（会计学专业论文）上市公司ipo定价问题研究.pdf

内容摘要 i p o 定价问题为各国学者所关注。其定价效率可以用抑价率进行量化。抑价是指新股 一级市场的发行价低于二级市场的上市价，表现为新股发行上市首日的收盘价明显高于发 行价，上市首日能够获得显著的超额收益。国外大量实证研究表明，i p o 抑价在各个国家 普遍存在，但抑价程度和产生的原因各不相同。 在i p o 的整个环节中，定价是最核心的问题，i p o 定价是否合理决定着股票发行价格 是否能体现其真实价值。影响i p o 定价的两个最基本因素是i p o 的估值方法和i p o 的发行 定价方式。 i p o 的估值方法大致可以分为五种：基于资产的估值方法、现值估价方法、可比公司法、 实物期权估价法和经济附加值法。每种方法都有自己的角度和侧重点，需要承销商根据公 司的具体情况选择合适的估值方法。 新股的定价方式主要有累计投标法、拍卖定价方式、固定价格定价方式和混合方式， 其中累计投标法是目前国际上最常用的新股发行定价方式之一，它在保护投资者权益的基 本前提下最大限度地发挥了市场的功能。 通过对影响我国新股发行定价效率因素的多元回归分析发现，i p o 抑价率在控制市盈 率定价方式下和询价制下，没有显著的差异。询价制并没有取得预想的效果，即没有对证 券市场资源配置效率起到改善作用。 基本研究思路是，首先结合前人的研究成果对i p o 抑价产生的原因做出理论综述，然 后介绍常见的几种i p o 估值方法以及各自的优劣；简述国际通行的发行定价方式和我国i p o 定价方式的演变；再通过对我国股票市场的实证研究，找出影响我国新股发行定价效率的 主要因素。最后对询价制在我国使用效果不佳提出相应的政策建议 关键词：i 阳发行定价方式询价制定价效率 a b s t r a c t v a r i o u sc o u n t r i e s s c h o l a r sp a ya t t e n t i o nt ot h ei p op r i c i n g t h ei p op r i c i n ge f f i c i e n c ym a yu s e t h ei p ou n d e r p r i c i n gr a t et oc a r r yo nt h eq u a n t i f i c a t i o n t h ei p ou n d e r p r i c i n gr e f e r st ot h e w h o l e s a l ep r i c eo nt h en e ws t o c kp r i m a r ym a r k e tt ob el o w e rt h a nt h em a r k e tp r i c eo ns e c o n d a r y m a r k e t ，w h i c hd i s p l a y i n gt h a tt h ef i r s td a yc l o s i n gp r i c ef o rt h en e ws t o c ko nt h em a r k e tr e l e a s e t ob eh i g h e rt h a nt h ew h o l e s a l ep r i c eo b v i o u s l y , a n do nt h em a r k e tt h ef i r s td a yt ob ea b l et o o b t a i nt h er e m a r k a b l es u p e r i o re a r n i n g s t h eo v e r s e a sm a s s i v ee m p i r i c a ls t u d yi n d i c a t e dt h a t i p ou n d e r p r i c i n gi ne a c hn a t i o n a le x i s tu n i v e r s a l l y , b u tt h ed e g r e eo fu n d e r p r i c i n ga n dt h er e a s o n f o ru n d e r p r i c i n ga r ed i f f e r e n t i nt h ei p oe n t i r el i n k ，t h ei p op r i c i n gi st h em o s tc o r eq u e s t i o n i ti sv e r yi m p o r t a n t ，b e c a m e w h e t h e rt h ei p op r i c i n gi sr e a s o n a b l ei sb a s e do nw h e t h e rt h em a r k e tp r i c er e f l e c t st h e c o m p a n y sv a l u e t h e r ea r et w o m o s tf u n d a m e n t a lf a c t o r s ：f i r s ti se s t i m a t em e t h o do fi p ov a l