（会计学专业论文）过度投资还是融资约束——来自上市公司投资现金流相关性的证据.pdf

论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究 工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：王一匪b 吼1 年歹月笕日 学位论文使用授权说明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质版，有权将学 位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆、院系资料室被查 阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其 他方法保存学位论文。 学位论文作者签字：少 日期7 年s 月以日 过度投资还是融资约束? 一来自上市公司投资现金流相关性的证据 专业名称： 申请人姓名： 导师名称： 会计学 王鹏 徐莉萍副教授 摘要 在处于经济转型阶段的中国，投资与现金流相关被认为是一个普遍的现象， 尤其体现在国有控股上市公司中。从过去国内外研究者的发现来看，这种相关性 往往是被当作一种不良的经济行为，说明社会资金利用效率并不高。 随着中国经济的不断发展，上市公司投资规模越来越大，上市公司投资行为 相关研究的也不断增多，上市公司的投资与现金流相关现象越来越被各方所关 注，其产生的原因也成为研究的热点。但总体上看，中国专门关于上市公司投资 现金流相关性现象研究还不是很多，并且常常只是对整个市场上的上市公司进行 分析，没有通过一定的规贝i j 对样本进行细分，直接就得出了中国上市公司的现金 流相关性来自于过度投资的结论。因此在这样的背景下，本文根据中国转型市场 特有的特征将样本上市公司分为国有控股上市公司与非国有控股上市公司，将其 各自的现金流相关性作为研究对象，并分开检验其产生的原因。希望通过本文的 研究，加深对中国上市公司行为特征的认识。 本文首先介绍了国内外关于投资现金流相关性，过度投资现象，融资约束的 研究情况，并对现金流的含义、产生原因以及中国上市公司性质结构进行了分析 说明。随后，本文选择了深、沪两市2 0 0 0 年至2 0 0 6 年的a 股上市公司为样本， 根据一定的规则剔除不符合条件的样本以后，采用面板样本数据，讨论了中国上 市公司总体投资现金流相关性情况，并考察了这种相关性的可靠程度。然后将全 部上市公司分解成国有控股上市公司和非国有控股上市公司两组样本，分别考察 了其投资现金流相关性的程度。再进一步检验其投资现金流产生的原因。 通过理论分析与实证检验，本文得出以下结论：( 1 ) 中国a 股上市公司整 体存在着投资现金流相关性，并且相关性系数比较大；( 2 ) 国有控股上市公司与 非国有控股上市公司投资现金流相关性存在显著差异，而且相关性产生原因上也 存在显著差异；( 3 ) 经过进一步的检验，国有控股上市公司投资相关性系数与整 体样本和非国有控股上市公司相比是最大的，这种相关性产生于过度投资；( 4 ) 非国有控股上市公司投资现金流相关性系数不大也不显著，但非国有控股上市公 司存在一定的融资约束现象。总而言之，中国市场体制还有很多不完善的地方， 市场资本利用效率不足，因此中国上市公司投资现金流之间具有相关性。 关键词：投资现金流相关性过度投资融资约束国有控股上市公司 u o v e r i n v e s t m e n to rf i n a n c i n gc o n s t r a i n t s 7 e v i d e n c ef r o mi n v e s t m e n t - c a s hf l o ws e n s i t i v i t yo f c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s m a j o r ：a c c o u n t i n g n a m e ：p e n gw a n g s u p e r v i s o r ：l i p i n gx u a bs t r a c t i n v e s t m e n t - c a s hf l o ws e n s i t i v i t yi sc o n s i d e r e da sac o m m o np h e n o m e n o ni nt h e c u r r e n tt r a n s i t i o n a ls t a g eo fe c o n o m i cd e v e b p m e mi nc h i n a ，e s p e c i a l l yi ns o m e s t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s m a n yd o m e s t i ca n df o r e i g nr e s e a r c h e r sh a v ea l s of o u n do u t t h a tt h i sk i n do