（会计学专业论文）非财务信息与上市公司财务预警的实证研究.pdf

摘 要 i 摘 要 随着世界经济联系的日益紧密，我国企业面临的竞争态势日益严峻，而我国经济体 制改革深入和资本市场迅猛发展的现状也带来了更多的不确定因素，在这样的背景下， 企业经营过程中稍有不慎就可能陷入财务危机的困境，因此，建立财务危机预警模型， 预测企业财务状况，防范财务危机成为了一项迫在眉睫的任务。 传统的财务分析方法与财务预警模型通常以财务指标为基础预测企业财务状况。 然 而安然事件的发生对传统财务危机预警方法提出了挑战， 人们发现仅仅基于财务数据的 危机预警分析已很难应对复杂多变的经济环境。鉴于此，本文试图将部分非财务信息引 入到财务危机预测体系中。在前人研究成果的基础上，本文采用实证分析的方法对我国 上市公司财务危机进行预警研究，希望能为后续研究提供一定的参考价值。 本文选取了 2007 至 2009 年的 80 家 st 公司为财务危机公司的样本， 另根据行业相 同、规模相近的原则选取了 160 家正常公司作为配对样本，进而选取了 17 个财务指标、 7 个非财务指标分别对财务信息与非财务信息进行量化，运用 t 检验、相关性分析等对 初选指标进行处理，剔除部分指标，最终确定危机发生前预警模型的自变量指标。随后 文章分别应用 fisher 判别分析模型与 logistic 回归模型，比较分析两种模型在引入非财 务信息前后的判别准确度，检验了非财务信息对于财务危机预警的贡献。 研究结果表明，财务信息在财务危机预警中有着不可忽视的贡献，然而非财务信息 的引入也可以大大提高模型的预警能力， 可见非财务信息对于企业财务危机预警同样有 着积极的意义。 这说明， 引入非财务信息是提高一种模型财务危机预警能力的有效方法。 关键词 财务危机 财务危机预警模型 财务指标 非财务指标 abstract ii abstract as the economic relation of the world becomes closer, chinas enterprises are facing increasingly tough competitive situation, the deep reform of the market economy system and the rapid development of the capital market in china has also brought more uncertainty, in such a context, the least bit of carelessness could leads to the financial distress. so it is so necessary that to set up a prediction model to forecast the future financial condition of corporations and prevent the financial crisis. the traditional financial analysis and financial prediction model is usually based on financial indicators. however the occurrence of enron financial crisis demonstrates the traditional prediction model basing solely on the financial indicators has been difficult to deal with the complex and volatile economic environment. in view of this, this article attempts to introduce some non-financial information to the financial crisis forecast system. drawing on the results of previous studies, this paper adopts the method of empirical to predict the financial condition of listed companies in china, hoping that it will provide some reference value for the follow-up study. this article selected 80 st companies as a sample of financially distressed firms from 2007 to 2009, in accordance with the principle of same industry and similar size, this article selected 160 normal companies as paired samples. then