（工商管理专业论文）上市公司治理结构中存在的主要问题及对策探讨.pdf

本文从公司治理角度出发，首先简要介绍了经济合作与发展组织 ( o e c d ) 关于公司治理的普遍性原则，对世界各国的主要公司治理模式 作了较为详尽的比较，并指出世界范围内的公司治理模式存在趋同趋势。 文章重点考察了我国上市公司治理结构的缺陷，认为在我国一股独大的 股权结构下，多数上市公司存在着所有者缺位、内部人控制等问题，股 东大会、董事会、监事会都没有很好的在公司治理中发挥应有的作用。 从资本市场的角度来看。公司治理水平与小股东利益保护以及资本市场 的效率都有着密切的关系。本文认为，我国上市公司股权结构的不合理 是导致公司治理总体情况不佳的根源，文章还通过分析两个实际案例来 ， 剖析上市公司的治理结构。l 针对我国上市公司治理不完善的实际情况， 、 本文认为，上市公司应减持国有股、引入机构投资者等法人持股以优化 股权结构，同时，上市公司董事会应推行独立董事制度，提高独立董事 在董事会中的比例并成立以独立董事为主的专业委员会。以上措施都是 ， 改善我国上市公司治理结构的有效途径。 应该说，公司治理是一个庞大的系统工程。水平所限，笔者仅仅能 就其中的某些方面提出自己的观点和设想。从这个角度来说，本文尚有 很多不完善之处。、一，7 关键词：治理结构股权结构独立董事 一 一一一 ! ! 坚! ! ! 塑兰 圭壹坌望塑堡! 塑查垄苎圭墨塑墨塑型苎堕 a b s t r a c t c o r p o r a t eg o v e r n a n c e i st h et o p i ci nt h i st h e s i s f i r s t l y , t h eu n i v e r s a l p r i n c i p l ea b o u tc o r p o r a t eg o v e r n a n c e o fo e c di si n t r o d u c e di nd e t a i la n dt h e p a t t e r n so fp r i m a r yc o u n t r i e s a r ec o m p a r e dd e t a i l e d l y s ow ef i n dt h a tt h e r e r e a l l ye x i t st h et e n d e n c y o fo n e n e s si nd e v e l o p m e n to f c o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h ed e f e c ti nc o r p o r a t eg o v e r n a n c eo fl i s t i n gc o m p a n yi no u rs t o c km a r k e ti s e m p h a s i z e d t h r o u g h t h e a n a l y s i s ，s o m e d e f i c i e n c i e ss u c ha s o w n e r s h i p a b s e n c ea n di n s i d e rc o n t r o li nl i s t i n gc o m p a n ya r ed i s c o v e r e d m o r e o v e r , s t o c k h o l d e rg e n e r a lm e e t i n ga n dd i r e c t o r a t en e g l e c tt h e i rd u t i e si nc o r p o r a t e g o v e r n a n c e t h ei m p e r f e c to w n e r s h i ps t r u c t u r ei st h eo r i g i n a lr e a s o nf o rt h i s p r e s e n ts i t u a t i o n t oc h a n g et h i sa s p e c t ，t h ew r i t e rc o n s i d e rt h a t t h el i s t i n g c o m p a n ys h o u l dr e d u c et h ep r o p o r t i o n o ft h es h a r eo fn a t i o n o w n e da n d i n t r o d u c ei n s t i t u t i o n a ls h a r e h o l d e rt o i m p r o v e t h e i r o w n e r s h i p s t r u c t u r e f u r t h e r m o r e ，l i s t i n gc o m p a n y s h o u l di n c r e a s e i n d e p e n d e n t d i r e c t o ri n d i r e c t o r a t ea n db u i l ds o m e p r o f e s s i o n a lc o m m i t t e e s k e yw o r d s ：c o r p o r a t eg o v e r n a n c ei n d e p e n d e n t d i r e c t o r o w n e r s h i p s t r u c t u r e ! ! 