（企业管理专业论文）我国上市公司股利政策与公司价值关系研究.pdf

摘要 摘要 股利政策是现代公司理财活动的三大核心内容之一。一方面，它是公司筹 资、投资活动的延续，是理财行为的必然结果；另一方面，科学的股利分配政 策不仅可以树立起良好的公司形象，而且能激发广大投资者对公司持续投资的 热情，从而使公司获得长期、稳定的发展条件和机会。所以股利政策具有信号 传递的作用，能够反映出公司价值的状况。然而我国的证券市场与西方成熟的 资本市场存在很大的差别，在这种情况下，现金股利政策对公司价值的影响是 否有效值得进一步去探讨。 本文从西方股利理论入手，介绍了由传统学派到现代学派的发展，利用在 上海证券交易所上市的公司的数据对分配现金股利与不分配现金股利的公司股 票的市场反映进行了实证分析，得出结论表明：在我国股票市场上，现金股利 的发放不会引起公司股票价格的升高，而不发放现金股利却能造成股价的下降。 同时本文结合我国股利政策的现状，对研究结果进行了分析，从而为优化我国 上市公司股利政策提出了一些政策性的建议。 关键词：股利政策；现金股利；股价；公司价值 i i a b s t r a c t a b s t r a c t t h ed i v i d e n dp o l i c yi so n eo ft h em a i nt h r e ec o n t e n t so ff i n a n c em a n a g e m e n t t h e o r ya n dt h ek e r n e lo ft h ep r o f i td i s t r i b u t i o nf o rt h el i s t e dc o m p a n i e s t h el i s t e d c o m p a n i e s a r et h eb a s eo ft h ec a p i t a lm a r k e ta n df i r m s a i mi st om a x i m i z et h e i rv a l u e s t o c kd i v i d e n di sl i s t e dc o m p a n y sr e w a r d st oi t si n v e s t o r s ，a n di ti sas i g n a lo fl i s t e d c o m p a n y sf u t u r et oi t si n v e s t o r s ，b a s i n go nl i s t e dc o m p a n y sp r e d i c t i o no fi t s e l f a n a p p r o p r i a t ed i v i d e n dp o l i c yc a nn o to n l ys e tu pag o o di m a g ef o rac o m p a n y , b u ta l s o i n s p i r et h ei n v e s t o r st oc o n t i n u o u s l y i n v e s ti nt h ec o m p a n y , w h i c he n a b l e st h e c o m p a n yt oo b t a i nal o n gt e r ma n ds t e a d yd e v e l o p i n gc o n d i t i o na n do p p o r t u n i t y s o d i v i d e n dp o l i c yc a nt r a n s m i ti n t e r n a li n f o r m a t i o no fl i s t e dc o m p a n i e s i tc a nr e f l e c t t h ev a l u eo ft h ec o m p a n y h o w e v e rt h es e c u r i t ym a r k e to fo u rc o u n t r yh a ss o m e u n i q u ec h a r a c t e r s i nt h i sc o n d i t i o n ，i ti sw o r t ht om a k ef u r t h e rr e s e a r c ho nw h e t h e r t h ed i v i d e n dp o l i c ys t i l lc a na f f e c tt h ev a l u eo ft h ec o m p a n y t h i sp a p e rb e g i n sw i t hw e s t e r nd i v i d e n dt h e o r y , i n t r o d u c et h ed e v e l o p m e n tf r o m o r i g i n a ls c h o o lt om o d e ms c h o o l ，a n dp a r t i c u l a r l ye x p l a i nd i v i d e n d t h i sp a p e rm a k e s m a k ee