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摘要 尊7 7 2 7 3 摘要 通过对项目融资在国内发展情况的介绍，指出研究项目融资的 必要性和重要性。在明确项目融资基本概念的基础上，总结了项 目融资的特征和适用范围。此外还介绍了国内审批项目融资的手 续。 对国内商业银行采用定性分析和定量分析方法分析项目融资 风险做了总结，指出项目融资中存在的信用风险、完工风险、金 融风险、政治风险和经营凰脸等主要风险；说明了现金流量模型 分析的具体方法，指出该方法在应用过程中尚存在的问题和解决 方法。对国内商业银行在参与项目融资时应采取的主要担保方式 做了介绍，分析了各种方式的适用条件。最后通过一个案例分析， 站在银行的角度提出银行在项目融资实际操作中如何防范风险。 关键词：项目融资风队研究、 一j j j 藏， a b s t r a c t a b s t r a c t b yi n t r o d u c i n gt h ed e v e l o p m e n t o f p r o j e c tf i n a n c ei nc h i n a ， w e p o i n to u tt h en e c e s s f f ya n ds i g n i f i c a t i o no fr e s e a r c h i n g p r o j e c tf i n a n c e w eu n d e r s t a n dp r o j e c tf i n a n c e sd e f i n i t i o n ， s u mu pt h ef e a t u r ea n du s i n gs c o p eo f p r o j e c tf i n a n c e ，a n d i n t r o d u c et h ee x a m i n ea n da p p r o v ep r o c e d u r eo fp r o j e c t f i n a n c e a n a l y z et h ew a yo fq u a l i t a t i v ea n a l y s i s a n dq u a n t i t a t i v e a n a l y s i su s e db yc o m m e r c i a lb a n k si n c h i n a t h el e a d i n g r i s k so f p r o j e c tf i n a n c es u c ha sc r e d f fr i s k ，c o m p l e t er i s k ， f i n a n c e r i s k ，p o l i t i c a l r i s ka n d m a n a g e m e n t r i s k d e m o n s t r a t et h ea n a l y s i sm e t h o do fc a s hf l o w m o d e l ；p o i n t o u tt h ep r o b l e mo ft h em e t h o da n dh o wt os o l v et h e m i n t r o d u c et h em a i nm e t h o d so fa v o u c hu s e di n c h i n a ， a n a l y z et h ea p p r o p r i a t es i t u a t i o no f e a c hk i n do f g u a r a n t e e a tl a s t ，w ep r o v i d eac a s et od i s c u s sh o wc o m m e r c i a lb a n d k e e pa w a y f r o mc r e d i tr i s k s k e y w o r d s ：p r o j e c t f i n a n c er i s kr e s e a r c h 项目融资概述 序 项目融资是种重要的国际金融工具，其在融资结构、贷款期 限、风险管理等方面与传统的公司融资相比有很大的创新和发展， 并广泛应用于大型基础设旖的建设中，比如发电厂项目、天然气 管道输送项目、高速公路项目等。经过4 0 多年的发展，国外项目 融资的理论研究已经比较完善，其实践应用也比较广泛。国内对 项目融资的研究起步较晚，理论研究文章比较少，政府机构在这 方面的相关法规也相对滞后。而在实践中，许多投资者已经注视 并开始采用项目融资的方法进行项目投资。 作为中国工商银行的一名员工，我在工作中发现近几年来以 项目融资方式进行融资的企业越来越多，而在对项目融资的具体 操作方面，国内各家商业银行均没有明确的规定。银行员工由于 缺乏这方面的理论知识，对这类项目贷款仍然按照传统的公司融 资进行管理。这样由于项目融资的无追索或有限追索性，一旦项 目发生风险，将给银行造成重大不利影响。因此我在阅读国内外 相关资料的基础上，结合自己的工作实践完成本论文，希望本文 能够对从事信贷风险防范管理的同志有所帮助。 