（会计学专业论文）民营上市公司资本结构与经营绩效的关系研究.pdf

江苏大学硕士学位论文 摘要 自上世纪五十年代以来，对企业资本结构的研究一直是世界金融 理论界研究的热门话题之一。企业资本结构与经营绩效有着密切联系， 企业对资本结构的选择影响着企业的经营绩效。本文主要以自瑚定理 以来的主流资本结构理论为基础，运用多种统计方法，先对我国民营 上市公司的现状进行分析，阐述了民营上市公司的内涵并分析了其特 点，然后结合1 2 8 家在上海证券交易所上市的民营上市公司，分别对 其资本结构和经营绩效的现状进行了具体的实证分析，得出以下主要 结论：第一，行业因素是影响我国民营上市公司资本结构的重要因素 之一，不同行业门类的民营上市公司资本结构具有显著差异。第二， 民营上市公司资本结构与绩效呈负相关关系，但各行业回归系数的显 著性有所不同。第三，短期有息负债对经营绩效的影响要强于长期有 息负债对经营绩效的影响。第四，民营上市公司的绩效与资产负债率、 短期有息负债率、长期有息负债率之间的相关性不太显著。 本文的研究对现实中优化民营上市公司的资本结构与提升经营 绩效提出以下建议：完善公司破产制度和上市公司的退市机制；培育 和完善经理人市场；发展企业债券市场；规范公司的经营管理制度； 合理安排融资结构。 关键词：民营上市公司，资本结构，经营绩效，相关性 江苏大学硕士学位论文 a b s t r a c t t h es t u d yo ft h er i g h tc a p i t a ls t r u c t u r er e s e a r c hh a sb e e nt h ew o r l df i n a n c i a lh o t t o p i cs i n c et h ef i f t i e so ft h el a s tc e n t u r y f i r m sc a p i t a ls t r u c t u r ea n do p e r a t i n g p e r f o r m a n c ea r ec l o s e l yl i n k e d ，t h ec h o i c eo fc a p i t a ls t r u c t u r e i n f l u e n c e s t h e e n t e r p r i s e s o p e r a t i n gp e r f o r m a n c e i nt h i sp a p e r , m mt h e o r e mo ft h em a i n s t r e a mo f t h ec a p i t a ls t r u c t u r et h e o r yh a sb e e nb a s e d ，s t u d y i n gt h ei m p a c tf a c t o r sd r a wo na v a r i e t yo fs t a t i s t i c a lm e a s u r e m e n tm e t h o d s f i r s ti n t r o d u c et h es t a t u so fp r i v a t el i s t e d c o m p a n y , t h e na n a l y s i se l a b o r a t e do nt h em e a n i n go fp r i v a t el i s t e dc o m p a n i e sa n d a n a l y s i si t sc h a r a c t e r i s t i c s w i t h12 8p r i v a t el i s t e dc o m p a n i e so nt h es h a n g h a is t o c k e x c h a n g e ，a n a l y s i st h ec o m p a n y sc a p i t a ls t r u c t u r ea n do p e r a t i n gp e r f o r m a n c e t h e f o l l o w i n gm a i nc o n c l u s i o n s ：f i r s t ，t h ei n d u s t r yf a c t o r st h a ta f f e c tt h ec a p i t a ls t r u c t u r e o fp r i v a t el i s t e dc o m p a n y , d i f f e r e n tc a t e g o r i e so fp r i v a t es e c t o rc a p i t a ls t r u c t u r eo f l i s t e dc o m p a n i e sw i t has i g n i f i c a n td i f f e r e n c e s e c o n d ，p r i v a t el i s t e dc o m p a n y s c a p i t a ls t r u c t u r ea n dp e r f o r m a