坚! 竺塑至 圭壹竺耍塑堡丝塑主堡垄塑圭墨堕望塑翌堕丛 上市公司治理结构中存在的主要问题及对策探讨 l总论 截止到2 0 0 1 年6 月，中国证券市场上的上市公司已达11 0 0 多家， 证券市场为中国经济改革所起的作用是有目共睹的，但我们应当清醒的 看到，不管是证券市场本身，还是证券市场的组成“细胞”一一上市公 司，由于种种历史和现实的原因，却存在明显的先天不足，最近各界关 注较多的上市公司治理结构就是证券市场上诸多问题的一个方面。如果 把上市公司比作一个人，那么公司的治理结构就是人的骨架，一个人的 骨架发育不良，那无论如何这个人都不是个健康的人，同样，一个上市 公司的治理结构不完善、不合理，那这个上市公司在运行过程中就会存 在许多隐患。据统计，中国3 5 5 的上市公司在治理结构存在明显问题 ( 上海证券报) ，应当说，整治、完善上市公司治理结构已到了刻不容 缓的地步。本文就是从这个角度出发，试图剖析中国上市公司治理结构 中到底存在哪些重大问题，努力挖掘这些问题产生的根源，并就这些问 题寻找一些解决对策。 1 1 公司治理结构定义 什么是公司治理结构? 公司治理结构( c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，又 称法人治理结构) 是一个通行于西方发达国家的一个经营管理的概念， 涉及的是公司治理的方式，重点是股东与管理部门的关系。由于分析和 强调问题的角度不同，对公司治理结构尚未有一个“标准”的定义。公 司治理和公司管理是不同的概念，公司管理涉及的是公司边界内的业务 运作，如生产、开发、人事、营销、金融等等；而公司治理涉及的不是 这种管理本身，而是关于在公司边界之外董事如何全面指导企业、监察 和控制管理部门的执行行动，满足公司边界之外权益集团对责任和公司 运作的合法预期。因此，“如果说管理是关于经营业务的话，那么，治 理则是确保能够恰当地经营”。英国牛津大学管理学院的柯林梅耶将 9 9 m 1 4 2 杨军 上市公司治理结构中存在的主要问题和对策探讨 公司治理定义为“公司赖以代表和服务于它的投资者利益的一种组织 安排，公司治理的需求随市场经济中现代股份公司所有权与控制权相分 离而产生”。在西方国家较有影响的凯伯里委员会主席凯伯里爵士认 为，公司治理是一个指导和控制公司的制度或过程。公司治理结构包括 董事和董事会的思维方式、理论和做法。它涉及的是董事会和股东、高 层管理部门、决策者以及其他利益相关者的关系。因此，公司治理结构 是指对现代公司行使权力的过程。西方学者希克等人认为，公司治理结 构就是借掣委托董事，使之具有指导公司业务的责任和义务的一种制 度，是以责任为基础的。一种有效的公司治理制度应提供能够规范、制 约董事义务的机制，以防止董事滥用手中的这些权力，从而确保他们为 广义上的公司的最佳利益而行动。他们认为，公司治理结构应看成是公 司与公司的组成人员之间的一种“社会合约”，从道义上使公司及其董 事有义务考虑其他“利益相关者”的利益。1 9 8 5 年英国公司法把公 司治理制度描述为由董事、股东和审计员三方构成的制度。1 9 9 8 年4 月召开的经济合作与发展组织( o e c d ) 理事会部长级会议制定了一套反 映各成员国对这一问题看法的非约束性公司治理结构原则，指出公 司治理结构是一种据以对现代公司进行管理和控制的体系，应明确规定 公司的各个参与者的责任和权利分布，诸如，董事会、经理层、股东和 其他利害相关者，并且清楚地说明决策公司事务时所应遵循的规则和程 序。同时，它还提供一种结构，使之用以设置公司目标，也提供达到这 些目标和监控经营的手段。而我国理论界普遍认可的概念是，公司治理 结构是现代企业制度中最重要的架构，是市场经济条件下任何公司制企 业都必须建立的一种比较规范的企业领导制度，其基本构成是股东会、 董事会、驻事会以及经理层，治理结构便是这些机构之间形成相互制衡 的权责利关系的制度化表现。本文更倾向与这个概念并在这个定义之下 来探讨相关问题。 股份制公司作为现代企业制度下的典范和代表，与传统企业的最大 区别在于所有权和经营权( s e p a r a t i o no fo w n e r s h i pa n dc o t ) t r o l ， 又称作所有与控制) 的分离。建立良好的治理结构，就能在公司的所有 9 9 m 1 4 2 杨军 上市公司治理结构中存在的主要问题和对策探i 4 者和经营者之间形成一种相互制衡的机制，依靠这一套机制对企业进行 管理和控制。在最近二十年对西方大公司的研究中，人们愈来愈清楚地 认识到建立良好公司治理结构的重要性，国际社会也对于如何建立有效 的公司治理结构给予了越来越多的关注。 1 2 公司治理原则 以经济合作与发展组织( o e c d ) 为例，为了改善其成员国的公司治理 结构，由2 9 个成员圉成立了一个根据世界各国的公司治理经验和理论 研究成果制定公司治理结构的国际性基准的特设专门委员会。