（企业管理专业论文）行为股利政策——基于我国上市公司股利“群聚”现象的研究.pdf

论文摘要 股利政策是财务学研究的经典课题之一，也是现代财务理论历经半个多世纪 的发展而未能最终解答的研究难题。传统财务学关于股利政策的研究从“有关论” 到“无关论 ，而后开始逐步放宽m m 定理的假设，产生了“追随者效应 、“信 号传递和“委托代理三大理论，但不同的学说各执己见，在揭示了股利政策 的某方面特征的同时，也留下许多的疑点，迄今为止没有一个理论能够完整地回 答所有的“股利之谜。一方面，财务学家重新审视m m 定理时发现，传统股利 政策陆续放宽了无税收、信息对称、完美代理人等多项假设，但从未触及过理性 人假设，忽略了人的行为偏差对股利政策可能产生的影响。s h i l l e r ( 1 9 8 4 ) 指出， 除非未来的模型考虑了这些影响，否则人们对股利的非理性偏好很难解释，m i l l e r ( 1 9 8 6 ) 也认为，在大多数微观决策的蓝图上，行为的因素是非常重要的组成部 分，它不应该被忽略，把行为因素引入股利政策的解释有助于解释长期以来的异 象。另一方面，股利支付作为资源分配行为，必然存在需求方和供给方。类似追 随者效应的传统股利政策都只考虑了股利的需求方，或需求方对支付行为的主观 解读，而作为股利提供方的管理者行为背后的主观能动性及其形成原因反而被忽 视了。因此，有必要从股利供给方的角度对股利支付进行研究( b a k e r 和w u r g e r ， 2 0 0 4 a ) 近年来，随着实验心理学和行为学的发展，人的行为因素开始被引入财务学 领域的研究，行为公司财务的研究逐渐兴起，而从管理者行为的角度研究股利政 策也成为当前股利政策研究的前沿课题。2 0 0 3 年，g u r t l e r 和h a r t m a n n 的工作论 文行为股利政策首次提出了“行为股利政策 一词，使之正式登上了股利政 策研究的舞台。但遗憾的是，g u r t l e r 和h a r t m a n n ( 2 0 0 3 ) 虽然在标题重要位置 提出了“行为股利政策”，但文中并未对它的内涵和外延进行研究和拓展，只是 指出行为股利政策是行为公司财务的一个组成部分。尽管此后一些有影响的成果 ( 例如b a k e r 和w u r g e r ，2 0 0 4 a 、2 0 0 4 b ；l i 和l i e ，2 0 0 5 ) 从行为角度探讨股利 政策，但是这些零散的文献也仅就自身角度进行分析，迄今为止尚未有文献将它 们概括为“行为股利政策 ，或者专门针对“行为股利政策这一课题展开较为 全面和系统的研究，而且相关实证分析也没有充分展开，因而经验证据也很少。 因此，本文就以“行为股利政策”为题进行相关研究。 本文研究行为股利政策的另一个原因在于，本文发现了一个之前股利政策的 研究从未提及的新异象我国上市公司的股利“群聚 现象。我们发现，8 0 以上的上市公司每股现金股利在o 2 元以下，以变异系数表示的股利分散程度只 相当于同时期美国上市公司每股现金股利分散程度的三分之一。为何会产生股利 “群聚 现象? 本文认为，传统股利政策理论无法提出合理的解释，而引入行为 因素则有助于分析这些异象产生的原因( s h e f r i n 和s t a t m a n ，1 9 8 4 ) 。因此，本 文通过探讨管理者的行为对公司股利政策的影响，以“行为股利政策 为工具来 解释中国上市公司股利“群聚现象。 本文的研究内容主要包括文献综述、制度背景分析和经验研究，全文共分为 八章，各章的具体内容如下： 第一章为导论，介绍本文的研究问题、研究内容、论文框架、研究方法以 及主要学术贡献与创新。 第二章对传统股利政策理论的研究文献进行回顾。本章首先回顾了完美市 场上股利无关论，然后介绍了现代股利政策理论如何逐渐放宽m m 定理的某些 假设，形成了股利的税收、信号和委托代理三大理论，最后总结和评述传统股利 政策理论所面临的挑战。 第三章描述我国上市公司存在的股利“群聚”现象。本章首先提出股利“群 聚现象，然后指出“群聚 现象存在于各个年度，而且具有行业分布不同的特 征。最后本章通过分析指出，西方传统股利政策理论无法解释我国上市公司的股 利“群聚现象。 第四章为行为股利政策的文献综述。本章首先介绍了行为股利政策理论的 产生过程，指出目前行为股利政策可能的两个发展方向为股利迎合理论和股利羊 群行为理论。然后，本章分别从股利迎合理论和管理者羊群行为两个角度进行文 献评述，为后续的实证研究提供理论支持。 第五章是管理者羊群行为与股利“群聚 现象的实证分析。本章的实证检 验分成两个部分，第一部分检验了股利羊群行为是否存在，第二部分检验了股利 羊群行为产生的原因是否与声誉有关。 第六章是股利迎合理论与股利“群聚”现象的实证分析。本章的实证检验 同样分成两个部分，第一部分检验了我国上市公司管理者支付股利时是否迎合流 通股东的偏好，第二部分检验了管理者支付股利是否迎合了大股东的现金偏好。 第七章是行为股利政策的联合检验。本章采用t o b i t 模型，把管理者股利羊 群行为和股利迎合理论放在同一个模型内联合检验，同时考察“是否支付 与“支 付水平高低 问题以克服可能存在的样本选择偏差。本章也是行为股利政策及其 对“群聚 现象解释能力的稳健性检验。 第八章为全文总结，具体包括研究的主要结论与启示，研究的局限性及未 来的研究方向。 本文的主要研究结论如下： 第一，管理者的股利羊群行为可以解释我国上市公司股利“群聚现象， 一方面，管理者在决定股利支付水平时受到行业普遍水平和行业领先者的影响而 产生了羊群行为。