（工商管理专业论文）LT生物公司股权融资与估值研究.pdf

论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其他机构已经发表或撰写过 的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中做了明确的 声明并表示了谢意。 作者签名：邋蕾日期：孚q 互趔 论文使用授权声明 本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分 内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵 守此规定。 作者签名j 蔓薹庭 导师签名作者签名j 嫱匠兰 导师签名 0 5 2 0 2 5 3 6 7桂君 l t 生物公司股权融资与估值研究 摘要 本论文是作者亲身参与、操作的高新技术公司i t 生物公司从创业融资、产 业股权融资及海外i p o 的第一手资料，详实而深入浅出地分析地其在股权融资的操作 手法、估值及面临的具体问题，从中为高新技术公司在进行股权融资及投资高新技术 公司和海外m o 时提供借鉴的经验。 本文主要包括三部分内容，第一部分详细地对u 1 生物公司从非专业的创业投资 或风险投资公司获得创业资金的过程、策略、股权设置、估值进行了论述和探讨，分 析了在控股权争夺中如何利用股权设计来达到各方的目标，也分析了在融资过程中发 生与一些法律法规的冲突与障碍等相关问题。第二部分详细的对其a 系列和b 系列 两轮海外股权私募的协议要点、股权结构与改造、估值及面临的主要问题进行论述与 探讨，分析了其在股权重组中涉及国有股权转让、估价中存在的问题，对海外股权融 资的关键问题即投资者重点关注的风险因素企业的税务、知识产权和环保进行了 分析，提出了一些对企业进行海外股权私募融资的借鉴经验和教训。第三部分在介绍 海外上市的优点及上市方法和综述过去2 年国内企业在海外上市的总体情况的基础 上，对u 生物公司在海外上市的口0 决策因素、口o 中介机构选择、坤o 方案、估 价进行了详细论述和探讨，针对口0 中最为费时的审计中的税务问题及相关的法规、 国家对行业政策的调整而产业的风险、国家对境外离岸特殊目的公司股权的新颁布的 法规政策和国家对境外股权投资的法规进行了分析，为国内的企业尤其是高新技术公 司在海外上市的决策与操作提供了一些有价值的经验和方法。 主题词：l t 生物公司股权融资口o 估值 中图分类号：f 8 0 5 2 0 2 5 3 6 7桂君l t 生物公司股权融资与估值研究 a b s t r a c t 1 1 圮f i r s tt l a l l ds t u d ym 砷e r i a lo ft l l i sa r t i c l ec o m e s 丘d mt w op r i v a t ep l a c e m c i l t sa n dm 0 p r o g r a mo f l tb i o t e c hc o m p 御1 y 硒a1 1 i 也c h 咖n p m y a 脑c 黜f i l l l y 锄l y z i l l gt l l i s s e r i 嚣o fp r i v a t ep l a c e n l 即【协a n di p 0p m c t i c e ，i tc o m e s m ev a | u a b l ec o n c l u s i o nw h i c h w o u l db eu m it om 觚a g c 墙o f l l i t c c hc o m p a n ya n dt l l ei i e s t o 幅w h op u ti n o n e yi n t o 血c h i t c c hc o m p a n 弘 t 1 1 i sa r t i c l ec o 璐i s t so ft l l r p a r t s t h ef h s tp a r td i s c 璐st h ep r o c e s s ，s 缸a t c 既 r i g h t - s e t 卸d v a l u a t i o no fl ，t b i o t e c l l n o l o g yc o m p a n yo b t a i n s 证旧s n e n t 劬ma n 伽r p r o f e s s i 伽i a l 啪t i l r ei n v e s 缸n e n tc o m p 锄y na l s 0a n a l y s e st h em e t l l o do fa c h i e v i n g 龃c hp a r c y st a r g c t 蛐gt l l ef i 曲t i i l go fc o m r o lr ig ：吣卸d m ec o n n i c t sk 帆啪nl a w a n d r ；e g u l a t i o ni i lt h ef i m 咀c i n gp r o c e s s t h es e c o n dp a nd i s c l l s s 髓t h ea 星卵e m 衄tk e yp o i n t s ， s h a r c