（会计学专业论文）资本结构与企业财务监控.pdf

论文摘要 现代资本结构经历了从新古典范式到契约范式的变迁。在新古典范式f ， 资本结构理论的研究重心在于考察与资本结构有关的外部因素，如税收和破产 成本等对企业价值的影响。而在新的范式f ，资本结构理论主要从内部因素( 如 控制权的分配) 的角度来看待它列企业价值的影响。在契约理论框架f ，资本 结构的选择问题实质上是控制权分配问题，负债和权益不仅仅是融资工具，而 且是种治理的工具。 本文第一部分分析了资本结构作为一种财务监控机制的作用。负债的治理 作用来自于三个方面：( 1 ) 负债具有硬约束性质，通过强制性地支付利息，减 少了自由现金流量的代理成本；( 2 ) 债务的偿还情况向投资者提供了评价企业 业绩的信息；( 3 ) 资本结构的选择确定r 企业的清算时机，这样可以促进企业 的有效清算，防i t 管理层为扩人自己控制的资源而进行无效率投资。本部分同 时考察了世界经济中两种相对成熟的公司治理制度，它们之间的关键筹异在于 银行的作t ； j 。在英美等国，银行几乎不参与公司的治理，而是依赖丁：资本市场 来监控企业：在德日等国，资本市场的监控机制不够完善，主要依靠银行的积 极参与。丽种制度各有所长，形成这种著异的关键原因在于各国不同的制度安 排。 第二部分主要探讨了我国银行在企业财务监控机制中的地位和作用，本文 的实证研究结果表明：企业向银行取得的借款与自身财务状况的相关度不高， 这说明银行在提供信贷资金时缺乏对企业偿债能力的考虑。造成这种状况的主 要原因在于：( 1 ) 银行商业化改革的不彻底：( 2 ) 银行收集信贷评估信息的成 本较高。债务约束的另一个方面是债权人参与企业重组过程，但是，对我国的 研究发现银行并没有积极参与企业的重组过程，这与我国法律对债权人利益保 护不利有关。 第三部分莒先考察了我国上市公司的融资结构。、由于我国上市公司的股权 结构较为复杂，形成法人股东持有股份不多，但实质上拥有控制权的状况。其 后果是：( 1 ) 上市公司偏好殷权融资：( 2 ) 法人股股东侵蚀外部投资者利益的 现象r 分普遍。这意味着我国上市公司治理的核心问题是保护外部投资者的利 益。由于我国e 市公司接管成本很高，且信息披露和中介机构不够完善，削弱 了资本市场的监控作用。在这种状况f ，本文提出了若干改进建议：( 1 ) 建立 以法人机构为核心的治理机制，特别是提高法人股比例；( 2 ) 充分发挥银行在 公司治理中的作用；( 3 ) 加强对外部投资者的保护。 主题词：资本结构财务监控银行 控股股东外部投资者 资本结构与企业财务监控 03 i 言 企、世经营过程中最重要的决策是投资决策和融资决策，前者与资产负债表的左边相 关，它决定了企业未来现金流量的金额、时间和风险；后者与资产负债表的右边相关， 它是针对企业现金流量的各类索取权的组合，决定了企业投资项目所产生的现金流量的 分配。资本结构决策是融资决策的关键内容。 资本结构理论自二十世纪五十年代中后期以来一直是公司理财学领域研究的一项重 要课题。j ；| i l 代资本结构理论始于m o d i g l i a n i 和m i i i e r ( 1 9 5 8 ) 的开创性研究，他们指出， 在一个完善的市场环境下，企业的市场价值与其资本结构无关。m m 定理是资本结构理 论史上的一座里程碑，它的提出标志着现代资本结构理论的诞生，也预示着现代资本结 构理论取代传统资本结构理论的开始。m m 定理在提出伊始受到了理论界的广泛质疑， 经过大论战，经济学家逐渐认识到了m m 定理成立的条件，并逐渐从质疑m m 理论转 向发展m m 理论放宽m m 理论所要求的严格的假设条件。其中最具影响力的是税 差理论和财务困境成本理论。 税差理论认识到了利息与股利在法律形式上的重要差异，即前者在税前列支，而后 者在税后列支。由于利息具有减税作用，有负债公司的价值v 。等于全权益公司的价值 v 。，加上税盾现值d t ( d 为负债，t 为税率) ，即v l = v u 十d t 。该公式意味着负债 比率达到1 0 0 时，公司价值最大。