第一章项目融资概述 1 1 项目融资概念 伴随社会经济的发展，融资已成为各家公司增强自身实力、 扩大发展必不可少的手段。按照追索1 程度的不同，可以将融资方 式分为公司融资和项目融资两大类。公司融资是指公司利用本身 的资信能力为主体所安排的融资。银行在决定是否为该公司的某 项目提供贷款的主要依据是公司整体的资产负债、利润和现金流 量情况，是公司整体经济能力而不是贷款项目自身的经济强度决 - 指在借歉人未按期偿还债务时，债权人要求借款人用除抵押资产之外的其他资产偿还 债务的权力。 北方交通大学硕士学位论文 定银行是否贷款，即银行对借款人有完全的追索权。同时银行一 般还要求借款人提供抵押、质押或第三方保证等担保措施。我国 绝大部分融资都采取这种方式。项目融资是在八十至九十年代在 发展中国家较为流行的一种比较复杂的融资方式，作为一种新型 的融资方式还没有一个准确公认的定义，但目前国际上大多数国 家所接受的定义是指以项目自身经济强度作为贷款偿还主要来源 的融资，即银行对借款人具有无追索或有限追索权。 1 2 项目融资特征 与传统的公司融资相比，项目融资具有以下几方面特征： 1 2 1 项目是融资主体 公司融资是以公司整体为主体安排的融资。项目融资则是以 项目为主体安排的融资。银行在贷款决策时主要分析项目自身， 预测项目在贷款期间能够产生多少现金流量以偿还贷款，项目自 身形成的资产价值是否足够大。 1 2 2 有限追索 有限追索是由项目主体引申出来的特征。由于项目融资的主 体是项目，这就决定了银行只能在某特定阶段或特定范围内对借 款人进行追索，除此之外，无论项目出现什么问题，银行都不能 追索到项目借款人除该项目资产、现金流以外的任何形式的财产， 即有限追索。当贷款百分之百依赖项目自身的经济强度( 项目现 金流和资产) 时，就成为无追索融资。由此可以看出，有限追索 融资的实质是项目经济强度达不到无追索时，由项目的借款人或 其他项目参与者提供一定形式的信用支持。银行对借款人追索的 要求会随着项目的进展而变化。一般地，在项目建设期，银行会 要求借款人承担大部分甚至全部风险；在项目进入正常运营阶段 则同意仅以项目现金流和资产作为追索对象。项目融资使项目投 资者成功地实现了将项目风险与公司整体资产风险的分离。 1 2 3 风险分担 因为银行对借款人只能有限追索，所以银行不会承担项目全 部风险。项目全部风险应在投资人( 借款人) 、债权人及其他参与 者( 设备供应商、施工承包商、项目产品的买方、保险公司、政 2 项目融资概述 府代理机构等) 之间进行分担。项目风险在各参与方之间合理、 有效的分配是成功项目融资的重要标志。 1 2 4 组织时问长，融资成本高 进行项目融资是一项复杂的系统工程，涉及内容广泛，融资 结构复杂并需要不断创新，不但要对项目技术、经济进行分析， 还要签订比公司融资多几倍的法律文书，办理资产抵押等手续， 因此组织项目融资所需的时间长。少则6 个月到1 年，多则长达 几年。另一方面，由于银行在项目融资前期进行了大量工作，同 时对借款人只能进行有限追索，因此导致银行要求的回报比公司 融资要高。一般地，银行会在基准利率的基础上上浮1 0 2 0 。 由于我国利率还未实现市场化，因此银行贷款利率上浮是受限制 的。另外国外项目融资中常常收取的融资顾问费、成功费、贷款 承诺费和法律费用等在国内受到条件限制也少有银行采用。这样 参与项目融资的银行所取得的回报与参与公司融资取得的回报相 近，却承担了更高的风险。 1 3 项目融资的使用范围 1 3 1 政府建设项目特别是市政工程项目。 由于法律禁止政府真接向银行借款，因此政府在进行城市基 础设施项目建设时往往采取项目融资的方式介入。即政府不作为 项目的投资者或借款人，而是以项目特许经营权、提供无论提贷 与否均需付款合同等方式参与项目运作，并承担项目风险。这种 融资特别适用于不具备收费条件的市政基础设施项目，如市政道 路、桥梁、隧道，以及经济效益不强的公益性项目，如污水处理 项目。 1 3 2 超过投资人自身筹资能力的大型项目。 大型项目需要大量资金投入，往往超过投资者自身投资能力 而需要采用商业银行提供的贷款，同时一旦投资失败会追索到投 资者其他的财产，导致投资者破产。因此对于超过投资人自身筹 资能力的大型项目，投资者愿意采用项目融资。如油田、电厂、 轨道交通、机场等。 北方交通大学硕士学位论文 1 4 项目融资参与者 1 4 1 项目发起人 一般讲也是项目投资人，它可以是一个公司，也可以是几个 公司组成的联合体，甚至可以是政府组织。项目发起人的主要职 责是提供项目建设资本金，并承担直接担保或间接担保等信用支 持。 1 4 2 项目公司 是直接参与项目投资与经营管理的单位，其对项目的权利、 义务承担直接责任。这样做就可以较好地把项目风险与投资人分 离，而把风险仅限于项目公司之内。 1 4 3 银行或银团 根据项目融资额度的大小和项目风险程度的高低可以以单一 银行或几家银行组成银团的形式对项目提供贷款或其他金融服 务。其他金融服务包括贷款安排、贷后管理、他行代理等业务。 目前国内往往采取单一银行提供项目融资，即使几家银行共同参 与也很少组成银团。 1 4 4 建设单位、运营单位、原料供应及产品购买者 建设单位的主要职责是按质、按量、按时完成项目工程，使 工程达到可以商业运行的条件，交付委托人使用。