u e ； s e c o n di sw a yo fo f f e r i n gp r i c i n g t h ee s t i m a t em e t h o do fi p ov a l u em a yd i v i d ei n t of i v ek i n d sa p p r o x i m a t e l y ：b a s e do nt h e p r o p e r t ye s t i m a t ev a l u em e t h o d ，t h ec u r r e n tv a l u ee s t i m a t em e t h o d , c o m p a r a b l ef i r m sa p p r o a c h , t h er e a lo p t i o n se s t i m a t ea p p r o a c ha n dt h ee c o n o m i c a la d d e dv a l u ea p p r o a c h e a c ha p p r o a c hh a s i t so w n a s p e c t u n d e r w r i t e rc h o o s e st h ea p p r o p r i a t ea p p r o a c hi nt e r m so f d i f f e r e n tc o m p a n y t h ew a y so fo f f e rp r i c i n gm a i n l yc o n t a i nb o o kb u i l d i n g , p r i c eb i d ，f i x e dp r i c ee t c b o o kb u i l d i n g i so n eo ft h em o s tc o m m o nm e t h o d sc u r r e n t l yb e i n gu s e di nt h ew o r l d i ti sg i v e sp l a yt ot h e f u n c t i o no ft h em a r k e tt ot h em a x i m u me x t e n tu n d e rp r o t e c t i n gt h eb a s i sp r e r e q u i s i t eo f i n v e s t o r sr i g h ta n di n t e r e s t s t h r o u g ht h em u l t i p l er e g r e s s i o na n a l y s i so ff a c t o 璐o fi p op r i c i n ge f f i c i e n c yi nc h i n a ss t o c k m a r k e t , t h i sp a p e rr e v e a l st h a tt h e r ei s 1 1 0r e m a r k a b l ed i f f e r e n c eo fi p op r i c i n ge f f i c i e n c y b e t w e e nf i x e dp r i c ep e re a r n i n ga n db o o kb u i l d i n g t h ei n q u i r ys y s t e mh a sn o to b t a i n e dt h e e x p e c t a t i o nt h ee f f e c t ，t h a t i st os a yb o o kb u i l d i n gh a sn o tp l a y e dt h ei m p r o v e m e n tr o l et o r e s o u r c e sd e p l o y m e n te f f i c i e n c yo nt h es t o c km a r k e t t h el o g i cw a yo ft h i sp a p e ri st h a t ，t h i sp a p e rf i r s t l ys u m m a r i z e st h ef o r m e rr e s e a r c h e so ft h e r e a s o n so fi p ou n d e r p r i c i n g ，t h e nd e s c r i b e ss e v e r a la p p r o a c h e so fv a l u i n gi p o s ，w a y so f o f f e r i n gp r i c i n ga n dt h e i rp r o sa n dc o i l s f u r t h e r m o r e ，t h r o u g ht h ee m p i r i c a lr e s e a r c ho fc h i n a s s t o c km a r k e t ，t h i sp a p e rr e v e a l st h a tt h em a j o rf a