（工商管理专业论文）金融资产管理公司股权重组绩效研究.pdf

重庆大学硕十学位论文 中文摘要 摘要 为化解金融风险，增强商业银行的资金实力，提高信誉度，应对加入w t o 后金 融业面临的开放冲击，缓解银行不良资产对宏观经济产生的紧缩效应，我国借鉴了 其他国家处理金融不良资产的经验，从四大国有独资商业银行和国家开发银行划拨 出1 3 0 0 0 亿元不良资产，成立专门的金融资产管理公司进行管理经营。 1 9 9 9 年末我国正式成立资产管理公司以来，依据国家相关政策和自主决策取得 了近四千亿股权，涉及近二十个行业的六百多家企业。目前股权保值增值是金融资 产管理公司最重要的任务之一，对股权资产进行重组以提升价值将成为近两年金融 资产管理公司股权管理工作的重中之重。 同时，随着2 0 世纪最后1 0 年，世界经济全球化引发的第五次全球性企业并购 浪潮，世界范围内对企业并购和重组的理论研究为金融资产管理公司股权重组提供 很好的值得借鉴的理论依据。特别是2 0 世纪8 0 年代以后，股权并购绩效检验受到 海内外理论界研究的关注。 本文的主题是研究金融资产管理公司股权重组绩效，即通过分析比较，选用合 适的评价标准对金融资产管理公司股权重组进行评估，并通过实证分析从非财务指 标和财务指标两方面，得出如何通过重组提高股权价值的结论。 首先，笔者对资产重组、价值创造的主要基本理论进行回顾分析，了解股权重 组和价值创造的理论基础。笔者认为组织资本转移理论能较合理地解释企业并购的 各种现象。 其次，本文对金融资产管理公司股权重组的条件、动因和模式进行分析总结， 指出其股权重组目的和股权重组绩效评估的重要性。在对其重组动因进行分析时， 主要对金融资产管理公司股权的不同特性( 如股权回报率、所属行业和股权结构等) 进行了研究，探讨其重组动因，总结其重组模式。 然后，本文介绍和分析重组绩效评估的主要方法，并重点针对金融资产管理公 司股权重组的特点，确定合适的股权重组绩效评估方法。由于选定的财务指标评估 体系存在一定的不足，笔者对其进行了优化，将现金流量的因素融进指标评价体系， 更便于对具体案例进行分析解构。 再后，本研究对四个非财务指标因素对股权重组绩效的影响进行了分析。针 对金融资产管理公司第一阶段( 股权取得阶段) 整体的重组情况，侧重非财务核心 因素对股权取得前后企业整体绩效的影响。 最后，笔者运用选定的财务指标体系对具体项目进行实证分析，得出结论。一 是非财务指标因素中，重组导致资本结构的改善对重组绩效影响十分显著，而股本 重庆大学硕士学位论文中文摘要 结构和法人治理结构的改变对重组绩效的影响从研究中未得到证实，另外由于企业 重组的行业不同对重组绩效的影响也不同，行业赢利水平较好的企业重组更容易取 得成功。二是通过对两个案例的实证分析，也验证了资产负债率的改善对企业权益 净利率的提高贡献最大最直接，销售收入增加和成本节约导致盈利现金比率提高也 使权益净利率有所提高。企业通过重组加大了规模使其抵抗风险能力增加也通过销 售收入的增加反映出来。 要提高重股权重组绩效，还有一些问题和建议，在本文的最后两章笔者对金融 资产管理公司股权重组提出了政策建议，并展望了金融资产管理公司开展投资银行 业务的未来。 关键词：金融资产管理公司，股权重组，绩效 1 l 重庆大学硕士学位论文 英文摘要 a b s t r a c t i no r d e rt or e d u c et h ef i n a n c er i s k ，e n r i c ht h em o n e t a r y p o w e r o fc o m m e r c i a lb a n k s ， a n ds t r e n g t h e nt h e i rr e p u t a t i o ns ot h a tt h ei m p u l s i o nc a u s e db yt h ee n t r yo fw t o c o u l db e o f f s e t ，a n dt h ed e f l a t i o no f m a c r o e c o n o m i c sc a u s e db yt h en o n p e r f o r m i n ga s s e to f b a n k s ， o u rc o u n 血 yt r a n s f e r r e dn o n - p e r f o r m i n ga s s e t sv a l u e d1 3 0b i l l i o nr m b f r o ma l lo ft h e f o u rw h o l l y - s t a t e o w n e dc o m m e r c i a lb a n k sa n dc h i n ad e v e l o p m e n tb a n kt o e s t a b l i s h s p e c i a l i z e df i n a n c ea s s e t sm a n a g e m e n tc o r p o r a t i o n t oh a n d l e s i n c et h ee s t a b l i s h m e n to f a s s e t sm