（工商管理专业论文）股票型开放式基金管理报酬激励约束机制.pdf

m a n a g e m e n tc o m p e n s a t i o ni n c e n t i v ea n d r e s t r a i n tm e c h a n i s mo nt h e e q u i t yo p e n e n df u n d s y i nj i e b m ( z h o n g n a nu n i v e r s i t yo fe c o n o m i c s a n dl a w ) 2 0 0 8 at h e s i ss u b m i t t e di np a r t i a ls a t i s f a c t i o no ft h e r e q u i r e m e n t sf o rt h ed e g r e eo f m a s t e ro f m a n a g e m e n t e n t e r p r i s em a n a g e m e n t i n t h e g r a d u a t es c h o o l o f h u n a nu n i v e r s i t y s u p e r v i s o r p r o f e s s o rc h e ns h o u s e p t e m b e r , 2 0 10 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的 研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均 已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。 作者签名： 尹拓 日期：加p 年乡月矿日 | 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行 检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密o ，在年解密后适用本授权书。 。 2 、不保密口。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名： 导师签名： 孕表 7 奶队 日期：，年 日期：力纠砗 予具丛日 7 只劈日 摘要 我国开放式基金自2 0 0 1 年9 月成立以来，始终按照基金净值固定比例提取 管理报酬。2 0 0 8 年股市大跌，基金投资者亏损巨大，但是基金管理者的管理报 酬总额不降反增，引发了基金持有者的强烈不满，基金管理报酬的问题受到基 金业界和学术界的广泛关注。“旱涝保收 的基金管理报酬模式实质上反映了我 国基金管理报酬激励约束机制有效性不足。 本文对我国现行报酬模式的激励现状进行了描述，发现基金管理报酬主要 随基金规模大小而变，与基金收益关系不明确，随后从经济学和管理学的激励 理论出发，分析了不同管理报酬模式下基金管理者可能采取的各种不同行为； 本文还以2 0 0 6 年以前上市的股票型开放式基金为例，对我国基金管理报酬激励 约束现状进行实证研究，结果发现基金管理者所获得的报酬与其所管理的基金 业绩不存在统计上的相关性，进一步证实了现行管理报酬模式所导致的基金管 理者激励约束不足问题。 对此，本文运用委托代理分析框架，设计了一种混合管理报酬模式，通过 将基金管理报酬与基金业绩联动起来，实现了基金管理者与基金持有者利益的 捆绑。并通过与现行管理报酬模式进行比较研究，在理论上证明了相同管理报 酬成本下，混合管理报酬模式下基金管理者将会付出比现行报酬模式下更大的 努力水平。不同于传统提取业绩报酬的方式，本文区分了基金业绩的来源，仅 仅针对基金业绩中与基金管理者努力水平相关的那部分业绩进行奖惩，以保证 基金管理报酬的获取与基金管理者的付出的一致。 关键词：激励约束机制；基金管理者；股票型开放式基金；管理报酬 l i 一 硕上学位论文 = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = ! = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = a b s t r a c t t h eo p e n - e n df u n d si nc h i n ah a v eb e e nc h a r g e dm a n a g e m e n tc o m p e n s a t i o nb y t h ef i x e dp r o p o r t i o no fn a vs i n c et h ef o u n d a t i o ni n s e p t 2 0 01 a l t h