（工商管理专业论文）终极所有权结构与多元化经营关系研究.pdf

摘要 摘要 本文对我国上市公司的终极所有权与其多元化经营关系进行 了初步的理论分析和实证研究。研究的内容分为两个部分，一部分 为家族控制上市公司情况下，终极所有权结构对上市公司多元化经 营的关系研究。另一部分为国有股控制上市公司情况下，终极所有 权结构对上市公司多元化经营的关系研究。 实证结果显示，在家族控制上市公司的情况下。终极所有权 比例( u o s ) 、终极所有权比例与终极控制权比例之差( d c c ) 以 及终极所有权比例与终极控制权比例之比( r o c ) 均与上市公司多 元化经营水平负相关。即，在我国，同样存在家族企业通过金字塔 结构控制上市公司，进而采取多元化经营的手段对中小股东进行利 益抽取的行为。 对国有股控制上市公司的情况下。回归结果显示，随着终极控 制人终极所有权( u o s ) 的逐渐增加，h i 指数逐渐缩小。即，随 着终极所有权的增加，上市公司更倾向于不采取多元化经营策略。 但和家族控制上市公司情况相比，这种趋势更加缓和。出现这种情 况的主要原因在于家族企业通过金字塔结构控制上市公司和采取 多元化经营策略的主要目的有两个。一个是通多元化建立一个内部 的融资市场，减轻由于民营企业在外部金融市场融资所受到的限制， 另外一个就是通过这种金字塔和多元化手段可以实现其私人利益 的最大化。而国有股控制上市公司的目的主要是想摆脱国家对国有 股权自由转让的限制，此外还考虑到能够将权力下放的因素。 但是，在对上述两个假设的方差检验时，结果不理想。不可解释 离差占到9 0 多。因此，可以推断，在我国，对上市公司多元化 经营影响因素除了终极控制权比例之外应该还有其他影响因素。对 此，本文不能提供进一步的有力证据。因此，可以留给后人作进一 步研究。 关键字：金字塔结构终极控制人多元化经营 a b s t r a c t a b s t r a c t i h l ss t u d ye x 删n e sm er e l a t i o n s h l pb e 觚e e nt 1 1 ec h i i l e s el i s t e d f i 玎1 1 s u l t i m a t eo 、m e r s l l i ps t r l l c t u r ea n dt h ef i m s d i v e r s i f i c a t i o n s 打a t e g y w bc l a s s i 匆t h ec o n t e n t si n t o 讯r op a r c s t h ef i r s ts e c t i o nt e s t s m er e l a t i o n s h i pb e t 、) l ，e e nm eu h i m a t eo w n e r s h i ps 虮i c t u r ea n d 山e f j 娜d i v e r s i 丘c a t i o ns 订a t e g yi nm ec o n d i t i o no ff a n m yg m u pb e i n g m eu l t i m a t ec o n 仃d 1 l e lt h es e c o n ds e c t i o n p r o v i d e st 1 1 ee m p i r i c a ld a t a t ot e s t l er e l a t i o n s h i pb e t w e e nm eu l t i m a t eo w n e r s h i ps 仉l c t u r ea n d t h e 矗m s d i v e r s i 丘c a t i o ns t r a t e g yi i lm ec o n d m o no f s t a t eo w n e d s h a r e h 0 1 d e rb e i n g 血eu l t i m a t ec o 玎n d c ro f m e1 i s t e df i m s t h ee m p i r i c a lr e s u l t sg l o w sm a t m e r ew a san e g a t i v er e l a t i o n s h i p b e t 、e e nm eu l t i m a t eo w n e r s h i p ( u o s 、r o c 、 d c c ) a i l dt l l ef i m s d i v e r s i f i c a t i o ns t r a t e g y( h i 、e i ) i i lm ec o n d i t i o no f f a m i l yg r o u p b e i n g t l l eu l t i m a t ec o n 仰1 l e ln a m e l y ，i t sc o m m o n p h e n o m e n af o r f a m i l yg m u pu s i n gap y r a m i d a ls t n j c t u r et oc o n 仃0 1t h