经过一年 多的工作，这个专门委员会拟定了公司治理结构原则草案。1 9 9 9 年5 月，o e c d 理事会通过了该公司治理结构原则，以之作为各国政 府部门制定有关公司治理结构的法律和监管制度框架的参考，同时也为 证券交易所、投资者、公司和其他参与者提供指导。 制定公司治理结构原则主要有如下两个方面的原因的考虑( o e c d 公司事务部主管里查德佛雷得里克) ：一是经济全球化。经济全球化 过程中遇到的一个突出问题是各国的公司治理机制都不一致，甚至是相 互矛盾的，这不利于企业全球融资和投资。因此有必要制定一个基本的 公司治理准则。同时，良好的公司治理还可提高公司业绩和杜绝腐败。 二是亚洲金融危机。亚洲金融危机表明，脆弱的公司治理结构会导致整 个金融体系崩溃，更凸现了就良好公司治理的全球准则达成共识的重要 性。 公司治理结构原则集中分析了由所有与控制分离( 所有权与管 理权分离) 所导致的治理问题，对象主要是针对上市公司，其内容主要 包括：l 、治理结构框架应当维护股东的权利。2 、治理结构框架应当确 保包括小股东和外国股东在内的所有股东受到平等的待遇。如果股东的 权利受到损害，他们应有机会得到有效补偿。3 、公司治理结构的框架 应当确认利害相关者的合法权利，并且鼓励公司和利害相关者为创造财 富和工作机会以及为保持企业财务健全而积极地进行合作。4 、治理结 9 9 m 1 4 2 杨军 上市公司治理结构中存在的主要问题和对策探讨 构框架应当保证及时准确地披露与公司有关的任何重大问题，包括财务 状况、经营状况、所有权状况和公司治理状况的信息。5 、治理结构框 架应确保董事会对公司的战略性指导和对管理人员的有效监督，并确保 董事会对公司和股东负责。 公司治理结构原则洋洋万言，对公司治理的诸多细节方面都做 了详尽的描述，但我们注意到，该原则还是着重强调了公司治理结 构的某些方面，而这当中有些恰恰是我国上市公司的治理结构中的薄弱 环节和所欠缺的，深刻理解和体会该原则中的条款，对我们考察我 国上市公司的治理结构有极大的帮助。 在股东权利方面，公司治理结构原则规定股东应当能够亲自投 票或缺席投票，二者具有同等效力。原则认为通过代理投票一般是可行 的。另外，因为目的是要扩大股东参与，那么公司赞同在投票中扩大技 术的使用面，包括电话和电子投票。公司应竭力使股东利用现代化技术 的手段进行参与，通过开发可靠的电子通讯手段，使股东可以互相交流 而无需遵守执行代理委托制的各种手续，能够促进股东对股东大会的有 效参与。至于透明度，会议程序应保证所投选票经过正确计数和记录并 及时宣布结果。另外，该原则规定，如果资本结构和安排会使某些 股东获得的控制权与他们的资产所有权不成比例，应予以披露。有些资 本结构允许股东对公司实行的控制权与他们在公司拥有的股份不成比 例，金字塔式的结构和交叉持股方式可用来削弱非控股股东影响公司政 策的能力。不管股东实际拥有多少股，实行票数封顶制可以限制一个股 东可以投票的最高份数，因而票数封顶对控制权进行了重新分配，可能 对刺激股东参与股东大会产生影响。而这些机制能够重新分配股东对公 司政策的影响力。在我国“一股独大”的公司治理背景下，股东大会已 异化为大股东会， 1 9 9 8 年第五期 表3 6 我国上市公司按公司最大股东持股份额的分布 最大股东持股百分比 0 一1 01 0 - 2 02 0 - 3 03 0 - 4 04 0 - 5 05 0 6 06 0 - ? 07 0 8 08 0 以上 相应区间内公司数 62 27 07 57 26 96 23 00 内部人控制度( ) 4 5 54 5 05 7 15 9 17 2 o7 6 98 3 59 1 _ 30 资料来源：同上 在我国的上市公司中，内部人所包括的范围则相对要广泛一些，不 仅包括公司高级管理人员和内部职工还包括上级主管部门以及母公司 的高级管理人员。由于所有者缺位，内部管理者成为公司事实上的主人， 反过来控制公司董事会。管理者甚至可以挑选董事，决定董事的任免。 大多数上市公司的制度安排使经营者的利益和公司的利益存在很大程 度的不一致，在没有严格的约束机制的情况下，难以真正发挥对上市公 司董事会、经理的有效监督、约束及激励作用，内部人控制问题就显得 9 9 m 1 4 2 杨军 匕市公司治理结构中存在的主要问题和对策探讨 格外敏感和重要。 在国家股作为控股股东的上市公司中，董事长和总经理多数是由改 制前的国有企业领导人出任，并且通常是由政府组织部门来任命的，股 东会的人事权只是个形式，因此公司高层管理人员具有双重的身份和人 格，相当多的有国有企业股份制改造而来的上市公司中，公司董事长、 总经理是两职合一的。按照委托代理理论，在现代公司中，当公司内部 高层管理人员与股东的利益发生冲突时，代理人( 内部人) 就会存在“败 德行为”与“逆向选择”的动机。因此两职合一势必导致董事会独立性 的丧失，两职合一意味着董事长、总经理自己监督自己，这与人的自利 性是相违背的。可以认为，上市公司的经理人的约束与激励机制与改制 前的国营企业相比虽然有一些形式上的变化但没有本质的区别。