（工商管理专业论文）高新技术与资本市场.pdf

华中科技大学硕士学位论文 摘要 本文的主要内容是探讨如何运用和发展资本市场( 主要指风险投资市场和股 票市场) 实现高新技术产业化，推动知识经济的发展。 全文分五章。第一章介绍了高新技术产业概述：第二章系统地说明了国外风 险资本市场的运作机制及高新技术风险资本市场运作案例分析；第三章全面介绍 了我国高新技术风险投资业的现状和存在的问题：第四章重点说明了建立适合我 国国情的风险投资体系的初步构想，包括我国高新技术风险资本市场的几种模式， 风险资本的退出以及我国政府在风险投资中的作用探讨：最后，本文详细分析了 我国上市公司介入高新技术产业的途径和模式，包括i p o 上市离新技术产业开发 区和上市科研院校，以及通过资产重组方式实现高新技术企业“买壳上市”和高 新技术企业“借壳上市”。此外还对中小高新技术企业和上市公司进行对接的三种 类型和九种模式进行了研究、分析和总结，并提出了建议。 本文的特色和创新之处在于结合我国的实际情况，对建立有中国特色的风险 投资体系进行了探讨：并且对上市公司和高新技术产业和融合形式及其途径进行 了归纳总结，提出了具有借鉴意义的建议。 关键词：高新麦宋资采币7 风匠主资 华中科技大学硕士学位论文 a b s t r a c t t h em a i nc o n t e n to ft h ep a p e ri sa b o u th o wt o d e v e l o pc a p i t a lm a r k e t ( v e n t u r e c a p i t a l a n ds t o c km a r k e t lt oa f f e c t h i g h - t e c h i n d u s t r i a l i z a t i o na n dt o p r o m o t e k n o w l e d g e e c o n o m i c s t h e r ea r ef i v ec h a p t e r si nt h i sp a p e r ： h i 曲t e c hi n d u s t r y t h e s e c o n d c h a p t e r t h ef i r s tc h a p t e ri n t r o d u c e st h er e v i e wo f s y s t e m a t i c a l l y d e s c r i b e st h e s y s t e m o f h i g h - t e c hc a p i t a l m a r k e ti n c l u d i n go p e r a t i o nm e c h a n i s mo ff o r e i g nv e n t u r e c a p i t a l m a r k e tw i t l lac a s ea n a l y s i s t h e 吐l i r dc h a p t e rt o t a l l yd e s c r i b e st h es i t u a t i o n sa n d c u r r e n tp r o b l e m so fh i l g l - t e c hi n d u s t r ya n dv e n t u r ec a p i t a lm a r k e ti no u rc o u n t r y t h e f o u r t h c h a p t e re m p h a t i c a l l ye x p l a i n st h e b l u ep r i n to ff o r m i n gt h ev e n t u r e c a p i t a l s y s t e mw h i c ha d a p t st oo u rn a t i o n a lc o n d i t i o n ，i n c l u d i n gt h ed i s c u s s i o no f o b rn a t i o n a l h i g h - t e c hv e n t u r ec a p i t a lm a r k e ts y s t e m ，t h es e v e r a lm o d e l so ff o r m i n go u rn a t i o n a l h i g h t e c hv e n t u r ec a p i t a lm a r k e ts y s t e m a n dw i t h d r a wo f v e n t u r ec a p i t a la n dt h er o l e o fo u rg o v e r n m e n t t h el a s tc h a p t e ra n a l y s e st h ew a ya n dm o d e l so fm a r k e tc o m p a n y i n v o l v e m e n ti n h i g h - t e c hi n d u s t r y i n d e t a i l s ，i n