n c ew e r en e g a t i v e l yc o r r e l a t e d t h i r d ，t h es h o r t - t e r m i n t e r e s t b e a r i n gl i a b i l i t i e si sb e t t e rt h a nt h el o n g - t e r mi n t e r e s t - b e a r i n gl i a b i l i t i e so nt h e i m p a c to fc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e f o u r t h ，t h ec o r r e l a t i o nb e t w e e np e r f o r m a n c eo f c h i n a s p r i v a t e l i s t e d c o m p a n i e s a n dt h e a s s e t l i a b i l i t yr a t i o ，s h o r t t e r m i n t e r e s t - b e a r i n gd e b tr a t i o ，l o n g t e r mi n t e r e s t - b e a r i n gd e b tr a t i oi sn o ts i g n i f i c a n t t h i ss t u d yh a sa ns i g n i f i c a n tp e r f o r m a n c eo nt h eo p t i m i z i n gt h ec a p i t a ls t r u c t u r e a n de n h a n c i n gt h eo p e r a t i n gp e r f o r m a n c e t oi m p r o v et h e c o r p o r a t ei n s o l v e n c y r e g i m e sa n dl i s t e dc o m p a n i e sd e l i s t i n gm e c h a n i s m ； c u l t i v a t ea n di m p r o v et h e m a n a g e m e n tm a r k e t ；t h ed e v e l o p m e n to fc o r p o r a t eb o n dm a r k e t ；t h ed e v e l o p m e n to f c o r p o r a t eb o n dm a r k e t ；s t a n d a r d i z et h ec o m p a n y so p e r a t i n gm a n a g e m e n ts y s t e m ； r e a s o n a b l ea r r a n g e m e n t sf o rt h ef i n a n c i n gs t r u c t u r e k e yw o r d s ：p r i v a t el i s t e dc o m p a n y , c a p i t a ls t r u c t u r e , o p e r a t i n gp e r f o r m a n c e ， r e l a t i o n s h i p 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学位保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查阅和借阅。本人授权江苏大学可以将本学位论文的全部 内容或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 保密口，在年解密后适用本授权书。 不保密囱。 ， 学位论文作者签名： 评雷 砷年肛月7 日 7 玄哆 日 r 、v 1 ， 名 月 戤胡 j y 1 1 一 狲 年 导 0 。 指 俨 独创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已注明引用的内容以外，本论 文不包含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 许t 嫠 日期：砷年l 月1 7 日 江苏大学硕士学位论文 1 1 研究背景和意义 第1 章绪论 资本结构问题是一个具有重大理论价值和实践意义的研究课题，它不仅影响 公司的资本成本和经营绩效，而且影响公司的治理结构。如何合理地安排上市公 司的资本结构以使其经营绩效达到最优水平是公司金融实践中的重要课题。 资本结构问题在西方已经形成了一套比较成熟的理论，为公司金融实践提供 了有益的指导。然而，国外的资本结构理论以公司治理结构较为完善、资本多元 化、资金来源充足稳定作为前提条件，并以发达的商品经济为基础，其主要目标 是在既定的经济和金融体制下研究资本结构的优化方法。