（工商管理专业论文）上海——伦敦期铜跨市套利研究.pdf

上海一伦敦期铜跨市套利研究 研究生：李大东 导师：吴应宇 东南大学 摘要 越来越多的我国企业开始尝试利用上海期货交易所( s h f e ) 和伦敦金属交易所 ( l m e ) 进行两个市场的期铜跨市套利活动，但由于对该套利活动的研究缺乏系统性 和理论性，所以往往达不到比较理想的套利效果。本文通过对上海一伦敦期铜的跨市 套利行为的分析和研究，探讨了这一跨市套利行为的理论依据以及操作要点。 本文主要研究了套利的相关理论，并对从1 9 9 3 年3 月3 1 日到2 0 0 3 年1 2 月1 2 日s h f e 三月铜期货价格和l m e 的三月铜期货价格和回报进行价格相关性分析，利 用数据统计的方法得出s h f e 与l m e 铜的相关系数，并通过实证研究了这跨市套 利行为，同时设计了不同的上海伦敦期铜跨市套利方案。 本文比较系统的研究了上海一伦敦期铜价格的相关性，为企业上海一伦敦期铜的 跨市套利提供了可靠的理论数据。本文的研究结果可以被相关企业直接加以利用，企 业通过对该研究结果的运用可以获得较好的投资回报。并且通过上海伦敦期铜的 跨市套利的实践，可以帮助我国企业更好的熟悉和了解如何利用国内外期货市场为企 业的经营活动服务。 关键词：跨市套利相关性分析上海期货交易所伦敦金属交易所 t h er e s e a r c ho f s h a n g h a i l o n d o ni n t e r - m a r k e ts p r e a do fai s s u eo f c o p p e r f u t u r e s g r a d u a t e ：l id a d o n g s u p e r v i s o r ：w uy i n y u s o u t h e a s tu n i v e r s i t y a b s t r a c t m o r ea n dm o r ee n t e r p r i s e so fo u rc o u n t r yb e g i nt ot r yt ou t i l i z es h f ea n dl m et o c a l t yo nai s s u eo fc o p p e rf u t u r e si n t e r - m a r k e ts p r e a da c t i v i t yo ft w om a r k e t s ，b u t b e c a u s et h es t u d yo nt h i sa r b i t r a g ea c t i v i t yl a c k ss y s t e m a t l c n e s sa n dt h e o r y , s oc a l ln o t o f t e nr e a c hm o r ei d e a la r b i t r a g er e s u l t a u t h o rt os h a n g h a i - l o n d o nt h ea n a l y s i so ft h e i n t e r - m a r k e ts p r e a db e h a v i o ro ft h ec o p p e rf u t u r e sa n ds t u d i e s ，h a v ep r o b e di n t ot h e t h e o r e t i c a lf o u n d a t i o no ft h i si n t e r - - - m a r k e t s p r e a d b e h a v i o ra n dm a i np o i n to f o p e r a t i o n r e l e v a n tt h e o r i e so ft h em a i nr e s e a r c ha r b i t r a g eo ft h i st e x t ，a n dt oa n d c o p p e rf u t u r e sp r i c ei si tg oo nd e p e n d e n c eo fp r i c e sa n a l y s et or e c i p r o c a t em a r c hi n l m ef r o mm a r c h3 1t ow i l l i tb ed e c e m b e r1 22 0 0 3 ，1 9 9 3s h f em a r c hc o p p e r f u t u r e sp r i c e ，t h em e t h o dt ou t i l i z ed a t as t a t i s t i c sd r a w st h ec o e f f i c i e n tc o r r e l a t i o no f s h f ea n dl m ec o p p e r , p a s st h i st r a n s m a r k e ta r b i t r a g eb e h a v i o ro fp o s