益金额做出合理的预测。 收益法并非尽善尽美，它要比市场法需要更多的参数和假设信息。这些参数 和假设信息不但难以正确估计，而且有片面性，不同的评估师评估的结果可能相 差甚远。所以此时，通常还需要其他方法( 例如市场法) 来核实收购价格。现有 的机构投资人，大多采用收益法作为主要评估方法。 ( 2 ) 市场法 市场法的理论依据是房地产价格形成的替代原理。根据经济学原理，在同一 市场上的同一供求范围内，相同的商品具有相同的价值。因为理论上来说，任何 经济主体( 个人、家庭、企业等) 在市场上的行为，都是以最小的代价( 花费或 成本) 取得最大的效益( 效用或利润) 。所以任何理性的买者在购买商品时，都 1 2 0 5 2 0 2 5 2 3 0 袁蓉a 公司房地产投资项目的评估模型和案例分析 会“货比三家”，从而选择效用最大而价格最低的。如果有两个以上价格相同的 商品同时存在时，则明智的买者会选择价格最低的；或者反过来，如果有两个以 上价格相同的商品同时存在时，则明智的买者会选择效用最大的。卖者为了使其 产品能够卖出去，也会展开价格竞争。市场上各个经济主体的这些行为导致的结 果，是在效用相同的产品之间形成相同的价格。 房地产价格也符合这样的规律。市场法的运用在日常生活中很常见。普通老 百姓购买房子，都要事先了解市场行情，综合地段、小区环境、交通、楼层、朝 向等因素，与要购买房子周围附近的成交实际案例进行比较，如果价格与之接近 甚至低于实例价格，则进行购买。否则，会去看其他楼盘，或者观望一段时间再 说。几乎所有的小单位成交，均使用的是市场法。 虽然，市场法在日常的房地产买卖中运用最为普遍，但是它不适合房地产投 资机构收购房地产时的估价。因为其投资的规模和目的与老百姓买商品房大相径 庭。老百姓买房是为了居住，考虑较多的是地段、环境、交通等因素。而投资机 构以投资为目标，收购一些成熟的能够产生稳定现金流的大规模物业，例如写字 楼、商铺、酒店和仓库等，满足投资人的投资需求。 另外，市场法运用的前提条件是：市场交易活跃，能够找到类似的交易实例。 可是，机构投资人的投资动辄上亿人民币，少则几千万，在中国即便是在上海、 北京、广州、深圳这些一线城市中，大型房地产成交案例并不多见，可供比较的 案例相当难找。虽然，中国各种类型的房地产交易比比皆是，但是拿小单位成交 面积的定价来确定大型项目的价格，就如同用买1 斤白菜的价格，去购买1 吨白 菜，显然是不合理的。所以，市场法并不适合作为机构投资人投资的主要定价方 法。在本项目中，a 公司通过市场法收集当地市场上相似物业的租金收入，辅助 收益法来评估项目价值。 ( 3 ) 资本化率 将估价对象未来某一年的某种预期收益除以适当的资本化率或者乘以适当 的收益乘数来求取估价对象价值的方法，称为直接资本化法。这是收益法中的一 种。 资本化率是房地产的某种年收益与其价格( 房地产价值) 的比率，即资本化 率= 年收益价格 依照此公式，用资本化率求取房地产价值的方法，即价格：年收益，资本化率 收益乘数是房地产的价格除以其某种年收益所得的倍数，即收益乘数= 价格 年收益 收益乘数和资本化率互为倒数。 资本化率对每个项目的最终评估结果有很大的影响作用。以表3 3 举例来说， 0 5 2 0 2 5 2 3 0 袁蓉a 公司房地产投资项目的评估模型和案例分析 因为资本化率的不同，最终的价值从3 6 5 万到5 2 7 万不等，相差4 7 之多。即使 资本化率存在o 5 - 1 的差别，也会比较明显地影响房地产价值的评估结果。 表3 3 资本化率敏感度分析 资本化率 9 1 1 1 3 租金毛收入1 ，0 0 0 ，0 0 01 ，0 0 0 。