c t o r st h a te f f e c ti p op r i c i n ge f f i c i e n c yo f c h i n a ss t o c km a r k e t f i n a l l y , t h i sp a p e rp u t su pw i t hs o m ea d v i c e s k e y w o r d ：i n i t i a lp u b l i eo f f e r i n g s ；p r i c i n ge f t i e i e n e y ；w a y so fo f f e r i n gp r i c i n g ； b o o kb u i l d i n g 1 i i 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不 包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得天津财经大学或 其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究 所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：物嚼 签字日期：抛g 年r 月如甲 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查 阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有 关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位 论文， ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名： 杪暗 签字日期：洳8 年j _ 月扣日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 导师签名： 签字日期： 电话： 邮编： 少谚年- 月- 6 日 第1 章引言 1 1 选题依据与意义 成功的i p o 在企业的发展中具有重大意义，它不仅可以使公司筹集大量资金扩大经营 规模，投资新项目，实现公司战略目标，而且有助于改善公司资本结构和公司治理，实现 公司可持续发展和公司价值最大化的目标。i p o 过程是一个向投资者推销企业股票的过程， 如果说价格是指导市场运行的“看不见的手”，那么，显然i p o 定价是i p o 过程的核心， 合理的i p o 定价不但能使企业顺利实现融资，为企业战略目标服务，而且适当的i p o 价格 能兼顾发行人、投资者与发行承销商的利益，有利于企业在资本市场上的进一步运作和金 融资本在各i p o 企业间的最优配置。本文针对i p o 定价效率进行研究。 新中国证券市场建立以前，公司发行价格大部分按照面值发行，定价没有制度可遵循。 1 9 9 0 年1 2 月和1 9 9 1 年4 月上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立。证券市场建立初 期，公司股票发行数量和发行价格基本上由证监会确定，市盈率( p e ) 相对固定，一般控制在 1 3 倍左右。从1 9 9 4 年开始，监管层进行发行定价改革。1 9 9 4 到1 9 9 5 年，哈岁宝、青海三 普、厦华电子和琼金盘等4 家公司试点上网竞价发行，但后来这种方式未被使用。1 9 9 5 年 后，仍采用固定价格方式，发行定价主要取决于每股税后收益( e p s ) 和发行市盈率。1 9 9 6 年 1 2 月，监管部门核定股票发行市盈率为1 5 倍，其计算依据是盈利预测中的每股收益，而盈利 预测随意性很大。当年1 2 月2 6 日，证监会发布关于股票发行工作若干规定的通知，以 前3 年每股税后利润与市盈率作为定价依据。1 9 9 7 年1 月到1 9 9 8 年3 月，新股发行定价以 过去3 年已实现每股收益的算术平均值为依据，核定的市盈率是1 5 倍。1 9 9 8 年3 月到1 9 9 9 年3 月，新股发行定价方法又恢复到1 9 9 7 年1 月之前，规定新股发行价格以预测的发行当 年加权平均每股收益为依据，市盈率为1 5 倍。 在严格的行政定价模式下，公司在发行数量、发行价格、市盈率方面完全没有决定权。 这种方式在此阶段的特定市场条件下有其必要性，但也产生了巨大的问题：一级市场和二 级市场交易价格存在巨大的差异，1 9 9 1 年到1 9 9 6 年a 股市场首次公开发行股票平均抑价 率高达3 3 5 $ 。由此，大量的资金挤在一级市场，中小投资者的利益受到严重损害。 。陈工孟，高宁中国股票一级市场发行抑价的程度与原因 j 金融研究，2 0 0 0 年第8 期：卜1 2 1 9 9 9 年至2 0 0 1 年试行市场化定价，无上限询价制。1 9 9 9 年7 月1 日正式生效的中 华人民共和国证券法在定价方式上规定：股票发行价格由发行人和承销商协商后确定。 这表明股票发行价格向市场化迈进，具体办法是“总额一定，不确定发行量，价格只设底 价，不设上限”。由于不设上限，新股发行市盈率不断攀升，发行价大幅上升。