fs e n s i t i v i t yi sa l w a y sa d v e r s ea n ds h o w st h a tt h es o c i a lc a p i t a li sn o t u s e de f f i c i e n t l y w i t ht h ec o n s t a n te c o n o m i cd e v e l o p m e n to fo u rc o u n t r ya n dt h ei n c r e a s eo ft h e i n v e s t m e n ts c a l eo ft h el i s t e dc o m p a n i e s , t h e r ea r em o r ea t t e n t i o na n ds t u d i e so nt h e s e n s i t i v i t yp h e n o m e n o na n di t sc a u s ea b o u te n t e r p r i s ei n v e s t m e n ta n di t sc a s hf l o w h o w e v e r , t h e r ea l ef e wr e s e a r c hs p e c i a l i z e d i ns u c ht o p i c sr i g h tn o wi nc h i n a m o r e o v e r , t h e s er e s e a r c h e sm a k ea n a l y s i sj u s tt ot h ee n t i r em a r k e t w i t h o u td i v i d i n g t h es a m p l e sb yc e r t a i nr u l e s ，t h ec o n c l u s i o nt h a tt h eo v e r - i n v e s t m e n tl e a d st oc a s h f l o ws e n s i t i v i t yi nc h i n e s ee n t e r p r i s e sc o m e so u t u n d e rt h i sk i n do fb a c k g r o u n d ，t h i s p a p e rs e p a r a t e st h es a m p l ee n t e r p r i s e sa ss t a t e - o w n e da n d n o ns t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s a c c o r d i n gt ot h eu n i q u ec h a r a c t e r i nc h i n e s em a r k e ta n dt a k e st h e i rr e s p e c t i v e i n v e s t m e n t c a s hf l o ws e n s i t i v i t ya sr e s e a r c ho b ! i e c tt ov e r i f yt h e i rt r i g g e rc a u s e i ti s h o p e dt od e e p e nt h ek n o w l e d g eo f b e h a v i o rc h a r a c t e ro fc h i n e s ee n t e r p r i s e st h r o u g h t h i sp a p e r t h ep a p e rf i r s t l yi n t r o d u c e st h ep r e s e n tr e s e a r c hc o n d i t i o na th o m ea n da b r o a d a b o u tt h ei n v e s t m e n t c a s hf l o ws e n s i t i v i t ya n do v e r - i n v e s t m e n tp h e n o m e n o n t h e n t h ep a p e rs e l e c t sa - s h a r el i s t e dc o m p a n y 访s h e n z h e na n ds h a n g h a is t o c ke x c h a n g e f r o my e a r2 0 0 0t o2 0 0 6t os t u d yo na f t e re l i m i n a t i n gi n a p p r o p r i a t es a m p l e sa c c o r d i n g i i ! t oc e r t a i nr u l e s w i t h p a n e l d a t at h e p a p e rd