委托人( 主要 是项目公司) 往往采取总承包的方式将工程发包给建设单位。运 营单位通常是具有丰富经验的专业经营公司，通过其专业化的运 营，使项目产生长期稳定现金流。原料供应者为了取得长期稳定 的市场份额，愿意以一定优惠价格为项目公司长期提供原料，并 与项目公司签订长期供货协定。产品购买者或项目设施使用者也 愿意与项目公司签订长期购买协议，以降低自身生产成本，同时 也使得项目公司未来能够取得稳定的现金流。这种长期购买协议 主要分为“无论提货与否均需付款”和“提货与付款”两种形式。 1 4 5 政府机构 政府既为项目建设提供良好的投资环境，同时也参与到项目 融资过程中。特别是以b o t ( b u i l do p e r a t i o nt r a n s f e r ) 方式运作 4 项目融资概述 的城市基础设施建设项目中，政府往往要授予项目公司特许经营 权，并以某种特定方式给项目公司提供稳定现金流。 1 4 6 保险公司 由于追索的有限性就使得保险成为项目融资的一种重要信用 支持。一般地，保险会涉及项目运作的整个过程，包括建设期间 的施工险，也包括项目运营期的财产险等。而且银行通常会要求 这些保险以银行为第一受益人，以确保风险发生后银行债权人的 财产不受损失。 项目融资各参与方的结构关系可通过图i - l 进行说明： 产品购买者 产l 亟互k 原料供应者 政府机构 特许经营权 列项目公司l 一建设承包商 运营合啼l 建设承包合同履约千保函 运营承包商 原料供应合同 图i - i 项目融资结构图 1 5 国内项目融资设立和审批手续 银行 由于我国目前对建设项目还实行审批制，再加上项目融资往 往涉及使用境外资金，因此国家对项目融资管理比较严格。根据 我国现行相关法规规定，进行项目融资主要包括以下过程和审批 手续： ( 1 ) 进行技术、经济分析，编制项目可行性研究报告，做出 北方交通大学硕士学位论文 投资决策。项目可行性研究报告须由项目所在地方或部门的计划 部门提出，经行业主管部门初审后，报国家计委审批；重大项目 由国家计委审查后，报国务院审批。 ( 2 ) 成立项目公司，进行项目风险分析，设计项目融资结构 和资金结构。经国家计委批准的项目融资，其对外融资规模纳入 国家借用国际商业贷款指导性计划；项目融资条件需经国家外汇 管理局审批或审核，其中地方上报的项目融资条件由当地外汇管 理分局初审后，报国家外汇管理局审批或审核。 ( 3 ) 组织贷款银团，签署项目融资文件。项目公司就贷款期 限、利率水平、提款与还款方式等问题与银行达成协议。同时项 目公司还要与其他参与方签署相关合同等法律文书。 ( 4 ) 执行项目融资。根据相关协议进行旎工建设和运营管理， 并在整个过程进行风险控制与管理。 1 6 国内外项目融资发展状况 国外项目融资以6 0 年代中期英国北海油田的开发为标志，经 过4 0 多年的发展，项目融资已经成为一种重要的国际金融工具， 并在融资结构、贷款期限、风险管理等方面有所创新和发展。国 外对项目融资的理论研究较多，其中以美国银行家彼得内维特所 著的d r o j e c tf i n a n c i n g ) ) 的影响最广。 国内对项目融资的研究开始于8 0 年代中期。目前以项目融资 的方式特别是b o t 模式开始应用于国内大型基础设施的建设中， 比如发电厂项目、天然气管道输送项目、高速公路项目等，并且 在实践中的应用越来越广泛。国内项目融资的理论研究较国外晚 l o 多年，且以翻译国外作品为主。目前由英国c l i f o r d c h a n c e 法律公司所著龚辉宏翻译的项目融资在国内影响较 大，中国国际投资公司张极井所著项目融资也有较大影响。 目前，我国对项目融资的相关法规只有国家计委与国家外汇管 理局发布的关于境内机构进行项目融资有关事宣的通知和关 于印发境外进行项目融资管理暂行办法的通知等几部。这些法 规都是针对国内利用外资进行项目融资所作的规定。对于采取项 目融资的方式在境内融资进行项目建设，国家在这方面尚无法规 规定，而实践中已有投资者注意到并利用这种方式在国内操作。 即国内项目融资的理论研究要落后于实践。 6 项目融资风险分析 第二章项目融资风险分析 债务性融资是项目融资的主要途径，有时其占总投资比例可 高达9 0 以上。国内项目融资中债务性融资占总投资比例也接近 7 0 。因此可以说银行信贷资金在项目融资中起着非常重要的作 用。 在项目融资中，银行与投资人考虑的问题是不同的。投资人 主要关心其从项目投资中取得的股本收益有多少，即在整个项目 生命周期的投资收益率；而银行主要关心的是项耳未来的偿债能 力，项目在贷款期内有没有足够的现金流来偿还银行贷款。所以 银行在可行性研究( 技术、经济分析) 的基础上，非常重视项目 融资的风险分析。风险分析包括定性分析和定量分析。 2 1 定性风险分析 一般地，项目融资的计算期比较长，有时可长达2 0 年甚至3 0 年以上。而预测的时问跨度越长，计算的精度就越差。国外银行 通常预测5 年的数据( 有特殊信用支持除外) ，他们认为超过5 年后，预测数据的准确度就成直线衰减。因此，定性分析是目前 商业银行在项目融资风险分析中经常运用的方法。