我国公司治理结构和金 融市场尚不完善，西方的理论是否适合，以及在多大程度上适合我国国情，还需 要具体分析。 改革开放3 0 多年来，我国经济在快速增长的同时，也发生了根本性的结构 变化，一种以公有制为主体、多种所有制经济共同发展的经济格局已形成。在这 一历史性的变革过程中，特别值得关注的是国有经济的战略性改组和民营经济的 异军突起。国有经济正逐步从一般竞争性行业退出，让位于民营经济，使民营经 济获得了空前的发展机遇和成长空间，民营经济已经成为我国经济新的增长点和 生力军，是国民经济的重要基础和社会主义市场经济不可或缺的组成部分。 然而由于体制改革的不平衡性以及民营经济的主要载体民营企业自身的先 天性缺陷，我国民营经济也面临着诸多发展瓶颈和现实挑战，融资困境就是其中 之一。民营企业在发展初期主要依赖于内源融资，但随着规模的扩大，资金短缺 问题日益突出，内源融资远远不能满足企业发展的需要，而现行的融资体制是为 了适应国有企业外源融资的需要而建立起来的，民营经济的外源融资受到现行融 资体制的排斥【。从间接融资来看，以国有商业银行为主体的信贷体系，其服务 的主要对象是国有企业，而国有企业特殊的资本结构事实上锁定了国有银行的改 革角色和金融责任 2 1 。除了间接融资严重不足外，民营企业在证券市场直接融资 也遇到重重障碍。目前，在沪深两市的1 2 0 0 多家上市公司中，通过直接上市和 买壳上市的民营上市公司所占比例只有1 6 左右，这与民营企业在国民经济中的 地位和作用形成了鲜明的反差。实践证明，民营企业上市有利于解决民营企业融 江苏大学硕士学位论文 资难问题，有利于克服民营企业公司治理的缺陷；同时借助资本市场优化配置社 会资源的功能，有利于提高民营企业的核心竞争力。因此，无论从健全我国股市 而言，还是从发展经济层面来看，都需要积极推动更多的民营企业上市。 民营上市公司具有不同于国有上市公司的产权结构和行为方式，它给我们 提出了许多新的课题，加强对这些课题的研究和探讨具有重要的理论意义和现实 意义。就我国民营上市公司资本结构与经营绩效的问题而言，目前尚未见到比较 系统且有份量的研究，这正是本文选择这一课题的原因所在。 ( 1 ) 理论意义。从理论上来说，与国有上市公司相比，我国的民营上市公 司在经营目标以及内部运作上可能更接近于西方资本结构理论的假设前提，因此 研究民营上市公司资本结构与经营绩效的关系，从一定程度上来说，可以更好地 印证西方资本结构与绩效理论。 ( 2 ) 现实意义。从现实的角度来讲，目前国内正在大力发展民营企业，而 民营上市公司则是民营企业中的佼佼者，对其它的民营企业有着示范效应。因此， 研究民营上市公司资本结构与经营绩效的关系，可以减少非民营上市公司的一些 “噪音”的干扰，可以更好地优化民营上市公司的资本结构，提高其经营绩效， 从而能够反映我国资本市场的某些特殊情况，揭示出其中存在的问题。 综上所述，无论是从理论上更好地印证西方资本结构与绩效理论，还是现实 上研究民营上市公司资本结构，规范民营企业融资行为，改进企业经营管理，提 升民营上市公司经营绩效都具有重大的现实意义，所以本文将研究民营上市公司 资本结构与经营绩效之间的关系。 1 2 国内外文献综述 关于资本结构与经营绩效关系的研究，国内外学术界开展了大量的研究，但 由于选择的样本、变量、方法不同，研究也未能得出一致的结论。下面将对国内 外较重要的研究文献进行简要的概述。 1 2 1 国外文献综述 国外关于对资本结构与经营绩效关系的研究起步较早，在此仅列举其中最具 代表性的研究。 2 江苏大学硕士学位论文 t i t m a n 和w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 1 3 最早全面研究了资本结构的决定因素，研究期间 为1 9 7 2 1 9 8 2 年，样本数为美国制造业中的4 6 9 家上市公司。他们先以因素分析 法找出影响资本结构的几大因素，再通过线性结构方程模型进行了回归分析。结 果表明：盈利性与负债比率具有显著的反向关系，即盈利能力越高，负债比率越 低。 r a j a n 和z i n g a l a s ( 1 9 9 5 ) 吲通过对西方七个工业化国家的数据( g 7 ) 分析，揭 示了不同国家间资本结构的差异以及导致这种差异的公司特征因素。他们的研究 结果认为企业盈利能力与负债比率负相关，而且这种关系随着公司规模的增加不 断的加强。 j o r d a n 、l o w e 和t a y l o r ( 1 9 9 8 ) 芦】以2 7 5 家英国私人或独立的中小型企业( 年 营业额介于1 0 0 1 0 0 0 万英镑) 为有效样本，研究了期间在1 9 8 9 1 9 9 3 年之间的财 务数据。除了完整的财务数据外，他们还设计了问卷，调查有关公司做出财务决 策时的考虑因素。其部分结论如下：在财务因素方面，获利率、资本密集及营业 风险等三项与负债比呈j 下相关；税率及现金流量与负债比呈负相关；营业额及销 售成长率与负债比并无直接关系。 h a l l 、i t u t c h i n s o n 和m i c h a e l a s ( 2 0 0 0 ) t 6 】以3 5 0 0 个英国中小企业为样本，分别 研究了长期资产负债率和短期资产负债率对盈利能力的影响。