另一方面，公司的声誉是产生和影响羊群行为程度的动因，声 誉越高的公司越不可能产生羊群行为。 第二，管理者股利迎合行为同样可以解释我国上市公司股利“群聚”现象。 管理者支付股利时没有考虑中小股东的股利需求，而是仅仅迎合了大股东的现金 偏好。上市公司股权越集中，越倾向于支付股利，支付的金额也越高。最后，大 股东偏好也与我国上市公司股利的“群聚”程度也存在正相关关系。 第三，采用t o b i t 模型，对行为股利政策理论进行联合检验发现，管理者羊 群行为和管理者迎合大股东行为对上市公司的股利政策有稳定的影响，公司声誉 和股权集中度对均股利“群聚 存在稳定的相关关系。 总之，本文的研究结果证实，管理者的羊群行为和迎合行为在很大程度上解 释了我国上市公司的股利支付行为，对声誉和大股东偏好的考虑是管理者支付行 为的动因，因此，行为因素是影响股利支付的重要因素，行为股利政策能够解释 我国上市公司的股利“群聚现象。 本文的主要贡献与创新之处表现在如下三个方面：在选题上，首次提出我国 上市公司股利支付存在的“群聚”现象，丰富了对“股利之谜 的研究；在文献 评述上，较为系统和全面地梳理了管理者羊群行为和管理者迎合理论的相关文 献，首次将管理者羊群行为理论应用于股利政策领域，并首次将管理者羊群行为 和迎合理论归纳和总结为行为股利政策理论；在实证研究上，采用t o b i t 模型检 验股利“群聚 现象，克服仅采用线性回归模型研究股利问题可能存在的样本选 择偏差的问题。 本文的局限性在于，仅仅从经验研究的角度探讨行为股利政策对股利“群 聚”现象的影响，未能进一步构建一个正式模型来描述管理者行为因素，特别是 管理者羊群行为因素对股利政策的影响。 理论 关键词：行为股利政策；股利“群聚 现象：管理者羊群行为；股利迎合 a b s t r a c t b e i n go n eo ft h em o s tc l a s s i c a lf i e l d si ns c i e n c eo ff i n a n c e ，d i v i d e n dp o l i c yi s s t i l lam u c h d e b a t e dp r o b l e my e tt ob es o l v e do v e rt h el a s tf i v ed e c a d e s t r a d i t i o n a l f i n a n c er e s e a r c ho nd i v i d e n ds t a r t e dw i t ht h ed e b a t eb e t w e e nt h ed i v i d e n di r r e l e v a n c e a n dr e l e v a n c ep r o p o s i t i o n s a f t e r w a r d sr e s e a r c h e r st u r n e dt og r a d u a l l yr e l a xt h e a s s u m p t i o n so fm m t h e o r e ma n dt h r e ei m p o r t a n tt h e o r i e so nd i v i d e n d ，t h ec l i e n t e l e e f f e c t ，t h es i g n a l i n gm o d e l sa n da g e n c yt h e o r y , w e r et h e r e o fp u tf o r w a r d d e s p i t et h e d i s t r i b u t i o no i lu n v e i l i n gd i v i d e n dp o l i c yi nv a r i o u sa s p e c t s ，t h o s et h e o r i e sp e r s i s ti n t h e i ro w no p i n i o n sa n dm a n yd o u b t f u lp o i n t sl e f tb e h i n d a n ds of a rn o n eo ft h e m c o u l de x p l a i nt h ew h o l ep u z z l eo fd i v i d e n d o nt h eo n eh a n d ，w h e nr e v i e w i n gt h e s t u d i e so nm mt h e o r e m ，r e s e a r c h e r sf o u n dt h a ts e v e r a la s s u m p t i o n sw e r er e l a x e d s u c ha sn ot a x e s ，i n f o r m a t i o ns y m m e t r ya n dp e r f e c ta g e n c ya s s u m p t i o n , b u tt h e r a t i o n a lm a n a s s u m p t i o nr e m a i n su n t o u c h e du p o na n dt h ep o s s i b l ei m p a c t so f h u m a nb e h a v i o rb i a so nd i v i d e n dw e r ei g n o r e db yt h o s e s t u d i e s s h i l l