a n a g e m e n t c o r p o r a t i o ni nt h ee n do f1 9 9 9 ，s h a r e s w h i c hi n v o l v e dm o r et h a n6 0 0 e n t e r p r i s e sf r o ma b o u t2 0i n d u s t r i e s ，a n dv a l u e d4 0 0b i l l i o n r m bh a v eb e e n o b t a i n e di na c c o r d a n c ew i t h t h e g o v e r n m e n tp o l i c i e s a n d s e l f - d e t e r m i n a t i o n p r e s e n t l y , i t so n e o f t h em o s t i m p o r t a n to b j e c t i v e so f t h em a n a g e m e n t c o r p o r a t i o n st ok e e pa n di n c r e a s et h ev a l u eo ft h es h a r e s a n di t i s 。e x t r a o r d i n a r i l y i m p o r t a n t t oi n c r e a s et h es h a r e sv a l u et h o u g h e q u i t yr e o r g a n i z a t i o nd u r i n gt h el a s tt w o y e r i s - s i m u l t a n e o u s l y , w i t ht h ed e v e l o p m e n to f t h ef i f t hg l o b a lt i d eo f e n t e r p r i s e sm & a i n t h el a s t1 0y e a r so f 2 0 “c e n t u r y , t h et h e o r e t i c a lr e s e a r c ho fe n t e r p r i s em & a i nt h ew o r l d s c a l ep r o v i d eg o o dr e f e r e n c ef o rt h e e q u i t yr e o r g a n i z a t i o no ft h ea s s e t sm a n a g e m e n t c o r p o r a t i o n s e s p e c i a l l ya f t e rt h ee i g h t i e so f t h e2 0 “c e n t u r y , p e r f o r m a n c et e s to f e q u i t y m e r g e ra n da c q u i s i t i o nh a sb e e nf o c u s e db yt h el o c a la n di n t e r n a t i o n a lt h e o r e t i c a l r e s e a r c h e r t h e t o p i co f t h i sa r t i c l ei st os t u d yt h ee q u i t yr e o r g a n i z a t i o np e r f o r m a n c et e s to ft h e f i n a n c ea s s e t s m a n a g e m e n tc o r p o r a t i o n s i nt h e w a yo fa n a l y s e s a n d c o m p a r i s o n a p p r o p r i a t ec r i t e r i aw i l lb es e l e c t e dt oa p p r a i s et h ee q u i t yr e o r g a n i z a t i o no f t h ef i n a n c e a s s e t sm a n a g e m e n tc o r p o r a t i o n s ，t h e nt h ec o n c l u s i o no nh o wt oi n c r e a s et h es h a r ev a l u e t h o u g he q u i t yr e o r g a n i z a t i o nc o u l db ed r e wa f t e rt h ed e m o n s t r a t i o na n a l y s i si nt h et w o s i d e s o f f i n a n c i n g a n d n o n f i n a n c i n gi n d e x f i r s t l y , ir e v i e w t