（工商管理专业论文）论适度负债经营.pdf

y6 7 7 5 4 8 摘要 本文以适度负债经营作为沦题，针对企业负债经营中存在的问题，站在三个角 度，对企业适度负债经营进行比较全面的分析、评价，以更好地服务于企业融资决 策的需要。 首先，文章通过对负债经营的特点进行分析，阐述了负债经营的重要性，并讨 论了负债融资可以利用的方式方法。在方式方法方面，由于银行贷款、发行债券和 商业信用等方式为企业所常用，因此本文仅略作提及，而对于后来出现的借款方式 更为灵活的具有期权特性的债券衍生工具 ( 即可转换债券、可交换债券及附认股权 证债券)和租赁，则作了比较详尽的介绍。 其次，文章通过对企业负债与企业价值之间的关系进行分析，论述了负债融资 的重要依据是企业价值最大化。为了合理确定负债经营的度，我们有必要认识企业 进行负债决策的依据。企业价值是企业各种经济行为的综合反映，也是企业做出各 种经济决策的基本依据。本文将企业价值分为三类，并认为应以企业单位自 有资产 价值最大化作为负债决策的依据。负债对企业价值的影响是多层次的，它不但可能 增加企业的自 有资产价值，也可能减少其价值。当然在现实的负债决策中，我们必 须首先理顺企业经营者同企业所有者的关系，使企业价值真正成为企业管理者的重 要决策依据和考核指标，只有这样，才能使企业的负债决策建立在企业价值的基础 之上。 最后，文章通过对负债经营的风险来源进行分析，进而从定性和定量两方面探 讨了对其风险防范措施。在此，本文讨论了如何确定最佳资本结构、最佳负债结 构，并就企业适度负债经营的度的确定做了探讨。 文章可供企业筹资决策时参考使用。 关键词:企 业 价 值 最 佳资 本 结 构 筹资风险风险防范 负债经营 未经会 . 片、 诊 卿翔 念 勿生 义公 布 ab s t r a c t t h e a r t i c l e t a k e s t h e o p e r a t i o n w i t h l i a b i l i t y a s t h e s u b j e c t , i n w h i c h t h e m o d e r a t e o p e r a t i o n w i t h l i a b i l i t y i s d i s c u s s e d t o b e tt e r s e r v e t h e d e m a n d s o f t h e c o r p o r a t e f i n a n c in g d e c i s i o n . f i r s t ly , t h r o u g h a n a l y z i n g t h e c h a r a c t e r i s t i c s o f t h e o p e r a t i o n w i t h l i a b i l i t y , t h e i m p o rt a n c e o f i t i s d e d u c e d , a n d t h e m e a n s f o r t h e l i a b i l i t y f i n a n c i n g a r e i n t r o d u c e d . d u e t o t h e m e a n s s u c h a s t h e b a n k lo a n , t h e c o r p o r a t e b o n d s , a n d t h e n a t u r a l b u s i n e s s l i a b i l i t y , a r e c o m m o n l y f o u n d in o u r b u s i n e s s r o u t i n e , t h e y a r e o m i t t e d in t h e d e t a i l e d p r e s e n t a t i o n . a r e i n t r o d u c e d t h e o t h e r n e w o n e s s u c h a s t h e b o n d s d e r i v a n t s w i t h t h e o p t i o n a l c h a r a c t e r i s t i c , w h ic h i n c l u d e s t h e b o n d s t h a t c a n b e c o n v e rt e d i n t o t h e s a m e c o m p a n y s s t o c k s , t h e o n e s t h a t c a n b e c h a n g e d i n t o o t h e r c o m p a n i e s s t o c k s , t h e b o n d s w it h t h e o p t i o n t o b u y s t o c k s , a n d t h e l e a s i n g . s e c o n d l y , a ft e r t h e a n a l y s