m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h er e l a t i o no fc a s hd i v i d e n dp o l i c ya n dc o m p a n yv a l u e t h er e s u l to fr e s e a r c hi n d i c a t e st h a t ：o nt h es e c u r i t ym a r k e to fo u rc o u n t r y , c a s h d i v i d e n dp o l i c yc a nn o tc a u s et h es t o c kp r i c eg ou p h o w e v e r , i fc a s hd i v i d e n dp o l i c y i sn o ta d o p t e d ，t h es t o c kp r i c em a yc o m ed o w n c o n s i d e r i n gt h es i t u a t i o no fo u r c o u n t r y , t h ep a p e ra n a l y s e st h er e s u l to ft h er e s e a r c h o nt h eb a s eo ft h er e s e a r c h ， m a k es o m es u g g e s t i o n sf o rt h ed i v i d e n dp o l i c i e se s t a b l i s h m e n ta n di m p r o v e m e n to f c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s k e y w o r d s ：d i v i d e n dp o l i c y ；c a s hd i v i d e n d ；s t o c kp r i c e ；c o m p a n yv a l u e i 学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含 为获得直昌太堂或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与 我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示谢意。 学位论文作者签名( 手写) ：张式，亟垄字日期：加彰年岁月站日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解直昌太堂有关保留、使用学位论文 的规定，有权保留并向国家有关部门或机构举交论 文的复印件和磁 盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权直昌太堂可以将学位论文的全 部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影f - i 、缩印或扫描 等复制手段保存、汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研究 所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库，并通过网络向 社会公众提供信息服务。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：张心，丝导师签名：彭觑茚 建字日期：乃谛年，月0 日签字日期：沙f 年厂岿毋扩日 i 第1 章绪论 第1 章绪论 1 1 问题的提出 股利政策是财务管理的一项重要内容，是现代公司理财活动的三大核心内 容之一。主要是指公司对其收益进行分配还是留存用于再投资以及两者之间比 例如何确定的决策问题。它是公司投资和筹资活动的延续，不仅会影响公司的 形象，还会引起股票价格的波动，是公司经营行为和经营业绩的反映。从股份 公司诞生之日起，股利分配便成为公司管理者与投资者共同关注的一个焦点问 题。 在财务理论界，财务管理的目标有多种提法，主要有股东财富最大化、企 业价值最大化和企业相关者利益最大化等财务目标嵋。其中，股东财富最大化， 也称企业所有者权益价值最大化，是最为流行的观点。所谓股东财富是指“未 来一定时期归属于股东权益的现金流量，按考虑风险报酬率的资本成本折算出 来的现值 。股东财富最大化是以公司长期健康发展的基础上形成的现金流量作 为计算依据，而且考虑了投资风险程度的大小，无论从涉及的时间程度和包含 的内容看，都具有较强的综合性。对于上市公司来说，股东是公司的所有者， 公司的利益就是股东的利益，公司的财富就股东的财富，公司的目标就是要通 过自身的经营不断地扩大公司的财富、提升公司的价值、提高股票的价值，从 而尽可能地实现股东财富最大化。通常，我们把股东的财富用流通于证券市场 的股票价格来表示，股票价格的多少直接就反映出股东财富的大小。由于上市 公司的财务目标是股东财富最大化，那么公司的股利政策当然也应符合这一目 标。