其研究结果显示： 长期资产负债率与盈利能力不显著相关，短期资产负债率与盈利能力呈负相关， 另外短期负债率还与企业规模和成长性负相关。 b o o t h 等人( 2 0 0 1 ) 7 1 通过对十个发展中国家( 巴西、墨西哥、印度、韩国、约 旦、马来西亚、巴基斯坦、泰国、土耳其和津巴布韦) 样本数据的分析发现：影 响发展中国家公司债务比率的因素，似乎与影响发达国家的因素相似。然而这些 财务比率也受到诸如g d p 增长速度、通胀率和资本市场发展水平等国别因素的 影响。十个发展中国家除了津巴布韦以外，其余九个发展中国家的公司绩效与资 本结构之间都存在着高度显著的负相关关系。 f r a n k 和g o y a l ( 2 0 0 3 ) t s 】认为，数据缺失是导致实证结果发生偏差的原因。 因此他们运用多重插 l ( m u l t i p l ei m p u t a t i o n ) t 9 】的方法来校正这个偏差。他们使用 了美国非金融企业1 9 5 0 年到2 0 0 0 年间，包括近2 0 万个观测变量的庞大数据库。 其研究结果显示：绩效与账面价值财务杠杆比率之间呈正相关：与市场价值财务 江苏大学硕士学位论文 杠杆比率之间呈负相关。 g a m p b e l lr h a r v e y ，k a r lvg i n sa n da n d r e wh r o p e r ( 2 0 0 4 ) 1 0 1 既使用传统 的财务报表数据，也使用详细的全球债务发行数据来考察债务资本能否减少代理 成本的影响。他们证实当面对高的潜在代理成本时，债务能增加股东价值。他们 还发现，高的资产水平和有限的未来成长机会都会导致过度投资。国际辛迪加贷 款能显著增加公司价值。 舒尔茨和阿罗森( 2 0 0 6 ) t 1 1 1 合写的支持最优资本结构概念的某些代用数据， 一文中，通过对1 9 2 8 1 9 6 1 年期间四个行业( 铁路、公用电力与燃气、矿业和工 业) 的3 2 家企业的资本结构分析发现，同行业企业具有相似的资本结构，不同行 业企业的资本结构则确有差别。 表1 1 国外相关研究结果概览 资本结构与绩效负相关资本结构与绩效正相关 b r a d l e ye ta 1 ( 1 9 8 8 ) m a s u li s ( 1 9 8 3 ) k e s t o r ( 1 9 8 6 )l o n ga n dm a lit z ( 1 9 8 5 ) f r i e n da n dh a s b r o u c k ( 1 9 8 8 ) l y sa n dsi v a r a m a k r is h n a n ( 1 9 8 8 ) f r i e n da n dw e s s e l s ( 1 9 8 8 )c o r n e t a n dt r a v l o s ( 1 9 8 9 ) t i t r n a na n dw e s s e l s ( 1 9 8 8 ) d a n n ，m a s u li sa n dm a y e r s ( 1 9 8 9 ) d a v i d s o ne ta 1 ( 1 9 9 5 )i s r a e l ( 1 9 9 1 ) r a j a ha n dz i n g a l e s ( 1 9 9 5 )h e l w e g ea n dl i a n g ( 1 9 9 6 ) j o h n s o n ( 1 9 9 7 )n i c k e l l ，n i c o l i t s a sa n dd r y d e n ( 1 9 9 7 ) m i c h a e l a s ( 1 9 9 9 )n i c k e l la n dn i c o l i t s a s ( 1 9 9 9 ) m a j u m d a ra n dc h h i b b e r ( 1 9 9 9 ) f r a n ka n dg o y a i ( 2 0 0 3 ) b o o t he t a l ( 2 0 0 1 ) d r y d e n ( 2 0 0 5 ) f r a n ka n dg o y a l ( 2 0 0 3 ) 资料米源：根据h a r r i sa n dr a v i v ( 1 9 9 1 ) 2 j 3 刮和谭克( 2 0 0 4 ) n5 l 整理的结果进行调整及补充 而得 1 2 2 国内文献综述 国内关于资本结构与公司绩效关系的实证研究始于2 0 世纪9 0 年代后期，起 步较晚而且关于资本结构的纯理论性的研究较少，已有大部分的文献也限于介绍 国外资本结构理论，或者是在借鉴国外资本结构理论研究的基础上，联系我国的 实际情况所做的分析研究，还没有形成统一的理论体系。 陆正飞、辛宇( 1 9 9 8 ) t 1 6 1 采用多元线形回归分析方法，对沪市1 9 9 6 年3 5 家制 4 江苏大学硕士学位论文 造业a 股上市公司的资本结构影响因素进行了实证研究，结果表明获利能力与 资本结构显著负相关，企业成长性、规模等因素对资本结构的影响不太显著。 冯根福等( 2 0 0 0 ) t 1 7 l 以1 9 9 6 1 9 9 9 年为研究区间，对1 9 9 5 年以前上市的、并只 发行a 股的2 3 4 家公司采用多元线性回归对资本结构影响因素进行了研究。