e r ( 19 8 4 ) p o i n t e do u tt h a ti ti sv e r yd i f f i c u l tt oe x p l a i nt h ei r r a t i o n a lp r e f e r e n c et od i v i d e n db y i n v e s t o r su n l e s sa f o r e s a i di m p a c t sw e r et a k e ni n t oc o n s i d e r a t i o ni nf u t u r em o d e l s m i l l e r ( 19 8 6 ) a g r e e dt h a tb e i n ga l li m p o r t a n tp a r to fm o s tm i c r od e c i s i o nm a k i n g ， b e h a v i o r a le l e m e n t sc o u l dn o tb ei g n o r e da n dt h ei n t r o d u c t i o no fb e h a v i o r a le l e m e n t s i nd i v i d e n dp o l i c ym i g h th e l pr e s o l v el o n g s t a n d i n ga n o m a l i e s o nt h eo t h e rh a n d ，a sa m e t h o do fr e s o u r c ea l l o c a t i o n ，t h ep a y m e n to fd i v i d e n dh a st w os i d e s ：s u p p l ya n d d e m a n d t r a d i t i o n a lr e s e a r c ho nd i v i d e n dp o l i c y ，s u c ha st h ec l i e n t e l ee f f e c t ，o n l y c o n s i d e r st h ed e m a n ds i d eo rt h es u b j e c t i v ea n a l y s i so nt h ep a y m e n tb e h a v i o rb yt h e d e m a n ds i d ea n di g n o r e st h em a n a g e rb e h a v i o ra n dt h ei n c e n t i v e sb e h i n di ta st h e s u p p l ys i d e t h e r e f o r e ，i ti sn e c e s s a r yt os t u d yd i v i d e n dp a y m e n tf r o mt h es t a n d p o i n t o ft h es u p p l ys i d e ( b a k e ra n dw u r g e r , 2 0 0 4 a ) i nr e c e n ty e a r s ，w i t ht h ed e v e l o p m e n to fe x p e r i m e n t a lp s y c h o l o g ya n db e h a v i o r a l s c i e n c e ，t h eb e h a v i o r a le l e m e n t sh a v eb e e ni n t r o d u c e di n t of i n a n c es t u d y b e h a v i o r c o r p o r a t ef i n a n c eh a sb e e nar i s i n gf i e l da n dt h es t u d yi nt h es i g h to fm a n a g e r b e h a v i o ri sb e c o m i n go n eo ft h ef r o n t i e rt o p i c si nt h ef i e l do fd i v i d e n dp o l i c y i n2 0 0 3 ， g u r t l e ra n dh a r t m a n np u tf o r w a r dt h et e r m b e h a v i o rd i v i d e n dp o l i c y i nt h e i r w o r k i n gp a p e r , t h eb e h a v i o rd i v i d e n dp o l i c y ，w h i c hi st h ef i r s tt i m et h et e r ms t e p p e d o n t ot h es t a g eo fd i v i d e n dr e s e a r c h b u ti t sap i t yt h e yo n l yp o i n to u tt h a tb e h a v i o r d i v i d e n dp o l i c yi sap a r to fb e h a v i o rc o r p o r a t ef i n a n c ea n da c t u a l l yt h e v d o n t e l a