i s o f t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e l i a b i l i t y a n d t h e c o r p o r a t e v a l u e , a n i m p o rt a n t l i a b i l i t y f i n a n c i n g p r i n c i p l e i s r e a c h e d - t h e b e s t o f t h e c o r p o r a t e v a l u e . t o d e t e r m i n e t h e r e a s o n a b l e l e v e l o f t h e o p e r a t i o n w i t h l i a b i l i t y , i t i s n e c e s s a r y f o r u s t o k n o w o f t h e c o r p o r a t e l i a b i l i t y f i n a n c i n g p r i n c i p l e . t h e c o r p o r a t e v a l u e r e fl e c t s a l l c o r p o r a t e e c o n o m i c a c t i v i t i e s , a n d i s t h e b a s e o f t h e c o r p o r a t e e c o n o m i c d e c i s i o n s . i t i s t h o u g h t in t h i s a r t i c l e t o b e c o m p o s e d o f t h r e e k i n d s o f v a l u e , a m o n g w h i c h , t h e b e s t o f t h e c o r p o r a t e o w n e r s h i p v a l u e i s c o n s i d e r e d a s t h e l i a b i li t y f i n a n c i n g p r i n c i p le . t h e l i a b i l i t y i n fl u e n c e s t h e c o r p o r a t e v a l u e i n m u l t i - l e v e l s , w h i c h m a y i n c r e a s e t h e c o r p o r a t e o w n e r s h ip v a l u e , a n d m a y d e c r e a s e i t , t o o . o f c o u r s e , w h e n m a k i n g t h e a c t u a l l i a b i l i t y f in a n c i n g d e c i s i o n , w e m u s t a t f i r s t d e a l w i t h d e l i b e r a t e l y a n d s u c c e s s f u l l y t h e r e l a t io n s h i p b e t w e e n t h e c o r p o r a t e m a n a g e m e n t a n d t h e c o r p o r a t e o w n e r s . o n l y i n t h i s w a y c a n w e m a k e s u r e t h a t t h e c o r p o r a t e l i a b i l i t y d e c i s i o n i s b a s e d o n t h e b e s t c o r p o r a t e v a l u e p r i n c ip l e . t h e l a s t b u t n o t t h e l e a s t , a ft e r a n a l y z i n g t h e r i s k s o u r c e s o f t h e o p e r a t i o n w i t h l i a b i l i t y , w e t a l k e d a b o u t t h e t r e a s u r e s a g a i n s t t h e r i s k s . h e r e , h o w t o d e c i d e t h e b e s t c a p i t a l s t r u c t u r e a r e d i s c u s s e d . a l s o , w h a t l e v e l i s b e tt e r f o r t h e o p e r a t io n w i t h l i a b i l i t y