（会计学专业论文）能源行业上市公司股权结构对现金股利政策影响研究.pdf

摘璎 能源行业上市公司股权结构 对现金股利政策影响研究 会计学专业硕士研究生谢智 指导教师陈昌明副教授 摘要 股利分配与投资活动、筹资活动井称为财务管理的三人活动，一直以米都受到来自企业 内外部各方的关注。国外学者对丁股利政策做过人量的实证研究，已取得丰富的研究成果， 为推动财务学的发展做出了重要的贡献。根据已有的研究来看，好的股利政策在满足企业利 益相关者的需求、传递公司经营管理信息以及降低委托代理成本等方面均能发挥山积极的作 用。股权结构作为公司治理中最基本的组成部分，决定了公司内部各方的利益关系和需求， 对公司的利益分配有着直接的影响。尽管我国目前人部分上市公司都已经进入了股权分置改 革的尾声，但是许多公司股权结构中非流通股比例以及国有股成分仍然偏高，二元股权结构 仍然存在。在我国这样特殊而且复杂的股权结构背景下，研究股权结构对现金股利政策的影 响就具有很强的理论意义和现实意义。 能源行业作为我国的基础和支柱产业，与我国经济持续发展和社会民生紧密相关，一直 以米都受到国家产业政策的火力扶持。受行业自身特点的影响，能源行业上市公司股权结构 也呈现出一些特征：国有股比例偏高、股权集中化程度较高和股权成分较为单一等。尽管经 历了股权分置改革，能源行业上市公司股份的流通性仍然普遍偏弱。在这样特殊的股权结构 背景下，研究能源行业上市公司的现金股利分配情况就有了较强的行业针对性。本文也试图 找到能源行业股权结构与现金股利政策之间的客观联系，为优化股权结构和完善公司现金股 利分配政策提出合理建议。 本文首先在已有的研究基础上，同溯了国内外学者有关股权结构以及股利政策的实证研 究。对现金股利政策土要从现金股利分配的可能性和现金股利的水平两个方面进行描述，对 - 丁股权结构的研究则主要从股权性质、股权集中度和股权制衡二个层面进行展开。紧接着本 文同顾了股权结构和股利政策有关的经典理论，对本文所涉及的重要概念进行界定，井从理 论上分析股权结构对股利政策的作j l l j 机理。然后，本文义借助数据资料。对能源行业上市公 司的的股权结构和现金股利政策的特征进行描述，并对其节现出的特征进行概括，找到可能 存在的一些问题。接卜米。本文的实证部分分别运_ l i j 了1 0 9 i s t i c 同门和多元同门的方法，验 证了股权结构中各变鼙对现金股利发放的概率以及现金股利水平的的影响，得剑了以+ 卜的结 两南人学硕十学 ：论文 论：国有股比例、第一人股尔趋否为国有股对现金股利发放概率产生显著影响；国有股比例、 法人股比例、股权集中度各变量对现金股利水平产生显著影响。最后，本文在实证结论的基 上结合相芙的理论，对优化能源行业股权结构和完善股利政策提出合理建议。 关键词：麓源行业股权结构现金股利政策 l i a b s l r a c l a s t u d yo ni n n u e n c eo fo w n e r s h i ps t r u c t u r eo nd i v i d e n d p o l i c yb a s e do nl i s t e dc o m p a n yo fe n e r g yi n d u s t l 了j nc h i n a m a j o r ：a c c o u n t i n g m a s t e rc a n d i d a t e ：x i ez h i s u p e i s o r ： a s s o c i a t ep r o f e s s o rc h e nc h a n g m i n g a b s t r a c t d i v i d e n dp o l i c yc o m b i n e dw i t hi n v e s t m e n t 柚df i n a n c i n gj sd e e m e dt ob et h r p a r t so ff i n a n c i a lm a n a g e m e n t ， w h i c hh 硒b e e nc o n c e m e db yt h ep u b l i cf o ral 咖g t i m e m a n ys c h o l a 俗h a sd o n eal o to fr c s e a r c ho nt h ed i v i d e n dp q l i c ya n dm a d e p i 0 9 r e s s o nt h eb a s i so ft h e i rs t u d y ，ag o o dd j v i d e n dp o l i c yc a nm e e tt h ed e m a n do ft h e s h a r e h o l d e r sa n dr e d u c et h e a g e n c yc o s t m e a n w h i l e ，勰af o u n d a t i o no fc o r p o r a t c 9 0 v e r n 卸c e ， 0 w n e r s h i ps t l l l c t u 陀h a sp l a y e