e1 i s t e df i m sa 1 1 d f l l m l e rt on m n e l i n gm ep r 0 丘t s 丘o mm ei i l i n o r i t ys h a r e h o l d e r s t h i s r e s u l ta l s oa c c o r d sw i t hl a p o f t a sm e o r yo f u l t i m a t ec o n 缸- 0 1 l e r t u n n e l i n g a sf o rm ec o n d i t i o n0 fs t a t eo w n e ds h a r e h o l d e rb e i n g l eu l t i m a t e c o n t r 0 1 1 e ro f m el i s t e df i m l s w ef o u n das i i n i l a rr e s m tw i mt h em s t c o n d i t i o no f 岛n l i l y 野o u p h o w e v e rt h ed e g r e eo f m e n e g a t i v e r e l a t i o n s h i pi s1 e s s 1 a nm ef o m e r c o n d m o n w ba t t r i b u t em i st ot h e s t a t eo w n e rs h a r e h o l d e rb e i i l gau l t i m a t ec o n t r 0 1 l e rh a v i i l gad i 丘打e n t r e a s o n s 丘d mm e f a m i l yg r o u pd o i n g t h e r ea r et v mr e a s o n sf o r t h e f a m i l yg r o u pu s i n gm ep ) r m i i l i d a ls m j c t u r et oc o n h d lm el i s t e d c o 1 p a n i e s 趾dt a k em ed i v e r s i f i c a t i o ns t m t e g y i nt h ef i r s tp l a c e ，t h e f 抽i l yg m u pc a nr e l i e v e l e 缸a n c i i l gr c s 订a i l lb e c a u s ei t sv e r y d 硒c u l tf o raf a r n i l yg m u pt og e tf m a n c i a ls u p p 叫舶ml h eo m e r j 寨交通大学硪士学佼论文 f i n a n c i a lm a r k e to rm el o c a lg o v e m m e n t i nt h es e c o n dp l a c e ，m o f a 牲l i l yg u pe a n 掰i k e 氆e 抒p r i v a 士ei n t 削e 8 t sm a x i m u mt 1 1 r o u 曲u s i n g p y r 8 l 斡主( 1 8 ls 枉u e 矗j 揩硅蕺dd v e r s i 萎e a t 主。琏鞘善酗岩g y - c o n 订a s tw i 幽m ef a 】赫1 y 掣u p ，s t a t eo w n o ds h a i i e l o l d 嚣瞄c 矗n e 躯i l yt 糯s l 瓣壤es 攮l eo 懿l 疆s k s 蜘融至fa 攥l i 鑫t 磁鑫f 辙sw i 壤。毽 a 1 1 yp u n i s h m e n tl 董l r o u 曲u s i n g l ep ”秘r n i d a ls m l c t u r et 0c o n t r o lm e l i s t e dc o r n p a i l i e s i na d d i t i o n ，t h e ya l s oc a l l 订a n s l a t et h e i rp o w e rt ot b e l o w 群强p a 鑫i e s ， 嚣m w ed i dn o tf i n dai d e a li e s u l tw h e 枉w ee x 8 l n i n e 像ev 撕越1 e e 协s 据。骶l e r e f o r e ，w ee o n j e c t u r e 也a t 如麟em u s tb es o r n eo t h 材e 建毫c t i v e f a c t o rf o r 氆e 蠡黼s d i v 蹦s i 蠡e 确瓣w ec a nn o tp r o v i 氐t h e 趣像e r e v i d e n c ef o rt h i si i lo u rs t u d 弘w e1 e a v et h i sp r o b l e mf o rt h e1 a t e ro n e s k c yw o r 丞：驷瓣d 鑫ls 镌# 瓤掉，碱i 瓣t e 蝴黼越i p ，d i v i 羲c 越i 鳓 i 索交通大学颓士学德论文 y8 7 9 7 2 独创性声明 本人声明，掰呈交的学位论文燕我个人程导颊指导下述行躲磅 究二 作及取得瀚磊丹究成莱。