h eb a s i ct h e o r ya b o u ta s s e t sr e o r g a n i z a t i o na n dv a l u ec r e a t i o n ，a n di b e l i e v et h et h e o r yo fo r g a n i z a t i o n c a p i t a l t r a n s f e rc o u l dr e a s o n a b l y e x p l a i nv a r i o u s c i r c u m s t a n c e so f m & a s e c o n d l y , t h ec o n d i t i o n ，c a u s ea n dc a t e g o r i e so ft h ee q u i t yr e o r g a n i z a t i o no ft h e f i n a n c ea s s e t sm a n a g e m e n tc o r p o r a t i o n sa r ea n a l y z e dt oa r r i v ea tt h ei m p o r t a n c eo ft h e o b j e c t i v e a n dp e r f o r m a n c et e s to fe q u i t y r e o r g a n i z a t i o n w h e na n a l y z et h e c a u s eo f r e o r g a n i z a t i o n ，d i f f e r e n t c h a r a c t e r i s t i c so ft h es h a r e sh o l d b y t h ef i n a n c ea s s e t s i i i 重庆大学硕士学位论文英文摘要 m a n a g e m e n tc o r p o r a t i o n si n c l u d i n gr a t i oo fe q u i t yr e t u r n ，i n d u s t r i e sb e l o n g e dt o ，a n d e q u i t ys t r u c t u r ee t c a r er e s e a r c h e da n d t h ec a u s e so f r e o r g a n i z a t i o na r ed i s c u s s e d ，t y p e so f r e o r g a n i z a t i o na r es u m m a r i z e d t h i r d l y , t h em c t h o d s f o r t h e a p p r a i s a l o fr e o r g a n i z a t i o n p e r f o r m a n c e t e s ta r e d i s c u s s e d ，a n da p p r o p r i a t ew a yi sc e r t i f i e df o c u s e do nt h ec h a r a c t e r i s t i c so fe q u i t y r e o r g a n i z a t i o no ft h e f i n a n c ea s s e t sm a n a g e m e n tc o r p o r a t i o n s i o p t i m i z et h e c h o s e n f i n a n c i n gi n d e xa p p r a i s a ls y s t e md u e t oi t si n e f f i c i e n c y , a n dc a s hf l o wi sc o n s i d e r e di nt h e i n d e x a p p r a i s a is y s t e ms ot h a tt h ea n a l y z eo f c o n c r e t e c a s e sw i l lb em u c he a s i e r t h e r e a f t e r , f o u rn o n f i n a n c i n gi n d e xf a c t o r sa r ec o n s i d e r e di nt h e i ri n f l u e n c eo nt h e e q u i t yr e o r g a n i z a t i o np e r f o r m a n c et e s t t h eo b j e c ts e l e c t e di st h eu n i t a r yc o n d i t i o ni nh e f i r s tp h a s eo fe q u i t yr e o r g a n i z a t i o no ft h ef i n a n c ea s s e t sm a n a g e m e n tc