（会计学专业论文）上市公司资本结构与企业价值的实证研究——基于汽车与纺织行业的实证分析.pdf

舞目：上市公司资本结构与企业价值的实证研究 基于汽车与纺织行业的实证分析 学科名称；会计学 研究生：曾韦韦 导师姓名：张华伦教授 签名：诺第串 签名：础 摘要 资本结构问题是一个具有重大理论价值和实践意义的研究课题。从企业经营最基本的 要素资金出发，探讨改善资本结构对企业价值的影响，无疑具有十分重要的意义。由于各 国经济体制以及资本市场的完善程度存在差异，各国公司资本结构及其形成机制也存在明 显的不同，因此，在中国这种特殊的经济环境约束的背景下，研究资本结构与企业价值之 间的关系更具有现实意义。 本文首先对西方资本结构的相关理论及国内外相关文献进行了综述和分析。现代资本 结构理论指出：在完善的资本市场这一基本假设条件下，企业的资本结构对企业的价值有 影响。发达国家上市公司的资本结构也证实了该理论，而且国内外相关研究发现不同行业 上市公司资本结构具有显著差异。而本研究正是致力于通过实证分析，发现行业因素是否 对资本结构有显著影响，以及资本结构是否影响企业价值以及怎样影响企业价值，并从一 个侧面反映中国证券市场的成熟程度和有效性。 本文以深沪两市a 股汽车与纺织两行业上市公司作为研究对象，运用8 2 家( 其中汽 车行业3 5 家，纺织行业4 7 家) 样本公司2 0 0 3 2 0 0 5 年的数据，分别从资本结构及其影 响因素和资本结构与企业价值之间的相关性等不同视角进行实证分析。通过对汽车与纺织 行业上市公司资本结构的影响因素的比较分析，发现行业因素对我国上市公司资本结构影 响很大，汽车行业上市公司的资本结构的影响因素主要为资产的流动性以及公司的成长 性；而纺织行业上市公司则为盈利能力、营运能力以及资产的流动性；通过对两个行业上 市公司资本结构与企业价值相关性的实证分析发现，汽车行业上市公司资本结构与企业价 值之间是显著的负相关的关系：而纺织行业上市公司资本结构与企业价值却是二次曲线关 系。同时分析了不同行业上市公司资本结构与企业价值之间相关关系迥异的原因，指出了 实证分析的影响因素。晟后，本文结合实证分析结果，从宏观环境以及微观两个角度对完 善上市公司资本结构，提高企业价值提出了相应的建议。 【关键词】资本结构；企业价值；实证分析 西安理工大学硕士学位论文 t i t l e ：a ne m p i r i c a lr e s e a r c h0 nt h er e l a l l o n s h i pb e t w e e n t h ec a p i t a ls t r u c 下u r ea n dv a l u e o fl i s t e df i r m s 一e m p l r i c a l r e s e a r c hb a s e do nu s t e df l r m si n a u t o m o b i l ea n dt e x t i l e m a j o r ：a c c o u n t i n g s u p e r v i s o r ：p r o f h u a l u nz h a n g s 。g n a u 怕：胁茹匀 s i g n a t u r e c a p i t a ls t r u c t u r e i sw o r t h yo fs t u d yf o ri t sg r e a tt h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a lv a l u e 。i ti s v e r yn e c e s s a r yt od i s c u s sh o wc a p i t a ls t r u c t u r ei n f l u e n c e sf i r mv a l u e s i n c ee c o n o m i cs y s t e m a n dp e r f e c td e g r e eo fc a p i t a lm a r k e ti sv e r yd i f f e r e n ti ne v e r yc o u n t r y ，a n dc a p i t a ls t r u c t u r e a n dt h e i rm e c h a n i s mi sd i f f e r e n to b v i o u s l y i ti so fp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c et os t u d yt h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nc a p i t a ls t r u c t u r ea n de n t e r p r i s e s v a l u eu n d e rt h i sp e c u l i a re c o n o m y e n v i r o n m e n tb a c k g r o u n do fc h i n a f i r s t l y ，s u m m a r i z ea n da n a l y z et h er e l a t i v