h o l d 盯s 仉l c t i l r e 锄d 他s 伽j c t u r e ，v a l 删o n 柚do m e rp r o b l e m so ft l l et w or 0 m d s o v c 稿e 觞p d v a t cp l 姗e m ，s e r i e sa a n d 龋：r i 韶b i ti n t r o d u c e st l l et r a l l s f 打o fs t a t e - 0 w n e d e q u i 劬锄dp b l e m sd b o m 砌u a t i o n na i l a l y st h ck e yp r o b l 锄so fo v e r s e 笛e q u i t y f i n a n c i n g ，w h i c ha r ea l s or i s kf h t o r si i l v e s t o r sp a yc l o 辩a n 酬o nt o ，l i k e 协x ，i n t e l l i g 印 p r 叩l e r 哆，e n v i r o 衄e n tp r o t c c t i o ne t c t h e 枷c l ea d w 咀c c ss o m ee x p e r i e n c c s 舡l dl e s s o 啮 d l m i 培t h eo v 盯s e 嬲p d v a ：t cp l a c e m e n t t h et l l h dp a r t 缸吣c e st h ea d v 蛆乜g e s 缸d m e t h o d so fo v e r s e 雒l i s t 缸g b a s e do nt l l eg e n e r a ls i t l l a t i o no fc h i i l e o 、r e r s e 舾l i s t i n g c o m p a i l i e so v c r 血el a s tt w oy e 碣i td i s c u s sl tb i o t e c h n o l o g yc o m p a n y s 坤od e c i s i o n t o 巧，s e l e c t i o no f 口oh 册e d i a r ya g e n c i e s ，口o 州e c t 姐d 坩删e t c na l o f f 缸 m a n yv a l i l e de x p 耐c e sa n dm c t l l o do fo v e r s l i s 血gt 0d o m e s t i cc o m p a l l i e s ，e s p e c i a l l y h i g h - wt e c l l n o l o g yc o r n p a i l i 髂 k e yw b r d ：l tb i o t e c hc o m p 锄y p r i v a t ep l a c e m e m 口ol l a d j e lc l 懿s i f i c a l i 阻：f 8 2 0 5 2 0 2 5 3 6 7桂君l t 生物公司股权融资与估值研究 一、绪论 1 1 本文选题背景 全球资本流动主要通过国际证券市场和企业直接投资、私募基金进行。私募股权 投资基金主要投资于未上市企业股权，其中主要投资于成熟技术和成熟企业股权的基 金也就是产业投资基金。2 0 0 6 年，世界跨国直接投资额1 2 3 万亿美元，比上年增长 3 4 3 。私募股权基金投资总额达到7 3 8 0 亿美元，比上年增长1 倍。其中，单笔超过 1 0 0 亿美元的私募股权交易达到9 个。黑石、k k r 、凯雷、贝恩、阿波罗、德州太平 洋、高盛、美林等机构的身影在很多超大规模的投资和并购交易中( 如h c a 、清晰 频道、哈拉娱乐、u n i v i o n 通讯、町等) 频频闪现，它们在全球经济中的影响力如 日中天。 根据著名创业投资与私募股权研究、顾问及投资机构清科集团( z c 2 i p 0 ) 的统 计，2 0 0 7 年第一季度，共有1 7 支可投资于中国大陆地区的亚洲私募股权基金完成募 集，资金额达到7 5 9 4 亿美元，同比增长3 2 9 5 。本季度，中国内地共有3 8 家企业 得到私募股权投资，参与投资的私募股权机构数量达到4 3 家，投资额2 4 9 4 亿美元； 2 0 0 7 年第二季度，共有1 5 只针对亚洲市场( 投资范围包括中国内地) 的私募股权基 金成功募集资金5 7 9 0 亿美元，募集金额较去年同期大幅增长。与此同时，在中国内 地，共有4 5 家企业得到私募股权投资，投资额为2 4 0 9 亿美元。 中国股市自从上世纪9 0 年代初建立，走过不到2 0 年的历程，从刚开始的只有八 只股票，发展到今天的市场值近2 7 万亿元人民币，近1 6 0 0 家上市公司。2 0 0 6 年和 2 0 0 7 年，资本的浪潮频频掀起一次又一次的高峰，人民币升值、股权分置改革的成 功与经济高速成长等多重因素融合催生了中国股市的新牛市时代。2 0 0 6 年，股市几 乎是一帆风顺地持续上涨。