（工商管理专业论文）锌业三家上市公司的投资价值分析.pdf

摘要 近年以来，由于世界范围内的资源短缺造成了有色金属价格的快速攀升。 众多有色金属生产企业成了首当其冲的受益者。另外，中国的证券市场经过几 年的熊市，2 0 0 6 年也开始进入牛市。有色金属行业上市公司的股票成了众多投 资者追捧的目标，股价大幅上涨。在此背景下，笔者希望能利用两年来在m b a 学习期间所学到的财务知识，选择有色金属行业典型上市公司对其进行投资价 值分析，为投资者的投资决策提供参考。 本文以有色金属锌行业锌业股份等三家上市公司为例，从宏观经济、行业 状况、公司经营状况和财务状况等多个层面对其进行剖析，并应用现金流折现 模型、股利折现模型和市盈率模型分别进行估值。 本文共分为五章： 第一章是研究综述。提出本文研究的背景、研究的主要问题和意义以及研 究框架。 第二章是有色金属行业分析和宏观经济环境分析。分析当前宏观经济发展 现状和特点、有色金属行业发展同宏观经济发展的关系、当前国内有色金属行 业发展现状以及有色金属行业的前景。 第三章是公司分析。对三家公司进行经营分析和财务分析。主要以 2 0 0 4 - 2 0 0 6 年三家公司的年报为基础，分析三家公司的流动能力、运营能力、偿 债能力、盈利能力和成长能力，作为投资决策的参考。 第四章是估值分析。采用现余流折现模型、股利折现模型和市盈率模型分 别对三家公司的投资价值进行评价和比较。 第五章是估值结论和投资建议。通过全文研究得出锌业股份不具备投资价 值；中金岭南股价基本合理；驰宏锌锗具有投资价值。为此，我们给予锌业股 份“减持 的投资评级；给予中金岭南“谨慎推荐”的投资评级；给予驰宏锌锗 “推荐”的投资评级。 关键词：有色金属；财务分析；价值评估 a b s t r a c t i nt h ep a s tf e wy e a r s ，n o n f e r r o u sm e t a l sp r i c eh a sc l i m b su pr a p i d l yb e c a u s eo f r e s o u r c es h o r t a g ea r o u n dt h eg l o b e t h en o n f e r r o u sm e t a l sm i n i n ge n t e r p r i s e sa r e f i r s t l yb e n e f i t e d b e s i d e s ，a f t e ry e a r so fb e a rm a r k e t ，t h ec h i n e s es e c u r i t ym a r k e t s t a r t s t ob o o mf r o m2 0 0 6 s t o c k so fp u b l i c l yo w n e dn o n f e r r o u sm e t a l sc o m p a n i e s b e c a m et h et a r g e t so fm a n yi n v e s t o r s ，t h e p r i c e s i n c r e a s e dal o t u n d e rt h i s b a c k g r o u n d ，t h ea u t h o rt r yt ou s et h ef i n a n c i a lk n o w l e d g el e a r n e di nt h ep a s tt w o y e a r s m b as t u d y , a n a l y z et h ev a l u eo fs e l e c t e dt y p i c a lc o m p a n i e si nt h en o n f e r r o u s m e t a l si n d u s t r ya n dp r o v i d er e c o m m e n d a t i o n sf o ri n v e s t o r s t h i sa b s t r a c ts e l e c t st h r e ep u b l i c l yo w n e dz i n cm a n u f a c t u r i n gc o m p a n i e si nt h e n o n f e r r o u sm e t a l s i n d u s t r y , a n a l y s e s f r o md i f f e r e n t p e r s p e c t i v e s s u c ha s m a c r o - e c o n o m y , i n d u s t r i a ls i t u a t i o n ，t h eo p e r a t i o no ft a r g e tc o m p a n i e sa n dt h e i r f i n a n c i a ls i t u a t i o n ；u s e sm e t h o d sl i k ec a s hf l o wd i s c o u n tm