o u g hf u n d i n v e s t o r ss u f f e r i n gs e r i o u sl o s s e sf r o mt h es t o c km a r k e tc r a s hi n2 0 0 8 ，t h et o t a l a m o u n to fm a n a g e m e n tc o m p e n s a t i o nc h a r g e db yf u n dm a n a g e r si n c r e a s e si n s t e a do f d e c r e a s e ，w h i c hm a k e sf u n dh o l d e r ss t r o n g l yd i s s a t i s f i e d t h e n ，t h em a n a g e m e n t c o m p e n s a t i o na r o u s e sw i d ea t t e n t i o no ft h ep e o p l ef r o mf u n di n d u s t r ya n da c a d e m i a t h em a n a g e m e n tc o m p e n s a t i o nc o n t r a c tw h i c hi s e n s u r es t a b l ey i e l d s d e s p i t e d r o u g h to re x c e s s i v er a i n e s s e n t i a l l yr e f l e c t st h el a c ko fe f f e c t i v e n e s so ft h ef u n d s m a n a g e m e n tc o m p e n s a t i o ni n c e n t i v ea n dr e s t r a i n tm e c h a n i s mi nc h i n a t h i sp a p e rd e s c r i b e st h ec u r r e n ts i t u a t i o no ft h ec o m p e n s a t i o ni n c e n t i v e ，a n d f i n d st h a t m a n a g e m e n tc o m p e n s a t i o nv a r yw i t ht h es i z eo ft h ef u n dw h i l ei t s r e l a t i o n s h i pw i t hf u n dp e r f o r m a n c ei su n c e r t a i n t h e n ，b a s e do nt h ei n c e n t i v et h e o r y o fe c o n o m i ca n dm a n a g e m e n t ，t h ep a p e ra n a l y s e sp r o b a b l eb e h a v i o r st h a tf u n d m a n a g e r sm a ya d o p ti nd i f f e r e n tc o m p e n s a t i o nc o n t r a c t s i tc o n d u c t sa ne m p i r i c a l s t u d y o nt h ec u r r e n tf u n dm a n a g e m e n t c o m p e n s a t i o n i n c e n t i v ea n dr e s t r a i n t m e c h a n i s mi nc h i n ab yt a k i n ge q u i t yo p e n e n df u n d si s s u e db e f o r e2 0 0 6a ss a m p l e ， a n dt h er e s u l t ss h o wt h a tt h ef u n dm a n a g e m e n tc o m p e n s a t i o na r es t a t i s t i c a l l y i r r e l e v a n tt ot h ef u n dp e r f o r m a n c e ，w h i c hf u r t h e rc o n f i r m st h ep r o b l e mo fi n c e n t i v e a n d1 e s t r a i n tf o rf u n dm a n a