经常的 情况是经理人员与政府博弈导致一部分经理利用政府产权上的超弱控 制形成事实上的内部人控制状况，同时又利用政府行政上的超强控制推 卸责任，转嫁自己的经营风险。 如本文前面所述我国现行的公司治理结构主要有两种模式：内部 人控制模式和控股股东模式。这两种模式在实际运作中，本文认为通常 趋向于采取同一种形式，即广义上的内部人控制：内部人( 公司大股东 或经理层) 大权独揽，一人具有几乎无所不管的控制权，且常常集控制 权、执行权和监督权于一身。不管是一股独大导致的内部人控制还是所 有者缺位导致的内部人控制，应当承认，这种现象是在上市公司中是大 量存在的，这也直接导致了我国上市公司的治理结构功能的不完善甚至 畸形。反映在公司各治理各机构的运转方面，就突出表现为股东大会演 变为大股东会，董事会沦为内部人控制公司运作的工具，监事会监督不 力，公司经理管理层明显缺乏外部监管而容易导致“败德行为”与“逆 向选择”行为等方面。 3 2 公司治理机构职能失衡 在国有股占绝对控股地位的上市公司中，股东大会实际上演变成了 9 9 m 1 4 2 杨军 上市公司治理结构中存在的主要问题和对策探讨 大股东会，而董事会实质上又是从大股东推荐的董事候选人中选举产生 的。公司经理一般是由公司董事兼任，而监事会中的三分之- - 以上的成 员也是由大股东选举产生，职工代表又是公司经理的下属，在这种状态 下，公司法确定的股份有限公司股东大会、董事会、监事会互相制 约的治理结构很容易演变成了大股东一家说了算治理模式，“三位制约” 变成了“三位一体”，这种畸形的公司治理结构直接导致了上市公司运 作过程中的种种不规范现象。 3 2 1 股东大会演变为大股东会 股东大会是上市公司的最高权力机构，是各股东行使权利的最重要 渠道。在我国上市公司国有股“一股独大“的背景下，加之相关利益人 的内部控制，股东大会只是大股东行使股东权利的场所和公司治理的一 个形式而已。内部人通过董事会提出议案提交股东大会表决，而大股东 股权由内部人代为代理行使，在这样自己的议案自己决议的议事流程 下，董事会提案焉有不通过之理? 也就是在这种扭曲的治理结构之下， 各种侵犯小股东利益的行为堂而皇之的层出不穷。上市公司以国有股占 主导的股权结构还导致小股东约束的软化。就公司内部的委托代理机制 来说，由于上市公司基本上被国有股股东控制，小股东缺乏监督约束内 部人的动力和手段。这可以从出席股东代表大会的股东人数中得到说 明。统计显示( 表3 7 ) ，1 9 9 7 年沪市上市公司股东年会出席人数不超 过5 0 的上市公司有l7 4 家，占披露出席人数上市公司总数的4 5 0 ；出 席人数不超过1 0 0 的有2 5 0 家，占总数的6 4 6 。少数股东出席股东代 表大会的人数更少，1 9 9 6 年，某上市公司参加股东年会的少数股东人数 甚至只有1 人。 表3 71 9 9 7 年沪市上市公司股东大会年会出席人数统计表 出席3 一1 01 0 2 0 3 0 4 0 5 0 一 1 0 0 2 0 0 3 0 0 1 0 0 0 未批露 人数 2 03 04 05 01 0 02 0 03 0 01 0 0 01 9 8 3 公司 1 85 24 13 33 07 65 72 33 71 01 0 家数 资料来源：黄余海、王贤英股东大会浓缩股市精华 上市公司1 9 9 8 ，9 月 9 9 m 1 4 2 杨军 上市公司治理结构中存在的主要问题和对策探讨 数据表明，一方面，小股东参加股东大会的积极性很低，即使出席， 小股东们代表的股份在出席人所代表的股份总数中比例极低，根本无法 撼动大股东的表决，另一方面，大股东可以轻松表决通过各项提议( 即 使明显有损于其他股东利益的提案) ，而这些提议通常是由代表大股东 利益的董事会提出的。这样就形成了这样一个独特的现象：股东大会不 过是在另一个时间、另一个地点重新召开一次董事会而已。因而，就目 前情况来看，股东大会还不足以成为股东行使权力、参与公司治理的场 所。同时在实践中往往存在股东大会召集人通过设置各种条件或障碍剥 夺股东尤其是中小股东的知情权、质询权的现象，特别是国有股或法人 股控股的情况下，国有股东和法人股东“一票制胜”，中小股东的权益更 得不到切实保护。 3 2 1 董事会内部结构不合理 董事会处于上市公司治理结构的中心，因为它既是资本所有者的代 言人，又是公司经营管理的决策者。但在我国的证券市场上。我们发现， 很多公司董事会的功能发生了扭曲，原因在于这些董事会的内在结构存 在极大的不合理性。这种不合理性表现在两个方面：一方面是内部执行 董事与外部独立董事( 非执行董事) 在董事会中的比例失调，另一方面 是董事会内部职能分工不明确。根据上海证券交易所的一项关于上市公 司治理结构的调查( 2 5 0 家样本公司) 表明，董事会代表的股权比例普 遍较高，高达7 4 3 3 的被调查公司董事会代表的股权比例超过5 0 ，其 中董事会代表的股权比例超过三分之二的公司亦有9 7 家，占样本总数 的4 3 6 9 ，而董事会代表的股权比例低于3 0 的公司只有1 3 家，仅占 样本总数的5 8 6 。从以上数据可以看出，我国大部分公司的董事会基 本上代表了大多数股东的利益，其所做出的决定也应该符合大部分股东 的利益。但是，在一股独大的背景之下，董事会代表的股权比例其实在 大部分情况下只是最大股东的利益。 