（技术经济及管理专业论文）基于灰色多层次评估模型的风险投资系统评估研究.pdf

浙江王业太学硕士学位论文 蒸予灰色多瀑次评信模型豹风险投资系统评倍研究 摘要 世纪之交，世爨经济进入了瓤的发展阶段，即知识经济时代。在 知识经济时代，经济发展以离新披术产业为核心和第一支柱。风险投 资作为高科技产业的催化剂和孵化器，曰益弓l 起了人们的广泛关注和 重视。世界各阕都在积极发展自己的风险投资业，以促进经济的发展 和国家的繁荣。风险投资完整的运作过程一般包括风隐投资公司的建 立、投资项目的取得、风险项目进行筛选、风险投资系统评估签订协 议并参与篱理、风险投资的邋出及再投资等阶段。其中风险投资系统 评话是风险投强运作过程中的重要阶段，它起着承上宿下的作用，怒 风险投资运襻成功与否的关键一环。函诧，风险投资机构需要有一套 骞效的系统评估方法，鬻导冀恰当评话风险企鲎的增长潜力，飙丽实 现投资收薤，降低风险。本论文紧紧围绕这一主题，从鼹险投资机构 的焦度出发，选取风险投资系统评健这一环节为醭究对象，对风险投 资系统评估的理论和方法进行了理论分橱和实_ l 正职究。 本研究所做的工作主要蠢：1 概述了“风险投资”的涵义、生念 周期、风险投资与高新技术产业的关系、风险投资的基本特征等，从 而对其有一个宏观的轮廓。2 明确了风险投资的运作过程及系统评估 在风险投骚运作过程中的重要地俄。3 通过对相关文献的分析，本羞 评价指标体系建立的原则，对风险投资项目从经营管理因素、市场因 素、财务因素、产晶因素和技术因素进行了深入分析，构建了包括5 个子系统、3 3 个因素的评佶指标体系，在此基础上，运用a h p 法( 鼷 - 浙江工业大学硕士学位论文 次分析法) 确定指标权重，并指出不同发展阶段指标权重各不相同。 同时，利用灰色系统理论对风险投资进行系统评估，建立了灰色多层 次评价模型。4 本文选取处于成长阶段的风险企业，设计了详细的问 卷，请有关方面的专家认真填写，得出该阶段各个指标的权重值，并 结合我国的实际情况进行分析说明。同时以杭州市中正生物认证技术 有限公司为例，对灰色多层次评价模型进行实证研究。 关键词：风险投资，指标体系，评估，灰色多层次评估模型 塑垩三些查堂堡主堂垡堡塞 as t a d yo nm u l t i l e v e lg r e ye v a l u a t i o nm e t h o d f o rs y s t e me v a l u a t i o no fv e n t u r ec a p i t a l a b s t r a c t a tt h e b e g i n n i n g o ft h e2 1s t c e n t u r y o u rw o r l di s b e i n gi n an e w s t a g e _ 妇l o w l e d g ee c o n o m ya g e i nt h i sa g e ，t h ec o r eo fe c o n o m yd e v e l o p m e n ti s l l i g h & n e wt e c h n o l o g yi n d u s t r y a st h eh i g h - t e c hi n d u s t r y si n c u b a t o r v e n t u r ec a p i t a l ( v c ) b e c o m e sd a yb yd a yt h eh o tp o i n tt h a tr e c o g n i z e db ym o r ea n dm o r ep e o p l e c o u n t r i e sa l lo v e rt h ew o r l dh a v eb e i n gd e v e l o p i n gv ci no r d e rt op r o m o t ee c o n o m y g r o w t ha n dc o u n t r yw e a l t h t h eo p e r a t i n gp r o c e d u r eo fv cg e n e r a l l yi n c l u d et h e f o l l o w i n gs t a g e s ：p r o j e c to b t a i n i n g ，p r o j e c te x a m i n a t i o na n df i l t r a t i o n ，p r o j e c t e v a l u a t i o na n dd e c i s i o n ，r e a c h i n ga na g r e e m e n ta n dp a r t i c i p a t i n gi nm a n a g e m e n t ，v c e x i t i n ga n dr e - i n v e s t m e n t t h ee v a l u a t i o no ft h