c l u d i n g i p oo fh i g i l t e c h i n d u s t r y d e v e l o p m e n t z o n e sa n da c a d e m y ；a s s e t sr e c o m b i n a t i o n ：h i g h t e c he n t e r p r i s e s “b u y i n g s h e l lm a r k e t i n g a n d b o r r o w i n gs h e l lm a r k e t i n g ” t h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h i sp a p e ra r et h ee x p l o r a t i o nh o wt of o r mn a t i o n a lv e n t u r e c a p i t a ls y s t e mw i t hc h i n e s e c h a r a c t e r i s t i c sa n ds u g g e s t i o n sw h i c hw e r ec o n c l u d e df r o m t h ef o r m sm a r k e t i n gc o m p a n yo ft h ei n v o l v e m e n t sh i g h - t e c hi n d u s 时a n dv e n t u r e c a p i t a l k e y w o r d ：h i g h - t e c hc a p i t a lm a r k e t v e n t u r e c a p i t a l 华中科技大学硕士学位论文 = = = = = ；= = = = = = ；= = = = = = = = = = = = = = ；= = = = = 一 1 高新技术产业概述 知识和信息的生产、分配、使用的结晶是高新技术产业；反过来，高新技术 产业的产生和发展又成为知识经济的支柱。 1 1 高新技术体系 高新技术是指第二次世界大战以后涌现出来的现代科学技术群的统称，指能 够带来高经济效益，并能够向经济、社会各领域广泛渗透的新技术【1 1 。一般可概括 为五大技术领域和十项标志技术： ( 1 ) 信息技术领域，其标志技术是智能计算机和智能机器人； ( 2 ) 生物技术领域，其标志技术是基因工程和蛋白质工程； ( 3 ) 新能源技术领域，其标志技术是核能聚变技术和太阳能利用技术； ( 4 ) 空间技术领域，其标志技术是航天飞机和永久太空站： ( 5 ) 新材料技术领域，其标志技术是分子设计和超导材料。 高新技术的体系可以用下面的图1 1 表示。 生命本质的探索物质结构的探索 有益于环境的高新技术，生存环境的探索宇宙空间的探索 图卜l高新技术的体系1 1 j 华中科技大学硕士学位论文 = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = ；= = = = = = = = 一 高新技术产业既是知识经济的入口，又是知识经济时代的支柱产业。面对知 识经济，世界各国都把高新技术和相应的产业作为国际竞争的有力手段，并作出 长远的规划。中国要在2 l 世纪实现经济发展的战略目标，在高新技术产业的国际 竞争中占有一席之地，就必须根据中国的国情和世界经济、科技环境确定自己的 高新技术产业发展战略，促进高新技术的产业化，加速高新技术产业的发展。 进入新世纪以来，高新技术发展呈现以下几个方面新趋势： ( 1 ) 信息技术将充分发挥前导推动作用。 ( 2 ) 生物技术将加速商品化。 ( 3 ) 新材料得到广泛应用。 ( 4 ) 环保技术和环保产业成为竞争热点。 ( 5 ) 宇宙开发将空前活跃。 1 2 我国高新技术产业化存在的主要问题 我国和发达国家资本市场比较，西方发达国家的资本市场历史较长，发育比 较成熟，而我国的资本市场历史较短，资本市场发展滞后，市场机制不成熟，尚 属新兴市场。 从整体上看，我国资本市场与成熟市场有以下几个方面的区别： ( 1 ) 市场规模小，但发展迅速。 ( 2 ) 从市场运行特征看，我国股票市场换手率高，波动程度大，高风险与高 收益并存，呈现出较强的投机性和不稳定性。 ( 3 ) 从市场规范化程度看，我国资本市场存在法规不健全、执法力度不够、 技术监管落后等问题，内幕交易、股市操纵和欺诈行为严重，因此规范化程度不 高，影响了股市的“公开、公平、公正”和市场运行效率。 ( 4 ) 从投资者构成看，我国股票市场以个人投资者为主。 由于政府是社会进行技术创新和技术开发的主体，当前高新技术产业化存在 如下问题： 华中科技大学硕士学位论文 1 ) 选择项目不科学，使高新技术成果无市场而转化困难。 高新技术产业化有三个风险：技术风险、市场风险和财务风险。而政府在投 资某个高新技术开发项目时，从政府的立场考虑更多的是技术风险。即技术上有 无把握，能否转化。而对项目的市场风险，即市场能否接受这种创新产品，该产 品的扩散速度和竞争能力如何；以及财务风险，即成本有多高，利润能否实现， 投资能否回收考虑甚少或根本不予考虑。