（工商管理专业论文）A公司股权分置改革探讨.pdf

摘要 目前正在进行的股权分置改革在中国证券市场的发展进程中具 有划时代的意义，制约证券市场长期健康发展的制度缺陷之一的股权 分置将得到解决。从2 0 0 5 年5 月初股权分置改革试点开始，越来越 多的公司积极推行股权分置改革，并加入到g 股的行列。而对如何进 行股权分置改革的理论探讨上，由非流通股股东向流通股股东支付对 价以获得流通权并实现全流通的改革方式已得到大家的认同，股权分 置改革须保护投资者特别是流通股投资者的利益不受损失的原则也 在改革中得到贯彻。本论文即是基于这一改革原则，对a 公司的股权 分置改革方案进行研究和探讨。 本文从股权分置的危害和改革的意义入手，并结合a 公司的实际 情况，揭示出股权分置给中国证券市场的发展带来的不利影响，并得 出a 公司实施股权分置改革的必要；然后根据保护流通股投资者的利 益不受损失的原则，结合a 公司的实际情况，设计出适合于a 公司的 股权分置改革方案。 本论文在借鉴和吸收其他改革理论和方案的同时，也提出了自己 的见解和创新。 1 、非流通股股东向流通股股东支付对价以获得流通权是合理的， 但一味追求更多的对价是不正确的，这种想法对股权分置改革乃至整 个证券市场都会产生不利的影响； 2 、每个公司都有自身的不同情况，因此，每一个股权分置改革 方案都可有所不同。从表面上看，a 公司的对价水平是不高的，但他 已能保护流通股股东的利益，甚至还使流通股股东获得了更多的收 益，a 公司的改革方案使流通股股东和非流通股股东都能收益，可以 作为市场上的一个典型案例。 关键词：股权分置改革对价合理化 a b s t r a c t c u r r e n t l y , i ti se x p e r i e n c i n gg r e a tc h a n g ei n t h ec h i n e s es t o c k m a r k e t ，n o n - t r a d a b l es h a r e s am o s ts e r i o u ss h o r t c o m i n gi nm a r k e t i n g s y s t e mw i l lb es o l v e d s i n c et h ef i r s tb a t c ho fp i l o tr e f o r mb e g i n si nm a y 2 0 0 5 ，m o r ea n dm o r ep u b l i cc o m p a n i e sh a v ed o n es o i nt h ec o u r s eo f r e f o r m ，p r o t e c t i n g t h e c i r c u l a t i n gs h a r e h o l d e r sb e n e f i t i st h em o s t i m p o r t a n t ，a n dn o n c i r c u l a t i n gs h a r e h o l d e rs h o u l da f f o r dav o l u m eo f c o n s i d e r a t i o nt oo b t a i nt h er i g h to fc i r c u l a t i o n ，a sa l m o s tp e o p l eh a v e a c c e p t e d a c c o r d i n gt h er u l e st h ea r t i c l ed i s c u s s e st h er e f o r mp r o j e c to f a c o m p a n y a t f i r s t ，t h ep a p e ra n a l y s e st h eh a r ma n ds h o r t c o m i n go f n o n t r a d a b l es h a r e s ，t h es i g n i f i c a n c eo fr e f o r ma n dt h ep r a c t i c a lc o n d i t i o n o fa c o m p a n y , t h e nm a k e sac o n c l u s i o nt h a ti ti sv e r yn e c e s s a r yt or e f o r m s e c o n d ，t h ep a p e rd e s i g n st h ep r o j e c tf o rac o m p a n y i nt h ep a p e r ，a u t h o ra b s o r b st h eo p i n i o no fo t h e r , a n dp u tf o r w a r dh i s o w na t t i t u d e s i nt h ec o u r s eo fr e f o r m ，n o n c i r c u l a t i n gs h a r e h o l d e r sa f f o r d i n g av o l u m eo