da ni m p o n 锄tr o l ei nd i s t m u t i n g 粕d c o o r d i n a t i n gb e n e f i t so fac o m p a n y t h o u g hn o n t r a d a b l es h a r e sr c f 0 咖i sc o m j n gt 0 a ne n d ，t h ep a r t i a lo fs t a l e - o w n e ds h a r e sa n dn o nf i o a t i n gs h a r e si s s t i l lb i gi nt h e o w n e r s h i ps t m c t u r eo fl i s t e dc o m p a n yi nc h i n a i nt h i sb a c k g r o u n d ，i t sm e 柚j n g f u lt 0 s t u d yh o w t h eo w n e r s h i ps t r u c t u r ci m p a c t st h ec a s hd i v i d e n dp o l i c y e n e 喀yi n d u s t r y i s c l o s e l y r e i a t e dt ot h e p e o p l e s l i v e h o o da n ds u s t a i n a b l e d e v e l o p m e n t ， w h i c hh a sb e e ns u p p o n e dw i t hp o l i c i e s 卸dm 伽e yb yt h e9 0 v e m m e n t t h e0 w n e r s h i ps t r u c t u r eo ft h el i s t e dc o m p a n yi nt h i si n d u s t r ) rh a si t so w n c h a r a c t e r s ： t h ep a r t i a lo fs t a t e - o w n e ds h a r e sa n dc o n c e n t r a t i o nd e g r e ei s h i g hw h i l et h ek i n do f s h a r e si ss i n g i e o nt h eb a s i so fi t ss p e c i a lo w n e r s h i ps t m c t u r e ，i ti sm e a n i n g f u l t 0 s t u d y t h ed i v i d e n dp o l i c yo fi i s t e dc o m p a n yi ne n e r g yi n d u s t r y ：i nt h i sp a p e r ，w et r yt of i n d t h eo b j e c t i v ec o n n e c t i o nb e t w e e nt h eo w n e r s h i ps t m c t u r ea n dd i v i d e n d p o l i c ya n dm a k e p r o p o s a l s o nt h eb a s i so fp r e v i o u sr e s e a r c h ， t h i sp a p e rr e v i e w st h ee m p j r i c a ls t u d yo nt h e o w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dd i v i d e n dp o l i c yf i r s t t h e nw ed e f i n e dt h ek e yc o n c e p t sr e l a t e d t od i v i d e n d sa n do w n e r s h i ps t r u c t u r e ，a n dr e t r o s p e c ts o m er e l e v a n tt h e o r i e s a f t e rt h a t ， t h i sp a p e ra n a l y z e dt h ec h a r a c t e r so nb o t hc a s hd i v i d e n ds i t u a t i o na n d o w n e r s h i p s t n l c t u r e0 fe n e r g yi n d u s t r yw i t hc o r r e s p o n d i n g d a t a n e x t ，t h r o u g he m p i r i c a la n a l y s i s w ed r e wt h ec o n c l u s i o n s ： t h ep a n i a lo fs l a i e - o