该项调查还着重考察了内部人和大股东对董事会的控制情况。内部 人控制董事会主要是通过执行董事发挥作用，所谓执行董事是指既是董 9 9 m 1 4 2 杨军 上市公司治理结构中存在的主要问题和对策探讨 事会成员，又担任公司高级管理职务的人；大股东对董事会的控制大多 是通过自己推荐的候选人经股东大会选举通过后进入董事会发挥作用 的。调查结果表明，内部董事超过半数的样本公司和大股东所派董事超 过半数的样本公司在数量和比例上十分接近，前者为8 8 家，占3 9 6 4 的比例，后者为8 l 家，占3 6 4 9 。如此接近的比例说明在目前情况下， 我国公司董事会由内部人控制和由大股东控制的情况都非常普遍。在调 查中，还有这种情况出现，即e h 于部分董事存在兼职情况，既在大股东 处任职，又兼任上市公司的高级管理人员，所以执行董事有时又是大股 东所派的董事。在此项调查的执行董事超过半数的8 8 家样本公司中， 又有2 0 家同时是大股东所派董事超过半数的公司，扣除这重复的2 0 家 公司后，共有14 9 家样本公司属于以上两种情况中的一种，这一比例达 到6 7 12 ，也就是说超过三分之二的公司董事会已被相关利益者所控制 对于这类公司的其他投资者而言，在制度安排上还缺乏保障权益不被占 控制地位的一方所侵犯的机制。值得注意的是，公司的最大股东为国有 资产管理局或经营公司时，往往在董事会或监事会中没有最大股东的代 表，从公司董事会和监事会的组成人员来看，呈现出典型的内部人控制 模式，这样的公司有十几家。从这项调查来分析，大部分上市公司董事 会基本上呈现出大股东一手控制的状态。 在新增董事人选方面，该项调查表明：在2 5 0 个有效样本中，有 5 6 8 的公司的新董事由大股东提名，有3 4 的公司的新董事由董事会提 名。在2 4 6 个有效样本中，有7 9 3 的公司的新董事人选最终由股东大 会决定，有1 0 6 的公司的新董事人选最终由董事会决定，另有8 5 和 1 6 的公司的新董事最终由大股东和董事长本人决定。上述结果表明， 我国上市公司中存在较严重的大股东“超强控制”现象，大股东可直接 决定董事人选或通过控制董事会和股东大会来决定董事人选，从而使董 事会行为成为大股东行为的“影子”而已。 3 2 3 监事会监督职能不到位 我国的上市公司采用的是单层董事会制度，与董事会平行的公司监 ! ! 竺! 丝塑兰 圭塑坌望塑堡堕塑! 查垄塑圭垩塑堕塑坚塑! ! 笙生 事会仅有部分监督权，而无控制权和战略决策权，无权任免董事会或经 理班子的成员，无权参与和否决董事会与经理班子的决策。由于我国公 司法等法规在规范公司治理结构方面以股东价值为导向，因此重视了 董事会的作用，而忽视了监事会的地位，使监事会实际上只是一个受到 董事会控制的议事机构。另一方面，公司法规定股份公司设置监事 会的目的是为了监督公司董事和其他高级管理人员是否存在损害公司 利益和全体股东利益的行为，而在国有股一股独大的上市公司中的实际 情况是，监事会成员中三分之二以上都是由大股东推荐的监事人选，其 中的职工代表又是公司经理的下属，在人事和工资等方面受制于经理， 也不可能发挥作用。这样监事会实质上是大股东的监事会，与董事会代 表的是同一个利益群体，当发生侵犯小股东利益时，它很难起到监督的 作用。 这可以从上交所的调查结果中得到印证。调查显示，从监事会成员 的来源情况看，7 3 4 的有效样本公司监事会主席是企业内提拔上来的， 绝大部分有效样本公司副监事会主席和其它监事也是企业内提拔上来 的。在这种情况下，由于监事会成员的身份和行政关系不能保持独立， 其工薪、职位等基本上都由管理层决定，监事会一般无法担当起监督董 事会和管理层的职责。从监事会会议的实际运作来看，自上市以来，样 本公司平均共召开监事会8 3 7 次，平均每年召开监事会2 3 次，参加 人数平均有5 人：召开监事会最多的1 年是1 9 9 9 年，召开监事会最多 有3 7 次；召开监事会最少的1 年是1 9 9 6 年和1 9 9 8 年，召开监事会最 少有1 8 次。上述情况表明，作为公司权力监督机构的监事会在运作制 度上普遍比较松散。考虑到目前大部分上市公司的监事会成员由工会主 席和职工代表担任的事实，监事会并没有原本设想的公司治理的实际意 义。 3 3 治理结构不完善的原因探讨 我们看到，中国上市公司治理结构的基本组成要素一一股东大会、 9 9 m 1 4 2 杨军上市公司治理结构中存在的主要问题和对策探讨 董事会、监事会，它们内部存在的种种功能紊乱、定位混乱是由内部人 控制引起的，而内部人控制又是由所有者缺位或一股独大导致的，而所 有者缺位和一股独大，恰恰是由中国上市公司股权结构的不合理导致 的，所以，本文认为，股权结构的内在缺陷，是上市公司治理结构不完 善的根源。这种不能流通的国有股大量存在直接导致了在特殊委托一代 理关系下的国有资本的有效投资主体缺位，进而导致了国有上市公司治 理绩效低下。从实际情况来看，国有上市公司的终极所有者是全体人民， 但全民是个整体概念，以至这种共同的公共所有权不可能真正人格化。 出资人权利( 股东权利) 只能通过多级委托一代理关系由政府部门( 或 其代理者) 代为实现。而政府官员( 或其指定的经营者) 并不具有对企 业资产剩余的索取权但却掌握了上市公司的实际控制权。