o d e l ，d i v i d e n dd i s c o u n t m o d e la n dp r i c ee a r n i n gr a t i om o d e lf o rv a l u a t i o n t h e r ea r ef i v ec h a p t e r si nt h i sa b s t r a c t f i r s t c h a p t e r i s c o m p r e h e n s i v ed e s c r i p t i o no ft h i ss t u d y , i n c l u d i n gt h e b a c k g r o u n do ft h es t u d y ，t h em a i ni s s u e sa n dm e a n i n g s ，a n dt h ef r a m e w o r k s e c o n d c h a p t e r i st h e a n a l y s i s o f n o n f e r r o u sm e t a l s i n d u s t r y a n dt h e m a c r o - e c o n o m ya n a l y s i s t h i si n c l u d e st h ea n a l y s i so fc u r r e n tm a c r o - e c o n o m y s i t u a t i o na n dc h a r a c t e r i s t i c s ，t h er e l a t i o n sb e t w e e nt h en o n f e r r o u sm e t a l si n d u s t r ya n d m a c r o - e c o n o m y , a n dc u r r e n td e v e l o p i n gs t a t u sa n df o r e s i g h to fn o n f e r r o u sm e t a l s i n d u s t r y t h i r dc h a p t e ri st h ea n a l y s i so fc o m p a n i e s t h i si n c l u d e s o p e r a t i o n a la n d f i n a n c i a la n a l y s i so ft h et h r e ec o m p a n i e s t h ea n a l y s i si sb a s e do nt h ef i s c a lr e p o r t s o ft h e mf r o m2 0 0 4t o2 0 0 6 ，a n a l y s e st h e i rl i q u i d i t y , o p e r a t i o n e f f i c i e n c y ，d e b tp a y i n g a b i l i t y , p r o f i t a b i l i t ya n dg r o w i n gp o t e n t i a la n dp r o v i d er e f e r e n c ef o ri n v e s t m e n t d e c i s i o nm a k i n g f o r t hc h a p t e ri sv a l u a t i o na n a l y s i s t h e r ea r et h r e em o d e l sa d o p t e dt ov a l u a t e a n dc o m p a r et h et h r e ec o m p a n i e s ：c a s hf l o wd i s c o u n tm o d e l ，d i v i d e n dd i s c o u n t m o d e l ，a n dp r i c ee a r n i n gr a t i om o d e l f i f t hc h a p t e ri st h ec o n c l u s i o na n di n v e s t m e n ts u g g e s t i o n s f r o mt h es t u d y , i c o n c l u d et h a tz i n ci n d u s t r yi sn o tw o r t hi n v e s t i n g ，z h o n g j i n l i n g n a nn o n f e m e ti s p r i c e dr e a s o n a b l y ，c h i h o n gz i n c & g e r m a n i u mi s w o r t hi n v e s t i n g t h e r e f o r e ，i s u g g e s ti n v e s t o r s t or e d u c et h