w n e ds h a r e sa n di h en a t u r eo ft h ef i r s t 秘南入学硕千学侮论文 f 1 1 a j o r i t ys h a r c h o l d e rh a se v i d 伽t l yi m p a c t st h ep r o b a b i l i t yo ft h ec a s hd i v i d e n d s ；t h e p a f t i a lo fs t a t e o w n e ds h a r c ， t h ep a r t i a lo fl e g a lp e r s o ns h a r e s 柚ds o m eo w n e r s h i p c o n c e n t r a t i o nf a c t o r sh a v ee v i d e n te f c c to ns t a n d a r do fc a s hd i v i d e n d s a tl a s t ， o nt h e b a s i so ft h ee m p i r i c a lc o n c l u s i o n sa n dr e l a t e dt h e o r i e s ，t h i sp a p e rm a d ep r o p e ra d v i c e o n o p t i m i z i n g t h eo w n e r s h i ps t r u c t u r c柚dr e g u l a t i n gd i v i d e n d p o l i c y o fl i s t e d c o m p a n i e si nt h ee n e r g yi n d u s t 巧。 k e y 转。砖s ：明e 猎yl 蕤d 糕s l 搿；o w 珏e 弱h i ps l 燃e l l l 糟； 镶s 矗搬v i d e 珏dp o 强c y l v 第一章绪论 第一章绪论 1 1 研究背景和研究问题 股利分配作为现代公司理财活动的核心的组成部分，不仅关系到股东、债权 人的根本利益，同时对公司的未来发展也将产生非常深远的影响，因此一直以来 都受到了公司各利益相关者的关注。现金股利作为最重要的股利分配方式，其重 要性不言而喻。对于上市公司而言，在既定的盈利水平下，如果支付较高的现金 股利则可以满足股东对当前利益的追求，但是同时企业的留存收益必然会减少， 公司在未来发展过程当中对资金的需求则会转向外部筹资，势必会增加公司的加 权平均资本成本，对公司未来的发展将产生非常大的影响。这也必然关系到公司 的债权人、经营者以及员工对自身利益的诉求能否实现的问题。因此股利政策作 为一条重要的纽带，将公司的各利益群体联系起来，因而得到了各方的密切关注。 可以说，公司理财经过了以融资为主的传统理财阶段，以资金合理配置和有效利 用的综合理财阶段，已经进入了以估价和股利分配为特征的现代理财阶段。 现金股利政策将公司各利益群体联系了起来，同时也使得股东、债权人、经 营者各方利益追求达到一个均衡状态。从本质上来讲，公司最终制定的股利政策 体现了以上各方博弈的结果。因此，现金股利的问题实质上反映出的是公司治理 的问题。而股权结构作为公司治理的基础和核心内容，结合股权结构来研究现金 股利政策就具有非常现实的意义。 股权结构是如何对现金股利产生影响的，国内外研究并没有得出一致的结论。 和美国等西方国家分散的股权结构不同，我国的上市公司很多都是过去的大型国 企改制而来，国家股和国有法人股在许多上市公司中处于控股地位，存在我们通 常所说的“一股独大 的现象。同时，我国上市公司的股份也被人为化分为流通 股和非流通股，不同的股东持股成本和利益实现方式都大相径庭，这就决定了我 国上市公司中不同的股东对现会股利的偏好必然存在着差异。这样特殊的股权结 构所决定的公司治理结构会如何对现金股利政策产生影响，如何合理安排公司的 股权结构进而调节各方的利益，学术界一直都非常的关注。 本文所研究的股权结构对现余股利政策的影响，主要集中以下三个层面：( 1 ) 现金股利的发放概率。即现会股利的发放与否的问题。( 2 ) 现金股利的发放力度。 即现盒股利发放的高低问题。( 3 ) 现会股利的稳定性。即上市公司连续发放现金股 利的问题。这三方面通常也是公司的所有者非常关注的问题。本文也试图通过将 能源行业上市公司作为研究对象，揭丌股权结构和现金股利政策之间的神秘面纱。 1 2 研究目的及意义 自l i n t n e r 在1 9 5 6 年对2 8 家美国上市公司现会股利政策进行研究以来，国 两南大学硕十学何论文 外学术界对现金股利政策都纷纷提出了不同的解释，并形成了一些对后续研究影 响深远的结论。但是研究的重心主要还是集中在代理成本理论和信号传递理论等 方面，而这些理论能在多大程度上去解释我国上市公司的现金股利政策，还是一 个值得进一步研究的问题。我国上市公司由于历史的原因，股权结构的特征和外 部环境与西方发达国家的上市公司相比存在较大的差别。可以说我国上市公司的 现金股利政策是在外部监管环境、法律对各类投资者的保护、特殊的股权结构等 若干因素共同作用的结果。 