i s c u s s e st h eg e n e r a lc o n d i t i o no f i n v e s t m e n t - c a s hf l o ws e n s i t i v i t yo fl i s t e dc o m p a n yi no u rc o u n t r ya n dr e v i e w e dt h e r e l i a b i l i t yo ft h i sk i n do fs e n s i t i v i t y t h e na l ls a m p l ec o m p a n i e sa led i v i d e di n t ot w o c a t e g o r i e s ，s t a t e - o w n e da n dn o ns t a t e - o w n e d t h ed e e p n e s so fi n v e s t m e n t c a s hf l o w s e n s i t i v i t yo ft h e s et w oc a t e g o r i e sa r er e v i e w e dr e s p e c t i v e l y l a s t l yt h et r i g g e rc a u s e f o rt h ei n v e s t m e n t & c a s hf l o wi sv e r i f i e di ns o m ek i n do f w a y w i t ht h et h e o r e t i c a l l ya n a l y s i sa n de m p i r i c a lt e s t ，f o l l o w i n gc o n c l u s i o n sa l e o b t a i n e d 1 ) t h ei n v e s t m e n t c a s hf l o ws e n s i t i v i t ye x i s t si na - s h a r el i s t e dc o m p a n i e s a saw h o l e a n dt h es e n s i t i v i t ym o d u l u si s r e l a t i v e l yb i g 2 ) t h e r ei so b v i o u s d i f f e r e n c eo ni n v e s t m e n t c a s hf l o w s e n s i t i v i t yb e t w e e ns t a t e - o w n e d a n dn o n s t a t e - o w n e de m e r p r i s e s a n dd i s t i n c td i f f e r e n c ed o e se x i s to ns e n s i t i v i t yt r i g g e rc a u s e 3 ) s t u d ys h o wt h a tt h es t a t eo w n e de n t e r p r i s e sh a v eb i g g e rs e n s i t i v i t ym o d u l u st h a n t h ew h o l es a m p l e sa n dn o ns t a t e - o w n e de n t e r p r i s e sd o t h es e n s i t i v i t yo fs t a t e - o w n e d e m e r p r i s e si sc a u s e db yo v e r i n v e s t m e n t 4 ) t h o u g hs e n s i t i v i t yo fn o ns t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e si sn o tn o t a b l e ，f i n a n c i n gc o n s t r a i n t si ss t i l lf o u n d g e n e r a l l ys p e a k i n g ，a s t h e r ea l eal o to ff l a w si no u rm a r k e ts y s t e m , t h em a r k e tc a p i t a lu t i l i z a t i o ni ss t i l ll o w , w h i c hi sd e m o n s t r a t e do ne n t e r p r i s e si n v e s t m e n t c a s hf l o ws e n s i t i v i t y k e yw o r d s ：i n v e s t m e n t c a s hf l o ws e n s i t i v i t y f i n a n c i n g c o n s t r a i n t s i v o v e r i n v e s t m e r i t s t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s 录 摘要。