e i rs h a r e so fz i n ci n d u s t r y , i n c r e a s es h a r e so f z h o n g i i n l i n g n a nn o n f e m e tw i t hc a u t i o n ，a n di n c r e a s e s h a r e so fc h i h o n gz i n c & g e r m a n i u m k e y w o r d s ：n o n f e r r o u sm e t a l s ，f i n a n c i a la n a l y s i s ，v a l u a t i o n 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担由此论文而产生的权利和责任。 声明人( 签名) 9日 f 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电 子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学 校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索， 有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适 用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ) ( 请在以上相应括号内打“4 ”) 日强：l 砷年y 其夕日 日期：年月日 第一章研究综述 第一章研究综述 第一节公司简介 一、葫芦岛锌业股份有限公司简介 公司成立于1 9 9 3 年7 月，主发起人葫芦岛锌厂是国家重点扶持的5 1 2 家企 业之一，是国家特大型企业。公司主营业务为生产、销售锌锭、硫酸等产品。本 公司生产的“葫锌 牌锌锭在伦敦金属交易所( l m e ) 注册，成为出口免检产品， 硫酸经国家质量奖审定委员会认定为国家金质奖产品。 葫芦岛锌业股份有限公司成立于1 9 9 3 年7 月。经中国证监会批准，公司于 1 9 9 7 年6 月发行社会公众股9 ，0 0 0 万股，发行后总股本为4 1 ，0 0 0 万股。1 9 9 8 年5 月1 9 同，公司实行1 0 送3 转增2 股，总股本增至6 1 ，5 0 0 万股。1 9 9 8 年8 月1 8 日经年度临时股东大会审议通过，并经中国证券监督管理委员会证监公司 字 2 0 0 0 3 0 号文复审核准，本公司以1 9 9 9 年1 2 月3 1 日总股本6 1 ，5 0 0 万股为 基数，按每1 0 股配售2 股的比例向全体股东配售6 2 ，7 6 8 ，2 8 6 股。配股后总股本 增至6 7 7 ，7 6 8 ，2 8 6 股。2 0 0 0 年9 月1 8 日经2 0 0 0 年度第一次临时股东大会审议 并通过，本公司以总股本6 7 7 ，7 6 8 ，2 8 6 股为基数，按每1 0 股转增3 股的比例实施 资本公积金转股，共转增2 0 3 ，3 3 0 ，4 8 5 股，转增后总股本增至8 8 1 ，0 9 8 ，7 7 1 股。 2 0 0 6 年3 月2 2 同经临时股东大会批准，公司以资本公积金向全体流通股东按每 l o 股转增6 6 股，转增后总股本增至1 ，11 0 ，1 3 3 ，2 9 l 股。 二、深圳中金岭南股份有限公司简介 深圳市中金岭南有色金属股份有限公司是一家以铅锌生产为主业，集有色 金属采、选、冶、加工、科研、建材、房地产开发、贸易仓储、金融一体化的跨 地区、多行业综合经营的上市公司( 股票代码：0 0 0 0 6 0 股票简称：中金岭南) 。 拥有员工8 6 3 7 人。公司总部设在深圳，主要铅锌产品生产基地在韶关。公司注 。资料来源：h t t p ：w w w s i n a c o r n c n 锌业三家卜市公司的投资价值分析 册资本4 3 2 0 0 万元，总资产4 6 3 2 亿元。 公司拥有年产铅锌精矿1 3 万吨( 金属含量) 、铅锌金属冶炼2 5 万吨、铝合 金型材1 万吨、门窗幕墙3 0 万平方米等多种金属、金属加工制品和金属化合物 的综合生产及加工能力。主要产品有：铅精矿、锌精矿、铅锌混合精矿、硫精矿、 电铅、精锌、白银、二氧化锗、铟锭、硫酸、硫酸锌、电池锌粉、铅基合金、锌 基合金、精镉、铝型材、玻璃幕墙、电池钢带等3 0 多种。产品质量均达到国际 先进水平，电铅、精镉获国家金质奖，精锌获国家银质奖，其中电铅、精锌已在 英国伦敦金属交易所( l m e ) 注册。“南华牌”电铅、精锌被广东省确认“广东 省名牌产品”。 本公司前身系中国有色金属工业总公司深圳联合公司，1 9 9 2 年5 月更名为 中国有色金属工业深圳公司。1 9 9 3 年1 2 月进行定向募集股份制改组，并更名为 深圳中金实业股份有限公司。1 9 9 6 年7 月本公司以派生分立方式重组，1 9 9 7 年 1 月本公司2 0 0 0 万股普通股( a 股) 股票在深圳证券交易所挂牌交易。