2 0 0 0 年首 次公开发行新股闽东电力以8 8 6 9 倍的市盈率达到历史最高市盈率水平，可见，市场化定 价方式仍然没有有效地克服1 9 9 9 年前固定价格发行的弊端，反而出现了新的问题。 2 0 0 1 年至2 0 0 4 年8 月施行严格控制市场盈率区间的询价制。2 0 0 1 年，针对前几年的 问题，对后来定价方式作出调整：一是发行价格上下幅度约为1 0 ，二是发行市盈率不超 过2 0 倍，发行人和承销商只能在严格的市盈率区间累积投标询价。自2 0 0 1 年下半年开始， 几经波折的新股发行定价方式又回到了原来的轨道，采用严格的控制市盈率的定价方式。 2 0 0 4 年8 月中国证监会下发关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知 ( 征求意见稿) 及其起草说明，同时宣布废止股票发行定价分析报告指引并暂停新股 发行。 2 0 0 5 年1 月累计投标询价方式的新股发行开闸，然而，这种国际上通用的科学的市场 化的定价方式在中国的股票市场上并没有人们所期望的出色表现，一级市场的新股发行市 盈率并没有降下来反而还高于二级市场的平均市盈率。i p o 被叫停一年后，2 0 0 6 、2 0 0 7 新 股上市首同收益率仍然居高不下。询价制，这一市场化定价方式引起理论界广泛关注。 中国i p o 定价方式一直在艰苦地演变、发展。显然，国外的证券市场在经过了上百年 的发展后，已经形成了一整套成熟的运行机制。在国外成熟的市场条件下运行良好的i p o 定价方式在中国特定的市场属性下使用，出现了一系列复杂甚至是严重的问题。 从理论上看，可结合我国证券市场属性探讨不同的i p o 定价方式的适用效果，希望找 到进一步提高i p o 定价效率的途径；从实践上看，可以促进i p o 定价在实践中随着市场的 不断的成熟而不断改进、发展并以此促进股票市场的健康发展。 1 2 国内外文献综述 1 2 1 国外文献综述 在国外，学者们首先注意到了在i p o 定价过程中这样一种现象：参与新股发行的投资 这可以获得超过市场正常水平的超常回报，即新股的发行价与上市首日的收盘价之间系统 2 差价。这一差价通常被称为首同收益或初始回报或抑价( u n d e r p r i c i n g ) ，这一差值与发行 价的比值称为首同收益率或初始回报率或抑价率。抑价的存在一方面意味着上市公司筹集 的资金减少了，另一方面过高抑价的存在会使得大量的资金挤在一级申购市场引发投机行 为。这都意味着一级市场定价效率的损失。新股发行中新股超额收益的存在引起了国外学 者对i p 0 定价效率的质疑，因而国外学者对定价效率的研究自然地主要集中在对抑价的研 究方面。由此，形成了各种不同的理论假说和模型。 ( 1 ) “胜者之咒假说 r o c k ( 1 9 8 6 ) 认为市场中存在着两种投资者，即存在无资讯投资者与有资讯投资者， 如果出现了i p 0 定价过高的现象，则掌握信息的投资者不会认购，该股票会完全出售给那 些未掌握信息的投资者，这时未掌握信息的投资者将会在i p 0 中获得负的收益( 即出现了 “胜者之咒”的现象) 。由于股票发行需要不断地吸引大量未掌握信息投资者的投资，因 此在i p 0 时必须以低价方式进行，以便为那些未掌握信息投资者提供一定的收益，从而使 得以后的股票发行能够顺利地进行。r o c k 模型的结论认为，越是低价发行的股票中签率越 低，因为无资讯投资者的需求越强，即新股上市后的超额收益率是为了吸引无资讯投资者 去申购新股，从而避免新股发行失败的可能。 ( 2 ) 投资银行买方独家垄断假说 该理论由b a r o n 罾于1 9 8 2 年提出，b a r o n 在其理论模型中假定投资银行作为股票的承 销商相对于上市公司来讲具有更多的有关资本市场及发行i p o 定价方面的信息，于是上市 公司将股票发行的i p 0 定价交由投资银行决定，由于上市公司委托人不能很好地监督承销 商( 代理人) 在股票发行过程中的行为，承销商便会通过低价发行的方式来提高其承销活 动的成功概率。这个理论也引出承销商风险规避假说，即处于垄断地位的承销商有意压低 新股发行价格，以减少承销失败的机会和相应的损失，同时也是为了降低新股承销的风险 和成本。另外，i p 0 定价与上市时间间隔对新股发行抑价的影响也决定了承销商需要压低 发行价。在一些国家，新股i p 0 定价与该新股实际上市时间之间往往存在一定的时间间隔， 而在这一时间间隔内，二级市场走势是新股i p 0 定价时无法预料的，即存在在该时间间隔 内，股市出现大幅度下跌从而导致新股上市后股价随大势下跌的可能，甚至会出现跌破发 行价的可能，在上市公司增发新股时出现这种情况的可能更大。因此为了防止类似风险的 。r o c k k w h y n e w i s s u e a r e u n d e t p r i c e d j j o u n a a l o f f i n a n c i a l e c o n o m i e s 1 9 8 6 ( 1 5 ) ：1 0 5 1 - 1 0 6 9 。