i a b s 7 r r a c t i i i 目录一1 v 7 第1 章导论j 。1 1 1 研究意义与创新1 1 2 研究背景3 1 3 研究思路与研究框架5 第2 章投资现金流相关性理论分析与文献综述7 2 1 投资现金流相关性含义及原因7 2 2 过度投资的含义7 2 3 融资约束的含义8 2 4 国内外文献综述：一9 第3 章实证研究。1 6 3 1 研究设计与假设1 6 3 2 投资现金流相关性的检验方法与模型设计一1 7 3 3 变量设计19 3 4 样本选取2 0 3 5 实证研究结果2 1 第4 章研究结论、建议与局限。3 6 4 1 研究结论3 6 4 2 对策建议3 7 4 3 本文的局限性4 3 4 4 讨论4 4 参考文献。4 5 j 岳记4 9 v 1 1 研究意义与创新 第1 章导论 企业投资行为的研究一直是理论界和实务界关注的焦点。经典的财务理论， 如m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 提出著名的m m 理论，认为在一个完美的资本市场 中，在信息完全对称与不存在代理成本的情况下，企业的外部资本和内部资本是 可以完全替代的，企业投资所需资金完全可以不需要任何成本地从资本市场中 获得，因此，企业的投资行为并不会受到企业财务状况的影响，而只与企业的投 资需求有关。也就是说，在理想情况下，投资支出与自由现金流数量应该是无关 的。在有好的投资项目的前提下，即使企业内部没有自由现金流，依据无障碍的 信息传递，在内部现金流不足以投资的情况下，企业也可以依靠外部环境从融资 进行无阻碍的融资。 但随着1 9 7 0 年代以来现代企业理论的发展以及不确定性经济学、信息经济 学、委托代理理论和契约理论的广泛应用，m m 理论在解释现实问题时遇到了极 大的挑战，由于现实世界中并不存在真正意义上的完美的资本市场，信息不对称 和代理问题的存在使得企业的投资行为在很大程度上受到融资约束和企业内部 现金流的影响。如j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 8 6 ) 的“自由现金流假说，( f r e e c a s h f l o wh y p o t h e s i s ，f c f ) 中指出：当信息不对称存在时，股东与经理人利益分配机制 未必充分有效，于是出现委托代理矛盾，即经理人可能利用多余现金去实施净现值 为负的项目，而且有在职消费、不断做大企业规模以提高个人声誉的愿望，从而 导致上市公司过度投资。 当前，人们一般认为中国上市公司普遍存在过度投资等非效率投资行为，正处 于转轨阶段中的中国企业，在运行过程中也面临着与西方国家企业同样的委托代 理问题。一方面，些企业因为内部资金严重不足，投资受到融资约束；另一方面， 无论是国营企业经理还是民营企业经理，都存在着滥用企业现金流进行投资以扩 大上市公司规模，建立“经理帝国”的倾向。因此，自由现金流同样对中国企业的 投资行为具有重要的影响。根据中国学者的研究，自由现金流与投资支出相关性 是普遍存在的，但产生原因究竟是由于融资约束，还是因为过度投资，是值得研 究的问题。但是，现在国内大部分实证文献，都是把原因归结于投资过度，比如 最近魏明海( 2 0 0 4 ) 的国企分红、治理因素与过度投资，唐雪松( 2 0 0 7 ) 的 上市公司过度投资行为及其制约机制的实证研究等。 尽管国内的学者大多数将投资现金流的原因归结与过度投资，我们也必须看 到将投资现金流相关性作为考察对象并不是过度投资问题研究所特有的，企业 融资约束问题研究也将其作为考察对象。但是，后者对投资现金流相关性的解释 是截然不同的。例如，f a z z a r i 等( 1 9 8 8 ) 认为企业融资约束导致了投资现金流相关 性。 本文认为在中国学界产生这种以偏概全现象的原因之一，就是没有根据产生 投资现金流相关性的内在机理将市场上的企业进行分类分析。现在国内外大多数 文献都只是把所有上市公司归结为一类或者只是分析了一部分上市公司，并没有 将所有的上市公司按照一定的方法进行分类，再进行比较分析，就像前面所述的 一样，投资现金流相关性产生的原因不是单一的，因此，如果按照某些特征进行 区分的话，不同的上市公司产生这种无效率事件( 相关性) 的原因可能是不同的。 不进行仔细的分析，只可能得出一些没有实际意义只有统计意义的结果。 本文根据现在中国的上市公司的特殊情况，结合投资现金流相关性理论，从 股权结构角度出发，将上市公司分为了国有控股上市公司与非国有控股上市公司 进行分析。通过初步的理论分析，本文认为非国有控股上市公司投资现金流相关 性产生的原因更有可能是由于融资约束而并不是由于过度投资，由于许多文献并 没有将数据依据一定的规则分开分析，或者仅仅是分析了一部分数据，所以这部 分上市公司产生这种无效率事件的原因往往被忽略了，或者作为一个整体数据的 部分，在实证分析检验的时候被过度投资的效果所掩盖，将原因统统归结为了过 度投资。