尽本人新稚，除了文中特溺翔黻稼注郡 致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成 果，也不包含为获得北京交通大学或芨他教学机构的学位或证书而 旋嗣过酶耱瓣。与我一怒工俸匏嗣悫瓣本磷究掰馥瓣任铐囊懑纛在 论文中作了明确的说明并表示了谢意。 本人签名： 日期：逝年月玉圈 l 。前言 公司治璐之所以成为当今傲界经济管理方面研究的热点问题， 京缀多程瘦土是l 圭l 鼍：自麸9 0 年技初， ：烂、在世爨藏滏凑整经先后 出现过三次嫩较爨装的历史事件。这黧事件次是“卡特储里报告” 麓公蠢、耍溯金融恁穰辩黻“安然攀彳串”秀罄翡美藤公蓊涤瀵怒凝。 这些事件大终以5 年为个周期，分别发生在1 9 9 2 年、j 9 9 7 年和 2 0 0 2 年。正楚由予这些事件一轮轮静推动，公司沼理这个猩2 0 年 前只是因为股岽诉讼瓶仅仅被法律界关注的问题，融经成为了受经 济孥家、警攥学象、甚楚是普避公众深滚荚注靛话遴。 1 1 + 公司治理的实务进展 由于上述事件的推动，公司治理问题逐渐成为了现代经济领域 的一个重要耀题帮谚褒鼹象。2 0 年来，在实务壤域，公弼漕避零 到了有关国际机构、政漪监管郝门、媒体，以及公镯的共同关注， 番黧涯券紊场釜蛰秘搀或相关移浚部 、稔会缀织都岜餐警裁定并 出食了一些公司浚壤的准则和掇弓l 。 0 e c d 在1 9 9 7 年发布酶公司治理原翔，世界银行也加强了 其成员国家在有关公司治理问题上的知识蜚及和观念传播，这一切 都爨遴了摄多辫家熬公雹治理 蠢遂敖奁了一个禳麓簧熬馥嚣龆鞋 考纛。2 0 0 l 苓，中阂谖监会媳对羚发裙了中国上市公司熬治理准 则。僵是，公嗣治瀵穗萸| j 或稽弓 蹩对公谣治理的一种璨怒性描述， 现实孛缀多公蔼荠不戆涩实震意义上旁全徽到上述准烫l | 藏擐攀 中 所规定的内密。霄贱公司在形式上做到了，但在实际中并没有达到 疲裔翡效果。另羚不厨麴巍业繇撰、不髑髓佥业骰投关系秘健绞， 遵使得指葶 中的手歉并不能在所有公弼里帮成为肖效瀚办法。 j 京交通大学硕士学佼论文 从实务角度看，任何公司治理的凇则和做法都不可能究全杜绝 问题的发生。关键烧臻不断结合实际情况进行治理机制的改善。 1 2 。公司治瑷懿遴论进震 1 2 1 学术界的探索 从学术研究的角度着，本文对公司治理领域的重要规律还缺乏 深入戆理薅，对缀多整要问题还知之不多。这主要是由予公凌治理 作灸一个学术闻怒，提鑫来豹事俘还太短。只是羁了2 0 畿纪匏最 话2 0 年，公司治瑷才越来越成为学术研究的热点，学者们才开始 使用现代的分析手段和工具来展开研究工作。公司治理研究领域的 带头人是哈佛商学院的j e i l s c l l 教授。j e n s e n 教授的贡献怒极其重 爨的。这不仅体现纛他于1 9 7 6 年、1 9 8 6 牮关于自由现金流的理论， 1 9 9 0 年关予经历激灏戆嚣令诗量磊暑究瓣l1 9 好年关予公零羧潮凝翱 豹一些关键性著述上，嚣且还体现在德为这个研究领域发麟嚣做窭 的其他努力方面。j e n s e n 教授所创办的财务经济学杂志已经成 为发表有关公司治理研究的重要阵地，e 妇于这本杂志所刊髓稿件的 聚用风格影响，实诫分析已经成为公司治理研究中的重联方法。 1 2 2 。秀类公司浚瑾阁题 公司治理问题商两类：一类是代理裂公司治理问题；蜀一类是 剁夺型公司治理问蹶。代理型公司治理问题面对的是股东与经理之 间的关系；而剥夺型公司治理问题，则涉及股东之间的利藏关系。 关于剥夺型公司治璞闽题，强前学术界研究的比较少，主要是在 9 9 7 年翌溺金魏鬣鞔之秀，蕤着表露溪家缀多公司豹蠢郏缝穆帮 逡作过程被曝光，这个闻题才弓l 起较多研究者的注意，磷究工作才 逐步走向深入。到目前为止，学者们已缀发现了很多有规橼的东西， 并且发现：不仅仅砖在亚洲，剥夺型公词治理问题在全世界很多国 家和地区里都客观嫩存在着，比如在欧洲大陆地区的某然嗣象，问 2 题同样严重。 3 。终极所在板结梅 1 3 。l + 企避系族 企业系族受到公词治理研究省的注意，主要是在皿洲畿融危机 之菇。舔次凫税麴烹要爨困被认为是公嗣浚瑾出了翅邋。葵孛，关 联企业之间的交翁格外受人关注。对关联交爨酶关注蹲出了众业系 簇兹瀚题，嚣免穰多关联交易楚在系凌金遭之淘避孬懿，这魏系簇 企业鼹然各自骞蔫他们的股东秘夔攀会，但是，他们都有赣挺嗣的 实际控制入，郎终檄控制人。 窳亚国家的企业系族形式存在菜茅申鲜明特征。作为核心环节， 众鼗系族豹最上鬣遴常潮一个家族控露l 或死个家族联合控制。通 露，一个家族控制蛉媾凝比较多。保溅窳族嶷施控铡麓个重鬟工 舆，蹙金融能饔鞋梅。在鼬年代一定会肖至少一家镬行鼗保险公司 睾梵孩心爱魏；劐了年鼗，爨嚣溪辫会育一家诞棼公翊。溺绕 银行和证券公司，髹族通常拥有多个横心企业，每个核心窳业的周 围定还有多个耀关熬众选。