i s me n t i o n e d o f . t h e e s s a y c o u l d b e a s t h e r e f e r e n c e o f t h e c o r p o r a t e li a b i l it y d e c i s i o n . k e y wo r d s : c o r p o r a t e v a l u e b e s t c a p i t a l s t r u c t u r e o p e r a t i o n wi t h l i a b i l i t y f i n a n c i a l r i s k a g a i n s t r i s k i i 引言 负债经营，可以提高企业的市场竞争能力、扩大生产规模、获得财务杠杆效 应。但古语云: “ 过犹不及”。一个不善于利用负债的企业不谙于经营，而一个过 度利用负债的企业则容易将自身引向灭亡。1 9 9 9年韩国大宇公司倒闭，2 0 0 3年中 国的乐华彩电也在其总经理信誓旦旦的诺言中销声匿迹 ，面对着一个个巨头的 倒地，人们不禁想问: “ 大企业，到底怎么了?”当世人将目 光集中投注到他们的 经营状况、资本结构上，人们不难发现端倪。尽管这些大公司倒闭的原因不尽相 同，但在一点上却惊人的相似:资本结构不合理，过度依靠财务杠杆效应。 不可否认，负债经营有其优点， 在资本结构不变的情况下，企业从息税前利润 中支付的债务利息是相对固定的。当息税前利润增多时，每一元息税前利润所负担 的债务利息就会相应地降低，扣除所得税后的可供所有者分配的利润就会增加，由 此给企业所有者带来了额外的收益，即产生了财务杠杆效应。但同时它也增加了企 业的财务风险。与所有者投资不同， 借入资金均严格规定了借款人的还款方式、还 款期限、本息金额。如果借入资金未能达到预期的投资报酬率，则可能导致企业不 能按期还本付息，从而遭受经济损失与引发信用危机。比如，向银行支付罚息、低 价拍卖抵押财产、引起企业股价下跌、导致企业再筹资困难、甚至导致企业破产倒 闭。因此，有规模不一定就有效益。前车之辙，后车之鉴，痛定思痛，企业有必要 重新认识负债经营的 “ 度”。 资本结构是指企业各种资金的来源构成及其比例关系。广义的资本结构是指企 业全部资金的来源构成及其比例关系，不仅包括主权资本、长期债务资金，还包括 短期债务资金。狭义的资本结构仅指主权资本及长期债务资金的来源构成及其比例 关系，不包括短期债务资金。 最佳的资本结构，是指企业在一定时期内，使加权平均资本成本最低、企业价 值最大时的资本结构。 其判断的标准有: ( 1 ) 有利于最大限度地增加所有者财富， 能使企业价值最大化; ( 2 ) 企业加权平均资本成本最低; ( 3 ) 资产保持适当的流动， 并使资木结构富有弹性。其中，加权平均资本成本最低是其主要标准。 能满足以下条件之一的企业，有可能按日 标资本结构对企业现有资本结构进行 调整: ( i ) 现有资本结构弹性较好时; ( z ) 有增加投资或减少投资时; ( 3 ) 企业盈利较 多时; ( 4 ) 债务重新调整时。 资本结构调 整的方法有: ( 1 ) 存量调整。即在不改变现有资产规模的基础上， 根据目 标资本结构要求，对现有资本结构进行必要的调整。 ( 2 ) 增量调整。即通过 追加筹资量，以 增加总资产的方式来调整资本结构。 ( 3 ) 减量调整。即通过减少资 产总额的方式来调整资本结构。 企业的负债经营是指通过银行借款、商业信用和发行债券等形式吸收资金，并 运用这笔资金从事生产经营活动，使企业资产不断得到补偿、增值和更新的一种现 代企业筹资的经营方式。所以，只有通过借贷方式取得的债务资金才构成负债经营 的内涵。并且可以看出，负债必须是可以计量的，有确切的金额或可预计的金额或 数量，同时，债务是债务人必须在将来某个特定时间偿还的义务。 企业的负债经营给企业带来的利益是可观的，但要获得这可观的利益，就要求 企业在内部管理上应具备高效率的管理机制，高素质的管理人才，以及灵敏度高的 信息系统。从一般原理出发，适度的负债经营有利于股东财富最大化目 标的实现， 是一种积极进取的经营风格。但负债经营的比例究竟要多高，这是最佳资本结构确 定中的关键问题，也是一个没有普遍适用模式的难题。所以，必须从自身环境出 发， 进行全盘考虑。充分发挥负债经营的优势，合理规避负债经营所带来的筹资风 险。 国内外研究学者及企业界，对企业资本结构、负债经营等内容分别从宏观、微 观方面进行了长期的、认真的研究。 他们对国际的企业融资结构进行比 较、分析，讨论对各国乃至各企业比较合适 的融资方式及融资结构。比如，科林。 迈耶的 金融体系、公司融资与经济发 展，何光辉的 货币市场、资本市场与国有企业运作效率，李首、雷佑新的 企业融资结构的国际比较与借鉴等。 他们仔细地比较分析负债经营的各种可行的方法，评价各种方法之优缺点， 讨 论其定价方法、各种可行融资方案的择优方法。比如，胡宗义的 期权定价理论与 净现值法在投资决策中的比较分析，王化成的 论负债资金结构，陈文浩的 如何确定企业负债经营的 “ 度”等。 他们探讨洞察、监控企业负债的方法，并研究如何较好解决己经过度负债企业 的实际问题。