it selected 17 financial determinants,7 non-financial determinants to quantify the financial information and non-financial informantion. then it used t-test and the correlation analysis to eliminate some variables and confirm the model variables. at last the paper adopted fishers and logistic regression analysis models, compare the accuracy of models before and after the introduction of non-financial information. then the article inspect the contribution of the non-financial information for the financial crisis early warning the results show that the contribution of financial information can not be ignored, however, the introduction of non-financial information can greatly improve the models early warning capability, so the non-financial information also has a positive meaning to prevent financial crisis. it means that the introduction of non-financial information will improve the ability and efficiency of financial distress prediction. key words financial distress prediction model of financial distress financial determinants non-financial determinants 第 1 章 导论 1 第 1 章 导论 市场经济为企业带来了成功的机会，与此同时其蕴含的风险也威胁着企业的生存。 在这样的大环境下，企业经营中面临的风险既可以带来可观的收益，也可能将某些企业 送上绝路，可以说，市场经济在成就了无数企业的同时也淘汰了众多企业。因此，企业 风险问题近几年引起了会计理论界的广泛关注。从企业风险产生的领域来看，企业风险 具体表现为经营风险与财务风险， 这些客观存在的风险影响着企业的收入、 成本、 效益， 若不能得到合理的控制，这些风险则可能进而演变为经营危机与财务危机，威胁企业的 生存。 “安然事件”与“世通事件”为会计界敲响了警钟，相关从业人员已经认识到“危 机管理”是现代企业管理的一项重要内容。 1.1 研究背景与所涉及的问题 财务危机所具有的不易察觉与严重危害的特性决定了财务危机预警研究的必要性， 近年来， 对企业尤其是上市公司财务危机预警的研究已经成为经济管理理论与实务界的 一个前沿与热点课题，而国际经济萎靡、我国股市波动加剧等现实背景对精准高效的财 务危机预警模型提出了更加迫切的要求。明确当前研究背景对于理解本文具有重大意 义。 1.1.1 研究背景与目的 2001 年美国安然事件的爆发引发了人们对于表外融资的思考， 安然公司创造性的利 用下属特殊经济实体“勇敢的心”向加拿大皇家银行融资 1.15 亿美元，这笔钱转移到了 安然手中。然而，由于安然不用合并“勇敢的心”的资产负债表，这笔钱就成了不在报 表上反映的隐形负债。安然公司通过这样的方法掩盖了自身的财务困境，连赫赫有名的 安达信事务所也未能察觉安然已经陷入了财务危机的事实。经历了安然事件，会计理论 界与实务界开始反思财务指标在企业财务危机预警中的局限性，进而，一系列国内外专 家试图将非财务指标引入财务危机预警模型，并取得了一定得成效。 在我国，随着经济体制改革的深入和资本市场的不断发展，企业经营活动面临的不 确定性日益突出，引发企业财务危机的因素越来越多，一旦应对不当，企业就很可能发 生财务危机乃至影响生存能力。 从我国资本市场现状而言， 我国企业财务状况并不乐观， 截止本年 11 月 28 日，沪深两市共有 st（特别处理）股票 175 支，其中多数是由于财 河北大学管理学硕士学位论文 2 务危机应对不利，而 2007 年 6 月开始施行的的中华人民共和国企业破产法以偿债 能力作为界定破产的依据，认为如果债务人没有能力清偿到期债务，或资不抵债，即可 认定为破产。 根据这一规定， 许多上市公司已经处于破产的边缘。 财务危机已经给企业、 国家、债权人造成了巨大损失。