这就出现项目所取得的科技成果，由于 没有市场而转化困难，由于成本过高而经济效益低下的现象。 2 ) 投资经费不足，影响高新技术项目的研究开发获得成功。 由于政府是高新技术项目的唯一( 或主要) 投资者，而我国财政收入有限，政 府的财政拔款对高新技术开发来说只能是杯水车薪，结果使相当一部分项目因经 费不足，影响其研究开发获得成功。 3 ) 资金投入结构不合理，导致高新技术成果产业化困难。 高新技术开发项目投资分三个阶段：科学研究投入：产品开发投入：批 量生产投入。我们国家政府对项目第一阶段投资相对较多，而对第二、第三阶段 的投资较少。经验资料指出，高新技术开发投资的三个阶段，投入的正常比例约 为1 ：1 0 ：1 0 0 ，而我国前两个阶段的投资比为1 ：1 ，这使得我国的有限资金在使 用过程中不配套。由于科技成果产业化所需资金短缺，导致了高新技术成果产业 化困难，有许多都只能停留在第一阶段。 4 ) 缺乏风险约束机制，降低了高新技术项目成功的概率。 政府在选定某个高新技术并投入资金后，一般不参与项目的管理，也不对高 新技术开发项酲进行有效的监督和控制。高新技术产业化有三个阶段：研究与开 发、研究与开发成果的工程化，工程化成果的产业化，每个阶段都有风险，从高 新技术产业风险研究来看，高额技术产业投资失败率在8 0 以上。若没有风险约 束机制，则降低了项目取得成功的概率。 针对高新技术产业化存在的问题，希望有一种机制能促进高新技术产业化的 发展。当前随着我国改革的深入，已将技术创新与技术开发的主体逐步转向企业， 华中科技大学硕士学位论文 = = ；= = = = ；= = = = = = = = 2 = = = = = = = = ；= = = = = = = 一= ：= 这在科技体制上来说是一个重要变革。但是又面临着一个新的问题，技术创新和 技术开发是有高风险的。美国学者曼斯菲尔的研究表明，6 0 t 拘i 研究开发项目可获 得技术上的成功，3 0 的项目可获得商业上的成功，只有1 0 的项目可获得经济上 的成功。r & d 的风险如此之高，使得企业虽然具有一定的主体意识，但由于自身 规模和实力的限制，无力支付巨额的r & d 费用和承担由于开发项目失败带来的巨 大损失，不敢冒然投资技术创新和技术开发活动。政府由于不再是主体，也不可 能为r & d 投资必需的资金。那么解决高新技术投资，促进高新技术产业化的有效 途径是利用资本市场，创办高新技术风险投资公司和充分发挥已有的证券市场的 作用。 资本市场的发展和高科技产业的发展之间是相互作用的关系，一方面资本市 场，尤其是股票市场和风险投资是高科技产业的发动机，另一方面资本市场的发 展也离不开高科技产业的促进作用。 高科技产业的发展推动经济的发展和股市的发展，美国道琼斯指数这几年的 发展主要是高科技上市公司的推动，而那斯达克市场也因高科技产业的发展跃居 全球之首，市值已超过纽约股市；反过来，股票市场的资源配置功能使资源倾向 高科技产业，有力地促进了高科技产业的发展。以微软为例，微软的迅速发展使 之在股市有较高的股价，从而微软能在股市上获得更多的资金，而微软又运用资 金去更快地发展自己，占有更多的市场，招聘更优秀的人才。没有股市就没有今 天的微软。美国股市中，传统产业的市盈率只有十几倍，而网络股的市盈率的可 达到上百倍甚至上千倍，也就是说网络股的融资能力是传统产业股的十倍甚至几 十倍，股市的资源配置能力可见一斑。在美国的那斯达克上市的国中网 ( w w w c h i n a c o m ) 的股价已经达到六十多美元! 在虚拟资本和实物资本间相 互作用形成的正反馈，使知识经济的发展速度加倍再加倍。 1 3 当前我国高新技术产业融资模式 我国传统的成果转化的资金来源，仍以财政拨款、企业自筹和金融贷款为三 华中科技大学硕士学位论文 = = ；= = = = = = = = ；= = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = 一 ： 大支柱，随着资本市场的发展，尤其是股票市场的建立和发展，高新技术产业的 融资渠道日益转向股票市场，此外，近年来的风险投资业的迅猛崛起，风险投资 资本在高新技术产业的形成中也起着越来越重要的作用。本文将在随后的章节进 行详细研究。 ( 1 ) 财政拨款： 1 ) 国家财政，中央财政科技拨款占总支出的比例已接近9 ，鉴于今后若干 年内中央财政都将是吃紧的，大幅度提高拨款比例的可能性不大： 2 ) 地方财政，近几年地方财政用于科研开发的资金，一直徘徊在2 4 之间， 且一半省份的科技投入出现负增长，但地方财政在经济发展的全局中，要保的东 西太多，加之科研开发和成果转化有一个过程，从而影响其大幅度增加投入。从 各国研究与试验发展( r & d ) 经费占国民生产总值( g n p ) 的比例来看，美国r & d 占g n p 的比例为2 8 ，日本为3 o ，德国为2 9 ，而我国r & d 仅占g n p 的 0 7 左右，提高财政科技拨款的比例尚存在一定的空间，国家就有目标将r & d 占 d n p 的比例增加到1 5 ( 值得注意的是，r & d 经费来源于国家和企业这两方面， 而各国的实践经验表明，企业正取代国家成为r & d 资金来源的主体) 。 ( 2 ) 各类银行是金融机构参加科技投入的主渠道。 通过中国人民银行和国家科委( 现改为科技部) 的共同努力，在国务院的领 导和支持下，1 9 9 0 年人行在国家信贷计划中，第一次设立了科技贷款项目，从而 开创了我国科技与金融相结合的新格局，工行、建行、中行、交行等几大国家商 业银行相继成立科技信贷机构，开展信贷业务。为适应众多高新技术产业开发区 的发展，工行、农行还相继在全国5 2 个高新技术产业开发区内设立科技信贷机构， 为高新技术企业提供良好的融资环境和条件。据人行初步统计，截至1 9 9 6 年末， 金融机构累计发放科技开发贷款约7 0 0 亿元，余额达4 7 0 亿元左右，支持的科技 开发项目约6 9 万个。同时，我们也看到一批非银行金融机构相继出现，特别是 1 9 9 2 年末中国科技金融促进会成立以来，非银行金融机构得到了迅猛发展，由1 9 9 2 年底的3 0 余家发展到目前的近百家，据统计，目前非银行系统科技金融单位年放 华中科技大学硕士学位论文 贷能力已达3 6 亿元左右，向科技投入近2 0 个亿，己占当前国有商业银行年科技 贷款总额的1 3 。 ( 3 ) 企业自筹。 我国企业的r & d 经费平均不到销售额的1 ，并且还不够广泛，行业分布也 不均匀，r & d 活动主要集中在大中型企业，以电子、机械和化工行业居多。而世 界发达国家为了促进科技成果转化，提高企业产品在国内外市场的竞争力，一般 都强化企业对r & d 的投入，多数企业都是从销售额中提取3 5 用于企业技术开 发，有的公司更高，如惠普公司为1 0 3 ，日立公司为1 0 ，西门子公司为1 4 。 同时，值得注意的是，各国为鼓励企业增加r & d 投入，把r & d 投入与一般性的 投资区别开来，如美、加两国对r & d 经费实行“费用扣除”和“税金减免( 减免 所得税) ”的双重优惠，所以，自1 9 9 1 年以来，在美国已形成企业成为r & d 投入 主体的格局。鉴于国内企业建立现代企业制度，转化经营机制正在推行中，加上 企业对技术创新的认知不断趋向深化，企业对r & d 活动的投入力度将会逐渐加大， 而其盈利示范效应亦会逐渐带动其它企业的r & d 投入。 华中科技大学硕士学位论文 2 国外高新技术风险资本的运作机制 2 1 风险投资概述 2 1 1 风险投资简介 资本、技术、管理与创业精神是生产力的主要动力来源，在技术作为核心竞 争力的策略观点下，如何结合资本、管理与创业精神，将是科技产业发展的关键 要素，也是个国家地区经济发展的主要政策，而风险投资事业就是一种以非传 统融资方式，结合资金、技术、管理与创业精神为支持创新活动与高科技产业发 展，所形成的新投资模式。 所谓风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 是指投资家出资协助具有专门技术而无自有 资金的创业家进行创业，并承担创业阶段的失败风险，投资家以获得红利或出售 股权获取利益为目的，其特色在于甘冒风险来追求较大的投资报酬，并将回收资 金循环投入类似高风险事业，投资家以筹组风险投资公司、招募专业经理人，从 事投资机会评估并协助被投资事业的经营与管理，促使投资收益早早实现，降低 整体投资风险( 2 j 。 技术拥有者在将具有潜力的技术创新与产品构想经由具体的经营活动加以商 品化的过程中，还需具备资本与管理两项资源条件，而这两者往往又是技术拥有 者所欠缺的，尤其是高科技投资本质上具有高风险的特征，在常态融资市场上筹 集资金将有很大困难。在技术未转化效益之前，既无法银行贷款，又很难去发行 股票或债券，因此许多良好产品构想常因此胎死腹中，有关部门的调查表明，我 国高技术商品化率为2 5 左右，产业化率仅为7 左右。 高科技风险投资事业起源于美国，美国高科技风险投资业不但创造其在高科 技及尖端科技的发展上居世界领先地位，也带动其国内相关工业的发展，对美国 华中科技大学硕士学位论文 经济发展有很大贡献。美国一批商学院教授与新英格兰地区的企业家在1 9 4 6 年筹 组的“美国研究发展公司”，可视为现代风险投资事业的始祖，该公司专注于与国 防科技有关的事业投资，当年曾以7 万美元投资d e c 公司，1 0 余年后售出股权， 获得近5 亿美元的回报。6 0 年代以后，由于高报酬的吸引，许多资金逐渐流向风 险投资事业，主要的投资对象为半导体、计算机、精密机器、通讯、软件、医疗 设备等高科技产业，美国硅谷高科技产业与风险投资公司合作成功的优良典范如 电脑公司，加深了美国政府鼓励风险投资事业的发展，到了7 0 年代末期，美国政 府将资本利得税由4 9 降至2 0 ，更造成一股风险投资的风潮。经过四十多年的 发展，高科技风险投资事业活动已遍及所有先进国家、新兴工业国、部分发展中 国家，形成一股推动全球高科技事业发展的主要动力。一般而言，高科技风险投 资事业的发展均受到当地政府的政策支持，并与该国科技产业发展策略密切结合， 为鼓励资金流向高科技风险投资事业，各国政府经常会给予税收减免的优惠，同 时在软、硬件投资环境与证券市场流通上。也会有很多的配合。高科技风险投资 公司的运作风险投资不仅体现着一种奋斗、创业、开拓、冒险精神，而且还是经 营管理艺术。与生产企业相比较，风险投资公司职员不多。