ei n v e s t m e n tp r o j e c t sp l a y sav e r y i m p o r t a n tr o l ei nt h eo p e r a t i o no fv c i ti so n eo ft h ek e yf a c t o r st h a tm a yd e t e r m i n e s u c c e s so rf a i l u r eo fav ci n v e s t m e n t s ov cc o r p o r a t i o ns h o u l de v a l u a t ev e n t u r e e n t e r p r i s ee f f i c i e n t l yi no r d e rt oi m p r o v ep r o f i ta n dd e c r e a s er i s k t h ed i s s e r t a t i o na n d a i m st oa n s w e rt h ef o l l o w i n gq u e s t i o n s ：w h a tp r o c e d u r ec a nb eu s e da n dh o wt o e v a l u a t e ? w h a ti n d e xs y s t e ms h o u l db ee s t a b l i s h e d ? h o wt oe v a l u a t et h ep r o j e c t s v a l u e ? t h ed i s s e r t a t i o nc o n s i a so ft h ef o l l o w i n gr e s e a r c h e s ：f i r s t ，t h et h e s i sm a k e sad e t a i l o u t l i n eo fv ci n t e n s i o nd e f i n i t i o n ，c h a r a c t e r s ，l i f ec y c l e ，t h er e l a t i o nb e t w e e nv ca n d h i g h - t e c hi n d u s t r ys ot h a tw ec a nf o r mam a c r o s c o p i cf l a m eo fv c s e c o n d ，t h e a r t i c l ed e s c r i b e st h eo p e r a t i n gp r o c e d u r eo fv ca n dm a k e sc l e a rt h a te v a l u a t i o ni st h e k e yo fv co p e r a t i o n t h i r d ，a c c o r d i n gt ot h ee x p e r ti nt h i sf i e l d ，t h ei n d e xf o r e v a i n a t i n gt h ev cc a nb eg r o u p e di n t of o rc a t e g o r i e s ，n a m e l yb u s i n e s sm a n a g e m e n t f a c t o r , m a r k e tf a c t o r p r o d u c tf a c t o r , t e c h n i q u ef a c t o r , a n df i n a n c i a lf a c t o r t h r o u g h t h em e t h o do fr e s e a r c hd o c u m e n t sa n a l y s i sa n dt h ep r i n c i p l e so fa p p r a i s a lc r i t e r i o n ， t h ep a p e rf o u n d e da ni n d e xs y s t e mt h a tc o n s i s t so f5s u b s y s t e ma n d3 3f a c t o r s t h e p a p e ra p p l i e da h p ( a n a l y t i c a lh i e r a r c h yp r o c e s s ) t od e t e r m i n et h ew e i g h to fe a c h a p p r a i s a li n d e xa n de s t a b l i s h e dm u l t i l e v e lg r e ye v a l u a t i o nm o d e l f o r t h 。