（工商管理专业论文）股票市场的并购行为研究.pdf

摘要 、舰9 3 近年来国际资本市场上大公司之问的并购层出不穷，股票市场并购是当今 普遍关心的热点问题，上市公司之间及非上市公司与上市公司之间产权交易行 为也在不断增加，并购时有发生。本文从并购的主体、动因、目的、方式、融 资、沟通，并购成功性预测，耳标选择与评估模型，并购六次浪潮比较等方面 对发达国家公司并购与我国上市公司并购进行比较，借鉴中外一些成功的公司 并购经验，对我国股票市场以后的芳购提出一些建议积窟示。 并购浪潮扑面而来，全球企业并购正经历着第六次浪潮。全球企业并购对 世界经济包括中国经济必将产生极其深远的影响。作者期望通过股票市场并赌 提供的独特视角，帮助人们掌握内在的变化轨迹，捕捉外部表现规律，了解未 来的经济格局。 本文在简要回顾了并购的基本理论的基础上，通过比较分析我国市场上发 生的两个典型案例得出我国企业在并购的目标选择上应该注意的闻题：同时针 对企业并购中目标企业的选择和价格问题进行了深入的阐述和讨论。其中运用 了财务学、投资学的一些理论和模型，用以深入分析和说明问题。 在文章的结尾部分，针对我国企业目前在并购中存在的些误区探讨了其 中的原因，并且提出了一些建议，希望全文的一些观点能够对我国企业的并购 提供一点借鉴。 在文章的沦述中综合运用了经济学、购务学、投资学等学科的基本知j 识 和理论观点，结合规范和实证的研究方法，借助了大量的统计资料和案例。 关键词：股票市场 并购评估模型 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，t h e m e r g i n ga n da c q u i s i t i o n ( m a ) a m o n gg i a n t s i nt h e c a p i t a lm a r k e th a v eb e e ne m e r g i n gi na n e n d l e s ss t r e a m m & ai nt h ec a p i t a lm a r k e t h a v ea r o u s e dw i d ep u b l i ci n t e r e s t ，t h e r eh a v eb e e na ni n c r e a s i n gn u m b e ro ft i t l e t r a n s a c t i o n sa m o n gl i s t e dc o m p a n i e sa n dn o n l i s t e dc o m p a n i e s m & ac a s e sa r en o t l a c k i n g t h i sa r t i c l e ，f r o mt h ep e r s p e c t i v e so fm a i nb o d i e s ，m o t i v e s ，p u r p o s e s ， m o d e l s ，f i n a n c i n g ，c o r m n u n i c a t i o n ，s u c c e s sp r o b a b i l i t yp r e d i c t i o n s ，o b j e c t i v e s e l e c t i o na n de v a l u a t i o nm o d e l s ，c o m p a r i s o na n dc o n t r a s ta m o n gt h es i xm & aw a v e s m a k e sac o m p a r i s o nb e t w e e nt h ed e v e l o p e dc o u n t r i e sa n do u r p u b l i cc o m p a n i e st h e a u t h o r , b a s e do nt h em & a s u c c e s s f u lc a s e s ，p u tf o r w a r dv a l u a b l es u g g e s t i o n sa n d i n s i g h t sa b o u tf u t u r em & a i no u rs t o c km a r l e t w ea r e e m b r a c i n gt h es i x t h w a v eo fm e r g i n g t h i sw i l le x e r tf a r - r e a c h i n g i m p a c t so nt h eg l o b a le c o n o m y a sw e l la sc h i n e s ee c o n o m y t h ea u t h o ra t t e m p t st o ， t h r o u g ht h eu n i q u ea n g l ep r o v i d e db yt h es t o c km a r k e t ，h e l pu n d e r s t a n dt h es u r f a c e a p