本文的研究方向与目标也就是把国有控股上市公司与非国企在投资现金 流相关性产生原因区分出来。 无论是过度投资还是融资约束，都表明社会的资金有效利用率没有最大化。 过度投资说明了资金投入到了没有效益的项目或者低于社会平均效益的项目上， 而融资约束则意味着有效的项目得不到足够的资本投资。按照m m 理论，如果 社会资金利用率达到最大化，那么有一个必要的条件就是市场上不会出现信息不 2 对称，但在现实生活中，这一点，在可预见的未来几乎是不可能发生的，也就是 说，完全的有效利用资本几乎是不可能的事情，在人们的经济活动中，资本或多 或少会存在一些浪费或者低效率的使用，这是必然要发生的。但是，我们可以主 动的分析资本低效的原因并进行适当的改进。 对于国家的对资本市场的宏观政策与调控，这些分析是有指导性意义的，上 市公司是市场的细胞，细胞的成长需要必须的养分，而这些养分就是不断的流动 资金。如果一个资本市场不能提供正确，充足的养分的话，那么细胞就会大量死 亡，市场将不再健康。本文的研究，可以为建立一种公平有效的资本分配制度提 供一个小小的思路。 1 2 研究背景 在中国的社会主义市场经济体制下，经济体制偏向于计划经济，因此国家控 制着整个国民经济的核心，也就是说，在上市公司中，有很大一部分直接或者间 接是由国家所控制的。这部分上市公司，从融资能力，到保留留存收益能力，再 到公司治理结构，都与非国有控股上市公司有着很大的不同。从这些不同点出发 分析，可以初步判断中国上市公司表现出来的投资现金流相关性原因可能会因为 上市公司股权性质不同而不同。因此本文在分析的时候，根据最终控制人的性质 进行了对比分析。 第一，国有企业，包括国有控股上市公司面临融资软约束。软约束的概念最 早由经济学家科尔奈在短缺经济学一书中提出，当时科尔奈用这一概念指称 这种现象：在社会主义经济体制中，即使企业出现了长期亏损，也不会破产，而 是由国家继续给予各种补贴以维持企业的生存。在中国的计划经济时期，政府对 国有控股企业的支持主要通过预算内的增拨上市公司流动资金和传统的财政供 给型资金体系，但这一方式造成了大量的浪费与不经济行为。为提高资金的使用 效率，1 9 8 3 年政府出台了“拨改贷”政策。但企业的自我积累机制尚未形成，同 时由于融资渠道的缺乏，使国有控股企业的经营极度依赖于银行信贷，并呈现出 明显的软约束现象。 第二，同世界其他国家的上市公司相比，国有控股上市公司股利分配少，大 量盈余利润留存，形成了大量的自由现金流，给经理人的机会主义行为创造了条 l 件。2 0 0 5 年1 0 月，世界银行中国代表处发表了一份题为国有企业分红：分多 少? 分给谁? 的研究报告，报告列举了2 0 0 3 年包括省级和市级国有企业在内 的所有非金融类国企的利润总额为7 5 9 0 亿元，占g d p 的6 5 ，相当于财政收 入的3 5 。同时，国资委的数据显示：2 0 0 5 年全国国企实现利润突破9 0 0 0 亿元， 同比增长2 5 ，其中中央企业实现利润6 4 1 3 亿元。2 0 0 6 年1 7 月全国重点国 企和中央企业实现的利润分别达到4 9 6 7 5 亿元和3 5 1 6 5 亿元。同样可发现：国 有控股上市公司也有相当强的盈利能力和积累能力。然而由于历史原因，中央和 地方政府以及地方负责管理国企的部门大多未从所管理的国企中获得红利，国 企将大量的利润予以留存，从而为企业投资提供了现成的资金来源。据国家统计 局的数据显示，与前一年相比，2 0 0 3 、2 0 0 4 和2 0 0 5 年全社会固定资产投资分别 增长2 6 7 、2 5 8 和2 5 7 。以2 0 0 5 年为例，投资占g d p 的比重高达4 0 以 上，而企业投资占g d p 的比重为3 1 ，企业投资资金中外部融资( 主要是银行借 款) 大约占1 3 ，更多的投资资金来自于企业的盈利和积累( 企业留利加上折旧) ， 其比重超过5 0 。由于内部自有资金的重新配置缺乏像从外部融资所需的严格的 审核监督，在内部治理机制和外部治理环境不佳的情况下，国有企业内部人可能 会为了规模私利而不完全是规模经济，利用内部留存利润进行过度投资，从而导 致投资过热和投资效率低下。抑制国有企业包括国有控股上市公司过度投资倾向 的一个比较好的措施，就是提高现金股利支付，减少企业内部的自由现金流。 第三，在中国，由于上市公司主要由国企改制而来，为了维护公有制经济的主 体地位国有上市公司在改制的过程中往往采用政府绝对控股或相对控股的股 权设置模式，国有股东掌握上市公司的多数股权和控制权。但是由于行使所有权 的国有股东本身也是事实意义上的代理人，国企真正的所有者是全体人民，因而 不具有人格化，从而产生的“所有者虚位”现象。转轨经济的研究表明，在所有者 虚位”的情况下，政府部门下放了国企经营管理权后而又难以有效控制和监督企 业经营者的行为，从而导致了严重的内部人控制问题。