o o o 1 ，0 0 0 ，0 0 0 减去空置率租金损失 5 0 0 0 05 0 0 0 0 5 0 0 0 0 ( 5 ) 有效租金收入 9 5 0 0 0 09 5 0 0 0 09 5 0 0 0 0 减去费用( 5 0 ) 4 7 5 0 0 04 7 5 0 0 0 4 7 5 0 0 0 净运营收入 4 7 5 0 0 04 7 5 0 0 04 7 5 0 0 0 除以资本化率 9 1 1 1 3 房地产价值评估结果5 ，2 7 7 ，7 7 84 ，3 1 8 ，1 8 23 ，6 5 3 ，8 4 6 注：此处使用的是净资本化率，即已经考虑在年收益中扣除了空置率租金损 失和运营费用。而在本项目评估时使用的是毛租金收益率，即用租金毛收入直接 除以毛租金收益率。 a 公司在使用资本化率时，参考高力国际、戴德梁行、仲量联行、第一太平 戴维斯等国际物业管理公司的相关市场报告。但是这些公司提供资本化率的数据 时往往不会同时披露其样本的来源，所以只能将其提供的资本化率作为一个参 考。因此，在a 公司评估项目时，都会展开仔细的尽职调查，收集租金、空置 率、运营收入和资本化率等信息。一 收益法和市场法是房地产市场普遍使用的两种评估方法。但是在这两种方法 的背后，还伴随着其它各种对评估结果产生重大影响的因素。如果这些因素可以 被数字化( 例如税种和税率、利率调整等) ，则可以直接将其放入财务模型中； 对于那些无法数字化的因素( 例如某些宏观调控政策) ，a 公司的投资分析人员 在撰写评估报告时，一般用文字来阐述这些因素对项目投资回报产生的影响，供 公司决策层在做投资决策时参考。 3 3 主要影响因素的分析 3 3 1 宏观调控政策法规 最近几年来，政府针对房地产市场先后颁布了一系列的宏观调控政策。特别 是从2 0 0 6 年来颁布了四个重要的相关文件，分别是： 1 4 0 5 2 0 2 5 2 3 0 袁蓉 a 公司房地产投资项目的评估模型和案例分析 1 ) 2 0 0 6 年7 月1 1 日，建设部、商务部、中国人民银行和国家外汇管理局 等六部委联合发布了1 7 1 号文件。从外商投资房地产市场准入、企业经 营管理及购房管理几大方面加以明确。 2 ) 2 0 0 6 年9 月4 日，国家外汇管理局发布了关于规范房地产市场外汇管 理的通知，加强了外资在投资房地产领域的外汇管理，是1 7 1 号文的细 则。 3 ) 2 0 0 7 年3 月2 2 日，商务部颁发关于2 0 0 7 年全国吸收外商投资工作指 导性意见，重申了严格限制外资投资房地产的精神，将外商投资房地产 列为限制性投资领域，但是没有阐述相关的操作细则。 4 ) 2 0 0 7 年6 月1 2 日，商务部、国家外汇管理局共同颁发5 0 号文件，在限 制外资的方向上提出了一些细化措施。 房地产市场监管部门的初衷，是为了阻挡汹涌而来的巨量海外资本。但是这 似乎并不能减缓外资投资房地产市场的步伐。5 0 号文件颁布1 0 天后，就有两家 外资投资机构几乎同时宣布了布局中国房地产的计划，一些新进的外资投资机构 也加紧了在中国房地产市场的投资步伐：美国对冲基金a e t o sc a p i t a l 宣布与中国 人寿签署在中国房地产市场的合作协议。a e t o s 希望，在未来的几年中，向中国 市场投入1 0 亿美元的总投资。而来自北欧地区的冰岛格里特利尔银行也同时正 式宣布了与中国海外建设有限责任公司( c g c o c ) 签约合作的消息，共同开发辽 宁省沈阳市中心黄金地段最大的住宅项目。 虽然每隔几个月就有新的监管政策出台，但是资本对利益的追逐和市场反应 的灵活性不断削弱着有关政策的效力，甚至有业内人士认为“调控陷入了反作用 的旋涡”。 业内普遍认为，“5 0 号文”是“1 7 1 号文”的拉长版。从“1 7 l 号文”至“5 0 号文”，监管的力度在不断加重，而且很多业内人士将此次限外新政称为“是继 去年国务院六部委联合下发房地产限外政策之后的进一步规范与深化”。