p e a r a n c e a n dt o h e l pg r a s p t h ei n h e r e n tp a t t e r ni no r d e rt ou n d e r s t a n df u t u r e e c o n o m i cp a t t e r n o nt h eb a s i so f r e v i e w i n gt h eb a s i ct h e o r yo fm & ab r i e f l y t h i st e x th a s e x p l a i n e dt h er e a l i s t i cf u n c t i o n a n dt h e nt h i st e x td i s c u s s e sh o wt oc h o o s et h eg o a l a n dh o wt op r i c et h r o u g hs o m ec a s e s d u r i n gt h e s e ，s o m et h e o r i e sa n dm o d e l sa r e u s e d a tt h ee n do ft h i sa r t i c l e ，i tp r o b e si n t or e a s o n so fs o m em i s t a k e ni d e a si n o u r c o u n t r ya n dt h e np r o p o s e ss o m es u g g e s t i o n so fm i n e h o p et h e s ev i e w so ft h i st e x tb e h e l p f u l d u r i n gt h ea r g u m e n t a t i o ni nt h i sa r t i c l e ，s o m ev i e w so ne c o n o m i c s ，i n v e s t m e n t s a n df i n a n c i a lm a n a g e m e n ta r eu s e d ，a n ds o m es t a t i s t i c a ld a t aa n dc a s e s a r eo f f e r e d t o o k e yw o r d s ：s t o c km a r k e t m e r g i n ga n da c q u i s i t i o n ( m a 1 e v a l u a t i o nm o d e l s 堡主堡奎塑量主堑堕茎堕堑垄堑壅 1 引言 1 1 并购的概念 1 1 1 并购的一般性 并购即是兼并、合并与收购三者的合称。兼并( m e r g e r ) 的一般含义是指两 个或两个以上的公司，通过法定方式重组，重组后只有一个公司继续保留其合 法地位，如中国公司法中所规定的吸收式合并；合并( c o n s o l i d a t i o n ) 是指两个 或两个以上的公司通过法定方式重组，重组后，原有的公司法人资格都不再保 留，而是组成一个新的公司，即中国公司法中的新设合并；收购( a c q u i s i t i o n ) 。 即是一家公司在证券市场上用现金、债券或股票购买另一公司的股票或股权以 获得对该公司的控股权，该公司的法人地位并不消失。但若对目标公司的控股 权达到7 5 ，即终止上市，目标公司因此也就丧失了其上市公司的资格，所以 收贿与标购钓区别为前者取得昌标公司的控制权，而标购则仅是取得参股权。 可见，所谓并购，是指兼并与合并；购则含有收购与标购，通常统称为并 购，英语简写为m & a 。 1 1 2 并购的基础理论 关于并购的动因，西方经济学家从多种角度讨论并购问题进而形成多种并 购理论，主要有规模经济理论、代理人问题理论、目标公司价值理论和取得财 务收益理论。 1 i 2 1 规模经济 所谓规模经济就是指由于规模的扩大，而带来的企业平均成本的降低，从 而提高利润的经济模式。大多数经济学家认为，并购可形成企业的规模经济， 可以降低企业的平均成本，使并购企业的利润提高。该理论认为并购活动的主 要目的在于谋求平均成本的下降，这种平均成本下降的规模经济效益主要体现 在工厂的专门化技术成本下降和公司的研究与开发、行政管理、经营管理、财 务管理等方面的两个级次上。同时，并购后还可取得协同效应( s y n e r g y ) ，即两 个或更多的企业合并后产生的效益高于单个企业业绩之和，即所谓1 + 1 2 效应。 1 1 2 2 代理成本 一方面，并购的倡导者认为并贿可以降低代理成本。代理闯题是j e n s e n 和 m e c k l i n g 在1 9 7 6 年提出的。理论认为在所有权与经营权分离的情况下，在代理 硕士论文 股票市场的并购行为研究 过程中，由于存在道德风险、逆向选择、不确定性等因素的作用产生代理成本， 即所有人与代理人订立契约成本：对代理人监督与控制成本；限定代理人执行 最佳或次佳决策所需额外成本等。