在存在薪酬管制的情况下， 内部人显性货币激励明显不足，因而增加在职消费等控制权收益必然成为国企 内部人的理性选择，以获取最大限度的隐性激励来弥补显性激励的不足。 另一方面，由于体制改革不彻底，政府对国企在行政上实现“超强控制”。绝 大多数国企经营者的任免权仍由各级政府部门控制，导致国企经营者更多地对 决定自己任免资格的政府部门负责，进而使国企的经营目标因满足政府的要求 4 而多元化，如增加就业岗位、稳定社会环境、投资新兴产业和增加当地的税收以 及促进g d p 的增长等，实现政府的期望，而企业规模的扩张可能就能满足政府 部门的这些要求。另外，因为由于国企经营者不拥有或很少拥有企业的股份，其 在企业中没有资本利得，对利润的享用也不可能超过其在企业的任期，所以国企 的内部人不愿投资促进生产力长期发展的项目和研究开发项目，而更愿意投资 于能为其带来更多控制权私利的项目。因此，理性的国企内部人会热衷于扩大企 业规模，但他们更多关心的是投资的规模私利而非规模经济。 国外学者认为大股东的存在可以有效缓解股东经理问代理问题，如s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 认为大股东具有监督经理的强烈动机。l ap o r t a 等( 1 9 9 9 ) 发现 大多数国家的上市公司都存在控制性大股东，大股东治理机制普遍发挥着作用。 因此，过度投资行为由于大股东监督而受到制约。但是，中国上市公司大股东治 理的实际情况复杂得多，上市公司股权结构与西方企业存在巨大差异。当大股东 为国有性质时，并不存在显在的所有者，其产权代表为各级政府代表及其代理人， 由于国有产权代表对经理的监督收益并不能与监督成本相匹配，从而弱化了对 经理的监督。中小股东存在搭便车动机，也不能对经理进行有效监督。因此，国 有性质大股东控制的上市公司中“内部人控制”问题严重，容易出现过度投资。当 大股东为非国有性质时，大股东出于保障自身利益目的，可以对经理实施有效监 督，从而有效制约过度投资行为。已有学者发现国有性质大股东控制的上市公司 管理水平更低，代理问题更严重( 曾庆生，2 0 0 6 ) 。 综上所述，我们可以看到，国有企业由于面临融资软约束，以及内部存在大 量的自由现金流，还有“所有者缺位”现象，代理成本高，信息不对称，这些都给 过度投资创造了条件，大量研究也证实了，国有企业确实存在着过度投资现象。 但是，对于非国有企业来说，它们面临着真正的融资约束，没有政府跟银行作为 后台，同时有着真正意义上的股东监管，即使有着分散的股权结构，也有着比国 有企业更强的监督力度，而且有着比国有企业更少的自由现金流，因此非国有企 业的投资现金流相关性产生的原因更可能是由于融资约束导致的。 1 3 研究思路与研究框架 本文借用v o g t ( 1 9 9 4 ) 和c l e a r ) , 等( 2 0 0 7 ) 的研究框架，对中国a 股上市 5 公司的投资现金流相关性现象进行研究。首先对中国上市公司整体的投资现金流 相关性进行检验，再对其原因进行分析。然后在模型中，加入国有控股上市公司 与非国有控股上市公司公司性质这个虚拟变量，对原模型一些主要变量进行交叉 回归，用以检验投资现金流相关性及其产生的原因在国有控股上市公司跟非国有 控股上市公司之间是否存在显著的差别。在投资现金流相关性产生原因显著不同 的检验结果下，将中国a 股上市公司分国有控股上市公司跟非国有控股上市公 司进一步检验各自的投资现金流相关性及其原因。在进行完上述检验以后，本文 进一步结合相关的理论与中国现在的市场实际情况给出一定的看法与建议。 本文的研究框架如下图所示： 研究意义与创新 国内外文献综述 投资现金流相关性理论分析 a 股上市公司整体相关性研究 国有控股上市公司相关性研究 投资现金流相关 性检验 投资现金流相关 性原因的检验 非国有控股上市公司相关性研究 投资现金流相关性 检验 投资现金流相关性 的原因检验 检验的结论，建议 局限 图1 - 1 6 第2 章投资现金流相关性理论分析与文献综述 2 1 投资现金流相关性含义及原因 根据m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 提出著名的m m 理论，完全信息流通的情 况下，企业的投资项目将不依赖其内部现金流。因为即使企业没有足够投资的现 金流，只要项目的收益率是真实大于资金的成本的，企业就可以透过完全无障碍 的信息流通，通过一定的方式获取现金进行投资。因此，企业的投资与现金流应 该是独立不相关的。 但随着1 9 7 0 年代以来现上市公司理论的发展以及不确定性经济学、信息经 济学、委托代理理论和契约理论的广泛应用，m m 理论的前提已经证实在现实中 并不存在，因此它在解释现实经济实体行为时遇到了极大的挑战。由于现实世界 中并不存在真正意义上的完美的资本市场，信息不对称和代理问题的存在使得企 业的投资行为在很大程度上受到融资约束和内部现金流的影响。这时，投资现金 流相关性便产生了。 2 2 过度投资的含义 过度投资是指企业投资于净现值为负的项目的投资行为，是企业投资非效率 性的一种主要特征。