比如，债转股，发行债券衍生工具，改善负债自 身的结构，实施财务 预警系统等。 各种研究方法都针对问题的某一 方面进行了深入的判析，其中不乏独到之见 解，但均没有针对企业的情况，作一个比较全面的分析、比较，让企业从总体上对 适度负债经营有一个比较全面的了解，进而有利于企业更好地控制负债经营的规 模。 本文通过对负债经营的特点进行分析，阐述了负债经营的重要性，并讨沦了负 债融资可以利用的方式方法;通过对企业负债与企业自 有资产价值之间的关系的分 析，论述了负债融资决策的重要依据是企业价值最大化;通过对负债经营的风险的 来源进行分析，进而从定性和定量两方面探讨了对其风险防范措施。文章可供企业 筹资决策时参考使用。 1透视负债经营 负债经营是一把双刃剑，它既可能产生财务杠杆收益，也可能引起财务风险。 企业必须权衡其可能带来的收益和可能产生的风险损失。在资本结构不变的条件 下，企业从息税前利润中支付的债务利息是相对固定的。当息税前利润增多时，每 一元息税前利润所负担的债务利息就会相应地降低，扣除所得税后的可供所有者分 配的利润就会增加，由此给企业所有者带来额外的收益，即产生财产杠杆效应。同 样，由于杠杆效应，当税前利润下降时，税后利润下降，从而导致企业所有者收益 更大幅度下降。 1 . 1负债经营是一把双刃剑 1 . 1 . 1负债经营之优势 在投资收益率大于资本成本时，负债经营将给企业的所有者带来额外的收益。 这主要表现在以下几点: ( 1 )负债经营有利于增强企业的市场竟争能力。市场经济条件下，必然存在 激烈的竞争，而企业的竞争能力强弱，除了与竟争方式等有关外，还取决于企业的 竞争实力，即企业的竟争规模。负债经营可以使企业在短期内筹集到所需资金，扩 大企业经营规模，从而更有力地参与市场竞争。 ( 2 )负债经营可能增加企业所有者的收益。在投资利润率大于债务利息率的 情况下，由于企业支付的债务利息是相对固定的，当息税前利润增加时，每一元息 税前利润所负担的债务利息就会相应降低，从而给企业所有者带来额外的收益。举 例如下: 甲、乙两公司分别采用不同的资本结构，甲公司只发行普通股筹资，而乙公司 同时使用发行普通股和发行债券两种筹资方式。为了便于分析比较，我们假定两者 的资本总额相等，并且一年后两者的息税前利润相等。则: 表1 a 不同资本结构下每股收益计算表 项 目甲公司!乙公司各注 (1(2(3 发行在外普通股股数( 万股) 普通股股木( 万元) 债务 ( 利率8 % ) ( 万元) 资本总额( 万元) 息税前利润( 万元) 债务利息( 万元) 税前利润 所得税( 税率5 0 % ) ( 万元) 净利润( 万元) 每股利润( 万元) 1 :1 0 0 1 0 0 卜- - - 一- 一 一 一 ( 4 ) = ( 2 ) + ( 3 ) ( 6 ) = ( 3 ) * 8 % ( ) = ( 5 ) 一 ( 6 ) ( 8 ) = ( 7 ) * 5 0 % ( 9 p( 7 ) 一 ( 8 ) ( 1 0 ) = ( 9 ) / ( 1 ) 0一加1010 一5 资 料 来 源 : 全 国 会 计 专 业 技 术 资 格 考 试 领 导 小 f 历 一 丢 玉 丁 丽 要 百剪畜丽爵一一一.一 可见，尽管初始投资相同，一年后的息税前利润也相同，但由于资本结构不 同，因此每股收益不同。 ( 3 )负债可以使企业获得税收上的好处。根据现代企业会计制度中的有关规 定，负债利息应在税前支付。在相同的获利能力下，负债经营企业与无债经营企业 相比，由于上缴的所得税减少，企业可获得潜在的利益。 ( 4 )负债经营可以减少通货膨胀所带来的购买力风险。通货膨胀可以导致货 币贬值，使债务人偿还资金的实际价值比没发生通货膨胀时的价值要小，实际上将 货币贬值的风险从债务人一方转移到债权人一方，减少了债务人由于通货膨胀造成 的损失。当然，在借款时，债权人一方通常会以提高借款利息率的形式， 将通货膨 胀的风险因素考虑在内，但对债务人而台，至少他可以因此将通货膨胀的风险固定 在一定的范围内，从而减少了企业经营的不确定性因素。 ( 5 )负债经营可以降低综合资本成本。在几种筹资方式中，以所有者投入的 方式筹资，在筹资时要发生高额的筹资费用，在筹资以后要在缴纳所得税后支付股 利，因此其资本成本通常是最高的。相对而言，债务的资本成本一般低于所有者权 益的资本成本，因此企业负债经营有利于降低企业的综合资本成本。由于综合资本 成本通常用加权平均资本成本来表示，现以加权平均资本成本举例说明如下: 表1 - 2负债经营条件下企业综合资金成本计算 筹资方式资本成本资本数额 所占比重加权平均资本成本 % 0八， 债券 优先股 普通股 留存收益 合计 - 6 . 0 %3 0 % ;1 2 . 0 % 干 - - - - - - - - - - - 一- - - 一 1 5 . 5 % 1 0 % - - - 一- - 一 - - - 一 ! 4 0 % 6 . 2 % 3010一40 1 5 刀% 2 0 % l o o% 3 . 0 % 1 2 . 2 % 6 . 8 万元时，利用负债融资比较有利;当 e b i t 6 . 8 万元 时，利润发行普通股为宜:当 e b i t = 6 .8万元时，采用两种方式融资没有差别。