o r p o r a t i o n s ，t h e i n f l u e n c eo f n o u f i n a n c i n ge s s e n c ef a c t o r so nt h ep e r f o r m a n c et e s to f t h e e n t e r p r i s eb e f o r e a n da f t e ro b t a i n i n gt h es h a r e si sc o n s i d e r e d s p e c i f i e a l l y f i n a l l y , t h ec o n c l u s i o ni sd r e wo nt h eb a s i so fd e m o n s t r a t i o na n a l y z eo fc o n c r e t e p r o j e c tt h o u g ht h e c h o s e nf i n a n c i n gi n d e xs y s t e m f i r s t l y , a m o n gt h e n o n - f i n a n c i n g f a c t o r s ，t h ei m p r o v e m e n to fc a p i t a ls t r u c t u r ec a u s e db yt h er e o r g a n i z a t i o ni sp r o m i n e n t ， w h i l et h ei n f l u e n c eo ft h ec h a n g eo fe q u i t ys t r u c t b r ga n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c eo nt h e r e o r g a n i z a t i o nc o u l d n o tb e p r o v e d b e s i d e s ，d i f f e r e n ti n d u s t r i e sh a v ed i f f e r e n ti n f l u e n c e s o nt h er e o r g a n i z a t i o np e r f o r m a n c et e s t ，a n dt h er e o r g a n i z a t i o no fe n t e r p r i s e si nt h em o r e p r o f i t a b l ei n d u s t r y i sm u c he a s i e rt ob es u c c e s s f u l s e c o n d l y ，a f t e rt h ed e m o n s t r a t i o n a n a l y z eo f t w oc a s e s ，i t i sp r o v e dt h a tt h ei m p r o v e m e n to f d e b t - a s s e t sr a t i oh a st h eg r e a t e s t a n ds t r a i g h t e s tc o n t r i b u t i o nt ot h ei n c r e a s eo fe q u i t yr e t a i n e dp r o f i t s ，a n dt h ei n c r e a s eo f s a l e sr e v e n u ea n dd e c r e a s eo fc o s tc o u l dl e a dt ot h ei n c r e a s eo fc a s hr a t i ow h i c hw i l ll e a d t ot h ei n c r e a s eo f e q u i t yr e t a i n e dp r o f i t s t h ea b i l i t yt ou n d e r t a k er i s k sc o u l db es t r e n g t h e n b e c a u s eo ft h ee n l a r g e m e n to ft h ee n t e r p r i s es i z e ，w h i c hc o u l db er e f l e c t e dt h o u g ht h e i n c r e a s eo f s a l e sr e v e n u e ， t h e r ea r es o m eo t h e rp r o b l e m sa n d s u g g e s t i o n s i nt h el a s tt w op a r a g r a p h s ，ip r o v i d e s o m ep o l i c ys u g g e s t i o n so nt h e e q u i t yr e o r g a n i z a t i o no ff i n a n c e a s s