遗憾的是现实并非如此，这说明高负债必有成本， 也就是财务困境成本。财务困境成本分为直接成本和间接成本，前者主要指破产成本， 包括破产时的管理费用、法律费用和会计师费用等；后者主要包括债权人与股东利益冲 突所导致的资金投入不足、资金转移、拖延破产时机等隐形成本。在权衡税盾现值和财 务困境成本之后，存在一个最优资本结构，由于不同的企业具有不同的税盾和财务困境 成本，因而具有不同的目标资本结构。 资本结构与企业财务监控 7 0 年代以前的公司财务理论一般假定代理人像训l 练有素的机器人一样行事，这构成 了经典资本结构理论的基础，它把公司的利益相关者( 如投资者、银行和经理等) 看作 是没有利益冲突的，( b r e n n a n ，1 9 9 5 ) 认为企、l p 是投资项目和其所产生的现金流量的结 合，冈此负债和权益被解释为埘这些现金流餐的索取权。但从j e n s e n & m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 在2 0 世纪7 0 年代独树一帜地提出代理成本理论以米，资本结构理论框架出现了历史性 的转折，此后的研究试图摆脱旧有研究框架的束缚。新资本结构理论打破前人只注重税 收、破产等因素对企业最优资本结构的影响，试幽把传统资本结构的权衡难题转化为结 构或制度设计问题，从而给资本结构理论问题开辟了新的研究方向。( 沈艺峰，1 9 9 9 ) 1 9 7 0 年代以来公司理财的发展建立在对代理人更为细致的描述之基础上，包括代理人的信息 禀赋、控制权和把代理人行为与报酬联系起米的隐性或显性契约的本质。基本的变革是 从探索分配特定现金流所引起的估价问题，到对具有自利动机的代理人的决定性作用的 认可。同时对f ；完全契约的认可，导致了控制权或决策权在相关利益者之间配置的分析。 ( b r e n 】1 a n ，1 9 9 5 ) j e n s e n & m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 最先强调了财务契约在控制代理问题中的作用。代理问 题产生的原因在于契约不可能包括所有关丁代理人的不确定事项，而代理人的行为对自 己和其他人的利益都有影响，他们分析了管理层与股东、股东与其他利益索取者之间的 利益冲突，在以最小化代理成奉为目的的基础上，建立了一个 | 二止式的资本结构理论。 9 0 年代以来随着现代企业理论的发展，将债务契约作为解决代理问题的一种机制的看 法越来越多。负愤隐含着一个契约，债务人从债权人借入一定的资金，并且向债权人承 诺未来按。定的方式向债权人偿付本息。此外，债务人承诺不会违反债务契约，例如保 持企业内部的资产价值等。在现实世界中，由于契约的不完备性，它们不可能为每一种 可能发生的情况规定各方的义务，这产生了初始契约中所没有规定的如何根据不同的情 况分配控制权的问题，即剩余控制权问题。在不完全契约文献中，债务契约被解释为如 何分配控制权的问题，股票是和保持清偿能力下的控制权相联系的，负债则同企业陷入 财务危机时的控制权相联系，当经营情况不佳而导致企业无力偿债时，债权人可以行使 控制权接管企业。各方确定了负债水平之后，也隐含确定了无力偿付的水平，这样，通 过债务契约建立了一个控制权的转移机制，( b e 毽l 甜，1 9 9 9 ) 这导致了资本结构理论沿 着不完全契约的方向发展。与m m 理论不同的是，在契约理论的框架下，企业资本结构 的变迁必然导致内部人与外部投资者之问权力的重新分配，从而影响到企业的投资决策 和公司总体价值。 资本结构与企业财务监控 二、问题的曩出 改革开放以来，随着财政收入占国内生产总值比重的下降，我国企业的资金来源和 融资机制发生了很大的变化银行信贷资金成为企业资金的主要来源，企业对于银行信 贷的依赖性日益增强，这使得我国企业的融资结构比较单一，大部分国有企业被排除在 直接融资之外，导致这些企业权荫性投资不足，银行成为企业唯一的外部资金来源。