上证综指以1 ，1 6 3 8 8 点开盘，收于2 ，6 7 5 4 7 点，上涨1 ，5 1 1 5 9 点，全年涨幅1 2 9 8 8 ；深证成指以2 ，8 7 3 5 3 点开盘，收于6 ，6 4 7 1 4 点，上涨3 ，7 7 3 6 1 点，全年涨幅1 3 1 3 2 。据统计，2 0 0 6 年1 月，总市值从3 4 万亿元开始快速扩容， 到2 0 0 7 年1 月9 日，总市值突破1 0 万亿元，2 0 0 7 年8 月9 日，总市值首次超过我 国国内生产总值( g d p ) 总量，高达2 1 1 4 7 万亿元，同时，这也标志我国资产的证券化 率首次超过1 0 0 。截至2 0 0 7 年9 月2 8 日，沪市总市值为1 9 6 5 万亿元，深市总市 值为5 6 7 万亿元，两市总市值达2 5 3 2 万亿元。而2 0 0 6 年最后一个交易日即1 2 月 2 9 日，两市总市值分别为7 1 2 万亿元和1 7 8 万亿元，总计为8 9 万亿元。数据显示， 今年已完成i p o 并挂牌上市的企业中，募集资金规模超过1 0 0 亿元有7 家( 中信银行、 北京银行、中国远洋、兴业银行、交通银行、中国平安、建设银行) 。伴随9 月2 5 日成功发行的中国神华以6 6 5 8 2 亿元创下a 股市场融资额之最，今年以来沪深股市 m 0 ( 首次公开发行) 和增发合计融资高达4 2 5 0 3 6 亿元，高于过去5 年的融资总额。 2 0 0 7 年9 月的最后一个交易日，沪深股市双双创出历史新高，上证综指收盘首度站 0 5 2 0 2 5 3 6 7桂君 l t 生物公司股权融资与估值研究 上5 5 0 0 点整数关口。按照当天上证综指和深证成指5 ，5 5 2 3 0 点和l8 ，8 “5 5 点收盘 点位计算，今年前九个月沪深股指分别上涨了1 0 7 5 和1 8 3 8 。 近几年来，资产价格在全球范围内普遍上涨。尽管美联储在不断提升基准利率， 但是由于影响滞后，道琼斯指数一度冲破1 4 0 0 0 点，创出历史新高点。2 0 0 5 年，韩 国股指大涨5 4 ，而2 0 0 7 年，5 月份股价上涨近l o 。新兴市场国家的股票市场同 样是一片繁荣。印度b s e 3 0 指数在2 0 0 4 年还停留在4 0 0 0 点，2 0 0 7 年7 月1 6 日已经 超过1 5 0 0 0 点，涨幅达3 倍多。越南股市总市值从2 0 0 6 年初不到l o 亿美元上冲至目 前的1 0 0 亿美元。2 0 0 6 年以来，巴西b o v e s p a 指数上涨4 5 ；2 0 0 7 年以来，又继续 上涨近2 0 ，一度超过5 5 0 0 0 多点；以2 0 0 3 年的水平衡量，涨幅达到约3 5 倍。2 0 0 6 年，俄罗斯股市市值突破l 万亿美元，领跑“金砖四国”。今年4 月，俄罗斯r t s 指 数达到创纪录的2 0 0 1 5 9 点；去年全年，r t s 指数上涨了7 1 。过去5 年，俄罗斯股 市增长了4 5 倍。可见，股市大涨是全球性现象。 本文正是在全球私募股权投资的对经济影响力日益壮大、中国私募股权投资迅速 兴起和中国及全球资本市场欣欣向荣屡创新高的背景下，对一家高新技术公司 u 生物公司的创业股权融资、私募产业股权投资及m o 的第一手资料进行分析，论 述并探讨公司估值、股权融资及口0 的理论体系及实践操作。 1 2 股权融资与价值评估的意义 企业在发展壮大过程中，资本是其最为关键的资源之一，而且对于资本的需求量 增加通常都远大于其自身累积所提供的资金，于是融资成为其必然的选择。目前，国 内的民营企业尤其是高新技术企业在国际化和快速成长过程中，面临非常严重的融资 困境。融资的途径从大方面来看，无非是股权融资、债权融资或两者结合与衍生。对 于中小型高新技术和民营企业处于创业和发展阶段，由于没有足够的抵押资产、信用 缺失、规模偏小、管理不规范等问题，很难从银行获得贷款，也不太可能发行债券融 资，即债务融资非常困难；另一方面，它们也基本上满足不了证券市场一系列的要求 而从进行直接融资包括股权融资和债券融资。在多种融资方式无法奏效的情况下，有 一种融资方式无论从现实的情况，还是未来的发展趋势来看，都是中小企业、高新技 术企业的不错选择，即股权融资，可以通过释放部分股权，从风险投资( v c ) 、投资 基金、私募股权资本等那里获得发展所需的资金。在国际上，股权融资是除上市之外 的一种主要的直接融资方式，也是世界各国政府大力提供并深受中小企业和高新技术 企业欢迎的一种融资方式。对于中小企业及高新技术企业来讲，这种股权融资是十分 有利于自身快速发展的融资方式，主要表现在：( 1 ) 股权融资所获得的资金属于权益 资本，通常不需抵押、担保，也不需要偿还，而且不会增加公司的财务负担；( 2 ) 通 过股权融资，企业引进了新股东( 投资者) ，企业的股权结构发生改变，新股东会不 4 0 5 2 0 2 5 3 6 7桂君l t 生物公司股权融资与估值研究 同程度地参与公司经营管理，这对于提供和改判公司管理水平很有益。当然，从广义 上讲，公开上市( p o ) 也是一种直接股权融资，只是它是属于公开资本，与前面所 述的私募股权资本的差别主要体现在它是在公开的市场中进行交易，须遵守一系列的 规范与规则，有一整套的监督管理制度。 