et h e o r yo nc a p i t a ls t r u c t u r ea n dt h ev a l u ea n d r e l a t i v ee m p i r i c a ll i t e r a t u r e sh o m ea n da b r o a d m o d e r nt h e o r i e so fc a p i t a ls t r u c t u r ei n d i c a t e d t h a tt h ec h a n g eo fc a p i t a ls t r u c t u r ew o u l di n f l u e n c et h ec o m p a n y sp e r f o r m a n c ei na n p e r f e c t es t o c km a r k e t i nd e v e l o p e dc o u n t r i e s ，c a p i t a ls t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e sh a s t e s t i f i e dt h i s a n dc o m p a n i e so ld i f f e r e n ti n d u s t r yh a v ed i f f e r e n tc a p i t a ls t r u c t u r e t h i sp a p e r i sd e s i g n e dt of i n do u tw h e t h e ri n d u s t r yi m p a c t sc a p i t a ls t r u c t u r e ，w h e t h e ra n dh o wc a p i t a l s t r u c t u r ea f f e c t st h e i rp e r f o r m a n c e s m a y b ei tc a nr e f l e c tt h ed e g r e eo fm a t u r i t y a n d e f f i c i e n c yo fo u rs e c u r i t ym a r k e t t h i sp a p e rc h o o s e sc o m p a n i e so fa u t o m o b i l e ，t e x t i l el i s t e di ns h e u z h e na n ds h a n g h a i s t o c km a r k e t sf o rr e s e a r c h t h e r ea r e8 2c o m p a n i e s ( 3 5 0 fa u t o m o b i l ei n d u s t r y ，4 7 0 ft e x t i l e i n d u s t r y ) f o rr e s e a r c h w ec h o o s et h e i rd a t af r o m2 0 0 3t o2 0 0 5 e m p i r i c a la n a l y s i si n c l u d e t w op a r t s ：t h ef i r s ti sc o m p a r er e s e a r c ho fi m p a c tf a c t o r so nd i f f e r e n ti n d u s t r i e s ；t h es e c o n d p a r ti st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc a p i t a ls t r u c t u r ea n df i r mv a l u e t h e nc o m p a r er e s e a r c ho f i m p a c tf a c t o r si st h a t ：i n d u s t r yh a sg r e a ti m p a c to i lc a p i t a ls t r u c t u r e ，t h em a j o ri m p a c tf a c t o r s o fa u t o m o b i l ef i r m sa r el i q u i d i t yo fa s s e t sa n dd e v e l o p m e n t ，w h i l ea b i l i t i e so fe a r n i n ga n d 2 a b s t r a e t o p e r a t i n g ，a n dl i q u i d i t yo fa s s e t si m p a c tt e x t i l ef i r m s s e c o n d l y ，a n a l y z et h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nt h ec a p i t a ls t r u c t u r ea n dv a l u eo fa u t o m o b