i t i v er e s e a r c h ， e n u m e r a t e dd i f f e r e n ts h a n g h a ia tt h es a m et i m e t h e r ea r eai s s u eo fc o p p e rf u t u r e s i n t e r - m a r k e ts p r e a dc a s ei nl o n d o n m o r es y s t e m a t i cr e s e a r c ho fa u t h o rs h a n g h a i l o n d o no ft h ed e p e n d e n c eo fai s s u eo fc o p p e rf u t u r e sp r i c e ，i se n t e r p r i s es h a n g h a i 一一 l o n d o ni n t e r - m a r k e ts p r e a do fai s s u eo fc o p p e rh a so f f e r e dt h er e l i a b l et h e o r yd a t a r e s u l to fs t u d yo ft h i st e x tc a nu t i l i z ed i r e c t l yr e l e v a n te n t e r p r i s e ，e n t e r p r i s ei si tc a r l o b t a i nb e t t e ri n v e s t m e n tr e p a y m e n tt oa p p l i c a t i o no fr e s u l to fs t u d yt h i st op a s s a n d p a s sp r a c t i c es h a n g h a i - l o n d o ni n t e r - m a r k e ts p r e a do ft h e o fai s s u eo fc o p p e r f u t u r e s ，i ti sb e t t e ra n df a m i l i a ra n du n d e r s t a n d i n gh o wt ou t i l i z et h ed o m e s t i ca n d i n t e r n a t i o n a lf o r w a r dm a r k e tt os e r v ef o rt h eb u s i n e s sa c t i v i t i e so fe n t e r p r i s e st h a tc a n h e i pe n t e r p r i s e so f o u rc o u n t r y k e y w o r d ：i n t e r - m a r k e ts p r e a dd e p e n d e n c ea n a l y s i s f u t u r e se x c h a n g eo fs h a n g h a i m e t a le x c h a n g eo fl o n d o n i i 东南大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经 发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育机构的学位或证书而 使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示了谢意。 研究生签名： 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位论文 的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文档 的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论文被查阅和借 阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权东 南大学研究生院办理。 研究生繇盈墨新躲缚日期：逻业： f 东南人学硕士学位论文 第一章绪论 第一章绪论 1 1 论文的背景及问题的提出 1 1 1 上海一伦敦跨市套利运作的背景 经过近十年的规范发展，上海期货交易所( s h f e ) 已成为与伦敦金属交易所 ( l m e ) 、纽约商品交易所( c o m e x ) 并驾齐驱的世界三大有色金属交易中心，指导 着东西半球的有色金属的价格方向及资源流向。上海期货交易所以规范的管理、稳健 的运作、以及良好的流动性，吸引了中国乃至亚洲的有色金属生产商、消费商、贸易 商、投资商进行套期保值或投资投机。 铜作为全球性的商品与世界经济息息相关一影响其供求关系的因素包括生产 量、消费量、进出口数量、关税变化、利率变化、地区经济状况以及市场人气、资金 流动等因素。