无论是私募股权融资还i p o 融资时，从本质上来看，是投资者投入资金来获得 股权及由此产生的未来收益，在整个交易中，关键问题是投入多少资金来获得多少企 业股权，即企业估值问题。企业的价值是原股东和投资者最为关心的核心问题，也是 能否成功进行融资和投资的关键因素，同时在股权融资过程中融资策略、股权设计及 关的税务、法律问题也需要特别关注。 1 3 本文写作的目的及研究方法 通过对l t 生物公司从创业股权融资、私募产业股权融资及口o 过程及其详细的 实践材料进行分析，对于企业股权融资及企业估值以及相关的问题进行探讨，为中小 企业、高新技术企业及其创业者在进行股权融资过程中涉及的企业估值和相关问题提 供非常有价值的经验，同时，也可以为股权投资者在进行投资尤其是对高新技术公司 投资时很好的参考意义。 本文运用理论分析和实例相结合的方法，尤其对许多具体的问题基于实践操作的 基础上进行分析，研究并探讨与企业股权融资、口0 、企业估值及相关问题。第一章 绪论，阐述了本文选题背景、股权融资与估值的意义、写作目的与方法；第二章介绍 了5 种具有代表性的企业估值方法，及其它们的适用性和局限性；第三章和第四章分 别介绍生物化工产业背景和l t 生物公司发展历程，以下一步公司的股权融资、i p o 及估值方面分析提供背景知识；第五章和第六章针对u 生物公司的创业股权融资和 海外产业股权融资的方案、估值及相关问题进行分析；第七章对【t 生物公司海外口0 方案与问题进行分析；第八章给出了本文的结论并指出存在的不足。 0 5 2 0 2 5 3 6 7桂君 l t 生物公司股权融资与估值研究 二、公司估值方法 企业价值评估的目的是分析和衡量企业或企业内部的一个经营单位、分支机构的 公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。公司价值评估因 并不是一个全新的研究课题，具体有多少年的研究历史已很难从现有的资料进行考 证。从公司制企业、市场经济及国际资本市场的数百年的发展历史来看，到目前为止， 有以下几种方法在理论和实践中曾得比较广泛的研究和应用。 2 1 账面价值法 账面价值法是通过直接利用目标评估公司的资产负债表来对公司价值进行评估， 其基本思路为：通过资产负债表估算出公司所有投资方对于公司要求权的价值的总 和，或者通过公司资产负债表的总资产减去公司所有负债的净资产即所有者权益就是 该公司的价值。 直接依据资产负债表运用账面价值方法评估公司价值，其所运用的数据都是基于 历史真实而有据可查的凭证数据，因此，其考虑公司价值的思路和理念是非常有意义 的，所得的结果也具有一定的参考和指导意义，尤其是对于短期内宏观经济处于相对 稳定和处于成熟的行业的公司。应用账面价值方法来评估一个公司的价值一般有两种 方法：( 1 ) 根据该公司的资产负债表，直接地通过加总公司投资者要求权的价值，就 可以得出公司的价值，该方法即投资人( 包括公司权益所有者和债权人) 要求权方法； ( 2 ) 间接地通过加总公司的总资产，再扣除流动负债和递延税收，最终得到的是公 司的净资产，该方法即资产一负债表方法。 但直接依据资产负债表运用账面价值方法评估公司价值( 尤其是高新技术公司和 处于快速成长阶段的公司) 有许多明显的缺陷。会计记录以历史成本原则作为确认和 计量的一般原则，因此公司资产负债表的资产和债务的账面价值实际上很大可能不等 于它们的市场价值，因为基于历史记录的账面价值没有考虑许多影响资产价格变化因 素。账面价值评估的准确性取决于资产的账面价值与其市场价值的接近程度。对于短 期负债或流动负债和流动资产( 不含存货) ，由于期限较短或流动性非常好，它们的 账面价值与市场价值通常较为接近。而长期负债、长期资产或固定资产及存货，由于 存在很大的不确定性和风险，账面价值通常都与其市场价值不一致。公司资产的账面 价值通常都与其市场价值不一致，原因主要有三方面：( 1 ) 通货膨胀使得一项资产的 市场价值与其历史成本价值减去已计提折旧之间不能划上等号。由于历史成本会计方 法的局限性，基于历史成本的公司价值评估有一个致命的缺点，它忽略了货币购买力 6 0 5 2 0 2 5 3 6 7桂君l t 生物公司股权融资与估值研究 的变化对公司实际市场价值的影响。按照我国的会计准则，资产负债表上某项资产的 价值是按照该项资产购买的年份的货币价值来计算的。( 2 ) 由于最近十年科学技术迅 速发展和进步，某些资产在其寿命周期内还没有提取完折旧就过时贬值了。技术的进 步没有比在高新技术产业表现的更加突出的了，计算机处理器的“摩耳定律”很能概 括高新技术产业技术的惊人发展速度，计算机辅助设计( c a d ) 和辅助制造( c 舢订) 使得 许多传统的生产线加速报废。这些都给价值评估工作带来一大困难。( 3 ) 公司拥有的 一些核心资产如品牌、客户资源、在研的技术和新产品等，这些都是对公司的收益起 着重要影响，但这些并不是资产负债表中列示的资产。所以，上市公司的普通股的每 股账面价值与其每股市场价值很可能相差很远。 