g e rt h a tc a u s e db yc u r r e n tc o m p e n s a t i o nc o n t r a c t t h i sp a p e rd e s i g n san e wm i x e dm a n a g e m e n tc o m p e n s a t i o nc o n t r a c tb a s e do n p r i n c i p a l a g e n ta n a l y s i sf r a m e w o r k ，w h i c hc o m b i n e st h ei n t e r e s t so fm a n a g e r sa n d h o l d e r s b ye n h a n c i n g a ni n t e r a c t i v e d e v e l o p m e n tb e t w e e n f u n dm a n a g e m e n t c o m p e n s a t i o na n df u n dp e r f o r m a n c e m a k i n gc o m p a r a t i v es t u d yo ft h en e wm i x e d m a n a g e m e n tc o m p e n s a t i o nc o n t r a c ta n dc u r r e n tc o n t r a c t ，i tt h e o r e t i c a l l yp r o v e st h a t t h en e wm i x e dm a n a g e m e n tc o m p e n s a t i o nc o n t r a c tc a nm a k ef u n dm a n a g e r sw o r k h a r d e rt h a nt h ef i x e do n eu n d e rt h es a m em a n a g e m e n tc o m p e n s a t i o nm e a n w h i l e ，i t c l a s s i f i e st h es o u r c e so ff u n d p e r f o r m a n c ea n da w a r da n dp u n i s h m e n tw i l l b e a d o p t e dt om a n a g e r so n l yo nt h ep e r f o r m a n c es e c t i o nl i n k e dt of u n dm a n a g e r s e f f o r t l e v e l ，i no r d e rt ok e e pm a n a g e m e n tc o m p e n s a t i o nc o n s i s t e n tw i t hm a n a g e r s e f f o r t s k e yw o r d s ：i n c e n t i v ea n dr e s t r a i n tm e c h a n i s m ；f u n dm a n a g e r s ；e q u i t yo p e n e n df u n d s ； m a n a g e m e n tc o m p e n s a t i o n i i i 股票型开放式基会管理报酬激励约束机制 目录 学位论文原创性声明与版权使用授权书i 摘要一i i a b s t r a c t i i i 目勇乏i v 插图索引v i 附表索引v i i 第l 章绪论l 1 1 选题背景与研究意义1 1 1 1 选题背景l 1 1 2 选题意义3 1 2 国内外研究综述3 1 2 1 开放式基金的业绩评价研究3 1 2 2 基金管理报酬激励约束研究5 1 2 3 基金管理者短期行为7 1 3 研究内容与技术路线9 1 3 1 研究内容9 1 3 2 论文框架与技术路线9 第2 章理论基础1 1 2 1 现代投资组合理论与基金管理报酬模式设计1 1 2 1 1 投资组合理论与管理报酬模式设计1 1 2 1 2 资本资产定价模型与管理报酬模式设计1 2 2 1 3 有效市场理论与管理报酬模式设计1 3 2 2 经济学激励理论与基金管理者激励约束1 4 2 2 1 委托代理理论与基金管理者激励约束1 4 2 2 2 声誉理论与基金管理者激励约束1 5 2 3 管理学激励理论与基金管理报酬激励约束一1 6 2 3 1 需求激励理论与基金管理者激励约束1 6 2 3 2 过程激励理论与基金管理者激励约束一1 8 2 3 3 综合激励理论与基金管理者激励约束1 