i l ea n dt e x t i l ef i r m s t h i sp a p e ru s e s a s s e t l i a b i l i t yr a t i ot od e s c r i b et h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fs a m p l ec o m p a n i e s ；t o b i nq i su s e dt o d e s c r i b et h ev a l u eo fs a m p l ec o m p a n i e s t h r o u g ht h es t a t i s t i c a la n a l y s i so ft h ea b o v e2 i n d u s t r i e s w ef o u n dt h ev a l u eo fa u t o m o b i l ec o m p a n i e sd u r i n g2 0 0 3t o2 0 0 5h a sn e g a t i v e r e l a t i o nw i t hi t sc a p i t a ls t r u c t u r e ，w h i l et h ev a l u eo ft e x t i l ec o m p a n i e sd u r i n g2 0 0 3t o2 0 0 5 h a sc o n i cr e l a t i o nw i t hi t sc a p i t a ls t r u c t u r e a tl a s t ，c o m b i n i n gt h ea n a l y s i sr e s u l t ，s o m e a d v i c e sh a v eg i v e no nh o wt oo p t i m i z et h ec a p i t a ls t r u c t u r ea n dt h ev a l u eo ft h el i s t e d c o m p a n i e si no u rc o u n t r yf r o mm a c r oa n dm i c r oa n g l e s k e yw o r d s ：c a p i t a ls t r u c t u r e ；e n t e r p r i s ev a l u e ；e m p i r i c a la n a l y s i s 3 独创性声明 秉承祖国优良道德传统和学校的严谨学风郑重申明：本人所呈交的学位论文是我个 人在导师指导下进行的研究工作及取得的成果。尽我所知，除特别加以标注和致谢的地 方外，论文中不包含其他人的研究成果。与我一同工作的同志对本文所论述的工作和成 果的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并已致谢。 本论文及其相关资料若有不实之处，由本人承担一切相关责任 论文作者签名：鲎垒垒 司年4 - , q 午日 学位论文使用授权声明 本人堡堑垄壶在导师的指导下创作完成毕业论文。本人已通过论文的答辩，并 已经在西安理工大学申请博士硕士学位。本人作为学位论文著作权拥有者，同意授权 西安理工大学拥有学位论文的部分使用权，即：1 ) 已获学位的研究生按学校规定提交 印刷版和电子版学位论文，学校可以采用影印、缩印或其他复制手段保存研究生上交的 学位论文，可以将学位论文的全部或部分内容编人有关数据库进行检索；2 ) 为教学和 科研目的，学校可以将公开的学位论文或解密后的学位论文作为资料在图书馆、资料室 等场所或在校园网上供校内师生阅读、浏览。 本人学位论文全部或部分内容的公布( 包括刊登) 授权西安理工大学研究生部办 理。 ( 保密的学位论文在解密后，适用本授权说明) 论文作者签名：血查_ 导师张弛矿明夕日 1 导论 1 1 研究的背景及意义 公司的资本结构理论是现代公司财务理论最核心的内容，是现代金融理论的基础。公 司的资本结构和公司价值的关系是资本结构理论探讨的永恒的话题。国外资本结构理论研 究的起步较早，学术建树颇丰，为西方企业探索最优资本结构，降低资本成本，增加社会 净效益提供了理论指导。对于资本结构理论的研究不仅可以揭示公司资本结构与公司市场 价值及公司管理行为的内在关系，而且可以为公司资本结构决策和投融资决策提供理论基 础和指导。但是随着资本市场的快速发展，金融创新工具的不断涌现，建立在资本市场基 础之上的资本结构不再是一个静态的概念，更不是一个简单的财务问题。资本结构和公司 价值的关系也变得越来越复杂。学者们对资本结构与公司价值的探讨也越来越深入，尤其 是资本结构实证理论的出现，用实证研究的分析方法，探讨资本结构和公司价值的关系及 资本结构的各个影响因素，进一步拉近了资本结构理论和实际的距离。“ 但是由于各国经济体制以及资本市场的完善程度存在差异，各国公司资本结构及其形 成机制也存在明显的不同，因此，在中国这种特殊的经济环境约束的背景下，研究资本结 构更具有现实意义。 随着我国证券市场的逐步完善，证券性融资在企业的融资比例中日益增大，如何合理 的选择融资渠道即应该如何确定债权融资和股权融资的比重，使融资成本最小，从而 使公司的价值达到最大呢? 