由于国内、国际市场之间存在着种种差异，所以在伦敦( l m e ) 与上海 ( s h f e ) 市场之间常常有价格差异。在正常的情况下，由于我国是一个铜的净进1 1 3 国， 国内的铜价相对偏高是合理的，上海( s h f e ) 与伦敦( l m e ) 两市价格比例一般为 1 0 ：1 左右，以保证相对贸易利润；但由于一些局部因素的作用，这种价格比例大于 1 0 ：1 ，甚至达1 0 4 ：1 以上时，投资者可在伦敦( l m e ) 买入某一铜合约的同时， 在上海( s h f e ) 远期合约抛出，来赚取差价。这种在伦敦市场和上海市场进行的跨市 场套利，吸引着越来越多的投资者。 随着国内期货市场的日渐成熟，特别是大交割量的实物交收，通过在期货市场进 行套利加实物交割是目前市场亿投资有稳定收益的最佳选择。 1 1 2 问题的提出 以在上海期交所交易的铜为例，现在每天成交量中大约有3 0 是在做伦敦和上海 两地的套期保值，即跨市套利。由于铜的价格已经几近国际化，企业在两个市场上反 向做两笔期货交易，可以锁定企业的贸易风险，也可能通过两个市场价差获利。 具体做法是：在伦敦( l m e ) 买入卖出一笔铜，同时在上海期交所( s h f e ) 反 向做一笔铜的期货合约。当两个市场价格接近时，在两个市场同时平仓，获得差价利 润。 业内人士估计，以铜交易的保证金1 0 0 美元吨计算，若每天成交量为4 0 万吨， 那伦敦、上海两地套保的涉及金额至少是3 2 亿元人民币。 东南大学硕士学位论文 第一章绪论 参与境外期货交易的途径一般有两种。一种是与拥有铜进、出口权的国内企业签订协 议，然后寻找国外的期货经纪商，在海外期货交易所进行交易，另一种则可以自己在 海外注册分公司，以分公司的名义通过境外经纪商进行期货交易。 国内企业一般会寻找境外期货交易所的二级或三级经纪商来做交易，因为通过大 的经纪商多数时候要求用美元交易，而二级或三级经纪商用人民币也可以做。 这些经纪商会把国内企业在交易中的获利或亏损折合成人民币，汇往其设在国内 的分支机构，直接支付给国内企业。境外经纪商与其国内分支机构是通过内部划帐的 形式完成资金流转，从而避开了国内的外汇监管。在这过程中，国内企业和经纪商在 市场中的信誉非常关键，这样才能取得相互间的信任。 从1 9 8 0 年代至今，中国境外期货交易量经历了一个“火爆一萎缩一回暖”的过程。 在国内期货市场兴起初期，国家对期货业的规范还很不健全，境外期货交易几乎没有 任何限制，在1 9 9 3 、1 9 9 4 年到达顶峰。当时市场很不规范，部分国有企业傲境外期 货时赔了不少钱。 正因为上海伦敦期铜的跨市套利有着大批的我国企业参与，交易金额巨大，并 且由于缺乏系统的理论研究，往往事与愿违达不道设想的套利效果。所以我们有必要 对这一行为进行系统深入的研究。通过对这一套利行为的理论和实践进行分析研究， 可以更好的帮助和指导我国企业进行这一跨市套利活动，尽量避免因为对这一行为的 认识不足而造成的损失。 1 2 我国企业利用境外期货的发展历程和现状 境外期货交易在我国是应时而生的。早在2 0 世纪7 0 年代初，我国一些国家级大 型进出口公司和少数银行为回避国际市场商品价格和外汇汇率变动的风险，通过境外 代理商在国际期货市场从事套保业务，并逐步开展了为本系统企业进行境外期货代理 的业务。但由于缺乏统一的管理和严格的制度，一些企业疏于对境外期货业务的内部 控制，引发了期货风险，造成了一些经济损失。同时由于国内期货市场的盲目发展， 在境外期货代理过程中出现许多不规范行为，严重影响了国家金融秩序和社会秩序的 稳定。1 9 9 4 年，我国开始了对境外期货的打击和禁止活动。鉴于国家外汇管制政策的 制约，以及期货交易操作具有复杂、风险较大的特点，1 9 9 8 年国务院下发通知，再次 重申，未经批准，任何机构和个人均不得擅自进行境外期货交易，对确需利用境外期 货市场进行套保的少数进出口企业，由中国证监会会同国家经贸委，外经贸部等部门 2 东南大学硕士学位论文 第一童绪论 进行严格审核，报国务院批准后，颁发境外期货业务许可证。已从事境外期货交易的 工业、外贸企业的境外期货业务情况则受到了清理整顿。这个通知实际上是通过严格 的许可证制度，提高了境外期货市场准入的门槛。直到2 0 0 1 年，随着国有企业境 外期货套期保值业务管理办法( 下称办法) 的出台，国务院才批准我国获得境外 期货套保资格的第一批企业，他们是五矿、中谷粮油等7 家大型国有集团公司。2 0 0 3 年，江西铜业、中金岭南、中国航空油料集团等1 0 家公司也得到批准。2 0 0 4 年8 月， 又有9 家企业获得在境外期货市场进行套保业务的资格许可。这2 6 家企业多数都具 有成熟的国际贸易经验，主要来自有色金属行业和石化行业，其中有不少是上市公司。 办法以及同年发布的国有企业境外期货套期保值业务管理制度指导意见 和国有企业境外期货套期保值业务外汇管理操作规程( 试行) ，对我国国有企业进 行境外期货套保业务的资格取得、风险控制以及外汇管理等方面都进行了全面而细致 的规定，这成为国有企业从事境外期货必须严格遵守的“法规”和接受监管的依据。 境外期货交易对我国进出口贸易、生产企业而言是不可缺少的。