企 业治理是利益相关者之间的一种利益平衡关系，银行贷款一直是我国企业最重要的融资 来源，同时银行也是我国规模最大、历史晟长的金融中介，它在企业治理中发挥什么样 的作用不仅关系到企业运转状况的问题，而且关系到金融市场的发展与规范问题。 9 0 年代以来，随着我国资本市场的发展，股市作为一种融资渠道发挥着越来越重要 的作用，同时股票市场的建立也是国有企业改革的一项重要举措，如何看待资本市场在 建立现代企业制度中发挥的作用，是对我国资本市场建立十多年以来进行总体评价的重 要依据，对我国股票市场的进一步发展也具有很强的借鉴意义。 国有企业改革是我国经济体制改革的核心，随着新世纪的到来，我国的国有企业改 革已经进入到了攻坚阶段。在我国企业治理结构仍不规范的情况下，企业的管理层缺乏 有效的约束机制，管理层很可能利用他们控制企业的现实做出损害外部投资者利益、却 对自己有利的投资决策，例如扩大企业的投资规模。企业盲目投资表现在强烈的外部融 资倾向，包括债权融资和股权融资。我国是一个发展中国家，资金缺乏仍然是我国经济 发展过程中的一个瓶颈，而国有企业的过度投资现象对我国的经济发展十分不利，资源 配置效率关系到我国可持续发展战略的实施。本文主要探讨了我国上市公司治理弱化的 成因、后果和相应的改进意见。 资本结构与企业财务监控 资本结构与企业财务监控：理论分析 对_ r 现代公司制企业来说，主要存在以f 两个特点：( 1 ) 股东拥有公司股份太小， 且为数众多，无法实现日常控制。鉴于此，股东将日常的控制权授予董事会，董事会进 一步授权给管理者。这样就存在所有权与控制权的分离。( 2 ) 分散的股东没有激励监督 管理者。在所有权泛分散的情形下，监督实际上是一种准公共物品，监督产生的效益 不具有排他性，而成本却完全由个人承担，“搭使1 ：”问题使得监督的有效供给4 i 足。 因此，对丁股权分散的人公司来说，如何控制管理者与股东之间利益差异显得至关重要。 。 例如，考虑一个拥有n 位投资者的公司每位投资者都可以实施对公司的监督，用舀代表投资者 j 有效监督的供给( i 2 l ，2 ，n ) ，g 2 乞g 。代表n 位投资者有效监督的总供给t v 代表公司的价值假 定v 是g 的函数，v = v ( g ) ( 不考虑影响企业价值的其他i 习豢) 。监督降低r 代理成年，有助于企业价 值的增加，但随着监控的由口强，其边际效用递减朋 兰 o ，旦姜 o 。 对了。每位投资者来说，考虑的是选择g ，以达到个人敛用最大化。以p ，代表每位投贽者的持股数， p = f p 代表股份总数c 代表实施监督的单位成本。由于监督实际上是一种准公共物品，其消费没 有排他性，不考虑个体的其它消费，投资者】的效用峭数为：q = v ( g ) 一c 岛，鹾优化的一 是：詈2 吾誊峭懈一刚s 争志叫，8 9 ? pa g ! p 0 v 0 9 j 。 璐督的边际收益大于边际成本。由于昙要 。，随着天股东有效监督供给的增加，昙匕会越来越小， eg89j一j 直到达到均衡状态时即为人股东的鼹优监督供给；( 2 ) 若投资青，的打股份额较小，即二上 0 银行提供贷款的预期挣现值为 一6 4 o o o 0 银行应该拒绝客户的贷款请求。 因此，银行应当收集信息判断客户的财务状况可以避免上述一6 4 ，0 0 0 元的损失。 但假定银行为确定每个客户的财务状况平均需花费相当于贷款额度1 的成本，即5 ，0 0 0 元。则银行对每个客户进行信贷评估的期望收益为： 一5 ，0 0 0 + 6 4 ，0 0 0 5 = 一1 ，8 0 0 v ， 如粜卅、仃m 夕r 部雌尔的问题，删么铷l k 将投资j ：项r 11 ，达到公一，】价值最人化。如粜考 虑仃在。外部股尔n 钏u 题，人股尔通过控股u 】以享仃的控制权收：& 分别为c l 利c ，控舱 雌尔预川能从投资i 啦h1 ，i - 获墩，构想收；j 为：l 】一“( v lc 1 ) + ( ! l ，从投资项2 巾 挟敬f | 1 总收梳为：【。、= c i ( v ! c ! ) 斗c ，其q j 为人股自i 的持股比例，如果l ， l ， j ，企、| p 将选择投资_ j i2 ，从岍行”j _ 外部投资者利豁。