关于此问题，许多学者对企业融资成本的影响因素作了细致的 研究，试图找到这些因素影响企业融资成本的程度和方向，以便在实务中利用这些研究成 果有效地降低融资成本，提高企业的项目整体收益率水平。因此，为了深入研究问题的本 质，把资本结构对融资成本的影响关系的研究深入到资本结构对企业价值的影响关系的研 究上，直接深入考虑资本成本与企业价值之间的关系。 在我国，上市公司作为企业制度改革的先驱，首先接受着资本市场的检验和洗礼，其 管理决策行为倍受人们的关注。从资本结构理论看，上市公司的运作模式和管理手段更加 符合资本结构研究对象的特点要求，并且上市公司资本形成的基础是资本市场，而非上市 公司则不是，因此研究上市公司比研究非上市公司重要得多另外，上市公司的信息披露 较为全面。为本文的实证部分提供了便利。基于上述原因，本文主要以上市公司为研究对 象。选择我国上市公司资本结构与企业价值作为本文的研究内容不仅可以为我国经济体制 转轨过程中企业资本结构如何优化起到借鉴意义，而且有利于进一步探讨我国上市公司资 本结构现状与资本结构理论研究成果存在冲突形成的原因。 目i i ，大量的实证研究开始向特定的行业和领域渗透，试图从行业的角度解释企业资 本结构的差异，已有的许多实证文献表明：不同行业上市公司的资本结构存在显著差异。 西安理工大学硕士学位论文 同一行业上市公司的资本结构具有高度稳定性；而行业间差异也具有稳定性 汽车工业作为我国的战略性产业，具有资本密集、技术密集、高投入、高产出、高附 加值等特点，在国民经济和国防建设中发挥着举足轻重的作用。根据我国签署加入l r l o 的协定，政府将加大汽车领域的对外开放程度，增强政府行政管理的透明度，且在遵守国 际规范方面做出多项承诺。2 0 0 6 年，我国已全面履行w t o 的协议，轿车关税在2 0 0 6 年7 月1 日起降至2 5 ，汽车零部件的平均关税已降至1 0 左右；国家取消对汽车工业的所有 保护政策，国家控制的新建汽车项目的审批、合资项目的审批都已取消，对外商独资和对 外合资数目、持股比例的各种限制也已全面取消。重点汽车企业已失去国家这张保护伞。 对于我国的汽车企业来说，无论是失去国家保护的重点汽车企业，还是新兴的民营汽车企 业，要生存发展下去，就必须寻找自身的比较优势并充分地发挥出来。汽车工业作为我国 国民经济的支柱产业，对国家的经济发展和人民生活水平的提高发挥着越来越重要的作 用。“ 纺织行业是我国具有比较优势的传统支柱产业，是我国最具竞争力和高外向性的部门 之一。在实现工业化和第三个战略目标过程中，纺织业仍具有举足轻重的作用。近年以来， 面对贸易设限、出口成本增长、原料价格指数上涨、衣着消费品价格指数下跌、人民币升 值等新情况、新问题，纺织行业紧紧围绕转变经济增长方式，依靠技术进步和自主创新， 实现了经济运行稳步有效增长的良好开局。纺织行业作为我国的传统支柱产业，上市公司 企业价值的高低，对我国纺织业在国际上的竞争力以及国民经济都将产生很大影响。m 然而，目前有关我国汽车与纺织行业上市公司的资本结构与企业价值方面的研究文献 甚少，尚有待更多学者的视野关注于此领域的现状及其未来之发展。因此研究汽车行业上 市公司全面履行w t o 协议之前的资本结构与企业价值，纺织行业上市公司资本结构与企业 价值之间的相关关系，对优化我国汽车与纺织行业上市公司的资本结构提高企业价值，增 强国际竞争力具有重大意义。在此，本文以我国汽车与纺织两行业上市公司三年的截面数 据为研究样本，用其经验数据来验证相关理论，同时探讨影响我国汽车与纺织行业上市公 司资本结构决策的主要影响因素，并实证分析两行业上市公司资本结构与企业价值之间的 相关关系，以期为两行业的上市公司实现产品市场与资本市场的相互促进、生产经营与资 本运营的协调发展提供一定的理论探索意义和实践参考价值 1 2 本文的研究方法 本文主要采用实证与规范相结合的研究方法，规范研究和实证研究相辅相成。其中， 规范研究侧重理论演绎和归纳。首先，通过规范研究为实证研究打下坚实的理论基础；其 次，通过实证研究为规范研究的结论提供有力的佐证，同时根据实证研究结论再进一步进 行规范研究。本文对我国深沪两市上市公司中3 5 家汽车行业和4 7 家纺织行业上市公司 2 0 0 3 年2 0 0 5 年的资本结构和企业价值数据进行实证研究，建立模型，目的在于找出我 国汽车和纺织行业上市公司资本结构影响因素的差别，以及两行业上市公司资本结构与企 2 业价值的相关关系。在研究中，借鉴我国学者的研究结果，用单因素分析法分析行业对资 本结构的影响，并拓展陈共荣，谢建宏，胡振国的研究思路将企业成长性引入到研究模型 中，运用s p s s l l 5 统计分析软件对上述各行业样本上市公司的资本结构指标和企业价值 指标分别进行统计分析，以发现它们的资本结构和企业价值方面是否存在相关关系。统计 分析包括两个部分，第一部分为资本结构影响因素的分析，第二部分为资本结构与企业价 值的回归分析。 1 3 研究内容及本文框架结构 1 3 1 研究内容 本文的研究内容安排如下： 第一章：提出本文研究背景以及意义，本文的研究方法，以及本文的框架结构。 第二章：相关文献综述。根据资本结构理论的演进，把资本结构理论划分为早期资本 结构理论、经典资本结构理论以及现代资本结构理论三个发展阶段，并对各个时期的资本 结构理论进行了较全面的阐述；同时对国内外资本结构与企业价值的相关实证研究进行归 纳总结。 