目前我国学者对于上市公司现金股利政策的研究主要集中在公司内外部各因 素上面，包括法律的限制、不同行业的特点、公司的财务状况、企业的生命周期 等。但是，从股权结构的视角对上市公司股利政策的研究还相对较少。股权结构 作为公司治理的核心基石，决定了公司中不同利益群体的组成结构以及对自身利 益的诉求方式。现金股利作为公司股东获取投资回报的重要方式之一，同时也会 影响到公司经营者、债权人等相关利益群体的利益。现金股利政策可以调节公司 内部各利益群体的利益分配，因此受到各方的密切关注。从股权结构的角度对现 金股利政策进行研究，也就是从公司治理结构的本质和源头对现金股利政策进行 研究。 从已有的实证研究来看，对上市公司现金股利的研究很多并没有区分特定的 行业，选取的样本也通常是所有上市公司。但是，不同行业的上市公司在经营方r 式、资本结构等方面千差万别，股权结构的差异也是明显的。若只是根据某一行 业当中的某个特定要素对上市公司简单分类，最后得出的结果也并不能很合理地 囊括出行业因素对现金股利政策的影响。因此，本文选择能源行业上市公司作为 研究对象的重要原因之一就是为了排除行业的复杂因素的影响，使得研究结果更 加具有针对性，而尽量避免得出笼统的结论。同时，能源行业上市公司都具有一 些共同的特质，如该行业内上市公司资产规模庞大、资本结构类似、盈利水平高， 具有一定的垄断性等。这些行业性质在一定程度上使得特定行业内上市公司现金 股利政策具有相似性。因此，针对特定行业上市公司股权结构是如何去影响现金 股利政策进行研究，作为对目f j 上市公司现金股利政策研究的补充，就非常的具 有理论价值和现实意义。 1 3 研究方法及研究内容 本文主要运用规范分析结合实证分析的研究方法，探析能源行业上市公司股 权结构对现金股利政策的影响。在规范分析方面，本文回溯了国内外关于股权结 构和现金股利政策相关的文献，并综合运用财务管理学、公司治理中的相关知识 加进行理论层面上的分析。本文的实证研究大致可以分为描述性统计、相关分析 菊一章绪论 和凹归分析三部分。其中回归分析中首先运用l o g i s t i c 模型检验各股权结构变量 是否对现金股利政策产生影响，然后再运用多元线性回归的方法分析各股权结构 变量对现金股利支付水平的影响。本文的研究数据主要来自于国泰安数据库以及 上市公司年报，并采用s p s s1 7 0 作为计量分析软件，对于实证结果运用计量经 济学和统计学中的知识进行分析。 本文的研究内容包括以下的五个部分： 第一部分主要是对国内外有关股权结构对现金股利政策的影响研究进行综 述，把握住该领域内相关研究的一个发展动态和趋势，并对已有的研究进行概括 性的评述。 第二部分是概念界定及理论借鉴，主要是对本文所涉及到的股权结构与股利 分配有关概念进行界定，并对本文所涉及的理论进行简要介绍，从理论上分析股 权结构对现金股利政策作用的机理。 第三部分则是利用收集到的能源行业上市公司的有关资料和财务数据，对整 个行业上市公司在股权结构、股利分配上的特点和现状和特点进行分析和概括， 发现可能存在的一些弊端和问题。 第四部分是本文的实证研究部分。该部分综合运用描述性统计、相关分析和 回归分析的方法检验在股权集中度、股权属性、股权制衡度以及其他相关因素的 共同作用下，股权结构如何对现金股利政策产生影响，得出实证结果。 第五部分是本文的研究结论和政策建议。本文将对实证结论进行总体概括， 进而分析目前能源行业上市公司股权结构中的不合理性、现金股利分配当中不理 性因素。结合实证结果对如何合理安排股权结构、规范现金股利政策提出合理的 建议。 1 4 本文的框架 本文的逻辑框架可以用图卜l 进行概括： 3 两南人学硕+ 学伊论文 图卜l 本文的逻辑框架 f i g i l 他1 11 n h e1 5 r 删e w o r k 4 铺章文献综述 第二章文献综述 本章主要回顾了国内外学者关于股权结构和j 】殳利政策的实证研究，对于囡内 外学者的研究也主要从股权结构和股利政策两个不同的方面进行阐述。 2 1 国外文献综述 2 。1 。1 国外关于股权结构研究的文献综述 国外学者对子股权结构的研究重要集中在其与公司业绩的相关性上面，已有 的结论包括正相关、负相关以及l j 型关系。 对于股投结构和公司业绩之间的关系研究，最早可以追溯到 耋墨和米愚簸 ( b e r l e 骚e a 爨s ，1 9 3 2 ) “。所著现代公翅和私有财产一书。在该书中指出， 股东过于分数会使其与公司经营者的目标无法达成一致。正是分数的股东与公司 经营着之闯的剩益冲突造成公司续效的低下。爨此，股权集中程度越高，公司业 绩越高；般权越分教，公司业绩也就越低。李恩斯( 毛主n s ) 川在2 0 0 0 年专门针对 新兴市场国家的实证研究也发现，随着大股东控制权的不断增加，公司的经营绩 效也明显改善，处于大股东绝对控股公司的绩效往往优于其绝公司。 格罗瓶曼稚哈特( g r o s s m a na n d a r t ，1 9 8 0 ) ”。在其研究中也指蹬，在股权 过于分散的环境下，单个股东缺乏监督公司经营管理、积极参加公司治理的意愿， 因为他们行使其监督权所带来的收益远远不及 | 蠹们所需要付出的成本。