冰冻三尺非一日之寒，国内外众多研究文献表明，企业 的财务危机绝非一朝一夕形成， 而往往有一个较长的潜伏、 发展和爆发的过程， 这说明， 企业尤其是上市公司的财务危机是具有先兆并可以预测的，财务危机固然可怕，然而意 识不到财务危机往往比危机本身更为可怕。因此，运用预警方法构建合理的上市公司财 务危机预警模型，高效准确的辨别、预测企业面临的财务危机，进而制定相应对策缓解 与防控危机刻不容缓。然而我国以往的财务危机预警模型基本全部基于财务指标，而这 样的模型已被安然事件证明是缺乏效率的， 为了提高企业财务危机预警的稳定性与准确 性， 应将更多的信息引入企业的财务危机预警模型， 而国内外一系列研究文献已经证明， 某些非财务信息包含了一定的预警信息， 进一步说明财务信息与非财务信息均可以用来 构建财务危机预警模型。 基于此，本文的研究目的主要在于将部分非财务信息引入财务危机预警模型，提高 我国原有财务危机预警模型的效率，进而建立适用于我国企业的财务危机预警模型，提 高我国企业发现处理财务危机的能力，从而提高我国企业在国际市场的竞争力。 1.1.2 研究意义 企业作为社会利益的集合体，其财务状况与经营状况不仅影响到企业的自身，还会 影响股东、债权人、雇工、顾客等多种利益相关主体，进而会影响到整个经济的发展状 况。随着经济全球化的发展，我国企业发展所面临的不确定性大大增强，面临的威胁更 加多样化，而财务危机无疑是企业所面临的最重要的危机之一，如果企业陷入财务危机 的困境导致破产，其产生的经济成本是巨大的，这无疑是一种严重的资源浪费，因此， 近些年来国内外专家学者致力于建立良好有效的企业财务危机预警模型， 避免企业深陷 财务危机不能自拔。然而，2001 年发生的安然事件，为会计实务界敲响了警钟，安然通 过表外融资的方法掩盖了自身的财务困境， 而这一做法在财务资料上几乎毫无蛛丝马迹 可寻，由此，会计实务界认识到仅仅依靠财务指标建立的财务危机预警模型已很难应对 多变复杂的经济环境。近年来，实务界的专家试图引入部分非财务指标以提高财务危机 预警模型的稳定性，取得了卓有成效的进展。 第 1 章 导论 3 从我国现状而言， 我国独特的经济体制发展模式与尚不完善的资本市场对企业提出 了更高的挑战。2007 年底，大小非纷纷解禁限售，陡然增大的卖盘压力导致我国股市指 数大幅下跌，而业绩相对较差的 st 公司受到的影响无疑更加显著；我国股权分置导致 的企业内部管治问题也是不容忽视的，大股东往往通过自身的地位剥削小股东的利益， 侵占公司的资产，这无疑会使企业的财务状况发生恶化，可见企业的股权结构与财务危 机有着紧密的联系， 将这一非财务指标引入财务危机预警模型将有效提高企业财务危机 预警的稳定性。另外，大量国内外文献证明，独立董事的比例显著影响企业的治理水平 与财务状况，这也是企业财务危机预警所应该考虑的重要的非财务指标。 综上所述，将非财务指标引入财务危机预警模型，有益于经营者更加敏锐的捕捉财 务危机的先兆，提高企业的危机管理能力；有益于经营者及时采取措施降低风险，避免 资金流失，满足各方利益相关者的诉求；有助于企业经营者与管理者树立事前防控的意 识，提高监管部门的监管效率；有助于保障社会资源合理配置，促进我国经济健康稳定 的发展。 1.1.3 研究中涉及的问题 基于财务指标分析企业财务状况， 进而预测企业财务危机的传统财务分析方法自产 生以来，成为了社会公众了解企业财务状况的重要途径，对于改善投资环境、优化资源 配置从而保障经济的平稳发展起了不可磨灭的贡献。然而，随着世界经济联系的日益紧 密与资本市场的长足进步，现代企业在获得更广阔的发展机会同时，面临着更大的压力 与不确定性，导致企业陷入财务危机的诱因增多，经济管理理论与实务界发现，仅仅依 靠财务数据的传统财务危机预警方法已经难以满足当今日新月异的经济发展环境。 随着 监管部门的不断改革以及新会计准则的实行，上市公司财务报告的披露内容不断增加， 进一步表明财务数据在预测财务危机方面存在着一定的局限性。 在这样的背景下， 经济管理理论界近年来致力于探究部分非财务信息对于企业财务 状况的影响，研究表明，随着公司治理、内部控制等理论的发展，人们日益认识到良好 的公司治理状况与有效的内部控制措施有利于企业的发展并影响着企业财务状况的优 劣。鉴于此，将非财务指标引入财务危机预警模型的呼声日益高涨。 1.1.3.1 非财务信息的定义 在近年来的研究中，普遍认为，与企业经营活动、资金流动息息相关，反映企业资 河北大学管理学硕士学位论文 4 金运转状况及特征的经济信息称为财务信息； 而不在企业财务报表上反映或无法从财务 报表中直接分析获得的，体现企业某些外在特征的信息称为非财务信息，如企业的股权 集中度、公司治理水平、委托代理成本、审计意见、研发能力等。非财务信息是经济发 展信息系统的重要组成部分，与企业经营管理能力有着直接或间接的联系。本文在财务 信息与非财务信息的界定上仍然沿用了这一标准。 1.1.3.2 非财务信息的量化 非财务信息与财务信息相比具有其独特之处， 财务信息通常直接来源于企业的财务 报表或通过财务报表的简单分析即可得出，相比非财务信息，财务信息的量化具有较大 的优势，通常借助财务报表即可予以量化，这也是传统的财务分析与财务预警均是基于 财务指标的原因所在。