fc o n s i d e r a t i o nt oo b t a i nt h er i g h to fc i r c u l a t i o ni sr e a s o n a b l e ， b u ta l w a y sp u r s u i n gm o r ec o n s i d e r a t i o n si su n a d v i s a b l e ，w h i c hi sh a r m f u l t ot h er e f o r m ，e v e nt ot h ew h o l es t o c km a r k e t b e c a u s ee a c hc o m p a n yh a si t s e l fc h a r a c t e r i s t i c s e a c ho n e m a y d e s i g nd i f f e r e n tr e f o r mp r o j e c t s t oac o m p a n y , o nt h ef a c eo fi t ，t h e a m o u n to f c o n s i d e r a t i o ni sn o tm a n y , b u ti th a sa l r e a d yn o to n l yp r o t e c t e d t h e c i r c u l a t i n gs h a r e h o l d e r s b e n e f i t ，b u tm i g h tm a d et h ec i r c u l a t i n g s h a r e h o l d e r sa c q u i r em o r ei n c o m e t h i sk i n do fp r o j e c tm a yb e n e f i tf o r m o s to fp e o p l e ，i n c l u d i n gc i r c u l a t i n gs h a r e h o l d e r sa n dn o n - c i r c u l a t i n g s h a r e h o l d e r s s oi tm a yb er e g a r d e da sar e p r e s e n t a t i v ec a s e k e yw o r d s ：n o n - t r a d a b l es h a r e s r e f o r m r e a s o n a b l e c o n s i d e r a t j o n 第一章引言 中国证券市场在短短的十多年中，取得了举世瞩目的成就，截止 2 0 0 4 年底，上市公司家数已达到1 ，3 0 0 多家，市价总值达到3 8 ，0 0 0 亿元，流通市值约1 2 ，0 0 0 亿元。但快速发展的同时也出现了许多问 题，特别是本世纪以来，证券市场一度低迷，证券市场的融资、定价 及资源配置等基本功能大为削弱，极大影响了证券市场的长期健康发 展。出现这种情形的原因是多方面的，但最根本的一点是市场的制度 基础即股权分置问题，这种违反市场原则的制度安排，破坏了证券市 场基本的功能。在这种情况下，2 0 0 4 年1 月3 1 日，国务院发布国 务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见，明确提出 积极稳妥解决股权分置问题。2 0 0 5 年4 月2 9 日，中国证监会发布关 于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，标志着中国证券市 场的重大举措正式开始。从2 0 0 5 年5 月初推出第一批试点企业开始， 股权分置改革在中国证券市场上轰轰烈烈地开展起来，股权分置改革 理论也更趋成熟，并明确了流通股含权及合理支付对价的概念。越来 越多的公司经过股改后加入了g 股的行列，股权分置改革呈现良好的 势头。但在试点结束股权分置改革全面推开以后，市场也出现了盲目 追逐对价的送股( 或等同送股，下同) 数量的不良倾向，认为上市公 司的非流通股股东应尽量的支付对价，不管是从送出率或从送达率的 角度出发，对价水平至少应达到平均水平，这种想法给改革造成许多 不良的影响，甚至一度挫伤了一些上市公司进行股权分置改革的积极 性。笔者认为，理清股权分置改革的思路，设计基于保护流通股股东 利益的改革方案，支付合理的对价水平，顺利推进股权分置改革进度， 对证券市场及投资者都会产生良好的效果，对于一部分公司来讲，对 价达到甚至超过平均化水平都是合理的，而对市场上的一部分公司来 讲，这种平均化完全可以理解为“侵占了这部分上市公司非流通股股 东的权益”。 因此，笔者在负责a 公司股权分置改革项目时，在为期两个月的 工作时间里，认真研究a 公司的具体情况，听取了一些股东的意见， 吸取了其他上市公司股权分置改革的经验，设计出a 公司的股权分置 改革方案。从a 公司的方案设计思路及内容上，都对时下进行的股权 分置改革有着很好的参考意义。本论文即是笔者对这段工作的简单总 结，在论文写作时，主要采用了理论联系实际、定性分析与定量分析 相结合的方法，并采集了大量的数据作为论证依据。 