在跟国外买家或 供货商签订合同时，商品定价一般以期货价格为基准，如果不通过境外期货套保，企 业将面临很大的经营风险。在严格的许可证制度下，企业获得境外期货套保资格后， 就可以名证苦顺通过境外期货锁定成本、稳定利润，为企业发展创造一个良好的条件。 对上市公司而言，境外期货套保资格有着更为突出的意义。在过去，有些上市公司为 了稳定经营，不得不冒着违规的风险到境外期货市场做套期保值。本来套期保值是件 非常好的事情，但没有这一资格就不算是合规经营，对上市公司审计和信息披露也将 是个很头痛的问题。 更为重要的是，没有境外期货套保资格会使企业在对外交往中丧失许多机会。l m e 的会员对中国严格的审批制度非常清楚，他们知道与没有获得批准的企业签订合同， 在中国是违法的，将得不到中国法律的保护。尽管这其中有许多中国企业的资产、信 誉和产品都非常好，但他们也不得不放弃与这些中国企业的期货业务。但已经拥有这 一资格的中国企业则备受他们的青睐，还能赢得一些优惠条件。他们会根据中国企业 的财务报表和资产状况提供一定的期货交易保证金信用额度，允许中国企业的保值头 寸在发生浮动亏损时，只要是在信用额度内可不必随时追加保证金，直至平仓后再付 款。如果没有信用额度，企业的保值将占用大量的资金，严重影响企业的现金流。倘 若发生斩仓事件，企业不但不能保证目标利润的实现，还会发生亏损。在此情况下， 为了保证目标利润，企业将限制保值规模，不褥不减少套保头寸，这将大大影晌套保 东南人学硕士学位论文 第一章绪论 效果，同时也会制约企业的经营活动。对中国企业而言，信用额度不仅可以减少套保 资金的占用，加馄企业经营能力，而且有利于与国外企业建立起稳定的关系。总而言 之，在严格的许可证制度下，境外期货套保资格的取得一方面使企业经营得以在合规 合法的轨道上进行，另一方面极大地改善了企业的经营条件，如定价能力、合同、信 用额度等。 办法对我国国有企业到境外期货套保进行了严格的限制，但交易中往往会遭 遇到“法外”难题。据业内人士透露，有些已经引起了中国证监会的高度关注，并有 可能对办法进行补充和修改。这些问题主要集中在以下几个方面： 第一，套保方式单一。国外保值手段的应用是多样化的，当期货价格达到或高于 目标利润时，可以在期货市场做卖出套期保值；在合适的时候还可以通过期权与期货 组合进行保值。在多年的实践中我国企业一直在不断学习和借鉴国外较为成熟的套保 方式，但办法没有涉及期权领域，限制了套保的灵活性。其实在某些条件下，期 权和期货组合风险更低，保值效果更好。 第二，期货合约限制。按照现行办法，国有企业只能从事境外期货交易所上 市标准化合约的交易。但现货交易中，往往会遇到非交易所注册合同( 即不是以交易 所标准化合约注册的合同) ，如平均价合同。企业生产经营的产品或所需原材料的数 量一般也不会恰好是交易所标准化合约规定交割量的整数倍，因此用多少张期货合约 进行套保会直接影响套保效果，有时还有可能在场外直接签订合同。 第三，期货盈亏资金往来损失。境外期货套傈企业在期货盈利时，收回的美元外 汇必须马上兑换成人民币；当行情不利需要追加保证金或亏损时，又必须将人民币兑 换成美元汇出去。一买一卖，汇率差造成的损失不少。 第四，对期货套保认识不深。有些企业认为期货保值就是为了做更好的价格，所 以做期货不应亏，应该赚，应该收回更多的钱。他们没有认识到期货保值的目的在于 保证目标利润，保证企业利润平稳，不致于大起大落，并不是保一个更高或更低的价 格。 1 _ 3 本论文研究的思路和方法 1 3 1 论文的研究思路 本文的研究思路是在相关套利理论的基础上，利用数据统计的方法找出上海和伦 敦两个市场期铜价格之间的关系，而后对整个跨市套利的过程进行实证分析，最终找 4 东南大学硕_ ：学位论文 第一章绪论 到较好的跨市套利模式。 1 3 2 论文的研究的方法 1 理论分析与实证分析相结合 本文将运用实证分析的方法对理论分析进行实证检验，这样，得出结论才较为可 靠。 2 规范分析与案例分析相结合 通过规范分析找出一般规律，提炼理论观点。通过案例具体分析来佐证和支持理 论观点。 1 4 本论文的主要研究内容及创新点 1 4 1 论文的主要研究内容 本文是一篇关于上海伦敦期铜的跨市套利活动的理论和实践进行分析研究 的论文，主要的研究内容有以下几块； 1 、期货套利理论的综述，其中包括：早期期货套利理论、现代期货套利理论、 期货套利的方式、期货套利的功能、跨市套利的理论、跨市套利的原理、跨市套利的 策略、跨市套利固有的特点、跨市套利与普通投机交易的区别、跨市套利与套期保值 的区别、我国跨市套利的研究情况。 2 、上海和伦敦期铜价格的相关性研究，其中包括：数据介绍和处理、价格相关 性分析、线形相关性分析。 3 、上海伦敦期铜的跨市套利操作的可行性研究，其中包括：原理分祈、可 行性分析、跨市套利的盈亏计算。 4 、上海伦敦期铜的跨市套利操作的风险研究，其中包括：政策风险、汇率 风险、税率风险、市场风险、操作风险。 5 、上海伦敦期铜的跨市套利实际案例介绍。 1 4 2 论文的创新点 本文与研究上海伦敦期铜的跨市套利问题的其它论文比较，有如下几点创新 的地方： l 、论文比较系统全面的对上海伦敦期铜的跨市套利阀题进行了研究和总 结。