b o r a t ea n dd e f i n et h ec o n c e p t sc o n n o t a t i o na n d e x t e n s i o n s o m ei 1 1 f l u e m i a lw o r k s a f t e r w a r d s ，s u c h 嬲b a k ea n dw u r g e r ( 2 0 0 4 a , 2 0 0 4 b ) ，l ia n dl i e ( 2 0 0 5 ) s t u d i e d d i v i d e n dp o l i c yf r o mt h es t a n d p o i n to fb e h a v i o r b u tt h e ya r eu n s y s t e m a t i c a n d i s o l a t e df r o me a c ho t h e r u n t i ln o w t h e r ei sn or e s e a r c hw h i c hc l a s s i f i e st h o s e 、o r i 岱 u n d e rt h ef i e l do fb e h a v i o rd i v i d e n dp o l i c ya n dn o s y s t e m a t i cr e s e a r c hf o c u s i n go nt h e f i e l do fb e h a v i o rd i v i d e n d p o l i c y t h ee m p i r i c a lr e s e a r c hi nt h i sf i e l dw a s u n d e r d e v e l o p e dt h e r e f o rt h ee m p i r i c a le v i d e n c e sa r er a r e t h ep a p e ra i m st od os o m e r e s e a r c hf o c u s i n go nt h eb e h a v i o rd i v i d e n d p o l i c y a n o t h e rr e a s o nf o rc h o o s i n gt h i s t o p i ci st h a tan e wa n o m a l yw h i c hi sd e v e r m e n t i o n e db e f o r ei nt h ew o r k so nd i v i d e n dp o l i c yw a sf o u n di n t h i sp a p e r t h e d i v i d e n dc l u s t e r i n gp h e n o m e n ai nt h el i s t e dc o m p a n i e s o fc h i n a w ef o u n dt h a t8 0 o ft h el i s t e dc o m p a n i e sp a i dc a s hd i v i d e n du n d e r0 2r m b y u a np e rs h a r e t h e d i s p e r s i o no fd i v i d e n di nc h i n as h o w e di nc o e f f i c i e n to fv a r i a t i o no n l ye q u a l st o1 3 o ft h a ti na m e r i c a w h a ti st h eo r i g i no ft h ed i v i d e n dc l u s t e r i n gp h e n o m e n a ? s i n c e t h et r a d i t i o n a ld i v i d e n dp o l i c yt h e o r i e sc a nn o te x p l a i nt h i sp h e n o m e n a , i tw i l l b e h e l p f u lf o ru st oi n t r o d u c eb e h a v i o r a le l e m e n t st oa n a l y s et h ec a u s eo ft h ep h e n o m e n a ( s h e f r i na n ds t a t m a n ，19 8 4 ) s o ，u s i n g “b e h a v i o rd i v i d e n d p o l i c y a sat o o l ，t h ep a p e r i si n t e n d e dt oe x p l a i nt h ed i v i d e n dc l u s t e r i n gp h e n o m e n ai nl i s t e dc o m p a n i e s o fc h i n a b yd i s c u s s i n gt h ei m p a c t sf r o mm a n a g e rb e h a v i o rt oc o r p o r a t ed i v i d e n dp o l i c y t h ep a p e rb e g i n sw i t hal i t e r a t u r er e v i