根据经验，项 目融资中经常发生的风险主要有信用风险、完工风险、经营风险、 政治风险和金融风险等。 2 1 1 信用风险 由于追索仅限于项目经营现金流和项目资产，因此参与项目 融资各方组成的信用支持体系就成了银行收回贷款本息的重要保 证。信用支持体系是否具备完整性与合理性就构成了信用风险。 这是一种综合性风险，所有的项目融资都存在这种风险。银行必 须认真分析项目参与各方的信用支持能力、信用状况、经营业绩 和管理能力等，以便项目偿债出现问题后，银行可以督促项耳融 资各参与方履行其信用支持职责，使得银行贷款即时得到清偿。 比如，承建商能否保证会赔偿因其未能履约而造成的损失i 运营 商能否按照约定使项目正常运营；保险公司在项目运营资产发生 损失后能否即时、足额进行赔偿等。 7 北方交通大学硕士学位论文 2 1 2 完工风险 项目不能按期、按质、按量完工，甚至完全停工放弃就构成 了完工风险。由于银行对债务人的追索仅限于项目建成后经营现 金流和项目资产，所以一旦项目停工则意味着银行贷款将全部损 失，无法收回。完工风险是银行面对的主要风险之一。 2 1 3 经营风险 项目经营产生的现金流是偿还银行贷款的第一来源，因此项 目经营的好坏就构成了项目融资的另一主要风险。银行通常要分 析项目是否有长期稳定的供货源、是否有长期稳定的产品购买者、 项目的经营者是否具备经营管理能力等。 2 1 4 政治风险 政治风险主要表现在国家出于政治原因或外交原因而对项目 实行限制和国家政治、经济、法律等宏观因素的稳定性两方面。 在我国则主要表现为后者。比如需要取得政府批准或特许经营权 的项目，特别是电站建设、自然资源开发等项目；影响社会公众 利益的项目，特别是学校、医院等项目；关系到国家安全的项目， 特别是铁路、港口、桥梁和隧道等项目。 2 1 5 金融风险 金融风险主要指利率风险和汇率风险。在项目长达数年的存 续期内，利率和汇率肯定会不断变动。很可能出现不利于项目偿 还债务的波动，因此项目公司和银行都非常关注这一风险。 从投资者对风险的控制程度又可以将上述风险分为可控制风 险和不可控制风险两大类。完工风险、经营风险、部分的市场风 险和信用风险属于可以控制的风险，政治风险、金融风险、部分 的市场风险和信用风险属于不可以控制的风险。对于可以控制的 风险，银行往往通过各种合同将其转移给项目的投资者或其他参 与者；对于不可以控制的风险，银行在一定程度是可以接受的。 因为银行就是和风险打交道的，它在进行贷款的时候必须承受一 定的风险。不可能将所有的风险都规避后才进行贷款。因此银行 也是愿意接受一定的风险的。 项目融资风险分析 2 2 定量风险分析 虽然对5 年期以上的长期数据预测的准确度不高，但在一定 的条件下( 比如项目成本、销售均有相关合同限制) 还是可以做 出比较准确的预测的。另外，银行作为债权人必须了解其债权得 以保障的程度和能力。因此对于银行来讲，对项目融资进行定量 分析是十分必要的。 现金流量分析是银行在定量风险分析中使用的主要工具。所 谓现金流量分析是指通过预测项目计算期( 包括建设期和经营期) 现金流量情况，计算项目财务净现值2 ( 或内部收益率3 ) 和偿债 保证比4 ，以此做信贷决策的依据的分析方法。需要说明的是，银 行不是自己预测数据，而是在项目可行性研究报告和项目公 司自己进行预测的基础上，与项目公司反复讨论共同确定未来现 金流量的。银行必须深入项目公司并与其领导者进行充分的沟通， 这是保证预测数据准确的重要前提。 项目现金流程见图2 1 ( 见下页) 。 2 2 1 预测未来现金流量 a 确定计算期。预测现金流的第一步就是确定计算期。计 算期包括建设期和经营期两部分。建设期是指项目从设计到竣工 所经历的时间，一般可以根据经验确定。经营期一般不等于项目 建成后的服务期。应根据项目的性质、技术水平、技术进步及实 际服务期的长短，确定一个合理的经营期。项目经营期通常要比 项目的物理寿命短。除某些采掘业受资源储量限制需合理确定开 采年限外，一般工业项目的经营期可以按综合折旧寿命计。 b 预测未来的现金流入。现金流入主要是销售收入。一般 地，项目公司建设期没有收入。经营期开始后，项目会经过若干 年逐渐达到设计能力，因此其产量和销量呈现逐年增长的趋势， 达产后则基本维持不变。银行信贷人员要对项目公司及整个行业 2 财务净现值是指按行业基准收益率将项目计算期内各年现金流量折现到建设期初的 现值之和。它是考察项目盈利能力的动态指标，当其大手等于零时项目可以接受。 3 财务内部收益率是指项目在整个计算期内各年净现金流量现值等于零时的折现率它 反映项目所占资金的盈利率，当其大于等于行业基准收益率时项目可以接受 4 偿债保证比包括当年偿债保证比和借款期偿偾保证比。当年偿馈保证比等于当年偿债 资金来源除以当年应偿还全部负债；借款期偿债保证比等于借款期内偿债资金全部来 源除以借款期内应偿还全部负债当当年偿债保证比和借款期偿债保证比大于等于零 时表明项目在当年和借款期内有偿偾能力。 9 北方交通大学硕士学位论文 有比较深入的了解，对于异常变动的数据应要求项目公司做出合 理解释。 