b a r o nd a v i d a m o d e lo f t h ed e m a n df o ri l l v e s 廿t i tb a n k i n ga d v i s i n ga n dd i s t a i b u t i o ns 刊o e sf o rn e wi s s u e s j j o u m a lo f f i n a n c e , 19 8 2 ( 3 刀：9 5 5 9 7 6 3 发生，承销商在新股i p o 定价时可能会有意使新股发行价格偏低，即为上述原因可能导致 新股上市价格下跌预留一定空间。w e l c h ( 1 9 8 9 ) 指出，投资银行采取抑价发行，是为了 更好地迎合投资者的需求，并有利于以后项目的承销。c a t e r 和m a n a s t e r ( 1 9 9 0 ) 指出， 在上市的最初几个小时内的平均价格会戏剧性地上升，而声誉低的投资银行所承销的企 业，其价格上升幅度要显著高于声誉高的投资银行所承销的企业。b e a t t y 和w e l c h ( 1 9 9 6 ) 指出，以前的研究表明抑价与投资银行声誉之间是负相关的，但在2 0 世纪8 0 年代末期 到9 0 年代早期，这种关系有时会发生改变。b a t e s 和d u n b a r ( 2 0 0 2 ) 的研究指出，i p o 的初始回报与c a r t e r - m a n a s t e r 排序负相关，而i p o 的长期回报则与其正相关。 ( 3 ) 信号假说 该理论出现于2 0 世纪8 0 年代末期，前后共有a i l e n 和f a u l h a b e r ( 1 9 8 9 ) 固、g r i n b l a t t 和h w a n g ( 1 9 8 9 ) 、w e l c h ( 1 9 8 9 ) 三篇文章发表。他们认为新股i p o 定价偏低程度和发 行公司原股东保留股份的百分比是公司内在价值的信号。这两个信号反映了公司未来现金 流的均值和方差，从而反映了公司的内在价值。而实际上只有那些具有良好发展前景的公 司才能补偿由于新股i p 0 定价偏低所带来的资本损失。信号模型主要用于解释那些在i p o 后想要通过再次发行股票进行融资的公司其股票低价发行的现象。他们认为市场中往往存 在着业绩较好和业绩较差的两类公司，市场中的上市公司通常拥有有关本企业的真实信 息，而投资者却难以区分这两类公司，这就容易产生信息不对称的问题。业绩较好的公司 将通过低价发行方式向市场中的投资者传递这样一种信息本公司拥有美好的发展前 景，在i p o 中将采取低价发行的形式，本公司在上市后的增资发行中将有能力通过高价发 行来弥补在首次公开低价发行中所造成的损失。而业绩较差的公司则不会这么做，因为若 开始采取低价发行的方式，在随后的发行中将得不到补偿。 。w c l c hi s e a s o n e do f f e r i n g s ，i m i t a t i o nc o s t sa n dt h eu n d e r p r i c i n go f i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s 【j 】j o u m a lo f f i n a n c e , 1 9 8 9 ( 4 4 ) ：4 2 1 - 4 4 9 。c a r t e r i l a n d s m a n a s t e r i n i t i a l p u b l i c o f f e r i n g sa n d u n d e r w r i t e r r e p u t a t i o n 【j 】j o u r n a lo f f i n a n c e , 1 9 9 0 ( 4 ) ：1 0 4 5 - 1 0 6 7 国b e a t t yra n dj r i t = t e r , i n v e s t m e n tb a n k i n gr e p u t a t i o na n dt h eu n d e r p r i c i n go f i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s 【j 】j o u r n a lo f f i n a n c i a l a n de c o n o m i c s , 1 9 8 5 ( 1 5 ) ：2 1 3 - 2 3 2 d u n b a r , g r a i gg ，f a c t o r sa f f e c t i n gi n v e s t m e n tb a n k i n gi n i t i a lp u b l i co f f e r i n gm a r k e rs h a r e 阴j o u r n a lo ff i n a n c i a l e c o n o m i c s ，2 0 0 0 ：3 - 4 1 oa l l e ne a n dg r f a u l h a b o r s i g n a l i n gb yu n d e r p r i c i n gi nt h ei p om a r k e t 【j 】j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i e s , 1 9 8 9 ( 2 3 ) ：3 0 3 3 2 3 g r i n b l a t t , m h w a n gc ys i g n a l i n ga n du n d e r p r i c i n go f u n s e a s o n 例ln e wi s s u e 阴j o u r n a lo f f i n a n c e , 1 9 8 9 ( 4 4 ) ：3 9 3 - 4 2 0 o 同。 