9 第3 章管理报酬模式与基金管理者行为2 0 3 1 现行报酬契约模式与激励约束现状2 0 i v 硕士学位论文 3 2 不同报酬模式下基金管理者行为分析2 2 3 2 1 线性报酬模式与基金管理者行为分析2 4 3 2 2 业绩报酬模式与基金管理者行为分析2 6 第4 章我国基金管理报酬与业绩的相关性分析2 8 4 1 基金管理报酬与业绩及规模的研究假设2 8 4 2 变量选取与样本选择2 9 4 2 1 样本选择一2 9 4 2 2 变量说明3 0 4 3 实证结果分析3 0 第5 章股票型开放式基金管理报酬模式设计与比较3 4 5 1 现行管理报酬模式及其基金管理者努力程度3 6 5 2 新的契约模式设计及其基金管理者努力程度3 7 5 3 不同管理报酬模式下基金管理者最优努力程度比较3 8 结j 沦4 1 参考文献4 3 致谢4 7 附录a2 0 0 6 2 0 0 9 股票型开放式基金管理报酬及基金业绩情况4 8 v 股票型开放式基金管理报酬激励约束机制 插图索引 图1 12 0 0 4 2 0 0 9 年股票型开放式基金资产净值1 图1 22 0 0 4 2 0 0 9 年股票型开放式基金经营业绩一2 图1 32 0 0 4 2 0 0 9 年股票型开放式基金管理报酬2 图1 4 技术路线图一l o 图2 1 简化的期望理论模式1 8 图3 1 基金管理者综合激励分析2 3 图3 2 线性管理报酬模式下基金管理者投资行为2 4 图3 3 提取业绩报酬模式下基金管理者投资行为2 6 v i v i j 硕j ：学位论文 第1 章绪论 1 1 选题背景与研究意义 1 1 1 选题背景 作为市场投资者与融资者的金融中介，证券投资基金以其组合投资、分散 风险、专业管理等优势成为资本市场的重要角色，并对金融市场长期资本的形 成起着关键作用。2 0 0 1 年9 月我国第一只开放式基金“华安创新 成立以来， 开放式基金近十年在我国得到了非常迅速的发展，截至2 0 1 0 年7 月5 日，我国 共有开放式基金6 5 9 只，净值总额2 5 0 2 0 5 3 亿元，约占证券投资基金资产净值 的9 5 ；我国股票型基金共3 3 8 只，净值总额1 5 9 9 2 2 0 亿元，约占证券投资基 金资产净值的6 0 。股票型开放式基金成为我国证券投资基金市场的主流。 基金持有者向基金管理者支付管理报酬，即通常所说的基金管理费，是基 金管理者的主要收入来源。我国目前的管理报酬模式是以基金净资产为基数， 按固定的管理费率逐日提取，每月支付。我国证券投资基金发展初期，曾允许 基金管理人提取基金业绩报酬。2 0 0 1 年，为了进一步规范证券投资基金激励机 制，监管部门下发通知，规定基金管理人不得提取基金业绩报酬，因此我国开 放式基金自成立以来始终执行固定费率的管理报酬模式。 据天相统计数据，2 0 0 8 年术，6 0 家基金公司的4 2 4 只基金总计亏损1 5 万 亿元，这与2 0 0 7 年的1 1 l 万亿元利润形成巨大反差，但基金管理报酬不降反增， 各类基金管理报酬总计3 0 7 3 2 亿元，相比2 0 0 7 年度反而上升了8 2 8 。而2 0 0 9 年，6 0 家基金公司旗下5 9 4 只基金利润高达9 1 0 2 4 6 亿元，管理报酬收入总计 2 8 5 5 4 亿元，相比较于2 0 0 8 年下降了6 8 4 ，这也是基金业经历了3 年高速增 长后，管理报酬收入首度下降。本文根据深圳天软数据库分类对股票型开放式 基金的资产净值、经营业绩以及管理报酬进行描述性统计，除去数据不完整的 基金，统计结果如下图所示。 一，一一圈， 2 0 0 42 0 0 62 0 0 6 且圈一年份 图1 12 0 0 4 2 0 0 9 年股票型开放式基金资产净值 l o舟蒂v遥凳k疆 2 展趋 水， 理报 报酬 富效 巨额 可以 费法 结果 固定 式的 模式 硕上学位论文 有效性普遍存在质疑，但对于最优管理报酬契约模式的设计与选择并没有形成 统一结论。 1 1 2 选题意义 由于封闭式基金的投资者不能随时向基金管理者或销售机构中购或赎回， 并且其与开放式基金的投资策略和基金单位买卖方式也有所不同，因此两者在 管理报酬激励约束机制上存在较大差异。随着我国开放式基金规模的不断扩大， 封闭式基金所占市场份额越来越小，学术界对基金研究重点开始转向开放式基 金。由于投资类型不同，基金管理者对待投资组合收益与风险的态度、获得基 金业绩的方法以及所存在激励约束问题也有区别。股票型是开放式基金中最为 重要的一种类型，在证券市场上所表现的盈利与亏损最为明显，基金业绩受基 金管理者工作积极性与努力水平的影响最大，因此采用股票型开放式基金为例 来研究报酬激励约束机制存在代表意义。 传统的公司治理理论和激励理论已经从不同的角度对经理人的激励问题进 行了研究，并且已非常成熟。