而非财务信息往往不能直接由财务报表获得，或者很难通过财务 报表数据直接分析获得，然而，财务危机预警模型对于进入模型的信息提出了苛刻的要 求，任何信息在进入预警模型之前必须予以量化，因此，非财务信息的量化始终是财务 危机预警研究中的一大难点， 如何选择指标对非财务信息进行合理的量化成为后续研究 的关键。本文借助企业经营计划及相关会计信息，基于会计、审计、企业管理等学科建 立指标对于非财务信息进行量化。 在前人研究的基础上， 本文选定股权结构、 公司治理、 代理成本、审计意见等四大方面非财务信息，并建立共七个指标对上述四方面非财务信 息进行量化， 探究其与企业财务状况的联系， 进而评判其对于预测企业财务危机的作用， 七个指标具体为：第一大股东持股比例（k1）、前五大股东持股比例和（k2） 、ceo 双 职合一状况（k3）、独立董事比例（k4）、高管持股比例（k5） 、管理费用率（k6） 、年 报审计意见（k7） 。在以往研究中普遍认为，用来量化非财务信息的指标统称为非财务 指标，在本文的研究中，仍然沿用了这一标准。 本文在研究中舍弃了以往研究中使用过的企业规模非财务指标，本文认为，规模相 近的财务危机公司与正常公司在发展过程中，规模会逐渐产生差异，资本市场的资源配 置作用导致财务危机公司在发展中很难维持自身规模， 而财务状况正常的公司至少应能 够维持自身规模状况， 也就是说财务状况不佳必然导致财务危机企业与正常企业规模差 异增大，以规模指标进行财务危机预测难免有循环论证之嫌。另外，其他一些与企业财 务状况有关的如市场占有份额、宏观经济状况、行业竞争等非财务信息由于难以量化或 者数据无法获得，同样被本文舍弃。 第 1 章 导论 5 1.2 国内外有关研究现状 财务危机预警模型的研究已经开展了半个世纪， 国内外研究人员始终致力于开发一 套更加有效、稳定、准确的财务危机预警系统。这方面，国外的研究较早，由早期基于 财务分析的预警方法发展到基于统计软件的预警模型， 进而由单变量模型发展到引入非 财务指标的多元模型，可以说理论较为成熟，并且已经广泛应用于各个领域；而我国对 于这一领域的研究刚刚起步，也取得了一些成果。 1.2.1 国外有关的研究现状 最早建立单变量模型进行财务危机预测研究的是 fitzpatrick（1932）1 ，他于 1932 年发表文章“a comparison of ratios of successful industrial enterprises with those of failed firms” 。该文章选取了 19 家企业作为样本，通过对比陷入危机企业和正常企业的 一系列财务比率， 研究指出判别能力最高的是净利润/股东权益与股东权益/负债这两个 比率。 beaver（1966）2沿用 fitzpatrick 的思路，以单一的财务比率指标为基本变量，随 机挑选了 79 家财务危机的企业， 选择现金流/负债、 流动资产/流动负债、 净收入/资产、 资产负债率、营运资本/资产 5 个财务比率进行一元判别预测，研究表明：对于企业财 务危机预警能力最强的指标为“现金流量/负债”比率，其次为资产负债率，利用此模 型在财务危机前一年预测准确率高达 86.7%。 单变量财务危机预警模型虽然有简单易理解的特点，但其缺点同样不可忽视，一方 面，不同比率的选择可能导致不同的预测结果；另一方面，单个比率往往难以全面体现 导致财务困境的诱因。因此，随着统计技术的发展完善，基于单变量的一元判别法逐渐 被多元判别分析法所取代。 最早研究财务危机预警多元判别分析法并取得成果的是 altman（1968）3，他挑选 了 1945-1965 年提出破产申请的 33 家公司，并以 33 家同行业、同规模的正常企业作为 配对样本，建立了包含 5 个财务指标的 z-score 模型。研究结果表明破产前 1 年的预测 准确率增长到 95%。 altman,haldema 和 narayanan（1977）4首次在财务危机预警模型中引入了非财务 指标，他们选取了 1969-1975 年的 53 家破产企业和 58 家非破产企业，首先选出了 27 文中右上角数字为参考文献序号，详见文后。 河北大学管理学硕士学位论文 6 个变量，最终，筛选出 7 个变量构建模型，这 7 个变量分别为：资产报酬率、收益的稳 定性、利息保障倍数、资产流动率、留存收益/总资产、普通股权益/总资本、规模。值 得注意的是，该模型引用了规模这一非财务指标，对于企业财务危机预警模型的改进做 出了尝试。 事实证明， 基于该模型， 在企业陷入财务困境前一年的预测准确率高达 96.2%， 表明了非财务指标对于财务危机预警的积极作用。 ohlson（1980）5选择了 1970-1976 年间破产的 105 家公司和 2058 家正常公司作为 研究样本，构建了 logit 财务危机预警模型，在其选取的 9 个预警指标中，除了财务指 标外，还包括国民生产总值价格指数这一非财务指标。 ohlson 发现至少有 4 类显著影 响公司破产概率的变量：公司规模、资本结构、业绩和当前资产的变现能力，同时研究 表明， 对于财务危机的公司， 提前 1 年、 2 年、 3 年的预测精度分别高达 96.12%、 95.55%、 92.84%，ohlson（1980）使财务危机预测的方法得到了重大改进。 