斯莱佛和 维斯尼( s h l e i f e r ￥i s h n y ，1 9 8 6 ) 渖3 在其公司治理调查一文中从大股东的 角度也得到了类似的结论。因为大股东为了追求自身利益最大化，会努力防止管 理层侵害其利益，能够有效地去行使萁监督管理层的权利，从而降低代理成本。 福特斯特和康( f t i e r s t k a n g ) 持。以美国上市交易的鳓7 家公司为样本， 在其研究结论中指出，其有绝对控制权的股东( 持股比饲占到5 0 以上) ，持股比 例与公司业绩之间存在负相关关系。因为大股东可以将其利益凌驾于分散的中小 股东之上，在一些特定的环境中，会使得公司作出一些菲理性的决策来实现其自 身利益。尽管公司内部监督机制随着股权集中度的提高得到加强，但是大股东通 过影响公司决策对中小股东财富的掠夺会使得公司股价下跌，因此股权集中度对 于公司业绩的f 向作用和负向作用应当分别加以权衡。 莫克、斯莱佛和维斯尼( m o r c k ，s h i e r f e r v i s h n y ，1 9 8 8 ) 选取1 9 8 0 年财富杂志中的3 7 l 家世界5 0 0 强公司作为样本，选取最低持股比例在0 2 以上的董事持股总额作为所有权持股变量，同时引入托宾q 值度量公司业绩，并 且引入公司规模、长期债务比率、无形资产比率、研发费用比率等相关财务指标 作为控制变量进行回归分析，发现随着内部股东持股比例的增加，托宾q 值呈现 出先上升后下降，然后在内部股东持股比例超过2 5 又出现上升的趋势。 麦康奈尔和寒维斯( m c c o n n e l l s e r v a e s ，1 9 9 0 ) 驯选取了1 9 7 6 年的1 1 7 3 5 两南人彳：预中学伊论文 家公司和1 9 8 6 年的1 0 9 3 家公司作为研究样本，同样也发现了这种非单调曲线的 关系。与莫克等人的研究结果不同，结果呈现出了一种“倒u 型”的曲线。值得 关注的是，尽管他们采用与莫克等人相同的回归方法，但却并没有得到同样的结 果。 2 1 2 国外有关股利政策研究的文献综述 ( 1 ) 基于代理成本理论的研究 代理成本理论起源于詹森( j e n s e n ) 和麦克林( m e c k l i n g ) 的代理成本浼， 它的基本思想是在公司所有权和经营权分离的情况下，运用委托代理理论分析股 东和经营者之问的利益冲突对公司股利政策的影响。基于代理成本理论学说主要 有如下的一些重要的实涯研究： 针对股权结构对般利政策影响的实证研究最早可以追溯到鲁泽夫( 髓z e f f ， 1 9 8 2 ) p 。和伊斯奄鲁克( e s t e r b r o o k ，1 9 8 2 ) 的一系列研究。其研究指出，公司 支付股剩一方面使得交易成本上升，同时却使德股东与经营者之间的代理成本下 降，因此股利政策的本质在于对交易成本和代理成本的权衡，使 ! 导总成本趋予最 小化。他们选用6 年闯6 _ 唾个行业总共1 0 0 0 家企业作为研究对象，发现当内部股 东持股比例较高的时候，无霈采用股利发放的形式来降低代理成本；若公司内部 股东持股分散时，就有必要支付较高的股剩来降低代理成本。可是，支付较高水 平的般利会使得公司皇由现金流减少，企业转向外部融资必然会增加交易成本。 因此最佳的股利支付率所要实现的霹标就是要使得企业的交易成本和代理成本之 和最小。在这个基础上分别产生了著名的鲁泽夫模型霹伊斯布鲁克模型，即股利 代理成本模型。 骺来的学者在鲁泽夫等人研究的基础上对股利代理成本模型进行检验。波恩 瑞穆燹( 8 0 r n r i 强b e y ，1 9 9 3 ) w 指出，现金股利公告和反常收益相关，从而支 持了股利代理成本模型，郎支付股利会降低代理成本。斯痒利和巴尔尼( s e h o o l e y a n db a r n e y ，1 9 9 4 ) 在其研究中发现，股利支付率和经理人持股比例之闻存在 特定关系，间接支持了支付股利与代理成本之闻的相关性。 这与詹森( j e n s e n ，1 9 8 6 ) 纠的观点也非常类似。他认为经理入和股东的目标 上存在差异，加上信息不对称的因素，经理入可能就会将公司的自由现金流用于 个人消费和其他自利行为。支付股利可以使得企业的自由现金流减少，为了实现 持续经营的目标经理人会审慎决策，不会将资金投入到净现值为负的项目上，从 而降低经理人道德风险和逆向选择的可能性。 除了股东与经理人之间的代理成本问题，还有学者对大股东和小股东之间的 代理问题也进行了研究。拉普塔( l ap o t a ，2 0 0 0 ) 训在其研究中发现，在很多 国家的上市公司当中，代理问题的焦点不是股东和经营者，而是大股东或者控股 6 第一章文献综述 股东与小股东之间的代理问题。他在2 0 0 0 年进行的实证研究表明，中小股东对现 金的需求成为了公司发放现金股利最大的动力。由于许多大股东在掌握控制权的 同时并不具备现金流量权，这就使得大股东转移公司现会的动机也就越强烈，侵 害小股东利益的现象更有可能出现在这一类公司当中。因此代理成本不仅仅局限 于股东与经营者之间，也可能更多地反映在大股东和小股东之间。 ( 2 ) 基于信号传递理论的研究 基于信号传递理论的研究最早可以追溯到林特勒( l i n t n e r ，1 9 5 6 ) 。