4 ( 4 ) 避免法律诉讼假说 该学说主要用于解释美国的股票低价发行现象，是由t i n i c ( 1 9 8 8 ) 、h u g h e s 和t h a k o r ( 1 9 9 2 ) 提出的。在美国，严格的信息披露制度使得投资银行、会计师以及发行公司等 面临着相当大的诉讼风险：投资者可能以招股说明书所述不实或故意隐瞒某些公司的真实 信息而向法院提起诉讼。承销商和发行公司为了在股票发行中避免遭到投资者起诉，往往 通过低价发行的方式来实现这一目的，因为只有那些在股票投资中遭受损失的投资者才会 提起诉讼。t i n i c 对美国1 9 3 3 年证券法颁布前后i p o 股票的低定价变化情况进行了比 较，实证的结果支持了上述这一假设。 ( 5 ) 动态信息收集假说 b e n v e n i s t e 和s p i n d t ( 1 9 8 9 ) 在其模型中设计了一种如何通过运用低价发行和配售 来揭示上市公司真实信息的机制。在采用累积订单询价机制发行股票的国家，股票的i p 0 往往会伴随有一个询价的过程，即承销商通过向机构投资者询价以期使初步i p 0 定价揭示 出上市公司较为真实的信息，并以此作为i p o 定价的基础。为使机构投资者揭示出有关上 市公司的真实信息，承销商在向机构投资者配售时采取低价发行的方式，而且为了鼓励机 构投资者报出较为真实的价格，承销商往往向那些报出真实信息的机构投资者提供更为低 廉的发售价格以及更多的配售机会。 ( 6 ) 从众效应假说 w e l c h ( 1 9 9 2 ) 认为投资者购买i p o 股票的行为不是发生在某一个单一的时间内，而 是有一个“动态”调整的过程，此时最初的股票认购情况会影响到以后其他投资者的购买 行为。投资者在决定是否购买某新股时，其他投资者购买该新股的态度对其决策有很大的 影响。若其他投资者反应冷淡，会动摇购买新股者的信心。相反，若其他投资者购买新股 比较踊跃，会增强购买新股者的信心。在实际中，为了使“从众效应 对新股发行产生正 面作用，发行人可能会通过压低发行价格以吸引最初的几个投资者购买，并带动其他投资 者踊跃购买。 t i n i cs m a n a t o m yo f i n i t i a lp u b l i co f o f f e r i n go f c o m m o ns t o c k 【j 1j o u r n a lo f f i n a n c e , 1 9 8 8 ( 9 ) ：7 9 2 - 8 2 2 。h u g h e sp l a n da v t h a k o rl i t i g a t i o nr i s k ：i n t e n n e d i a t i o na n dt h eu n d e r p r i c i n go fi n i t i a lp u b l i co f f e t i n g s 【j 】r e v i e wo f f i n a n c i a ls t u d i e s , 1 9 9 2 ( 5 ) ：7 0 9 7 4 2 b e n v e n i s t e la n d rs # n d t h o w i n v e s t m e n t b a n k e r s d e t e r m i n e t h e o f f e r p r i c e a n d t h e a l l o c a t i o n o f n e w i s s u e s j o u r n a l o f f i n a n c i a le c o n o m i c s 。19 8 9 ( 2 4 ) ：3 4 3 3 6 1 w e l c hi s e q u e n t i a ls a l e s ，l e a r n i n ga n dc a s c a d e s 【j 】j o u r n a lo f f i n a n c e , 1 9 9 2 ( 4 7 ) ：6 9 5 7 3 2 5 ( 7 ) 所有权分散假说 b r e n n a n 和f r a n k s ( 1 9 9 5 ) 建立了一个模型从较为独特的角度来说明i p 0 中的低定 价现象。在b r e n n a n 和f r a n k s 的模型中，管理层通过低价发行的方式使得投资者对股票 产生过度需求，此时投资者所能实际购买的股票就将根据申购数额按比例进行配售，这样 也就可以避免上市公司股票的大部分被少数人持有现象的发生，而公司原来的管理层就可 以通过对公司的控制来继续为自己牟利。b r e n n a n 和f r a n k s 的模型通过实证分析也证明了 这一点，即的定价越低，其大股东控制力越强。 