本文以a 公司的股权分置改革方案设计为主，从股权分置的危害 到改革的意义，并结合a 公司的情况，得出a 公司应该进行股权分置 改革的结论。然后按照市场普遍接受的改革理论，设计出对价测算模 型，计算出a 公司的改革的合理对价，并在借鉴其他公司经验的基础 上，设计符合a 公司实际情况的股权分置改革方案。最后，通过对a 公司改革方案的分析，进一步论证方案的合理性和可行性，并提出可 供市场借鉴的一些看法和观点。 第二章股权分置与股权分置改革 2 1 股权分置问题的产生 所谓股权分置，是指由于早期的制度设计，只有占股票市场总量 三分之一的社会公众股可以上市交易( 流通股) ，另外三分之二的国 有股和法人股则暂不上市交易( 非流通股) 。股权分置问题作为我国 资本市场上特有的股权结构问题，长期以来困扰着我国资本市场的发 展。 西方国家资本市场大都是市场经济中自发产生的，如纽约交易所 是由一帮经常在一棵梧桐树下聚会的经纪人签订“梧桐树协议”发展 起来的，伦敦交易所最早雏形是伦敦柴思胡同大量经纪人出没的“乔 纳森咖啡馆”。一切来源于自然，有瓜熟蒂落之感。而中国证券市场 并非本国经济自然发展之结果，当时也不存在自下而上诞生证券市场 的政治经济条件，而是由政府一手创办行政力量催生的，带有明显的 计划经济及行政控制色彩。社会上下对股份制经济没有经验，高层领 导都是抱着“可以试，办不好就关了算了”的想法，摸着石头过河。 因此在上市公司中要保证5 1 以上的股份集中在国家手里，这部分国 有股是不能上市流通的，流通就是国有资产流失，就会动摇社会主义 公有制经济的主体地位。而国有资产管理体制的改革尚处在早期阶段 时，尚未建立一套完整的国有资产监管体系和法规制度，也没有成立 相应的国资监管机构。国有企业普遍面临的经营困境致使当时的政策 制订者并未把促进投资、保护投资作为设立股市的目的，而是为了因 应国企改革，为国企融资服务的，股市被定义为为国企脱困融资的工 具，这严重扭曲了股市的性质和功能。为满足国有资产不流通又要进 行股份制改革试点的要求，股权分置制度就被证券市场的开拓者们创 造性地设计出来。 我国上市公司的股权分置是我国特殊国情下的产物，我国大部分 上市公司从股份制改造到募资上市的过程是：国家( 或法人) 投资兴建 的企业经资产评估后按一定比例折股，在符合上市条件后向社会公众 溢价发行，企业股票上市后则分为可流通部分( 即公众股) 和不可流通 部分( 国家股或法人股) ，同股不同权。截至2 0 0 4 年底，我国上市公司 总股本7 1 4 9 亿股，其中非流通股份4 5 4 3 亿股，占上市公司总股本的 6 4 ，国有股份在非流通股份中占7 4 。 今天，回顾这段中国证券市场开天辟地的历史，我们也更要客观 的、历史的看待。考虑到当初的历史环境和意识形态以及思维惯性的 影响，中国证券市场从无到有，从d , n 大，从弱到强，我们用十几年 时间完成了西方国家几百年的历史历程，更多地我们要肯定初创者的 功绩。如果不是当年的领导大胆创新，采取变通的手法，设计了能够 为各方接受的国有经济绝对控股的“股权分置”方案，我国的股市还 不知要探索多少年后才能建立。正是有了这1 0 年的股票市场，我们 才能有一个实体、能有一个基础，可以回过头来看看我们走过的弯路， 进行一下思考和总结，改正错误，为以后的发展打下坚实的基础。 2 2 股权分置的弊端分析 作为历史遗留的制度性缺陷，股权分置在诸多方面制约了中国资 本市场的规范发展。而且，这一问题随着新股发行上市不断积累，对 资本市场改革开放和稳定发展的不利影响也日益突出。这主要表现在 以下几个方面： 2 2 1 股权分置从根本上损害了上市公司的利益机制，使上市公司 非流通股股东与流通股股东之间的利益关系处在完全不协调甚至对 立的状态。 股权分置客观上会使非流通股的未来流动性处在一种不透明的 状态，从而使流通股股东的利益处在一种不确定的损害状态。这种不 确定的损害状态在2 0 0 1 年6 月减持国有股筹集社会保障资金管理 暂行办法( 以下简称减持办法) 出台之后就变得更加明显了。应 该说，在减持办法出台之前，这种流通股股东利益的不确定损害状 态还只是朦胧的，因为在此之前所有的法律文件都认为包括国有股在 内的所有发起人股份都是非流通的，人们预期这些股份是不能流通 ， 。 的。在此预期下，才会形成较高的发行价，市场平均市盈率才会一度达 到4 0 5 0 倍。2 0 0 1 年6 月1 2 日减持办法出台后，这个约定俗成的 预期被彻底打破了，投资者从不流通的预期变换成可能要流通的预期， 并且这种可能要流通的预期还是建立在市价或接近市价的基础上流 通，预期开始变得不确定了。2 0 0 2 年6 月2 3 日，减持办法突然被 停止执行，但这时的预期与2 0 0 1 年6 月以前的预期已完全不一样，它已 经包含了2 3 非流通股实现流动性的某些忧虑。 上市公司2 3 不流通1 3 流通的股权分置格局，彻底破坏了上市公 司利益机制一致性的基础。如果说上市公司全体股东的利益机制是不 一致的，资本市场就不可能发展起来。这种流动性割裂的股权结构使 得非流通股股东的资产投资收益并不主要取决于上市公司的每股利 润，而主要取决于其净资产值的增加。股权分置的格局客观上使非流 通股股东特别是控股股东的资产价值与市场走势毫无关系。