之前有关该问题的研究主要是实际操作方案的研究，缺乏有关理论基础的研究。 本文对该问题的研究进行了理论和实际操作的有机结合，在该问题的理论研究上进一 e 东南大学硕士学位论文鹞一章绪论 步进行了完善。从理论方面来讲，本文的研究具有一定的先进性。 2 、论文对上海和伦敦期铜价格的相关性通过数据统计方法进行了详细的数据 分析，并通过图表的方式来比较直观的展示分析结果。 3 、论文同时提供了几种不同类型的上海伦敦期铜的跨市套利的方案。 1 5 论文的理论意义及实用价值 1 5 1 论文的理论意义 本文的分析方法及其各类扩展对铝、天然橡胶、燃料油和大豆期货产品的跨市套 利研究有着重要意义。这些研究结果将对我们今后在国际化不断加深、我国经济今后 在世界经济的份额不断增大的环境下的期货市场发展将有一定的意义。同时本文对上 海伦敦期铜的价格相关性的研究是对上海伦敦期铜的跨市套利研究的一个 重要补充。 1 5 2 论文的实用价值 本文比较系统的研究了上海伦敦期铜价格的相关性，为企业上海伦敦期 铜的跨市套利提供了可靠的理论数据。本文的研究结果可以被相关企业直接加以利 用，企业通过对该研究结果的运用可以获得较好的投资回报。并且通过上海伦敦 期铜的跨市套利的实践，可以帮助我国企业更好的熟悉和了解如何利用国内外期货市 场为企业的经营活动服务。 东南大学硕上学位论文 第二章期货跨市套利理论综述 第二章期货跨市套利理论综述 2 1 期货套利理论简述 2 1 1 早期期货套利理论【1 】 期货交易诞生初期，期货市场一直被看作是投机市场。美国学者欧文( 1 9 5 4 ) 在 研究芝加哥期货交易所的发展历史时发现，该交易所的期货交易可以追溯到1 9 世纪 5 0 年代，而不是1 8 6 5 年。由于谷物期货交易本身被看作是不光彩的投机业务，所以 在1 8 6 5 年前的1 0 多年里，之间芝加哥期货交易所拒绝在其地盘上进行这种交易。早 期的期货市场理论认为，期货市场的参与者都是投机者。虽然套期图利的作用很早已 被人们认可，但是套期图利仅仅被看作是期货市场幸运的副产品而已。套期图利即不 是期货市场存在的必不可少的条件，与投机性的成交量在数量上也没有非常紧密的关 系。从世界范围看，期货套利的理论经历了一个由传统向现代演变的过程。传统的 期货套利理论主要源于英国著名经济学家凯恩斯和希克斯的观点。他们认为，套利就 是在期货市场建立一个与现货市场方向相反、数量相等或相当的交易部位的交易过 程，是交易者将期货交易与现货买卖结合起来，通过套用期货合约为现货市场上的商 品买卖进行买卖与经营进行保值的交易行为。 2 1 2 现代期货套利理论1 2 】 2 0 世纪五六十年代，美国著名专家霍布金斯沃金对期货套利的理论含义提出 了独到的看法，从而奠定了现代期货套利理论的基石。他认为，期货套利也称套期图 利是指期货市场参与者利用不同月份、不同市场、不同商品之间的差价，同时买入和 卖出两张不同类的期货合约以从中获取风险利润的交易行为。它是期货投机的特殊方 式，它丰富和发展了期货投机的内容，并使期货投机不仅仅局限于期货合约绝对价格 的水平变化，更多地转向期货合约相对价格的水平变化。通常被称为套利。 继霍布金斯沃金之后，约翰逊和斯第恩等人对现代期货套利理论的完善，提出 了更为创新的观点，丹陈斯在期权和期货介绍中，对现代期货套利理论作了更 为精辟的诠释：期货套利是一种用以减少或在某种情况下消除风险的交易行为。 【1 刘振亚主编美国期货市场 m 北京：经济科学出版社，2 0 0 1 2 5 0 2 5 7 【习韩永夫期货市场学【m 】北京：首都经济贸易大学出版社，1 9 9 9 9 5 1 0 3 东南人学硕士学位论文 第二章期货跨市套利理论综述 2 2 期货套利理论的综合 2 2 1 期货套利的概念 期货套利也称套期图利是指期货市场参与者利用不同月份、不同市场、不同商品 之间的差价，同时买入和卖出两张不同类的期货合约以从中获取风险利润的交易行 为。它是期货投机的特殊方式，它丰富和发展了期货投机的内容，并使期货投机不仅 仅局限于期货合约绝对价格的水平变化，更多地转向期货合约相对价格的水平变化。 通常被称为套利。 在我国学术界，一般流行将套期图利视为投机交易的一种特殊交易技术的观点， 但在国外却有不同的观点。在早期，理论界般也将套期图利归入投机范畴，但现在 有专家、学者开始将套期图利视为发挥着特定作用的具有独立性质的与投机交易不同 的一种交易方式。美国著名期货专家、金融期货的创始人利奥梅拉梅德在1 9 7 7 年 发表的市场流动性和套期图利技术中指出：“从事期货交易的基本技术不外 乎几种，交易所场内和场外的交易者交替使用这些技术。这些技术从广义上可以区分 为小投机商( 做市商) 、部位交易者和套期图利者。期货市场套期图利的技术与 做市商或部位交易者大不一样，套期图利者利用同一商品在两个或更多合约月份之间 的差价，而不是任何一个合约的价格进行交易。因此，他们的潜在利润不是基于商品 价格的上涨或下跌，而是基于不同合约月份之间差价的扩大或缩小，从此构成其套利 的部位。”可见，套利者是一个与投机者或套期保值者都不同的独立群体。 2 2 2 期货套利的方式 1 、跨期套利 跨期套利是指在同一市场( 即同一交易所) 同时买入卖出同种商品不同交割月份 的期货合约，以期在有利时间同时将这两个交割月份不同的合约对冲平仓获利。