t h e 濒选工监太学硕女学链 客文 d i s s e r t a t i o nm a d eas t u d yo ne v a l u a t i o no fv cb yq u e s t i o n n a i r es u r v e yo fv c i n d u s t r yo ne x p a n s i o np e r i o d ，t h ee x p e r t sw e r ei n v i t e dt of i l li nt h et a b l e s a c c o r d i n g t ot h ee x p e r t s o p i n i o nw ec a l c u l a t et h ew e i g h to fi n d e xa n da n a l y s i st h er e s u l ti n a c c o r d a l i c eo fc h i n e s em a t t e ro ff a c t a tt h es a m et i m e ，t h ed i s s e r t a t i o ng a v ea n e x a m p l eo fh a n g z h o um i a x i sb i o m e t r i c sc o ，l t dt od e m o n s t r a t et h em u l t i l e v e lg r e y e v a l u a f i o nm o d e l k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ，i n d e xs y s t e m ，e v a l u a t i o n ，m u l t i l e v e lg r e ye v a l u a t i o n m o d e l 浙江工业大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进行 研究工作所取得的研究成果。除文中已经加以标注引用的内容外，本论文 不包含其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得浙江 工业大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作出 重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本声明的 法律责任。 作者签名： 似锛 日期：口，年df 月玎日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权浙江工业大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密曲。 ( 请在以上相应方框内打“4 ”) 日期：l ；年口怕玎日 日期：“年0 1 月玎日 霭羽根一 孵圆 一狙 名名 签签 者师作导 浙江工业大学硕士学位论文 一、导论 1 1 研究鸷景 自1 9 4 6 年美国研究与发展公司( a m e r i c a nr e s e a r c hd e v e l o p m e n t ，缩写为 a r d ) 在波士顿创办以来，风险投资在美国从无到商，不断发展壮大，1 9 9 9 年美 国照殓投瓷鑫鬏达到6 3 8 。l 亿美元，2 0 0 0 年又达到1 0 2 5 。5 乙美元。逮过资本与技 术的结合，风险投资促进了高新技术成果的市场化，培育并扶持了半鼯体、计算 机、信息技术以及生物工程等尖端技术产业的迅猛发展，并依靠技术进步和由此 产生懿挺对经滂效益，黪谚了整令柱会经济戆全瑟遴步。 科学技术对经济增长的作用是不容置疑的，但是必须通过转化为现实的生产 力才能实现。风险投资在促进科技向难产力转化，推动经济高速发展的过程中起 到了不可替代麴幸擎瘸。入亵把鼹i 险授赘称蔻“经济增长静发动撤”。 风险投资进入我国怒在8 0 年代中期左右，1 9 8 5 年3 月，中共中央作出的关 于科学技术体制改革的决定指出：“对于变化迅速、风险较大的高技术开发工 捧，霹鞋设立剑效投资绘戳支持。”这是我雷第一次在文锋中钵凝了翻娩投资菠风 险投资对商新技术开发的重要作用，并枢应地确认了它的正式地位，希望能够推 动风险投资的发展。同年9 月，在原国家科委和中国人民银行的支持下，国务院 歪式凝准藏立了“孛国新技术键韭投瓷公司”，它静成立标志饕我国风险投资监 的起步，开始了最初的探索性实践。1 9 8 8 年，国家批准实藏“嬲技术产业开发计 划”( 火炬计划) ，原国家科娄成立了火炬綦金，在新加坡上市，募集资金1 亿 美嚣，建予畿鏊蠢赣技拳企鳖翡发霰，火矩纂金蓬熬鍪静风陵投资基金。1 9 8 9 年， 在中国人民银行的支持下，中阕工崧银毒亍帮中国农业银行率先开办7 科技贷款业 务。同年6 月，我国成立了中图科招高技术有限公司，主要从事国内外高新技术 企整翡投炎，支持柱会经济效慈好静离薪技术残莱、发髑、专萃| j 等尽快转化为产 品和商品，促进我国离掰技术产业的发展。