1 9 9 9 年1 月本公司经批准通过实施增资配股方案后，本公司的原第一大股东国家有色金属 工业局以广东岭南铅锌集团有限公司的部分国有权益，足额认购国家有色金属工 业局及中国有色金属工业广州公司和深圳深港工贸进出口公司的应配股份，并由 本公司以欠付款方式一次性收广东岭南铅锌集团有限公司参与配股后的剩余权 益，重组后本公司更为现名。1 9 9 8 年末每1 0 股转增1 0 股；1 9 9 9 年3 月2 6 日每 1 0 股配8 股，配股价1 0 o 元股，1 9 9 9 年末1 0 送2 转增3 派1 元；2 0 0 0 年末 l o 派2 元；2 0 0 2 年末1 0 派0 6 元；2 0 0 3 年末1 0 派i 元；2 0 0 4 年末l o 派1 2 5 元；2 0 0 5 年末1 0 送2 转增2 派1 元；2 0 0 6 年11 月2 0 日增发6 0 0 0 万股，增发 价1 2 0 3 元股，2 0 0 6 年末1 0 送1 派6 元。目前总股本为6 6 4 8 0 万股，其中流通 股为3 9 2 6 0 1 8 万股。 三、云南驰宏锌锗股份有限公司简介 云南驰宏锌锗股份有限公司成立于2 0 0 0 年7 月1 8 日，于2 0 0 4 年4 月2 0 日成为中国证券市场上的a 股上市公司；是中国百家最大的有色金属冶炼企业之 一；云南省第一家被列为国家首批循环经济试点单位的企业。公司现有员工7 6 0 0 。资料来源：h 郇：w w w s i n a c o r n 2 星二垩堑塑堡堕 余人，具有年采选矿石6 0 万吨、锌产品1 6 力吨、铅产品5 万吨、锗产品1 0 吨、 硫酸2 6 万吨、银1 2 0 吨综合生产能力。 公司前身云南会泽铅锌矿始建于1 9 5 1 年，是我国第一个五年计划1 5 6 个重 点建设项目之一，也是我国第一个采用烟化法富集技术处理低品位共生矿、难选 矿，和唯一能同时处理铅锌氧化矿和铅锌硫化矿的企业。经过5 0 多年的发展， 公司产品由最初单一的品种发展到今天铅、锌、锗三大系列2 0 余个品种。公司 是我国最早从氧化铅锌矿中提取锗用于国防尖端工业建设的企业，为我国国防、 航空、科技事业的发展作出了重大贡献，为国家有色金属工业的发展写下了辉煌 的一页。 公司是集探矿、采矿、选矿、冶炼、化工和科研为一体的国家大型i 企业。 拥有矿山厂、麒麟厂两座自备矿山，曲靖和会泽两个生产基地。麒麟厂矿山资源 储量大、品位高，富含有价金属，保有工业开采的铅锌金属储量在3 1 4 万吨以上， 远景储量预计超过6 0 0 万吨。其工艺及装备均采用国内、国际先进、大型化采选 及提升运输设备，采用d c s 控制作业，实现了井下、地表三网合一( 语音、图像、 数据) 的矿山智能化信息网和选矿自动化控制，代表了国内矿山采矿业先进的技 术水平。曲靖冶炼项目锌生产系统采用特大型沸腾焙烧炉和世界先进的自动剥锌 技术，各生产系统主控部分均采用自动化控制技术，在国际国内铅锌冶炼企业属 最先进的技术和设备，自动剥锌技术在中国独树一帜。 公司1 9 9 8 年通过i s 0 9 0 0 2 质量标准体系认证，并于2 0 0 2 年完成了2 0 0 0 版 转版认证，现公司拥有“高锗沉矾液的处理方法”发明专利权等七项核心技术。 铅、锌、锗系列产品覆盖我国十余个省市，远销美、德、日、韩、澳等欧美、大 洋洲和东南亚国家。“银晶”牌锗锭为国优产品，荣获国家银质奖；“银鑫”牌 锌锭、七水硫酸锌为部优产品；“银磊 牌粗铅、“华达”牌工业硫酸锌为省优 产品，多次荣获国家级和省部级荣誉称号。“银鑫”牌锌锭为伦敦金属交易所 ( l m e ) 注册商品。锗产量和质量居全国同行业之首。 多年来，公司曾先后荣获全国设备管理优秀单位，国家科技攻关授奖成果单 位、全国冶金系统职工教育先进单位、云南省全面质量管理达标单位、“a a a 银行信用等级等数百项荣誉称号。 云南驰宏锌锗股份有限公司是经云南省经济体制改革委员会“云体改生复 2 0 0 0 3 3 号”文批准，以发起设立方式设立的股份有限公司，本公司于2 0 0 0 年 锌业三家l 市公司的投资价值分析 7 月1 8 日在云南省工商行政管理局注册登记成立，设立时的注册资本为9 ，0 0 0 万元。经中国证券监督管理委员会“证监发行字 2 0 0 4 3 3 号”关于核准云南 驰宏锌锗股份有限公司公开发行股票的通知批准，本公司于2 0 0 4 年4 月5 日 向社会公开发行人民币普通股股票7 0 ，0 0 0 ，0 0 0 股，每股面值1 元。2 0 0 4 年4 月 2 0 日，本公司的上述股股票在上海证券交易所上市交易。经云南省人民政府国 有资产监督管理委员“云国资规划函 2 0 0 6 4 6 号云南省国资委关于云南驰宏 锌锗股份有限公司股权分置改革方案有关事项的复函批准，并经股东大会审议 通过，本公司于2 0 0 6 年6 月8 日实施股权分置改革，由非流通股股东向流通股 股东按每1 0 股支付2 7 股的方案共计支付1 8 ，9 0 0 ，0 0 0 股股份作为股权分置改革 的对价安排，该对价支付完毕后，本公司的非流通股股东所持有的非流通股股份 即获得上市流通权。