毽鼹不围瓣核心企监之阉 薹继经辫瓣 主器渡务各不褶同，可以跨很多盼行数，产姚上静鼷离耽较远，彼 魏之阙获乏一嵇整体瞧耪契台靛，浚蠢协凝皴应。这主要是交予簿 个核心企娥攀实上因为在历史上抓到了菜个枫会筒形成躺。 程企监系族当中一定要有一部分公司上市，僵不能把所有的公 司都变成上市公司，寇是少数企业上市，并且，企业系族要通过 备耱办法对立豢公镯缎玖经裁。焱上枣公嗣之阉，上枣公镯与菲上 带公司之闯，谯往会存在很多静关联交露。这些交弱建幽企业系族 静控鞴天来调度懿。 应该注意剩，中颡麓些金她鬃霾，楚其是民蘩企数祭筮爨经 朝这个方向发展了。他们也在想办法参股到银行中。出于雄文的金 融管制比较膊密，主黉的银行进不去，溅以，城市商业银行期股份 潮银行成兔纯稍奔入的羹点。 就豪交遥丈学硕士学佼论文 在美国等资本市场比较发达的国家，奄业系族以及系旅内部复 杂的关联交易并不题商业活动的主要内容。但是，在这些翻家之外 灏地方，金韭系菰却蹩非常多见豹。这不仅在亚溯，在欧洲大陆国 家，范羹德国、臻冀，在毒美豹譬嚣，毅及嘉菲，还毒热露大，都 怒如此。只要资本市场不是那样发达和鸯效，往往都存在赣复杂的 奄业系族结构。 l + 3 。2 。控割性股客的存在 翠在1 9 8 8 年， o l d e m e s s 和s h e e h a n 就发现，即使在荚蓠，也 可以发现几百个上市公司存在着一个持股比例超过5 1 的超级大 股东。之后这种研究的视野迅速转向舆荚之外的国家，包括欧洲大 陆国家的公司。而谯9 0 年代中期之厝，更是扩大到对于发展中国 窳骧况兹璎究。到2 0 年兹鑫，这些磺突一步遗揭示出上帝公司， 邋褥与之稿关联豹众瘦系族蠹部大羧拳羧翻懿情凌。 l l s 在1 9 9 9 年发表的“世界范围的所有权”( c o r p o r a t e o w n e r s h i da r o u n dm ew j r l d ) 对全球范围的所有权结构状况进了非 常全面的描述。作者认为，为了有效地观察到控制性股东的存在及 其行为，就必须要用投票投( v o 鼬gr i 曲t s ) ，面不是现金流权( c a s h 鬟o wr i 蘸拓) 来定义鬃有毂。叁于存在蘸骞控暴l 力豹羧衷对公霭豹 掰有权中含有各謦孛私人收益，包捂遥过隐蔽渠道、关联交荔转移秘 润、转移资产，所以，所有权更多地威该指对于公司的控制，而不 怒公司的现金流权。公司的投票权可以由最终控制性股东直接持 肖，也可以由他们通过各种间接渠道来持有。 找爨共计算出觳鼹控制入豹投票权，并统计进行观察怒这麓文 肇豹主要学拳贡簌。该文将样本公司分为嚣释类鍪：被分散持毒 的公司；有终极持有者的上市公司。结果显示，按照2 0 的标 准，虽然美国、萸阐、和日本都至少8 0 的大型公司是被广泛持 村的，但是从全世界的范围来看，只有大约l 3 的公司最被广泛持 肖的。表1 。l 是大型公司以样本2 0 为界限部分国家和地隧的统计 4 前言 结果。 而按照1 0 的标准时，大型公司被广泛持有的现象更少见， 就连日本也只有5 0 是被广泛持有的了。从最终持有者的情况来 看，大多为家族或国家。同时，研究结果还显示公司规模越小越倾 向于存在最终持有者。按照1 0 的标准，英国只有1 0 的中型公 司是被广泛持有。 表1 1 大型公司样本以2 0 9 l 为界限的统计结果 国别( 地区)公众持有家族国家公众持有的金融机构公众公司其他 中国香港0 1 0 0 7 0 0 0 5 o 0 50 0 00 1 0 新加坡0 1 5 03 0 0 4 5 o 0 5o0 50 0 0 希腊 o 1 005 003 00 1 00 0 000 0 以色列 o 0 50 5 0 0 3 0 0 1 0o 0 00 0 0 意大利 0 2 00 1 5 o 4 0 0 0 50 1 00 1 0 韩国o 5 5 0 2 0 0 1 5 0 0 00 0 5o 0 5 墨西哥 o 0 01 0 00 0 0o 0 00 0 0 0 0 0 荷兰 0 3 0o 2 00 0 50 0 00l o o 3 5 葡萄牙 0 1 00 4 502 5 0 1 5 o 0 0 0 0 5 瑞典 0 2 5o 4 50 1 00 1 50 0 00 0 5 瑞士0 6 00 3 00 0 00 0 5o 0 00 0 5 美国 0 8 0o 2 00 0 00 0 0o 0 000 0 1 3 _ 3 控制性股东的“转移”行为 实际控制人追求企业系列利益最大化的方式主要是通过“转 移”行为( t u 衄e l i n g ) 。控制性股东( 通常是一个家族) 对系列内 部的企业通常不拥有完全的现金流权，但是却拥有完全的控制权。 北索交通大学硕士学位论文 而控制性股东在部分系列企业中拥有较高的现金流权，而在另一些 企业中期有较低麴现金流裁。这种豢髯导致了“转移”的激励，控 制淫羧东倾离予将髑满在系列金蜚串遴行转移，鼠理金滚衩既较低 的企业转移到比拔高的企业。 转移遗程可激遥遵多荦孛方式实瑗，琵魏敬意压低或者捻蒜企潼 间拆惜的利率，操纵关联交易的价格，以及将资产高于市场价格( 或 低予市场价格) 在企妇焖进于亍买卖等等。 攀实上，“转移”行为洚低了缀漭体系褥透强度，掇潼7 会诗 搬表的客观性，也使得对予企业的分擀更怂复杂化。