第三章：我国上市公司资本结构的比较研究。通过对我国汽车与纺织行业上市公司资 本结构特点的比较研究发现，我国不同行业上市公司的资本结构存在差别，且资本结构的 影响因素也不一样，这与国内外学者的研究结果一致。汽车行业上市公司的资本结构的影 响因素主要为资产的流动性以及公司的成长性；而纺织行业上市公司则为盈利能力、营运 能力以及资产的流动性。 第四章：研究我国不同行业上市公司资本结构与企业价值之间的关系。研究发现，汽 车行业上市公司资本结构与企业价值之间是显著的负相关的关系；而纺织行业上市公司资 本结构与企业价值却是二次曲线关系。为此，本文从我国不同行业的特点、政府的宏观经 济政策、融资的资金成本的角度等方面进一步剖析了造成我国不同行业上市公司资本结构 与企业价值之间相关关系迥异的原因，同时指出影响实证研究的因素以及实证分析得出的 其他结论。 第五章：优化我国上市公司资本结构，提高企业价值的建议。针对前文的研究结论， 分别从上市公司自身和政府宏观政策两方面提出相关的策略和建议。 最后是本文的结论部分。总结本文的重点研究结论。 1 3 2 框架结构 西安理工大学硕士学位论文 4 资本结构影响企业价值 图1 - 1 本文框架结构图 f r a m e w o r ko f t h i sp a p e r 资本结构相关理论演进及评价 2 资本结构相关理论演进及评价 现代公司的资本结构普遍由外部融资和内部融资两部分组成，其中，外部融资的绝大 部分由银行贷款、债券和股票这三种方式构成。由于这三种方式在发行成本、净利润、税 收以及对公司治理结构的影响等方面存在着很大的不同，不同的选择又会形成不同的资本 结构，因此从公司诞生的那天起，选择什么样的资本结构，便成为公司需做出的最重要决 策之一。“1 随着市场经济、公司制企业的发展和对公司制度研究的深化，人们逐步认识到， 公司资本结构远非表面上简单的资本和债务的比例关系，它实质上决定了资本要素之间及 其与公司其他要素所有者之间契约关系的制度安排。资本结构与公司治理、公司战略、公 司成长和公司价值之间存在着深刻的内在关联。于是，如何选择企业资本结构的问题，也 就成为现代经济学家反复研究的“资本结构之迷”。自1 9 5 8 年m o d i g l i a n i 和m i l l e r 提出 了现代资本结构理论的基石卡蹦定理以来，西方经济学家分别从税收、破产成本、代 理成本和信息不对称等角度对资本结构问题作了大量研究，取得了很大的进展。这些理论 表明宏观经济政策、资本市场、产业特性、公司特质和公司行为等因素，对资本结构都具 有重要的影响。资本结构对公司的治理结构、控制权乃至公司的核心竞争力及公司自身的 成长都会产生重大的影响，从而最终影响公司的绩效和市场价值。 开始研究之前，笔者先来简单回顾一下相关研究的发展历程和资本结构理论的演变过 程。 2 1 资本结构概念界定 资本结构是指企业各种资本的构成以及比例关系。理论界对资本结构的范畴有着一些 争议，归纳起来无非有以下三种观点：第一种观点为自有资本结构理论，该观点把资本仅 定义为权益资金来源，即权益资金内部各组成部分之间的关系，如实收资本、资本公积、 留存收益之间的比例关系。这种观点并不常见；第二种观点为长期资本结构理论，该观点 认为资本指的是企业的长期资本，即权益资本和长期债务资本。短期负债作为营运资本处 理，不属于资本结构的研究范畴；第三种观点是全部资本结构理论，研究的是企业全部资 本结构的构成，即比例关系。相对于第二种观点，它不仅包括长期资本( 权益资本和长期 债务资本) ，还将短期债务资本也包含在内。“1 从资本结构的研究中对概念的运用来看，对资本结构的定义并没有严格的限定，一般 都是由学者根据研究目的灵活运用相关概念。在实际的研究中，往往采用第三种概念，即 全部资本结构理论的比较多。本文也是采用这种概念。具体来说该定义所说的资本结构指 的是所有资会来源项目之间的比例关系，即自有资会( 权益资本) 和借入资会( 负债) 比例关 系。因此，资本结构问题总的说来是债务资本比例问题，即债务资本在资本安排中占多大 5 西安理工大学硕士学位论文 比例的问题。 2 2 资本结构理论的历史演进 关于企业资本结构的研究已经逐渐成为主流财务学的重要支柱之一，经过了长时间的 争论和演变，至今仍未能形成以经验性证据为基础的、内在的、一致的系统理论。资本结 构理论的演进历程，大致上可以划分为三个阶段：早期资本结构理论阶段、经典资本结构 理论阶段和现代资本结构理论阶段。 2 2 1 早期资本结构理论阶段 早期资本结构理论是指1 9 5 8 年之前的理论。根据d u r a n d 的总结和归纳，这一阶段的 主要理论包括：净收益理论、净经营收益理论和传统折衷理论。净收益理论的基本观点是， 由于债务的成本小于权益的成本，同时，债务融资数量的增加不会影响权益融资的成本， 企业可以通过改变资本结构( 提高财务杠杆程度) 来降低资本成本，最终实现价值最大化的 目标。而且，最优资本结构会戏剧性地出现在债务资本占1 0 0 的极端情况下。净经营收 益理论的基本观点是，虽然债务成本小于权益成本，但债务融资数量的增加会使权益融资 的成本上升，这样，增加债务融资而使成本降低的效果与由此引起的权益成本上升的效果 正好相互抵消，而使总资本成本保持不变，说明资本结构与企业价值无关。