但由于基金业的特殊性，基金管理者的激励问题 并不能完全套用传统的激励理论与模型，本文在传统理论基础上，结合我国开 放式基金运行和管理特点，研究基金管理报酬激励约束机制，对完善基金治理 具有较高的理论意义。 理论研究的目的在于实践。本文期望对我国现行报酬模式的有效性进行分 析与检验，找出导致目前基金管理者与基金持有者关于“旱涝保收 管理报酬 模式争议的根本症结所在；通过改进现有管理报酬制度或设计一个新的契约模 式以促进基金管理者更积极地工作，最大程度平衡与统一基金管理者与基金持 有者的利益，让基金管理者的付出有所回报，避免短期行为和不道德行为的出 现，最终推进我国证券投资基金行业的健康发展。 随着我国开放式基金的迅速发展，建立一种适应我国资本市场的管理报酬 模式，提高基金管理者工作积极性，促使其发挥自身能力并从主观上努力为投 资者创造收益，减少道德风险和逆向选择，最终形成一个科学有效的开放式基 金管理报酬激励约束机制，不仅具有完善基金管理与激励理论的理论价值，而 且对保护投资者利益，提高我国证券投资基金运行效率，推进证券投资基金业 健康发展具有重要的现实意义。 1 2 国内外研究综述 1 2 1 开放式基金的业绩评价研究 ( 1 ) 关于开放式基金业绩评价指标的研究 国外对基金业绩评价的研究很多，积累了大量丰富的研究成果，主要表现 3 个虚拟资产组合并将其收益率与市场平均收益率进行比较的m 2 测度评价方法 【5 】 o 以上指标是针对基金综合业绩的评价，即基金管理人的综合管理能力评价， 并没有区分基金业绩的来源以及影响因素。为评价基金管理者的积极投资能力， 包括基金投资者的证券选择能力和时机判断能力，t r e y n o r 和m a z u y ( 1 9 6 6 ) 首先 提出了t m 模型，对基金经理人的选股和择时能力进行研究；此后，关于基金 选股与择时能力的研究便逐渐发展起来【6 】。 国内很多学者运用西方业绩评价指标对国内证券投资基金绩效进行了实证 研究，并在此基础上进行了修正和改进。在国内，杨湘像，刘红亮( 2 0 0 5 ) 将 基金的超额收益率分解为选择收益率和风险收益率，使得投资者明确基金因为 4 硕十学位论文 承担非系统风险所带来的收益率，从而客观评价基金管理人的证券选择能力与 市场状况把握能力【| 。毕正华( 2 0 0 6 ) 从投资者角度出发，构建包含收益能力指 标、风险因素指标、经风险调整的业绩测度指标、基金经理能力指标、基金流 动性能力指标和基金市场表现能力指标等六个指标在内的中国证券投资基金业 绩评价指标体系1 8 】。 ( 2 ) 开放式基金业绩特点和影响因素 基金业绩评价研究的主要内容包括：度量基金总业绩，判断其是否超过 市场平均收益率；寻求合适的基金业绩评价基准，并比较不同基准对评价结 果的影响；业绩分解研究，以判别基金管理人的证券选择能力和时机判断能 力等才能；基金业绩的持续性【9 】。 国内外相关研究表明基金规模可以成为影响基金绩效的重要因素。 g r u b e r ( 1 9 9 6 ) ，b e r k 和g r e e n ( 2 0 0 2 ) 提出基金规模通过影响基金业绩持续性从而 对基金整体业绩评价造成影响 1 0 - l l 】。众多学者认为共同基金可以通过规模经济 产生资源共享效应、降低平均成本从而提高基金业绩，也有学者认为规模扩大 所带来的流动性和价格效应会使交易成本上升从而引发规模不经济，如p e r o l d a n d r e 、s a l o m o nr o b e r ts ( 1 9 9 1 ) d 2 j 、r o g e rl o w e s t e i n ( 1 9 9 7 ) 【1 3 】的相关分析。国内 高士亮对2 0 0 4 2 0 0 6 年的偏股型开放式基金的规模与费用、流动性和业绩的关 系进行研究，发现基金规模和业绩问存在一个倒u 型的非线性关系。 1 2 2 基金管理报酬激励约束研究 ( 1 ) 关于风险选择的研究 关于基金管理者风险水平的选择，学者有不同的看法，在不同的报酬激励 以及不同的中期业绩表现下基金经理风险选择的行为也不同。j o s e p hg o l e c a 和 l a u r as t a r k s ( 2 0 0 4 ) 发现当基金管理者的业绩报酬安排改变时，共同基金改变 了投资组合风险水平【l 4 1 。a l e x a n d e rk e m p f ( 2 0 0 9 ) 等人对共同基金经理风险选 择行为进行了实证，结果表明当雇佣风险比报酬激励更重要时，中期业绩表现 不好的基金经理会采取降低基金风险的措施以预防可能存在的失业；反之，则 会冒风险追赶那些中期业绩表现好的基金经理【l5 。我国王明好( 2 0 0 4 ) 等发现 随着基金管理费率的不对称程度增大，基金最优组合偏离市场组合的程度越大， 即当基金收益高于基准组合的奖励大于对基金收益低于基准组合的惩罚时，基 金经理有增加组合风险的动机i l6 1 。