该 例中，a公司预计e b i t为2 0 万元，故应采用发行公司债的方式较好。 e b i t - e p s分析法的缺点是，只考虑了资本结构对e p s的影响，并假定 e p s最 大时，股票价格也最高，而将资本结构对风险的影响置于视野之外，是不全面的分 析方法。因为随着负债的增加，投资者的风险加大，股票价格和企业价值也会有下 降的趋势。 ( 2 ) 比较资本成本法 企业在作出筹资决策之前，先拟定若干个备先方案，分别计算各方案加权平均 资本成本，并据此来确定资木结构的方法，叫比较资本成本法。这种方法通俗易 懂，计算过程也不算非常复杂，是确定资木结构的常用方法。但所拟定的方案数量 有限，故有可能将最优方案漏掉了。 ( 3 ) 定性分析 在实际工作中，由于企业的情况各异，要准确地确定最佳资本结构几乎是不可 能的，所以企业要在进行定量分析的同时结合定性分析，如果企业能掌握好以下几 个条件，就可能达到最佳的目的。第一，具有偿付长、短期到期本息的流动资产。 第二，债务利率应低于投资收益率，即使个别债务利息过高，但企业整体仍有利可 获。第三，资产负债率虽然高于同行业水平，但能控制权益资本不被债权人收购。 因为债务大于权益资本，具有可能被债权人低成本收购的风险。第四，举债进行生 产经营，是为了促使企业效益的最大化，而不是为了借新债还旧债，后者会造成企 业财务状况的恶性循环。 2 ) 负债的利息率 在同样负债规模的条件下，利息率越高，企业的负担越重，发生破产危险的可 能性也越大。同时，利息率对股东收益的变动幅度也大有影响，因为在税息前利润 一定的条件下，负债的利息率越高，财务杠杆系数越大，股东收益受影响的程度也 越大。 3 ) 负债的期限结构 负债的期限结构，即企业所使用的长短期借款的相对比重。如果负债的期限结 构安排不合理，例如采用激进型筹资策略或保守型筹资策略，都会增加企业的筹资 风险。原因在于:如果企业使用长期借款来筹资，可以固定其利息支出水平，但如 果企业用短期借款来筹资，则利息费用可能会有大幅度的波动。如果企业采用激进 型筹资策略，大量举借短期借款，并将短期借款用于长期资产，则当短期借款到期 时，可能会出现难以筹措到足够的现金来偿短期借款的风险。此时，如果债权人由 于企业财务状况差而不愿意将短期借款展期，则企业有可能被迫宣告破产;第二， 长期借款的融资速度慢，取得成本通常较高，而且还会有一些限制性条款。如果企 业采用保守型筹资策略，筹集长期借款用于短期投资，则可能使用企业的利息负担 加重，同时要支付额外的代理成本。 3 . 1 . 2筹资风险的外因分析 l ) 经营风险 经营风险是企业生产经营活动本身所固有的风险，其直接表现为企业税息前利 润的不确定性。经营风险不同于筹资风险，但又影响筹资风险。当企业完全用股本 融资时，经营风险即为企业的总风险，完全由股东均摊。当企业采用股本与负债融 资时，股东收益会因财务杠杆的作用而产生更大波动，此时企业所承担的风险将大 于经营，其间的差额即为筹资风险。而如果企业投资失误，使得投资利润率低于负 债利息率，则会导致股东利益受损，严重时，甚至威胁企业的生存能力。 2 ) 预期现金流入量和资产的流动性 现金流入量反映的是现实的偿债能力，资产的流动性反映的是潜在偿债能力。 负债的本息一般要求以现金 ( 货币资金)偿还，如果企业投资决策失误，或信用政 策过宽，不能足额或及时地实现预期的现金流入量，以支付到期的借款本息，就会 面临财务危机。此时企业为了防止破产可以变现其资产。而各种资产的流动性 ( 变 动能力)是不一样的，这对企业的财务风险影响很大一当企业资产的总体流动性较 强，变现能力强的资产较多时，其财务风险就较小;反之，其财务风险就较大。很 多企业破产不是资不抵债，而是没有足够的能够随时变现的资产。 3 ) 金融 市场 金融市场是资金融通的场所。金融市场的资金供求情况、金融市场的波动 ( 如 利率、汇率的变动)都会导致企业的筹资风险。当企业主要采取短期负债方式融资 时，如遇到银根紧缩、短期借款利率大幅度上升，就会引起企业利息费用剧增、利 润下降，甚至导致企业由于利息负担沉重而破产清算。 筹资风险的内因和外因，相互联系、相互作用，共同诱发筹资风险。一方面经 营风险、预期现金流入量和资产的流动性及金融市场等因素的影响，只有在企业负 债经营的条件下，才有可能导致企业的筹资风险，而且负债比率越大、负债利息越 高、负债的期限结构越不合理，企业的筹资风险越大。另一方面，虽然企业的负债 比率较高，但企业己进入平稳发展阶段，经营风险较低，且金融市场的波动不大， 那么企业的筹资风险相对就较小。 3 . 2防范筹资风险，适度负债经营 因此，企业必须对负债经营的风险应有充分的认识，并采取积极有效的负债经 营风险防范措施。为此，企业应尽量做到以下几点: 3 . 2 . 1树立风险意识 在社会主义市场经济体制下，企业成为自 主经营、自 负盈亏、自 我约束、自 我 发展的独立商品生产者和经营者。在从事生产经营活动的过程中，由于内、外部环 境的变化，实际结果与预期效果相偏离的情况是难以 避免的。此时，如果企业毫无 准备，必然会处处被动、一筹莫展，最终遭致失败。因此，企业必须树立风险意 识，坦然承认风险、科学估测风险、积极预防风险，并且有效应对风险。 