公司名称每股账面价值每股市场价值 比率 主要业务领域 工商银行 1 4 95 0 13 3 6 银行业 中国联通 2 2 3 5 8 72 6 3电信服务业 中国石化 3 2 71 3 2 24 0 4石油、天然气开采 用友软件 5 7 74 8 8 38 4 6 计算机应用服务业 万科 2 4 1 1 9 1 27 9 3房地产开发与经营业 i b m1 2 3 21 0 5 2 58 5 5 信息技术及服务 m i c r o s o f t3 3 22 9 4 78 8 9 计算机软件开发 i n t e i 6 8 22 3 7 4 3 4 8集成电路制造 g e n e t e c h1 0 3 17 5 7 3 4生物医药 d u d o n t1 1 3 65 0 8 44 4 8 互联网 g o o g l e 6 3 1 65 2 2 7 08 2 8 化工行业 c i t ig r o u d2 5 5 65 1 2 92 0 1银行业 瑾j2 0 0 7 年6 月3 0 日数据 为了克服账面价值法的缺陷，人们提出了改进的调整账面价值法。调整资产负债 表项目的一种方法是用估计的重置成本取代各项资产的净账面价值。关于如何测定重 置成本，一种可行的办法是选用价格指数，将资产购置年份时的价值换算成当前的价 值。在实际中，一般要分别调整每一项资产，以反映各项资产的真正的当前重置成本。 这样的调整将同时反映过时贬值与通货膨胀的影响。实际的挑战在于定义重置成本不 是很容易，因为新资产总会有或多或少的改进，新资产替代旧资产往往既有升级又是 重置，对于高新技术公司而言，其资产更新更快。 2 2 市场价值法 如果待评估的目标公司的证券( 股票和债券等) 在资本市场中公开交易的话，其 直观的评估公司价值的方法就是将公司所有在发行在外的证券的市场价值进行加总， 7 0 5 2 0 2 5 3 6 7桂君 l t 生物公司股权融资与估值研究 即可获得该公司的市场价值。很显然，该种方法的优点是简便、容易操作。但这种方 法的以有效市场假设为前提，即对于各种证券的价值来说，市场价格能够充分反应映 公司的所有公开信息。 从理论上讲，根据有效市场假设，那么总体上，运用市场的方法可以得出最为精 确的价值评估；不仅如此，有效市场假设还意味着应该利用当前市场价格，而不是过 去一段时间的平均价格，因为只有当前价格才反映了资产的当前价值。但是由于公司 股票在公开市场上是不停波动的，所以究竟是以评估当天的股票收盘价格来计算公司 股票的价值，还是按照某一时段( 比如三个月) 的股票平均交易价格来给股票定价，各 有不同的意见。尽管采用平均价格的理由是基于过去一段时间内证券的平均价格比某 一天证券的价格能够更可靠的反映公司的。真实价值”，但是这又涉及到平均价格计 算时间长度的不同对于结果也存在不同程度的影响，所以一段时期的平均价格还是当 日价格合理，取决于我们对市场的认识。如果市场符合有效市场假设的条件，则公司 价值评估应该依据当前市场价格：如果不符合有效市场假设的条件，采用过去一段时 间的平均价格可能是更好的选择。 我们知道场是有效的，则证券的价格反映了有关公司的所有的公开信息，所以不 存在市场价格低估了哪种证券的真实价值，那么投资者的投资收益将是相同的。许多 学者对市场有效假设做了大量的理论和实证的研究，并没有达成完成一致的结论。 但在现实中股票和债券均上市交易的公司占的比例非常小，大部分的公司并不是 公开上市场的交易的公司。对于非上市的公司的价值评估，通常采用类似的上市公司 的相似的证券进行评估。这就需采用下面谈到的直接比较法进行评估。 2 3 直接比较法 通常我们认为，如果两项资产非常类似或相近，则其交易价格应当是相类似或接 近。在这一常识性原则的指导下，我们可以对目标评估公司的价值进行最直截了当的 方法就在市场上找到可以作为参照的交易，该交易应当是在近期内完成的，交易双方 的信息对等，而交易的对象与目标评估公司应当是相近的或类似的，说两公司应该相 同或至少是接近的。这就意味着待评估公司的价值等于可比较公司的交易价格，公司 价值评估实践中得到广泛应用，称为直接比较法。 运用直接比较法对公司价值进行评估时，关键环节在于：( 1 ) 找到可以作为参照 的交易或可以进行类比的公司。一方面通过利用公开的资本市场、证券交易市场中公 开的上市公司的有关数据来寻找可以比较的公司；另一方面可以获取有关可比公司信 息的资源是各类财经方面的报告，这类报告主要存在于各专业财经类的杂志、报纸和 网站。比如我国的财经、中国经营报；国外的比如银行家、风险投资、华尔 街日报、金融时报和v 舶t i | i 加c o m 等等。还有一个来源是有关专业机构的研究报告， 8 0 5 2 0 2 5 3 6 7桂君u 生物公司股权融资与估值研究 财务公司、投资银行、管理咨询机构和市场研究机构这些专业机构掌握了许多市场交 易的最新材料，对公司融资和价值管理提供收费服务。( 2 ) 选择某一家公司作为可比 公司或作为参照的依据是什么，不同的公司具有各种不同的特征，哪些特征指标可以 作为判断属于可以有效类比和参照的对象。这是非常复杂的问题。可选择的对比对象 可以是竞争对手或上市公司，但选择的对比公司与目标公司的关联程度越高，则公司 估值越准确。在市场法中应用最普遍的是市盈率法。市盈率( p e ) ，是指公司股票的市 场价格与其每股净收益之比。市盈率法是根据企业的收益和市盈率确定其价值的方 法。