所进 行的一系列实证分析。他在针对6 0 0 家上市公司财务经理的调查问卷的基础上， 设计了一个股利分配模型，同时提供了实证所需要的数据。通过研究发现，公司 的股利水平与长期净收益的水平基本一致，除非管理层确信公司的未来净收益能 持续上涨，且能支付持续的股利时，才会发放现金股利。管理层非常重视股利水 平的变化所传递的信息，不会轻易增加或减少股利发放。 法玛、费希尔( f a m a f i s h e r ，1 9 6 9 ) m 。等人在林特勒的基础上将信号传 递的实证研究推向了高峰。他们研究结果也支持了林特勒的观点，肯定了股利政 策所带来的信号传递效果。在资本市场上，投资者往往将股利政策作为估计公司 盈利信息的重要途径之一。巴特恰亚( b h a t t a c h a r y a ，1 9 7 9 ) 刚通过其研究建立 了股利信号模型，指出在不完美市场的环境中，现金股利传达了企业未来预期获 得盈利的信息。 罗斯( r o s s ，1 9 7 9 ) 。在其研究中也认为，股利水平为企业的外部投资者传 递了公司良好发展前景的信息。如果公司能够支付较高水平股利说明公司能够为 其投资项目有效融资，而且不会出现资不抵债的可能性，反映出了管理者对于公 司良好发展i j f 景的信心。股利同时还具有较强的“刚性 ，一旦股利水平上升就很 难下降，从另一个层面也使得投资者对于公司良好发展前景持乐观态度。 米勒和罗克( m i l l e r r o c k ) u 刮还建立了一个两阶段模型去验证股利的信 号传递作用。他们在其研究中还指出，股利的增加通常被视为股东财富的增加， 而发行新股和新债则通常被看作企业未来发展前景黯淡的信号。瑞斯特、艾迪斯 等更多的学者还通过实证方法去检验投资者对于股利的削减或增加的反应，大量 的经验数据也肯定了股利政策的信号传递作用。 2 2 国内文献综述 2 2 1 国内有关股权结构研究的文献综述 国内学者对股权结构的研究主要集中在其与公司业绩的关系方面。许小年 ( 1 9 9 7 ) 驯在对沪深两市上千家上市公司数据进行分析之后，发现公司绩效与股 权属性联系密切：国有股比例、法人股比例与公司绩效之间呈现正相关关系，个 人股比例与公司绩效之间基本不相关。周业安( 1 9 9 9 ) 叫针对不同股权性质与权 7 两南火学硕+ 学停论文 益净利率之间的关系进行了研究，得出了类似的结论。研究发现，a 股比例、国 有股和法人股与权益净利率之白j 存在显著的j 下相关关系，同时b 股和h 股比例与 权益净利率之间呈现负相关关系。 陈晓，江东( 2 0 0 0 ) 在其实证研究中选取了电子电器、商业和公用事业三 个行业上市公司作为样本，运用回归分析和假设检验的方法，考察了股权结构对 主营业务利润率和权益净利率的影响。通过研究发现，法人股和社会公众股与企 业绩效之间呈现正相关关系，国有股对企业绩效有负面影响仅在电子电器行业成 立，而在另两个行业当中没有明显的相关关系。 陈小悦、徐晓东( 2 0 0 1 ) “刮在经济研究上所刊股权结构、企业绩效和 投资者利益保护一文中对不同股权结构与企业绩效之间的关系进行了实证分析。 该文认为，我国公司治理机制当中对外部投资者的保护十分匮乏，占绝对优势的 国有股容易形成内部人控制面引发道德风险，对公司绩效产生负面影响；法人股 虽然不能流通，幽于其可以转让，使得法人股股东更加偏好长期投资，对管理层 也能够行使有效的监督。 除了研究股权属性对公司绩效的影响之外，亦有不少学者研究股权集中度与 公司绩效的之间的关系。旌东辉( 2 0 0 0 ) 6 。选用1 9 9 9 年沪声所有上市公司为样 本进行实证分析。健按照控股股东的属性将我国的上市公司划分为囡有控股公司、 法人控股公司和分教型黢权公司，通过研究发现绝大多数的公司j l 殳权集中度j 常 的骞，鲜有分散型股权公司。实证结果显示，公司绩效由高到低进行排列依次是 分散型股权公司、法入控般公司和国有控股公司。臼仲林选取不同的变量指标分 析股权集中度与公司绩效之间的关系，也得到了类似的结论：即控段股东类型的 不同对于公司绩效有着非常显著盼影褊。 还有研究表明股权结构与公司绩效之闻存在u 型关系。吴淑锟( 2 0 0 2 ) ” 选取1 9 9 7 2 0 0 0 笨的上市公司作为样本进行分析，结果发现公司绩效随着股权集 中度的上升呈现磁先上升后下降的趋势。实证结果显示出股权集中度与内部持股 比例与公司绩效之闯存在“倒u 型捧关系，丽法人股沈例、国有股比例和社会公 众股比例与公司绩效存在l j 型关系。另外，还有其他学者通过实证分析也发现了 股权结构当中某些变量与公司绩效之间的这种u 型关系。 2 2 2 国内关于基于j l 殳利政策研究的文献综述 留前我国学者对于股利政策的的研究更多的是从其影响的动因作为出发点进 行思考，专门针对股权结构对股利政策的影响的研究并不多，更多的研究当中是 把股权结构作为股利政策的影响因素之一进行考虑。结合我国关于股利政策的研 究，可以分为其影晌动因、对代理成本和信号传递理论的检验这两个层面来进行 分类。 8 第：市文献综述 ( 1 ) 股利政策影响因素研究 我国最早对股利政策进行研究可以追溯到刘星涵。