“公司的利润只能在有合理期望的时候才能留存，这种期望要得到历史证据 大力支持，或在适当的时候要得到对公司未来周密分析的支持，也就是对于公 司留存的每一元收益，至少可以为所有者产生一元的市场价值。只有当留存的 资产可以产生与投资者通常可以获得的收益等同或者更好的时候时，公司利润 才可以留存，这样才能实现股东财富的最大化。 股利政策的目标是股东财富最大化，股东财富的多少又体现在股票的价值 上，也就是说，股利政策的目标是要实现股票价值的最大化，那么，股利政策 的制定是否能实现股票价值的最大化，股利政策与股票价值相关吗? 第1 章绪论 1 2 研究的背景及意义 自从f is hb l a c k ( 1 9 7 6 ) 在他那篇著名的题为“t h ed i v i d e n dp u z z l e ( 股 利之谜) 的文章中，提出“股利之谜 以来，财务学术界和公司管理层就“公司 为什么支付股利”和“投资者为什么关注股利 问题展开了热烈的讨论。 股利之谜在完善的资本市场中并不存在( s t e v e nv m a n n ，1 9 8 9 ) 。m i l l e r 和 m o d i g l i a n i ( 1 9 6 1 ) 在他们里程碑式的文章“d i v i d e n dp o l i c y ，g r o w t h ，a n dt h e v a l u a t i o no fs h a r e s 一中指出，在完善市场中股利政策是无关的。该理论认为 在严格的假设条件下，股利政策不会对企业的价值或股票价格产生任何影响u 1 。 因此，单就股利政策而言，既无所谓最佳，也无所谓最次，与企业价值不相关。 一家企业的股价完全是由其投资决策所决定的获利能力影响的，而不是决定于 企业的股利分配政策。尽管许多有关股利的观点衍生于对完善市场中股利政策 的检验，然而，股利政策无论对于公司还是投资者而言似乎都十分重要。股利 之谜就源于股利无关假设与可见的市场行为之间存在的反差( s t e v e n v m a n n ，1 9 8 9 ) 。美国公司每年巨大的股利支付额和投资者对公司股利政策任何 变化的强烈反应，都使得对股利之谜的探索成为几十年来财务学研究的热点和 难题。股利之谜一直是现代财务经济学中最大的谜团之一( f r a n k f u r t e r ， k o s e d a g 等，2 0 0 2 ) 。 在研究中人们逐渐发现，在不同的市场，股利政策表现出一些共同的规律， 股本规模、公司盈余水平、公司成长性和投资机会、公司治理水平等均对股利 政策产生重要影响，股利政策似乎能够向市场传递一些关于公司未来业绩的信 息股利h 1 ，也被认为能够在一定程度上缓解普遍存在的代理问题。 在发达国家，上市公司通常都有比较稳定的股利政策。在这些政策的指导 下，股利发放在总量和增长率两个方面都是比较稳定的，股利支付形式虽然有 现金股利和股票股利两种，此外还有公积金转增股本、配股等不严格的形式。 但是，一般以现金股利为主。在中国，上市公司一般都没有稳定的股利政策。 国有控股的上市公司在2 0 0 0 年前大多不派发现金股利或者用公积金来少量派发 现金股利，而民营资本控股的上市企业在2 0 0 1 年后不仅派发现金股利，而且比 率较高，引起投资者很多的非议。 理论的缺乏导致了实务的混乱。没有科学的股利分配理论作指导，成为导 致目前我国上市公司股利分配政策十分不规范的重要原因，如股利支付水平和 支付时间的随意性大，股利分配形式繁多，股利政策不稳定等。并且随着我国 2 第1 章绪论 证券市场的迅速发展，企业的经营决策者将面临着越来越多的与股利分配政策 有关的财务问题，因此，股份公司迫切需要科学、系统和实用的理论研究成果 做指导，以便不断克服当前股利政策制定严重依赖于公司管理当局的经验性行 为的弊端。上市公司股利分配问题日益提到研究日程上来。所以对股利政策与 公司价值关系进行研究具有重要的意义： ( 1 ) 股利政策的研究是中国现实的需要。股利政策作为上市公司财务管理 的三大政策之一，一直是西方财务学研究的热点，近年来，学者们进行了大量 的理论探索和实证研究，产生了许多观点迥异的理论学说。这些国外的理论学 说在中国的土壤中是否适用? 中国股利政策和西方的股利政策区别体现在什么 地方? 与当今国外学术界热烈讨论股利政策呈鲜明对照的是我国关于股利政策 的理论研究和实证分析尚未引起人们足够的重视，仍处于相对冷落的状态。由 于没有科学的股利分配理论作指导，使得公司在决策过程中，存在许多不规范 而有待解决的问题，如股利支付水平和支付时间随意性较大、股利分配形式繁 多、股利政策不稳定等。因此，进行股利政策的研究符合中国现实的需要。 ( 2 ) 有助于上市公司制定合理的股利政策。由于股份制公司的发展在中国 尚处于起步时期，我国公司治理结构极不健全，股权结构不合理，国有股、法 人股过多不利于形成有效的监督契约约束，大股东控制着公司包括股利政策在 内的重大决策，在这种情况下，公司管理层往往不能科学合理的制定股利政策， 从而出现了种种不规范的现象，诸如推出不分配方案等。本文运用实证方法分 析股利政策能否传递公司未来盈利的信息，对公司会计业绩发展影响如何，以 及分配红利或送股对公司会计业绩的影响，希望能在上市公司起到改善股利分 配政策的作用，促进我国上市公司股利政策的制定不断地完善，能为实际操作 起到借鉴作用。 ( 3 ) 有助于监管部门规范股利政策的制定和信息的发布。上市公司的股利 分配是一种企业行为，不属于监管部门份内的事。但是如果淡化或忽视不分配 现象的严重性，将会在很大程度上打击广大中小投资者的信心，对我国证券市 场的稳定和持续发展形成不利的影响。因此，政府监管部门制定相应的措施规 范上市公司的股利分配行为也是必要的。 3 第1 章绪论 1 3 研究内容与方法 本文运用我国上市公司的经验数据对公司股利政策与公司价值关系进行研 究，以期为公司的股利分配实践提供指导。本文共分为六章。 第一章绪论介绍了本文的研究背景，意义以及研究的内容和方法。 第二章股利政策与公司价值的基本理论介绍了各种股利政策与公司价值 的基本理论，以及股利政策的类型，分析了股利政策与公司价值的关系。 第三章我国上市公司股利政策现状主要是分析了影响股利政策的基本 因素，并对我国上市公司股利分配现状及其影响因素分析进行分析。 第四章股利政策与公司价值关系的实证研究包括本文的研究假设，研究 方法，样本数据的选择，建立数学模型并对研究结果的分析得出结论进而分析 产生结果的原因。 第五章优化我国上市公司股利政策的政策性建议总结目前我国上市公司 股利政策与公司价值的关系，结合我国上市公司的实际情况对优化股利政策提 出相关的政策性建议。 第六章结束语对本文进行总结。 本文采取规范研究和实证研究相结合的方法，适当配以归纳和演绎，通过 比较研究，分析统计对我国上市公司股利政策与公司价值的关系进行了深入的 研究和探讨。 4 第2 章股利政策与公司价值的基本理论 第2 章股利政策与公司价值的基本理论 2 1 早期的股利理论 2 1 1 “一鸟在手 理论咧 该理论认为股利政策和企业的价值密切相关，支付的股利越高，公司的价 值也越大。后来经过威廉斯( w i l l i a m s ，1 9 3 8 ) 、林特勒( l i n t n e r ，1 9 5 6 ) 、华 特( w a l t e r ，1 9 5 6 ) 和戈登( g o r d o n ，1 9 5 9 ) 等发展成为了“一鸟在手理论。该 理论的主要观点认为：由于股票价格波动较大，在投资者眼里股利收益要比由 留存收益再投资带来的资本利得更为可靠，又由于投资者一般都是风险厌恶型， 宁可现在收到较少的股利，也不愿承担较大的风险等到将来收到金额较多的股 利，所以投资者将偏好股利而不是资本利得。在这种思想影响下，当公司提高 其股利支付率时，就会降低投资者的风险，投资者可要求较低的必要报酬率， 公司股票价格上升；如果公司降低股利支付率或推迟支付股利，则会增加投资 者的风险，投资者必然要求较高的必要报酬率，以作为负担额外风险的补偿， 从而导致公司股票价格下降。 归纳起来，“一鸟在手理论的结论主要有两点：( 1 ) 股票价格和股利支付 率成正比；( 2 ) 权益资本成本与股利支付率成反比。所以企业在制定股利政策时 必须采取提高股利支付率政策，才能使企业价值最大化。 但是该理论很难解释投资者在收到现金股利后又购买公司新发行的普通股 现象，实际混淆了投资决策和股利决策对股票价格的影响。到底是高股利导致 了企业风险低呢? 还是由于企业的风险低而发放较高的股利? 这成为“一鸟在 手理论的不足之处。 2 1 2m m 股利无关论 该理论认为在严格的假设条件( 完全资本市场假设p e r f e c tc a p i t a l m a r k e t 、理性行为假设r a ti o n a lb e h a v i o r 、充分肯定假设p e r f e c tc e r t a i n t y ) 下，股利政策不会对企业的价值或者股票价格产生任何影响。既不存在最佳， 也不存在最差的股利政策，因为它和公司价值不相关。删理论认为：“在一个理 性的和完全资本市场的理想经济环境中，企业市场价值仅仅取决于公司的投资 5 第2 章股利政策与公司价值的基本理论 决策和盈利能力，而不是对利润成果分配进行包装的结果。 删股利无关论的结论是：( 1 ) 企业的股票价格与其股利政策无关；( 2 ) 企业 的权益资本成本与股利政策无关。根据该理论，股利支付是可有可无的，对公 司及股东没有实质性影响，企业无需考虑股利政策问题。 但是删理论的前提假设过于脱离现实，以致使其结论与现实情况不相吻合。 但是删理论开创了股利政策研究的新篇章。此后人们对公司股利政策的研究重 点转移到考察放松假设条件后的不完善市场中的删理论。 2 1 3 税差理论旧1 放松姗理论假设条件，引进税赋，放宽无税收假设条件。政府对股利征收 的所得税率一般要比资本利得要高很多，而且股利所得税率为累进税。同时股 利所得税在收到股利时支付，而资本利得所得税可以递延到股票卖出时才支付。 由此可见，发放的股利越多越损害投资者的利益，公司最好的股利政策就是根 本不发放股利。 税差理论的结论是：( 1 ) 股票的价格与股利支付率成反比；( 2 ) 权益资本成 本与股利支付率成正比。按照该理论，企业在制定股利政策时必须采取低股利 支付率的政策，才能使企业价值最大化。 税差理论的前提条件是资本利得的所得税率低于股利所得税率，但是实际 生活并不是完全如此( 例如机构投资者) ，这也是该理论的不完善的地方。 