结 果发现，公司的盈利能力与其账面价值的资产负债率、短期负债与资产比之间存 在极为显著的负相关关系，企业规模和负债比率正相关，成长性和负债比率相关 性不太显著。 洪锡熙和沈艺峰( 2 0 0 0 ) t 1 8 】对1 9 9 5 1 9 9 7 年在上海证券交易所上市的2 2 1 家工 业类公司进行了c h i s q u a r e 检验，结果证明企业规模和盈利能力两个因素与 负债比率正相关，而公司权益和成长性则不影响企业资本结构的选择。 王娟和杨凤林( 2 0 0 2 ) ( 1 9 】利用2 0 0 0 年沪深两市8 4 5 家非金融类公司( 除s t ，p t 类公司) 的财务数据与相关统计数据进行的实证研究表明，盈利能力是影响资本 结构变动的第二大因素。两个盈余指标：内部留存收益与净资产收益率对资本结 构的影响完全相反，前者为负相关，后者为正相关，反映了不同资本结构理论的 预测结果；优序融资理论表明，内部资金充裕的上市公司会选择较低的资本结构， 因而盈利能力与资本结构呈负相关关系。 李义超( 2 0 0 3 ) t 2 0 】以1 9 9 2 年年底以前上市的5 1 家非金融公司为样本，以 1 9 9 2 1 9 9 9 年为研究区间，运用混合截面数据对公司绩效与资本结构的关系进行 了实汪分析，结果发现：如果以净资产收益率为公司绩效的衡量指标，则存在一 个最优负债区间，从而支持了权衡理论和代理理论的观点；如果以托宾q 值作 为公司绩效的衡量指标，则公司绩效随着公司负债水平的提高而下降。 郭鹏飞、杨朝军、孙培源( 2 0 0 4 ) t 2 l 】将沪深a 股上市公司进行行业分类，以长 期负债率为指标，比较全面地实证研究了资本结构的行业间差异，研究结果表明： 不同行业上市公司的资本结构具有显著差异；约1 0 5 的公司间资本结构差异可 由公司所处行业的不同来解释。 龙莹和张世银( 2 0 0 5 ) t 2 2 1 以2 8 家电力上市公司为样本，用总资产收益率与净 资产收益率为被解释变量来研究资本结构与绩效间的相互关系，得出了两者在图 形上呈倒“u ，型的结论，即达到临界点以前二者是正相关关系，过了临界点 二者是负相关关系。 江苏大学硕士学位论文 肖作平( 2 0 0 5 ) 2 3 】f 2 4 1 1 2 5 1 通过建立资本结构与公司绩效的联立方程，应用三阶段 最小二乘法对资本结构与公司绩效的互动关系进行研究，得出：财务杠杆与绩效 负相关；第一大股东持股比例与公司绩效成反向的u 型关系；除风险外，影响 发达国家资本结构的公司特征也以同样的方式影响中国上市公司资本结构。 吕长江、金超和韩慧博( 2 0 0 7 ) 2 6 1 1 2 7 】通过对1 9 9 7 2 0 0 4 年深沪两市6 1 0 家 上市公司有关数据，进行实证分析后认为我国上市公司的资本结构和经营绩效成 正相关。这一结论与国外经典理论及大多数实证结果一致。 王汉文( 2 0 0 8 ) 1 2 8 1 以浙江民营制造业上市公司为例，对资本结构与公司绩效 的关系进行了实证研究，结果表明浙江省民营制造业上市公司平均负债呈递增趋 势，经营绩效在一定的区间范围内随着资本结构的增加而增加，经营绩效对资产 负债率同样起着正向的影响，随着上市公司规模扩张，公司的经营绩效降低。 叶陈毅，何丽鹏和刘雷欣( 2 0 0 9 ) 【2 9 】以河北省上市公司负债经营与公司绩效 的关系进行实证分析，实证结果表明：当资产负债率处于2 3 叫5 这样一 个适中的水平时，企业通过举债，可以享受债务成本的抵税效应，获得财务杠杆， 从而提高了企业的收益水平。资产负债率过低时，表明企业并没有充分利用财务 杠杆，经营过于保守，降低了收益水平。而资产负债率过高时，企业的偿债风险 上升，企业的再融资成本也随之上升，此时如果利润创造能力不能同步提升的话， 当息税前利润不能弥补债务成本时，净资产收益率必然下降。 6 江苏大学硕士学位论文 表1 2 国内相关研究结果概览 资本结构与公司绩效负相关资本结构与公司绩效正相关 陆正飞和辛宇( 1 9 9 8 )洪锡熙和沈艺峰( 2 0 0 0 ) 冯根福、吴林江和刘世彦( 1 9 9 9 )王娟和杨凤林( 2 0 0 2 ) 陈维云和张宇益( 2 0 0 2 )吕长江和王克敏( 2 0 0 2 ) 李义超( 2 0 0 3 )李义超( 2 0 0 3 ) 谭克( 2 0 0 4 )龙莹、张世银( u 型，2 0 0 5 ) 龙莹和张世银( u 型，2 0 0 5 )吕长江、金超和韩慧博( 2 0 0 7 ) 肖作平( 2 0 0 5 )王汉文( 2 0 0 8 ) 叶陈毅、何丽鹏和刘雷欣( 2 0 0 9 ) 资料来源：根据李善民、刘智( 2 0 0 3 ) 及谭克整理的结果进行调整补充而得 通过以上对该领域的国内外的研究文献进行梳理可以看出，尽管学者们从不 同的角度对资本结构与经营绩效的关系进行了一定的研究，但由于资本结构受产 权因素和行业因素影响非常大，目前学者专门以民营上市公司为样本研究资本结 构与公司绩效关系的文献很少。由于公司本身的性质、公司治理、法律制度和国 家的监管环境都对资本结构起着重要的影响作用，因此我国民营上市公司的资本 结构、负债规模影响因素、负债结构以及负债与经营绩效之间的关系应该呈现出 自己的特点。