至兰苎璺皇 - 一 运营合同确定 经营开支 股东 支持协议支付缺口资金如额外股本 股东资金 f 股息 赢菊石司兰= 厂；五；广- 剖兰兰翌墨塑i 竺崔著最三气= 原料供应合同 千千l 确定的原料价款 i 盈余61 支付启动资金奠付产品货款 建设承包商 商业银行银团 贷款 代理银行 图2 - 1 项目融资现金流示意图 说明：1 、商业银行银团是指基于相同的贷款条件，采用同一 贷款协议，向同一借款人发放贷款而由获准经营贷款业务的多家 银行组成的实体。 2 、代理银行是指在贷款法律文件签署之后，负责执行 贷款协议和管理银团贷款的银行。代理行通常由银团成员中的一 家担任代理行的职责主要包括：( 1 ) 开立专门账户管理贷款资 金：( 2 ) 根据约定的提款e l 期或借款人的提款申请，按照协议规 定的贷款份额比例，通知各成员行将款项划到指定账户；( 3 ) 监 督借款人按规定的用途使用贷款资金，实施贷后管理，发现异常 情况及时通知各成员行，以便协商解决；( 4 ) 计算并划收贷款利 息和费用，并按照贷款比例舜口合同约定划到各成员行指定的账户； ( 5 ) 按合同规定回收贷款本金，并按照贷款比例和合同约定划到 各成员行指定的账户 5 当建设或运营资金不足时，债权人可要求股东提供额外资金让项目完工或继续运营 1 0 项目融资风险分析 此外如果计算期结束后，项目固定资产尚有余值，应把余值 作为现金流入。项目如果需要流动资金一般考虑其在经营期前一 年投入，在经营期最后一年全部收回，作为现金流入的一部分。 如果项目还产生其他相关收入，也应作为现金流入一部分计入现 金流。 c 预测未来的现金流出。现金流出主要包括经营成本、销 售税金及附加和所得税。经营成本是现金流分析中特有的名词， 它指全投资概念下项目正常运营的成本，在数值上等于制造成本、 管理费用、销售费用之和，即总成本费用扣除折旧、摊销和利息 后的余额。上述成本费用通常是按与销售收入的一定比率计算得 出的，但应注意分析项目公司的比率与同行业相比的高低程度及 原因。对于折旧可根据公司采购设备的计划和设备使用情况计算 折旧。最简单的方法是采取直线折旧法。摊销多是涉及商标权、 土地使用权等无形资产。一般按不短于5 年摊销完毕。 销售税金及附加主要包括营业税、城市维护建设税和教育费 附加。营业税是对我国境内提供应税劳务、转让无形资产或销售 不动产的单位和个人就其所得营业额征收的一种税，不同行业执 行不同税率。如交通运输行业执行3 的税率。城市维护建设税 是为了加强城市维护建设，向缴纳增值税、营业税的单位和个人 征收的专用于城市维护建设的一种税，根据地区差别执行不同比 例税率。如市区的税率为7 。凡交纳增值税和营业税的单位和 个人都要缴纳教育费附加，专项用于发展地方教育事业，比例税 率为3 。 所得税以按照财务制度调整后的利润总额计算。利润总额是 项目在一定时期实现的盈亏总额，即销售收入扣除总成本费用和 销售税金及附加后的数额。当项目在上一年发生亏损时，可以用 当年获得的所得税前利润弥补；当年所得税前利润不足弥补的， 可以在五年内用税前利润连续弥补；连续五年未弥补的亏损，用 税后利润弥补。所得税率统一为3 3 。国家可以对特殊项目和地 区减免所得税。 d 计算财务内部收益率、动态投资回收期和净现值。现金 流入减现金流出就是当年的净现金流。通过项目计算期各年净现 金流就可以利用试差法或计算机计算出项目财务内部收益率。当 财务内部收益率大于等于基准折现率时，项目在财务上是可行的。 财务内部收益率计算公式如下： o 若项目运营满足某些条件，如偿债保证比等盈利可拨归项目公司。 n 北方交通大学硕士学位论文 ( c i c o ) t ( i + f i r r ) 4 = 0 公式2 1 t = l 式中c i 现金流入量 c 口一现金流出量 ( c i c o ) t 第t 年的净现金流量 n 一计算期 f 珉r 财务内部收益率 另外将计算期内各年净现金流按某一基准折现率折现，就可 计算出项目财务净现值、动态投资回收期7 等指标。当财务净现值 大于等于零或动态投资回收期小于等于基准回收期时，项目在财 务上是可行的。 财务净现值计算公式如下： 。1 + f n p v = ( c i - c o ) t ( 1 + d 4 公式2 2 t = l 式中：c i 现金流入量 c o 一现金流出量 ( c i c o ) t 第t 年的净现金流量 n 计算期 l 基准折现率 动态投资回收期计算公式如下： p = 累计净现金流量开始出现正值年份数 上年累计净现金流量绝对值 当年净现金流量 式中p 动态投资回收期 公式2 - 3 需要说明的是，银行在进行现金流量分析时是全投资现金流 量分析，即无论是自有资金还是债务资金，全都视为自有资金， 以全部投资作为财务效益计算基础，计算项目全部投资的内部收 益率、净现值和动态投资回收期等指标，考察项目全部投资本身 具有的盈利能力。银行在分析时应注意是否已经剔除现金流出中 7 动态投资回收期是指以项目的挣收益抵偿全邮投资所需要的时问 1 2 项目融资风险分析 的全部利息支出。 e 偿债能力分析内部收益率、净现值和动态投资回收期等 是反映项目盈利能力的指标，是投资人最为关注的。盈利能力指 标反映了项目财务上是否可行。而作为债权人的银行最为关注的 是贷款能否即时完全地偿还。因此银行不仅需要分析项目的盈利 能力，更要分析项目的偿债能力。 中国工商银行计算项目偿债能力的指标主要有贷款偿还期和 偿债保证比。