为了研究股利与股价到底是否相关，三种互相矛盾的股利理论到底谁更可 信，传统学派的学者为此做了大量的实证研究，主要有两种研究方法：( 1 ) 研究 股利政策与权益资本成本的关系；( 2 ) 资本资产定价模型( c a p m ) 来研究股利政 策差异对权益资本成本的影响是否显著。 2 2 现代股利理论 2 2 1 追随者效应学派旧1 追随者效应学派( c l i e n t e l ee f f e c t ，也叫顾客效应) 其实是对税差理论的 进一步发展，或者说是广义的税差学派。该学派从股东的边际所得税率出发， 每个投资者所处的税收等级不同，有的边际税率高( 如富有的投资者) ，而有的 边际税率低( 如养老基金等) ，由此会导致他们对待股利的态度不一，前者偏好 6 第2 章股利政策与公司价值的基本理论 较低的股利支付率的股票，后者则偏好高股利支付率的股票。 因此，公司会相应调整其股利政策，使得股利政策符合股东的愿望。达到 均衡时，各种偏好的股东就会聚集在满足各自偏好的股利政策的公司，这就叫 做“追随者效应 。 2 2 2 信号假说学派u 叫 信号假说( s i g n a l i n gh y p o t h e s i s ) 又称股利信息内涵假说( i n f o r m a t i o n c o n t e n to fd i v i d e n dh y p o t h e s i s ) ，该学派从放松埘理论的投资者和管理当 局拥有相同的信息假定出发，认为在存在信息不对称情况下，具有信息优势的 公司把股利政策作为一种信号，向投资者传递企业当前和未来的盈利信息。 巴恰塔亚( b h a t t a c h a r y a ，1 9 7 9 ) 借鉴斯彭斯( s p e n c e ，a m ) 的信号模型思 想，创建了第一个信号模型，这标志着从信号角度研究股利政策进入一个新的 阶段。此后，股利政策的信号研究大体上是沿着两个方向发展：一方面，有的 学者从事实证研究，大量的实证结果都表明股利公告向市场提供了信息：另一 方面，有的学者沿着巴恰塔亚开辟的道路从事信号模型的构建研究，建立了一 系列的有关股利信号的模型。 股利信号理论研究虽然取得突破性进展，但是也存在一些缺陷：信号理论 很难对不同行业、不同国家的差别进行有效的解释和预测；信号理论解释不了 为什么公司不采取其他效果相当而成本更小的手段传递信息：市场越来越有效、 信息手段大大提高的同时，股利为什么作为恒定的信号手段? 2 2 3 代理成本理论u u 代理成本理论( a g e n c yc o s th y p o t h e s i s ) ，股利的支付能够有效的降低代 理成本。该理论认为，股利政策实际上体现的是公司内部人与外部股东之间的 代理问题。在存在代理问题的前提下，适当的股利政策有助于保证经理们按照 股东的利益行事。首先，股利的支付减少了公司管理者自由现金流，这在一定 程度上抑制公司管理者过度地扩大投资或进行特权消费，进而保护了外部股东 的利益；其次，较多地派发现金股利，使得公司内部资本积累由留存收益提供 的可能性变小，为了满足其资金需求，迫使公司寻求外部负债或者权益融资。 这一方面使得公司更容易受到市场参与者的广泛监督，另一方面，再次发行股 票不仅为外部投资者借助股份结构的变化对“内部人进行控制提供了可能， 7 第2 章股利政策与公司价值的基本理论 而且再次发行股票后，公司的每股税后盈利被摊薄，公司要维持较高的股利支 付率，则需要付出更大的努力。这些会迫使管理者为巩固自己的职位，保持对 公司的长期控制力，而遵循股东价值最大化的经营目标，并更加地运用公司的 资金来提高公司的价值。而这些均有助于缓解代理问题，并降低代理成本。 首先将代理成本理论应用于股利政策研究的是约瑟夫( r o z e f f ，1 9 8 2 ) 。他 认为，股利的支付一方面可降低代理成本：另一方面会增加交易成本。公司股利 发放率的确定就是在这两种成本之间进行权衡。另外一位代表人物是易斯特布 鲁克( e a s t e r b r o o k ，1 9 8 4 ) ，他认为以前的股利理论只能解释增加融资或者发 放股利，而代理成本理论能解释公司为什么发放股利的同时又对外融资。代理 成本理论大体上是沿着财务契约学派和公司治理结构学派两个分支发展下去。 2 2 4 行为学派u 纠 该学派从行为学角度对股利政策提出各种观点和看法。其中代表性的观点 有理性预期理论和自我控制说和不确定条件下选择的后悔厌恶理论。代表人物 有穆勒( m u t h ，1 9 8 1 ) 、塞勒( t h a l e r ，1 9 8 0 ) 等。 理性预期理论认为预料之外的股利政策包含公司盈利和其他方面的信息。 如果公司宣布的股利政策与投资者预期的股利政策存在差异，股票价格很可能 会发生变化。 自我控制说认为人类的行为不可能完全理性，有些事情即使会带来不利后 果，人们还是不能自我控制，如吸烟、酒后驾车。这种非理性使得人们经常做 出不利于自己的行为，这就需要一种外部约束机制来限制人们的行为。而股利 政策实际上为人们提供了一种外部约束机制，在一定程度上阻止原始资本的变 现，限制当前消费所能动用资金。 后悔厌恶理论认为，在不确定条件下，投资者在做出决策时要把现时情况 和他们过去遇见过的做出不同选择的情况进行对比，如果个体认识到这样一种 不同选择会使他们处于更好的境地，他就会感到后悔；相反，如果从现时选择 中得到了最好的结果，他就会有一种欣喜的感觉。