传统折衷理论 实质上是对净收益理论和净经营收益理论这两种极端理论的折衷。这种理论认为，公司债 务比率的提高必然导致财务风险的增加，从而引起债务成本和股本成本的提高。具体讲， 股本成本随着债务比率的增加而呈递增比例地增加，而债务成本只有当债务比率很高时才 会递增。加权平均资本成本最低的一点，即为该公司理想的资本结构，公司价值亦达到最 大，这种理论说明存在一个非极端的最优资本结构。“ 2 2 。2 经典资本结构理论阶段 经典资本结构理论阶段在时间上从1 9 5 8 年开始，直至7 0 年代后期。1 9 5 8 年， m o d i g l i a n i 和m i l l e r 在美国经济评论上发表的题为“资本成本、公司理财和投资理 论”的经典论文中，提出了删定理，这是较早的完整论述公司资本结构的理论，被视为 资本结构的经典理论删定理在资本结构理论史上具有里程碑的意义，它开创性地把资 本结构研究垃用性、描述性的传统财务学领域纳入一般均衡分析的理论框架，力图通过 企业资本结构的表面现象，探寻企业资本结构的规律，从而找出企业价值与资本结构之间 的内在联系，在此基础上，形成了以法拉( f a r r a r ) 、塞尔文( s e l w y n ) 和斯塔普利顿 ( s t a p e t o n ) 等为代表的税差学派，以及以巴克特( b a x t e r ) 、斯蒂格利茨( s t i g l i t z ) 等为 代表的破产成本学派，最终归结为以罗比切克( r o b i c h e k ) 和梅耶斯( m y e r s ) 等为代表的权 衡理论。i 1 6 资本结构相关理论演进及评价 删定理( 无税) 从严格意义上来讲，可以分为三项定理，其中最关键的是定理i ，它是 整个删定理的核心，集中体现了嘲定理的精髓。定理i 可以表述为：“任何企业的市场 价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的 预期收益水平。”m o d i g l i a n i 和m i l l e r 随后发现，企业的市场价值与期望税后报酬成 比例的假设并不成立，这就意味着债务筹资的税收优势比他们原来想象的要大。于是，他 们修订了无税模型。m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 6 3 ) 放松了无税收的假定，将公司所得税引 入了咖定理，认为：负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上赋税节余 的价值。在考虑公司所得税的影响后，负债企业的价值会超过无负债企业的价值，负债越 多，其超出份额就越大，因此，当企业负债比率越接近于1 0 0 时，企业的价值达到最大。 之后m i l l e r ( 1 9 7 7 ) 对删定理( 有税) 做了进一步修正，探讨了公司所得税和个人所得税同 时存在对公司的影响。他认为通过套利过程，负债利息的税盾收益会被个人所得税抵消。 因此，在均衡状态下，资本结构不影响公司价值。 但是，在修订的删理论中，对税的考虑过于简化了。在这方面的深入研究，导致了 税差学派的形成。这个学派主要从影响资本结构的两类税收差异出发：一是企业所得税、 个人所得税和资本利得税之间的差异：二是在累进税制下，非线性税率所形成的差异。 f a r r a r 和s e l w y n ”1 根据美国企业所得税、个人所得税和资本利得税三个因素组合的四种 情形，分析了税收制度的影响。s t a p l e t o n “”认为，正是由于税收差异，而不是不确定性 的存在，才最有可能使得资本成本成为财务政策的函数。此后，d e h n g e l o 和m a s u l i s 重 新演绎了m 订l e r 模型，再次给出了证明。 破产成本学派“”主要是从利用财务杠杆所导致的破产成本出发，来研究资本结构问 题。该理论认为：公司的负债程度越高，所承担的利息费用就越多，公司受盈余波动而发 生财务危机的机率就越大，因此公司的股东及债权人会因公司风险增加而要求较高的报酬 作为补偿，使得公司的资本成本提高。因此，企业资本结构的选择往往是出于对破产成本 的考虑。随着这个学派的发展，逐渐发展出清偿成本和财务困境成本等旁支。这个学派大 致上可以按照研究内容的着重点划分为两个分支：“学院派”力求从理论上证明破产成本 与删定理之间的关系。b a x t e r d 玎指出：财务杠杆的提高会加大破产的可能性，而破产成 本的存在又会减少企业的总价值。s t i g l i t z 在引入破产成本之后证明了“在相当一般的 一组条件下，任何一个特定企业财务政策的无关论”b a r o n 运用随机支配理论证明了引 入破产成本之后“姗定理将被表明是可以成立的。”“经验派”则致力于破产成本的衡量 与估计。w a r n e r 通过经验研究，得出的结论是在铁路企业破产过程中有1 左右的直接破 产成本发生。他还指出在确定资本结构时，起作用的是破产的预期成本。a 1 t 嬲n 致力于 破产成本的估计与衡量，分析了非直接破产成本的计量。 权衡理论“”综合了税差学派和破产成本学派的观点。该理论认为，当负债的边际税 盾收益等于负债的边际预期破产成本时，可得到最优资本结构的负债比率。