e wa n dt h e nf o l l o w e db vb a c k g r o u n d a n a l y s i sa n de m p i r i c a lr e s e a r c h i ti sd i v i d e di n t oe i g h tc h a p t e r s c h a p t e ro n ei sa ni n t r o d u c t i o no ft h er e s e a r c hi s s u e s ，c o n t e n t s ，行锄e 、o r k m e t h o d sa n dt h ec o n t r i b u t i o n so ft h e p a p e r c h a p t e rt w oi sl i t e r a t u r er e v i e wo fr e s e a r c h e so nt r a d i t i o n a ld i v i d e 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e ro f f e r se v i d e n c e st h a t h e r d i n ga n dc a t e r i n gb e h a v i o ro f m a n a g e r sc a ne x p l a i nt h ed i v i d e n d b e h a v i o ro fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a t h e c o n s i d e r a t i o nt o c o m p a n yr e p u t a t i o n a n dl e a d i n g s h a r e h o l d e r s p r e f e r e n c e a r e i n c e n t i v e so ft h ed i v i d e n dp a y m e n t a sar e s u l t ，t h eb e h a v i o r a le l e m e n t sa r ei m p o r t a n t f a c t o r st oi n f l u e n c ed i v i d e n dp a y m e n t ，a n dt h et h e o r yo fb e h a v i o rd i v i d e n dp o l i c yc a n e x p l a i nt h ed i v i d e n dc l u s t e r i n gp h e n o m e n ao fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a 。 t h em a j o rc o n t r i b u t i o n sa n di n n o v a t i o n so ft h i sp a p e ra r ei nt h ef o l l o w i n g a s p e c t s ：i ns u b j e c ts e l e c t i o n ，t h ep a p e ri sap r e c u r s o rt os t u d yt h ed i v i d e n dc l u s t e r i n g p h e n o m e n ao fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a , w h i c he n r i c h e st h er e s e a r c ho nt h ed i v i d e n d p u z z l e i nl i t e r a t u r er e v i e w , t h i sp a p e ri st h ef i r s tw o r kt h a ta p p l i e sh e r d i n gb e h a v i o r o fm a n a g e r si nt h ea r e ao fd i v i d e n da n di n t e g r a t e st h el i t e r a t u r e so ft h eh e r d i n ga n d c a t e r i n gb e h a v i o ro fm a n a g e r su n d e rt h et h e o r i e so nb e h a v i o rd i v i d e n dp o l i c y i nt h e e m p i r i c a ls t u d y , t h i sp a p e ra p p l i e st h et o b i tm o d e lt oe x a m i n ed i v i d e n dc l u s t e r i n g p h e n o m e n a , w h i c hc a nr e d u c et h er i s ko fs a m p l es e l e c t i o nb i a st h a tm i g h th a p p e n si n l i n e a rr e g r e s s i o nm o d e l s t h i sp a p e rd i s c u s s e st h ei m p a c