据调查，大部分风险 投资公司仅有一、二十名职员，这些人主要来自大公司和银行的高级职员，他们 不仅懂得技术，而且熟悉市场，了解金融，同时，还有律师、会计师等。这样， 既有能力对申请投资的项目进行技术评估，又能对新产品的市场销售前景作出科 学预测，进行可行性评估。 ( 1 ) 高科技风险投资的特点 风险投资事业是由资金、技术、管理、专业人才和市场机会等要素所组成的 投资活动，并具有以下五个特点： 1 ) 人员周而复始地进行各项风险投资； 2 ) 投资方式，积极参与投资事业，并协助进行经营管理； 3 ) 是一种长期性、高风险、高回报的投资； 4 ) 追求投资的股权早日回收，而不以控制被投资公司所有杈为目的； 华中科技大学硕士学位论文 5 ) 风险投资公司与创业者的关系，建立在相互信任与合作的基础上。 ( 2 ) 高科技风险投资公司的功能 1 ) 提供创业者所需的资金： 2 ) 作为创业者的顾问，提供管理咨询服务与专业人才中介； 3 ) 协助进行企业内部管理与策略规划； 4 ) 参与董事会，协助解决重大经营决策，并提供法律与公关咨询； 5 ) 运用风险投资公司的关系网络，提供技术资讯与技术引进的渠道，介绍有 潜力的供应商与购买者； 6 ) 协助企业进行重组、购并以及辅导上市等。 ( 3 ) 高科技风险投资的投资对象 1 ) 具有很大的市场潜力创业者的构想能够解决一个重大的市场课题，而且顾 客对此能感兴趣。 2 ) 具有可证实的竞争优势公司的产品被证实较对手更被顾客中意，这个优势 可以是成本、功用或品质，它必须要t b 竞争对手好得多，而且这种优势将来要被 证实。 3 ) 全新的技术创业指的技术应是全新且具特色的，能被列为专利并可视为商 业秘密的，它应该具备竞争优势、胜过对手，并有很大的特色吸引顾客。 4 ) 风险投资者的投资策略 风险投资公司针对投资公司的事业发展阶段，规划不同的投资策略，风险投 资公司一般将所投资企业区分为种子阶段、创建阶段、成长阶段、扩张阶段，以 及成熟阶段等五个发展阶段，通常越属于早期阶段，投资的风险越大，但投资报 酬也越高。 种子阶段( s e e ds r a g e ) ：此时投资对象仅有产品构想，未见产品原型。因此 风险投资公司主要考虑投资对象的技术研发能力与产品市场潜力，以及是否与风 险投资公司目前的专长领域、产业范围密切关联。 创建l 喻殷：( s t a r t u ps t a g e ) ：此时投资对象虽已完成产品原型与企业经营计划。 华中科技大学硕士学位论文 但产品仍未上市，管理队伍也尚未组成。因此风险投资公司主要考虑投资对象的 经营计划可行性以及产品功能与市场竞争力。 成长阶段( g r o w ms t a g e ) ：此时投资对象基本上已过渡企业阶段，初期产 品完成上市，在市场上已有点基础，但有待开发出更具竞争力的产品，并进行 较大规模的市场行销，以扩大市场占有率，因此需要较多的营运资金投入。风险 投资公司的主要考虑是该公司的成长能力、市场竞争力、财务计划，以及彼此间 的资源互补程度。 扩张阶段( e x p a l l s i o ns t a g e ) ：此时投资对象已占有相当比例市场，且有相 当程度盈余，生产线已具规模，管理队伍发展也达成熟水准，因此计划大规模扩 充生产规模，扩大销售量与市场占有率，以获取更多的利润。风险投资公司的主 要考虑是该公司的获利稳定性、财务结构与组织健全程度、防御替代产品能力、 回收期长度等。 成熟阶段( b r i d g es t a g e ) ：此时投资对象的经营规模与财务状况，均接近上 市公司审查的要求条件并计划在公开市场筹集资金，进行多角化的经营。风险投 资公司对这一阶段投资的主要考虑是，能否成功上市，证券市场投资者的接受程 度，以及财务操作的效果。 2 1 2 高技术项目各阶段的风险 高技术项目从投资到获利一般要经过种子期、初创期、成长期、扩张期等四个 阶段，每个阶段都存在不同的风险，下表描述了高技术各阶段的风险。 表2 一l 高技术项目各阶段的风险 、增目发展 各阶阶段 种子期初创期成长期扩张期 段主要特硅 研究开发与市工业设计，产品试制与规模生产与大量销生产与销售、销售收 主要活动场调研无销少量试销无销售收入售有销售收入，入大于支出，产生净 售收入但收入小于支出收入 资金需求很少较少大量大量 风险程度很高高一般较低 研究与开发技术风险生产风险生产风险 局部风险 ( r d ) 风险市场风险市场风险 全程风险管理风险、财务风险、环境风险 华中科技大学硕士学位论文 表2 l 所列风险因素为主要依据，提出高技术项目风险评价指标体系如图所 示( 考虑风险资金注入后，高技术项目发展的各阶段将基本上不存在资金筹集的 问题，因此，表中的财务风险不纳入指标体系) 。 目标层子因素层 投资 哐 险 险一e 懒险 管 环境风险乇 理论基础合理性 人力资源 信息资源 r d 条件 技术先进性 技术适用性 技术配套性 技术可替代性 业务流程水平 生产人员素质 盹源原材料供应 市场潜力 竞争优势 潜在竞争者 营销能力 管理者才能 企业组织合理性 决策的科学化 项目管理机制 国家产业政策 经济景气程度 自然环境 图2 - 1高新技术项目风险评价指标体系州 l l 华中科技大学硕士学位论文 2 1 3 风险投资的要素构成 在风险投资活动中存在不可或缺的四大要素：科技创业家、资本拥有者、风 险投资机构和政府，在风险投资的舞台上各自扮演著不同的角色。 