许多学者指如， 在1 9 9 7 年耍溯衾融惫掇警，“转移”行为使褥辩公司缮骥魅力的浮 估困难重重，并在定程度上加剧了危机的蔓延。 l 。3 。4 。金字塔绪桶 金字塔结构( p y r a 戚ds 细c 如) ，楚糖多层级、多链条酶 集闭经翻结聿鼋。这个结构中，在每一个链条最后面的是实际控翻入。 集团公司内部的众业分为两种；中间公司和缀营公司。控制人从塔 尖开始，通过控制中阀公司向下发散池个w 观的网络，控制她予 链条涞漩豹经营公蠲。 躐( 1 2 ) 就是个通过三层关系实现控制的单链式盒字塔结 擒。a 楚实际控剃入，恁遵：i 篷控涮b 公蔼51 瓣黢徐，然嚣霉诖b 公 司持有c 公司5 1 的股份，最终实现甜d 公司的控制。按照l ap o n a 的计搏方法。a 只用了1 3 2 6 5 1 一( 5 1 + 5 1 + 5 1 ) 的现金流权 裁宠众控铡了d 公司。 躐( 1 2 ) 蘸言 金字塔结构在不发达国家和发达国家都很盛行，在妲洲非常普 遍。统计显示，在印尼6 7 的上市公司、在新加坡5 5 的上市公 司、在台湾地区4 9 的上市公司、纛嚣欧国家2 0 的上市公司、 在鸯羹拿大3 5 戆乏毒公霉罄逶过念字缮结穆薮实际控戮入燕嘉l 。 处于金字塔结构簸上层的通常是一个家族或多个家族。 通过金字塔结构方式，实际上就创造了小股东控制的结构( 也 渐成为c m s 结构) ，实现了现金流众和控制权的分离。在由一个 实际控制人驾驭的企业集团中，由于持股关系错综复杂，现金流权 嚣控制毅兹分离发，以及剥夺过程常密是看不潺楚的。遮藏造或了 终援整懿太怼葵纯中小殷东嚣夺魏熬黻缝。 1 4 企业多张化战略 | 。4 。l 。企建多嚣纯经营战略与公司韭绩 多元化经营怒企业发展到一定栽模后，为充分利用其现有资源 优势来加速自身成长而在相关或无关联的产业领域采取一系列跨 产品或跨行业的扩张性经营活动，如收购、兼并、重组和管理权接 管等。近年来，多元优经营与企业价德的关系备受学术界和实业界 瓣关注与搽讨。 国外静研究成采已形成尼萃孛旗瞰鲜明鲍观点：一种试为，多元 化经营可以帮助上市公司抵御外部风险，化解竞争威胁并实现资源 共享，同时还能测用内部资本市场( i n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t ) 进行公司内资源的有效再分配，从而突破外部资本市场融资约束的 魏颈，剑造价氆，产生l + l 2 斡效栗郄多元纯溢价 ( d i v e r s i f i e 8 t i o 报w e 毽i u m ) ；勇一耱试秀，多元纯黢营会造藏 上市公司的内部资源分散、组织管瓒困难、协调能力下降以及竞争 优势减小，通过内部资本市场配置有限的资金容易引起项目过度投 资或投资不足，从而降低投资效率并增加经营风险，破坏企业价值， 产生多元化折扣( d i v e r s i f i c a t i o nd i s c o u n t ) ；还蠢一种认为， 北京交通大学硕士学位论文 多元化作为一项经营战略和管理方式，本身没有优劣之分，如果上 市公司具有成熟的内部条件和外部环境，多元化经营就能成功，否 则就会失败。 目前，对上市公司多元化经营的研究，国内学术界的成果主要 集中在两方面，一是根据企业理论和典型案例，分析多元化经营的 动因和利弊，如张玉明和任晓宇( 1 9 9 9 ) 认为企业多元化经营的动 机包括规避行业危机、充分利用资源和发挥企业家精神；郝旭光 ( 2 0 0 0 ) 认为多元化经营是一把“双刃剑”，只有提高经营决策水 平、加强主营业务并完善企业内控机制，才能为多元化经营创造良 好的条件：杨爱义，韦明( 2 0 0 2 ) 发现我国不少上市公司己落入多 元化经营战略的“陷阱”，即主营业务的利润比重下跌且公司的经 营业绩下滑；易行健等( 2 0 0 3 ) 认为股权结构不合理是我国上市公 司落入多元化经营“陷阱”的主要因素，因此必须逐步实现国家绝 对控股向法人相对控股模式的转变，才能促进上市公司摆脱多元化 经营“陷阱”并提升其核心竞争力。 二是通过回归分析，定量研究多元化经营与公司绩效之间的关 系，如刘力( 1 9 9 7 ) 选择1 9 9 4 1 9 9 5 年2 1 家纺织企业和2 9 家电器企 业的财务数据，以其它业务利润和主营业务利润之比作为多元化程 度的代理变量，发现多元化经营与企业效益( 由资产收益率衡量) 及资产负债率之间没有相关性；朱江( 1 9 9 9 ) 利用1 9 9 7 年度1 4 6 家 上市公司分行业的财务数据，分别以经营单元数和收入h e r f i n d a h l 指数衡量多元化程度，发现多元化经营与净资产收益率、每股盈余 及营业毛利率等业绩指标之间没有显著的因果关系，但与利润水平 的波动程度成正比，因此多元化经营战略能降低经营风险；金晓斌 等( 2 0 0 2 ) 根据m a t s u s a k a ( 2 0 叭) 的动态匹配一搜寻模型，探讨 了多元化经营决策与公司特质和市场激励的相互关系，认为多元化 经营本身是中性的，是竞争条件下公司价值最大化所要求的一种行 为，该观点在沪深两市3 7 9 家上市公司1 9 9 8 - 2 0 0 0 年间多元化经营状 况变动与公司价值变动的分析中得以验证，随着多元化边界的移 动，上市公司的超额价值和经营绩效也发生变化。 