由于企业的规模越来越大，由代理关系产生 的代理成本也随之增多，代理问题的矛盾日益突出，通常的做法是决策的拟定 和执行是经营者的职责，而决策的评估和控制由所有者管理，这是一种相互分 离的内部机制，容易产生矛盾，而并购大师们认为并购提供了解决由代理问题 出现矛盾的一个外部机制，当目标公司代理人有代理问题产生时，通过收购股 票获得控制权，可减少代理问题。另一方面，理论家认为代理问题促进了并购 的大量产生。代理问题的出现使企业不再遵循利润最大化的原则，而选择能使 企业长期发展的的决策，代理人有动机使企业规模扩大，而接受较低的投资利 润率，并利用并购来增加收入和提高职业保障程度，因此，已接受这种增长最 大化思想且发展迅速的公司最易卷入到并购活动中。 1 1 2 3 目标公司价值 这一理论认为并购活动的发展，主要是因为目标公司的价值被低估。目标 公司的价值被低估，一般有以下几种情况：经营管理能力并未发挥应有的潜力； 并购公司发现目标公司本身未能发现的潜质；在资本市场上的市值较低，未被 认同，与企业的重置成本存在较大差异。如果用p 来表示并购的可能性，q 表 示企业股票市值与企业重置成本之比，即q 搬票市值重置成本。当q 1 时， 形成并购的可能性p 很小；当q 工业革命的迅猛发展导致有组织的管理体系有更强的能力来支配生产要 素资源。随着劳动者涌入城市，先进科学技术的应用，规模经济成为社会生产 力发展的一个重要“瓶颈”。集中资源、做大企业是这个时代的鲜明特征。作坊 并入企业，企业聚成集团，约有4 0 的美国公司加入并购活动。3 0 0 0 个公司消 失了，雨随之产生的烈是几十个控制各个行业的企业巨头。铁路、电力、煤炭、 钢铁、石油等工业革命的主导要素，被千百万个相关的中小企业迅速横向积聚 而造就了集中的“行业”，而行业的形成又激发了巨大的向心力，进一步融合了 具有相近生产工艺、相同商品及市场的企业。横向并购导致以商品为中心的行 业垄断成为首次浪潮的典型表征。例如：2 0 世纪初由5 家烟厂合并而成的荚 国烟草公司，控制了8 0 的全国产量：国际收割机公司和普曼客车公司分别控 制美国机车行业和客车行业8 5 的市场：而美国炼糖公司更是拥有全国全部的 市场份额。马克思主义的剑始人以高度的敏感与热谤。关注着这个“资本积聚 与集中”的过程，在把它归结为创造人类生产力魇法的同时，表达了对于加倍 压榨剩余价值的关切。而列宁则明确地将并购称之为资本主义走向帝国主义的 必经之路。显然，企业并购浪潮的出世之鸣便在国际经济舞台上不同凡响，值 得注意的是一批并购领袖人物的产生，如j p 摩根于铁路业，a 卡内基于钢铁业。 j d ，洛克菲勒于油业等等。这批并赠领袖们尽管出身复杂、个性奇异、手段迥然， 但均是顺应时势，在企业并购浪潮中杀出血路而成为一时之选客观上成为行业 整合的旗帜。以后的历史也一再表明，企业并购的领稿人物是不可或缺的发动 机，是值得加以深入研究的课题。 堡主堡茎 壁墨立堑堕茎堕堑垄塑茎一 1 2 2 第二次并购浪潮“纵向并购”浪潮( 2 0 世纪2 0 年代) 市场的发达与绍的丰富，不仅使企业间的经济联系变得日趋复杂，而且 使国民经济各个行业i 刈的相互依存与制约日益突出。姑且不论企业领袖人物的 成就感与占有狂热，即便是出于保持市场份额和“可持续”的生存能力，行业 巨头们就要寻求跨行业的联合与并购。据统计，在1 9 2 6 - - 1 9 3 0 年间，大约4 6 0 0 家公司展开了新一轮的并购活动，纷纷在其产品的上下游工序，在其市场的左 邻右居上做并购文章。特别是在1 9 2 9 年大萧条之前，企业实力强弱转化激烈， 并购更为火热。整个美国大约有2 0 0 个公司控制了整个国民经济的5 0 左右， 也就是我们习惯称之为的“寡头垄断”经济。这个时期的“寡头们”所垄断的 行业也不再是几十年前的煤、电、油、化工之类的以简单工业产品为中心的行 业，而是更为综合的诸如运输、通讯、商业及金融等包括系列商品与服务的综 合性行业。而且，金融界特别是投资银行业对于这次并购浪潮贡献尤殊。6 0 的 企业并购是通过纽约证券交易所进行，或是上市收购，或者是收购上市，或者 是股标交易收购。臭名昭著的“内幕交易”( i n s i d e r t r a d i n g ) 大体发源于这个时 期，并购使投资银行家们获得暴利，而银行信用也推波助澜大举进入并购。金 融界的强力介入在推动了寡头垄断形成之后，也对这个市场的金融结构与组织 制度带来了硬伤。1 9 3 3 年通过的旨在隔离证券业与银行业的格拉斯一斯蒂格尔 法案，即是针对银行业过度融资支持企业上市和并购的结果，跨行业的纵向并 购促成寡头垄断成为第二次浪潮的表征。这次浪潮中，企业的资本结构形成了 新的模式，即从简单的股份公司制，变为金字塔式的复合股份公司制。我们现 在所称的控股公司即源于此时。这种控股公司制，可以充分利用杠杆的原理， 通过逐级控股，衍生出一系列子孙，从而保证发起股东以很少的资本控制巨大 的资源。正是企业并购交易创造并推广了这种新型公司体制，而后者对于进一 步的并购行为、公司组织管理体制乃至全社会的经济结构都产生了深远的影响。 1 2 3 第三次并购浪潮“多元并购”浪潮( 2 0 世纪6 0 年代) 罗斯福新政的成功以及冷战时期美国强力推行的管制政策，使企业界自发 的扩张需求受到一定抑制。以反托拉斯法为代表的一系列管制措施，对于企业 集团在一个行业的垄断地位予以封顶。