jensen(1986) 6更多关注委托代理关系对于上市公司财务状况的影响， 该文章认为董 事长和总经理二职兼任将明显降低董事长的独立性，jensen 认为 ceo 可能利用手中职 权谋求私利，而董事长则应充分发挥对 ceo 的聘任和监督作用，并对 ceo 的工作业绩 做出客观合理的评价，因此应尽量避免出现 ceo 与董事长双职合一的状况。 daily 和 dalton（1994） 7针对企业破产进行研究，该研究中考虑了股权结构和公司 治理因素，他们以 logit 方法构建企业财务危机预警模型，对 57 家破产公司进行研究， 研究中引入了董事会组成情况、董事长总经理二职兼任情况等非财务指标，研究表明， 破产公司和正常公司在董事会组成情况、董事长总经理二职兼任情况方面确实显著不 同，引入公司治理非财务指标的模型预测精度大大提高。 elloumi 和 guyie(2001) 8以 1994 年到 1998 年间 92 家加拿大公司为样本进行研究， 该研究表明，财务指标固然可以解释企业的财务危机，企业董事会的构成与结构同样能 够对企业的财务危机做出解释，该文章同样指出 ceo 与董事长双职合一的上市公司更 容易陷入财务困境。 1.2.2 国内有关的研究现状 在我国最早研究上市公司财务危机预警模型的是陈静（1999）9，该文章选取了我 国 1997 年危机公司与正常公司各 27 家， 引入 4 个财务指标， 即资产负债率、 流动比率、 净资产收益率、总资产收益率，研究表明，在上述 4 个指标中，流动比率与资产负债率 第 1 章 导论 7 误判率最低。 陈晓和陈治鸿（2000）10将 st 视为我国上市公司陷入财务困境标志，该文章最早 构建多元 logit 回归模型对我国上市公司是否陷入财务困境进行预警研究，结果表明， 该模型的预测精度高达 73.7%。 陈碧滋(2001) 11在财务危机预警研究中引入了股权结构这一非财务指标，该研究结 果显示， 股权集中度对于上市公司财务状况有着明显的影响， 机构投资人持股比例越高， 上市公司发生财务危机的可能性越小， 这是因为机构法人通常拥有较完备之信息并且具 有较强的监督能力，能够提高企业的公司治理水平。 姜秀华和任强（2002）12建立多元 logit 回归法，在模型中加入股权集中系数变量 用以反应公司治理结构，基于此，模型预测的准确率大大提高，对新增 st 公司的判别 准确率高达 95.45%。 李秉祥、扈文秀(2004) 13指出财务危机预警模型的目的在于预测企业未来陷入财务 困境的可能性，然而其预测基础往往仅仅局限于反应过去财务状况的财务指标，这无疑 具有明显的滞后性，导致财务危机预警模型效率不高。针对这些缺陷，李秉祥、扈文秀 基于现代资本结构理论和期权定价理论， 在财务危机预警模型中引入公司资产的市场价 值、负债账面价值、资本市场的信息指标，建立期望违约率模型，对公司财务危机进行 动态预测。 陈良华与孙健（2005）14采用 logit 回归法对我国上市公司进行研究，研究证明独 立董事比率、第一大股东持股比例等公司治理结构变量与财务困境存在相关性，引入上 述指标能够显著提高模型的预测精度。 王克敏、姬美光(2006) 15认为在公司 st 的早期阶段，公司治理等非财务因素比财 务因素的影响显著，具体而言，国家股比例、股权代理成本与公司 st 的概率正相关。 邓晓岚、王宗军等(2006) 16则认为年度累积超额收益率与审计师意见对于企业财务危机 预警有着重大影响，引入这两个非财务指标后，模型的解释和预警效果更好。 杨华 （2007） 17在财务危机预警模型中引入了地域、 规模、 股权结构等非财务因素， 同样证明了企业财务危机预警模型引入非财务指标后预测准确度大大上升。 1.2.3 相关研究文献评述 根据以上研究现状综述可以看出， 国外对于将非财务指标引入财务危机预警模型的 河北大学管理学硕士学位论文 8 研究较为完备，从 20 世纪中期至今，已经做过几十年的尝试，在会计与财务管理实务 界对于非财务指标的选择、财务危机预警模型的构建都已经形成了一定的模式，能够探 寻多种非财务指标对于财务危机预警的影响。相对来说，国内以往的研究中模型基本上 均沿用国外研究中建立的模型， 并且更多的是探求某种特定的非财务指标与财务危机预 警的影响，很难同时将影响企业不同方面的非财务信息引入财务危机预警模型，将更多 的非财务因素引入财务危机预警模型将是今后国内研究改进的方向。 1.3 研究内容与创新点 1.3.1 本文的主要研究内容 本文研究的是非财务信息变量的引入是否会提高预警模型对财务危机的预警能力。 首先通过广泛、深入的资料收集与文献阅读，找出与本文研究问题相关的思路与方法， 进而找出原有研究的缺陷与不足，并且针对原有研究的不足引入非财务信息，与财务信 息相结合，分析部分重要非财务指标与财务危机的关系，通过显著性分析找出有助于财 务危机预警分析的指标，并最终将非财务信息、财务指标、财务危机三者结合起来，为 非财务因素引入财务危机研究领域的合理性找到理论依据。最后，用实证的方法加以说 明。 第 1 章，引言。