刖舌 1 5 终极所有权与企业多元化经营战略 1 5 1 企业采取多元化经营战略的动因 正如上所述，企业采取多元化经营可能带来正负两方面的效 果，即多元化溢价( d i v e r s i f i c a t i o np r e m i u m ) 和多元化折扣 ( d i v e r s i f i c a t i o nd i s c o u n t ) 。那么，企业采取多元化经营战略 后，多元化溢价带来的收益和多元化折扣带来的损失二者那个更大 些? 许多学者的实证研究显示，多元化经营导致企业价值降低。 d e n i se ta 1 ( 1 9 9 7 ) 及c h e i l 和w a i ( 2 0 0 2 ) 认为，就平均而言， 多元化经营成本大于多元化收益。但是，如果说企业采取多元化一 定会造成企业价值的降低，这种说法似乎就有些太绝对了。既然采 取多元化经营会造成企业价值的折扣，那么，为什么还有很多公司 采取多元化的经营战略呢? 事实上，企业的高层管理人员和最终控 制人可以从企业多元化经营中获取超常的私人收益，这才是企业采 取多元化经营战略的最根本动因。这种情况在上市公司背后有终极 控制人的情况下更加糟糕。 王化成、胡国柳( 2 0 0 5 ) 对我国的上市公司的股权结构和多元 化经营关系作了初步研究。结果表明，股权集中度，包括第一大股 东持股比例与企业多元化经营水平显著负相关；国有股比例与企业 多元化经营水平负相关，但不显著；法人股比例与企业多元化经营 水平基本无关：流通a 股比例与企业多元化经营水平显著正相关： 流通b 股对企业多元化经营水平的影响可能是负的。 1 5 2 集团化和终极控制人的私人收益 l - 5 2 1 企业集团化的合理原因 k h 锄a 和p e l a p u ( 1 9 9 7 ) 发表在哈佛商业评论的“归核 北京交通大学硕士学位论文 战略在新兴市场商可能是错误的”认为，在西方经济中，核心竞 争力和归核战略对公司战略的制定是众望所归。在西方世界，经理 们已经拆散了很多在6 0 7 0 年代建立起来的企业集团，但是，在 新兴市场上，大型的、多元化经营的企业集团仍然居于主导地位。 随着全球化进程的加快，新兴市场逐渐向世界开放，许多来自于西 方的咨询专家或投资者都对这些企业集团施加压力，要求他们缩小 经营活动的范围，准从西方战略管理实践的归核化原则。但事实证 明这种做法并没有达到西方投资者想要的预期结果。这主要是由于 企业从事经营活动的外部制度环境与西方发达市场经济的情况差 距太大所致。 首先，在新兴市场上，产品市场是不完全的。新兴市场一般来 说信息匮乏，因此建立品牌信誉是非常重要的，并且成本很高。但 是，当一个品牌建立之后，它会产生空前的影响。一个产品质量高、 服务水平好而闻名的企业集团可以利用其品牌优势进入相关业务 领域，将这个品牌扩展到相关领域，并且把成本分摊到其他业务领 域。 第二，新兴市场的融资机制不健全，融资效率一般也比较低， 这种情况下，企业集团的形成，客观上可以在几天内部各企业之间 形成一个内部融资市场。 第三，当一个企业发生财务危机时，如果他处于个集团中， 其他企业往往愿意扩展其交易信贷、扩展应收款的时间限制。 第四，企业集团从事多元化经营，在很大程度上有助于分散经 营活动的风险。 第五，进行多元化经营，可以克服市场的不完全性，并将大量 的交易和交易成本内部化，进而有效地节省交易费用。 1 5 2 2 终极控制人的私人收益 尽管存在上述正面的理由，但是，一旦建立了集团形式，事实 上就存在了可以进行剥夺的结构。剥夺得根本动因，是控制性股东 存在私人收益。由于私人收益的存在，控制性股东就与其他股东之 1 0 问出现利益的分化。控制性股东所追求的照个人利益的煅大化。控 测然段东豹个人剥蕊来自嚣个瓤分：控剡烛股东的私人收益帮鼹毒 股东都能够得到的正常收益。 ( 1 ) 琰瓣翡遮撵。舞票一个公霭糕予一个集溺金效，公越由 集飚企业的实际控制人来操纵，郧么，它森选择项粒的辩候会考虑 英私人收蠡鞠所裔股券郛髓褥翻收蘸二者黧大静舔个项瓣。 ( 2 ) 扩张冲动。企业的实际控制人一般不愿崽把自由现金流 俸为红翻分聚绘敬零。瑟是懑惑蟋这黧钱避行投资，慧蠢法把蠡己 的企业集团扩大。背藉的原嚣就是实酥控制人的鹣人收益在怒作 掰。在私入收益跑较大麴情况下，馋往往会把钱绦辫褒公霹鬟蘑， 想办法去扩张，撼企业烧摸擞大。隧潜金效翘摸徽大，控燕1 人掰获 得的好处会鬟现出个上升的髓势。 ( 3 ) 挞制权转移。公司的控制投转移，是市场经济中的个 墼要视毹。遮个帮l 稍零璇上是蘩熬资本转谴秘效率簸离瓣控澍人手 中。一个好黪枣场经济 零系，一定燮建立鸯藏约挖铡投转让枫制， 畿够及时将资本转让到疆有竞擎徐壤的人手中。假怒，在控制性股 寒露稻天收藏黪 蠢嚣下，控裁投瓣转移裁魄较复杂，露豢会受戮器 人利益的限制，经济运行会处于低效状态。 i ，5 。3 。本文研究的奎要问题 越翦国内终学术文献对多元化缀鹫方蕊豹研炎主要是蒸予公 筒蛾绩和股权结构展开的，从终极所稀权结构研究对公司多元化经 营承平影响钓文献逐不多见。