经中国证券监督管理委员会“证监公司字 2 0 0 6 1 2 5 8 号”关 于核准云南驰宏锌锗股份有限公司向云南冶金集团总公司发行新股购买资产的 通知批准，本公司2 0 0 6 年1 2 月向云南冶金集团总公司发行人民币普通股 3 5 ，0 0 0 ，0 0 0 股，发行价1 9 1 7 元股，公司总股本增至1 9 ，5 0 0 万元。 第二节估值理论综述 西方的估值理论的发展有着悠久的历史，例如阿罗和德布鲁的一般均衡理 论，马克维茨的组合选择理论，夏普和林特纳的均衡估价理论，莫迪格莱尼和米 勒的无套利估价理论，布莱克和斯科尔斯的股权定价理论，莫顿的连续时间估价 理论，罗斯的渐进线无套利理论等等。前面所提的学者中已有多位获得诺贝尔经 济学奖，这标志着估值理论j 下走向成熟和完善。 近年来随着资本市场的发展规律和企业管理的需要，越来越多的学者专注于 估值理论和模型的研究。投资估价一确定任何资产价值的工具和技术是 a s w a t hd a m o d a r a n 教授的著作，该书为估价各类资产如股票、债券、期权、 实物资产和无形资产等提供了专家意见，并试图展示不同种类资产所使用的估价 模型的共同之处以及这些模型的差异。他的著作被理论界认为是结合权威性、系 统性和使用性的论著。 按照该书的分类，一般而言，存在着三种估价方法。第一种，折现现金流估 。资料来源：h t t p ：、v w w - s i n a c o r n c n 4 第一章研究综述 价法( d c f ) ，把资产的预期与未来现金流的现值相联系。第二种，相对价值估价 法，通过观察各种可比可比资产相对于共同变量的定价，对资产价值进行评估。 第三种，实物期权法，运用期权定价模型对各种享有期权特征的资产价值进行衡 量。所使用的估价方法不同，其结果就会差别很大。前两种方法已经形成完整的 体系并广泛应用于实践中。实物期权法由于其对变量的确定存在难度而在实际操 作中无法广泛应用，处于探索阶段。 第三节本文研究的问题和意义 一、本文研究的主要问题 1 有色金属锌行业三家公司的投资价值。通过比较各家公司的经营和财务 状况，评价他们的投资价值。 2 估价方法的问题。本文所采用的各种估价模型的局限以及估价过程中必 须注意的问题。 二、本文研究的意义 本文通过研究有色金属行业三家公司的经营和财务状况，运用不同的估价 方法对各家公司的投资价值进行了系统分析和比较，同时对估价过程中应该注意 的问题进行了探讨，为投资者的决策提供了有益的帮助。 第四节本文研究的框架 本文首先对宏观经济环境、有色金属行业进行了分析。分析当前宏观经济发 展现状和特点、有色金属行业发展同宏观经济发展的关系、当前国内有色金属 行业发展现状以及有色金属行业的前景。 然后，对三家公司进行经营分析和财务分析。为下一步的投资决策提供依据。 第三，应用三种不同的估值方法分析了三家公司的投资价值并进行比较。对 不同模型的使用范围与局限性进行了说明，并对三种估价方法的差异原因进行了 探讨。 资料来源： 美 a s w a t hd a m o d a r a n 著， 加 林谦译：投资估价，清华大学f ；版社，2 0 0 4 年7 月。 锌业三家上市公司的投资价值分析 最后，综合以上研究结果，得出研究结论和建议，包括投资建议以及估价过 程中应该注意的问题等等。 本文研究框架图见图卜1 。 图卜1 ：研究框架图 6 第二章中国有色金属行业分析 第二章中国有色金属行业分析 第一节中国宏观经济环境对有色金属行业的影响 2 0 0 6 年全年国内生产总值2 0 9 4 0 7 亿元，比上年增长1 0 7 。全年全部工业 增加值9 0 3 5 1 亿元，比上年增长1 2 5 。规模以上工业增加值增长1 6 6 ； 产品销售率9 8 1 。全年全社会固定资产投资1 0 9 8 7 0 亿元，比上年增长2 4 。 居民消费价格比上年上涨1 5 ，年末国家外汇储备1 0 6 6 3 亿美元，比上年末 增加2 4 7 5 亿美元。年末人民币汇率为l 美元兑7 8 0 8 7 元人民币，比上年末升值 3 3 5 。全年进出口总额1 7 6 0 7 亿美元，比上年增长2 3 8 。其中，出口9 6 9 1 亿美元，增长2 7 2 ；进口7 9 1 6 亿美元，增长2 0 0 。全年宏观经济高位运 行，消费稳中有升，投资和出口增速回缓但仍保持在较高水平，在“三驾马车 共同拉动下，工业总体运行态势良好，经济效益持续提高，大部分行业景气上升。 与此同时，行业增长格局也出现了一些积极变化：工业利润过度集中于上游行业 的格局有所调整，采掘业的优势地位削弱；居民消费的回升奠定了消费品行业稳 定增长的基础。2 0 0 7 年，我国产业增长仍具有较强的内在动力，尽管不少行业 受到经济降温的影响增速将放缓，但调整将较为温和，总体特征将表现为较快稳 定增长。 影响有色金属行业的宏观经济因素： 一、2 0 0 7 年全球经济依旧会保持高速增长 金属价格的波动与全球g d p 增长率的波动几乎完全同步。全球经济的高速 增长拉动了对金属的需求，而强劲的需求是金属牛市的前提。从i m f 对世界主 要经济体经济增长的预测结果可以看出，i m f 对2 0 0 7 年全球经济依旧比较乐 观，预计2 0 0 7 年全球经济增速分为4 9 ，这仍然是几十年来的罕见的高经济增 长速度。