主要阐述本文的研究背景、意义；指出本文研究涉及的问题，财务 指标与非财务指标的选取依据； 描述已有的关于非财务信息与财务危机预警关系的国内 外相关文献综述；文献综述拟分为两部分，首先介绍引入非财务因素的财务危机预警模 型的相关国内外文献，为本文奠定理论接触；接着通过简要评析以上文献找出现有研究 存在的问题；提出本文所要研究的问题以及研究这些问题的思路和方法。 第 2 章，财务危机预警的理论依据。主要内容包括财务危机概念的界定；财务危机 的特点；财务危机的表现；财务危机预警的理论依据；通过分析财务危机的概念、特点、 成因得出部分重要非财务指标对于财务危机预警模型的可能影响， 为第三章有的放矢的 选取非财务指标进行铺垫。 第 3 章，样本和预警指标的确定。主要内容包括研究样本和数据的确定；回归方法 的选择；通过显著性检验筛选指标；财务危机预警指标的最终确定；利用参数检验与非 参数检验对初选的财务指标与非财务指标进行筛选，剔除显著性差异不大的指标，筛选 出对财务危机预警影响最大的财务与非财务因素。为第四章的模型分析做好准备。 第 1 章 导论 9 第 4 章，财务危机预警模型构建。应用 logistic 回归与 fisher 判别模型构建引入非 财务指标的财务危机预警模型， 通过实证研究得出部分重要非财务指标与财务危机的关 系，比较引入非财务指标前后财务危机预警模型的效率与准确度。 第 5 章，结论及展望。详细阐述本文实证研究得出的结论；分析本文研究的局限； 并以此对后续研究进行展望。 1.3.2 本文研究的创新点 近年来，我国股市波动幅度明显增大，经济危机的国际环境也对我国企业产生了一 定的冲击，而随着 2007 年底大小非解禁限售，陡然增大的卖盘压力势必导致股市的震 荡与波动，而在这轮震荡中，原本业绩较差的 st 公司势必会受到更大的打击，而原本 业绩相对较好的非 st 公司可能也会受到大小非解禁的影响陷入财务危机。可以说，当 前的国际背景与我国资本市场现状较之从前发生了很大的变化，以往的研究数量不多， 且采用的数据多为 2000 年左右，研究背景、基础与当前不具有可比性，本文基于 2006 2009 年数据展开后续研究，探寻近年来非财务指标对于财务危机预警的意义。 本文基于新的数据进行研究，主要创新点体现在两个方面：一、加入了新的非财务 信息“委托代理成本” ，并通过一个新的非财务指标“管理费用率”对委托代理成本这 一非财务信息进行量化。二、以往的研究大多数仅仅解释了财务危机与某一特定方面非 财务信息的联系，而本文力求探寻财务危机与多个方面非财务信息的关系，拓宽了非财 务信息的涵盖面。 河北大学管理学硕士学位论文 10 第 2 章 财务危机预警的理论基础 任何企业在生产经营过程中都有可能遭受财务危机，进而陷入财务困境。正如上文 所述，企业发生财务危机的原因多种多样，尤其在当代市场经济的大背景下，企业面临 着巨大的风险以及不确定性，一旦处理不当，就可能为财务危机的发生埋下种子。而财 务危机往往有较长的潜伏期，具有较强的隐蔽性，在此期间，危机的苗头并不明显，只 有敏锐的捕捉到危机的信号，才能及时应对危机，避免遭致严重损失。由此可见，明确 财务危机的概念、重视财务危机的特点、理清财务危机的成因显然能够增强企业经营者 管理者察觉企业危机信号的能力。本章将对企业财务危机的概念、特点、成因等理论基 础进行阐述。 2.1 企业财务危机概述 在研究企业财务危机预警模型前，必须首先明确企业财务危机的概念。财务危机是 一个普通而又难以准确定义的概念， 原因在于企业遭遇财务危机的原因与表现形式多种 多样，国内外学者往往着眼于其中的一个或几个原因表现对财务危机的概念予以界定。 因此，虽然国内外研究财务危机的相关文献很多，但对于财务危机的概念仍然是见仁见 智。 2.1.1 财务危机的概念 国外理论界对于财务危机研究开始时间较早，研究时间较长，成果丰硕： 上文提到过的 beaver（1966）2随机挑选了 79 家陷入财务危机的企业，建立模型 进行单变量判别，该文章指出一旦企业出现破产、拖欠优先股股利、拖欠债务的情况， 则认定该企业遭致财务危机。 carmichael(1972) 18沿用了 beaver 的思路，依然从企业履行义务的能力角度出发， 该文章指出， 企业无法履行到期义务的情况即为财务危机。 从这一角度， 他进一步指出， 企业财务危机发生的表现有流动性匮乏、权益不足、拖欠到期债务以及流动资金严重枯 竭。 alves（1978）19则从企业财务失败的视角出发对财务危机进行了定义，他指出， 企业的财务危机就是企业的流动资金远远无法满足企业正常经营活动的需求， 除非大规 模重新调整企业的运营方式及结构，否则企业将出现严重的流动性问题。与他持同一观 第 2 章 财务危机预警的理论基础 11 点的还有 george foster(1986) 20与 karen wruck(1990) 21他们都认为，企业发生财务危 机的表现是流动能力严重不足，难以满足企业正常经营需要，经营现金流无法抵偿到期 债务。 针对企业财务危机的概念， 另一种很有影响力的定义方法是以企业破产清算作为财 务危机的定义标准。altman(1968) 3认为，财务失败、经营不力、违约、流动性下降固 然都是企业财务危机的表现， 然而， 只有企业法定破产， 才可以认为企业发生财务危机， 该方法实质上是将企业财务危机视为企业破产。