科技创业家是某项技术的持有者，科技企业的发起人。能够进入风险投资市 场的应该是技术含量高、市场前景好、风险相对小的项目或企业。美国的风险企 业通常是指包括微电子、生物工程、新材料、核能、航天与航空等方面技术的、 具有前途的新办企业。日本通产省确定的风险企业是以高技术或专有技术为手段、 以自己力量开拓新市场、达到中小规模的新企业。 资本拥有者是在风险投资中提供资金的机构和个人。各国( 地区) 资金的来 源大体有四条渠道：独立民间基金、金融机构、大企业和政府。 风险投资机构是具体运作风险资金的组织。高科技企业专业性强，对高科技 企业的风险投资操作难度大，普通风险投资者难能为之。通常的作法是投资者将 风险资金集中起来，交由专门性的风险投资机构去运作。风险投资机构拥有精通 政治、经济、军事、金融、证券、投资、会计、保险、法律和科技的专家，一般 侧重于投资某一领域。风险投资机构的组织形式主要有合伙制和公司制两类。合 伙制风险投机构由少数风险投资家发起，个人或机构投资者购买一定份额，并由 主要合伙人进行管理。个人或机构投资者为有限合伙人，承担有限责任；主要合 伙人和风险投资机构主要负责人承担无限责任。合伙制风险投资机构的税赋较低， 经营灵活。 公司制风险投资机构由专业基金经营机构发起，面向社会募集资金，并接受 金融管理机构的监督。投资者可以通过董事会参与管理，对公司债务承担有限责 任。 政府的责任主要是采取宏观措施对风险投资进行扶持和规范，为风险投资创 造有利环境，政府通过制定法律、调整税赋、信息服务、提供补贴、信用担保、 优先采购、放宽限制等方式推动风险投资业发展。 华中科技大学硕士学位论文 2 1 4 风险投资的运行机制 风险投资的四大要素互相作用、彼此制约，构成了有机统一的市场体系的动 态过程。就过程中的一个周期而言，要经历项目培育、资金投入、变现退出三个 阶段。 ( 1 ) 项目培育是通过科技创业家的努力和投资银行家的工作，提供出一批 适应风险资金进入的高科技项目或企业。风险资金可以进入的项目或企业，必须 具备如下条件： 1 ) 符合国家的产业政策。 2 ) 有较高的科技含量。 3 ) 有良好的市场前景和较大的增值潜力。 4 ) 有规范的组织形式。 5 ) 科技创业家具有良好的素质。 直接的科技成果，往往达不到风险投资的要求。对项目的培育，有两条途径： 一是科技创业家自行培育。有的科技创业家自身素质较好，不仅具有科技开发能 力，还长于市场研究、资本运作和企业管理，经过其艰辛的努力，使项目或企业 成为风险资金进入的对象。二是投资银行等中介组织参与培育。投资银行业在西 方被看作是金融领域的高科技产业、高度智慧性产业，侧重于以智慧为支撑的策 略性业务。金融大王安德列迈耶成功地为法国雪铁龙汽车公司策划。使其所属的 赊销汽车公司变为法国第一家基础宽广的赊销公司。大卫洛克菲勒称他为”我们这 个时代投资银行领域中具有最高创造力的金融天才。投资银行等中介机构为企业 提供制订发展战略、充当财务顾问、指导资产运作、完善管理制度等方面的服务， 使企业步入规范化的轨道，以适应风险投资的需要。 ( 2 ) 资金进入。各国( 地区) 不尽相同。比较集中的是在导入期、成长期和 扩张期三个阶段。一般地说，风险资金进入越早，风险越大，高回报的可能性也 越大；反之，风险资金进入越晚，风险越小，高回报的可能性也越小。美国的风 华中科技大学硕士学位论文 险投资更偏重于早期阶段，而欧洲的风险投资则集中于扩张阶段和成熟阶段。 ( 3 ) 变现退出。风险投资属于中长期投资，从投入到退出大约3 8 年。风险 资金的变现渠道主要有三条：回购、个别转让、上市交易。回购是风险投资机构 与科技创业家按照事先签订的协议。由科技创业家购买风险投资机构的份额。个 别转让是风险投资机构根据风险企业的运作情况，通过个别交换的方式转让产权。 囿于交易范围的限制，回购和个别转让在风险资本的退出中只占很小的比例，大 量的风险资本的变现是通过上市交易实现的。在发达国家( 地区) ，大体有四类股 权交易市场。 第一类是正规股票市场，如纽约证券交易所、东京证券交易所第一部等。正 规股票市场对上市公司的要求很高，一般要达到较大的规模、要有较长的经营历 史、要有较高的盈利水平、要有完备的管理制度等。尚未成熟的高科技企业很难 达到正规股票市场的标准。 第二类是二板股票市场，如美国证券交易所、东京证券交易所第二部、台湾证 券交易所第二板等。二板股票市场对上中公司在注册资本、获利水平、资本结构、 偿债能力、股权分散程度、开业年限等方面的要求相对降低，使暂时不具备在正 规股票市场上市条件的公司先在二板股票市场上市。 第三类是柜台交易市场( o t c 市场) ，如美国的n a s d a q 证券市场、日本和 台湾的店头交易市场等。n a s d a q 证券市场是1 9 7 1 年由美国全国证券交易者协会 有限公司创建的全球第一家电子化证券市场，n a s d a q 证券市场对企业上市的财 务要求较低，但交易方便、管理规范、透明度高，是处于创业时期的高科技企业 股权交易的理想市场。1 9 9 3 年，n a s d a q 证券市场的股票数量超过6 6 0 亿股，交 易额突破1 3 0 0 0 亿美元。