1 2 2 国内文献综述 在国内，学者们一方面借鉴国外信息不对称理论对我国i p 0 定价效率做了研究，另一 方面结合我国实际从制度比较方面对i p 0 定价效率作了探讨。 基于博弈论和信息不对称理论对i p 0 定价效率的研究： 施锡栓、周侃( 2 0 0 0 ) 圆基于信息不对称情况下对新股发行定价的选择及其效率做了研 究，指出新股发行中可能存在的贝叶斯均衡分为分离均衡和混同均衡，指出只有在信息提 供充分准确的情况下，协议定价机制才可能使博弈均衡结局偏向分离均衡。 杨丹( 2 0 0 4 ) 从博弈与信息经济学的角度对新股发行市场化定价做了研究，指出新股 行政性定价机制的引入是政府为了避免发行市场信息陷阱合理选择，新股发行定价的市场 化改革可以实现分离均衡和资源配置的双重目标，但必须考虑到现实的约束条件。 刘彤、吴世农( 2 0 0 1 ) 尝试从信息不对称角度切入，研究新股上市前后公开披露信 息对折价的影响，但发现上市公司的信息供给对折价的解释力十分有限。王莉( 2 0 0 1 ) 基 于r o c k 模型的研究指出，我国新股发行的确存在信息不对称，新股抑价程度与信息不对 称的程度呈正相关。 从制度经济学角度对i p 0 定价效率的研究： 桑榕( 2 0 0 1 ) 对各国首次公开发行股票的发售机制作了比较分析，林远宁( 2 0 0 4 ) 对我 国股票首次公开发行定价方式的演进作了分析，分析了我国行政性定价的原因及其问题。 b r e n n a nm a n dj f r a n k su n d c r p r i c i n go w n e r s h i pa n dc o n t r o li ni n i t i a lp u b l i co f f e r i n g so fe q u i t ys e c u r i t i e si n 廿l cu k 【j 】 j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 9 5 ( 4 5 ) ：3 9 1 - 4 1 3 o 施锡铨，周侃信息不完全情况下新股发行定价的选择及效率 j 统计研究，2 0 0 0 年第l l 期：3 4 - 3 5 杨丹约束条件下的新股首次发行决策分析【j 】金融研究，2 0 0 4 年第1 0 期：1 0 0 - 1 0 6 刘彤，吴世农论我国首次公开发行股票的价格行为与信息不对称明中国经济问题，2 0 0 1 年第3 期：1 9 - 2 7 王莉中国新股发行抑价：一个假说的检验叨复旦大学学报，2 0 0 1 年第5 期：8 5 - 9 0 桑榕各国首次公开发行股票的发售机制比较及借鉴【j 】国际金融研究，2 0 0 1 年第l o 期：2 2 2 6 6 张亦春、周颖刚和许文彬( 2 0 0 4 ) 对中国股市效率损失做了研究，对中国股市的变迁 做了三个阶段论的描述，从中国股市的制度建设状况、中国股市的经济贡献率、中国股市 的运作效率和中国股市的定价效率四个方面对中国股市效率做出经验评价和实证研究。 对i p o 定价效率的均衡体系与指标的探讨和实证分析： 陆军荣、林竞君( 2 0 0 5 ) 圆对首次公开发行制度的效率衡量体系做了探讨，指出从运行 效率的层次和定价效率的层次两个方面来衡量首次公开发行制度的效率。指出完整的定价 效率应由三部分组成：发行价格与首日上市价格的差异率、相对价格的效率即公司的基本 面因素对发行价格的显著性影响、绝对价格效率即价格对公司内在价值的反映。 陈工孟、高宁( 2 0 0 0 ) 固也对中国股票一级市场发行抑价的程度和原因进行了分析。结 果表明我国a 股发行抑价的原因有两个：如果投资者认为该公司的风险较大，公司经营者 会抑价发行股票；如果发股公司计划在上市不久增发股票，则会在一级市场用较低的价格 发行股票。 王春峰、姚锦( 2 0 0 4 ) 采用“随机前沿法”对中国股票市场i p o 定价效率做了分析， 指出我国新股发行地效率在逐渐提高，一级市场不存在故意低定价地现象，二级市场上的 非理性因素是形成我国新股发行高抑价的主要因素。 从投资银行作为金融中介机构在价值信息传递的作用来看i p o 定价效率： 金晓斌和吴淑琨等人( 2 0 0 3 ) 做的一项研究指出，1 9 9 9 年后的i p o 质量与投资银行 的声誉存在明显的正相关关系，说明随着我国新股发行制度的不断完善，投资银行在传递 价值信息方面正逐步发挥其金融认证功能。 吴淑琨和陈代云( 2 0 0 5 ) 构建了价值信息的传递与投资银行金融认证的理论模型， 研究表明：首发市盈率与投资银行的综合竞争力正相关，即综合竞争能力越强的投资银 行，其承销的发行市盈率越高，而且综合竞争能力越强的投资银行，其承销企募集资金用 途发生变更的企业比例、上市后违规企业的比例以及曾被s t 的公司比例均相对较低。 新股抑价程度与投资银行的认证成本负相关，但缺乏统计显著性。