持同样观点的还有 deakin（1972）22， 该文章指出，财务危机即是企业面临破产、无力偿还到期债务或为债权人利益而被进行 清算的状况。 coasts 和 fant（1993）23则从财务报表审计意见的视角对财务危机进行了界定，该 文章认为，一旦注册会计师对企业财务报表拒绝表示意见，则可以认定企业陷入财务危 机。 综上，可见国外学者对于企业财务危机的界定主要有四个标准：一、企业无法履行 到期义务；二、企业生产经营活动所需的现金流难以满足，出现严重的流动性问题；三、 企业无法清偿到期债务、依法破产；四、注册会计师对企业财务报表拒绝表示意见。 我国对于企业财务危机的研究起步较晚，直至 1999 年才有了第一篇研究企业财务 危机预警的文章，较短的研究时间决定了我国对于财务危机预警研究的技术尚不完善， 但在会计理论界学者的共同努力下，在 2000 年之后，企业财务危机预警方面的研究受 到普遍关注，并取得了一定的成绩。 我国的早期研究成果中，学者对于财务危机范围的界定也基本以企业破产为分界 线。谷褀与刘淑莲（1999）24、仝玲（2002）25均将财务危机定义为“企业无力支付到 期债务或费用的一种经济现象” ， 具体来说包括资金管理技术性失败到破产以及处于其 间的各种情况。 前者是财务危机的表现与根本原因， 后者则是财务危机的极端表现形式。 赵爱玲（2000）26持同样看法，该文章同样从企业破产的角度出发，认为企业发生财务 危机的表现为无法偿还到期债务及支付各种费用，并指出根据企业财务失败的程度不 同，财务危机可以分为技术性清算和破产。 另外一种常见的界定财务危机的角度是以企业是否具有“持续经营”能力作为界定 谷褀，刘淑莲. 财务危机企业投资行为分析与对策j. 会计研究，1999(10):28-31 仝玲. 上市公司财务危机预警体系研究j. 投资研究，2002(11):33-34 河北大学管理学硕士学位论文 12 财务危机的基础。王炫（2001）27认为，企业的财务危机实质上是一种渐进式的积累过 程，企业的违约、偿付能力下降等状况都可能影响到企业的持续经营能力，在出现这些 状况时即可认定企业已经陷入财务危机。评判企业是否陷入财务危机，应关注企业在市 场化环境下， 能否依靠自身能力继续推动正常的经营及财务循环， 而不应仅仅关注于 “破 产”这种企业财务危机的终极结果。持同样观点的还有张后奇（2002）28，他认为判断 上市公司发生财务危机的主要标志应是是否亏损。文章同样指出，上市公司发生财务危 机是一个时期概念，从财务危机出现的那一时点起直至破产这一极端状况发生，期间都 可以视为财务危机过程，因此，上市公司是否亏损应作为判别公司发生财务危机的主要 标志。 1998 年 3 月 16 日起，我国资本市场开始推行特别处理（special treatment,st）制 度。该制度是公司被管理部门给予的一种运营状况不良的警告。1999 年，深沪证券交易 所，制定了特别转让（particular treatment,pt）制度，即“上市公司出现最近三年连续 亏损的，证券交易所暂停其股票上市” ，该制度于 2001 年取消。 鉴于上述政策变化，2000 年后，我国学者在研究财务危机时，大多把特殊处理作为 衡量企业财务困境的主要标准。其中张玲（2000）29认为上市公司一旦因为财务状况异 常而被特别处理，则可认定该公司陷入财务危机；吴世农（2001）30同样认为应将特别 处理作为认定企业陷入财务困境的主要标准， 但该文章指出不应将目光仅仅集中于由于 财务状况异常导致的特别处理， 其他一些非偶发事件引发的特别处理往往也表明上市公 司陷入财务困境。本文同样以特别处理作为衡量企业财务危机的主要标准。 2.1.2 企业财务危机的特征 企业在经营过程中面临着经营风险与财务风险，在正常的筹资、投资、运营、分配 过程中，稍有不慎，就会导致经营风险与财务风险的加大，削弱企业的抗风险能力，一 旦企业的风险积累到一定程度，往往就会诱发财务危机。因此，财务危机一般具有以下 特征。 1.累积性 绝大多数企业陷入财务困境是一个渐变的过程， 财务危机的发生通常不是一次决策 失误导致，而是由于日常经营活动中所出现的失误的综合反映。具体来说，企业筹资过 根据深圳证券交易所上市公司股票暂停上市处理规则，该制度于 2001 年取消。 第 2 章 财务危机预警的理论基础 13 程决策失误，筹资成本过高；投资过程决策失误，资金不能及时回收；生产过程中运营 不力，成本增加均有可能导致风险的积累，进而引起企业财务状况的不断恶化，最终陷 入财务危机。 2.多样性 财务危机的累积性决定了企业财务危机的诱因很多，筹资、投资、运营、分配过程 中的任何一次失误都可能成为引发财务危机的原因。 因此财务危机的表现形式往往多种 多样，既可以表现为生产经营方面收入下降、成本上升、产品滞销、发生亏损，也可以 表现为企业管理方面资源利用效率低下、人力资源管理不力，还可以表现为营销方面产 品销量下降、新产品宣传推广受阻。当前企业经营环境、经营过程的多样化更加剧了财 务危机的多样性。 3.隐蔽性 财务危机的累积性同样决定了企业财务危机发生之前往往没有明显的预兆。 