在1 9 9 6 年的一份调查研究。 他在调查沪深1 0 家上市公司后，将影响股利的因素归为企业外部因素和企业内部 因素两大类，其中内部因素中影响最大的是当前盈利水平，影响最大的外部因素 是股权结构。刘星、李豫湘( 1 9 9 8 ) 选择了沪深两市3 0 家上市公司作为样本，采 用灰色关联度法对其股利政策影响因素进行了研究，结果显示对现金股利影响程 度由大到小依次是法人股比例、每股净资产、市盈率、行业平均股利支付率、净 资产收益率和资产负债率。 吕长江、王克敏( 1 9 9 9 ) m 刚选择了3 7 2 家支付现金股利的上市公司作为研究 样本，运用因子分析的方法解决了解释变量之间的自相关性，获得了8 个影响现 金股利主成分因子，其中有公司规模、股东权益、盈利能力国有及法人股控股程 度、流动能力等。实证的结果表明以上因子与公司现金股利之间是显著相关的。 陈国辉( 2 0 0 0 ) “等人对1 9 9 7 年沪深两市上市公司的数据采用多元回归和 单因素法进行实证研究，结果表明对现金股利产生影响的因素主要有股票股利、 权益净利率、利润增长率和股票市价。 杨淑娥( 2 0 0 0 ) u 驯等人通过对沪深两市8 0 0 家进行派、送、转的公司采用逐 步筛选法进行实证分析，研究结果发现股东意愿在股利分配的活动中所起的关键 作用，而且现金股利的水平受到公司货币资金余额、可供分配利润的影响，呈现 显著的正相关关系。 魏刚( 2 0 0 1 ) 恤副选择3 8 9 家公司的数据作为研究样本，运用l o g i t 多元回归 进行分析之后，发现股权结构与现金股利发放概率之间也存在非常显著的j 下相关 关系，其中国家股和法人股的比例越高，发放现金股利的概率也就越大。伍利娜 ( 2 0 0 3 ) 卜驯等人采用l o g i s t i c 回归方法研究上市公司中的高派现现象，通过研 究发现股本规模、流通股比例和大股东中流通基金对现金股利发放概率有着显著 影响。 高翔( 2 0 0 4 ) 等人选取沪深两市2 9 6 家公司的数据进行实证分析，发现了 每股收益与每股现金股利之问较高的正相关性，随着每股收益的不断增加，每股 现会股利也呈现出上升的趋势。而且在所有影响现金股利的因素当中，每股收益 的显著性最强。这也验证了林海( 2 0 0 0 ) 对1 9 9 7 年深交所上市公司实证分析的结 论，即现会股利水平与公司收益水平之间存在明显的j 下相关关系。 朱明秀( 2 0 0 5 ) 纠选择2 0 0 3 年沪深两市上市公司作为样本，研究了股利政 策的特点以及股权结构对股利政策的作用，结果显示，公司盈利能力、资本结构 对股利支付率存在着显著的影响，而且国有股、法人股和流通股比例越高，股利 支付率反而越低。 9 两南人学硕十学帝论文 ( 2 ) 基于代理成本和信号传递的股利政策研究 我国最早研究股利政策的信号传递作用的是陈晓、陈小悦( 1 9 9 8 ) 。等人。o 他们选择8 6 家上市公司作为研究样本，按照股利类型将样本公司按照现金股利、 股票股利和混合股利进行分类，采用累积超额收益法，在计算不同类公司于股利 公告日前后2 0 天的超额收益率的基础上，对首次股利的信号传递作用进行了验 证。实证结果表明，三类股利均能够产生信号作用，而且现金股利效应的显著性 水平不如股票股利和混合股利。在考虑交易成本之后，现会股利所带来超额收益 的效应几乎不存在了。 魏刚( 1 9 9 8 ) 。在对1 9 9 7 年我国上市公司股利分配所带来市场反应进行分 析后，发现市场对于现金股剩的反应并不敏感。分析认为，主要原因在于我国的 资本市场并不是有效的，股票市场还有很多的不成熟，以及理性投资者倾向于长 期投资的结果。陈伟( 1 9 9 9 ) 等人对沪市上市公司进行研究之后，同样也发现了 股利政策的信号传递作用。实证结果显示，送股、配股，派现三类事件引起的累 积超额收益率逐渐减小，与魏刚的研究结论基本一致。 李长青、沈艺峰( 2 0 0 1 ) 训选择沪深两市上市公司在1 9 9 5 一1 9 9 8 年阗股剩事 件作为研究样本进行实证分析，结果仍然发现股利所传达的信号作用，但是传达 的信息与匹方成熟的市场并不相同，般利所传达出的信息更多的是公司当年的盈 利信息霞墨 未来盈利信息。周建勇、周平芳( 2 3 ) 选取1 9 9 9 2 0 0 1 年闻连续三 年发放现金股利的公司作为样本，也得到了类似的结论：现金股利昀变化更多的 意味着公司前期的盈利信息，焉不是未来盈利的信息。 晶长江、王克敏( 2 2 ) 旧。选取了2 3 l 家上市公司，重点研究了资本结构、 股利分配及管理层持股比例之闻的关系。结论显示，管理层持股比铡成力影响资 本结构和股利分配的重要因素。针对实证结果，他们选择用代理成本的理论去解 释，并认为管理层持股比例和股利政策相互作用降低了代理成本。 陈信元( 2 0 0 3 ) n 等人刹透过事件研究法，分析上市公司佛出照暖的高派现 的现象。研究发现，佛出照明的高派现现象并没有得到市场的强烈反应，链认为 出现这一现象的原因是因为现金股利在很大程度上已经成为大股东套现的工具。 徐匡祥、苏月中( 2 0 0 5 ) ”。从理论的角度分析了现会股利和中小投资者利益 之间的关系。