因而在制度 上，根本无法保证代理者有充分的监督动机和积极性。 另外，中国资本市场的低效率也是导致上市公司治理结构不完善的 一个重要原因。“证券市场的效率越高，股东监督和制约成本越低，公司 治理越有效。当资本市场的效率较低时，股东监督和制约的成本则上升。 如果成本过高，投资者会完全放弃对公司管理层的监督，转向二级市场 进行投机，导致资本市场效率进一步下降，形成恶性循环( 许小 年2 0 0 1 ) 。 ! ! 竺! ! ! 塑兰 兰立坌望塑矍竺塑! 堡垄堕圭至塑里竺塑堡! ! 薹生 4 公司治理结构与小股东保护 4 1 小股东在公司治理中的弱势地位 为了保证公司的公司管理层以公司股东的利益最大化行事，各国公 司法在公司治理方面都会设计一定的制度来保护小股东。但从世界范围 来看，小股东在公司治理中基本上处于弱势地位，这种弱势地位主要源 于四个原因： 一是“理智的冷漠”。所谓理智的冷漠( t h e r a t i o n a la p a t h y p r o b l e l l l ) ，是指在股权分散的情况下一个小股东为对公司的重大事宜做 出投票决定，需要付出相当的成本去获得必要的信息并对这些信息进行 加工并做出决策。对小股东丽言，一般说来为做出理智的判断而付出的 成本要大于因投票而获得的利益。因此一个理智的股东会对积极行使投 票权持冷漠的态度。 二是“搭便车”问题。所谓搭便车问题( f r e e r i d i n gp r o b l e m ) ， 是指在存在众多独立股东的情况下，对公司管理层的监督在相当程度上 具有”公共物品”( p u b l i cg o o d s ) 的特征。在此情况下，每个股东都希望 其他股东行使监督权，自己从中获利，而不愿自己积极参与监督，因为 监督的成本由自己支付，而收益却由所有股东共享。由此导致的结果必 然是无人愿意行使监督权。 第三个原因是小股东因持股比例低对公司没有控制权，在选举董 事、决定合并等重大决策方面不具有决定作用。控制权可以理解为是决 定公司董事的权利。在存在大股东的情况下，大股东在董事选举方面具 有决定作用；在股份高度分散或是大股东一股独大的情况下，大股东( 或 代表大股东利益的管理层) 实际上拥有控制权。不论哪种情况，小股东 都不可能取得对公司的控制权。在管理者控制的情况下，管理者追求自 身利益最大化。损害出资者的利益。在大股东控制的情况下，大股东利 用控制地位通过关联交易等方式“掠夺”小股东。 第四个原因是小股东的权利常常受到漠视或限制。管理层或大股东 9 9 m 1 4 2 杨军 上市公司治理结构中存在的主要问题和对策探讨 常常通过各种方法限制小股东的权利，如限制小股东的投票权，限制小 股东用通讯方式投票等，这进一步削弱了小股东在公司治理中的地位， 使小股东股份的控制功能受到很大影响，进而影响到股份的收益功能。 小股东在公司治理中的不利地位使其很容易受到损害。这种损害主 要来源于两方面：一是不称职的管理层的机会主义行为带来的损害，即 通常所说的代理成本，这种损害是所有股东都要承受的，但由于前述的 原因，小股东更显得无能为力。对这种损害的抑制是公司治理机制要解 决的主要问题之一。另一方面的损害即控股股东对小股东的侵害。在企 业理论中通常称其为“掠夺”( e x p r o p r i a t i o n ) ，它是指控股大股东利 用控制地位通过损害小股东利益增加自身利益的行为，这是大股东强加 于小股东身上的不利影响。代理成本与“掠夺”这两种侵害有密切联系。 当大股东控制管理层或管理层持有较大份额的股权时，代理成本和掠夺 行为常常合二为一。即使大股东不参与管理，为获得大股东的支持，管 理层也会做出有利于大股东的交易决策。在这里代理成本直接体现为大 股东的“掠夺”。 大股东对小股东的“掠夺”是一个普遍性的话题，特别是在公司股 权集中程度较高的国家，大股东的“掠夺”相当常见。在我国“一股独 大”特征明显的证券市场上，大股东对小股东的“掠夺”现象也是十分 严重。证监会主席周小川曾经就这个问题表示：“目前( 证券市场上) 关联交易相当严重，( 某些控股股东) 想要把利润作大的时候，可以通过 关联交易把利润作大；想要转移利润的时候，又可以通过关联交易抽空 企业的利润，甚至抽空净资产。恶性事件时有发生，导致市场信心普遍不 足。”由此可见，抑制大股东掠夺对改善公司治理具有重要的现实意义。 4 2 保护小股东对证券市场的意义 数量众多而分散的小股东的存在是现代公众公司存在的基石。国外 证券市场的发展表明，小股东的存在对企业的市场价值，对国资本市 场的发展，资本市场的规模、结构和功能发挥都有重要影响。 9 9 m 1 4 2 杨军 上市公司治理结构中存在的主要问题和对策探讨 一、小股东保护决定公司价值 我们知道市场价值是衡量公司价值的最有效指标之一，而市场价值 具体体现为股权价值和债权价值之和。在小股东被“掠夺”的情况下， 投资者就不愿意持有公司股票，或对公司股票只愿意付出较低价格，这 会使股票市场低迷，价格不振( 债券价格也是如此) ，从而会导致公司的 市场价值下跌。l l s v 的实证研究显示，在其他条件不变的情况下，股东 保护较好国家的企业的t o b i nq 值较股东保护较差的公司高。