3 . 2 . 2建立有效的 风险防 范机制 企业必须立足市场，建立一套完善的风险预防机制和财务信息网络，及时地对 财务风险进行预测和防范，制定适合企业实际情况的风险规避方案，通过合理的筹 资结构来分散风险。如通过控制经营风险来减少筹资风险，充分利用财务杠杆原理 来控制投资风险， 使企业按市场需要组织生产经营，及时调整产品结构，不断提高 企业的盈利水平，避免由于决策失误而造成的财务危机，把风险减少到最低限度。 3 . 2 .3适度负债经营 负债经营能获得财务杠杆利益，但与此同时企业还要承担由负债带来的筹资风 险，因此企业一定要做到适度负债经营。 1 ) 优化资本结构 企业负债经营是否适度，通常是指企业的资本结构是否合理，即企业负债比率 是 否与 企业的 具体 情况相适 应，以 实 现风险 与 报酬的 最 优组合。 5 在实际 工作中， 如 何洗择最优化的盗本结构，是复杂和困难的，对一些生产经营好、产品适销对路、 ,0火 鲜.优化li本结构分析方法初探.财会通讯.2 0 0 1 . 1 1 ( 2 5 9 ) . 2 5 - 2 6 资金周转快的企业，负债比率可以适当高些;对于经营不理想，产销不畅、资金周 转缓慢的企业，其负债比率应适当低些，否则就会使企业在原来商业风险的基础 上，又增加了筹资风险。 根据国家有关部门统计，目 前我国企业资产负债普遍过高，一般在 7 0 % 左右， 有的在 s o %以上，为了增强抵御外界环境变化的能力，我国企业必须着力于补充自 有流动资本，降低资产负债率。 针对如何优化企业资本结构，降低企业负债率，理论界和实业界提出了许多方 法。下面，本文根据资产负债率公式，对如何降低负债率作一番简要的分析: 资产负债率= 负 债/ 资 产( 3 . 5 ) ( 1 ) 负债下降，资产不变一债权转股权。 债转股可以降低资产负债率， 优化资本 结构;可以提高企业的融资能力，加快企业的发展步伐;可以改善股权结构，建立 良 好的法人治理结构。但这种方法也可能导致经营决策权分散，影响企业的长期规 划和发展;导致资本成本提高，企业的资金回购压力增大:可能动摇社会信誉观 念，导致赖账经济。 目前国家对实施债转股的企业有具体的条件限制:产品品种适销对路，质量符 合要求，有市场竞争力;工艺装备为国内、国际先进水平，生产符合环保要求;企 业管理水平较高，债权债务清楚，财务行为规范:企业领导班子强，董事长和总经 理善十经营管理;经营机制符合现代企业制度的要求，各项改革措施有力，减员增 效、下岗分流的任务落实并得到地方政府确认。可实施债转股的企业主要是:在国 民经济发展中起举足轻重作用的，在 “ 七五”、 “ 八五”、 “ 九五”前两年承担国 家重点项目的大型、特大型企业，尤其是 5 1 2户国家重点企业。但并非所有能获得 债转股的企业都能达到效果，从条件和范围来看，可实施债转股的企业是管理基础 较好、产品有竞争力、工艺设备先进、领导班子有经营能力的企业才 一 有可能起死回 生。 ( 2 ) 负债下降，资产上升。 采用这种方法的思路是通过企业自 身发展， 从创造的 利润中，偿还贷款并增加积累。在一般情况下，这是企业降低负债率的根本性经营 策略，但对效益不佳的高负债企业来说，难度较大。 ( 3 ) 负债不变，资产上升一通过发行股票或企业内部入股，增加直接投资的比 重。 ( 4 ) 负债小幅增加，资产大量增加。 有两种方法可供选择:首先，资产重组，即 由负债率较低的企业兼并负债率较高的企业。兼并要遵循双方企业资产能够互补的 原则，并自 愿进行，否则整合失败后可能拖垮优势企业。在目 前企业负债普遍较高 的情况下，兼并亦较困难，且容易产生政府行为，出现 “ 拉郎配”或好马被死马拖 垮的情况。因此，通过兼并降低企业负债率应慎重进行。其次，以增量盘活存量。 通过适量资金注入，盘活存量，使企业本身具有造血功能，实现良 性循环，这应是 期望的最好结果。 2 ) 优化负 债结构 为了 做到适度负债，企业除了要关注其资本结构以外，还需要关注负债本身的 结构。负债结构是指企业负债中各种负债数量比例关系，尤其是短期负债资金的比 例，这是因为: ( 1 ) 短期负 债影响企 业价值。 短期 负 债属于企业 风险最大的 融资 方式， 也是资本 成本最低的筹资方式，因此，短期负债比 例的高低， 必然会影响企业价值。 ( 2 ) 短期负债中的大部分具有相对稳定性。 在一个正常生产经营的企业， 短期负 债中的大部分具有经常占用性和一定的稳定性。例如，工业企业最低的原材料储 备、在产品储备和商业企业中存货最低储备等占用的资金，虽然采用短期负债方式 筹集资余，但一般都是短期资金长期占用。一笔短期资金循环使用，有一定的规律 性，需要纳入资本结构进行研究。 ( 3 ) 短期负债的 偿还压力。 从负债的偿还顺序可以 看出，企业首先要偿还短期负 债，其次刁是长期负债，而长期负债在其到期之前要转化为短期负债，与己有的短 期负债一起构成企业在短期内需要偿还的负债总额，形成企业的偿债压力。 当企业资金总额一定、负债与权益的比例关系一定时，短期负债和长期负债的 比例就成为此消彼长的关系，所以很有必要权衡长、短期负债优缺点。