然而，技术进步及长期经济增长的内在 动力仍强劲地推动美国企业界追求规模经济的效益。即便是在市场份额的严格 限制之下，随着整个国民经济的扩张，企业集团的资产总量、销售总量和市场 占有总量仍持续增长。特别是控股公司形式的多样化和日趋复杂，以控股集团 为形式的资本集中仍然受到鼓励，并在经济层面上达到规模经济。凯恩斯经济 堡圭丝苎 矍墨立堑塑茎堕堡塑竺塞 学的理念使错综复杂的市场体系成为可测量、可控制的实验田，各种管理理论 纷纷成型，如以肯定行业领先进位获得本行业发展最大利益而著称的麦肯锡模 式( m c k i n s e ym o d e l ) 和以强调产品周期与资产配置理论而崭露头角的波士顿 顾问集团( b o s t o nc o n s u l t i n gg r o u p ) 等。这些理论充分肯定企业集团的规模与 增长曲线成正比，鼓励新一代职业管理者运用金融技巧调节企业规模。在这个 时期，管理技艺被视为不局限于任何行业可以放之四海而皆准的真理，管理专 家亦是无所不能的“天才少年”( t h ew h i zk i d s ) 。专家们不仅可以打赢军事战 争，可以统治汽车工业集团，可以驾驶金融界，也可以管理政府。这种信念支 配了一大批非产业资本家出身的管理者发动一系列的企业并购战争。他们更为 关注跨行业的收购，甚至全然不考虑行业之间的商业相关程度。在1 9 6 8 年经济 衰退之前，2 0 0 个大公司事实上控制了6 0 的国民经济，比上一次收购提高l o 个百分点。旨在发挥资本规模经济的多元并购成为第三次浪潮的特点。值得提 及的是，“市盈率”( p e r a t i o ) 成为这次浪潮的热门话题。单纯从资本增值看， 拥有较高市盈率的上市公司仅仅是收购低市盈率公司这一行为本身，便可以带 来账面利益的大幅增长。无论收购对象为何种行业、何种产品。只要是低市盈 率，就可照单全收。这种数字游戏客观上大大刺激了多元化收购浪潮的强度与 广泛性。只要收购行为不断进行下去，收购主体所获得的利润便会持续增加。 但从经济总体上看，这一游戏如同击鼓传花一样，不可能无限地进行。泡沫式 并购，在很大程度上导致了1 9 6 8 年的经济衰退。 1 2 4 第四次并购浪潮“融资并购”浪潮( 2 0 世纪8 0 年代) 在2 0 世纪，整个7 0 年代的美国经济“滞胀”( s t a g f l a t i o n ) ，使企业家们承 受了狂热集团化的恶粟。这种集团的金融运作与企业实业经营严重脱节，形成 大企业综合症。企业效益低下，经营成本上升，内部官僚林立，缺乏创新动力， 甚至集团内部经济利益多元化，互相掣肘。在技术进步、产业结构调整的环境 下，美国大企业多数进入了一个无所作为的冬眠状态。一批活跃在华尔街的金 融专家，洞察时势，针对企业集团的弱点，展开了新一轮攻击。这批号称为“金 融买家”( f i n a n c i a lb u y e r ) 的人物，每每在分析目标公司的现金流量之后，确定 公司的市场价值与内在价值之差额，迅速组织银团负债融资，收购公司并取得 控股权；再雇佣该行业管理专家，以最佳的市场取向和利润平衡点肢解公司， 重组公司结构，给予管理者以股权，然后监督经营，在获得利润后，将公司售 出。著名的代表有k k r 公司、黑石公司( b l a c k s t o n e ) 、p e r e l m a n 、c a r li c a h n 等。 需要提及的是，这里的融资并购，指的不是金融集团在股权或管理权上的控制 ( 尽管常常有这样的阶段) ，而是指收购者的最终目的不是管理企业而是在企业 堡主笙壅 壁墨空堑堕苎堕堡塑竺塞 一 一 买卖中获利。1 9 8 1 年至1 9 8 9 年间，完成了超过2 2 万起企业并购，几乎所有的 美国大公司都经历了融资并购的洗礼或冲击。可年老店、跨国集团在毫不知情 或无所作为的情况下，遭受一小撮金融奇才的袭击和蹂躏。而这批人居然对目 标公司的实业经营一窍不通，甚至根本不打算打理一下。“敌意收购”、“垃圾债 券”、“杠杆融资”、“白衣骑士”、“熊式拥抱”等成为这一阶段的流行语。传统 的公司价值观念与金融买家的“资本经营”观念形成了巨大的商业文化冲突， 批老字号轰然倒闭，一大批新企业脱颖而出。昨日的金融奇才、企业英雄转 目之间铛锒入狱；而在法律上受到严谴的人物，却每每受到新生企业家群体的 热烈拥戴。这是美国企业界、金融界最为可圈可点的时代，几乎下一浪潮中所 有的交易都可上溯到这个时期追宗认祖，以买卖企业获利的融资并购成为第四 次浪潮的表征。耐入寻味的是，这次浪潮中大多数被肢解的公司往往正是2 0 年 前多元并购中拼凑出来的企业集团，这种回归现象成为学者们可以深入研究的 切入点。 1 2 5 第五次并购浪潮面向新经济的“战略并购”浪潮( 2 0 世纪9 0 年代 末) 全球化及网络经济的迅猛崛起再一次破坏了既存的经济格局，从而引发了 目前方兴未艾、难以名状的巨型并购浪潮。鉴于它距我们最近，因而感性把握 会比理性总结更为容易。它至少有这样几个表现： 第一，规模巨大。1 9 8 8 年“金融买家”k k r 以近2 5 0 亿美元收购美国食品 寡头r j rn a b i s c o 曾轰动了整个世界，而在今天不过是区区小技。