研究结果发现，在我国上市公司中存在大量菲流通股的环境下，国 有殷股东和法人股股东对于现金股利的偏好并没差异。 2 3 对国内外研究的评述 根据国内外已有的相关研究，我们在进行归纳总结之后可以发现有如下的一 些特点： 首先，围绕股权结构的研究，更多的是关注其与公司业绩之间的关系。从图 l o 第：币文献综述 外的文献研究来看，研究的结果通常是股权结构当中的某个因素与公司业绩之间 存在着正相关、负相关和u 型曲线的关系。其中所涉及的股权结构变量涵盖了不 同的内外部股东的持股比例、股权集中度等多个因素，研究的结论也存在着一些 矛盾。如李恩斯( 2 0 0 0 ) 认为，大股东控股与公司业绩之间存在f 相关关系：福 特斯特和康( 2 0 0 0 ) 在其实证研究中却发现，控股股东的持股比例越高，公司绩 效越低。从国内的文献研究来看，围绕股权结构研究的重心仍然集中在其与公司 业绩的关系上。与国外研究稍有不同的是，我国学者在选择股权结构的代表性变 量时，更多地考虑了股东属性这一因素。这也是由于我国上市公司股权属性的复 杂性所造成的，而国外的研究普遍认为上市公司的股份具有同质性即每一份 股份都享有相同的权利。综合所有的文献来看，围绕股权结构的研究还鲜有针对 股利政策进行讨论的。 其次，关于股利政策的研究，更多的是建立在代理成本理论和信号传递理论 的基础之上。从国外研究文献来看，大量的的实证研究都肯定了股利政策在降低 代理成本和传递公司未来盈利信号的过程中所发挥的作用，却很少有关于股利政 策影响因素的实证分析。从国内研究文献来看，不少学者在国外已有的研究基础 上，分析我国上市公司股利政策的信号传递和降低代理成本所起的作用，并对相 关理论在我国证券市场上的适用性持保留意见。如魏刚( 1 9 9 8 ) 在其实证研究中 指出我国市场对于现金股利并不敏感，并认为主要原因是我国的资本市场是不完 善的。除了验证代理成本理论和信号传递理论之外，我国学者在股利政策的影响 因素方面亦有大量研究。总的来看，大部分研究都是从公司内外部各项因素对现 金股利政策的综合影响来进行分析，很少站在股权结构的角度上去讨论现金股利 政策。当然，也有实证分析在变量的设置中考虑到了股权结构的相关因素，如魏 刚( 2 0 0 1 ) 采用l o g i t 回归方法分析，发现国家股和法人股的比例越高，发放现 金股利的可能性也就越大。 两南入学硕十学俺论文 第三章相关概念界定及理论借鉴 3 1 相关概念界定 3 。1 1 与股权结构相关的概念界定 股权结构一般是指在股份制公司当中，不同性质的股份的构成比例及其相互 关系。通常对股权结构的分析主要是从质和量的角度来进行考虑，即持股股东的 性质与其所持股份的比例。不同的质和量共同构成了公司特殊的股权结构，进而 决定了公司的经营模式和决策方式。可以说，股权结构是公司治理中的最基本的 问题，是公司内部治理的基础。 本文对予股权结构的特点描述，可以从以下几个方面展开：( 1 股东的性质， 即股份持有者的特别身份。按照我圜上市公司持股主体的性质，可以分为国有股、 法人股、社会公众股等。不同持股主体的身份从本质上决定了他们的决策依据和 行为导向。( 2 ) 股权的集中度。股权集中度是指某一个或者某一类股东所持有股 份占总股本的比例。股权集中度直接决定了股东能在多大程度上参与企业决策中 去以及其对企业决策的影晌能力。般地，我们将第一大股东持股超过5 溅的公司 称为绝对控般型公司；若公司存在若干大股东，且大股东持股比例在2 溅- 5 潞之闻 的，我们称之为相对控黢型公司；若公司第一大股东持股比例来超过2 潞，我们通 常称之为股投分散型公司。( 3 ) 股权制衡度。般权制鬻度是指公司内部进行决策 时，各黢东之间互相牵制的程度。股权制衡的概念是在般权集中度的基础上发展 焉来的。根据股权制衡的理论，凡个大股东在进行决策时既能加强对管理层的监 督，又能避免控股股东对公司利益的侵蚀。 3 。1 2 与股季l l 相关的概念界定 股利是股份制公司向股份持有入( 股东) 所分配的利润。股利以各股东持有 股份数额为基础，每一股东所获得的j l 殳利大小与其所持有公司股份数成正比。根 据股和j 的形式，我们通常将股利分为以下凡类：( 1 ) 现金股利。现金股利是指公 司以现金的方式支付给投资者的股利，也是股利当中最常见的形式。( 2 ) 财产股 利。财产股利是指公司以现金以外的资产向投资者所支付的股利，包括企业所持 有的各种有价证券，如股票、债券等。 ，d w = 1 。8 6 9 ( 常藿) 。5 1 4i 4 2 3 6 2 2o u 唱0 9 1 0 4 3i 2 42 0 9 0 0 3 8 9 6 l1 似o s l 冱 0 3 20 0 63 l l5 0 1 3 0 0 0 8 7 61 1 4 1 3 d e 阻- 2 0 50 5 3 2 4 3 3 8 9 40 0 08 6 8 1 1 5 2 r o e0 4 90 2 4 1 2 3 2 0 3 90 4 39 3 4 1 0 7 l g r a l y0 0 80 0 9 0 5 4 9 0 53 6 69 6 4 1 0 3 7 r 2 ：0 。1 5 8 ，调整r 2 ：0 1 4 1 ，f 值= 9 3 7