由于投资者一般都是后悔厌 恶型的，股票股利会给投资者带来后悔，所以他们更偏好现金股利。 2 3 股利政策的类型n 3 】 支付给股东的盈余与留在企业的留存收益，存在此消彼长的关系。所以， 8 第2 章股利政策与公司价值的基本理论 股利分配既决定给股东分配多少红利，也决定有多少净利留在企业。减少股利 分配，会增加留存收益，减少外部筹资的需求。公司管理当局在制定本公司的 股利政策时，通常是在综合考虑了上述各种因素的基础上，对种种不同的股利 政策进行比较，最终选择一种符合本公司特点与需要的股利政策。在进行股利 分配的实务中，公司经常采用如下的股利政策。 2 3 1 稳定股利政策 稳定股利政策，是指在一定时期内公司保持每股股利金额的相对稳定，公 司的股利支付呈线性向上的趋势。这种股利政策具有两个特征：一是派发的股利 额保持不变，即使当某一年度公司经营业绩下滑时，也不会减少股利发放：二是 股利水平虽然相对固定，但随着公司业绩提高，亦会略有增长，即股利支付呈 向上倾斜的线性趋势。 这种股利政策属稳健型，其优越之处表现在：其一，这种股利政策向市场 传递着公司稳健发展的信息，有利于增强投资者的信心、稳定公司的股价和树 立公司良好的市场形象；其二，避免股利支付的大幅度、无序性波动，有助于 预测现金流出量，便于公司进行财务安排和资金调配；其三，这种股利政策有 利于吸引众多的投资者，特别是风险厌恶型的个人投资者和实行谨慎投资策略 的机构投资者，如养老基金、保险公司等，从而为公司顺利融资创造有利条件。 由于这种股利政策具有上述优点，因而为许多上市公司所采用。 2 3 2 固定股利支付率政策 所谓固定股利支付率政策，是指事先确定一个股利占公司税后利润的比率， 然后长期按此比率对股东支付股利。在这种股利政策下，股利支付额与公司税 后利润的关联度明显为高，各年的股利支付额随公司税后利润的变化而相应发 生变化。由于股利支付额随公司的税后利润而波动，因而这种股利政策不利于 稳定公司股价。波动的股利向市场传递公司未来收益不明确、不可靠的信息， 容易给投资者带来经营不稳定、投资风险大的不良印象。一般说来，税后利润 较为稳定的公司采用这种股利政策较为适宜。 沈艺峰， d 时 清算时股权资本的收益一 ( 2 3 ) 【o 郜如时 其中：v 为公司价值，d 为发行在外的所有债务面值。这样一来，股权可 以被视为一个执行价格为d ，标的为公司价值v 的看涨期权。执行该期权意味着 对公司进行清算。因此，股权永远有价值，即使当公司价值跌落到债务面值之下 时也不例外。因为期权具有时间溢价，在债券到期之前公司价值有可能升高到 债券面值之上。这可以解释那些处于困境中公司( 例如我国的s t 、p t 公司) 的 股票价格一直居高不下的现象。 股票的价格是公司价值的最真实的反映，市场的有效性将保证股市围绕由 实体经济决定的均衡水平波动，即使暂时脱离均衡也并不足以影响实体经济。 相反，股票的价格对公司的价值也有着重要的反作用，并且在一定程度上影响 1 3 第2 章股利政策与公司价值的基本理论 公司的经营决策和市场行为，他们双方是一个相互影响的行为过程。当股票价 格对公司价值的反作用大于公司价值对股票价格的决定作用时，很多公司会选 择通过正当或不正当的手段，来操纵股价以增加自身的净资产、现金流量或其 他种种资本利益，从主客观两个方面刺激股市泡沫的产生与放大，使虚拟经济 过度膨胀并危害实体经济的稳健运行。因此，应当采取一些有关的措施来调整 股票的价格，使股票价格能更加真实和有效的反映公司的价值。 1 4 第3 章我国上市公司股利政策现状 第3 章我国上市公司股利政策现状 3 1 我国上市公司股利分配现状 3 1 1 现金股利的分配成阶段性 本文对我国上市公司从1 9 9 2 年到2 0 0 6 年现金股利分配状况进行了统计分 析，结果如下表： 表3 1 上市公司现金股利发放情况表 年度上市公司数目分配中包括现金股利的公司数目所占比例( ) 1 9 9 25 33 97 3 6 1 9 9 31 8 31 4 78 0 3 1 9 9 42 9 12 1 37 3 2 1 9 9 53 2 31 0 05 9 4 1 9 9 65 3 01 8 43 4 7 1 9 9 77 4 5 2 2 63 0 3 1 9 9 88 5 12 6 8 、 3 1 4 1 9 9 99 4 92 9 73 1 3 2 0 0 01 0 8 86 6 06 0 7 2 0 0 11 1 6 06 8 65 9 1 2 0 0 21 2 2 4 、 6 9 25 0 0 2 0 0 31 3 0 96 6 75 1 o 2 0 0 41 3 7 76 8 24 9 5 2 0 0 51 4 0 27 9 45 6 6 2 0 0 6 1 4 5 86 9 7 4 7 8 资科来源：1 9 9 2 - - 2 0 0 2 年数据取自：黄果，陈收上市公司非理性股利政策的行为金 融分析，2 0 0 3 - - 2 0 0 6 年数据取自中国证监会官方网站，作者计算得出。 从上表中我们可以看出，我国上市公司的现金股利分配有明显的阶段性特 点，大体可以分为三个阶段： 1 5 第3 章我国上市公司股利政策现状 第一，1 9 9 2 u 1 9 9 4 年，逐年增多阶段。当时，我国股票市场刚刚启动不久， 上市公司大多缺乏科学的投资战略，把大量的募集资金直接分给了股东。 