贷款偿还期是指按照项目最大的还款能力，项目公 司清偿银行贷款所需要的最短时间。这种方法通常在借款人没有 明确的还款计划时采用。虽然贷款偿还期可以表示出项目偿债能 力的大小，但实际还款期肯定要大于计算出的贷款偿还期，而且 实际的还款期多长，每年需要还款多少都没有明确，因此实际使 用价值不大。 中国工商银行较多地是在确定了贷款期限和每年还款额的基 础上采用偿债保证比指标。偿债保证比包括每年偿债保证比和综 合偿债保证比。 每年偿债保证比计算公式如下： 每年偿债保证比 = 当年偿债资金来源当年应偿还全部负债+ 1 0 0 公式2 - 4 综合偿债保证比计算公式如下： 综合偿债保证比 = 借款期内偿还资金全部来源借款期内应偿还全部负债+ 1 0 0 公式2 5 计算偿债保证比首先要计算还贷资金来源。还贷资金来源主 要包括年末未分配利润、公积金、折旧和摊销等。其次，项目公 司根据项目经济强度制定还款计划。银行与项目公司共同确定还 款计划，包括还款期限和每年还款额。最后计算每年偿债保证比 和综合偿债保证比。如果保证比大于l 就说明项目具备偿债能力， 但是银行一般会要求偿债保证比大于1 3 或1 5 才会批准贷款。 2 2 2 基准折现率的取值 基准折现率反映了一个行业平均的利润水平，国外通常由相 关行业协会或政府部门定期颁布。我国仅在1 9 9 1 年由国家计委颁 布了一次，以1 2 作为基准折现率，此后再也没有更新过。国内 各行业协会也从未颁布过其行业的基准折现率。实际上各行业基 准折现率是不同的，而且是在不断变化中的。目前以1 2 作为所 有行业的基准折现率明显偏高了。所以国内银行通常以综合筹资 北方交通大学硕士学位论文 成本作为基准折现率。其计算公司如下： 综合筹资成本8 = 税前债务融资成本+ 债务额占总资金比例t ( 1 - 所 得税率) + 权益资本成本权益资金数额占总资金 比例 公式2 - 6 a 关于债务融资成本。债务资金种类很多，如银行贷款、 票据贴现、发行债券等，其中主要是银行贷款。由于贷款利息须 在企业交税前支付，所以其起到了税盾的作用。银行贷款的资金 成本是： 银行贷款资金成本= ( 卜所得税率) 丰银行贷款利率 公式2 7 当然银行贷款成本有时还包括承诺费和手续费，但通常数额较小， 可以忽略不计。 b 权益资本成本。权益资本是非债务性资金，有时也叫资本 金。根据国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知 ( 国发 1 9 9 6 1 3 5 号) 规定，一般项目资本金比例不得小于总投资 的3 0 。 权益资本般是企业自有资金，而不象银行贷款那样需要向 银行缴纳利息，因此国内很多人认为权益资本是没有成本的即 权益资本成本等于0 。笔者不同意这种观点。在计算权益资本成 本时应考虑其机会成本，粗略地可以将与贷款期相同的存款利率 作为权益资本的机会成本，即权益资本成本至少应等于同期的存 款利率。因为如果企业不将其权益资本投入到项目中，企业至少 可以将该权益资本存入银行取得存款利息。 国外关于权益资本成本的论述很多，比较有影响的是资本资 产定价模型( c a p m 。c a p i t a la s s e tp r j c i n gm o d e l ) 。该模型认 为，一种资产的期望收益与其风险应该是相关的，权益资本的机 会成本等于无风险证券回报率加上公司无法避免的风险( d ) 乘 以市场风险溢价。用公式表示如下： k ；= y ，+ e ( h ) 一y f p 公式2 8 其中： k , - - 权益资本成本 y t - - 无风险投资收益率 e ( h ) 资本市场平均投资收益率 e 瓴) 一7 f - - 市场风险溢价 8 综合筹资成本是根据资金来源不同及占比而计算出的资金加权平均成本 1 4 项目融资风险分析 b 项目对系统风险的敏感程度 由以上公式可以看出，使用c a p m 价模型需要确定无风险投 资收益率、资本市场平均收益率和项目对系统风险的敏感程度。 无风险投资收益率一般是长期的、风险极低的投资的收益率。 通常可以选择与项目计算期相近的政府债券的收益率做参考值。 该值也是项目风险承受能力底线的指标。在我国刚刚开始出现l o 期以上的长期国债，且年度跨度较大，因此其值难以确定。 资本市场平均投资收益率是预期市场有价证券投资组合的回 报率。国外通常采用s t a n d a r d p o o r 5 0 0 较长时间的平均价格指数 收益作为资本市场平均投资收益率。在我国还没有建立合理的股 票价格指数体系，因此其值亦很难确定。 项目对系统风险的敏感程度( b ) 的确定比较困难，相对来说 争议也较大。在国外，对于已上市公司可以采用相关部门9 公布值 做参考。而尚未上市的公司则需要用上市公司数值作参考进行调 整。目前，国内尚无权威机构能够公布各上市公司的b 值。 综上所述，可以看出国内应用c a p m 模型尚不具备条件。 以下举例说明综合筹资成本的计算过程。 某房地产开发商投资一个住宅小区项目。项目总投资1 0 0 0 0 万元，其中开发商用自身利润投入3 0 0 0 万元，其余7 0 0 0 万元申 请中国工商银行房地产开发贷款，贷款期3 年。房地产开发企业 所得税率为3 3 。