因此，这方面的研究有助于补充国内现有的相关实证研究。而对民 营上市公司分行业研究的就更加少了。因此，研究国内民营上市公司资本结构与 经营绩效的关系显得非常有必要。本文选择我国民营上市公司中的制造业、房地 产以及零售行业作为研究对象，分析其资本结构与公司绩效的关系。 1 3 研究内容与创新之处 本文以资本结构与经营绩效的基本理论为基础，先对我国民营上市公司的现 状进行分析，然后分别对我国民营上市公司的资本结构和经营绩效的现状进行了 具体分析，选取上海证券交易所民营上市公司2 0 0 卜2 0 0 8 年的数据为研究对 象，通过一些设计的指标进行了实证研究，以发现它们的资本结构与公司绩效方 面是否存在相关关系，最后对优化民营上市公司资本结构与经营绩效的关系以提 高民营上市公司治理效率提出了政策性建议。本文共分六章，具体框架结构如下： 7 江苏大学硕士学位论文 第l 章，绪论。主要是阐述了本文的研究背景和研究意义、本文的研究目的、 国内外文献综述和本文的研究内容。 第2 章，资本结构和公司绩效概述。主要介绍了资本结构的内涵以及资本结 构理论发展的三个重要阶段的代表性理论，分析了公司绩效的内涵，绩效的衡量 即单一指标评价和多重指标评价，分析了各自的主要方法和优缺点。 第3 章，民营上市公司资本结构与公司绩效的现状分析。首先界定民营上市 公司并分析民营上市公司的特点，然后结合1 2 8 家在上海证券交易所上市的民营 上市公司，分析其资本结构和公司绩效的现状。 第4 章，民营上市公司资本结构与公司绩效关系的实证分析。通过对总体样 本以及制造业、房地产和零售业三个行业的分行业数据进行实证分析，考察了我 国民营上市公司资本结构与公司绩效之间的相关性。 第5 章，民营上市公司资本结构优化与公司绩效提升的政策性建议。主要在 现状分析和实证分析的基础上，对本文的研究进行总结，提出了政策性的建议。 第6 章，结论。主要对本文进行总结，同时提出本文的不足。 本文的创新之处有： 首先，本文选取民营上市公司进行研究，并且分行业选取了制造业、房地产 和零售业研究其资本结构与公司绩效的关系，因此，本文的研究结论和对策建议 更具有针对性。其次，为了检验不同负债方式对经营绩效的影响，本文除了研究 资产负债率对经营绩效的影响，还将无息负债分离出来，深入研究短期有息负债、 长期有息与经营绩效的关系，这在以往的研究中也不多见。 江苏大学硕士学位论文 第2 章资本结构和经营绩效概述 2 1 资本结构概述 2 1 1 资本结构的内涵 关于资本结构的内涵，学术界存在一定分歧。其中比较流行的观点有两种： 一是“长期资本组合 观点；二是“负债权益组合观点。前者把资本结构定义 为长期负债与权益资本之间的比例关系，通常用杠杆比率反映。后者则把资本结 构定义为所有负债与权益资本之间的比例关系，通常用资产负债率来描述。两种 观点的差别在于，是否将短期负债包括在资本结构考察的范围之内。“长期资本 组合观点认为只有长期负债才具有税盾效应和负债约束功能，因而应把短期负 债排除在资本结构之外；而“负债权益组合 观点认为所有负债都具有同样的效 应和功能。 由于两种观点界定的资本结构概念具有包容关系，不妨将“长期资本组合说 界定的资本结构称之为狭义资本结构，而把“负债权益组合说”界定的资本结构 称之为广义资本结构。广义资本结构通常也称为融资结构或财务结构。 资本结构根据其价值计量的基础不同又可以区分为市场价值资本结构和账 面价值资本结构。所谓市场价值资本结构是指企业债券市场价值和股票市场价值 之间的组合或比例关系。所谓账面价值资本结构，是指企业负债资本账面价值和 权益资本账面价值之间的组合或比例关系。 以m o d i g l i a n ia n dm i l l e r 为代表的西方金融经济学家在资本结构的理论研究 中往往对企业的资本结构进行高度概括和抽象，主要使用市场价值基础上的狭义 资本结构概念。但在资本结构的实证研究中，不少学者对狭义资本结构和广义资 本结构，市场价值资本结构和账面价值资本结构并没有作严格区分，而是根据研 究的目的和数据的可获得性灵活使用资本结构概念。 我国的证券市场虽然发展迅速，但还存在短期内难以克服的制度缺陷，上市 公司发行的股票并没有实现完全流通，而债券发行也不是很普遍。因此，国内有 关上市公司资本结构的理论和研究大多数是在账面价值的基础上来讨论的。本文 9 江苏大学硕士学位论文 基于研究对象的特点和研究条件的限制，使用了广义资本结构概念，并用账面价 值资产负债率来描述资本结构。 2 1 2 资本结构的基本理论 ( 1 ) 早期资本结构理论 美国学者d u r a n dd a v i d 在1 9 5 2 年把早期资本结构理论分为有代表性的三种 观点：净收益理论、净营业收益理论和传统理论【3 0 l 。 净收益理论认为企业利用债务越多，则企业价值越大，当负债程度达到1 0 0 时，企业平均资本成本将至最低，此时企业价值也将达到最大值【3 l j 。 净营业收益理论认为资本结构与企业加权资本成本及其价值无关。其理由是 随着债务的增加，企业会获得节税利益，而企业风险也会随之明显上升，权益资 本要求增加风险报酬，使债务资本所带来的好处诈好被权益资本成本的增加所抵 消，结果使企业加权资本成本保持不变，永远保持为某一常数【3 2 1 。 