我们知道 q 值是衡量企业价值的常用指标，q 值越高，企业价值也越高。 二、小股东保护对资本市场规模的影响 资本市场是企业获得外部长期资金来源的最重要渠道，而股票市场 上的众多外部股东提供了企业通过股权融入资金的主要部分。这是因 为：一方面小股东数量众多，持股总量较大；另一方面，大股东多为公 司发起人，所持股份代表企业上市前已形成的资产存量，外部股东的投 资则是新增资本的主要部分。这种情况在新兴市场表现得更为突出。只 有对小股东提供有效保护才能鼓励小股东进入资本市场，因此小股东保 护对资本市场发展具有重要意义。而大股东的“掠夺”会损害小股东利 益，打击新股东的投资意愿，从而影响外部融资的数量和成本。因此一 般说来，在股东保护较差的国家，证券市场都相对不发达，市场规模和 市场广度都受到限制。因为如果资本市场的投资者观察到大股东对小股 东的机会主义行为，他们就会对融资者索取较高的溢价，这主要体现为 较低的购股价格、较高的分红要求等。投资者保护较好的企业不愿意接 受这种条件，会退出资本市场，保护较差的企业则会接受融资条件，从 而造成劣质企业驱逐优质企业( 正如经济学中劣币驱逐良币) 的结果。 三、小股东保护对资本市场的治理功能发挥也有极大的促进作用 接管( t a k e o v e r ) 是资本市场治理功能的突出体现，接管特别是 敌意接管的作用机制表现为：小股东对公司表现不满，用脚投票，导致 股价下跌，接管者低价收集公司股票，发起接管。敌意收购中常用的公 开要约收购( t e n d e ro f f e r ) 主要就是针对分散的小股东，对大股东常采 用协议方式收购。因此可以说小股东的存在是敌意收购得以发挥作用的 ! ! 竺! 丝塑呈 圭壹竺望堕墨堕塑! 童垄堕圭至塑堕塑型塑! ! ! 生 前提之一。美国学者的实证研究表明，在存在大股东的公司，更多采取 善意收购的办法，敌意收购较难成功。因为大股东特别是多数股东常常 参与或完全控制公司管理层，他们如果不愿意，要约收购难以顺利完成。 中国股市上的“三无概念公司”的接管频率明显高于其他类型公司，且 多为敌意接管，这其中固然有投机因素的作用，但与这类公司独特的股 权结构( 股份全流通，大量小股东存在) 关系很大。 中国证券市场的特点决定了小股东对资本市场的发展具有更加重 要的意义。中国的公司制改造一般采取发起人大股东以实物资产折股方 式出资、向社会公众增发新股筹资的方式，在后续配股中大股东要么继 续以实物资产配股( 资产质量和盈利性方面的问题常常成为“掠夺”小 股东的手段) ，要么放弃或大部分放弃配股，因此小股东实际上是外部 融资的主要来源。没有小股东的积极参与，中国资本市场的形成和进一 步发展是不可想象的。小股东的利益保护也因此显得异常重要。 4 3 完善公司治理结构与小股东保护 一般来说，保护包括小股东在内的所有股东的利益的制度主要有两 种。其一是股东大会制度。股东通过股东大会行使出资者的最终控制权 职能，主要是选举和罢免董事，并决定公司的重大事务。其二是赋予公 司董事对公司一定的义务，具体表现为一是忠实义务( d u t y 0 f l o y a l t y ) ，董事必须忠于公司利益，以公司利益为最高利益，二是善管 义务( d u t yo fc a r e ) ，董事必须以一个普通董事应有的知识、经验和 判断谨慎地行使董事职责。股东拥有诉讼权，当公司的董事违反这些义 务时，股东可以代表公司向法院对董事提起诉讼。小股东作为公司出资 者的一部分可以通过这两种制度安排行使自身权利，保护自身利益。 但从我国证券市场的现状来看，以上两种制度在保护中小投资者的 方面都没有发挥应有的作用。根据本文前章所述，股东大会异化为大股 东会，小股东一方面出席股东大会的积极性不高，另一方面，即使出席 了股东大会，其发言权也是微不足道。上市公司董事会也存在着结构、 9 9 m 1 4 2 杨军 上市公司治理结构中存在的主要问题和对策探讨 功能不合理之处，大部分董事会都代表着大股东或公司经理管理层( 内 部人) 的利益。董事会成员的忠实义务和善管义务观念不强，或者说在 内部人控制董事会的情况下，忠实义务和善管义务根本无从谈起。同时， 小股东集体诉讼机制尚未建立，虽然有过小股东状告上市公司董事会和 大股东的案例，但结果无一不是不了了之。这样，证券市场容易陷入“小 股东保护不力一一资本市场效率低下一一公司治理不完善一一小股东 保护更加不力”的恶性循环。从这个观点来看，完善上市公司治理结构， 对于保护小股东的正当股东利益，甚至提升资本市场的运作效率，都是 有重大意义的。 9 9 m 1 4 2 杨军 上市公司治理结构中存在的主要问题和对策探讨 5 案例分析 5 1 猴王案例给我们的启示 5 1 1 猴王集团破产，猴王股份遭殃 猴王集团前身是成立于1 9 5 8 年的国营宜昌市七一拉丝厂。1 9 8 0 年 更名为宜昌市电焊条厂。到2 0 世纪9 0 年代初期，“猴王”迎来了事业 发展的高峰，连续数年保持全国焊材行业龙头地位，先后进入全国5 1 2 家重点企业、全国1 2 0 家试点企业集团行列。1 9 9 0 年2 月，以宜昌市电 焊条厂为基础成立猴王焊接公司。1 9 9 2 年8 月以主要资产改组成立猴王 股份有限公司。1 9 9 3 年1 0 月，猴王股份在深圳证券交易所挂牌上市。 