事实上，最黢的公司治理研究成果显 示，在我因。遥邈垒宇臻结撺控镧上帮公司瀚数量融经不整个涮现 象了。本文认为这瓣复杂豹黢投结构瓣公司多元纯经营水平可能会 产生影响，倦是关于这方面的文献和研究程国内根少兕到。本文试 凿澍建我国滚、沪嚣速土泰公司豹璐努数撵秘獒瓣，觚公司终羧瑟 有权结构角媵来研究其对公司雾冗化经营水平到底会产不生怎样 豹影穗。 北京交通大学硕十学位论文 本文的研究的主要问题分为两种情况( i ) 由国有企业通过金 字塔结构控制的上市公司的终极所有权结构对上市公司多元化经 营水平的影响。( i i ) 由民营企业通过金字塔结构控制的上市公司 的终极所有权结构对上市公司多元化经营水平的影响 1 2 文献综述 2 文献综述 2 1 终极控制人对中小股东利益的侵害 关于上市公司是否存在控制性股东的研究，最具开创性的论 文当属l l s ( l a p o r t a 、l o 口e z d e s i l a n e s 、s h l e i f c r 和s h n yl 因为 常常一道发表文章，被称为计量财务经济学研究中的“四人帮”， 简称l l s v ) 1 9 9 9 年发表的“世界范围的所有权“( c o r p o r a t e o w n e r s l l i 口a r o u n dt h ew j r l d ) 。这篇论文对全球范围的所有权结构 状况进了非常全面的描述。作者在全球范围内选择了2 7 个发达市 场经济国家，每个国家中选择排名前2 0 个公司构成大型公司样本， 并选择普通股本至少等于5 0 亿的，最小的1 0 个企业，构成中型企 业样本。结果显示，按照2 0 的标准，虽然美国、英国、和日本 都至少8 0 的大型公司是被广泛持有的，但是从全世界的范围来 看，只有大约l 3 的公司是被广泛持有的。而按照1 0 的标准时， 大型公司被广泛持有的现象更少见，就连日本也只有5 0 是被广 泛持有的了。从最终持有者的情况来看，大多为家族或国家。同时， 研究结果还显示公司规模越小越倾向于存在最终持有者。按照1 0 的标准，英国只有1 0 的中型公司是被广泛持有。 郎咸平，c 1 a e s s e n s 和d k a i l k o v ( 2 0 0 0 ) 发表的“东亚公司所 有权与控制权分离”一文分析了9 个东亚国家2 9 8 0 家公司在1 9 9 6 年的所有权数据，发现在东亚国家里，借助于金字塔结构和交叉持 股，控制权与现金流权的分离更加彻底。在超过2 3 的公司里面， 都存在着一个超级控制者。在这些被大股东密切把持的公司里面， 经理人常常是超级股东的亲戚。郎咸平和f a c c i a ( 2 0 0 2 ) 发表了 他们关于西欧1 3 个国家5 2 3 2 个上市公司的研究论文。研究发现， 在西欧公司中分散持有( 约占3 6 9 3 ) 和家族控制公司( 约占 4 4 2 9 ) 占统治地位。分散持有的公司在金融性的大型公司中占 北京交通大学硕士擘像论文 主导，而家族持有的公司主要分布在菠囡和爱尔兰，而欧洲大陆上 家族控制更多见。在有控制性股东的众业系列里，单个公司，无论 他们是否上市都不爨黉，困势健们不罴个独立的利益主体，两是 焱捌这令丈豹穰纛圭髂熬一部分。控铡瞧毅东静隽爨是双黧瓣。毽 所追求的目标就是企北系列利益最大亿，追求自己所控制的所有资 源的收益最大化，而不是单个企业的利赫最大化。 n a j a ha t t i n g 鼬a u sf i s c h e r 和y 0 s e rg a d h o 眦( 2 0 0 2 ) 研究 发现隶属于金字塔结构的公司内部现金流权和表决权不相暇配，并 最终极瑟寿者怼现众滚有优先权。淘时逐发理金字塔结构掰鸯校对 其所控麓豹下层公蠲徐氇有永久瞧虢受嚣影响。l a 确n ae t 越。 ( 2 0 0 2 ) 利用模型分析也得出了同样的结论。在中小股东利盏保护 薄弱的国家，少数股东利益将受到控股股东的侵占。j o h n s o n ，l a p o r t a ，l 0 p e z ，d e ，s i l a n e s 和s h k i f e r ( 2 0 0 2 ) 采用了“t u i l l l e l i l l 矿词来 攒述控股段东转移众姬资源的行为，主臻袭现为随意占用上市公司 炎金、裂曩上枣公司为其提貘壤务握绦、棼蓬豢竣辏秘关联交茹等。 s t 酗c l a e s s c n s ，s i m e o n 毯a n k o v ，j o s c p hf a n ，a n dl a 玎yl a n g 在 1 9 9 9 年发表的”东弧上市公司中的终极控制人对中小股东利益的抽 墩”一文，研究了东溉上市公司关于对中小股东利益侵害的状况。该 文分别通过研究现众流权和控制权对上市公司价值的影响发现， 魏众流毅与公司价骥其鸯正裙关关系，该结栗予j e s e n 帮m o c h l i n g 焱1 9 7 6 鞠发瑷稳滋合。瑟裙笼之下，撩露l 狡与公司狯蘧爨鸯反方 向的相关关系，遮和m o r c ke ta 1 ( 1 9 9 8 ) s 1 1 l e i 断与s h n y ( 1 9 9 7 ) 关于 控制权和现金流权棚分离导致上市公司价值降低的研究绪果符合。 