1 9 9 7 1 9 9 8 间世界1 0 大并购案金额最高一案如埃克森并购美孚达8 6 0 亿美元。而2 0 0 0 年 伊始便出现了美国在线收赌时代华缔( 1 5 5 0 亿美元) 和活达丰收购曼内斯曼 ( 1 8 5 0 亿美元) 这样如此巨额的并购。当一次并购可以达到一个中小国家国民 生产总值的时候，这种并购的操作方式及后果远不是一般的企业收购模式所能 表达的了，它将导致一个行业、一个区域甚至全球经济模式的重大转变。企业 的竞争能力已经达到了国家的经济竞争水准，企业的行为也不可避免地制约国 家的经济政策，大企业的权势可以向区域经济或全球经济格局挑战。讨论全球 经济一体化不可能回避企业全球并购浪潮的影响。同样，研究产业战略问题也 应当在全球并购的大格局下才能准确地把握变化，动态地塑造竞争优势。 第二，波及面广。所有的行业都正经历并购的洗礼。汽车工业已在两年的 整合后形成了通用、福特、戴姆勒、大众、丰田和本田等六大巨头，且仍虎视 眈眈，互相觊觎对方的领地；通讯业更是虎踞龙盘，朗讯、北方电讯和西斯科 等三大巨头分割全球市场；金融业则烽烟四起，美、日、欧三域的十几家银行 堡主堡奎 墼墨史塑塑苎塑堑垄翌窒一 轮流坐庄，争当世界金融超级市场的龙头老大，花旗集团刚刚封王，欧洲3 家 银行又酿出资产达万亿美元的“拿破仑银行”：传媒界巨人默多克所带动的收购 风潮呼啸而来，横扫欧美，直下亚洲，令各国政界高度警惕，联手干预；连时 装界这样素以独特客户定位。不屑于规模发展的行业，也爆出古奇与路易威登 合并的消息。并购己不再是特定领域的时尚，也不只是金融机构的特长，并购 已成为各个商业领域通用的重组工具。 第三，并购已跨越国界。美国与欧洲之间，欧洲内部，美、欧联手并购拉 美、亚洲、亚洲内部并购已成为世界性潮流。并购的全球蔓延使国界在经营上 的意义大打折扣。始于2 0 世纪6 0 年代的跨国公司经营渐渐地将西方市场经济 的规则带入世界各个角落，信息时代的来l 晦又将人类各种文明与道德的特征展 现在全球的所有国度，而只有并购这样一种强硬的交易手段，才能将经营规则 与文化观念有机地纳入企业实体并根值于交易双方的市场环境中。因而，对全 球并购的研究，已不再仅仅是商业上的需求，而且具有文化、政治等多方面的 深刻意义。 第四，并购形式多样。既有纵向的如媒体界默多克式收购，也有横向的如 银行界、医疗保健业等。法律管制已无法涵盖一切，名存实亡，甚至在波音与 麦道的合并中大放绿灯。并购形式的复杂使对并购的把握与控制趋于复杂。全 球的并购不仅使收购者所在地法律环境不断调整以便于企业放开手脚、大刀阔 斧地整合( 例如美国麦克法登法案的废除) ，而且对被购者所在地的法律、税收 等环境也构成重大冲击( 例如中国利用外资法律的不断调整) 。并购的多重性与 持续性，使各国经济管制的架构的变化势在必然。确定产业政策、税收政策、 金融政策乃至国民经济发展战略必须要放在全球并购的大环境下讨论。 第五，并购快捷。有的重大并购。形式只在短短几个月、甚至几周内完成， 而公司的整合则在其后慢慢进行。即便整合失败，也不会影响并购行为的市场 意义与战略意义，更不会左右并购者的信心。波音麦道兼并不过7 个月；花旗 银行与旅行者高达7 2 0 亿美元的合并交易也不过4 个月完成；而奔驰与克莱斯 勒4 0 0 亿美元的合并意向，只在1 7 分种内完成。快速的并购过程，要求企业领 袖具有广阔的视野和准确的判断力，更要求一个完善的投资银行体系和一大批 并购专家的产生。西方百年的并购浪潮已造就一个成熟的并购市场，与这样一 批成熟的对手交易，我们必须有足够的准备与胆识。 第六，金融买家与实业经营者界限模糊。前者获胜后迅速转入经营，而后 者亦急用先学，在融资并购上当仁不让地抓住一切战机。 第七，并购观念已深入人心。公司文化与经营理念已迅速让位于股东价值 和市场战略。对并购行为的评价已不在道德伦理的范围内纠缠，而是面向未来 亟主堕苎丝薹塑堑塑茎堕堑塑堑塞 的经济结构与经济效益。 更为重要的变化是，企业并购的首要考虑，已经不仅仅是企业规模、市盈 率、领导人的价值实现或其它更多的理由，而是在未来经济格局和市场竞争中 的战略地位，而且几乎所有的重大并购事件其动机都趋向同一。可以说，旨在 巩固全球经济格局中竞争地位的战略，并购将成为新一轮并购浪潮的宗旨。战 略并购是企业旨在巩固自身市场份额，行业定位和把握资源要素的一系列并购 组合行为。为了这个总体战略，并购者可以牺牲一定时期的利润、局部市场、 辅助行业，甚至可以牺牲自己作为收购方的地位而加盟强者。客观地说，在以 往的所有并购浪潮中，隘略并购都是一个重要动力。但只在这次浪潮中，企业 的全球战略表现得更为明显，更为强烈。 综上，企业并购浪潮的百年历程至少表明，企业并购本身已经从单纯的企 业经营行为、企业制度演化、行业变迁动力延伸到影响整个国民经济结构乃至 全球经济格局的重要因素。不同于基于扩大规模、降低成本、行业转移等传统 的并购动机，战略并购将基于全球经济的资源配置与行业竞争，以空前的融资 能力与管理技艺，在更大的经济区域与企业集团总量上，进行更为复杂的整合， 并建立全新的运营标准。战略收购的展开，就是一系列全球经济格局的重组过 程，不了解这一点就难以把握2 l 世纪的全球经济新格局。 