由于非流 通股资产价值与流通股的市场价格没有关系，所以当每股利润比如从 上年的o 2 元上升到当年的0 8 元时，非流通股股东得到的资产收益也 就是0 6 元的新增利润。而同样条件下，流通股股东资产收益除了0 6 元的新增利润外，还有资产价格的市场增值收益，比如股价从6 元升到 2 0 元，1 4 元的每股差价是每股业绩增加0 6 元在资产市值上的表现。 这种利益机制必然使控股股东以及非流通股股东不会把主要资源放 到如何提高公司的业绩上，因为在他看来，公司业绩的提高只会使流通 股价格上涨。所以说在股权分置情况下上市公司股东的利益机制完全 被割裂了：公司做好了，与控股股东的资产价值没有多大的相关性；只 有上市再融资才是最赚钱的途径，于是才有上市融资排队的奇观。 2 2 2 股权分置是市场内幕交易盛行的微观基础 内幕交易是资本市场上的三大违法行为之一。我国市场上的内幕 交易比全球任何一个市场都严重，这是因为内幕交易与股权分置有着 必然的逻辑关系。可以这样认为，股权分置是滋生内幕交易最合适的 土壤。从股权分置与股东利益机制冲突的分析中我们知道，在中国，上 市公司的控股股东或实际控制人的资产收益不主要取决于公司业绩， 在这种利益机制下，如果上市公司的业绩得到大幅提升而又没有得到 相应的资产收益，它必然会处在心理失衡的状态，为了弥补这种失衡的 心理状态，多数控股股东或实际控制人会选择与流通股庄家勾结起来 操纵市场，以弥补每股利润从0 2 元提高到0 8 元而没有得到相应的市 场差价收益的遗憾。这种内幕交易与其说是道德危机、诚信危机，不 如说是制度缺陷使然。所以，我认为股权分置必然导致内幕交易盛行， 内幕交易盛行的制度基础是股权分置，在这种条件下，任何形式的外部 监管都难以有效地防范内幕交易。在资本市场发展过程中，内幕交易 直接破坏了市场公平原则，严重损害了其他股东特别是中小股东的权 益。 2 2 3 股权分置是中国上市公司疯狂追求高溢价股权融资的制度 基础 已有的研究成果表明，股权分置导致中国上市公司独特的与成熟 市场完全不同的融资行为和融资顺序选择。中国上市公司的融资行为 与现代资本结构理论所描述的优序融资顺序几乎完全相逆。其基本特 征是：第一，不惜一切代价进行外源式的股权融资，排队上市现象是其 基本表现。我们知道，现代企业的融资结构总体上看是由外源式融资 和内源式融资两部分组成，外源式的融资又分为股权融资和债务融资， 以及某些衍生产品融资。按照现代资本结构理论的解释，企业融资顺 序应遵循优序融资理论，即：内部股权融资优先，债务融资次之，外部股 权融资最后。在成熟市场，企业之所以做这种融资顺序选择是一系列 因素影响后的理性选择。这些因素包括风险与收益的匹配、资本结构 及其流动性、产业成长周期、市场竞争状态等。在中国，上市公司遵 循的不是这样一种”优序融资”，而是外源式股权融资绝对优先，内源融 资次之，债务融资最后的融资顺序。融资行为之所以作这样的顺序选 择，主要是因为：存在一个以股权分置为基础的流通股高溢价发行机 制。这种高溢价发行，既盛行于i p o ，更盛行于配股和增发。非流通 股股东特别是控股股东可以通过这种高溢价发行( 包括首次发行和二 级市场再融资) 迅速获得资本投资的高收益即快速增加每股净值； 通过频繁的关联交易，实现控股股东的利益最大化。最近一个时期以 来，由于二次股权融资( 增发、配股) 的条件趋于严格，市场投资者对二次 股权融资兴趣日减，上市公司及其实际控制人则通过发行可转换公司 债券来实现再融资的目的。 从微观上看，在中国目前的市场结构下，可转换公司债券是一个很 好的投资产品。从发行人的心理目标预期和可转换公司债券的各种设 计条件看，投资可转债券只会盈利，不可能赔钱，这一点可以确定。为什 么说市场持续下跌，而投资可转换公司债券则还可以盈利呢? 因为这 个产品在设计上就钻了市场结构缺陷的空子，即股权分置的缺陷。由 于市场结构存在缺陷，可转换公司债券正在走向畸形。可转换债券这 样一个很好的金融产品，正在演变成非流通股股东掠夺、转移、稀释 中小股东财富的重要管道，也成了流通股股东流血的另一个伤口。 2 2 4 股权流动性分置使中国上市公司的并购重组带有浓厚的投 机性 并购重组，是公司在财务方面最重要的战略行为。在成熟市场或 股权流动性一致的市场中，对并购重组的动机，并购重组的成本分析和 支付方式等都有相对规范的理论解释，但是在中国这样一个以股权分 置为特征的市场中，并购重组则表现出明显的投机性。这与成熟市场 上市公司的并购重组追求协同效应的动机有根本的差异。 在中国资本市场上，由于股权分置，收购公司通过并购重组获得对 子公司控制权后，即使业绩有了较大改善，竞争力有了提高，收购公司 的投资收益不可能通过股价的上涨来表现，因而很难实现市场的投资 收益，加上中国上市公司现金派息率很低，总的资本收益很低。实际上， 收购公司的任何一项并购重组都是利益驱动的。中国资本市场上的并 购重组如果不能通过股价的上涨来实现其利益，那么，它又是通过什么 途径来实现其利益的呢? 研究表明，主要通过以下三种途径来实现其 并购重组的利益： 一是通过注入优质资产或编造产业转型，使上市公司暂时符合再 融资条件，从而进行配股或者增发融资获得对所募集资金的控制权、 支百己权： 二是虽然获得的不流通的股份不能实现二级市场的差价收益，但 通常会通过制造并购重组概念，在二级市场上进行内幕交易，通过单独 或联合操纵股价，获得二级市场上的非法收益； 三是对上市公司资源的滥用( 例如担保) 而获得低成本资金。 