同十年前相比，分别增长了3 0 0 和6 0 0 以上。在 n a s d a q 证券市场上市的公司已达4 5 0 0 多家，交易额仅低于纽约证券交易所，位 居世界第二位。 第四类是地方性证券市场，如美国的辛辛那提、波士顿、费城和日本的横滨、 大阪等地的证券市场。 华中科技大学硕士学位论文 在项目培育、资金投入、变现退出的过程中，政府在创造宏观环境、规范市场 秩序、建立运行机制等方面，发挥著其他市场要素不可替代的作用。 2 1 5 风险投资公司 ( 1 ) 风险投资公司功能 不论是哪种模式的风险投资公司都应是知识密集型的服务行业，为投资者( 投 资者指个人、社会保障、保险公司等闲置资金的持有者) 和创新企业( 创新企业 指接受风险资本的高科技企业) 提供从选择风险资本投资对象到退出的全过程的 综合服务。具体来说，一方面组织投资者，以持有股票或者可转换债券的形式向 创新企业投资；另一方面受托代理投资者评估风险投资的条件，确定风险项目， 监督创新企业的经营，为创新企业的产品开发、市场促销和资金融通提供咨询， 最后安排适当时机以公开上市或者收购的形式出售风险投资者的股权。 ( 2 ) 风险投资公司特征 风险投资公司不同于投资银行、信托公司等非银行金融机构，也不同于投资 顾问公司等咨询机构，具有如下特征： 1 ) 风险投资公司是知识全面且高度密集型企业，具有融资、投资、企业管理 和市场营销等方面的知识，科学技术专业的知识。 2 ) 风险投资公司的目标是把有良好前景的产品推向市场，并占领市场；把有 增长潜力的创新企业开发、扶植成丰厚利润的来源。 3 ) 风险投资公司具有充分的风险管理能力，即分散风险为投资者带来高收益。 ( 3 ) 风险投资公司的网络结构 为实现其功能，风险投资公司应具有如下网络结构： 华中科技大学硕士学位论文 堕史堡：堕垒壁：堕丝萱箜叁垄，陌潺；j 函源 j 投资者 堕型塾：堕垫查塑童窒 p i ；壕 经营风险投资 持有风险基金 以参股方式 新产品、新技术 图2 - 2 风险投资公司网络结构图【3 1 参与创业投资 股票高升值 回收投资 创新企业 2 2 国外高新技术风险资本市场运作案例分析数字设备公司( d e c ) 1 9 5 7 年夏天，3 1 岁的肯奥尔森和颜悦色8 岁的哈兰安德森，两位刚离开麻省 理工学院林肯实验室的工程师，决定创办一家计算机公司，需要10 万美元创业 投资，他们想找美国研究与发展中心( ard ) 作为投资者。 ard 是美国第一家职业风险投资企业，总经理是一位法国人g 多里奥特， 他曾帮助刨建了150 家公司。奥尔森和安德森根据图书馆中的管理教科书革拟 了经营方案，然后写信给多里奥特，建议创办一家计算机公司。多里奥特将其转 给威廉康勒顿、韦恩布鲁贝克和多罗赛罗易处理。康勒顿要求奥尔森提供一份经 营提案，奥尔森和安德森制定了一份非常精炼的计划，只有4 页；康勒顿要求更 详细的计划，奥尔森和安德森重新制订了一个为期四年的经营计划。康勒顿等准 备把奥尔森引见给ard 董事会，并向他们提出了三个建议： 第一，不要用”计 算机”这个名字( 奥尔森答应不搞计算机，而是生产刷电路组件，并将公司名字从” 数字计算机公司”改为”数安设备公司”) ；第二，保证有5 以上的利润( 奥尔 林和安德森保证有10 的利润) ； 第三，保证在短时间内创利( 奥尔森说：” 我们第一年就创利。”) ard 为奥尔森和安德森提供7 万美元创业资本，另外还 华中科技大学硕士学位论文 答应提供3 万美元的贷款( 几年以后又提供30 万美元作为贷款) 。用这点钱来 经营计算机，实在是杯水车薪。 a r d 对dec 拥有70 的股份。a r d 公司的贯作法是”2 3 归投资 者所有，l 3 归企业家”，后来的商业教科书评价这个分成法”不一般”，奥尔森 和安德森为了这么- 4 , 笔投资让出了这么大比例的股份。 de c 的创始股共10 00 股，其中a r d 拥有7oo 股，占70 ，奥尔森和安德森共有2o 0 股， 占20 ，后来他们俩也划分清楚；奥尔森的股份为adr 的20 ，安德森的 股份为ard 的8 。其余100 股，准备留给一位具有丰富商务负责人始终示 物色到，这100 股没人承受，a r d 就用7 9 的分股法替代原来的7 10 分股法，这样，ard 拥有dec77 的股份。 ar d 向安德森、奥尔森的投 资是风险投资，是向这两个人投资，而不是常规的商业投资。ard 在投资时， 要求奥尔森和安德森不搞计算机，因此，他们在公司成立时，把厂名由数字计算 机公司改为dec ( 数字设备公司) 【9 】，后ard 允许他们研制计算机，dec 才 开始在计算机方面发展。 a r d 的总裁多里奥特，从不把自己的意志强加给dec ，只要dec 需要 他，他就会站出来，成为奥尔森和安德森的坚强后者。ard 的成员占了dec 董 事会的大多数席位。 d ec 公司于19 57 年诞生，l 958 年初，即运出了第一批产品一数字 实验室和数字系统组件，第一年的销售额为9 4 万美元，公司获得了一点盈利，尽管 很少。i9 62 年，dec 公司的第五个财政年度，公司的销售额是650 万美 元，净利润为80 万美元：19 63 年，dec 创利120 万美元；l9 64 年 销售额上升为li 00 万美元，但利润下降为90 万美元。