并建立了一个“联赛”的博弈模型，从理论 上推导出年术时年中业绩好的比年中业绩差的基金经理更有可能选择风险水平 高的投资组合【1 7 j 。 ( 2 ) 关于管理报酬与业绩的研究 关于管理报酬与基金业绩的研究，m i c h a e lkb e r k o w i t z 和y e h u d ak o t o w i t z 股票型开放式基金管理报酬激励约束机制 ( 2 0 0 2 ) 发现对于管理质量高的经理，管理报酬和基金业绩间存在正相关的关 系；对于管理质量低的经理，则存在负相关关系【i 引。而r a v is h u k l a ( 2 0 0 4 ) 的 实证结果表明，基金的超额收益与基金费率正相关，这说明产生高超额收益的 基金管理者向股东收取了更高的费用【l9 1 。国内学者对我国证券投资基金管理报 酬的研究结论基本一致，即基金管理报酬与基金业绩表现不一致。如曾德明等 ( 2 0 0 5 ) 对2 0 0 4 年以前我国封闭式基金进行研究，发现基金管理报酬与基金收 益不相关，但与基金的风险正相关1 2 0 1 。其进一步研究结果表明，对于业绩好的 基金，管理费用率与业绩负相关，与投资组合风险正相关；而对于业绩差的基 金，结论恰好相反【2 。陈三梅( 2 0 0 6 ) 采用多元线性回归，分年度对2 0 0 0 2 0 0 3 年我国已发行基金为研究对象，发现2 0 0 0 年和2 0 0 1 年基金管理报酬与基金业 绩和规模呈显著正相关关系；而2 0 0 2 年证监会全面停止提取业绩报酬后，基金 业绩与管理报酬关系不再显著，甚至出现负相关的怪现象【2 2 1 。 一般来说，基金经理的报酬依赖于其所管理基金资产的规模，因此，基金 经理常常通过吸引净资金流入来增加基金资产的规模从而增加其收入【l 引。管理 报酬激励的有效性可由基金资金流与基金业绩之间的关系体现，优秀的基金经 理为投资者带来良好的业绩，良好的业绩将吸引新的投资者，从而增加该基金 的资金流入，使得基金规模扩大从而基金管理者获得更大的管理报酬收入。国 外许多研究表明这种关系是正的、非对称的【2 3 2 ”，如c h e v a l i 和e l l i s o n ( 1 9 9 7 ) ， s i r r i 和t u f a n o ( 1 9 9 8 ) ，o d e a n ( 1 9 9 8 ) 。而国内的研究基本上表明这种关系是负的， 如束景虹( 2 0 0 4 ) 、陆蓉等( 2 0 0 7 ) 发现，中国开放式基金业绩提高并没有带来 投资者资金净流入，反而表现为赎回增加，投资者呈“反向选择” 2 6 - 2 7 】。曹兴 和彭耿( 2 0 0 9 ) 发现两者存在较小的正系数，但显著性不高，这说明目前我国 的基金管理报酬存在一定的激励作用，但效果不明显【2 引。 ( 3 ) 关于报酬模式设计的研究 管理者报酬模式的研究通常讨论的是管理报酬与基金业绩关联方式的选择 与效果评价，c o h e n 和s t a r k s ( 1 9 8 8 ) 研究发现，按照基金净资产提取一定比例 管理报酬再加上业绩报酬的报酬契约模式，基金管理者会付出比投资者期望更 大的努力水平，但也会超过投资者的预期选择更大的投资组合风险水平【2 9 1 。韩 德宗和宋红雨( 2 0 0 2 ) 对1 9 9 9 年和2 0 0 0 年封闭式基金的不同报酬提取模式进 行实证研究，认为2 0 0 0 年采用固定报酬加业绩报酬模式的模式并没有发挥明显 有效的激励约束作用【3 们。郑娟( 2 0 0 2 ) 从证券投资基金管理报酬提取基准、计 算时间和提取比例对现行报酬机制进行了分析，认为固定比例提取报酬的模式 无法有效地激励基金管理人，引入基金业绩报酬的模式以延长激励契约的时序 能更有效地促进管理者的工作努力程度1 3 。武凯( 2 0 0 5 ) 在委托代理理论框架 内，深入研究不同模式下基金管理报酬制度对具有“强代理人v s 弱委托人”特 6 硕上学位论文 征的现阶段中国基金管理者的激励作用，证明了目前我国基金业管理报酬模式 是一种低效率的制度安排，提出并建立了混合管理报酬收入制度的模型框架【3 2 】。 有些学者对基金经理行为进行研究，相对业绩报酬模式是一个重要切入点， j a r g e ne i c h b e r g e r 等( 1 9 9 9 ) 设计了一个基于两只基金相对业绩比较的报酬契约 ( e g k 模型) ，但是当两只基金都采用或者都不采用相对业绩报酬契约时，基金 管理者可能根据通过契约模式特点同时违背基金持有者的意愿选择投资策略， 只有当一只基金采用了相对业绩报酬契约，而另一只采取固定报酬契约，这样 采取相对业绩报酬契约模式的基金持有者才能受益于该种报酬模式【3 3 】。 