对外商 投资房地产市场实行“核准制”，对外企房地产开发经营管理实行“国民待遇”， 对境外机构及个人购房执行严格的审批登记和实名制。在接下来的9 月4 日，作 为1 7 1 号文件的细则，为加强外资投资房地产领域的外汇管理，国家外汇管理局、 建设部又联合发布关于规范房地产市场外汇管理的通知。 但是，外资进入内地市场的进程并没有因此减慢。据央行报告统计，截至2 0 0 6 年1 1 月，海外房地产基金投入了中国2 0 个房地产项目的资金额达到1 6 1 3 亿美 元，占年度私募股权基金在华投资额的1 3 7 0 。令人关注的是，除了显性的基 金进入，另有大量的直接投资。典型的是来自香港的资金，例如和记黄埔、新鸿 基都纷纷将开发重点转移到内地。境外投资者进入内地的方式主要是通过直接购 0 5 2 0 2 5 2 3 0 袁蓉a 公司房地产投资项目的评估模型和案例分析 买境内物业、在华设立房地产公司以及借助地产基金吸引境外资本等。 引入注目的是，在此次“5 0 号文”中明确限制了返程投资：严防绕道入市就 是针对相关“变通”的限制。在“1 7 l 号文”出台后，很多企业如果直接投资内 地会受到诸多限制，所以往往采取到香港注册公司或者通过控制房地产企业母公 等变通的方式，获得实际的房地产项目控制权。“5 0 号文”中关于返程投资的条 款目的就在于打击这种通过股权游戏进入内地地产领域的意图。尽管在实际监管 的操作过程中可能会遭遇到较大的工作难度，但是既然监管层能够想到以这种方 式进入，已经标志着政府监管决心在不断加强。 除了“5 0 号文”、“1 7 1 号文”等很明确的针对房地产行业的政策规定，在2 0 0 6 年8 月凯雷计划并购徐工的案例在业内沸沸扬扬之际，商务部、国资委、国家外 汇管理局等六部委联合签发了关于外国投资者并购境内企业的规定，其中的 部分条款将影响到房地产市场外资进行投机炒房。 即使监管部门不断出重拳进行调控，外资似乎并没有在中国房地产市场偃旗 息鼓的打算。在有关政策不间断的出台期间，一直不乏海外基金大宗买单进入以 及海外基金在中国继续攻城略地。象摩根士丹利、美林、麦格理等活跃在内地的 海外基金大鳄，都纷纷寻求变通的方式继续投资。例如大摩不再满足于单纯的物 业收购与股权投资，正式进入房地产开发领域一与永业集团专门成立上海永威 置业有限公司，共同开发地产项目，其中大摩处于绝对控股地位。 根据国家统计局2 0 0 7 年6 月1 9 日公布的5 月份国房景气指数显示，1 5 月全国房地产开发企业资金来源为人民币1 2 1 4 3 亿元，同比增长2 6 2 。其中， 中国贷款为人民币2 8 1 8 亿元，同比增长2 8 8 ；利用外资人民币2 2 2 亿元，同 比增长8 9 9 。虽然从以上数据得出，外资在房地产领域投入的资金比例不足 2 ，但是其增长速度令人瞩目。因为在中国实行的是比较严格的外汇管制制度， 因此一些海外资金想进入中国进行投资并不容易，而透过在房地产领域投资就能 够在某种程度上规避很多这方面的管制。加上对人民币升值的预期，就不难理解 为什么外资在中国的房地产市场的投资会持续走强。 不过即便如此，一系列政策法规的颁布还是对活跃在中国房地产市场的海外 基金产生了一些影响。据业内人士分析，大型外资房地产开发公司在2 0 0 6 年至 2 0 0 7 年问从财务表现上还是有了细微的变化，比如短期借款比重下降、长期借 款比重增加。从长期资金来源来看，外资一方面通过直接增加资本金扩大项目总 投资规模，另一方面主要通过境外关联股东借款增加境内房地产项目公司的长期 资金来源。这说明外资有着长期投资中国房地产的打算。 业内普遍认为，“1 7 1 号文”、“5 0 号文”等文件中构成未来调控方向的很多 实质性的内容都没有提到，文件的可操作性较差。比如： 1 6 0 5 2 0 2 5 2 3 0 袁蓉 a 公司房地产投资项目的评估模型和案例分析