关于企业过度投资行为产生的原因，国外的主流理论主要有 两种观点：一种是j e n s e n 和m e c k l i n g 的委托代理理论观点，另一种是信息不对 称理论观点。 基于委托代理理论视角的过度投资行为研究认为，在股东和经理人的利益是 一致的前提下，委托代理理论认为企业一旦借债后，在股东有限责任之下，股东 会放弃低风险投资项目而选择高风险项目，这是因为如果项目成功的话，债权人 只获得债务契约中约定的固定收益，剩下的超过低风险投资项目收益的部分则全 归股东所有；如果项目失败，在股东有限责任下，股东仅以出资额为限承担损失， 剩下的全由债权人负担。这种股东与债权人收益与风险的不对称性使得股东有动 机过度投资。然而，我们同时也必须看到，现实世界中股东和经理人的利益也并 7 不总是完全一致的，股东和经理人之间也存在利益冲突，而且这种利益冲突更普 遍，甚至更严重。经理人有可能从其自身的利益出发，在上市公司投资决策时， 选择有利于自己而并非有益于股东的扩大投资项目等过度投资决策行为。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 更进一步指出，当企业存在大量的自由现金流( f r e ec a s hf l o w ) 时，企 业的经理人有可能不愿意将这些自由现金流返还给股东，而是将其投资于能够扩 大企业规模但未必盈利的项目，从而导致企业过度投资行为的发生。因为企业规 模的扩张通常会为经理人带来如下效用：第一，企业的扩张不仅扩大管理者手中 的权力，同时常伴随着经理人报酬的提高；第二，一些企业用职位提升而非年终 奖金的形式来激励中层管理人员，也使得企业必须不断扩张；第三，管理者为确 保其就业安全性，会通过扩大企业规模、多样化经营、收购与核心业务无关的资 产，来降低其“就业风险”。 基于信息不对称视角的过度投资行为研究认为，在企业外部投资者和内部经 营管理者之间存在着有关企业现有资产价值或企业投资项目的预期现金流收益 方面的信息不对称时，企业为实施投资项目所发行的融资证券有可能在资本市场 上被投资者高估或低估，企业融资证券的高估或低估会导致企业投资决策中的过 度投资或投资不足行为的发生，特别是当企业融资过程中的信息不对称仅仅只限 于新投资项目的价值时，有可能会发生过度投资的行为。也就是说，部分净现值 为负的项目可能会被实施。原因在于，当新项目是否被实施作为唯一可观测的信 号时，用项目的净现值将企业完全区别开来是不可能的。因此，市场会以平均价 值对所有企业估值，由此形成的市场均衡是包含许多具有不同的以平均价值估价 发行股票的净现值项目的混合均衡。项目净现值低的企业将从高估权益证券出售 中获利，其获利可能会超过负净现值项目的损失。因此，存在一个负的净现值投 资决策点( c u to f l e v e l ) ，所有高于该净现值的项目都会被实施，此时过度投资便 发生了。 2 3 融资约束的含义 融资约束一般是指有了应该投资的项目，而企业内部却没有可用的现金流或 者无法从外界获得资本成本低于该项目收益率的现金流。融资约束一般是基于信 8 息不对称视角来研究的，就像上述关于信息不对称视角的过度投资行为研究一 样，它存在的前提也是在企业外部投资者和内部经营管理者之间存在着有关上企 业现有资产价值或企业投资项目的预期现金流收益方面的信息不对称，只不过对 于资产与投资机会的估价是被低估了的。 理论上，由于信息非对称性内外部融资之问存在资本成本差异，这样，由于 不同企业拥有的自有资金水平不同，在相同条件下一些企业即使有较好的投资机 会，可能因为迫于使用外在融资即较高资本成本的资金而使投资机会变得不恰 当，从而使企业放弃了当前的投资选择。理论研究也肯定了资金借贷者或者资本 市场对某类企业的借贷歧视，如限制对小型企业和经营状况差的企业或者信誉差 的上企业的借贷和融资服务。当企业投资因为融资成本过高或者缺乏资本而使投 资受到限制时，融资约束就出现了。 2 4 国内外文献综述 2 4 1 国外文献综述 投资现金流相关性，在很久以前就得到西方经济学家与管理学家的关注。关 于投资现金流相关性产生的原因，当前国外主要文献的观点主要有2 个，一个就 是由于过度投资，一个观点是认为融资约束。 m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 提出著名的m m 理论，从完美市场与信息对称 出发，提出了投资支出与现金流应该是完全无关的说法。然而，经过几十年实际 市场数据的检验，很多学者发现投资现金流是存在相关性的，比如f a z z a r i 等 ( 1 9 8 8 ) ，v o g t ( 1 9 9 4 ) 。这些学者不仅发现了这种关系，还指出投资支出与现金 流是线性关系。但最近很多国外的学者，又对两者之间的关系提出了新的看法， 比如c l e a r y , p o v e l 和r a i t h ( 2 0 0 7 ) 对传统的线性关系提出了挑战，并且提出了 新的u 形关系理论。他们认为在u 形线的右边，当上市公司内部现金流越来越 充裕的时候，投资支出会越来越高；当现金流越来越少，保持住原有的投资支出， 必然会去债务融资，而这样，会导致流动性下降，破产风险增加，因此投资支出 会下降。