用市盈率法来评估企业的价值时有两个因素必须考虑：企业的每股净收益和市场 平均市盈率，用公式表示为： 公司每股价值= 每股净收益x 平均市盈率 应用市盈率法对企业估值的步骤如下： a 、检查、调整企业近期的利润业绩 b 、选择、计算企业估价收益指标 可采用的收益指标包括：企业最后一年的税后利润；企业最近三年税后利润的 平均值；企业以买方企业的资本收益率计算的税后利润。 c 、选择标准市盈率 常可选择的标准市盈率有：在出售时点企业的市盈率、与企业具有可比性的 其他企业的市盈率、企业所处行业的平均市盈率。选择市盈率时应重点关注在风 险和成长性上的可比性。 d 、计算企业的价值 市盈率法比较适合价值型企业。企业价值的高低主要取决于企业的预期增长 率。其实，企业的市盈率就是用风险因素调整后得到的预期增长率的一个替代值。 企业价值评估中运用的市盈率经常是一段时期( 大约3 5 年) 市盈率的平均值。对 于那些经营状况稳定的企业，平均市盈率的说服力就比较强。 市盈率法的适用环境是有一个较为完善发达的证券交易市场，要有一“可比” 的上市公司，且市场在平均水平上对这些资产定价是正确的。我国的证券市场发 育尚不完善，市场相对封闭，市场价格对公司价值反映作用较弱，采用市盈率法 的外部环境条件并不是很成熟。由于高科技企业在赢利性、持续经营性、整体性 及风险等方面与传统型企业差异较大，选择市盈率倍数法对企业进行价值评估 时，要注意针对不同成长时期的高科技企业灵活运用。 2 4 折现现金流量法 2 4 1 概述 国际著名的理咨询公司麦肯锡管提出的通过实体现金流量贴现模式和经济利润 9 0 5 2 0 2 5 3 6 7 桂君l t 生物公司股权融资与估值研究 模式确定公司的现金流量来度量公司价值的方法在评估实践中得到广泛的应用。该方 法具有一个较显著的特点，那就是并没有把价值评估单纯的基于会计利润之上，而是 其于现金流量之上，也体现了“现金流量至尊”的新财务理念。 折现现金流量法的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则，即任何资产 ( 包括企业或股权) 的价值是其产生的未来现金流量的现值。任何资产理论上都可以 使用折现现金流量模型进行估价，其价值都是以以下三个变量的函数： 他2 善尚f = i 、， 其中：n 为资产的年限： c f t 为t 年的现金流量； r 为包含了预计现金流量风险的折现率。 不同的资产，其现金流量的具体表与形式不同。债券的现金流量是利息和本金； 股票的现金流量是股利；投资项目则是增量现金流量。计算现值使用的折现率是预计 现金流风险的函数，风险越大则折现率越大。将现金流量折现模型用于企业估价，需 要解决的主要问题是企业现金流量及其时间分布如何估计，以及相应的折现率如何确 定。用于企业估价的折现模型分为股权现金流量折现模型和实体现金流量折现模型两 类。 股权现金流量折现模型的基本形式如下： 价值= 喜煮器 股权现金流量是指一定期间可以提供给股权投资人的现金流量总计。股权资本成 本是与股权现金流量相匹配的等风险投资的机会成本。股权现金流量折现模型直观上 是最为直截了当的公司价值评估方法，它采用向股东直接折现现金流量( 股息和股份 重购) 的方法对公司股本进行价值评估。但是除了应用于金融机构价值评估之外，该 方法没有实体价值评估模式有效。折现股本现金流量所提供的有关价值创造来源的信 息较少，对于确定价值创造机会也不那么有效。此外，该方法需要进行详细的调整， 以确保预计的融通资金的变化不会对公司价值有不当的影响。 实体现金流量折现模型的基本思想是：先评估企业的实体价值，然后评估企业的 债务价值，用实体价值减去债务价值得出股权价值。即运用实体现金流量折现模式评 估公司价值需要分别评估公司以下三个主要方面的价值：公司业务价值、债务价值以 及股本价值。 1 0 0 5 2 0 2 5 3 6 7桂君 u 生物公司股权融资与估值研究 实体现金流量折现模型的基本形式如下： 企业实体价值= 姜百言襄辈 债务价值= 砉箬箬圣熹器 股权价值= 实体价值债务价值 公司业务价值等于预期未来自由现金流量的折现值。自由现金流量等于公司的税 后营业利润加上非现金支出、再减去营业流动资金、厂房、设备、物业以及其他方面 资产的投资；自由现金流量并没有纳入任何与筹资有关的现金流量，如股息或利息费 用。对于实体现金流量折现价值评估模式来说，自由现金流量描述了公司正确的现金 流量，因为它可以反映公司业务所产生的可以向公司所有资本提供者( 包括债务和股 本) 提供的现金流量。实际上，自由现金流量也等于向所有资本提供者收取或支付的 现金流量总额( 包括股息、新的借款、偿还债务、利息等等) 。用于自由现金流量的折 现率应反映所有资本提供者按照各自对公司总资本的相对贡献而加权的机会成本，称 为加权平均的资本成本( 、张c c ) 。不同类型的投资者资本的机会成本等于投资者从同 等风险的其他投资中可望得到的投资回报率；公司的成本等于投资者的成本减去公司 获取的任何税收收益( 如因利息费用而减少的税收) 。公司债务价值等于按照能够反映 不同类型债权人现金流量风险的折现率折现的所有债权人的现金流量现值。这里选择 的折现率等于具有可比条件的类似风险的债务的现行市场水平。在大多数情况下，只 有在价值评估当日尚未偿还的公司债务需估算价值。对于未来借款可以假定其净现值 为零，因为由这些借款得来的现金流入与未来偿还的现值相等，是以债务的机会成本 折现。 