它阐明了负债 融资的两重性( 收益和风险) ，通过引入均衡概念使企业资本结构具有了最优解的可能性， 7 西安理工大学硕士学位论文 使企业资本结构理论大大地迈进了一步。r o b i c h e k 和m y e r s 最清楚地表述了权衡理论的 思想，即“债务结构的最优水平就处在同财务杠杆边际递增相关的纳税利益现值和财务杠 杆不利的边际成本现值相等的那一点上。”k r a u s 和l i t z e n b e r g e r 运用状态选择模型进 一步证明了上述观点。s c o t t 更简洁地证明了在两个充分必要条件下，企业存在“一个惟 一最优的资本结构”。 2 2 3 现代资本结构理论阶段 现代资本结构理论始于2 0 世纪7 0 年代末，它区别于经典资本结构理论的突出特点是 引入了信息经济学中有关不对称信息的分析框架。现代资本结构理论流派众多，主要的流 派包括代理成本理论、财务契约理论和信号显示模型，此外还有新啄食顺序理论。 代理成本理论“”的代表性文献主要有：j e n s e n 和m e c k l i n g 将资本结构问题转换为 所有权结构问题，引入了包括监督成本、约束成本和剩余损失在内的代理成本概念，指出 企业最优资本结构应该是在给定的内部资本水平下，能够使代理成本最小的债务权益比 率。m y e r s 发现债务还有另一类代理成本，即“任何对债权人的约定支付将会导致企业放 弃未来净现值大于零的投资项目”。g r o s s m a n 和h a r t 发展了代理理论，建立一个代理模 型( g h 模型) ，在模型中，债务是一种担保机制，能使经理人员增加个人努力，减少享乐， 从而降低所有权与控制权分离所形成的股权代理成本。 财务契约理论”的主要代表s m i t h 和w a r n e r 认为：通过财务契约来控制债权人与股 东之间的冲突能够提高企业的总价值。在关于最优财务契约条件的经典性文献中， t o w n s e n d 运用“成本状态验证法”( c s v ) 推出了一个综合的契约理论，d i a m o n d ( 1 9 8 4 ) 认 为债务是企业家与放款人之间的最优契约，g a l e 和h e l l w i g 论证了一个最优的激励相容 的债务契约就是标准的债务契约。h a r t 则运用不完全契约解释了企业的财务结构。 信号显示( s i g n a l i n g ) 模型“”探讨在不对称信息下企业如何通过适当的方法向市场传 递有关企业价值的信号，以此来影响投资者的决策。在信号传递理论看来，公司资本结构 隐含着某些透露公司未来前景的信息内容，因而公司经理人员或内部人可通过选择适宜的 资本结构向市场传递有关企业质量的信号，并力求避免负面信息的传递。r o s s ( 1 9 7 7 ) 首 先发现负债比率可以作为传递内部人私人信息的一种信号。在r o s s 模型中，假设企业收 益服从一阶随机线性分布，且经理人员了解其企业收益的真实分布状态，而投资者不清楚。 结果显示投资者将高负债看成是企业高质量的一种信号象征。l e l a n d 和p y l e ( 1 9 7 7 ) 则从 资本结构组成中的公司创办人或经理人员权益持股比例考察信号传递理论的作用。他们指 出：在存在信息不对称的情况下，企业家进行投资的意愿本身就可以作为表示一个投资项 目质量的信号。 新啄食顺序( p e c k i n go r d e r ) “”是指企业在利用不同筹资渠道时的倾向性的优先顺 序。1 9 8 4 年m y e r s 和m u j l u f 吸收权衡理论、代理理论和信号传递理论的研究成果，将信 息不对称理论引入资本结构的研究中，提出了啄食顺序理论。他们认为各种融资方式的信 8 资本结构相关理论演进及评价 息约束条件和向投资者传递的信号是不同的，由此产生的融资成本及其对企业市场价值的 影响也存在差异，企业的融资决策是根据成本最小化的原则依次选择不同的融资方式。即 首先选择无交易成本的内部融资，其次选择交易成本较低的债务融资，对于信息约束条件 最严，并可能导致企业价值被低估的股权融资则排在企业融资顺序的末位。上述融资优序 理论存在着一个重大缺陷：它只是解释在特定的制度约束条件下的企业对增量资金的融资 行为的理论，具有短期性，无法揭示在企业成长过程中资本结构的动态变化规律。 2 。2 4 理论评价 2 2 4 1 现代资本结构理论的现状及其意义 现代资本结构理论发展半个世纪以来，为西方企业探索最优资本结构，降低资本成本， 提高企业价值，增加社会净效益提供了理论指导。删理论开创了现代资本结构理论的先 河，它最突出的贡献就是奠定了资本结构理论研究的基础，构筑了理论发展的基本框架。 综观现代资本结构理论的发展，它遵循了从抽象到具体的发展真理。现阶段，我国正处于 经济体制转型的过程中，这给我们研究中国企业的资本结构问题提供了很好的机会。在 胁理论的基础上，借鉴西方经济学家对删理论发展的思路和方法，对我们研究我国上市 公司资本结构与企业价值之白j 的关系等问题具有很大的指导意义。 2 2 4 2 现代资本结构理论的局限性 ( 1 ) 关于公司价值最大化的整体目标的设定 现代资本结构理论的前提是以公司价值最大化为公司的财务目标，而公司价值体现为 股票、债券等有价证券的市场价值之和。现实中，有价证券的价格受各种宏观、微观等因 素的影响，难以准确地反映公司真正的内在价值。