e t s m a n a g e m e n t c o r p o r a t i o n ，a n dg i v eap r o s p e c t i v ev i e wf o rt h ei n v e s t m e n tb a n kb u s i n e s so ff i n a n c e a s s e t sm a n a g e m e n tc o r p o r a t i o n k e y w o r d ：f i n a n c ea s s e t sm a n a g e m e n tc o r p o r a t i o n ， e q u i t yr e o r g a n i z a t i o n ， p e r f o r m a n c e t e s t 重庆人学硕士学何论文 绪论 1 1 研究问题的提出 1 绪论 根据银行研究机构非正式公布的数据，1 9 9 9 年末我国国有商业银行的不良资产 比率为2 0 3 0 ，总体不良资产数量大约为2 0 0 0 0 c 一 3 0 0 0 0 亿元( 1 9 9 9 年术全部金融机 构贷款余额为1 0 8 7 7 8 9 4 亿元) ，而国外经济界对我国银行系统不良资产的估计更加 悲观，认为比例大约为3 0 一4 0 左右。为化解金融风险，增强商业银行的资金实力， 提高信誉度，应对加入w t o 后金融业面临的开放冲击，缓解银行不良资产对宏观经 济产生的紧缩效应，我国借鉴了美国、日本、马来西弧、韩国等国家处理金融不良 资产的经验，从中国工商银行、中国农业银行、中国建设银行和中国银行等四大国 有独资商业银行和国家开发银行划拨出1 3 0 0 0 亿元不良资产，成立专门的金融资产 管理公司进行管理经营。 根据金融资产管理公司管理条例，资产管理公司除了债权资产外，还可以作 为出资人持有股权资产。资产管理公司的股权资产主要有四个来源： 一是政策性债转股取得的股权：即由国家经贸委向金融资产管理公司和国家开 发银行摧荐6 0 1 户国有大中型企业，并规定债转股须符合的条件后，由资产管理公 司和国家开发银行进行独立评审，实施债转股。最终经评审后确定实施债转股的国 有大中型企业有5 8 0 户，债转股总额4 0 5 0 亿元，占各商业银行和开发银行剥离到资 产管理公司贷款总额1 3 9 3 9 亿元的2 9 【。由于资产管理公司承担了国家债转股政 策的任务，使债转股不仅仅作为现阶段和今后处置不良资产的有效业务手段，而且 也是资产管理公司完成化解金融风险、推进国企改革双重使命的结合部和突破口。 二是自主债转股取得的股权：即资产管理公司还可依法对部分具有发展前景的 企业贷款转为股权，也称为商业性债转股。这两种是资产管理公司主动耿得股权的 重要渠道。 三是作为资产管理公司注册资本从各银行划转的原银行自办实体的股权。 另外，资产管理公司取得股权的第四个渠道是协议或法院判决以股低债的方式 所取得的股权。 资产管理公司这四种股权来源形成了三种股权性质，即政策性股权、般性股 权和资本金股权。与股权来源渠道相对应，根据国家经贸委推荐名单实麓转股面形 成的股权为政策性股权；作为资产管理公司资本金从银行划转的股权为资本会股权； 商业性债转股、以股抵债、实物投资、法院裁决等方式取得的股权为般性股权。 资本会股权主要任务是保值增值，并能够对其进行再投资。政策性股权和一般性股 重庆大学硕士学位论文 绪论 权的主要任务是处置和最大限度回收现金，但金融资产管理公司不能对其进行再投 资，由于股权性质不同决定其管理方式和政策方面的差异，因此本文所探讨的股权 重组主要是针对政策性股权和一般性股权，不包括资本金股权。 到2 0 0 2 年底，四大金融资产管理公司已完成了共5 6 7 家政策性债转股公司的注 册工作，涉及金额2 8 7 0 亿元，加上商业性债转股、资本金项下原银行自办实体的股 权和以股抵债股权，四家资产管理公司的股权项目已多达七百多个，涉及金额也已 超过了3 0 0 0 亿元。随着政策性债转股和自办实体股权划转基本完成，商业性债转股 和以股抵债的数量大大增加。金融资产管理公司不论是阶段性持有还是中长期持有 这些股权，都是作为资产处置的中间环节，股权的保值、增值和处置将成为资产管 理公司能否成功完成历史使命的重大影响因素。随着资产处置的深入，资产管理公 司越来越迫切地感到处置债权所采用的单一的打折处置手段，已无法满足这样大批 股权的经营、管理和处置的需求，通过资产重组对这些股权价值进行保全和价值提 升及退出的需求也越来越强。 金融资产管理公司重组的动因来自于股权保值、增值和实现退出的压力。表现 形式是通过对企业的全面有效重组实现增加股权价值或是通过破产重组避免更大的 损失，采用的重组方式和手段更加复杂，通常会是各种重组方式的综合运用，其最 终结果都是实现股权价值最大化和股权逐步退出。目前来看，金融资产管理公司股 权重组尚歼始起步，还处于摸索和试验阶段。到2 0 0 2 年底，资产管理公司进行的股 权重组项目数量还不足2 0 家，涉及股权企业约3 0 家，不到资产管理公司股权项目 总数的8 。根据初步调查测算，有重组价值的股权企业约为股权总数的1 ，3 ，有2 0 0 家以上。这意昧着资产管理公司股权熏组将在今后两三年内达到高潮，股权重组结 合股权退出将作为今后资产管理公司股权管理工作的重中之重。 