1 2 6 第六次并购浪潮i n t e m 就并购浪潮 三年前，未来学家尼葛宠帝在其著作数字化生存中预言：人类今后的 生存状态是数字化的。比特作为“信息的d n a ”正迅速取代原子，成为人类社 会的基本要素。三年后的今天，这一预言正在或已经成为现实。2 0 0 0 年1 月1 0 日，全球最大的因特网企! i k 美国在线公司出资1 6 0 0 多亿美元收购媒体的老 牌劲旅时代华纳公司就是有力的佐证。这一壮举不仅创下了世界企业并购史的 最高纪录，更是网络时代的里程碑，世界经济至此由传统的“原子时代”向全 新的“比特”时代迈进。 “一石激起千层浪”。美国在线与时代华纳的合并必将引发新一轮的全球企 业并购革命一一i m 啪e t 并购。本文拟对这一问题作初步探讨。 1 2 6 1 以网络经济为平台的第六次并购浪潮产生的动因 与以往的五次并购浪潮相同，以网络经济为平台的第六次并购浪潮也有着 深刻的社会经济背景。主要表现在以下几个方面： 硕士论文 壁薹童堑竺茎塑堡垄里窒 表1 1 六次并购浪潮比较 i 时间 背景兼并特点 1 9 世纪末一2 0 世纪 f 第一次电气时代的来临，社会化发展要求资本集中横向兼并 初 新兴工业部门( 汽车、化学、电气等) 的产生，产业 第二次1 9 1 5 1 9 2 9 年纵向兼并 合理化的要求 第三次1 9 5 3 1 9 7 0 证管理科学的发展、计算机技术在企业中的初步运用混合式兼并 2 0 世纪7 0 年代中 第四次7 0 年代初的经济危机过去，收购方式创新杠杆收购 期8 0 年代 2 0 世纪9 0 年代中 第五次信息技术的发展、新经济的到来 战略购并 期2 0 0 0 年来 第六次2 0 0 0 年末至今 网络经济，世界产业结构软趋势的新经济时代i n t e m e t 并购 一是信息技术引致企业外部合作结构变迁。信息技术及其其它高新技术的 出现不仅使企业的内部组织由“金字塔”结构升格为“网络化”结构，而且对 于企业之间的合并竞争方式也产生巨大冲击。首先，传统企业各自为阵的合作 方式是与信息技术本身所具有的高度协同性格格不入的；其次，信息技术还将 企业间的协作手段和效率大大增强；再次，信息技术还使每一个企业更加透明， 使不同企业之间利益分配的精度极大地提高。这些冲击致使企业在“协同”与 “风险”的传统均衡点更多地偏向“协同”的方。 二是顺应世界产业结构软化趋势的需要。世界产业结构调整的总趋势表现 为：产业结构越来越软化或轻型化，信息产业等高新产业群成为带动新一轮世 界经济增长的龙头。所谓产业结构的软化或轻型化，是指技术密集型产业在产 业结构中所占比重越来越大，劳动密集型产业所占比重日趋减少的过程。主要 包括两层含义：一是指第二产业的比重不断下降，第三产业的比重上升的演进 过程；二是指传统的物质资本的投入相对减少，知识资本的投入日益增加的过 程。i n t e m e t 企业作为新经济时代最重要的微观经济主体，不仅要做产业结构软 化的开路先锋，更应是产业结构软化的推波助澜者。而要做到这一点单靠自身 单一、微薄的力量是远远不够的，必须通过并购等资本动作方式组建i n t e m e t 产 业巨子来实现。 三是培植企业核心竞争力的需要。综观全球企业发展历史，任何经营优良 和效益显著的企业，都十分注重培养和发挥自己的核- t h , 竞争力。企业的核心竞 争力主要是以知识为基础的现代高新技术的创新能力。而现代高新技术的研究 硕士论文 股票市场的并购行为研究 与开发费用很高，投资回收期长，技术生命周期越来越短，这使得高科技投资 和开发面临很大风险，同时，知识的技术产品作为一种典型的中间品具有较强 的外部性和较高的交易成本，企业难以通过市场定价来获得或转让知识产品， 并且已有的中间品权益在交易中也面i 临着受损的可能。在此情况下，通过企业 并购，一方面可以最大地获取相互配套、相辅相成的高新技术，并保持其技术 秘密不泄露；另一方面通过对外部企业内部化又在很大程度上克服了中间市场 的不完全和内在缺陷，节约了高额交易成本。 四是新经济时代企业实现低成本扩张的有效途径。在世界经济竞争白热化 的今天；并购这一现代资本运作模式使现代企业在短期内实现“跳跃式”发展 成为可能，更有利于以信息技术为核心的新经济时代的合格微观经济主体一一 i n t e r n e t 巨无霸或网络航母的培育。 五是信息产业一体化的必然选择。当今世界由于科学技术和社会的互动作 用，科学技术的发展目益呈现出一体化态势。信息产业也不例外。一方面，从 信息技术发展的轨迹和创新的路径依赖上看，任何一种技术的单兵突破，已几 乎到了“山穷水尽”的尴尬境界，必须实施协同作战，走一体化战略；另一方 面，从信息的本质来看，它是量和质的辩证的有机统一体。在统一之前，语音 和视频技术代表的是不含计算技术的模拟电路网络，而数据处理技术则代表不 含网络信息传播的计算技术。没有经过计算机加工处理的语音和视频信号仅仅 增加信息的量，而没有经过网络技术交流信息的计算机数据仅能提高信息的质， 二者只有融合方可提高信息的价值。在信息技术领域内的最具影响力和震撼力 的莫过于语音传输、视频传输和数据传输三大技术的融合。依托语音信号传输 技术的电信业，依托语音和视频信号传输技术的电台、电视、在线电子报纸等 信息传媒和娱乐业及计算机数据传输业原本相互分离的产业正在形成一个一体 化的统一大产业。 