中国、印度、俄罗斯、巴西等人口大国的高经济增长速度，拉动全球 经济在2 0 0 7 年仍将持续高速增长，决定了金属依然处于牛市。 o 资料米源：根据中华人民共和国国家统计局2 0 0 6 年国民经济和社会发展统计公报整理。 7 锌业三家，k 市公司的投资价值分析 从经济增长的大环境看，近几年的实践表明，当前我国经济运行比以往显示 出了更好的稳定性与可持续性。消费升级逐渐由“点”到“面”，城市化进程基 本趋势不变，给经济增长提供了基础的需求驱动力，此外，市场体系日益健全， 技术更新推动企业竞争力不断提高，宏观调控更加成熟等原因也发挥了重要作 用。可以肯定，我国经济在较长时期内仍处于长周期的上升阶段，实际的经济增 长速度尽管可能在未来一段时间出现回落，但在中长期基本增长力量的支撑下， 回落幅度不会过大。根据国家信息中心宏观经济预测模型，2 0 0 7 年我国经济仍 将维持在9 以上的高水平增长。投资幅度将出现回落，但受新农村建设以及大 规模国民储蓄的影响，回落幅度不会太大，仍将保持2 0 左右的增长水平，我国 的重工业化进程将带动金属需求。 二、美元将长期走弱，流动性过剩的根源仍将持续 自2 0 0 4 年6 月以来，美联储已连续1 7 次加息，联邦基金利率从最低点 1 升至现在的5 2 5 。加息后，美国经济在房地产下滑的影响下增速大为放缓。 2 0 0 6 下半年是自2 0 0 3 年以来美国经济最为疲弱的半年。经济增长放缓以及通 货膨胀的压力缓解，这些因素使得市场预期美联储可能会降息，这是美元近期表 现疲弱的主要原因。美国严重双赤字情况决定了美元走弱的态势在短期内不会 得到逆转。从上世纪9 0 年代开始，美国的对外贸易逆差持续扩大，并且还有进 一步攀升的态势；虽然美国的财政赤字在9 月3 0 日结束的2 0 0 6 财政年度得 到有效降低，但绝对数字仍然高达2 4 8 2 亿美元。美国通过经常项目逆差向全球 其他经济体大量输出外汇储备，这将必然导致美元长期走软以及全球资本的流动 性过剩的格局。 三、流动性过剩将推高有色金属价格 流动性过剩对金属价格的上涨有很大推动作用，美元指数从2 0 0 1 年7 月 的1 2 1 点高位已跌到近期的8 2 点，五年时间跌幅已达三成；美元贬值首先直 接导致了以美元计价的资产价格上涨。在2 0 0 1 年“9 1 l ”事件后，全球的石油、 黄金、铜、铝等大宗商品价格开始上涨，到了2 0 0 6 年7 月份这些大宗商品价 格基本上创出历史新高。 第- 二章中国有色金属行业分析 目前商品市场基金规模已经接近1 2 0 0 亿美元，比十年前增长了1 0 倍，但 是相对于全球机构投资者掌握的5 0 万亿美元的资产总额相比，比例还是相当 低。在全球流动性过剩的背景下，未来资金将持续进入商品市场，这将有力支撑 有色金属价格保持高位。 四、人民币升值将影响国内有色金属行业 1 人民币将持续升值，国内外金属比价将下降。在美元贬值的前提下，由 于中国在经常项目和资本项目上都有较大盈余，外汇储备增长迅速，人民币将持 续升值。而这一持续升值过程将对国内有色金属行业运行产生一定影响： 2 人民币持续升值使得s h f e 和l m e 之间的比价持续发生改变，国内有色 金属与国际有色金属的比价将逐渐降低。这是人民币持续升值对有色金属行业最 直接的影响。 3 人民币升值对有色金属企业的影响主要体现在原料进口、产品出口以及金 属价格发生变化等方面。人民币升值将相应减少冶炼型企业对金属资源需求的成 本，而上游资源型企业可能在汇率变动导致的国内金属价格下降中利润受到侵蚀 更大一些，而对于下游加工型企业，由于国内金属价格的下降，其原料成本在汇 率变动将相应的得以下降。 4 单纯的人民币升值通过金属价格波动影响上市公司业绩将会有限，对子行 业的影响由于各子行业的原料和产品的进出口情况不同，其影响也有所不同。 第二节有色金属行业的现状和前景分析 一、有色金属产业的现状 2 0 0 6 年以来，伦敦期锌在库存持续减少之下势如破竹连续走强，最高摸到 了4 5 8 0 美元，已经达到2 0 0 6 年初价格的2 4 1 倍。期镍则是2 0 0 6 全年的明 星，最高摸到了3 4 0 0 0 美元，已经达到2 0 0 6 年初价格的2 8 3 倍。期铅也创出 历史新高。伦敦金属满园春色。全球的锌库存持续下降，锌锭的低库存状况激励 了期价走势。现在l m e 锌库存处于1 0 年来最低水准，低于1 0 万吨，而全球 每日平均消费量约为2 9 0 0 0 吨。l m e 三个月期锌涨势未止，现货锌收盘价较三 9 锌业三家上市公司的投资价值分析 个月期锌价高出5 0 1 0 0 美元，表明锌金属现货非常紧张。l m e 锌库存则较2 0 0 5 年中达到的最高峰下滑了8 0 以上。行业内估计伦敦l m e 锌库存将在年底前达 到临界水准，从而使现货锌价不断创出纪录新高。伦敦三个月期铅也反复刷新历 史纪录，一度涨至历史新高1 7 5 5 美元，目前价格处于1 6 6 5 美元。伦敦三个月 期锡则总体上处于上升趋势，已经突破1 0 ，0 0 0 美元整数关口。 出口关税提高将改变国内外比价。有色金属出口关税提高将改变国内外比价 关系，但不影响总体供求关系和价格趋势。