此外，仅以证券价格来衡量公司价值， 经营者完全可以放弃复杂、成本巨大而且难以控制的资本结构调整，转向投资炒作等操纵 公司证券价格的行为。对于这些，现代资本结构理论至今没有给予解答和研究。 ( 2 ) 关于资本结构概念的界定 现代资本结构理论将资本结构定义为永久性融资方式的组合，排除了短期负债。因为 普遍观点认为流动负债数量不稳定且流动性大，而资本结构是一个相对长期稳定的概念， 因此研究中不考虑流动负债。但也有不同观点认为，虽然单笔流动负债数量不稳定，但作 为公司资金的重要来源之一，其总量水平是相对稳定的。另外，高流动性、高债务利息率 的特点使流动负债成为影响公司资本成本和财务风险的重要原因。既然公司选择融资方式 的主要动机之一是为了规避财务风险，降低资本成本，就不应该忽视流动负债，因此本文 研究中资本结构就包括流动负债。 ( 3 ) 直接指导意义的局限 对于原始娴理论的发展，都是按西方国家经济社会现实为依据的，其结论就不能直 接用于指导其他经济背景的公司的资本结构调整。比如，按照删理论分析，像中国这样 公司所得税率偏高的国家公司应更偏好债权融资，因为这样纳税节约大。但以往的研究成 9 西安理工大学硕士学位论文 果表明，我国企业对股权融资呈现强烈偏好，与删理论结论背离。分析其原因，在于为 了我国保护投资者权益，发行债券的资格审核认证比股票上市严格得多，这样使得债券发 行成本较高而减弱了企业追求负债纳税节约的愿望。相反，发行股票不但较为容易，发行 以后公司对于股东的义务履行起来也灵活得多。我国在经济转轨中出现的市场整体机制的 不完善导致了在我国发行股票给公司带来的利益大于发行债券，公司当然争相挂牌上市， 而债券融资少人问津。要用资本结构理论指导中国的问题，有待中国的经济学家立足中国 国情，用现代资本结构理论的研究方法和思路，发展中国的资本结构理论。 2 3 国内外有关资本结构与企业价值研究综述 现代资本结构在删理论的基础上不断松弛假设条件，发展出了权衡理论、代理成本 理论、财务契约理论、信号显示理论、新啄食顺序理论等，使人们对资本结构的理解更加 深入，但这与实际应用还有一定的距离。从实证的角度研究资本结构与企业价值之间的关 系，国外学者研究起步较早，论述相对丰富，中国对资本结构实证研究也已展开，但相关 文献比前者少。就目前的研究成果来看，由于采用数据样本与数学检验方法的差异，国内 与国外甚至国内同类研究的结论也不尽相同。纵观国内外相关文献，其研究方法有二，其 一，截面分析法；其二，时间序列法。其发展趋势，就研究指标的选择而言，都是从单指 标的选择到多指标的选择：就研究模型而言，都是从单个模型到多个模型的选择。他们的 研究成果不尽相同，可以分为两类：资本结构与企业价值正相关，资本结构与企业价值负 相关。以下分别介绍国内外研究状况。 2 3 1 国外文献述评 m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 所写的“资本成本、公司融资与投资理论”一文中，他 们所讨论的主要问题是：在什么样的条件下，企业价值、资本结构与财务杠杆无关? 他们 通过严密的数学推导，证明在完善的资本市场假设下资本结构与公司绩效无关。针对他们 所提出的问题，许多人展开了丰富的实证研究。结果是：有的研究结论与删理论的这种 观点相一致，而有的研究结论则与删理论相违背。 2 3 1 1 资本结构与公司价值呈正相关关系 b r e n n a n 和s c h w a r t zc 1 9 7 8 ) “”提出了权衡理论。按照权衡理论：代理成本、税收和 破产成本会导致业绩好的公司倾向于更高的财务杠杆比率。其原因在于：第一，当一个公 司的盈利能力增加时，可预期的破产成本下降，使高利润的公司产生更强的利息支付能力， 并随之导致更多的负债融资；第二，高负债产生的大量利息支出不仅能有效降低公司经营 者控制的自由现金流量，使经营者代理问题得到控制，而且能使公司通过税前的大量利息 支出而获得明显的税负效应，其结果也导致更多的负债融资，从而使公司的账面价值财务 杠杆比率和价值之问呈现出正相关关系。 资本结构相关理论演进及评价 m a s u l i s r o n a l d w ( 1 9 8 0 ) ”发表在财务经济学上的文章“资本结构变动对证券 价格影响”指出，普通股价格的变动与财务杠杆水平的变动呈正相关关系；l o n g 和 m a l t i z ( 1 9 8 5 ) 研究发现获利性与杠杆正相关，但不显著。l a x m i ，c h a n d ，b h a n d a r i ( 1 9 8 8 ) 发表在财务学刊上的名为“债务权益比与普通股期望收益：经验数据”一文中得到 债务权益比与普通股期望收益成正相关关系。k s h a h ( 1 9 9 4 ) “”在“资本结构变化的信 息传递性质”一文中，考察了资本结构变化对公司股票价格的影响，他观察到当财务杆杆 增加时，在资本结构变化宣布的当天，股票价格会大幅度上升；相反，当财务杠杆减小时， 资本结构变动的信息已宣布，股票价格会大幅度下降。他得出结论：股票价格随公司财务 杠杆的增加而上升，随公司财务杠杆的减少而下降。j o r d a n ，l o w e 和t a y l o r ( 1 9 9 8 ) 以1 9 8 9 1 9 9 3 年2 7