六是网络公司走出经营困境的权宜之计。由于网络的架设阶段规模过于庞 大，致使网络公司在初创阶段的成本高昂，其经济效益自不可言，能够赢利者 也只是凤毛麟角。据美国华盛顿邮报2 0 0 0 年7 月3 1 日报道，尽管电子商务 前景诱人，但迄今为止还没有形成真正的电子商务“超级势力”。而在可能成为 超级势力的全美十大网络公司中有6 家处于亏损，只有美国在线、雅虎、电子 港湾与英克托米四家公司能够赚钱。网络公司经营的惨淡，致使其融资的某些 可能性减少，于是合并便成为一种现实的选择，并且势头凶猛。据美国洛杉 矶时报2 0 0 0 年7 月2 4 日报道，截止到2 0 0 0 年6 月，全美共有8 1 8 件至少涉 及一家未上市公司的因特网合并案发生，而1 9 9 9 年同期仅有3 3 5 件，增长了 1 4 4 。1 9 9 2 年以来美国i n t e m e t 并购金额由1 9 2 亿荧元陡升至1 9 9 9 年的7 5 6 6 1 8 硕士论文 股票市场的并购行为研究 亿美元；与此同时，并购次数也相应地由7 次猛增到1 9 9 9 年的1 2 7 6 次。表1 2 6 1 对六次并购浪潮作了简要比较。 1 2 6 2i n t e r n e t 并购的内涵与特征 i n t e r a e t 并购的内涵有广义和狭义之分。从广义角度讲，i n t e m e t 并购就是i t 产业的一体化过程。具体讲，就是信息产业内依托语音信号传输技术的电信业， 依托语音和视频信号传输技术的电台、电视、在线电子报纸等信息传媒和娱乐 业及计算机数据传输业原本相互分离的产业，打破传统的部门分割、地区分割 和行业阻隔，通过联合、兼并、收购，以实现i t 产业一体化的新型企业资本运 作模式和发展战略。从狭义角度讲，就是网络并购，即并购这一资本运作方式 在新兴的网络企业中的运用和体现。 i n t e m e t 并购的内涵与特征： ( 1 ) 网络经济为平台。 ( 2 ) 并购规模巨型化，并购频率递增。 ( 3 ) 传统产业与i t 产业礼尚往来。 硕士论文 股票市场的并购行为研究 2 我国股票市场概况及其并购行为分析 企业并购是市场经济的产物，是社会经济资源、所有权结构的重组和优化 的实现形式，其结果虽然不改变社会资源的投入，但资源的优化则有可能增加 社会产出。当然，如果并购不当，也会造成社会资源的浪费。我国股票市场的 并购相对西方近百年的并购史来说才刚刚起步。深入研究我国股票市场状况、 分析我国股票市场并购方式，总结归纳，优化结构，意义重大。 2 1 我国股票市场的历史概况及并购特点 我国内地股票市场诞生于1 9 9 2 年，内地共有两个证券交易所，上海证券交 易所和深圳证券交易所；股票按种类分成a 种股票和b 种股票。至今我国内地 股市已有十年的历史，现在已发展成为世界第八大股市。截至2 0 0 1 年1 2 月， 我国共有1 1 6 0 家上市股票，证券市场的总市值已经达到4 3 万亿元人民币，流 通市值为1 4 万亿元人民币。 2 1 1 我国股票市场的特点 ( 1 ) 股票市场发展迅速。截止到2 0 0 1 年1 2 月，我国共发行股票1 1 6 0 只， 而1 9 9 9 年末股票总数9 7 2 只；市值不断提高，1 9 9 9 年末股票总市值达2 6 5 万 亿，2 0 0 1 年末股票市值达4 3 万亿元，较1 9 9 9 年市值增长6 2 3 。现在已发展 成为世界第八大股市，跃居亚洲第二大股票市场，超过中国香港股市，成为仅 次于东京的亚洲第二大市场。 表2 11 9 9 7 - - 2 0 0 0 各年度a 股上市公司数目 1年度1 9 9 7 1 9 9 81 9 9 92 0 0 0 ia 股上市公司数目7 2 08 2 69 7 21 1 6 0 ( 2 ) 股票流通市值与总市值相差悬殊。我国股票市场流通市值相对总市值 来说较低，这也是我国股票市场的特色，2 0 0 1 年1 0 月，我国股票市场的流通市 值为1 4 万亿元，而非流通市值为2 9 万亿元，流通市值占总市值的3 2 6 ，这 是由于我国存在法人股不上市流通的政策决定的。同时，这个特点也极大地影 响着我国股票市场企业并购的行为。 ( 3 ) 我国股票市场中小投资者众多。截止到2 0 0 1 年末，我国股票市场股 票投资者开户总数已达到5 8 0 1 万户( 1 9 9 9 年末开户总数4 4 8 1 万户) ，占我国 4 堡主望苎 坚蔓壹堑竺茎堕堑垄竺窒 一 1 2 亿总人口的4 8 3 ，这相当于一个中等欧洲国家全国总人口。中小投资者人 数多的特点也影响着我国股票市场的交易特点。 2 , 1 2 我国股票市场并购的特点 股票市场的并购实际上是控制权收购，即通过收购具有控制权地位的股权， 从而获得公司控制地位。本文所讲的股票市场并购是指发生并购的双方至少一 方为上市企业，这其中有上市企业并购非上市企业的，也有非上市企业并购上 市企业的，也有并购的双方均为上市企业的，并且，并购发生后，并购方对被 并购方拥有绝对控制权或相对于其他股东更大的控制权。其特点如下： ( 1 ) 数量多，呈现方兴未艾之势。 况，可以看出，近年并购的数量剧增， 的部分。 