就资本成本 而言，由 于长期负债的利息率要高于短期负债的利息率，而且长期负债弹性较差一 企业取得长期负债后，在债务期间内，即使没有资金需求，也不易提前归还，只好 继续支付利息，因此，长期负债的资本成木比短期负债的成本高。就取得的难易程 度而言，短期负债的取得比较容易、迅速，而长期负债的取得比较难，因为债权人 在提供长期资金时，往往承担较大的财务风险，一般都要对借款的企业进行详细的 信用评估，有时还要求以一定的资产做抵押。就风险而言，短期负债的财务风险往 往比长期负债的财务风险高。由于短期负债到期日近，容易出现不能按时偿还本金 的风险。而且短期负债在利息成本方面也有较大的不确定性，利用短期负债筹集资 金，必须不断更新债务，此次借款到期以后，下次借款的利息为多少是不确定的， 因为金融市场上短期负债的利息率很不稳定。 那么，企业在负债总额一定的情况下，安排流动负债、长期负债的数额时需要 考虑如下因素: ( 1 ) 销售状况。销售增长稳定的企业， 其现金流量也比 较稳定， 偿还到期债务的 压力比较小;而销售处于萎缩状态或者波动的幅度比较大的企业，需要借新债还旧 债，财务风险比较大。因此，前者可以较多地利用短期负债，而后者则应少利用短 期负债。 ( 2 ) 资产结构。一般而台 长期负债或发行股票筹资; 负债来筹集资金。 ，长期资产比重较大的企业应少利用短期负债，多利用 万 流动资产所占比重较大的企业，则可更多地利用流动 ( 3 ) 行业特点。利用流动负债筹集的资金主要用于存货和应收账款， 这两项流动 资产的占用水平主要取决于企业所处的行业。 ( 4 ) 企业规模。经营规模对企业负债结构有重要影响，在金融市场较发达的国 家，大企业因其规模大、信誉好，可以采用发行债券的方式，在金融市场上以较低 的成本筹集长期资金，因而，利用流动负债较少;而小企业则较多利用流动负债。 ( 5 ) 利率状况。当长期负债的利率和短期负债的 利率相差较少时，企业一般较多 地利用长期负债，较少使用流动负债;反之，当长期负债的利率远远高于短期负债 利率时，则会使企业较多地利用流动负债，以便降低资本成本。 为了 顺利地进行负债结构的 分析， 我们可作如下假设: ( 1 ) 企业资金总额一定， 产权比 率已 经确定;( 2 ) 企业的营业现金流量可以 准确预测; ( 3 ) 利用短期负债可以 降 低资木成本， 提高企业报酬; ( 4 ) 利用短期负债会增加企业风险。上述假设中的两项 假设说明在财务风险得到控制的情况下，应尽量利用短期负债。第一项假设排除了 负债结构与资金总量、负债与权益结构同时变动的可能性，有利于简化分析过程。 第二项假设说明的是现金流量的可预测性，因为企业的短期负债最终要通过营业现 金流量来偿还，如果现金流量无法预测，我们便无法确定负债的结构。 在中外财务管理中，一般都是根据流动比率、速动比率两项指标来分析企业短 期偿债能力以及流动负债的水平是否合理。采用上述指标来分析企业短期偿债能 力，其不合理处在于:这是一种静态的分析方法，没有把企业经营中产生的现金流 量考虑进去;这是一种被动的分析方法，当企业无力偿债时会被迫出售流动资产还 债，这种资产的出售会影响企业的正常经营。 为了规避传统分析方法的缺陷，在确定企业的负债结构时，要充分考虑现金流 量的作用。企业的短期负债最终由企业经营中产生的现金流量来偿还，因此以现金 流量为基础来确定企业的流动负债水平才是比较合理的。在确定企业负债结构时， 只要使企业在一个年度内需要归还的负债小于或等于该期间企业的营业净现金流 量，即使在该年度内企业发生筹资困难，也能保证企业有足够的偿债能力。这种以 企业营业净现金流量为基础来保证企业短期偿债能力的方法，是从动态上保证企业 的短期偿债能力，比以流动资产、速动资产等从静态上来保证更客观、更可信。 由于流动资产变现能力较强，在实际确定负债结构时，还可以 将流动资产与现 金流量结合起来使用。 这样， 确定负 债结构便有如下三种计算基础: ( 1 ) 以 流动资产 为 基础; ( 2 ) 以 营业净现金流量为计算基础; ( 3 ) 将流动资产和营业净现金流量结合起 来作为 计算 基础。 当 把二者结 合 在一 起时， 又 可细分为 如下几 种方法: ( 1 ) 简单 最低 限额法。在采用此种方法时，流动负债不能低于流动资产和营业净现金流量中较低 者。 ( 2 ) 简单最高限额法。 在采用此种方法时， 流动负 债不能 超过流动资产和营业净 现金流量中的较高者。 ( 3 ) 加权平均法。 在采用此法时， 流动负债不能超过流动资产 和营业净现金流量的加权平均法数 ( 权数可根据具体情况确定)。 3 ) 定性分析 上面我们从资本结构、负债结构的角度分析了适度负债的问题。各种确定负债 结构的方法都有优缺点，在实际_ 1 作中要结合企业具体情况，将定量分析与定性分 析相结合，才能更合理地确定企业的负债结构。下面，我们用因素分析的方法，从 微观方面来对企业负债是否适度进行分析: ( 1 ) 财务风险。 财务风险是指企业由 于利用财务杠杆 ( 即负债经营)， 而使企业 可能丧失偿债能力，最终导致企业破产或者股东收益发生较大变动的风险。财务风 险只发生在负债企业。就其产生的原因来看，负债风险具有两种表现形式:表现 一，现金性财务风险，即在特定时日，现金流出量超过现金流入量产生的到期不能 偿付债务本息的风险。