上述三种获利动机，与并购重组的所谓整合产业，提升产业竞争力 的目标相差甚远。这种投机性并购重组行为，造成了股市价格的暴涨 暴跌，严重损害了流通股股东的利益，损害了二级市场整合产业的功能， 引发了市场信心危机。 2 2 5 股权分置使证券市场成为中国当今主要的权力寻租场所， 是腐败产生的温床。 权力寻租是指政府官员和企业领导利用手中的权力，有效避开各 种控制监督和审察，从而更多获取和维护其既得利益的活动。它也就 是我们通常所说的行贿受贿等权钱交易腐败行为。中国证券市场腐败 行为主要产生在两个重要环节：其一是上市公司庞大资源和资产的支 配使用，由于股权分置的存在，非流通大股东支出远比共众股东低的 成本就获取上市公司支配权，然后在股市上就演绎着我们所熟悉的非 流通大股东长期挪用占用上市公司资金、在关联交易中以不合理的高 价将其产品或劣质资产出售置换给上市公司、以不合理的低价购买上 市公司产品或优良资产甚至不支付价款、利用上市公司信用为其提供 巨额担保从银行获取贷款、恶意重组、掏空上市公司等等腐败行为， 这此行为使国家和广大投资者遭受巨额利益损失，而得利的是少数的 非流通股东及其相关利益人；其二是在非流通国有股的协议转让中， 因为非流通股具有低成本高收益低风险高权益的特点，以每股净资产 值收购非流通股可以控制超过其价格五倍以上的资产，非流通股具有 远比其净资产值高的价值，以目前的净资产价格水平购买非流通股对 国家来讲是一种严重的资产流失行为，对受让者来说就是种超额暴 利行为，国有股能在场外协议转让给民营企业，据业内人士透露，无 不隐藏有严重的腐败行为。贵州省委书记刘方仁受贿5 0 0 万元帮助北 京世纪兴业投资有限公司在收购贵州中天( 0 0 0 5 2 2 ) 的国有股权就是 一个典型的案例，但它仅仅是我们这个股市中冰山的一角。 2 2 6 小结 由上面的论述我们可以得出一个结论，即股权分置使流通股股东 和非流通股股东在收益与风险问题上处在严重的不匹配状态：流通股 股东承担的风险要大大超过其收益，而非流通股股东获得的收益则要 大大超过其所承担的风险，流通股股东的净风险和非流通股股东的净 收益处在一种市场风险对冲状态。由于这两类股权的流动性没有同质 性，所以，市场不可能自动产生风险与收益的平衡机制，收益与风险在 流通股与非流通股之间严重的不匹配状态被固化了，流通股股东几乎 承担了所有不利因素所引发的所有风险，中国资本市场风险的最后买 单者无疑都是流通股股东；非流通股股东面对风险只是一个旁观者。 这是股权分置的必然结果。 我们要看到股权分置的存在的确为中国资本市场的未来发展留 下了极大的障碍。这种障碍是中国资本市场发展一道绕不开的坎。随 着中国资本市场的市场化和国际化，股权分置越来越成为中国资本市 场向深度发展最根本的制约因素，股权分置改革势在必行。 2 3 股权分置改革的意义 股权分置的解决是一次历史性跨越，是中国证券市场发展的分水 岭。随着股权分置这一阻碍中国资本市场发展的基础性障碍被突破， 中国证券市场将为之一变，有关市场的各个方面都将受到极其重大的 影响。 2 3 1 不同股东的利益行为机制一致化，市场的制度基础发生了 根本性改变 随着股权分置的解决，使得非流通股和流通股的定价机制统一， 非流通股股东和流通股股东的利益基础一致，股票价格成为两者共同 的价值判断标准。这是股市制度上的根本性变化，它使得相关的主体 利益达成一致，从而使得各类参与主体形成合力，来推动企业发展。 此外，它也是其他各个方面如市场功能优化等的基础。没有这种利益 上的融合，其他制度变革都将事半功倍。但必须注意的是，股权分置 问题的解决仅仅是消除了一个基础性的制度障碍，而不是全部。大股 东的侵权现象和上市公司的诚信问题并不会因为利益机制的一致化 而得到根本解决，这还有赖于其他如监管体系等相关制度的完善。 2 3 2 可以提升上市公司估值空间 从静态的角度看，上市公司解决股权分置后的全流通价格，将落 在解决股权分置前的股票价格和公司非流通股价格( 一般以净资产作 为基准) 之间。但是，如果从公司长期发展角度看，以全流通后的价 格计算的市盈率可能会明显低于市场平均市盈率，如果市盈率回归到 平均水平，将推动股价的上升。而在补偿到位，股东关系走向和谐稳 定，公司运行机制和发展模式出现重大突破，上市公司逐步成为全体 股东价值创造工具的情况下，公司股价会反映出这些重大变化，因此 全流通后的价格甚至会超过静态的全流通价格，同时公司的估值水平 也可能会明显超过解决股权分置前的股票估值水平。 2 3 _ 3 市场的资源配置功能和价值发现功能得到优化 相关研究表明，中国上市公司总体过度融资程度至少为9 4 1 以上，其中过度融资规模超过1 0 0 0 万元的2 8 5 家公司平均过度融资 程度达到了5 4 3 3 左右，平均过度融资规模为3 0 8 亿元。由于过 度融资，大量融来的资金长期处于被闲置或者被占用状态，说明中国 股市并未实现资源的优化配置。1 另外，股权分置的存在使股票市场“价值发现”功能基本丧失， 股价难以反映上市公司的内在价值，价格围绕价值波动的客观规律被 人为割裂。