财政部1 0 月2 7 日周五公布，从 2 0 0 6 年1 1 月1 日起，调整部分进出口商品暂定关税税率。其中铜、镍、铝等 1 1 项有色金属产品的出口关税向上调整为1 5 。其中，将铝出口税从原来的5 上调至1 5 的同时，对氧化铝的进口税也作了下调。消息引起了l m e 亚洲电 子盘的快速上涨。有色金属出口关税提高可能导致出口减少，刺激伦敦金属走强， 而短期内国内市场可能走弱。但在国内外比价关系调整后，趋势将趋于一致。在 全球性资源价值提升的背景下，玻利维亚于1 0 月3 1 日出炉锌、银及锡矿国有 化法令，锌铅市场对此也将极为关注。而美联储维持原有利率不变的声明令美 元走弱，对基本金属价格起到支撑作用。 过去5 年来金属牛市相当壮观，而牛市远未结束。总而言之，目前供应紧 张而上涨不足的金属品种将继续坚定的牛市。 二、有色金属行业前景 国际铅锌研究小组( i l z s g ) 2 0 0 6 年1 1 月1 5 同周三在伦敦表示，2 0 0 6 年 卜9 月期间全球锌市场短缺3 0 4 ，0 0 0 吨，铅市场接近平衡。2 0 0 6 年1 - 9 月全 球锌产量上升至7 9 0 4 万吨，较去年同期增加3 7 ，全球锌消费量增加至 8 2 0 8 万吨，同比上升4 3 。同期全球铅产量为5 9 9 2 万吨，同比上升7 3 ， 消费量为5 9 9 1 万吨，较去年同期增加2 6 1 ，0 0 0 吨或4 5 。 锌库存接近耗尽现货升水上升。l m e 锌库存从2 0 0 5 年底近4 0 0 0 0 0 吨下降 到现在不足1 0 万吨。虽然中国锌矿石产量增长强劲，但其他地方项目的延迟抵 消了中国产量增长，库存继续下降。因为锌金属现货市场紧张，最近几个星期现 货升水已经达空前水平。美国和欧洲现货升水大幅上升。锌市场平衡表在2 0 0 7 年趋向短缺。当前的忧虑是市场不能容忍生产中断和新建产能延迟。在库存即将 l o 第二苹中国有色金属行业分析 耗尽的情况下，生产中断可能会对价格产生巨大的影响。锌价现在已经上涨到 4 5 0 0 美元吨之上。总体看锌价将坚挺向上。 国际铅价近期明显走强，l m e 铅库存持续下降。铅价能更上一层楼，还得益 于中国出口退税政策的调整。2 0 0 6 年9 月1 4 日我国财政部、国家发展改革委 员会、商务部、海关总署、国家税务总局5 部委联合发出通知，调整部分出口商 品的出口退税率，大部分有色金属的未锻轧精炼金属和合金出口退税被取消，这 其中就包括取消未锻轧精炼铅和铅合金1 3 的出口退税，与此同时铅酸蓄电池 1 3 的出口退税也被取消。来自中国方面的措施，支撑国际价格继续上涨。从汽 车产量和铅酸蓄电池出口上看，精铅消费依旧比较旺盛，铅精矿争夺激烈程度不 减。随着新建冶炼产能的投产，国内铅精矿有限的增产无法满足冶炼需求，铅精 矿价格一直比较坚挺，而进口铅精矿的加工费又较低。9 月份这种状况没有太大 改观，国内精矿价格仍呈上涨态势，6 0 品位的铅精矿平均价达到9 5 0 0 元吨 左右。与此同时，尽管铅精矿进口量较大，但加工费依旧较低。 2 0 0 6 年1 0 月4 - 6 日，国际铅锌研究小组( i l z s g ) 在葡萄牙里斯本召开 了第5 1 届会议，从多方面深入讨论了2 0 0 6 2 0 0 7 年全球铅锌市场供应和需 求，预测2 0 0 7 年仍然短缺1 5 8 万吨。而2 0 0 7 年铅金属将向过剩转变，有3 4 万吨少量过剩。由于锌金属继续短缺和美元下跌，期锌在2 0 0 7 年将继续保持 强势，估计2 0 0 7 年锌价将挑战5 1 0 0 美元甚至更高。铅价将挑战1 8 0 0 美元， 表现弱于锌价。 锌业三家上市公司的投资价值分析 第三章公司分析 第一节公司经营分析 一、锌业股份经营分析 公司是世界第三、亚洲第一大锌冶炼企业，行业地位十分突出。 2 0 0 6 年该公司的生产经营情况如下： 1 经营情况 实现主营业务收入6 ，7 0 1 ，8 2 3 ，5 5 2 8 8 元，同比增长9 4 9 0 ；实现主营业 务利润5 0 6 ，8 2 8 ，3 9 1 9 7 元，比去年同期增加2 3 7 ，5 4 3 ，6 4 5 5 元，同比增长 8 8 2 1 。实现净利润2 4 0 ，8 0 5 ，5 1 9 2 6 元，同比增长3 7 0 3 1 4 。 2 主营业务经营状况 2 0 0 6 年公司主营业务收入6 7 亿元，其中按地区分布情况如下：东北地区 占3 4 亿元( 含出口额5 7 0 亿元) 占5 0 7 5 ；华北地区占2 9 亿元占4 3 2 8 、 华东地区占4 亿元占5 9 7 ；市场占有情况基本与2 0 0 5 年度相同。 3 2 0 0 6 年公司基本面发生根本性变化的情况分析 公司面对有色金属市场特别是锌市场价格振荡走高的有利时机，启动了全部 生产负荷。7 月2 日，闲置五年的电解锌三系统开车成功，恢复l o 万吨产能； 7 月1 日，i s p 工程竣工试车，到1 1 月1 日产出0 # 锌，具备了试生产条件。 公司相继修改完善了一系列内控制度，强化了管理。整顿原、燃料采购渠道，整 顿产品销售环节，狠抓结算环节管理，规范合同全过程管理，降低了经营风险。 