根据现在股票市场的上市企业的具体情 并购板块成为我国股票市场中最具活力 表2 2( 1 9 9 7 1 2 2 0 0 0 1 2 ) 各年度的并购数据对比 1年度 1 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 0 l并购数 1 5 02 0 01 1 94 5 l ( 2 ) 并购方式多种多样。通过对我国并购案例的统计分析，共有收购式并 购、承担债务式并购、吸收式并购、投资控股式并购、股权协议转让控股式并 购等1 4 种形式。 ( 3 ) 并购引起股价波动幅度较大。并购会引起股价的大幅上涨。并得到投 资者的普遍认同。根据对1 8 3 只参与企业并购企业的股票股价数据进行的统计 分析，股价的平均波动幅度达1 5 8 。 ( 4 ) v t o 引发上市公司新的并购热潮一外资并购。上市公司频频发生涉外 并赌事件；上海贝蛉第二大般东变更。世界知名的大型电信设备提供商阿尔卡 特通过控股和改制上海贝尔成为上海贝岭第二大股东，该公司将成为阿尔卡特 在全球的主要生产基地：华晨集团与德国宝马合作一事传得沸沸扬扬，驰名全 球的汽车巨子宝马集团第一次在中国公开宣布与华晨合资生产轿车，华晨成为 其在中国的“惟一合作伙伴”；中国制冷业巨头科龙电器的第一大股东，一夜 之间由容声集团变成了世界冷媒巨子格林柯尔旗下的顺德市格林柯尔企业发展 有限公司；氯碱化工与拜耳公司合资的总投资3 4 亿美元的聚碳酸酯项目正式 动工。中石化、大众科技、兖矿集团、清华同方、赛格三星、青鸟华光， 各行各业的上市公司纷纷与外资合资、合作或战略结盟。 ( 5 ) 并购行为市场化。并购是企业为实现其经营战略目标而采取的市场化 投资行为。政府制定有关法律、法规、政策、完善产权交易市场，创造良好市 场竞争环境，充分发挥资本市场资源配置的功能，对并购活动加以引导、鼓励、 堡主望壅 壁墨塑塑堕茎塑堑垫堡! 茎 一 限制、协调。同时将兼并与破产机制相结合，实行上市公司破产机制，完善证 券市场退出机制，避免质量差的上市公司在符合摘牌条件后又被政府牵线给其 他公司。业绩较好的公司可以通过证券市场进行著购，降低并购成本。目标公 司不应局限于业绩差的公司，应着眼于企业未来的发展和企业价值的增加，适 当的选择经济效益好、有良好发展前景的大中型企业并行并购，强强联合。 ( 6 ) 并购过程代理化。由于并购的复杂性，中介机构具有重要的作用。合 并者双方对经营业务十分熟悉，但对合并业务比较生疏，有中介机构在中间牵 线搭桥，其专业化服务会使企业并购后具有更大的成功机会。投资银行可以运 用它的专业知识和运作经验及客户网络，为企业提供目标选择、资产评估、收 购的可能性分析、定价分析等全面性服务，从而提高交易效率，加速资本集中。 ( 7 ) 并购方式的选择。鉴于我国上市公司规模都较小，经营范围过于分散， 规模上的优势难以发挥主营业务又不突出，故不适宜选择混合并购。横向并 购和纵向并购是上市公司现阶段的较好选择。横向并购是为获取生产经营上的 规模经济，降低成本，提高利润。资本密集型企业般都是大批量生产，只有 与部门技术水平相适应的大型企业，才能得到合理的规模经济效益，如汽车、 钢铁、化工等行、业。纵向并购能够使企业外部市场交易内部化，其合理性取决 于并购后的内部交易成本是否小于市场交易成本。我国纵向并购的数量较少， 在现行体制下，有些产品被人为的划分为几个不同行业，如石油行业，产油、 炼油、卖油分别由不同部门管理，增加了并购的成本应当打破这些不必要的 界限，使有能力的公司纵向并购。 ( 8 ) 并购融资方式多元化。目前，融资问题是阻碍上市公司收购活动发展 的原因之一。在并购支付中，除使用留存利润外，上市公司还可积极寻求其他 方式来筹集资金。国家应支持对有利于促进市场资源配置效率的收购活动进行 融资，例如允许通过组织银团贷款来为其提供大额融资服务。债券发行也应适 当放松对“垃圾债券”在担保和利率方面的限制，允许有市场需求并有还款保 证的“垃圾债券”的发行。 2 ，2 股票市场并购的动因 并购作为市场经济条件下，优化资源配置的一种手段，随着我国经济体制 改革的不断深入，以及股票市场的发展，其作用的层次、范围和力度越来越大。 据了解。自从1 9 9 3 年5 月深宝安收购上海延中实业以来在中国股票市场上共 发生大大小小的并购案1 0 0 0 多起，其中1 9 9 7 年为2 0 2 起，1 9 9 8 年为2 0 5 起 种种迹象表明，无论是现在，还是今后，并购仍将主导中国股票市场，乃至整 个资本市场的发展。这是由目前中国经济的实际情况和改革的方向历决定的。 婴主丝苎 鉴羔空塑堕茎堕堑塑堕窒 一一 2 2 1 关于股票市场并购的原因问题 关于上市公司进行并9 妁原因，我们可以从下述几个方面来做进一步的分析。 ( 1 ) 现行的经济结构亟待调整。大规模的资产重组往往是与经济结构调整 和产业结构的升级联系在一起的。国内外经济发展的历史已经证明，每一次重 组都伴随着产业结构的升级。我国经济经过改革开放以来近2 0 年高速发展，经 济总量己提前实现了翻两番的战略目标，但经济结构与经济发展阶段不相适应 的矛盾越来越突出，很多产业与产品出现了低技术含量、低质量层次上的过剩 问题。据第三次全国工业普查的数据表明，我国绝大部分工业品生产能力都存 在着不同程度的闲置，其