当时国家股的持有人为宜昌市国有资产管理局。1 9 9 4 年6 月猴王股份的 发起主体一一猴王焊接公司等1 9 家紧密层企业组建成立猴王集团，注 册资本5 8 亿元。1 9 9 5 年湖北省政府批准猴王集团成为国有资产授权投 资主体，宜昌市国资局将猴王股份国家股授权给猴王集团经营和管理。 1 9 9 7 年4 月，猴王集团在深交所办理股权过户手续。自此猴王集团成为 猴王股份的第一大股东，一度持有猴王股份3 4 4 2 的国有股。1 9 9 9 年 1 1 月，湖北省政府下文撤消猴王集团授权投资主体资格，将7 2 3 4 9 9 万 股国家股收回并授权宜昌市夷陵国资公司持有和经营。至此，猴王集团 不再持有猴王股份的股权。由于猴王集团的债务纠纷，猴王股份的国家 股损失8 0 18 6 9 万股。2 0 0 1 年1 月9 日，猴王集团职工代表大会作出申 请破产的决定。1 月18 日，猴王集团正式向宜昌市中级人民法院提出破 产申请。2 月2 7 日宜昌市中级人民法院宣布猴王集团公司进入破产程 序。 表5 1 猴王集团资产缩水一览 ，、 1 9 9 9 年1 2 月2 0 0 0 年1 0 月2 0 0 0 年1 月2 0 0 0 年1 2 月 i 资产( 亿元) 3 4 1 42 3 6 l2 4 2 63 7 l i 负债( 亿元) 2 6 9 62 l 9 32 2 4 52 39 6 资料来源：根据上证报整理 9 9 m 1 4 2 杨军 上市公司治理结构中存在的主要问题和对策探讨 2 0 0 1 年3 月1 日，即猴王集团后两天，猴王股份董事会发布公告： “原公司第一大股东猴王集团已于2 0 0 1 年2 月2 7 日宣告破产，由此公 司对猴王集团的债权存在严重的不确定风险。这将对公司的经营状况产 生巨大的影响。”3 月5 日，深交所发布关于猴王股份的股票特别处理公 告：“由于猴王集团的破产致使上市公司对其债权存在巨大不确定风险， 公司财务状况出现异常。公司股票自2 0 0 1 年3 月7 日起实施特别处理。” 这是首家因为财务风险巨大而尚未公布年报就被戴上s t 帽子的上市公 司。3 月2 2 日，猴王集团的第二大债权人，拥有猴王股份近2 亿元债权 的中国华融资产管理公司与猴王股份的另两大债权人，正式向湖北省高 级人民法院提出申请，要求猴王股份破产还债。猴王股份面临生死抉择。 所谓的巨大的财务风险到底是什么昵? 猴王股份的年度报告显示， 截止到1 9 9 9 年底，猴王集团拖欠股份公司款项及股份公司为大股东提 供担保的金额分别为8 9 亿元和2 4 4 亿元，两者总计1 1 3 亿元，而当 期猴王股份的总资产只有9 3 4 亿元。猴王集团的破产意味着股份公司 对其超过1 0 亿元的债权面临着巨大的坏帐风险，致使猴王股份陷入严 重资不抵债的境地。猴王股份的l l 万股东的权益也因此受到严重损害。 猴王股份这样一家曾经有名气、有产品、有效益的企业，在股份公 司自身主业经营并无严重失误的情况下，怎么会在短短的7 年时间里， 被逼上了破产之路? 5 1 2 猴王股份成为集团的“融资窗口” 在猴王集团破产案发后，猴王股份公司某高管人员曾经表示：“( 猴 王) 股份公司几乎没有一块完整独立的资产，哪些应该是股份公司的， 哪些是集团的，简直是一本糊涂账。”众所周知，资产完整和独立是上 市公司成为独立市场主体的基本条件，但从猴王集团的破产资产和2 0 0 0 年猴王股份与集团进行的所谓“三分开”可以看出，直至2 0 0 0 中期， 猴王股份一直没有属于自己的资产。1 9 9 3 年。猴王股份把当时盈利能力 较强的17 家企业的优质资产集中整合后包装上市，而实际情况是，这 些资产是2 0 0 0 市政府下文后才划到股份公司名下的此前的所有权一 ! ! 坚! 竺塑垩 兰妻竺耍堕堡堕塑! 霆垄塑圭墨塑墼塑翌堕堡生 直属于猴王集团。也就是说，前后花费股份公司近4 亿元向集团收购的 资产仅仅是表面文章。1 9 9 7 年2 月，猴王股东大会决议将猴王集团所属 的11 家焊材厂股权作价2 1 9 5 5 9 5 万元收购，收购款项以应收帐款挂帐 冲抵猴王集团的欠款。然而，2 0 0 0 年9 月，猴王股份又发布公告称由于 双方一直没有办理股权变更手续，所以股东大会决定解除上述收购协 议。但奇怪的是，2 亿多的收购款项却没有因收购的终止而收回。可以 说，经过如此运作之后，猴王股份花了几亿元从猴王集团进行所谓的“资 产收购”，最终的结果却是：钱花出去了，过户到股份公司名下资产却 几乎没有。 除此之外，猴王集团还利用虚增资产、虚减债务、虚报利润等手段， 粉饰、包装猴王股份的财务报表，利用资本市场筹资功能造假圈钱，陷 入了作假一一骗钱一一再作假一一再骗钱的恶性循环。在2 0 0 0 年6 月 l5 目公告中，猴王股份批露了与大股东猴王集团的关联往来交易金额及 其占用公司资金的情况：截止1 9 9 9 年底，猴王股份对猴王集团的应收 帐款金额至少有8 9 亿元，其中与猴王集团关联交易形成的利润挂帐就 有4 5 1 1 l 万元，而猴王股份的资产不过9 3 4 亿元。在4 5 亿元的虚增 利润中，包括：集团租用股份公司1 1 焊材厂的租赁费2 5 1 0 万元；集团 租用公司房屋等租金4 5 8 0 万元，销