根据中国人民银行规定，3 年期存贷款基准利 率分别为2 5 2 0 o 、5 4 9 0 o 。那么根据公式2 - 6 ，该房地产开发商的 综合筹资成本为： 综合筹资成本= 税前债务融资成本债务额占总资金比例+ ( 1 所得 税率) + 权益资本成本+ 权益资金数额占总资金比 例 = 54 9 + 7 0 0 0 1 0 0 0 0 + ( 1 3 3 ) + 2 5 2 + 3 0 0 0 1 0 0 0 0 = 33 3 需要指出的是综合筹资成本反映项目全部融资的加权平均成 本。当财务内部收益率大于等于综合筹资成本时，项目在财务上 是可行的。但是这仅反映了项目与自身相比是可行的，而并没有 与该行业其他同类项目进行比较，即没有做到优中选优，可能会 造成生产过剩。因此加强各行业基准折现率的研究非常必要。 9 主要是一些发达国家的有权威的证券公司 1 5 项目融资主要担保方式 第三章项目融资的主要担保方式 项目自身产生的现金流是偿还银行贷款的第一还款来源，担 保是偿还银行贷款的第二来源。项目融资中，风险在各参与方之 间的合理分担或者说担保方式是项目融资取得成功的关键。我国 担保方式主要有保证、抵押、质押、留置和定金等五种，银行通 常采用保证、抵押、质押三种方式。 3 1 保证 保证是指保证人和债权人约定，当债务人不履行债务时，保 证人按照约定偿还债务或者承担责任的行为。在项目融资中对债 务提供保证担保方式的主要有项目投资者( 股东) 和与项目利益 有关的第三方参与者。保证是项目融资风险分担的最主要形式。 3 1 1 项目投资者保证 这是项目融资中最常见的一种形式。当项目公司不能够向银 行提供足够的还款信用支持时，银行往往要求项目公司的股东提 供信用保证，保证项目公司无法清偿银行贷款时，由其偿还银行 贷款。这时项目公司的债务就成为其股东公司的或有负债。银行 一般要对该股东进行财务分析和非财务分析，确定该股东是否具 备担保条件。一般地，当该股东净资产扣除或有负债后其值大于 或等于本项目债务时，银行认为其基本具备担保条件。当然具体 分析时，还需要考虑净资产的存在形态和流动性。 此外，由于项目融资的第一还款来源是项目建成后产生的现 金流，而一旦项目延期或根本没有建成，则银行贷款可能会全部 损失。因此银行通常会要求项耳投资者向其提供项目完工保证。 完工是组织项目融资的基础，没有完工也就不可能组织项目融资。 应该注意，这里的完工不仅仅指项目建成完毕，而是指项目达到 商业完工，即项目必须达到能够商业化运行的标准。比如，污水 处理厂只有日进水量、日出水量、出水的各项净化指标均达到设 计要求时才能认为商业完工，否则项目公司不予接收项目。近几 年，有些投资者为了分担风险，要求与项目建设单位共同分担完 工风险或将完工风险全部转嫁给项目建设单位。通常的作法是， 1 6 北方交通大学硕士学位论文 项目投资者与建设单位签订项目完工闭口交钥匙合同”。闭口是 指建设投资金额固定，如超支将由建设单位弥补资金缺口；交钥 匙是指合同中明确规定项目按时、按质、按量完工。此外如果银 行认为必要，还可要求建设单位提供履约保函。需要注意的是， 在项目建设期银行面临的是贷款全部损失风险，因此银行一般要 求项目投资者在建设期承担全部风险，甚至可以要求项目投资者 如果项目无法达到商业完工标准时由其偿还银行全部贷款，这样 银行就拥有了全额追索权，保障了贷款的安全。因此，在项目建 设期大多数项目融资都会安排成全追索型贷款，只有当项目商业 完工后，贷款才转变成有限追索的融资形式。 另外，银行也会要求项目投资者提供项目运营期的资金缺额 保证。即当运营期间项目产生的现金流量不足以偿还银行贷款时， 由项目投资者负责内银行支付现金以偿还贷款。通常项目投资者 的这种保证是有限责任，即事先规定一个限额项目投资者人支 付责任被限定在这个限额内。项目投资者的这种保证主要是为了 防范运营成本超支而设定的。其具体作法是：项目公司在贷款银 行开立一个“偿债基金”账户，项目公司在年度收入扣除运营成 本、资本投资、还本付息后的余额不得进行利润分配或只能进行 少量利润分配，其余资金存入偿债基金账户作为将来发生还款风 险时的保证，直到偿还完银行贷款为止。 3 1 2 第三方保证。 是指除项目投资者以外的与项目开发有直接或间接利益关系 的机构为项目的建设和生产经营提供的保证。这些保证主要是对 项目起到支持作用的各类合同。这些机构的参与使得风险在项目 各参与方得以分担。 第三方保证主要有以下几种形式。 a 、项目产品需求者。为了获得长期稳定的现金流，项目公司 一般要与其产品的需求者签订长期购销合同。这种长期销售合同 主要表现为无论提货与否均需付款合同( t a k e o rp a ya g r e e m e n t ) 和提货与付款( t a k ea n dp a y m e n t ) 合同两种形式。这两种形式的 合同几乎在每个项目融资中都会出现。虽然上述两个合同在法律 上体现为买方与卖方的商业合同关系，但其实质上成为了项目产 品买方对项目融资提供的一种担保形式。 无论提货与否均需付款合同( t a k e o r p a ya g r e e m e n t ) 。该合同 ”合同价格固定。 项目融资主要担保方式 是一种长期的、无条件的供销合同。一般地，合同期限不能短于 项目贷款期( 通常为十多年) 。