表现二，收支性财务风险，即企业在收不抵支情况下出现的 不能偿还到期债务本息的风险。企业如果一味追求获取财务杠杆的利益，便会加大 企业的负债筹资。负债增加使公司的财务风险增大，债权人因此无法按期得到利息 的风险相应增大，债权人将要求公司对增加的负债提供风险溢价，这就导致企业定 期支出的利息等固定费用增加，同时企业投资者也因企业风险的增大而要求更高的 报酬率，作为对可能产生风险的一种补偿，便会使企业发行股票、债券和借款酬资 的酬资成本大大提高。所以，企业的负债比应当保持在总资金平均成本攀升的转折 点，而不能无限度地扩张。 ( 2 ) 财务拮拒成本。负债越多， 所需支付的固定利息越高， 就越难实现财务上的 稳定，发生财务拮据的可能性就越高。如果公司破产，可能被迫以低价拍卖资产， 还有法律上的支出。如果还未破产，但负债过多，则会直接影响资金的使用，使企 业在原材料供应、产品出售等方面受到干扰，最终提高过度负债企业股本的要求收 益率和加权平均资本成本率。研究表明，破产成本、破产概率与公司负债水平之间 存在非线性关系，在负债较低时，破产概率和破产成本增长极为缓慢，当负债达到 一定限度之后，破产成本与破产概率加速上升，因而增加了公司的财务拮据成本， 也就是说，财务拮据成本是企业不能无限制扩大负债的重要屏障。 ( 3 ) 非负债节税。现代西方学者认为折旧 抵税和投资减税与负债融资的抵免税有 替代作用，这类因素称之为非负债节税。它们的存在会减少公司负债的节税作用， 影响公司负债经营的决策。与投资相关的非负债避税所产生抵免公司税替代效应的 结论是在假定投资变量外生化条件下得出的，但将投资变量内生化之后，非负债节 税会刺激投资总量的增加，也会使公司现金流入量增加。这种效应为一种补偿性的 收入效应，因此，非负债节税对 公司最优负债水平的实际影响决定于替代效用和收 入效用的合并效果。非负债节税高的公司不一定要降低负债水平，要看收入效应对 负债水平的影响，若收入效应效果强，仍能保持负债水平。 ( 4 ) 代理成本。 负债的代理成本。 债权人由 于享有固定利息收入的 权利，并无参 与企业经营决策的权利。所以，当 贷款或债权投入企业后，企业经营者或股东就有 可能改变契约规定的贷款用途进行高风险投资，从而损害了债权人的利益，使债权 人承担了契约之外的附加风险而没有得到相应的风险报酬补偿。因此，债权人需要 利用各种保护性合同条款和监督贷款正确使用的措施来保护其利益免受公司股东的 侵占。但是，增加条款和监督实施会发生相应的代理成本，这些成本随公司负债规 模上升而增加，债权人一般以提高贷款利率等方式将代理成本转移给公司，所以公 司在选择负债比例进行资本结构决策时要考虑这些负债代理成本。 股权的代理成本。股权代理成本是指与公司外部股权相关联的代理成本。对于 内部股权并存的公司，内部股权在公司经营决策，公司资产的使用与分配，信息的 获得等方面占有一些便利。若内部股东利用这些便利谋取自 身利益的最大化，如获 取高额津贴豪华的办公条件、追求个人享受，将导致公司的利润水平，挤占了外部 股东利益，出现内、外部股东的利益冲突，公司外部股东将不得不采取必要的措 施，监督公司按照使公司全体股东利益极大化目标行事。这方面支出的费用也是一 种代理成本。它随外部股权比例的增大而增加。总代理成本是这两类代理成本的迭 加，因为这两种代理成本与资木结构的关系正好相反，所以在不考虑税收和财务拮 据成本的情况下，对应于最小的总代理成本的资本结构是最优的。此时的负债规模 较为适度。 ( 5 ) 其它因 素。 除以 上几种主要因 素， 公司 规 模、 公司 经营收 入的 易 变性、公司 的盈利性以及公司产品和生产的独特性都对公司负债规模可能产生不同程度的影 响。首先，公司规模的扩大可以使公司进行多样化经营，有效地分散经营风险，破 产概率较低。因此，大公司具备更高的负债能力，而小公司则倾向于使用银行的短 期借款:其次，企业的经营收入变化过大会增加企业的经营风险，相应减少负债能 力;再次，当一家公司处于破产状态时，生产独特专用品的公司在破产清算时会发 生较高成木，一个遭清算的企业其有特殊技能的工人及专用资产，公司的供给商和 客户将难以迅速找到新的服务，所以独特性与负债规模相关:最后，一个公司的盈 利能力往往是其负债能力的保证与标志，盈利能力较高的企业享有高的信誉，因此 容易从债权人处筹措到款项，而盈利能力较低的企业则信誉不可能过高，负债规模 受到限制。 3 . 2 .4根据企业实际情况，制定负债财务计划 对于不同的行业，其负债经营的 “ 度”各不相同。比如 高，以不超过 7 0 %为宜;工业企业的比率以不超过 4 0 %为宜 业，以不超过 5 0 %为宜。 金融业的比率可以稍 ;商业企业及其他企 对于同一行业中的不同企业，其负债经营的 “ 度”也有差别。经济实力强的企 业，可以适当提高负债比率;而经济实力弱的企业，则不宜过多举债。 而对于同一企业，当其处于生命周期的不同阶段时，其负债经营的 “ 度” 相同。 衰退期 在企业创始阶段、成长期及成熟期，其负债经营的比率可以稍高一些 也不 而在 则不宜过多举债。 在企业决定负债经营时，应根据自 身的资产数额，按照需要与可能安排适量的 负债;同时