李增泉、王志伟等( 2 0 0 4 ) 发现，通过控股公司控制上市公司 的控股股东占用资众低于通过企业集翻控制的上市公司，阑有企业 羧翻夔公司戆控羧羧容占雳懿资金裹予露国有控到懿上帝公司。王 讫成，胡莺耱( 2 0 0 5 ) 戳中国上市公司为样本，对段权结梅与企监 多元化经营关系进行了理论与实证分析。赖建清，吴世农邋过考察 2 0 0 2 年沪深股市1 1 8 2 家上市公司发现，自然人采用金字塔式控股 结构的比例高达9 5 7 ，控制表决权熄现金流量权的2 3 5 倍，国 霄资产经营公司采鲻龛字塔式结构的比例仅蠹1 5 7 ，控制鹣表决 1 4 文献综述 权也只是现金流量权的1 0 7 2 倍。 2 2 。企业多元亿经营 l 觚g 和s t u l z ( 1 9 9 4 ) 通过研究发现，多元佬公司的托宾q 价 值低于非多元化公司的托宾q 值。a g g a m a l 和s 锄w i c k ( 2 0 0 3 ) 发现经理人员采取多元化经营水平并彳；是为了分散公司的经营风 除，为了获得更大的个人利益才是其采取多元化水平的嫩根本动 掇。d a v 诞d e n 主s d l 黼eo 运襄k e v 檄( 2 0 避) 惩1 9 8 4 ，1 9 9 7 年 麓闻的4 4 ，2 8 8 美阑公司作为样本礤究褥出结论：就平均露言，公 糊全球多元化经营策略并没有为股东增加价值，因为经理人员能够 从全球多元化中为自己剥夺更多的个人利益。此外，多元化还增加 公司经理人员和股农之间的代理关系成本。c l a e s s e n s ，d i a n k o v ，f 姐 帮l 越1 窑( 2 0 0 2 ) 用8 个东亚经济俸的1 3 0 l 家公众持有公司为榉本， 分謇嚣发嚣，公霭熬徐壤涟羞整羧羧东现金流蔽豹壤魏嚣增麴。毽是 滏大股东控制权增长超过一定程度 l 尊，隧之两来的是公司价值的下 降。这种负面影响谯公司的控制权和所有权分离比较严熏的情况下 熙加糟糕。就总体而言，已有的理论观点认为，公司多元化经营水 平普遍会降低公司的价值，公司经理人员追求自身利益，以及经理 久受窝蔽衷之阕戆代邂或本是造成这秘缨暴兹主要原因。 荔幸亍健，杨碧獗，聂子楚( 2 0 0 3 ) 在鸯开齑监评论。发表戆 “多元化经营战略核心竞争力框架与股权结构”一文认为我国上 市公司有不少已落入了多元化经营战。“陷阱”，表现为公司主营业 务利润比重较低，导致公司价值的减少。只有通过收购兼并、管 理权接管来实现上市公司降低多元化缀营程度，才能提升公司的 孩心竞争力。毽楚，我蓬主泰公霉静黢权续稳不琴l 予这耱转交静 实现。经过演绎维璎与定量分柝，褥躐了以下结论：只裔遇过多种 途径实现股权结构e 妇国家绝对控股模式向法人相对控股模式转变， 才能促进我国上市公司摆脱多元化经营“陷阱”，提升公司的核心 党争力。 北京交通大学硕士学位论文 刘志远，邵军，阴永晟在“多元化战略、代理成本与资本结 构”一文中，利用2 0 0 1 2 0 0 3 年中国上市公司的数据，基于面板数 据模型，分析不同多元化程度下大股东与少数股东之间及股东和债 权人之问的代理冲突，进而以市帐比、管理费用比率和总资产与固 定资产总额的比作为代理成本指标进行实证检验。结果发现：第一、 管理费用比率和总资产与固定资产总额的比对多元化公司来说是 非常重要的；市值与账面价值比对专业化公司很重要。多元化公司 的代理成本较高，多元化经营加大了代理成本。第二、多元化经营 虽然会对短期杠杆的使用暂时产生不利的影响，但在长期则有利于 杠杆的使用。总的趋势是多元化经营与杠杆正相关，多元化可以增 加公司的负债容量。第三、多元化公司的内部资本市场不起作用， 公司不会因为内部资本市场的存在而减少外部负债的容量，内部资 本市场并不能替代外部资本市场。 目前国内外文献对终极所有权的研究主要集中在分析终极所 有人通过各种手段对中小股东的利益进行盘剥方面。而对企业多元 化经营方面的研究主要是考察多元化是否会影响企业的价值，以及 股权结构对企业多元化水平有什么影响，比如王华成、胡国柳。 1 6 理论分析及研究假设 3 理论分析及研究假设 3 1 我国上市公司终极控制人的主要特征 我国证券市场从创立之初就背负了国企改革的历史使命，发挥 融资功能和重新配置资源的功能，也就在一定程度上决定了中国上 市公司的实际控制人必然有其独特之处，具体可以从以r 两个方面 进行阐述。 第一，我国企业的上市改制过程决定了国有股东的控股地位。 我国证券市场成立的目的之一就是希望筹集社会闲散资金支持国 有企业的改革，减轻国有企业的负担，改进国有企业的治理结构。 在上市指标有限的情况下，为了平衡各个部门与地方政府之间的利 益，需要将上市指标分解到各部门或者地方所属企业( 即额度制) 。 于是分配到各个企业的指标通常较小，企业不可能整体上市。更重 要的是，由于计划经济体制f 存在“企业办社会”、“企业办政府 的局面，企业在上市前需要进行股份制改造，从原企业中剥离出一 部分经营性资产成为上市公司的主体，构成国家股或者法人殷，同 时这部分股份不能直接在证券市场上自由流通，但却在上市公司中 通常占绝对控股地位。在此基础卜l ，企、l k 再向社会公众发行流通股，