传统理论是介于以上两种极端理论之间的一种折衷理论，它认为企业最优资 本结构应是在债务资本的边际成本等于权益资本边际成本时的资本结构，此时， 加权平均资本成本最低，企业价值最大【3 3 1 。当债务边际成本小于权益资本边际 成本时，企业可适度增加债务，以降低加权资本成本，而当债务边际成本大于权 益资本边际成本时，应减少债务资本，以达到降低加权资本成本的目的。 ( 2 ) 现代资本结构理论 现代资本结构理论则是以m m 理论的产生为标志的【3 4 1 。以后的学者逐步放 宽了定理的基本假设，从不同视角不断丰富和完善资本结构理论，使得现代资本 结构更贴近企业资本结构的现实，从而提高了其对企业融资活动的指导意义。 m m 理论是一个统称，包括m o d i g l i a n n i 和m i l l e d 3 5 1 1 3 6 】在几年中发表的系列 文章所提出的命题以及补充和修正，认为企业价值与负债水平正相关。 权衡理论在m m 理论中加入了更多的现实因素，引入了破产成本和代理成 本两种典型的风险、费用因素。该理论认为最优资本结构的确定应当在减税收益 与各类与负债有关成本之间进行审慎的权衡。 破产成本理论主要是研究破产成本对资本结构的影响。该学派认为：在m m 定理中，所有的负债都是没有风险的，因此该定理没有考虑破产成本的存在。然 1 0 江苏大学硕士学位论文 而实际上，公司的负债程度越高，所承担的利息费用就越多，公司受盈余波动而 发生财务危机的机率就越大，因此公司的股东及债权人会因公司风险增加而要求 更高的报酬作为补偿，使得公司的资本成本提高。 ( 3 ) 新资本结构理论 新资本结构理论不同于旧资本结构理论只注重税收、破产等外部因素对企业 最优资本结构的影响，而是从企业“内部因素 来展开对资本结构问题的分析， 为资本结构理论开辟了新的研究方向。 代理成本理论是由j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) t 3 7 提出的，该理论认为现代企 业中，在代理人和委托人之间存在利益冲突的情况下，代理人会采取偏离甚至违 背委托人利益最大化目标的行动，由此造成的委托人利益的损失称为剩余损失， 企业的最优资本结构就是使总代理成本实现最小。 新优序理论是由m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 5 4 ) 【3 8 1 在r o s s ( 1 9 7 7 ) r 3 9 1 的基础上提出 的，该理论认为企业资本结构显示企业市场价值，企业总是尽量选择对企业内部 信息敏感性小的资金来源，先用企业内部积累资金来投资，其次是债务融资，直 到因债务增加引起企业陷入财务亏空概率达到危险区，最后发行股票。 2 2 经营绩效概述 2 2 1 经营绩效的内涵 b a t e s 和h o l t o n 指出：“绩效是一种多维建构，测量的因素不同，其结果也 会不同 。绩效是业绩和效率的统称，包括活动过程的效率和活动的结果两层含 义。经营业绩是指管理者在经营管理企业过程中对企业的生存和发展所取得成果 的贡献；管理效率是指企业在获得经营业绩过程中所表现出来的盈利能力、核心 竞争能力、资源整合能力、创新能力等的集中反映。国内外学者对其定义各持不 同的见解。l e b a s 4 0 l 认为“经营绩效”是对能否成功达成企业目标的一种衡量指 标。r u e k e r t ，w a l k e r r 和r o 舐n g 指出经营绩效包含三个层次意义即：( 1 ) 效 果：与竞争者的产品和服务做比较，绩效衡量通常以销售成长率和市场占有率表 示；( 2 ) 效率：投入的资源与产出的比率，绩效衡量通常以税前纯益率或投资报 酬率( r o i ) 表示；( 3 ) 适应性：企业面对环境的威胁与机会选择时的应变能力， 江苏大学硕士学位论文 绩效衡量通常以某一期间上市成功的产品数量或销售率表示。苏武康 4 2 1 认为， 经营绩效是指企业经营的业绩和效率，它反映了公司的经营效果。谭克【4 3 】则认 为经营绩效是经营者合理配置企业内外各种资源，有效达成公司目标的程度或表 现。在企业的经营活动中，经营业绩指企业的盈利状况，而经营绩效不仅指企业 的盈利能力，还包括偿债能力、资金使用效率、经营者对企业的贡献等。 本文综合各个学者的观点将经营绩效定义为：经营实体在一定时期内利用其 有限资源从事经营活动所取得的成果，它比较偏向于用量化指标体系来衡量一段 时间内的经营成果，反映的是过去的情况。 2 2 2 经营绩效的衡量 不同学者对绩效的定义尽管有差异，但总的说还是比较相近的。基于研究重 点、评估目的或评估对象的差异，在选择绩效衡量的指标上千差万别，大致可以 分为两类，一种是单一指标的绩效衡量，另一种是多重指标的绩效衡量。 ( 1 ) 单一指标的绩效衡量 单一指标的绩效衡量在方法上比较简单，普遍被学术界及企业界运用。学者 专家常使用的指标，有净资产收益率、t o b i n 8q 值、e v a 、投资报酬率、销售 报酬率、获利率及净利率等等。 通常根据历史会计数据计算得出的反映企业经营业绩，财务状况等方面的财 务指标在绩效评价中得到了广泛的使用。