j e n s e n l 9 6 8 ) 、w e r m e r s 和r u s s ( 2 0 0 0 ) 分别对基金报酬契约有效性进行研究，证明 了最优相对业绩报酬契约的存在，对投资基金业绩评价和激励提供了更全面的 依据1 3 ，3 4 1 。孙静和高建伟( 2 0 0 6 ) 在此基础上进行了改进，建立了一个求解相对 业绩报酬契约的规划模型，证明当两个基金经理都接受此种契约时，符合基金 经理人意愿的战略组合将会构成基金经理子博弈中的一个纳什均衡，为资产管 理报酬的科学化和合理化提供一种新思路【”j 。 此外，期权定价理论也应用在基金管理报酬模式设计上。m a r kg r i n b l a t t 和 s h e r i d a nt i t m a n ( 1 9 8 9 ) 运用期权定价理论对当时存在的多种基于业绩的费用契 约进行评估和分析，一些契约存在一个潜在问题即基金管理者对其所管理的投 资组合风险进行了逆向选择，为了减少这种逆向风险激励，契约应当设计上下 限，对低于基准组合的基金给予处罚【3 们。大多数的最优契约问题是在一个封闭 的框架内讨论投资者和经理利益的动态最大化以及他们的一阶求导解决的，h u i o u y a n g ( 2 0 0 3 ) 对个人投资者和专业的投资组合经理之间的契约问题提供了一 些新的解决思路，他所设计的最优契约包含均衡的基准组合，与此同时他还提 出对于投资者和经理之间的最优契约问题的研究应该扩展到更一般条件中来， 比如考虑投资者只把其财富一部分投资于基金经理的组合，另一部分投资于指 数基金，以及投资者与多个基金经理都存在契约等问题【3 7 j 。我国学者倪苏云等 ( 2 0 0 4 ) 针对基金经理人和投资者之间关于基金经理人的投资能力信息不对称 问题，也采用期权定价的思想，将管理费率和基金业绩及市场收益结合起来， 设计基金管理费率的上下限条款【3 8 l 。 1 2 3 基金管理者短期行为 对基金管理者的投资行为与绩效关系的研究主要表现在羊群行为( h e r d b e h a v i o r ) 及饰窗效应( w i n d o wa d d r e s s i n g ) 对绩效的影响两个方面。 ( 1 ) 羊群行为 2 0 世纪8 0 年代以来，曾被传统金融学认为是非理性、不科学的羊群行为受 到广泛关注。在证券投资基金业，它是指投资者在信息环境不确定情况下，行 7 标准普尔5 0 0 指数，这一现象对于小市值基金更为明显【4 ”。c a r h a r t 等( 2 0 0 2 ) 以1 9 9 2 年7 月至2 0 0 0 年7 月的美国股票型基金为研究对象，分别对月末、季 末、年末净值进行实证分析，结果表明，基金在年末的超额收益最大，其次是 季末，月末最小且不显著。同时发现基金管理人通过在季度末最后一分钟购买 其己持有的股票从而拉高季度末其所管理的基金投资组合中股票的价格，显示 出显著的股价季未效应与年末效应1 4 4 1 。 在国内，赵秀娟、吴启芳和汪寿阳( 2 0 0 6 ) 的研究表明基金净值增长率在 月末、季末、年末最后1 个交易日被显著拉升，即存在显著的饰窗效应【4 5 1 。伏 爱国( 2 0 0 8 ) 运用混合数据对我国开放式基金的超额收益进行研究，发现基金 超额收益在季度末和年末显著高于正常水平，而在下一个交易日出现反转，存 在明显的日历效应1 4 引。而邹戈( 2 0 0 9 ) 利用a r ( 1 ) 一g a r c h ( 1 ，1 ) 模型对我国 股票型开放式基金的季末和年末饰窗效应进行检验，结果表明我国股票型开放 式基金季末存在显著的超额正回报，但在年末有超额负回报，稍后的年初存在 超额正回报”。 8 硕士学位论文 1 3 研究内容与技术路线 1 3 1 研究内容 目前，基金管理者无论基金盈亏，总是能够获得基金净值固定比例的基金 管理报酬，这种“旱涝保收的管理报酬模式引发了基金管理者与基金持有者 之间的种种矛盾，受到基金业界和学术界的热烈争论。本文从股票型开放式基 金入手，运用现代金融理论和激励理论对基金管理者投资行为进行理论分析， 运用面板数据模型对目前基金管理报酬的激励效果进行检验，并分析目前管理 报酬模式的不足之处。进一步针对当前基金管理报酬模式存在的缺陷进行改进， 设计一种新的契约模式，将基金管理者的业绩与其管理报酬收入结合起来，充 分发挥基金管理报酬激励约束作用，激发基金管理者的工作积极性，减少基金 管理者的逆向选择行为，从而保护投资者利益，提高证券投资基金运行效率， 促进开放式基金业的健康发展。 本文的研究对象为基金管理报酬激励约束机制。文中出现的基金管理者是 指基金管理公司( 或整个基金管理团队) ，而非单个基金经理；基金管理报酬指 的是基金管理费而非单个基金经理薪酬。 