2 4 2 估值步骤 ( 1 ) 行业分析和公司历史经营分析 任何公司或企业的发展都与该公司所在的行业发展状况、行业特点、宏观经济政 策对该行业的影响等非常强的相关性。行业分析主要解决的问题在于：确定公司所处 行业、分析行业的增长前景和利润水平、确定行业成功的关键要素。 通过分析公司历史经营和财务数据，以理解和认识公司发展的价值驱动因素，探 讨公司过去成功的关键因素( 包括战略、经营等方面) ，公司未来发展的趋势，通过 对公司进行s w 0 t 分析，确定竞争优势：分析公司策略，判断是否具有或发展可持 续的竞争优势。这样便可以找出发展趋势并与同行业的其他公司相比较。并对结果进 行分析。试着站在综合的角度进行这一分析，这一角度将财务分析与产业结构( 差别 0 5 2 0 2 5 3 6 7 桂君l t 生物公司股权融资与估值研究 机会、进入与退出壁垒等) 分析结合在一起，并对公司的竞争优势与弱点进行评价。 ( 2 ) 公司经营业绩预测 分析公司所在行业和公司历史经营业绩的主要目的是为更有效地对公司未来的 经营状况进行预测。预测的重点在于：在行业发展特定背景情况判断和对公司的历史 关键价值驱动因素的了解，公司将如何在增长率和投资资本回报率方面有所行动和作 为。通过分析目标公司所在行业的整体状况，行业业绩前景，再分析目标公司在同行 中的战略地位，竞争优势和弱点，就可以完成公司业绩的预测。在对于公司进行未来 经营业绩预测的模型中，有以下几方面的关键假设： 收入假设任何公司的收入都是其销售产品服务的数量与价格的乘积。 但收入的构成因行业不同而存在很大差异。 成本费用假设通常，将各成本项目包括原辅材料、燃料动力、人工、 折旧等分别详细计算，费用计算包括管理费用、销售费用。 营运资金假设通常，我们利用营运资金各项目相对于销售收入、销货 成本、原材料采购等的周转率来预测营运资金各项目的变动。如周转率 不变，则有关项目将随着有关预测基础而增长。 资本性投资假设确定资本性投资的假设通常较为困难。但仍然有多 个角度可以考虑，并与公司历史数据和行业平均水平比较。在资本性投 资假设的基础上，我们可以根据公司固定资产和无形资产的摊销政策， 计算各年的折旧和摊销。可以考虑的角度包括：固定资产周转率、公司 管理层的资本性投资计划等。 融资假设融资假定的确定主要看公司的资本结构目标和融资政策。 ( 3 ) 资本成本估计 资本成本是公司的投资者( 包括股东和债权人) 对投入企业的资本所要求的收益 率，只有当公司使用投资所赚取的报酬率高于它的资本成本时，才能补偿投资者；其 次，资本成本是投资该公司( 或项目) 的机会成本，即一旦投资该公司( 或项目) 后， 就失去了获取其它投资报酬的机会，因此，实际上它是投资者考虑目前情况后向企业 提供资金所要求的报酬率。由于公司通常会采用多种筹资方式，不同的来源的资金其 资本成本不同。加权资本成本是企业全部长期资金的总成本，就是用以将所有投资者 预期的未来现金流量转换成现值的折现率，或者称为资金的时间价值。 确立加权平均的资本成本( 戳c c ) 时要认识到最重要的原则就是必须与前面价 值评估方法确立的需要折现的现金流量定义相一致，其中以下几个方面必须要包括： 所有资本来源一股本、债务等的边际成本的加权平均数，因为自由现金流量 表示可向所有资本提供者提供的资金： 扣除公司税之后再计算，因为自由现金流量是税后值； 采用按照实际比率和预期通货膨胀建立的名义回报率，因为预期自由现金流 0 5 2 0 2 5 3 6 7桂君l t 生物公司股权融资与估值研究 量以名义价值表示： 针对每一资本投资者所承担的无法避免的风险来进行调整，因为每位投资者 都期望投资回报能够得到风险补偿； 考虑预测期内现金流量的变化，因为通货膨胀、无法避免的风险或资本结构 预计都会有变化。 加权平均的资本成本( ，a c c ) 的一般计算公式为： w a c c = 軎巧+ 軎毛( 1 一瓦) + 吾巧 矿 4 y ” 、 一 矿 其中：k b = 不可赎回、不可转换债务税前市场预期到期回报 k = 不可赎回、不可转换优先股的税后资本成本( 当公司所得税中 无优先股息扣除额时，等于优先股的税前成本) k s - 市场确定的股本资本机会成本； t c = 被进行价值评估实体的边际税率： b = 付息债务的市场价值； p = 公司优先股的市场价值； s = 公司股本的市场价值； v = 被进行价值评估实体的市场价值( v = s 十b 十p ) 。 ( 4 ) 计算并解释结果 公司价值测算涉及以下两个方面：( 1 ) 以公司加权平均的资本成本对预测的自由 现金流量和连续价值进行折现，以便确定公司经营的价值总额；( 2 ) 将所有债务、混 合证券、少数股东权益或优于剩余权益的其他债券从市场价值中扣除。价值评估工作 取决于对公司，对其所在行业以及整个经济环境的了解，然后进行认真的预测。 2 5 实物期权法 期权( o p t i o n ) 是一种未来的选择权，是指购买方向卖方支付一定的费用后所获得 的在将来某一特定到期日或某一时间内按协定的价格购买( 买权，c a l lo p t i o n ，看涨期 权) 或出售( 卖权，p u t 叫i o n ，看跌期权) 一定数量的某种标的资产的权利。根据标 的资产不同，期权分金融期权和实物期权。