与此同时，股权分置改革也阻碍了上市公司的规范化运作， 不利于公司治理机制作用的有效发挥。而随着股权分置问题的解决， 市场对企业股票的定价将基于全流通的平台，定价的基础更为合理， 也更有利于市场定价功能的有效发挥。因此，股权分置问题的解决， 1 关于这一论点的进一步解释见赵涛郏祖玄何旭强：股权分置背景下的隧道效应与过度融资，深交 所会员单位研究成果。 1 0 必将使市场的资源配置和价值发现功能得到优化。 2 3 4 上市公司的治理结构将得到较大改善 随着股权分置改革的逐步推进，股票市值最大化而不是净资产值 最大化将成为大股东追求的目标，治理结构优化的利益机制得到建 立。相应地，上市公司经营者的行为会随之发生变化，过度融资、恶 意圈钱和掏空上市公司的行为必然会大为减少，这有利于提高上市公 司整体质量，尊重股东利益，维护投资者特别是社会公众投资者的合 法权益。同时，随着股权分置的解决，兼并收购机制的功能显著强化， 控制权市场治理机制开始生效，同样有利于上市公司治理结构的优 化。 2 3 5 市场从融资者主权到投资者主权 随着股权分置的解决，以及对中小股东利益保护的不断强化，市 场对企业的定价将逐步向其价值回归，上市公司的非理性行为将受到 极大的限制。大股东虽然可以通过侵害小股东利益来谋取私利，但市 场的“用脚投票”，会导致股价下跌，大股东因此会遭受与其持股比 例相对应的损失，而且肆意的侵害还要冒被查处的风险。此外，股价 的下跌也会引起债权人的高度关注，从而对公司提出更加严格的借贷 标准，这也会进一步加深市场对企业的负面评价。企业股票价格的走 低将使企业面临接管威胁，这种接管威胁将直接对大股东的控制权提 出挑战。 因此，在“用脚投票”、“债权人约束”、“接管威胁”以及“强 化监管”等机制的作用下，市场将逐步从融资者主权回归到投资者主 权。 2 3 6 机构投资者将日益成为市场的主体，市场投资将向长线投 资为主的方向转变 国内机构投资者发展不足，尤其是社保基金、企业年金等长线机 构投资者不足，已经制约了证券市场的发展，带来了诸多弊端：一是 股市动员资金的能力受到限制。二是股市稳定性缺乏市场基础。当股 市是少数机构投资者和大量的散户投资者之间的博弈时，由于在信息 来源、处理能力等方面的差异，市场的稳定性较差。而在机构投资者 占主导地位的成熟证券市场上，市场格局从寡头垄断向完全竞争转 化，原来少数机构投资者在信息、资金等方面的优势作用不断削弱， 证券市场的投资活动也越来越公平和平等。三是制约金融衍生品的创 新。金融衍生产品具有高度的复杂性和风险性，即使在发达的证券市 场上，参与者也以机构投资者为主。从金融深化的角度看，衍生产品 的引入和发展是一个必然趋势，但缺乏足够的机构投资者作为交易主 体，将使衍生市场缺乏流动性而难以发展。 以价值投资为主流投资理念的多元化机构投资者与股权分置背 景下的投机市格格不入。而国内证券市场正是由于存在股权分置问 题，导致上市公司治理结构弱化，投资价值受到侵害，影响了对长线 机构投资者的吸引力，阻碍了它们的入市步伐。 随着股权分置改革的不断深化，市场定价功能将被合理化，股票 泡沫相对能得到较快的调整，这有利于提高机构投资者的吸引力，也 有利于鼓励低风险的长线投资者进场。由于股票市场基本功能逐步具 备，政府为减少上市公司过度融资危害所制定的各项人为干预政策也 将逐步取消，公司市场价格和公司价值之间的联系将更为密切，国际 通行规则将不断引入中国股票市场，中国股票市场对投资者的吸引力 逐步增加，市场总体市盈率水平回归到一个合理的水平。公司股东利 益的一致、政府股市政策的规范和透明、上市公司投资价值的提高等 因素都将吸引长期投资资金的进入，诸多基金、保险公司、企业年金、 q f i i 等机构投资者将日益成为市场的中坚力量。 正如海通证券王开国指出，股权分置的解决是一次历史性跨越， 是中国证券市场发展的分水岭。随着股权分置这一阻碍中国资本市场 发展的基础性障碍被突破，中国证券市场将为之一变，有关市场的各 个方面都将受到极其重大的影响。股权分置改革后，中国证券市场将 迎来发展历史上的又一个春天。 第三章a 公司基本情况分析 3 1a 公司基本情况简介 a 公司前身为a 有限责任公司，在1 9 9 5 年由a 集团公司等8 个股 东共同出资设立。2 0 0 0 年l o 月，经四川省人民政府川府函 2 0 0 0 3 1 1 号文批准，a 有限责任公司整体变更为a 股份有限公司( 本文称为： a 公司或公司) 。以截止2 0 0 0 年8 月3 1 日按1 ：1 的比例折合股本 1 1 ，1 8 8 万股。公司于2 0 0 0 年1 1 月8 日在四川省工商行政管理局登 记注册。公司经营范围为：生产、销售饲料及饲料添加剂、饲料原料、 成品兽药( 不含生物制剂) 、鱼需物资；淡水动物养殖及技术咨询服 务；农副产品( 不含粮食、棉花、鲜茧、烟叶) ；农业相关项目开发； 生产电子元器件；销售：电子计算机、化工产品( 不含危险品、监控 品) ；经营本企业自产产品及相关技术的出口业务；经营本企业生产 科研所需的原辅材料、仪器仪表、机械设备、零配件及相关技术的进 口业务( 国家限定公司经营和国家禁止进出口的商品及技术除外) ； 经营本企业的进料2 n - r 和“三来一补”业务。 