而在u 形线的左边，如果上市公司的现金流已经越来越少，再减少投 资的话，那么上市公司会损失巨额的期望投资回报，并且导致未来现金流越来越 少，无法偿付债务的风险跟破产风险也随之升高，而如果增加投资，如果在融资 9 渠道通畅的前提下，上市公司的流动性，期末投资收益，偿债能力都可以保持， 并且破产风险不会上升。在u 形理论提出来以后，f i r t hm i c h a e l 和x u ( 2 0 0 8 ) 以u 形曲线理论为基础，对中国市场的上市公司进行分析检验，验证了这个理 论，并且对中国上市公司进行了分类，对u 形曲线的相关性进行了分析。 西方学者主要通过考察投资现金流相关性寻找上市公司过度投资行为的证 据。其研究逻辑为：上市公司代理问题越严重，过度投资行为就越严重，相应地， 投资现金流相关性就会越高；而有效资本市场能够识别过度投资行为，并给予相 应市场评价。b e r t e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 首先指出所有权、经营权分离导致股东、经 理利益不一致。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 认为经理努力经营的成果由股东分享， 而成本却由经理单独承担，这势必导致经理的决策偏离股东价值最大化目标。进 一步地，j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 认为经理牟取私利最直接的方式是扩大上市公司规模，因 此，经理会尽量利用自由现金流投资，甚至投资于负n p v 项目，以追求由上市公 司规模扩大而带来的各种利益。上市公司自由现金流越多，过度投资问题越严 重，现金流跟投资的相关性由此而生。h a r t ( 1 9 9 5 ) 也认为经理有建造“上市公司 帝国”的强烈动机。的确，经理可以通过扩大上市公司规模获取更多的利益， c o n y o n 和m u r p h y ( 2 0 0 0 ) 发现经理收益是上市公司规模的增函数，大规模上市 公司经理的货币或非货币收益远高于小规模上市公司经理。由此可知，在机会主 义动机作用下，经理利用自由现金流投资负n p v 项目，从而引发了过度投资问 题。 d e v e r e u x 和s c h i a n t a r e l l i ( 1 9 9 0 ) 发现上市公司规模越大，投资现金流相关性 越高，其原因在于大上市公司具有更分散的所有权结构，代理问题更严重。 s t r o n g 和m e y e r ( 1 9 9 0 ) 发现剩余现金流与任意投资显著正相关，股票市场对上 市公司任意投资公告做出负面评价。v 0 9 t ( 1 9 9 4 ) 研究产生投资现金流相关性的 原因时，发现规模较大、股利水平较低上市公司的投资行为可以通过经理的管理 机会主义进行解释：过度投资行为导致了显著的投资现金流相关性。m a r k 和 c l i f f o r d ( 1 9 9 5 ) 将现金流分为预期与未预期部分，发现未预期部分更多地被经理 用于负np v 项目；低托宾q 值上市公司现金流与投资支出显著正相关，这意味 着，代理成本越高，过度投资问题越严重。r i c h a r d s o n ( 2 0 0 2 ) 发现美国上市公司 普遍存在过度投资行为，平均而言，上市公司每拥有l 美元剩余现金流量，它将 在过度投资中花掉其中的4 3 美分。 l o 在信息非对称情况下，融资约束对上市公司的投资行为也有重要影响，它是 决定上市公司的投资规模、方向和收益的重要因素。迄今为止，大部分学者普遍 使用内部现金流作为替代，建立投资现金流相关性模型，将融资约束对上市公司 投资的影响转化为“融资约束和投资现金流相关性关系”的研究，对于融资约束 和“投资现金流量相关性”之间的关系有两种主流的观点。 以f a z z a r i 、h u b b a r d 和p e t e r s e n ( f h e1 9 8 8 ) 为代表的学者认为融资约束和 投资现金流相关性之间呈正相关关系，即投资现金流量相关性高的上市公司，上 市公司投资对内部现金流量的依赖性越强，受到的融资约束越强。此后，各位学 者从不同角度验证了f h p ( f a z z a r i ，h u b b a r d 和p e t e r s e n 的简称) 的观点。h o s h i ， k a s h y a p 和s c h a r f s t e i n ( 1 9 9 1 ) 以日本上市公司为样本，按照上市公司是否是大 行业集团( k e i r e t s u ) 成员为分类标准，经过实证研究表明，大型上市公司集团比 较容易获得外部融资，因此相比独立上市公司而言，受到的融资约束较小，投资 现金流相关性关系较弱。 然而，k a p l a n 和z i n g a l e s ( 1 9 9 7 ) 重新计算了f h p 的样本数据，却得出了相 反的结论：融资约束和投资现金流量相关性负相关。他们选取了受到严重融资约 束的4 9 家低股利支付率的上市公司，以上市公司综合财务状况( 具体运用的数 据包括现