第二，1 9 9 5 u 1 9 9 6 年，急剧下降阶段。从1 9 9 5 年开始央行采取了紧缩的金 融政策j 不断收缩银根，使得上市公司从市场获得大量资金非常困难，于是开 始减少或停止发放现金股利。 第三，1 9 9 7 2 0 0 6 年，逐渐增多的阶段。随着中国经济的软着陆以及国家 对企业贷款的鼓励性政策，上市公司现金分红逐年上升。 3 1 2 股利政策波动多变，缺乏连续性和稳定性旧叫 为了均衡股利水平，维持公司的良好形象，国外成熟证券市场的上市公司 一般都倾向于保持股利政策的稳定性。稳定的股利政策是上市公司良好的盈利 能力和持续经营能力的体现，而稳定的现金股利支付水平和股利分配形式是稳 定的股利政策的两个重要指标。l i m n e r 在19 5 6 年的研究认为，虽然管理者对 于股利支付比率有一个远期目标，但由于他们认为投资者偏好稳定增长的股利 支付，因此尽力避免在短期内改变股利支付政策瞄1 。所以，在实践中，管理者 通过“修匀 股利意识的股利支付率逐渐接近目标支付率，即通过各种手段平 滑股利以避免过于频繁的变动。 我国上市公司无论是在股利支付率，还是股利分配形式上均频繁变动，短 期行为严重，缺乏连续性和稳定性。公司没有把投资者的利益置于应有的位置 上，所以大多数上市公司没有明晰的股利政策目标，因而在股利政策的制定和 实施上缺乏长远打算，带有很多的盲目性和随意性。魏刚在2 0 0 1 年对中国上市 公司财务总监关于股利政策制定原则的调查中所得到的结论在一定程度上说明 了该问题。该调查结果表明，中国上市公司在制定股利政策时，一般较为注重 当期经营业绩和现金状况，如业绩良好、资金充裕，则可能发放现金股利( 现实 情况是许多公司在该情况下仍不发股利) ，如果有好的投资项目或者业绩不佳、 资金紧张，公司就不发放股利。对于公司未来发展前景以及投资者利益，则较 为忽视。能够不问断地派现，使股利政策保持连续性的公司很少。这些情况说 明，我国上市公司没有一个稳定、持续的股利政策，盲目迎合市场需要，从众 行为明显，市场喜好送红股则送红股，市场喜好现金股利则派现，市场流行不 分配则不分配，这不符合现代企业制度的发展思路。 。李常青，公司治理模式与股利政策，中国市场经济中的企业管理，厦门大学出版社，1 9 9 8 1 6 第3 章我国上市公司股利政策现状 导致了证券市场股价的大幅度波动和较浓的投机氛围，对中国资本市场的长远 发展是相当有害的。 3 。1 3 股利分配行为不规范 我国上市公司股利分配行为不规范主要表现在以下几个方面：( 1 ) 有些公 司的董事会对股利分配方案的制定严肃性不够，经常随意更改分配方案，造成 二级市场的异常波动。( 2 ) 股利分配方案多样化。由于我国上市公司往往同时 又国家股、法人股和普通股等多种股票种类，这些不同的股票取得的成本不同， 股东对股利的偏好也就不同。为了迎合投资者的不同要求，一些公司对不同投 资主体采取不同的股利分配政策。这和“同股同权、同股同利 的基本原则相 违背。( 3 ) 己经获得股东大会通过的股利分配方案的实施遥遥无期，一拖再拖， 严重侵犯了股东的合法权益。 3 1 4 股利发放形式多样化，分红派息方案的宣告往往伴随着股本的扩张 行为 按照国务院体制改革委员会1 9 9 2 年发布的股份有限公司规范意见规定， 我国股份公司股利分配采取现金股利和股票股利两种形式。但我国上市公司在 实际制定股利分配方案过程中，推出了诸如只派现、只送股、既派现又送股、 不分配等独具特色的股利分配形式。这种方案的推出作为炒作题材会影响公司 的股价，方案的宣告往往伴随着股本的扩张行为，因而会造成了公司股利政策 分析和制定的复杂化。我国上市公司的股权过于集中，大股东很容易根据“一 股一票 原则合法地操纵股东大会，使股东大会从一个民主投票决策的机构演 变成为大股东一票否决的场所和合法转移上市公司利益的工具，并进而操纵董 事会和监事会，在派现股利过程中，获得大量收入。 3 2 我国上市公司股利政策的影响因素分析 3 2 1 影响股利政策的基本因素 股利政策是上市公司财务管理的重要内容，它不仅是对投资者收益的分配， 同时它也关系到公司的投资、融资及股票的价格，所以，一个完善的股利政策 的制定要考虑多方面的因素。影响上司公司股利政策的因素很多，主要分为法 律因素和企业内部的因素两个方面。 1 7 第3 章我国上市公司股利政策现状 ( 一) 法律因素 任何一个公司的经营活动都是在一定的法律规范下进行的，法律为股利政 策限定了一个范围，在这个范围内，决策者再根据其他因素决定其具体的股利 政策。不同国家制定的法律规范可能不同，并且他们法律对股利政策的规定也 很复杂的，但是他们通过法律来限制公司对现金股利发放的根本出发点都是为 了保护债权人的利益憎引。世界各国对公司发放现金股利的法律规定一般主要体 现在以下几个方面： ( 1 ) 限制资本损害 为了保护债权人的利益，各国都规定现金股利的发放以不得损害股本资本 为前提。因为按照股份公司的性质，股本资本是债权人债权的保证，发放现金 股利一旦动用了股本资本，能够用来偿还债务的资本就会减少。所以，任何导 致资本减少的股利发放都是非法的。还有规定说明公司的股利支付不能超过当 期与过去的留存收益之和，这实际上与限制资本损害的规定同出一辙。如美国 法律对股利分配的规定：1 、股利必须从公司现在或过去的盈利中付出；2 、股 息不可用公司的资本支付瞄副。 ( 2 ) 无偿债能力的限制 无偿付能力主要体现在两个方面：一是公司由于经营管理不善，出现巨额 亏损而导致资不抵债；二是由于公司资产的流动性差而无力偿还到期债务。无 论哪种情况出现，公司都不允许再发放现金股利。美国法律对股利分配的就明 确规定：当公司的债务超过其资产，而无力偿付债务时，公司不得派发股息。 ( 3 ) 超额利润积累的限制 由于资本利得的所得税率要低于现金股利的税率，一些国家为了防范企业 低额发放股利而超额积累利润，帮助股东避税，往往都制定了相应的限制法律， 当公司的利润积累过多时，就相应征收超额利润累计税，这样也迫使公司发放 现金股利。我国目前有关的法规没有关于超额累计利润的限制，对股利发放的 规定，与美国基本相同。 我国关于公司发放现金股利的法律、法规主要是公司法和企业财务通 则，按规定，企业的利润总额在按国家规定作相应的调整并依法交纳所得税后， 如果可供分配的利润为正数，则再进行后续分配：第一，计提法定公积金。按 抵减年初累计亏损后的本年净利润计提法定公积金。提取公积金的基数，不一 定是可供分配的利润，也不一定是本年的税后利润。只有不存在年初累计亏损 1 8 第3 章我国上市公司股利政策现状 时，才能按本年税后利润计算应提取数。这种“补亏 是按账面数字进行的， 与所得税法的亏损后转无关，关键在于不能用资本发放股利，也不能在没有累 计盈余的情况下提取公积金。第二，计提任意公积金。第三，向股东支付股利。 ( 4 ) 契约限制 当公司通过长期借款、债券、优先股、租赁合约等形式向外部筹资时，常 接受一些约束公司派息行为的限制条款。例如规定只有在流动比率和其他安全 比率超过规定的最小值后，才可以支付股利。优先股的契约通常也会申明在累 积的优先股股息付清之前，公司不得派发普通股股息。这些契约的限制都将影 响公司的股利政策。确立这些限制性条款，限制企业股利支付，其目的在于促 使企业把利润的一部分按有关条款的要求进行再投资，以增强企业的经济实力， 保障债款的如期偿还。 ( 二) 公司内部因素 ( 1 ) 股东因素 股权控制要求 公司的控股股东一般都不喜欢多发放现金股利，因为如果公司大量支付现 金股利，再发行新的普通股以融通所需资金，现有股东的控股权就有可能被稀 释。另外，随着新普通股的发行，流通在外的普通股股数必将增加，最终会导 致普通股的每股盈利和每股市价下降，从而影响现有股东的利益。 个人所得税的影响 公司股东大致有两类：一类是希望公司能够支付稳定的股利，来维持日常生 活；另一类是希望公司多留利而少发放股利，以求少缴个人所得税。因此，公 司到底采取的股利政策与公司股东的构成状况也有一定的关系。 ( 2 ) 公司变现能力 公司的变现能力是影响股利政策的一个重要因素。公司资金的灵活周转是 企业生产经营得以正常进行的必要条件。公司现金股利的分配自然也应以不危 及企业经营资金的流动性为前提。如果公司的现金充足，资产有较强的变现能 力，则支付股利的能力也比较强；如果公司因扩充或偿债已消耗大量现金，资 产的变现能力较差，大幅度支付现金股利则非明智之举。由此可见，企业现金 股利的支付能力，在很大程度上受其资产变现能力的限制。 ( 3 ) 公司资金需求量 公司在未来有较多的投资机会，往往会谨慎的发放现金股利；相反，如果 1 9 第3 章我国上市公司股利政策现状 公司当前的投资机会较少，就会较多的发放现金股利。这与公司所处的发展阶 段密切相关，一般来说：处于初创期的公司，由于其利润少或没有利润，又急 需资金来扩大生产和销售，通常无力发放现金股利；处于成长阶段的公司，虽 然具有良好的发展前景，也开始逐步盈利，但都处于资金紧张的状态，比较明 智的选择是保留盈余用于再投资，所以一般也不会发放现金股利；处于成熟期 的公司，由于其生产、经营的日益完善，可获得比较稳定的高额收益，资金充 裕且融资渠道通畅，一方面具备了派现的实力；另一方面也需要采用现金股利 政策来建立良好的公司形象。处于衰退期的公司，由于产品市场的饱和、技术 的落后，导致业绩的大幅下滑，基本不可能再发放现金股利。 ( 4 ) 公司的资本结构和资金成本 公司债务和权益资本之间应该有一个最优的比例，即最优化资本结构，在 这个比例上公司价值最大，资金成本最低。由于股利政策不同，留存收益也不 同，这可能使公司资本结构中权益资本比例偏离最优资本结构，从而对公司股 利政策的选择产生制约。另外，不同的股利政策还会影响公司的未来筹资成本。 留存收益是企业内部筹资的一种重要方式，同发行新股或举债相比，成本较低。 但股利支付与企业未来筹资成本之间存在着矛盾，这就要求企业的财务人员权 衡股利支付与筹资要求之间的得失，制定出适合企业实际需要的股利政策。 ( 5 ) 公司筹资能力 公司如果有较强的筹资能力，随时可以在资金市场上筹措到所需的投资资 金，则可考虑发放较高股利，并以再筹资来满足企业经营对货币资金的需求：反 之，则要考虑保留更多的资金用于内部周转或偿还将要到期的债务。一般而言， 规模大、获利丰厚的大公司能较容易地筹集到所需资金，因此，它们较倾向于 多支付现金股利；而创办时间短、规模小、风险大的企业，通常需要经营一段 时间以后，才能从外部取得资金，因而往往要限制股利的支付。 ( 6 ) 公司的生命周期 公司的生命周期如同产品的生命周期一样，分为初生阶段、成长阶段、成