公司是我国主要的饲料生产企业和最大的水产饲料生产企业，水 产饲料产销量和市场占有率连续六年全国第一，相对其他饲料生产企 业，具有明显的竞争优势。公司水产饲料产品代表了我国水产饲料的 最高水平，拥有2 0 0 多个水产品饲料品种。公司的水产饲料全国占 有率为1 0 。 根据农业产业化国家重点龙头企业认定和运行监测管理暂行办 法的规定，经全国农业产业化联席会议的审核和公示，农业部、国 家发展和改革委员会、财政部、中国人民银行、国家税务总局、中国 证券监督管理委员会、中华全国供销合作总社等八部委联合下达的 有关文件认定公司为第三批农业产业化国家重点龙头企业之一。 在公司管理层和员工的共同努力下，公司取得了优异的经营业 绩，公司财务状况十分良好，近三年公司主要财务指标和会计数据如 表l ：2 表1 ：a 公司近三年主要财务指标和会计数据表 单位：人民币万元 项目2 0 0 4 年 2 0 0 3 在2 0 0 2 笠 主营业务收入2 6 2 ，8 6 1 2 5 1 6 9 ，8 5 6 6 61 3 7 3 7 9 2 5 净利润6 ，9 7 5 3 44 ，3 2 4 ，4 2 5 ，3 3 1 9 0 每股收益( 元) o 4 10 3 90 4 8 净资产收益率 1 0 6 2 1 7 4 8 2 3 6 2 总资产1 1 4 ，5 3 1 1 7 9 0 ，2 7 7 5 9 6 0 3 7 2 _ 3 0 资产负债率 4 4 1 7 7 0 2 1 6 2 6 1 公司自上市以来，一直注重股东回报。2 0 0 4 年3 月，公司向原 股东每1 0 股派发现金1 1 元。2 0 0 5 年4 月，公司召开向全体股东每 1 0 股派发现金3 5 元。 3 2 公司股本情况分析 从公司设立开始，就形成了大股东控制企业的格局，2 0 0 0 年1 0 月经整体变更后，第一大股东a 集团有限公司持有公司9 1 9 8 2 的股 份，处于绝对控股地位。当时的股本构成情况如表2 ： 表2a 公司成立时的股本构成表 股东名称持股数量( 万股)持股比例( ) 性质 a 集团有限公司 1 0 ，2 9 0 9 9 9 1 9 8 2 法人股 股东甲 2 0 0 o o1 7 8 8法人股 其他 6 9 7 0 16 2 3 0 个人股 合计1 1 ，1 8 8 0 0 1 0 0 o o 2 0 0 4 年2 月1 6 日，经中国证监会核准，公司向社会公开发行人 民币普通股6 ，0 0 0 万股，发行价7 5 元股。本次公开发行后，稀释 了第一大股东的持股比例，但仍持有6 5 0 1 的股份，从控股的角度 来看，绝对控制地位没有发生变化。发行上市以后，公司没有再发生 股本结构的变化，截止2 0 0 5 年6 月，公司的股本构成情况如表3 ： 2 本论文列示的a 公司数据，都来自于a 公司公开披露的招股说明书、年报数据，下面不再重复说明。 1 4 表3a 公司股本构成情况表 股东名称持股数量( 万股)持股比例( )性质 非流通股股东：1 1 ，1 8 8 0 06 5 0 9 其中： a 集团有限公司1 0 , 2 9 0 9 9 5 9 8 7 3法人股 股东甲 2 0 0 o o 1 1 6 4法人股 其他 6 9 7 0 13 9 7 3个人股 流通股股东6 ，0 0 0 0 0 3 4 9 9流通股 合计 1 7 1 8 8 0 0 1 0 0 0 0 这种股权高度集中的状况对公司经营也起到了积极的作用。许小 年教授研究认为，股权的集中与公司业绩存在正相关关系，特别是公 司的利润与法人股权( 不包括国有法人股) 占的比重有显著的正相关 关系。3 这一点从公司的经营情况也可得到应证。但同时也应看到， 这种股本构成会给公司法人治理造成潜在威胁，股权高度集中，使得 第一大股东利用控股地位几乎完全支配了公司董事会和监事会，虽然 能起到决策迅速、对企业高度负责的积极作用，但同时也导致公司治 理结构的不平衡。大股东在缺乏有效的约束机制之下，由大股东掌控 的董事会常常拥有至高无上的权力，在日常经营中一手遮天。 虽然a 公司自上市以来，公司治理尚没有出现过大的问题，但 这种股本的格局使公司治理存在潜在的威胁，在特殊情况下这种股本 构成现状将引发治理问题。在股权分置的前提下，这种威胁还会更加 剧烈，在文章前面论述的危害都可能发生。因此，a 公司实施股权分 置改革，并可以适当引入部分战略投资者，从机制上建立起有效的法 人治理结构，减少治理结构不完善的威胁。从这个意义上讲，股权分 置改革有助于改善公司的法人治理结构。 同时，从大股东的实际情况来看，2 0 0 5 年的中期报告显示，大股东 已将持有的公司股份悉数向银行办理质押贷款，这表明大股东在自身 的经营中也需要大量的资金。这种情况下，大股东控制近6 0 的股权 就显得不太适宜，控制成本过高了，大股东可以转让部分股权，并将 3 见许小年：中国上市公司的所有制结构与公司治理，中国人民太学出版社，1 9 9 9 1 0 1 5 所得用于自己的其它产业中去。股权分置改革后，非流通股变为流通 股，真正实现“同股同价”，大股东就有了股权转让的条件和可能。 