4 成本费用 锌精矿成本上升较快，公司主营业务成本同比增长7 9 1 7 ，导致公司销售 毛利率维持在近几年的较低的水平。管理费用控制较好，管理费用率下降较快， 财务费用率略有上升，营业费用率保持稳定，总体看期间费用率呈下降趋势。 未来公司将坚继续实施向原料基地和产品深加工“两个外延”延伸产业链的 战略。公司计划2 0 0 7 年实现定向增发，发行短期融资券，完成西藏原料基地4 1 2 第三章公司分析 万吨年金属量采选能力的建设目标，从而增强原料控制优势。 二、中金岭南经营分析 公司所在行业为有色金属铅锌行业，公司拥有产能亚洲最大的凡口铅锌矿， 产能国内第三的韶关冶炼厂。2 0 0 6 年的生产经营情况分析如下： 1 全年实现主营业务收入6 2 4 0 亿元，比上年同期增长4 7 ；实现净利润 1 1 3 5 亿元，比上年同期增长3 0 9 。公司主要冶炼产品产量：铅锌冶炼金属量 2 1 3 0 万吨，比上年同期减少1 9 5 8 ( 其中，锌及锌制品1 3 7 7 万吨比上年同期 减少2 4 1 1 ；电铅7 5 3 万吨比上年同期增减少9 7 1 ) ：白银1 6 5 1 0 吨比上年 同期减少1 7 7 7 ；硫酸2 7 1 4 万吨比上年同期减少3 0 4 2 ；铟锭6 8 2 吨比上 年同期减少3 4 2 3 ；镉锭4 1 9 吨比上年同期减少5 4 4 1 。 2 通过对凡口铅锌矿的技术改造，使得矿山产出金属量将从1 5 万吨提高到 1 8 万吨，这是近几年公司业绩增长的重要动力。 3 营业外支出大增。2 0 0 6 年公司韶关冶炼厂停产5 0 多天，导致停工损失6 ， 6 1 8 万元。由此导致2 0 0 6 年营业外支出8 6 6 4 万元，比2 0 0 5 年大增1 3 5 。 4 公司财务费用大增。主要原因是长期借款大增。 三、驰宏锌锗经营分析 该公司是一家集铅、锌、锗勘探、采选、冶炼、化工、科研为一体的国有控股上 市公司。公司居同行业前五位，主营业务是铅、锌、锗、化工等产品的生产与销售。 公司的生产经营情况分析如下： 1 2 0 0 6 年公司把握铅锌价格明显趋升并屡创新高的市场机遇，较好地完成 了生产经营任务。2 0 0 6 年公司实现主营业务收入4 4 5 7 亿元，同比增长2 8 1 ，实 现净利润1 0 3 6 亿元，同比增长6 9 2 4 。完成主营产品产量电铅5 7 ，4 3 7 3 2 吨、 电锌1 6 1 ，1 6 0 5 0 吨、高纯锗2 ，0 6 8 5 8 千克、二氧化锗1 l ，7 0 0 2 6 千克、银锭 5 9 ，3 8 0 6 8 千克、硫酸2 2 3 ，8 9 1 6 6 吨，较去年增减率分别为3 7 8 、9 4 、一1 8 7 7 、 1 6 7 7 、3 8 3 和8 2 。主营产品销售量分别完成电铅5 4 ，2 9 2 8 4 吨、锌锭 1 5 8 ，7 4 9 6 0 吨、高纯锗2 ，7 9 2 6 5 千克、二氧化锗1 1 ，7 6 0 0 0 千克、银锭 5 2 ，0 9 7 7 8 千克、硫酸1 8 4 ，0 2 3 3 9 吨，较去年增减率分别为2 3 0 8 0 、1 0 7 0 1 、 锌业三家上市公司的投资价值分析 1 1 7 9 、1 8 6 8 4 和8 3 9 7 ；。主营业务收入4 4 5 ，7 4 2 2 3 万元、主营业务利润 1 4 8 ，1 3 6 3 5 万元、净利润1 0 3 ，6 4 6 8 9 万元，与上年相比分别增长2 8 1 8 0 、 3 1 7 5 4 和6 9 2 4 0 。公司主要矿产品产量：铅锌精矿金属量1 4 6 2 万吨，比上年 同期增长2 3 6 ( 其中，锌精矿金属量1 0 0 6 万吨比上年同期增加3 5 2 ；铅精矿 金属量4 5 7 万吨与上年持平) ；硫精矿5 4 7 l 力吨；精矿含银8 5 7 3 吨。 2 公司是一个资源与冶炼一体企业，目前资源自给率为6 0 ，公司矿山品位为 2 5 ，高于国内其他矿山。公司保有铅锌储量3 6 0 万吨，远景储量1 0 0 0 万吨。 未来，公司业绩的增长来自两个方面：一是矿石产量继续提高，二是铅锌价 格继续提高。 第二节公司财务分析 通过前面的分析，我们对有色金属行业及锌行业三家公司的现状及未来发展 趋势有了进一步的了解。为了更好地确定三家公司的价值，下面我们将通过三家 公司的2 0 0 4 2 0 0 6 年度的财务报表分析与比较来评价它们的经营状况和财务业 绩，为后面的价值评估做好准备。 一、流动性分析 短期偿债能力是指企业以流动资产支付一年内到期的流动负债的能力。企业 有无偿还短期债务的能力，对企业的经营、发展以至生存至关重要。如果企业短期 偿债能力弱，意味着企业的流动资产对其流动负债偿还的保障能力弱，企业的信用 易受损害，从而削弱企业短期筹资能力，增大筹资成本和进货成本，最终将对企业 的投资能力和获利能力产生重大影响。流动性比率和速动比率是最常用的测量企业 偿还短期债务的能力的指标，在正常情况下，流动比率应该大于l 。 三家公司的流动性指标见表3 1 。 表3 - 1 ：锌业股份等三家公司2 0 0 4 - 2 0 0 6 年流