早在b l a c k 和s c h o l e s 开始研究金融期权 定价理论时，就已经意识到期权定价理论同时可以应用到其他各种问题的定价。受金 融期权的启发，人们提出了与金融期权这种虚拟资产相对应的概念实物期权，并 开始将期权思想和方法应用于金融期权市场以外的实物资产投资与管理，尤其是资本 预算投资中，并取得了一定进展，实物期权方法在矿产资源开发、研究与开发、项目 投资决策等方面为人们提供了新的思路和指导。因此，所谓实物期权( 黜蝴。埘o n ) 是 指把实物资产而非金融资产当作标的资产的一类期权，此时期权的交割不是决定是否 0 5 2 0 2 5 3 6 7 桂君l t 生物公司股权融资与估值研究 买进或卖出某种金融资产，而是代表在未来的一种选择权。它是与金融期权相对的概 念，属于广义的期权范畴。实物期权的概念最初是由s t e v v a nm y e f s ( 1 9 7 7 ) 在m i t 时 所提出的，他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润，来自于目前所拥有 资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。也就是说企业可以取得一个权利， 在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应 用类似评估一般期权的方式来进行评估。 实物期权理论脱胎于金融期权定价理论。从直观上看，一个不可逆的投资机 会( 如项目投资、股权投资等) 类似于金融看涨期权，金融看涨期权指投资者在某 约定的时间段内可以按预行约定的价格获得某约定数量的金融资产的权利。如果从 实物期权的角度来看，某项目投资或股权投资行为( 假定该投资是不可逆的，项目 价值来自于它生产的现金流的净现值) 可能有两种理解：( 1 ) 该投资行业可以视为 是期权的购买，如果该投资是通过支付沉没成本来获得进一步购买具有波动价值资 产的权利，便可将该投资引起的沉没成本视为期权费用。( 2 ) 该投资行为可以视为 是期权的执行，如果该投资发生以前已经存在初始投资，投资者现在的投资便可以 视为是预先设定的执行价格购买一种价值波动的资产，这可以理解为期权的执行。 与金融期权相比，实物期权具有以下特点：( 1 ) 不存在公开交易的期权价格，也不 能进行市场交易；( 2 ) 许多实物期权可能被多个竞争者共同拥有，其价值不仅取决 于影响期权价值的一般参数，还与竞争者可能的策略选择有关；( 3 ) 由于实物期权 可以共同拥有，抢先执行实物期权可以获得战略主动权和实物期权的最大价值：( 4 ) 各种实物期权可能存在一定的相关性，即同项目内部各分项目之问前后相关、多 个投资项目之间相互关联。 企业价值中存在许多实物期权，公司市场价值一般由现有资产的价值与后续投 资的期权价值共同构成，成长期权可以使公司从随后的投资中获利，所以成长期权 的价值在公司市场价值中占有相当的比重。通过后续的不断投入，公司的生产能力 和规模得以持续快速扩张，公司价值得到快速增大。所以，成长期权对企业发展和 价值形成具有重要的作用，但是由于企业资源的有限性和基于核心竞争力的考虑， 企业不可能对所有成长期权都进行相应的投资，因此，放弃或等待也是影响企业价 值的期权，比如等待一段时间使市场前景更加明了，等待的价值在于减少了有关的 不确定性，另外就是减少了投入的成本；再比如，有些项目随着市场发展对公司不 合适，这时候果断终止虽然也付出代价，相对硬着头皮闭着跟睛的做法显然对公司 更有意义，因为继续投入只会损害公司价值。因此，在价值评估中如何从中发现主 要的实物期权，同时如何理清复合期权之间的相互关系，对于企业价值评估至关重 要：另一方面，很多实物期权又是非独占性的，因此竞争的加剧必然会减少期权的 价值。 1 4 0 5 2 0 2 5 3 6 7桂君 u 生物公司股权融资与估值研究 三、生物化工行业介绍 现代生物技术从技术领域来看包括基因工程、细胞工程、酶工程和发酵工程等四 大体系；从现代生物技术的应用领域来看，现代生物技术产业主要包括三大行业分别 是生物医药行业、工业生物技术( 生物化工，又称为白色生物技术) 和农业生物技术 ( 绿色生物技术) 。生物化工是生物技术与化学工程相结合的产业，它是生物技术在 化工产品、新材料和新能源的可持续生产和加工中的应用。牛津大学的a j a ys h a 肋加 博士曾这样描述过工业生物技术“很少有人能意识或理解生物化工对我们每个人每天 的生活的价值和影响。越来越多的酶用在清洗和洗涤领域，可生物降解材料正在开发 和应用之中，使用微生物来处理有毒的污染物，这些已对我们社会产生积极的影响； 然后，更重要的是一系列新的正在研究和开发中的生物化工技术将成为我们社会日益 关注的可持续发展和环境问题的解决途径。”生物化工通过使用生物酶和微生物来生 产一系列的工业领域产品包括化工、医药原料、食品、饲料、造纸、纺织、能源、材 料和聚合物等。生物化工在欧美发达国家中成为重要支柱产业之一，尤其是在农业发 达的国家。 与统统化工方法相比，生物化工的主要特点：( 1 ) 主要以可再生资源为原料，如 玉米、小麦等农产品的淀粉和植物纤维等，这些资源与石化( 石油、煤碳等) 原料相 比，来源丰富，属可再生资源，