3 3a 公司的扩张性战略分析 根据公司的战略规划，公司在未来5 年内将使自己的主要产业一 水产饲料产业的市场占有率从现在的1 0 提高到3 0 左右，而国内饲 料加工企业经过长期的市场竞争与优胜劣汰，逐步形成了以少数全国 性的大型企业集团为主导，部分中型企业占据区域性市场优势，大批 小企业为补充的市场竞争格局。根据各饲料企业在饲料产品的细分市 场上所占有的市场份额，各竞争者的市场地位如表4 ： 表4饲料行业细分市场情况表 细分市场市场领先者 市场挑战者市场跟随者市场补缺者 淡水鱼料市场通威 恒兴九江湛大风凰、统一 友谊 海水鱼料市场海马 通威 虾料市场 湛大大江、恒兴通威 猪料市场希望正大、正虹、统一大北农 湘大、通威 鸡、鸭料市场正大六和、正虹、希望、通威大北农 湘大 这种情况下，公司仅靠自己提高生产效率及新建基地扩张产能来 实现这个战略目标的难度较大，行业并购成为上佳选择。而在收购价 款的支付方式上，由于公司正处于快速发展时期，本身生产经营仍需 要大量的现金，因此，现金支付对公司来讲不合适宜；而采用吸收合 并方式，由公司向被收购方定向发行一定数量股票的形式来达到收购 目的，实为上上之选。而根据相关规定，包括证券市场融资及类似定 向增发的金融创新都需待上市公司股权分置改革实施完成以后才能 获得批准，因此，股权分置成为这种收购方式的一个障碍。 3 4 公司流通股股东的构成分析 公司2 0 0 5 年中报数据显示，公司的流通股股东构成中，机构投 资者( 包括国内基金及q f i i ) 持有约4 0 一5 0 7 0 左右的流通股，公司前 十名流通股股东情况如表5 ： 表5公司前十名流通股股东情况表 股东名称股东类型 持股数量( 万股)股份类型 中国工商银行一国联安德盛小盘精选 法人6 1 2 2 1a 股流通股 证券投资基金 中国工商银行银河银泰理财分红证 券投资基金 法人3 3 2 7 9a 股流通股 申银万国花旗。d e u t s c h eb a n k 法人3 1 7 7 6a 股流通股 a k t m n g e s e i 上s c h a f r 中国农业银行一银河稳健证券投资基 金 法人2 0 2 4 5a 股流通股 中国工商银行安瑞证券投资基金 法人1 7 4 2 5a 股流通股 全国社保基金一组合 法人1 7 3 4 3a 股流通股 国际金融汇丰一b i l l m e l i n d a 法人1 1 5 1 0a 股流通股 g a t e sf o u n d 衄o n 银丰证券投资基金法人1 0 8 7 7a 股流通股 国际金融汇丰m o r g a n s t a n ie y & c o d e r n a t i o n a l法人7 5 8 0a 股流通股 u m n e d 裕隆证券投资基金法人 6 9 3 5a 股流通股 根据中国证监会关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通 知的有关规定，临时股东大会就股权分置改革方案做出决议，须经 参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通过，并经参加表决的流 通股股东所持表决权的三分之二以上通过。也就是说，流通股股东在 股权分置改革中拥有极大的话语权。而根据实践经验，流通股股东中， 机构投资者表现出参与程度较高，行为趋于理性，容易沟通的特点， 而中小散户比较分散，参与程度不高，易偏激。因此，公司的流通股 股东中机构投资者持股比例很高，对于股权分置改革方案的投票将更 理性化，这对与流通股股东的沟通比较有利。从这个意义上讲，公司 流通股股东的构成对股权分置改革的顺利实施会起到积极的促进作 用。 上述分析结果表明，a 公司实施股权分置改革是非常必要的，它 对完善公司的法人治理结构，实现公司战略性目标都有着积极的作 用，而且流通股股东的构成情况对方案的实施也非常有利。因此，a 公司的股改不仅是顺应时代潮流，积极回应国家政策的指向，从本身 而言，也是具有实际的意义。 第四章a 公司股权分置改革方案设计 4 1 股权分置改革方案的设计原则 ( 1 ) 合法合规原则 股权分置改革方案应符合关于推进资本市场改革开放和稳定发 展的若干意见、关于上市公司股权分置改革的指导意见、上市公 司股权分置改革管理办法、上市公司股权分置改革业务操作指引、 关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见以及其它现行 法律、法规的要求 ( 2 ) 保护流通股利益原则 尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，保护流通股股东的利 益在股权分置改革前后不受损失。 ( 3 ) 改革费用最小化原则 股权分置改革方案简单明了，容易为投资者所理解和接受，尽量 减少相关的交易费用，争取在较短的时间内完成改革，以免影响公司 的正常生产经营。 ( 4 ) 保持稳定原则 股权分置改革方案应保持公司股价的相对稳定，避免股价波动给 股东带来利益损失。 ( 5 ) 对价支付原则 承认在股权分置市场中的股票价格受部分股票不流通的影响，非 流通股获得流通权需要非流通股股东向流通股股东支付一定的对价。 4 2 对价测算模型的建立 由于历史原因形成了非流通股不能通过证券交易所交易的事实， 而流通股股东的投资行为是基于这种预期而为，在这种预期之下，股 权分置状态下的