1 3 2 论文框架与技术路线 本文从投资组合理论和激励理论出发，研究基金管理报酬模式对基金管理 者的激励约束作用。论文的第l 章为绪论内容，主要阐述研究背景、研究意义 及本文的研究内容与思路，并对国内外关于基金管理报酬激励约束的研究成果 进行归纳总结；第2 章为理论基础，分别对现代投资组合理论、经济学激励理 论和管理学激励理论进行回顾，并结合我国开放式基金运作特点，对开放式基 金管理报酬模式设计和激励约束机制进行理论阐释；第3 章为管理报酬模式与 基金管理者行为的研究，运用第2 章的现代投资组合与激励理论分别对线性报 酬模式和提取业绩报酬模式下基金管理者可能采取的行为进行理论分析；第4 章为我国现行基金管理报酬模式激励约束的实证检验，运用面板数据模型检验 基金管理报酬与基金业绩以及规模之间的相关关系来说明基金管理报酬的激励 约束现状问题，并结合第3 章中基金管理者行为选择的理论分析，解释导致基 金管理报酬激励约束现状的原因；第5 章针对现行管理报酬模式的不足，在委 托代理理论分析框架下，设计一种新的报酬契约模式，通过比较相同成本下新 的模式与现行模式下基金管理者的最优努力水平来说明两种报酬模式下激励约 束效果的差异，证明了新的管理报酬契约模式在促进基金管理者努力工作上的 优越性。最后为结论与展望。本文的技术路线见图1 4 。 9 股票型开放式基金管理报酬激励约束机制 图1 4 技术路线图 l o 硕：i ：学位论文 = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = 论基础第2 章理 要研究股票型开放式基金管理者的激励约束机制，这主要涉及到现代投资 组合理论，经济学的契约激励理论和管理学的管理激励理论。国外关于基金管 理者激励约束机制的研究也基本是按照此思路展开的，因此有必要先对相关的 理论进行回顾，同时结合我国基金业的特点加以分析和运用。 2 1 现代投资组合理论与基金管理报酬模式设计 对基金管理者激励约束机制进行研究，需要确定个合理适用的基金业绩 评价指标，以便衡量基金管理者管理绩效并对不同基金管理报酬模式进行研究 与比较。而基金业绩评价是建立在现代投资组合理论基础之上的，因此有必要 先对现代投资组合理论进行回顾。 现代投资组合理论主要由投资组合理论、资本资产定价模型、a p t 模型、有 效市场理论以及行为金融理论等部分组成。证券投资基金的一个最主要特征就 是“组合投资、分散风险 ，其首先要解决的就是预期收益与预期风险这两个 核心问题，证券投资基金其实是伴随现代投资理论发展而兴起的一种投资管理 方式。 2 1 1 投资组合理论与管理报酬模式设计 m a r k o w i t z ( 1 9 5 2 ) 提出投资组合理论，首次对收益和风险这两个基础性概 念进行了定义，并认为典型的投资者都是风险规避者【4 引。基于此假设，m a r k o w i t z 建立了一个投资组合分析模型，主要内容包括：( 1 ) 投资组合最主要的两个特 征是期望回报率和方差。( 2 ) 投资者将选择给定风险水平下期望回报率最大、 给定期望回报率水平下风险最低的投资组合。即投资者总是追求高收益，同时 尽可能回避风险。( 3 ) 估计投资组合中每种证券的期望回报率、方差以及与其 他证券的协方差，确定各证券在投资者资金中的比重。由投资组合方差的数学 展丌式，可以看到投资组合的方差与组合中各证券的方差、权重比例以及各证 券间的协方差有关，而协方差又与任意两种证券的相关系数成正比。相关系数 越小，其协方差就越小，投资组合的总体风险也就越小。因此，构建投资组合 的目标是尽可能选择不相关的证券，同时增加证券可以降低组合风险。 m a r k o w i t z 用投资回报的期望值表示收益，用方差表示风险，通过均值 方差模型分析得出通过投资组合可以有效降低风险的结论，这为基金业的存在 和发展提供了理论依据。马科维茨的投资组合理论己被广泛应用于投资组合中 股票型开放式基金管理报酬激励约束机制 主要资产类型的最优配置的活动中，并被实践证明行之有效，是现代投资组 理论的开端。 以上提到了均值一方差模型的主要优点即通过方差衡量风险，并通过投资组 分散风险。但是用方差度量风险也存在一定的缺陷，即无论实际收益率是高 平均收益还是低于平均收益，波动越大风险越大，越应该避免。但是对于投 者言，其真正希望规避的是负向偏差，即对于高于期望收益的波动并不厌恶。 对于基金管理者的激励约束问题，基金持有者一方面希望基金管理者尽可 地提高基金预期收益率，获得更多的收益；另一方面，希望基金管理者尽可 地降低基金收益率的波动，即基金风险。因此，在基金管理报酬模式设计中， 于基金业绩的评价必须同时考虑基金收益率与风险两个要素，在相同风险条 下基金收益率越高则基金业绩表现越好，基金业绩评价指标应当是综合考虑 益与风险过后的指标。 1 2 资本资产定价模型与管理报酬模式设计 在投资组