企业选择琐口2 的概率i = _ ： pp 口( 嵋( 1 1 ) + ( 1 1 d ( k( 1 1 ) + c ! 懒卜 o ，说明控股股东持殷比例越高，选择项目2 的概率p 扛l e 2 越小， a 口n 一甜1 2 、 一 即控股股东进行无效投资的概率越小。从股权结构来看，我国大多数上市公司基本上都 是法人股股东享有企业的控制权，然而法人股股东持股比例不高使得内部人与外部人之 间的利益冲突比较明显。因此，中国公司治理的核心并不是所有权与控制权分离所产生 的代理问题，而是内部股东与外部股东之间的利益冲突问题。 l 、按静删 在我国，上市公司敌意接管的案例很少，至少有三种因素造成这种状况：( 1 ) 目前 的股本结构。国家股和法人股在股份总额中占很大份额，而流通股仅占约l 3 左右，即 使外部投资者全部认购公司的流通股，也不一定能取得公司的控制权。尽管公司法 规定公司所有的股份应当遵循同股同价、同股同酬、同股同权的原则，然而，上市公司 的实际情况违背了这一基本逻辑，a 股、b 股和h 股的市场被分割，存在备自不同的市 场价格，国家股和法人股不能自由流通，其协议转让价格更是远低于同一公司的a 股价 格。( 2 ) 股票价格的投机性使得管理不善的公司股价不一定下跌，相反，许多管理不善 的公司股价由于炒作甚至会上升，s t 公司股票频频涨停板便是一例，这使得外部投资者 缺乏接管的利益驱动。( 3 ) 接管成本过高。我国上l h 公司过高的市盈率使得敌意接管面 临着高昂的成本，外部投资者要想从资本市场上投标来取得控制权简直是天方夜谭。表 3 - 5 提供了主要证券市场市盈率数据，从表中可以看山，我国上市公司的市盈率明显高 于英美等国，在这两个国家，敌意接管在公司治理中起着非常关键的作用。日本的市盈 率高于我国，但在日本市场上很少发生敌意接管的事件，且不依赖于市场接管来控制企 业管理层。 表3 s 主要证券市场市盈率比较 q 盼 赍拳结构与企业对务监控 资料来源：中国证券监督管理委员会编，2 0 0 1 年中国证券期货统计年鉴，百家出版 社，2 0 0 1 。 在美国，由于所有权广泛分散，对投资者的法律保护受到更多的重视。为了向公众 报告公司的经营责任，对外信息披露得到高度的发展。美国的财务会计和审计是世界上 晟发达的，其上市公司信息披露要求也是撮广泛和最严格的，这是保证美国资本市场有 效治理的一个关键因素。对于德国和日本来说，由于股权相对集中，大股东更有动机监 督公司的运作，而大股东往往又是公司的内部人员，比较了解公司的财务状况和经营活 动，因此在这些市场中，公司信息披露没有得到充分发展，大股东拥有的信息量和对外 公布的信息量之间存在比较大的差异。这说明，市场导向制度必须依赖于良好的信息披 露制度，而银行导向制度则更多地依赖于人股东的直接参与，对信息披露的要求不高。 我国的会计信息披露制度还远远没有成熟。首先，在计划经济体制下，财务会计体 系是国家经济管理部门控制企业经营活动的工具，财务报告主要为国家宏观经济管理服 务。在经济转轨过程中，随着公司化改组的进行和资本市场的建立，会计信息披露目标 的转换需要一个过程。其次会计职业团体不够成熟。在计划经济体制下，企业只是国 家经济的加工厂，所提供的财务报表也不需要进行独立审计，因而会计职业团体难有较 大发展。随着经济转轨进程的深化，独立审计要求逐渐得到重视。但会计职业团体以及 财务分析师等中介机构的发展与成熟将是一个漫长的过程，这对于现行会计信息披露和 公司治理改革具有很深的影响。( 鄢涛、张榆，2 0 0 2 ) 随着我国信息披露、法律制度的逐 步完善和中介机构的建立，可以相信，资本市场将在上市公司的财务监控中发挥巨大的 作用。然而在现阶段，仅仅依靠资本市场来建立企业治理无疑为时过早。 我国的股权结构改革止在进行，但目前的国有股减持政策是将国有股在资本市场上 直接出售给中小投资者，这一做法对丁改善上市公司治理来说似乎毫无意义，如上所 。