许多学者在衡量公司经营绩效时，其指 标选择都是采用会计利润的观点，例如利润率、普通股报酬率、资产报酬率、权 益报酬率等。财务指标的相对统一，便于计算，使其具有较好的实用性。在各种 指标中净资产收益率是最为学者们常用的衡量企业经营绩效的指标。 然而，由于计算会计报酬率的数据多为历史及过去的财务报表，这种资料无 法反映现在和未来的公司现值，所以使用会计报酬率作为衡量公司经营绩效的指 标也存在着少许不足。 除了财务指标以外，托宾q 值考虑了公司的所有权、商誉与专利权等无形 资产的价值，因此也是衡量公司经营绩效的恰当指标。目前美国企业在经营绩效 衡量中还使用了e v a ( 经济增加值) 的方法，e v a 是指企业税后营业收益与资本成 本之间的差额。 1 2 江苏大学硕士学位论文 同时我们也必须看到单一指标除了使用简单等优点之外，在绩效衡量上也存 在很多缺点。由于在一定的时间内企业组织并非仅只追求一种目标，而是多重目 标的，因此单一指标无法充分表达绩效的全貌。此外单一指标的运用易流于主观， 而造成确切性的不足。 ( 2 ) 多重指标的绩效衡量 多重指标的绩效衡量是针对单一指标缺点而提出的。它可以衡量到绩效的多 个层面，较容易达到完备性及确切性的要求以及避免个人主观的偏失。因此组织 绩效衡量应为多元化的指标才合理。目前来说多重指标方法主要是平衡记分法。 综合平衡记分卡是由罗伯特长普兰和诺顿提出的一种战略管理绩效评价工 具，其核心思想是通过四个指标之间相互驱动的因果关系展现组织战略轨迹，实 现绩效考核、绩效改进以及战略实施、战略修正的战略目标过程【“1 。平衡记分卡 包含了财务指标和非财务指标，强调对非财务指标的管理，在企业战略与目标之 间形成了一个双向的绩效改进循环，能够将部门绩效与企业、组织整体绩效很好 地联系起来，使各部门工作努力方向同企业战略目标的实现联系起来【4 5 l 。 2 3 资本结构与经营绩效的关系 由于资本结构理论的差异，现代资本结构理论及后现代资本结构理论的各种 理论假说对资本结构与经营绩效之间关系的预测结果是不一致的。为了检验理论 假设的正确性和可靠性，国内外学术界开展了大量的研究，但由于选择的样本、 变量、方法、视角以及侧重点不同，研究也未能得出一致的结论。 总的来说，目前的资本结构与经营绩效关系的研究大致上可以分为两类：一 类是对已有的各种资本结构理论关于资本结构与经营绩效关系的结论进行直接 的检验，例如，对排序理论关于资本结构与盈利能力具有负相关关系的检验。具 有代表性的是代理成本理论和控制权理论。m m 定理、平衡理论、信号传递理论、 优序融资理论等也都研究了资本结构与绩效的相关性关系，前面已经阐述，这里 不再作赘述。另一类是从分析资本结构决定因素的角度出发，试图发现不同国家 和地区，不同行业以及不同制度环境下资本结构的特征，包括资本结构与经营绩 效之间关系的规律性。 江苏大学硕士学位论文 第3 章民营上市公司资本结构与经营绩效的现状分析 3 1 民营上市公司的界定及特点 3 1 1 民营上市公司的界定 民营经济的含义非常宽泛，目前学术界对“民营经济”这一概念的理解五花 八门，研究范围也不尽相同。在现实经济中，民营经济是一个庞大的群体，广义 的民营经济是指除国有和国有控股企业以外的多种所有制经济的统称，包括内资 民营经济含个体工商户、私营企业、集体企业等、港澳台投资企业和外商投资企 业。狭义的民营经济则不包含外商投资企业。按照国际惯例，本文研究对于民营 化的理解就是非国营化，即除了绝对国有控股的企业外，其他所有非国有的企业 都属于民营经济范畴。 民营上市公司是指境内被民营企业、自然人或职工持股会实际控制的a 股 上市公司，包括民营企业绝对或相对控股的上市公司、自然人作为主要发起人或 拥有控制权的上市公司。而在民营上市公司具体界定方面，由于控制权判断难度 较大，本文按照第一大股东性质判断是否民营。借鉴鹿小楠，张卫东( 2 0 0 4 ) 4 6 1 的方法，首先按照第一大股权性质属自然人股，则可判断其为民营，若第一大股 东为境内法人股，则继续看该股东性质，若为民营性质或自然入控股则属民营， 由此筛选出民营上市公司。 图3 1 民营上市公司界定流程图 1 4 江苏大学硕士学位论文 3 1 2 民营上市公司的特点 中国民营企业上市是中国民营经济的发展和中国证券市场发展的产物，民营 企业渴望上市的原因很多，突破融资瓶颈只是动因之一，希望借资本社会化的契 机，提高公司的社会知名度，转换经营管理机制，迅速提升企业核心竞争力，也 是民营企业上市的动力所在。民营上市公司具有如下特点： ( 1 ) 领导者大多是企业创始人，富有企业家精神 民营上市公司的领导者勇于创新，善于把握机会，敢于冒险，带领企业在激 烈的市场竞争中不断发展壮大。许多民营上市公司脱胎于改革开放初期的乡镇企 业，从零做起，完全凭借领导者过人才能，审时度势，逐渐在市场竞争中脱颖而 出，成为本行业的佼佼者。 ( 2 ) 存在家族持股现象，高管人员大多持有公司股份 民营企业发展之初，普遍具有家族企业性质，依靠血缘关系所产生的凝聚力， 在很短的时间内迅速成长壮大。上市后家族成员仍大量持有公司股份，部分家族 成员成为公司高管人员，直接参与公司经营管理。在民营上市公司中，高管人员 持股比较普遍。公司大多以奖励等形式向高管人员发行股份，使其