而购买者必须按规定的时间、金额 支付货款。购买者支付货款是无条件的、绝对的，即使项目公司 没有提供货物。这种方式对项目需求者提出了非常高的要求，但 对银行的贷款却几乎起到了完全保障的作用。 提货与付款( t a k ea n dp a y m e n t ) 。该合同与无论提货与否均需 付款合同最大的区别在于；在无论提货与否均需付款合同中需求 者承担的是无条件的、绝对的付款责任，而在提货与付款中需求 者承担的是有条件的、相对的付款责任。只有在项目公司提供了 货物的情况下，需求者才会按照合同规定的时间和金额付款，一 旦项目公司没有按合同规定向需求者提供货物，则需求者可以不 付款。这样提货与付款合同对银行贷款的保障程度就比无论提货 与否均需付款合同小得多。 银行在审查无论提货与否均需付款合同和提货与付款合同应 注意以下几点： 合同期限与产品数量。一般地提货与付款合同期限要比贷款 期限长若干年，而绝对不能低于贷款期限，否则银行贷款可能面 对较大偿还风险。合同数量通常为合同期限内项目所能提供的全 部产品数量。在该数量产品销售的情况下，项目公司不但可以支 付经蓠成本，还能够偿还银行贷款本息。银行应注意每年现金流 是否充足，否则应要求项目公司股东予以补足。也就是，项目公 司股东承诺在项目公司不能按还款计划偿还银行贷款本息时，该 年不足金额由其代项目公司偿还。 合同产品质量。无论提货与否均需付款合同项目下，需求者 承担的是无条件、绝对责任，因此即使产品不符合规定，需求者 也必须按合同规定付款，不存在质量风险。而提货与付款合同则 不然。如果项目公司提供的产品不符合合同的规定，需求者有权 减少付款或不付款。一旦需求者不付款，银行贷款则面临无法清 偿的重大风险。因此银行对提货与付款合同必须非常关注其质量 条款。条款中必须明确而具体地做出质量标准规定。而银行通常 希望该标准水平较低，以使得需求者近快履行其付款责任。 合同价格。合同价格关系到项目公司清偿能力的大小，是银 行重点关注的一个问题。一种确定价格的方法是随行就市，价格 随着市场的变化而变化。这是比较合理的定价方法，但对银行来 说通常不愿接受这样的条款，因为这使得项耳公司无法保证其未 来现金流的长期性和稳定性，无法保证银行贷款的按期偿还。第 二种方法是采用固定价格法，即在合同期内产品价格是固定不变 北方交通大学硕士学位论文 的。这种方法使项目公司能够获得长期、稳定的现金流，是银行 愿意接受的定价方式，但需求者的责任比较大，需求者一般不愿 接受该方式。第三种定价方式是在生产成本的基础上加一个固定 收益率。这种方式既考虑了现金流量的长期性、稳定性，又考虑 了项目公司和需求者的收益。目前这种定价方式越来越多地被项 目融资采用。 b 、项目原料供应者。项目公司希望通过长期供货合同把供货 商的供货成本固定下来，从而也使得项目长期现金流稳定。其方 法与项目公司跟需求者签订长期销售合同一样，项目公司也可以 与其供货商签订长期供货合同，合同主要也有无论提货与否均需 付款合同和提货与付款合同两种形式。其操作原理和方法是一样 的。在此不再赘述。 c 、项目建设单位。项目建设单位为了取得项目建设资格往往 愿意为项目提供一定的信用支持。目前较多采用的足交钥匙方式。 项目公司与项目建设单位签订总承包合同，项目建设单位按照项 目公司的要求按时、按质、按量将工程建设完毕后交付项目公司。 如不能按合同要求完工，则项目建设单位将承担大部分责任。有 时为了加强项目建设单位的责任，项目建设单位还要向项目公司 提供其开户行( 或其他银行) 出具的以项目公司为受益人的履约 保函。其作用是当建设单位无法依约完成其责任时，项目公司可 以向履约保函发出银行要求银行履行责任，将某一议定款额交付 给项目公司。一般地，项目公司在取得履约保函后，会再将其权 利转让给贷款银行作为偿还债务的保证。 d 、项目经营单位。虽然项目能够如期完工，原料供应能够到 位，但仍需要运营者妥善管理项目。若管理者缺乏经验或技术则 对项目生产必定有负面影响。所以在项目投资者对项目运营不熟 悉时，通常需要通过招投标方式确定一家项目运营商，项目公司 与运营商签订运营承包合同( 或运营、维修及保养合同) ，委托项 目运营商负责项目的运营工作。中标的项目运营商通常有比较丰 富的项目运营经验，在项目运营过程中可以较好地控制运营成本。 一般地，项目运营商也会向项目公司提供其开户行( 或其他银行) 出具的履约保函。项目公司再将履约保函的权利转让给贷款银行 作为偿还债务的保证。 e 、政府部门。对于非商业化运作的项目融资如城市基础设施 项目融资经常由政府部门提供某种程度的扫保。这类项目一般投 资额较大、自身不产生经济效益或经济效益很小。政府为了鼓励 社会各界投资项目，要给投资者( 包括股东和债权人) 提供担保。 项目融资主要担保方式 政府特许经营权就是在b o t 模式项目融资项下政府部门担保的 一种主要形式。在这种模式下，政府授予项目公司在一定期限内 特别许可经营该项目，并允许项目公司在项目建成后在特许期内 按一定规定收取费用，以使投资者在特许期内收回投资、偿还债 务并取得收益。除特许经营权外，为了防范政治风险“政府也可 能向项目公司或贷款银行提供担保，保证项目不会发生政治风险 或一旦政治风险发生由政府负责对项目损失进行赔偿，有时政府