虽然重组是企业发展的必然，然而重组却并不必然导致企业发展。从历次企业 重组浪潮来看，全球重组高潮迭起，愈演愈烈，特别是进入2 0 世纪9 0 年代以来， 第五次并购浪潮规模之大、范围之广、影响之深，更是前所未有，但是重组的成功 率却难以令人满意。1 9 8 7 年的哈佛商业评论上，波特在一项对大公司的研究中 发现，通过重组进入新的工业部门的一半以上的企业、进入全新经营领域的6 0 的 企业和进入完全无关经营领域7 4 的企业的重组最终以失败告终。 2 0 世纪8 0 年代以后，股权并购绩效检验受到海内外理论界研究的关注。资产管 理公司以提升价值为目标的股权重组，其绩效研究也显得尤为重要。对资产管理公 司股权重组绩效的研究主要是有两个目的，一是通过对资产管理公司股权性质的分 析，总结出客观性较强的绩效评估体系；二是通过定性与定量相结合的方法，对不 同模式下股权重组绩效进行实证研究，得出盒融资产管理公司是否通过股权重组提 升了股权价值的结论。 重庆大学硕+ 学位论文 绪沦 虽然资产重组理论和价值创造理论从不同角度对资产重组的动因和收益来源作 出了解释、分析和总结，但是这并没有涵盖不良资产股权重组的所有问题，资产管 理公司重组的有效性体现了不良资产和困难企业重组的特点，几乎涉及了国企改革 中的所有重大问题，其目标除了增加企业的价值以外，更主要的是降低企业风险和 解决企业财务困难这一主题。这使得资产管理公司公司股权重组绩效更难以度量。 因此，在本研究课题下我们只单独考虑股权重组对价值提升的贡献，而忽略重组对 社会效益和国企改革的影响和贡献。 1 2 国内外研究现状 1 - 2 1 国外研究现状 诺贝尔经济学获得者，著名经济学家乔治斯蒂格勒有一句著名的格言：没有 个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一个 大公司主要是靠内部扩张成长起来的。可见作为资产重组最主要方式的兼并在西方 发达国家经济发展中的重要性。 从资产重组的历程来看，西方国家已经历过了五次大的兼并浪潮，每次都带来 了大企业的资产重组、产业结构和产品结构的调整。从研究的现状来看，资产重组 交易活动最活跃的美国和欧盟，也是研究最活跃的国家和地区。如美国的( ( m e r g e r s a n d a c q u i s i t i o n s ) ) 杂志、( ( m e r g e r s t a t s u r v e y ) ) 杂志、英国的( ( a c q u i s i t i o n m o n t h l y ) ) 杂 志等，是专门发布并购交易信息和统计数据的专业杂志，但多数停留在对企业并购 数、交易量等现象的统计表述上。早在2 0 世纪6 0 年代，关于并购活动的理论研究 始兴盛，至今已有近4 0 年的历史了。真正引起学者们广泛关注并不断发展完善的当 属对企业并购动机以及并购中的价值创造两个层面的理论研究j 资产重组动园问题研究 西方学者一直不断地进行着广泛而深入的研究，试图从不同角度提示隐藏在大 量并购活动背后的真正动机。其中具有代表性的理论主要有马克思主义的资本输出 和资本集中理论、当代西方经济理论中的代理理论、规模经济理论、交易费用理论、 协同效应理论、价值低估论、市场控制理论、税收诱导理论等【2 j 。新近提出的组织资 本转移理论能较好地将上述理论熔为一炉。 1 ) 2 0 世纪7 0 年代以后，代理理论兴起。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 系统地阐 述了代理问题的含义，他们将代理关系定义为一种契约。代理理论认为，委托人和 代理人都是效用最大化者，代理人不会总以委托人的最大利益而行动。这就产生丫 重庆人学硕士学位论文 绪论 代理成本。当管理者只拥有公司股份的小部分时，就会产生代理问题。解决代理 问题的一个市场机制就是报酬协议和管理者市场，而另个市场机制就是接管的威 胁。 2 ) 英国人马克西和西尔伯斯通对汽车工业规模经济的研究，提出了关于规模经 济问题。在他们合著的汽车工业一书里计算并绘制了汽车工业生产线的长期平 均费用曲线图。这条曲线就是举世闻名的马克西一西尔伯斯通曲线【3 】。斯蒂格勒认为 规模经济理论能够解释在一定时期内，企业生产的产品或从事生产产品的业务、职 能的绝对量增加、规模扩大时，其单位成本呈下降趋势。另一位学者戴维本丹尼 尔也指出，“当代经济已成为竞争力很强的国际商业经济，为了在全球具有竞争力， 企业规模必须变得更大。”企业资产重组还有利于从市场营销、管理、科技开发等环 节促进企业的规模经济目标，企业购并后，原来分散的市场营销网络、科技人员， 可以在更大的范围内实现优化组合。这些规模巨大厂商是技术进步的源泉( 熊彼得 1 9 4 2 ) 。 3 ) 1 9 3 7 年c o a s e 的著作企业的性质奠定了现代企业理论的基础。该文指出， 市场运行是有成本的，通过形成个组织，并允许某个权威来支配资源，就能节约 某些市场运行成本。企业是价格机制的替代物。企业存在的根本原因，在于节约交 易费用。交易费用理论的提出是依据微观经济学所认为的，价格反映资源的稀缺程 度，是资源配置的信号。价格机制被认为是最有效地协调和指导资源配置的工具。 