跨期 套利可以分为牛市套利、熊市套利和碟式套利三种。 2 、跨商品套利 跨商品套利是指利用两种不同的但相互关联的商品之间的期货合约价格差异进 行套利交易，即买入某一交割月份某种商品的期货合约，同时卖出另一相同交割月份、 相互关联的商品期货合约，以期在有利时机同时将这两种合约对冲平仓获利。 3 1 朱国华主编期货市场学【m 上海：上海财经大学出版社，2 0 0 48 5 8 9 8 东南大学硕士学位论文 第二章期货跨市套利理论综述 3 、跨市套利 跨市套利是指在某个交易所买入( 或卖出) 某一交割月份的某种商品合约的同时， 在另一个交易所卖出( 或买入) 某一交割月份的同种商品合约，以期在有利时机分别 在两个交易所对冲在手的台约获利。 2 2 3 期货套利的功能 套利的功能是发现市场的相对价格。在投机资金的作用下，市场价格关系常常以 不公平的状态出现，从而使相应的商品或市场资源出现彳i 合理或者无效的配置。套剥 的功能就是促使价格天系走向合理，从而使相关资源实现有效配置。投机者一般是指 通过比总体更早地占有信息，寄希望于从市场总体预期的错误中获取利益的群体。而 这里所说的套利者是不同于套期保值者也不同于普通的投机者的群体，套利者与保值 者的区别在与前者追求利润而后者希望锁定成本。套利者与普通投机者的不同是前者 利用不同( 可以是时间不同，也可以是地点不同) 市场之间的不合理价格差异谋取无风 险利润，而后者的这种利润是有高度风险的。套利行为有跨时间套利、跨商品套利和 跨市场套利。不同的套利行为可以平抑不同时期、不同商品、不同市场( 可以是不同 的期货市场，也可以是现货市场与期货市场) 之间的价格。 2 3 跨市套利理论 2 3 1 跨市套利理论简述 因为跨市套利是期货套利的方式之一，所以套期图利理论的发展过程也就是跨市 套利理论的发展过程，笔者在查阅了国内外大量的有关期货的理论文献后，发现几乎 没有专门对跨市套利理论发展过程和研究动态进行介绍。而且跨市套利理论的含义至 产生之时起今没有太大的变化，其理论含义是指在某个交易所买入( 或卖出) 某一交 割月份的某种商品合约的同时，在另一个交易所卖出( 或买入) 某一交割月份的同种 商品合约，以期在有利时机分别在两个交易所对冲在手的合约获利。一般来说，某期 货品种在各交易所问的价格会有一个稳定的差额，而一旦这一差额发生短期变化，交 易者就可以在这两个市场之间进行套期图利，并在差额回归正常时同一时间内平仓获 利。 2 3 2 跨市套利的原理 由于存在地域、时空的差距，同一种商品在不同的期货交易所存在合理的价格差 异。一般来说，双方的价差稳定在个固定的区域，但有时会出现短暂的异常。在经 9 东南大学硕士学位论文 第二章期货跨市套利理论综述 济规律的调节下，差价最终会恢复正常的水平。跨市套利正是捕捉这短暂的异常，运 用期货工具将失真的价格差锁定，当市场恢复到正常时，通过平仓或进出口来获利。 跨市套利有三个前提： 】、类似的交割商品； 2 、不同的期货交易所； 3 、商品价格走势有较强的相关性。 因为只有这样才能保证异常的差价最终会恢复。当不同的交易所对同一种商品的 价格预期有较大的差异，经济规律才会发挥作用，通过进出口来调节市场，使市场恢 复正常。 现货进出口贸易是促使异常价差回归正常的主要力量，亦成为跨市套利的理论基 础。正常的进出口贸易状态下两者存在一个正常水平的价格比例关系。而当两个市场 之间因交易时间差异、基金炒作等因素导致两地出现异常价格比例时，就会刺激贸易 商通过进出口环节谋利，并进而使两地异常价格比在较短的时间内重新回归正常。研 究一个市场是否存在真正的跨市套利机会，首先是要确定两地正常价格比水平，并在 此基础上分析异常比价产生的原因，进而预期异常比价能否或可能在多长时间内回归 正常比价水平。 2 3 3 跨市套利的策略 为了更好实现跨市套利的目的，企业在进行跨市套利时，必须注意以下的程序和 策略。 1 )坚持“均等相对”的原则。就是在两个交易所交易的商品的数量和品质相一 致。 2 )应选择较成熟的期货品种进行跨市套利。如果该期货品种不是很成熟，则会 加大跨市套利的风险。 3 ) 比较跨市收益与跨市费用，最终确定是否要进行跨市套利。 4 ) 根据价格短期走势预测和历史经验值，选择最佳进场交易时机。 2 3 4 跨市套利固有的特点 1 ) 风险较小。一般来说，进行跨市套利交易时，由于所买卖的合约是同种商 品，所以不同市场交易的两张期货合约价格在运动方向上是一致的，买入期货合约的 损失会因卖出合约的盈利而抵消；或者卖出合约的损失会因买入合约的赢利而弥补。 因此，跨市套利交易可以为避免价格剧烈波动而引起的损失提供某种保护，其承担的 1 0 东南大学硕士学位论文 第二章期货跨市套利理论综述 x l 险较单方向的普通投机交易小。 2 ) 成本较低。一般来说，跨市套利交易在期货市场起着独特的作用： ( 1 ) 为交易者提供风险对冲的机会。套利者通过有意识的对冲，保证了市场的 流动性。 ( 2 ) 有助于合理价格水平的形成。套利交易通过对冲，调节期货市场的供求变 化，加快价格调整的过程。 