财务危 机的发生是一个从质变到量变的过程，在财务危机爆发之前，生产经营以及财务管理方 面的失误通常容易被人们忽视，危机爆发之后，往往也很难发现日常决策失误与财务危 机的直接因果关系，这就决定了企业财务危机具有一定的隐蔽性，危机爆发之前很难捕 捉到危机的预兆。 4.灾难性 正是由于财务危机的隐蔽性，危机全面爆发时通常非常突然，企业很难在短时间做 好应对危机的准备并合理的化解危机。因此，财务危机一旦爆发，对企业的打击往往是 毁灭性的。企业可能在危机爆发后迅速陷入困境，轻则表现为经营现金流量不足，盈利 能力、偿债能力下降，信誉受损；重则将使上市公司面临退市，甚至破产，带来灾难性 损失。 5.可逆性 企业的财务危机不是一朝一夕形成的，而是经营管理中决策失误的累积导致的。在 企业财务危机爆发之前有较长的潜伏期，在这一阶段，如果能够及时捕捉到危机发生的 预警信号，则可以果断采取措施缓解和消除财务困境，提前控制和化解财务危机，将危 机扼杀在萌芽状态，这样可以有效避免危机的全面爆发。 综上所述，企业财务危机的积累性和多样性决定了财务危机往往具有很强的隐蔽 性，因此，危机一旦全面爆发，由此带来的对企业的打击是毁灭性的。而财务危机的可 河北大学管理学硕士学位论文 14 逆性则带给我们这样的启示：如果能在财务危机的潜伏期敏锐的发现危机的预警信号， 提前纠正错误决策，就可以防微杜渐，有效缓解财务困境。 2.1.3 企业财务危机的表现 企业一旦爆发财务危机，陷入财务困境，其遭受的打击是毁灭性的。企业财务危机 的积累性表明，企业日常经营过程中微小的失误积累的过程中，往往有迹可循，只是这 些表现并不为人们重视，最终诱发了危机。因此，抓住企业管理、销售、财务等方面的 异常特征和表象，对于防止财务危机具有重要意义。具体来说，企业财务危机发作前通 常有以下表现： 1.主营业务状况堪忧 企业经营状况恶化是将要发生财务危机的最重要信号， 也通常是最容易捕捉到的信 号。主要表现为：产品销售不力、市场萎缩、质量较差、服务落后等。一旦出现上述现 象，则企业的成长能力将严重受到威胁，企业发展前景惨淡，竞争力较弱。虽然当前部 分企业通过出售固定资产、原料等提高其他业务收入，粉饰报表以掩盖主营业务收入不 高的事实，但对于具备财务会计专业背景的人们而言，经过简单分析即可获得企业传递 出的主营业务表现不佳的信号。 2.盈利能力较差 企业的盈利能力是其生存发展的保障，一旦企业盈利能力下降，则可能严重威胁到 企业持续经营能力。企业的盈利能力较差主要原因是产品成本高于同行业竞争对手。体 现为销售净利率、销售毛利率以及资产报酬率低于竞争对手，甚至为负。如果企业盈利 能力欠佳，必然会威胁到企业的现金流以及资金周转能力，导致偿债能力下降，进而可 能诱发财务危机。 3.现金流量严重匮乏 如果将企业比作一个有机的生命体， 那么现金流毫无疑问就是这个生命体赖以生存 的血液。只有现金流充足，才能保证资金在企业各个部门合理流通创造价值，才能使企 业充满活力。现金流的匮乏将使企业的各项业务捉襟见肘、难以为继。企业现金流不足 的原因既可能是企业盈利能力较差， 产品无人问津； 也可能是企业不重视提高收账能力， 应收账款管理能力不足，导致“报表盈利，账上无钱” ，严重者可能出现“赢利破产” 的情况。鉴于此，现金流量表数据应得到重视，其对尽早发现企业财务危机征兆具有积 第 2 章 财务危机预警的理论基础 15 极意义。 4.财务状况混乱 在当前巨大的竞争压力下，企业粉饰财务报告从而传递积极信号的情况时有发生， 许多企业为了展现良好的发展态势，不惜将未来期间应当承担的费用一次性转入本期， 造成本期巨亏，进而成就了未来期间的盈利。这种“洗大澡”的处理方法具有很强的迷 惑性，表面上展现了企业扭亏为盈的态势及能力，其背后隐藏的却可能是陷入财务危机 泥淖而不能自拔的事实。因此，财务状况大幅波动的混乱状况往往是企业发生财务危机 的征兆，透过现象看本质，才能更好的应对可能发生的危机。 2.2 企业财务危机方法研究的理论基础 企业特别是上市公司财务危机预警方法研究近年来受到了广泛的关注， 防范财务危 机、降低危机对企业的损害具有积极的实践作用。然而，任何研究均应以理论为基础， 财务危机的预警研究同样要借助其他学科领域的研究成果作为研究基础。具体说来，财 务危机预警研究的理论基础包括公司治理理论、系统控制理论以及内部控制理论。 2.2.1 公司治理理论 作为一种协调公司内外部各种关系的制度， 公司治理的目的在于处理各种利益相关 者的关系，推动公司成长发展。由此可见，公司治理不仅应当调整好公司内部股东、董 事会、经理之间的委托代理关系，同时应尊重债权人、顾客等外部利益相关者的合法权 利，与各方利益相关者积极合作，才能共同推动公司持续健康发展。因此，良好的公司 治理结构对于提高财务安全、提高盈利能力进而规避财务风险有着积极的意义。 公司治理能力与财务危机应对能力的关系主要体现在股权结构、董事会、独立董事 与监事会三个方面。第一，股权结构的分散与集中对于公司治理效率有明显影响。如果 股权过分集中在某一股东手中，容易形成一股独大的一言堂状况。由于选举董事会及监 事会成员的责任由股东大会担负，在一股独大的状况下，选举产生的监事会及董事会成 员通常为控股股东的