新股抑价与中签率负 张亦春，周颖刚，许文彬中国股市效率损失研究【m 】北京：人民出版社，2 0 0 5 年：8 3 1 0 1 陆军荣，林竟君股票首次公开发行制度效率的衡量【_ ，】对外经济贸易大学学报，2 0 0 5 年第l 期：4 0 4 2 陈工孟，高宁中国股票一级市场发行抑价的程度与原因叫金融研究，2 0 0 0 年第8 期：1 1 2 固王春峰，姚锦新股价值低估的随机前沿分析叨系统工程，2 0 0 4 年第4 期：3 0 3 5 四金晓斌，吴淑现，陈代云投资银行声誉、i p o 质量与新股发行机制创新【c 】深圳证券交易所第六届会员单位及基金管理 公司优秀成果论文选，2 0 0 3 年 吴淑琨，陈代云i p 0 价值信息传递与投资银行金融认证 c 海通证券研究所，2 0 0 5 年 7 相关，与i p o 风险测度正相关；新股抑价与投资银行类型的负相关缺乏显著性。i p o 中 签率与投行认证信息因子、发行价格信息因子的关系缺乏统计显著性；中签率与投资银行 的声誉信息因子显著正相关。 1 3 本文研究方法、内容及创新点 国外学者从抑价的角度对i p o 定价效率的研究是基于国外特定的市场特性基础之上 的，这些理论与实证研究为我们研究我国股票市场的定价提供了很好的借鉴作用。国内学 者在借鉴国外学者研究经验的基础上结合我国股市自身的特性，在理论和实证研究方面进 一步深入。 本文延用国内学者的研究思路，采用定性分析、统计描述、多元回归分析等分析方法 来研究我国新股发行定价方式的效率问题。 全文按以下逻辑思路展开：首先回顾国内外i p o 研究文献；然后对国际上通行的公司估值 方法、主要定价方式、我国股市二十多年采用过的定价方式做了详细介绍，并对公司估值 方法、各种定价方式的优缺点和我国i p o 定价方式的演变历程做了分析，找出我国现行定 价方式询价制存在的问题；接下来从i p o 定价效率的界定入手，提出本文对i p o 定价效率 的界定；再此基础之上对不同定价方式下i p o 定价效率作出实证分析，找出对各自定价效 率有显著影响的因素，进行比较分析，对不同定价方式下i p o 定价效率做出判断；最后提 出政策建议。 全文共分六章：第一章引言；第二章i p o 定价的基础公司估值；第三章i p o 定价 方式及其在我国的演变；第四章i p o 定价效率的界定；第五章我国i p o 定价效率的实证研 究；第六章政策建议。 本文在吸收前人研究的基础上，在以下两个方面进行创新：第一，国内学者对股票市 场的研究很少对成熟市场i p o 估值方法进行阐述，本文将在对i p o 估值方法进行详细介绍 后对其各自的优缺点加以评论；第二，对于i p o 定价方式效率的评价不仅要有丰富的样本 量，还需要考察不同市场环境下某一方法的效率，因此本文将前人研究的样本量加以扩大， 以求得到更加全面的结论。 第2 章 lp o 定价基础公司估值 公司估值从根本上说是对企业现有和潜在能力的评价。市场化的新股发行定价一般都 是根据投资者实际需求情况，由主承销商和发行人协商确定发行价格，投资者实际认购需 求往往是新股发行定价的决定因素。但在征集投资者认购需求之前，主承销商必须在发行 人的配合下，估算反映发行人公司市场价值的参考价格，作为投资者做出认购决策的依据。 自1 9 0 6 年欧文费雪对资产价值定义以来，人们对公司价值评估理论进行了深入研究， 并总结出多种估值方法。如图2 1 ： 价值评估基本理论价值评估基本方法价值评估具体方法 资产替代理论基于资产的估值方法账面价值法 股利折现模型 企业内在价值理论现值估价方法自由现金流折现模型 有效市场理论可比公司法 市盈率倍数法 市净率倍数法 金融期权理论实物期权估价法期权定价法 剩余收益理论经济附加值估值法经济附加值模型 资料来源：作者编制 图2 1 公司价值评估理论及方法 2 1 基于资产的估值方法 评估一个企业最简单直接的方法是以会计报表为起点，在遵循历史成本和权责发生制 的基础上进行。因为会计报表的编制是以历史成本为基础进行计量，体现了客观性和谨慎 性原则，可减少评估中人为作假的可能，对于评估结果的使用者来说，也可以更放心。 基于资产的价值评估具有以下两个特点：第一，认为账面价值是对价值的最佳估计。 资产价值的会计估计从账面价值开始，除非存在采取其他方式的极大合理性，评估者把历 史成本看作是对资产价值的最佳估计。第二，账面价值倾向于对资产的低估而不是高估。 当资产估价存在着一种以上的方法时，风险偏好低的人群会使用更加保守的价值估计方 法。以上原因也是账面价值法得到国家有关部门包括证监会、注册会计师协会、财政部认 可的主要原因。而评估机构为了规避评估风险，也尽量采用账面价值法。 理论上讲，尽管账面价值法具有客观性的优点，但不足之处也很明显。我们在现实中 9 常常会发现：资产的真实价值并不等于它的历史成本。原因可能是：第一，通货膨胀使得 一项资产的当前价值高于账面价值，而账面价值法估值；第二，由于知名商标、特许权、 忠诚的客户、企业内部高效管理等因素使得企业拥有远远超过账面资产价值之和的潜在价 值。 对于通货膨胀对账面价值法的影响可以通过一些方法对账面价值进行调整，一般是选 用价格指数来换算当前价值或以资产变卖兑现的二手市场价格作为依据。但是对于企业拥 有的商标、特许权、客户群、内部管理等与企业资产有机组合形成的潜在价值则无法调整。 可见，账面价值法本质上是将企业看做由各项单项资产组成的集合，所以，这种方法仅仅 适用于处于绝大部分价值由其所掌握的自然资源所组成的企业。这里所说得并不是指某种 类型企业，而是指处于生存、发展、成熟、衰退某一阶段的企业。 在不同的发展阶段，企业价值表现为不同的形式：第一，当企业处于生存期时，企业 创造的价值只能勉强弥补所消耗的资产价值，