2 3 5 与普通投机交易的区别 1 ) 普通投机交易只是利用单一期货合约价格的上下波动赚取利润，而跨市套利 交易是从不同的两个期货合约彼此之间的相对价格差异套取利润。 2 ) 普通投机交易在一段时间内只作买或卖，两跨市套利交易则是在同一时间买 入并卖出期货合约。 2 3 6 与套期保值的区别 套期保值的观点至少在本世纪初就已形成。德国社会主义者鲁道夫希法亭 ( 1 9 1 0 ) 以原糖生产者为例阐述了有关套期保值的观点。如果原糖生产者今天以1 3 万马克卖出了原糖期货他今天就可以为原糖原料甜菜支付1 0 万马克。原糖生产者便 与此后发生的一切价格波动无关了，他保证了自己的利润。他认为通过期货交易，工 厂主和商人有可能为自己排除价格变动的偶然结果，保证自己免受价格波动之害，并 把价格波动的风险转嫁到投机者身上。虽然希法亭在这里没有为原糖生产者等人的活 动冠以套期保值，但套期保值的原理已经清楚无误地表达出来。朱利叶斯贝尔和 奥林萨克森( 1 9 4 9 ) 不仅详细阐述了套期保值的保险功能，同时明确指出套期保 值不是投机。他们认为，套期保值的整个目的是转移信用和价格风险，或使之最小化。 套期保值不是用于盈利，不是投机，也不是出于其他目的，而是为了保证已有的利润， 或是限制已经存在的损失。正是这一目的，使人们把套期保值称之为价格和信用保险。 保险公司只对意外事故和偶发事故保险，并不为商品合同和商品部位固有的价格风险 和信用风险保险。然而，这种合同或商品部位内在的风险，较之严格意义上可投保的 意外事故离我们更近，有时造成的破坏性更大。因此，套期保值被用于保护生产者、 商人或加工商抵御由商品价格变化或信用风险造成的损失，其目的是保证自己的利润 或使自己的损失最小化。他们强调，套期保值者要避免投机性风险，必须放弃获得投 东南大学硕士学位论文 第二蕈期货跨市套利理论综述 机性利润的机会。 4 1 1 ) 概念不同。套期保值是指把期货市场当作转移价格风险的场所，利用期货合 约作为将来在现货市场上买卖商品的临时替代物，对其现在买进准备以后售出商品或 对将来需要买进商品的价格进行保险的交易活动。 2 ) 逻辑原理不同。套期保值之所以能够保值，是因为同一种特定商品的期货和 现货的主要差异在于交货日期前后不一，而它们的价格，则受相同的经济因素和非经 济因素影响和制约，而且，期货合约到期必须进行实货交割的规定，使现货价格与期 货价格还具有趋合性，即当期货合约临近到期日时，两者价格的差异接近于零，否则 就有套利的机会。 2 4 我国勰铜跨市套利韵研究情况 与西方国家期货市场上百年的发展历史相比，中国的期货市场起步至今不过十余 年时间，还处于新兴转轨市场阶段。我国期铜跨市套利活动最早出现于二十世纪九十 年代中期，而且套利的规模也非常有限。对于期铜跨市套利的研究开始于2 0 0 0 年， 丌始的研究主要目的是指导期货公司的客户投机国内的铜期货。2 0 0 1 年后有一些较 大的饲的套期保值客户开始尝试有一定规模的期铜跨市套利，而他们的研究重点放在 了整个套利括动的流程上，而缺少对国内外市场期铜价格的相关性进行系统的研究， 而是根据近一段时问的两个市场期铜价格比例的经验值指导实际操作。所以在此研究 基础上的操作往往达不到较理想的套利效果。目前对于国内外市场期铜价格的相关挂 进行系统研究的学者仍然很少。而本文着重对上海伦敦期铜的价格相关性进行了 研究，并且从理论和实践两个方面对上海伦敦期铜跨市套利进行了系统的论述。 4 】杰克伯恩斯坦期货市场运作 邮马龙龙译北京：清华大学出版社，1 9 9 7 6 0 一6 3 薹堕盔竺堕主兰些堡壅： 笙三童兰塑二竺墼塑塑堕立薹型坌塑 第三章上海一伦敦期铜跨市套利分析 3 1 研究对象及范围 3 1 ，1 研究对象 1 ) 铜的生产和用途 铜是人类最早使用的金属。早在史前时代，人们就开始采掘露天铜矿，并用获取的 铜制造武器、式具和其他器皿，铜的使用对早期人类文明的进步影响深远。铜是种 存在于地壳和海洋中的金属。铜在地壳中的含量约为o ，0 1 ，在个别铜矿床中，铜的 含量可以达到3 5 。自然界中的铜，多数以化合物即铜矿物存在。铜矿物与其他 矿物聚合成铜矿石，开采出来的铜矿石，经过选矿而成为含铜品位较高的铜精矿。 一、性能 铜具有良好的导电性、导热性、耐腐蚀性和延展性等物理化学特性。导电性能和 导热性能仅次于银，纯铜可拉成很细的铜丝，制成很薄的铜箔。纯铜的新鲜断面是玫 瑰红色的，但表面形成氧化铜膜后，外观呈紫红色，故常称紫铜。 铜除了纯铜外，铜可以与锡、锌、镍等金属化合成具有不同特点的合金，即青铜、 黄铜和白铜。在纯铜( 9 9 9 9 ) 中加入锌，则称黄铜，如含铜量8 0 ，含锌量2 0 的 普通黄铜管用于发电厂的冷凝器和汽车散热器上；加入镍称为白铜，剩下的都称为青 铜，除了锌和镍以外，加入其它金属元素的所有铜合金均称做青铜，加入什么元素就 称为付么元素，最主要的青铜是锡磷青铜和铍青铜。如锡青铜在我国应用的历史非常 悠久，用于铸造钟、鼎、乐器和祭器等。锡青铜也可用作轴承、轴套和耐磨零件等。 与纯铜的导电性有所不同，借助于合金化，可大大改善铜的强度和耐锈蚀性。这 些合金有的耐磨，铸造性能好，有的具有较好的机械性能和耐腐蚀性能。 二、用途 由于铜具有上述优良性能，所以在工业上有着广泛的用途。包括电气行业、机械 制造、交通、建筑等方面。