dec 公司处于发展 中，资金紧张，支出大于收入，19 63 年6 月，dec 公司需要一笔现金，向 a r d 公司贷款30 万美元，分三年还清。 l966 年，安德森决定退出d ec 公司。1965 年，dec 公司的销售收入为1 50 0 万美元，19 66 年增长 到2300 万美元。 华中科技大学硕士学位论文 风险投资的成功，更多地体现在引导那些有希望成功的公司避免犯致命的错 误。正是ard 的耐心和关心，帮助dec 度过了蹒跚学步阶段。 19 66 年8 月16 日，dec 公司公开招股上市，价格为每股22 美元， ard 公司拥有175 万股，占公司股份总额的65 ，价值3850 万美元， 增值达550 倍，奥尔森拥有35 万股，占i3 ，价值770 万美元：安德森 拥有l4 万股，上市后即可转让，价值30 0 万美元。 1 8 华中科技大学硕士学位论文 = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = ；= = = = 一 3 我国高新技术风险投资业现状、问题与对策 3 1 我国风险投资的发展和现状 我国政府对于发展高技术产业是非常重视的。早在1 9 8 5 年3 月，中共中央发 布关于科学技术体制改革的决定中就指出：“对于变化迅速，风险较大的高技 术开发工作，可以设立创业投资给以支持。”这一决定的精神使得我国高技术风险 投资的发展有了政策上的依据和保证。1 9 8 5 年9 月，国务院正式批准成立了“中国 新技术创业投资公司”。它是我国大陆第一家专营风险投资业的全国性金融机构。 1 9 8 4 年工商银行率先开办科技贷款，其它银行也相继开办，1 9 9 0 年，中国银行正 式设立科技贷款项目，1 9 8 7 年许昌又首开科技信用社。目前各类非银行风险投资 机构已发展到8 0 家，融资能力达3 6 亿美元。近几年来，科技投入结构有了变化， 政府与非政府的投入比，从1 9 8 7 年的6 2 1 ：3 7 9 到1 9 9 0 年的4 5 4 ：5 4 6 。此外， 沈阳市1 9 9 2 年率先建立了科技风险开发性投资基金，采取了贷款担保、贴息、垫 息、入股分红等多种有偿投资方式，为企业发展科技分担投资风险。由国家经贸 委和财政部创办的我国第一家以促进科技进步为主要目标，以人民币经济担保为 主业的全国性银行金融机构? 中国经济技术投资担保公司，开展了对高新技术成果 进行工业性试验，区域性试验的担保业务，兼营新技术产业和企业技术进步方面 的投资、融资业务，并为这些项目开展评审、咨询业务。这一举措，无疑对鼓励 更多的社会力量参与到风险投资领域中来有着积极的作用。除风险投资公司外， 各地高新技术开发区还建立了多种形式的风险投资机构和风险投资基金。 1 9 9 6 年5 月1 5 日我国正式通过并颁布了中华人民共和国促进科技成果转化 法，1 9 9 6 年1 0 月l 起实施。该法第二十一条明确规定：科技成果转化的国家财 政经费，主要用于科技成果转化的引导资金、贷款贴息、补助资金和风险投资以 及其他促进科技成果转化基金或者风险基金，该法的实施将进一步推动我国风险 华中科技大学硕士学位论文 投资发展。9 0 年代以来，随着我国对外开放的进一步扩大和高技术产业的迅速发 展，国际风险投资公司开始进入我国市场。1 9 9 2 年，美国太平洋技术风险投资基 金在中国成立，这是美国国际数据集团( i d g ) 投资成立的中国第一个风险投资基 金，主要投资用于计算机软硬件、网络工程、通讯、电子产品、新材料、制药、 生物工程等高科技企业，该公司依据i d g 遍布全球的信息网，在中国高技术投资 市场十分活跃，已投资和承诺的投资总额达8 0 0 0 万美元，对我国风险投资事业起 到了一定促进和引导作用。i d g 集团目前投入的创业资金据估计已经超过了i 亿 美元。集团董事长麦戈文曾在接受记者采访时透露，他们在中国进行风险投资回 报率高达3 5 ，超过了在美国本土的投资回报。所以，他们计划把在中国的投资 增加到1 0 亿美元。 3 2 我国高科技风险投资企业面临的问题 中国的各省市大都建立了高科技产业园区，但为什么并未造就多少有影响力的 高科技公司呢? 综上所述，不难看出，这里恰恰少了发展高科技事业最活跃也是 最重要的一个元素：高科技风险投资事业，尤其是它所能带来的雄厚的资本、先 进的管理经验和及时的市场预测与广泛的客户网络等，这些都是高科技产业成功 不可或缺的元素。8 0 年代以来，国内也曾出现过一些风险投资企业，但从它们的 经营方针及日后的结果来看，均未能跳出一般意义上的投资公司的巢穴。风险投 资的对象通常是富有潜力和前景的“朝阳工业”，并且必须有专门化的管理人才对 投资资本乃至投资对象的经营进行严格系统的管理，风险投资的真谛是对投资风 险的驾驭。当然，国内已有的教训是宝贵的，因为它们可以让我们避免重复错误。 我国高科技风险投资企业主要面临的问题有： ( 1 ) 风险投资企业规模小、数量少、资金实力不强，形不成产业规模，因而 难以在高技术产业化方面起到明显的作用。一些风险投资公司只有千万元，甚至 几百万元资本，只能支持一些投资少、风险低的短平快项目。受规模、实力