在此情况下，科斯分析了企业存在的理由是：为了适应价格机制，需要控制成本。 因此通过一个组织，并让某种权利( 企业) 支配资源，部分市场费用可以节省；企 业面对的是有限理性、机会主义动机、不确定性和信息不完全的世界，企业资产重 组正好实现节约交易费用的目的。 4 ) 韦斯顿的管理协同理论认为，并购会带来企业生产经营效率的提高，常称为 1 + 1 ) 2 的效应。协同效应( s y n e r g y ) 所呈现出来的两个公司合并后的总效能大于合并 前各公司效能之和的现象，包括经营协同、管理协同和财务协同三种基本形式，通 过并购后的公司整合及相关条件发生作用逐步产生。 5 ) 托宾( j t o b i n ) 的价值低估理论认为，当目标公司的市场价格总额由于某 种原因而未能反映出其真实价值或潜在价值时，购并活动将会发生。 6 ) 市场控制理论认为购并的动因起源于对企业经营环境的控制，提高市场占有 率，增加长期获利的机会。企业购并可以提高行业集中度，一方面减少竞争者数量， 增大进入壁垒；当行业出现垄断寡头时，企业即可凭借垄断地位获取长期稳定的超 额利润。它们不易受市场环境变化的影响，在利润方面l l , j , 企业变化小( 惠延顿 1 9 8 0 ) 。 重庆大学硕十学位论文 绪论 这些理论在研究方法上都是从一定的假设前提出发，并试图解释所有的并购活 动。然而，现实中的企业并购的诱因是多种多样、纷繁复杂的，这些理论能对单一 的并购形式进行合理的解释，但对另外的购并形式就难以作出较好的解释。主要是 因为现有的关于企业重组的理论体系明显存在三个方面的不足【4 】：一是在研究样本的 空间大小的选择上，用不同的样本来源和样本大小来解释同一理论时，经常出现矛 盾之处；二是在研究样本的时间序列选择上，考察不同时间阶段的样本，对同一理 论也会作出完全不周的结论；三是在并购效果的评价上，仅仅用某些简单的财务迫 切要求来衡量弗购成功与否是不够的。因此针对不同的并购动机，应该从并购动机 的实现与否来评价并购效果。另一方面，单一的衡量标准也在某种程度上决定了并 购动机的研究思路。l u b a t k i n ( 1 9 8 3 年) 发现大多数并购效果可采用两类财务指标来 衡量：利润变化率和股票价值变化率。 7 ) 美国加州大学的温斯顿( j e w e s t o n ) 和侯格、汉城大学的s 郑光所著的并 购、重组和公司控制一书成功地将上述理论熔为一炉，进而提出“组织资本”转 移理论。该理论把企业重组看作是出于转移组织资本的目的，即并购企业为了将自 己“过剩”的组织资本转移到被并购企业中去，或者是为了获得目标企业的某项组 织资本而采取的一种理性行为，从三个方面入手，能很好在解释资产重组中的动机， 对重组的各种方式基本都能适用。 关于并购价值创造理论研究：上述企业资产重组理论共同的目的，都是为了 增强企业的竞争力、提高效率和抗风险能力，最终提升企业的价值。因此，对并购 价值创造的理论研究主要围绕着三个问题：一是并购是否创造价值；二是并购为准 创造价值；三是并购如何创造价值。但是不同的年代有不同的侧重点。 对第一个问题的研究主要在2 0 世纪6 0 年代，以微观经济学为研究手段，运用 财务数据来对一些并购案例进行了分析。h o g a r t y 的研究结果表明对并购而言，从并 购活动中获取的财务收益或者接近于零或者为负。根据m o n t g o m e r y 和w i l s o n 的分 析，用财务数据来分析并购的影响有一定的缺陷。 7 0 年代，金融经济学家试图将并购作为单个事件分离出来，根据资本市场股价 波动分析并购的经济影响。 2 0 世纪8 0 年代，并购研究被纳入战略管理框架之下，关于“并购如何创造价值” 的问题才引起学者们的重视。s i n g h ( 1 9 8 4 ) 对并购的战略匹配性进行了思考，从此 并购研究进入了战略管理时代。其研究结果表明，总有股东收益是显著的正收益， 被收购方的股东收益比较大而且很稳定，但是收购方的股东收益则小得多，而且通 常在统计意义上不显著。因此并购为被收购方创造的价值高于对收购方。对这个问 题的研究着重于两面：并购的价值创造方式和价值创造所需要的条件和环境。并购 主要通过重组和协同两种方式来创造价值已在学术界取得共识，但美国并购问题专 重庆人学硕十学位论文 绪论 家马克l 赛罗沃所著协同效应的陷阱：公司购并中如何避免协亏一篑一书巾指 出对并购协同效应的痴迷会引发并购活动差强人意的局面，并购溢价的水平预示着 并购亏损的水平。在并购所需条件和环境的研究上，并购绩效和过程学派两种理论 还存在明显的不足。而经过研究人们发现，通过并购降低企业风险也能够增加企业 价值，为其作出了较好的补充。 对股权并购绩效检验研究 2 0 世纪8 0 年代以后，股权并购绩效检验受到理论界研究的关注。据科普兰等人 的研究表明：采取并购方式为企业增加价值的企业只有5 0 获得成功【5 1 。拉维斯克拉 夫特与瑟罗( r a v e n s c r a t t & s c h e r e r ) 对此进行了进一步论证。胡咖( h o g a r t y ) 对在 1 9 5 3 - - 1 9 6 4 年卷入兼并的4 3 家企业的早期研究显示，没有任何证据表明股东红利和 资本利得的总和收益大于同期同部门其他企业的股东。 