由于转让给流通股股东的价格预期大 高于转让给法人股股东的价格，国有股转让政策的目标似乎 - 3 7 资本结构与企业财务监控 述，资本市场及股票价格很难形成对管理层的约束，而上市公司治理的关键是外部人与 内部人之间的利益冲突。从这一点来说，面向法人机构的国有股减持可能更加有利于公 司治理的改善，因为法人般股东持股比例的提高使得其自身利益与公司利益的联系更加 紧密，缓解了内外投资者的利益不一致性。这一点与许小年( 1 9 9 7 ) 的关于围绕机构或 法人，而不是个人构筑公司治理和资本1 j 场的观点是一致的。实证结果也为这一观点提 供了支持，施东晖( 2 0 0 0 ) 认为，国有股东和流通股东在公司治理中的作用并不明显， 其持殷比重与公司绩效之间并没有显著关系。陈小悦、徐晓东( 2 0 0 1 ) 的证据表明，由 于对国有股投资者和流通股投资者的利益缺乏保护，两者的持股比例对企业绩效的改进 没有干f 么贡献，而法人股股东的持股比例则与企业业绩的变化正相关。 明晰的产权制度对银行建立有效的控制权是至关重要的。尽管我国进行金融体制改 革已经有十几年的历史了，但在产权制度的改革方l 面尚无突破，国有银行还不能说是真 正的商业银行。四大银行至今仍承担着繁重的政策性贷款任务：扩大基本建设贷款规模、 遏制通货膨胀、清理三角债等，自主经营、自负盈亏、自求平衡、自担风险的“四自” 方针一致难以实现。各级银行部 在经营目标的选择上，面临着多种利氚目标的约束， 包括：i 訇家利益、地方政府利益、主体利益和个人利益等。( 徐联初、肖晓光，1 9 9 9 ) 在 银行自身的代理问题尚未解决的情况下，企图设立主办银行，让银行来监控企业的设想 恐怕难以实现。相对而言，日本主银行制度之所以能在企业财务监控中起到重要的作用， 很重要的一点是日本银行不存在激励问题，吲为日本的主银行一般都为私人所有，利益 驱动使得银行积极介入企业的管理。 如前所述，我国的法律制度对银行债权的保护程度很低，使得破产作为一种相机治 理很难对企业管理层形成压力，银行很少有能力介入企业的经营管理。对资不抵债或无 力偿债的企业进行破产，是银行参与公司治理的基本前提也是银行作为债权人的权利。 在破产或债务重组实践中提高银行的参与程度，加强刑银行债权的保护，是改善我国公 司治理的必要步骤。我国目前正在进行破产法的修订1 作，在法律层次上对债权人的利 益给予多大的保护，我们将拭目以待，然而法律的制定仅仅是问题的一个方面，严格的 仅仅是为了政府的融资。 嘎转 资本结构与企业财务监控 执法比有名无实的制度更具意义。 2 、氟行静段 在我国，法律禁止银行持有菲：金融型企业的权益性投资，这也削弱了银行参与公司 治理的能力。由于银行不能持有客户企业的权益，它很少能列席企业的董事会，缺乏有 效的信息渠道，这不利于银行对企业的监控。目前我国试行的主办银行制主要是以短期 契约来规定银企各自的权利和义务，这种银企之间的契约关系很难起到约束作用，一方 面，银行缺乏评价企业履约情况的信息，另一方面，在缺乏持股关系的情况下，银行既 没有激励也没有能力干预企业的经营。 我国商业银行法的规定对当时整顿金融秩序是有积极作用的，但它使本来就很 薄弱的法人投资群体失去了一个重要的成员。在西方，德国和日本的银行既是企业的债 权人，又持有股份，银行的双重身份使他们比一般非银行股东对企业具有更大的影响力， 能够实施更强的监控，这样不仅提高了企业效益，同时保证了银行贷款的回收，降低了 银行风险。世界主要国家基本上都实行混合银行制，7 0 年代初以来，美国也通过了一系 列的法律修正案，对商业银行开放投资，允许投资银行以投资账户的形式吸收存款，投 资银行和商业银行的分隔大有名存实亡之势。( 许小年，1 9 9 7 ) 我国禁止银行持股的另一 个原因是为了防止银行入市的巨大风险，然而限制银行拥有流通股股份，鼓励银行持有 法人股和参与国有股减持，不仅可以避免将银行暴露在股市波动的风险下，而且有利于 银行与企业保持稳定的关系，这在治理上更有意义。因此，修订商业银行法，让银行 参与企业的治理，有助于迅速建立起以法人机构为核心的公司治理。在高质量的中介机 构相对缺乏的情况下，银行的人力资源相对比较