目前，铜在电气和电子行业这一领域中主要用于制造电线、 通讯电缆和其他成品如电动机、发电机转子及电子仪器、仪表等，这部分用量约占工 业总需求量的一半左右。铜及铜合金在计算机芯片、集成电路、晶体管印刷电路版 等器材器件中郡占有重要地位。例如，晶体管引线用高导电、离导热的铬锆铜合金。 最近，国际知名计算枫公司i b m 已采用铜代替硅芯片中的铝，这标志着人类最古老 1 3 东南大学硕士学位论文 第三章上海一伦敦期铜跨市套利分析 的金属在半导体技术应用方面的最新突破。 8 0 年代中期，美国、日本和西欧国家的精铜消费中，电气工业所占比重最大， 中国也不例外。而进入9 0 年代以后，国外在建筑行业中管道用铜增幅巨大，成为国外 消费铜的大头据位于纽约的铜发展协会( c d a ) 发表的报告说：1 9 9 7 年，建筑业仍是 美圉铜产品的最大的最终用途市场，建筑业常利用铜的耐腐蚀性用于制造水 管、屋顶及其他给排水设施，此外，还因其美观的外表而被用于建筑装修，建筑 业用铜占美国铜产品总消费量的第一位。 据中国有色集团内部统计，1 9 9 7 年我国铜的消费构成中电气行业( 包括电线电 缆) 占7 7 7 ，成为用铜的最大市场。 具体情况如下： 单位： 8 0 年代中期 1 9 9 7 美国、日本、西欧中国美国中国 电气工业4 7 85 5 22 4 87 7 7 机械制造业 1 9 5 2 3 8 l i 55 3 建筑业 1 5 83 34 1 86 9 交通运输业 8 8 3 3 1 2 8 4 4 其它 8 11 4 49 ，15 7 合计l 1 0 0 1 0 0 1 0 01 0 0 l 数据来源：期货交易火辞典 铜发展协会( c d a ) 随着科学技术的日新跃益，铜的应用范围在拓宽，铜在医学、生物、超导及环境 方面开始发挥作用。如，当聚氨酯塑料泡沫含有铜或氧化铜时，能大大减少这种塑料 燃烧时所释放出致命的有毒气体一氢氰化物( h c n ) 。大量研究资料证明，铜的杀菌 作用可以有效地降低肺炎病菌的传播，能抑制细菌生长，保持饮用水清洁卫生，所以， 未来国内建筑业铜管的发展前景将十分广阔。 三、铜的储量 世界铜矿资源比较丰富。据1 9 9 5 年美国矿业局统计，世界铜金属储量为3 1 亿 吨，储量基础为5 9 亿吨，铜储量最多的国家是智利和美国，分别占世界储量基础的 1 4 东南大学硕匕学位论文 第三章上海伦敦期铜跨市套利分析 2 3 7 和1 5 3 ，其次是波兰1 5 、赞比亚6 、俄罗斯5 、扎伊尔5 、秘鲁4 、加拿 大4 、澳大利亚4 。 世界铜矿的工业类型分为斑岩型、砂页岩型、铜镍硫化物型、黄铁矿型、铜一铀 一金型、自然铜型等、脉型、碳酸岩型、矽卡岩型共九类。最重要的是前四类，占世 界铜总储量的9 6 ，其中斑岩型和砂页岩型矿各占5 5 和2 9 。吐界铜储量超过5 0 0 万吨的巨型铜矿约有6 0 个，斑岩矿占3 8 个，砂页矿占1 5 个合计占巨型铜矿的8 8 。 2 1 铜的出1 3 和进1 3 一、主要的生产国和出口国 1 铜精矿的产量： 世界铜精矿( 含铜量) 的产量如下： 单位：万吨 数据来源：安毒科信息中心 2 、精炼铜的主要生产国和产量。 从地区看，世界铜的总供应( 铜精矿和精炼铜) 中，美洲占4 4 ，亚洲占2 4 、 欧洲占2 3 、非洲和大洋洲占6 。美国是世界最大的产铜国，其矿山铜产量占世界 总产量的1 5 ，精炼铜占1 6 ，但因其国内需求量很大，每年尚需进1 3 大量的铜。 萁他主要生产国，投产量依次为；智利、加拿大、赞比亚、秘鲁、独联体等。 世界各国精铜产量如下表： 单位：万吨 年 1 9 9 01 9 9 4 1 9 9 51 9 9 61 9 9 7 全世界合计1 0 8 11 1 1 5 1 1 8 51 2 7 1 1 3 6 0 美国 2 0 2 02 2 1 8 2 2 82 3 4 72 4 4 4 l 智跫一。， 1 1 9 01 2 8 3 1 4 9 21 7 4 82 1 1 ，7 日本 1 0 】01 1 1 91 1 8 8 1 2 5 11 2 7 9 v，十 德国 4 7 65 9 。l6 l 。66 7 ，16 7 ，4 ，1一 俄罗斯 5 555 6 5 7 76 27 东南大学顶士学位论文 第三章上海一伦敦期锕跨市奁利分析 加拿大5 1 65 5 85 7 35 5 95 6 0 波兰3 4 64 0 54 0 74 2 54 4 1 比利时3 3 73 3 93 7 63 5 43 9 1 i 赞比亚 4 7 93 6 93 i 43 1 73 2 8 两班牙 1 7 11 8 91 642 6 42 8 |墨西哥 1 6 2 2 0 8 2 4 6 33 0 4 韩国 1 872 2 42 3 32 4 42 6 3 3 精铜的主要出口国 单位：万吨 1 9 9 01 9 9 51 9 9 61 9 9 7 l智利 1 1 41 4 01 6 02 0 3 俄罗斯 6 64 93 9 加拿大 3 34 l 3 9 3 8 秘鲁 1 42 53 23 6 ，一 赞比亚 4 62 92 83 0 数据来源：世界金属统计年报 智利是世界最大的铜出口国家，1 9 9 7 年世界