而发达资本市场研究重组绩效主要使用的是超常收益的方法。这种评价方法使 用事件研究法计算超常收益。j e n s e n 和r u b a c k ( 1 9 8 3 ) 年总结了1 3 篇研究文献，都 是使用计算兼并和发盘收购信息公布窗1 2 1 其累积超常收益的方法来对此类事件进行 评价的。其结论显示公司接管产生正收益，目标公司股东受益，收购公司股东没有 损失，而结果不显示这是由市场力量产生的。a n u p 和j e f f r e y ( 2 0 0 0 ) 回顾了2 2 篇 研究文献，分别计算了发盘收购、其他收购、购买资产等重组方式发生后公司长期 的超常收益。综合结果是兼并后长期绩效为负，发盘收购的绩效为非负( 甚至有可 能为正) 。 部分研究采用单独指标对重组绩效进行评价。一般采用的是托宾q ( l a n g 等， 1 9 8 9 ；s e r v a e s ，1 9 9 1 ) 和其他如经营现金流资产市比( j a m e s & r o b e r t ，1 9 9 9 ) 等单 独指标。美国语北大学的阿尔弗雷德拉巴波特( r a p p a p o r t ) 创立的贴现现金流量 法提出不论哪种情况，均须根据预期未来的现金流量进行现在的支出，贴现现金流 量不仅适用于内部成长的投资( 如增加现有生产能力) ，而且适用于公司外部成长 的投资( 如收购) 。美国洛杉矶大学弗瑞德沃斯顿创立的沃斯顿模型( w e s t o n m o d e l ) 又称公式评估法，沃斯顿模型就建在公司经历零增长后超常增长时期的假设基础上， 通过比较重组后公司的价值与重组前两公司价值之和，来对重组绩效进行评估。 使用两个或以上指标衡量绩效的都可以认为采用了一定的指标体系。如经营收 益销售比和经营收入资产市价比( r a n d a l l & e r i k ，2 0 0 2 ) ，经营现金流( a l o k e ，2 0 0 1 ) ， 税后成本节约现值和收入增加值( j o e l ，c h r i s t o p h e r m i c h a e l ，2 0 0 1 ) ，资产收益率 和市场回报率( j o b a a ，1 9 9 5 ) 。杜邦公司提出的杜邦模型( d u p o n tm o d e l ) 认为税前 投资回报率( r o t ) 是所有比率中最综合最有代表性的指标，通过一系列财务指标 的组合，分别计算重组前和重组后的税前投资回报率，并进行比较，来检验重组绩 效。 6 重庆大学硕士学位论文 绪论 1 2 2 国内研究现状 我国资产重组经历了启动、沉寂、蓄势待发和蓬勃发展四个阶段。从5 0 年代的 “关、停、关、转”，到8 0 年代的兼并、产权转让，逐渐从行政命令型向企业自身 行为进行转化。市场化的资产重组经过二十来年的实践，己对我国社会主义市场经 济的发展起了重要的推动作用。 资产重组理论研究 着重于探讨资产重组在我国的必要性、可行性、操作方式和亟待解决的问题。 自2 0 世纪9 0 年代中期以来，我国学者针对国内企业并购状况，进行了具有中国特 色企业并购理论研究，其中影响较大特色鲜明且代表性较强的有中国社会科学院世 界经济与政治研究所佟福全研究员所著第五次浪潮：企业并购与产权重组启示录、 工商出版社出版的企业改革文库中由王海平和刘锋主编的资产重组实务和 曹思源主编的兼并与破产操作实务、北京大学刘文通博士所著公司并购论、 上海市锦联律师事务所史建三博士所著跨国并购论、中欧国际工商学院王一博士 所著企业并购理论及其在中国的应用、万盟投资管理有限公司董事长王巍博士与 中国社会科学院世界经济与政治研究所国际企业研究中心副主任康荣平共同主编的 中国并购报告等。但这些理论探索焦点在于转型时期国有企业并购问题，系统 性、前瞻性、有效性和视角都有一定局限。 对股权重组绩效检验研究 近年来我国也有一些学者采用超常收益法评价中国上市公司的并购绩效。陈信 元和张田余( 1 9 9 9 ) 研究了1 9 9 7 年上市公司并购公告前1 0 天和后2 0 天的累积超常 收益，说明市场对资产重组有一定反应，但并没有证实公司价值的变动。余光和杨 荣( 2 0 0 0 ) 研究了1 9 9 3 1 9 9 5 年上市公司的一些并购事件在公告期间内的累积超常 收益，认为在购并中目标企业的价值将上升，而购并企业的价值不会上升，基本维 持不变。高见、陈歆玮( 2 0 0 0 ) 研究了1 9 9 7 和1 9 9 8 年发生的资产重组公告日前2 天和公告日后l 天的累积超常收益。洪锡熙和沈艺峰( 2 0 0 1 ) 针对申华实业并购案 中8 个公告日的超常收益率的情况。 我国一些学者也运用综合性强的单独指标来检验并购绩效，如张绍基和杨胜渊 ( 2 0 0 1 ) 采用了经营现金流来对上市公司的并购绩效进行测评。 采用指标体系衡量购并绩效的主要有：冯根福和吴林江( 2 0 0 1 ) 选用了主营业 务收入德资产、净利润总资产、每股收益和净资产收益率四个指标，并将指标值减 行业平均值，通过行业调整来消除行业经济景气的影响，再利用因子分析法建立综 合得分模型，评价1 9 9 4 - 1 9 9 8 年上市公司的并购绩效，得出并购完成一年后绩效普 遍下滑的结论。万潮领等人(