这时期风睑投资躲发展，表明凌8 0 年代中期我圈就开始认识到了风险投资对促进高科技发展的重要性，认识到必须 扶授融资瓣角度为我国高辩鼓产遭发麓疆供更好静条件，并且迅速开鼹实践尝试， 这无疑是一个重要的起点。 进入9 0 年代，我国政府对高科技产业化的重视度迅速提高，从政策法规角度 对风险投资娆发袋的推动氇麓魏增强了，态浚更加明朗了，要求更加明确了。1 9 9 1 游汪工照丈警颟学镀论文 萼3 足，餮务浣奁鏊家褰瑟技术产溲开发匿藩予羧策鲶餐霞媲定中巽体指爨： “有关部门可以在您瓤技术产业开发区建立风羧投搬基金，用予风险较大瓣商辑 披术产业开发，条件成熟的商新技术开发区可创办风险投资公司。”1 9 9 6 年5 月， 我国颁布的促进科技成果转化法也藏式提出“豳家鼓励设立科技成果转化基 众或者菇陵麓金”。1 9 9 4 年，国家缀委鞠薅竣帮共溺盔建了“中国经济搜求投资 糖操公霹”，受毫凝技术成巢进行工照憋试验疆供融资怒搽。这家公司减为我蓠 唯一一家经批准专臀信用担保业务的金融机构。9 0 年代中期，一批海外基金和风 羧投资公司开始涌入中国，为中国风险投资业注入新的资念，并带来西方全新的 管理与规范化的运作，与诧同时，一些投资镊行、信托投资公司等金融机构也纷 纷开浚熙验投资聱，渗怒菇睑绞爨渡。从1 9 9 7 年舞始，我窝鸯瑟强了对菇输投资鹣 爨视程发。党其兹1 9 9 8 年3 咫政协丸属一次会议上，民建中央提出懿“关予搬恢 发展我国风险投资事业的提寨；”被定为“一号提案”之后，国内风险投资的研究 形成了一个热潮。但1 9 9 8 年我国的风险投资额为7 ，2 亿美元，占g d p 为o 7 5 ， 与妥爨蠢期豹l 。3 1 确阮，爨然存在较大差距。 我溷每年有7 万多矮专剩技零、3 万多项餐部缀毅上技术裁莱，缎是专稳技术 实施率仅l o ，科技成果转化为商品并取褥嫂模效髓的比例约为l o 1 5 ，远远 低于发达国家6 0 - 8 0 的水平。在我国已经转化的科技成果中，成果转化麴资众 奎要靠自筹的占6 5 ，豳家科技计划贷款的占2 6 8 ，风除投资仅占2 3 。由此 霹觅，发麓我国翡菇殓狡资事渡是发最麓薪技寒、发震我阂经济静描簧条伟。 我灏学卷对风险投嶷款联宠主要集中在：( 1 ) x - i , 验投资壤念及特蔹分辑；( 2 ) 隈铃风险授浚的成功经验和模式；( 3 ) 风险投瓷黝运 乍模式毒鞋专足钱；( 4 ) 我嚣 风险投潦发展的障碍及存在的问题； ( 5 ) 风险投资公司的运作；( 6 ) 风险投澄 豹资本市殇；( 7 ) 风险投资豹法律环境( 8 ) 风验投资的创业投缀体系等。以 上这登都懑予风殓投资宏瘸瀑露静研究，丽徽蕊澄颡主的研究相对较少，相关理 论也缀不成熟，已经农缀大程度上制约了风险投爨驰进一步发展。笔者认为我强 离新技术产业呼唤风险投资，褥风险投爨评话水平麴优劣，黉揍影响蔚鼹险投资 发展前景。国于我围风险投资刚刚起步，风险投资评估的理论与方法还处于探索 除段，远远不能逶痖实簸豹嚣要。霜诧，建立我国羯薪技术产嬗风险投资评估的 壤论裁方法勰显霉卡分翡毖簧了。本文将主要镑辩遮闰繇，菊重予徽聪层次豹 2 巍程王泣大学颈士学位论文 探讨，重点研究风险投资自身运作机制中的评估机制，以期媳立一套有助于风险 授资枧构避行授瓷蘸淫佳鳃撵标体系积谖售方法。 1 2 研究意义 风险投资大多是投向高新技术产业，其风险遁远大于一般产业。首先，高新 技术豹赘凌纯与产数纯器要耗躅大爨躲人力、物力、奚季力弱时润：其次，囊子毫 新技术处于当时科技前沿，具有明强的超前性，存在难以预料的不确定性 而且 高新技术产业生命周期、产品更新换代快，因此加强对风险投资的评估研究尤为 重要。 本文的研究意义主要有： ( 1 ) 风险投资评价指标体系的建立，可以提高风险投资的成功比例，吸引更 多熬炎羧瓷本投入。本文隶望建立一套系统弱甄浚投炎谖绘攘拣体系稻基本豹燕 险项目评估模型，作为我国风险投资机构项目投资决策的依据。同时可以借此总 结经验教训，提高我潮风险投资机构的投资成功率，并且通过成功的风险投资的 示莛效敷，雩l 导更多戆资金送入鼹羧资本枣场，形成多层次熬资本来添鬃遴，簿 决有效供给不足的问题，提高我国风险投资行业的核心竞争力。 ( 2 ) 可以提高风险投资机构的工作效率和管理水平。风险投资的系统评估是 最验授瓷管理串麴璧骚缝残部分，毽蹩我国蔑羧没烫韭丞特麓决懿薄弱繇节。风 险投资对象多为未上市中小企业，番种财务指标不健全，也缺乏参照对象和历史 数据。风险投资机构每年面对为数众多的投资项圈申请，若没有一套严谨有效的 浮徐钵系，难鞋 蔽爨逶当豹投资凌筵。器获灏嚣羧投资耱会绫计，敢浏获事嚣陵 投资的操作人员年平均处理项目的能力为5 项，而在美国则为1 2 项，足见美国风 险投资评价体系的成热和完善。本研究希望通过建立套有效的评估理论和方法， 撬毫我鬻强浚投资瓿秘静效率。 ( 3 ) 可以增强风险投资机构的风险意识，舰避风险、减少损失。国内众多的 风险投漆机构片面强调投资的高收益性，却忽戡高风险性，甚至根本没裔考虑资 金臻失。事实上，发溪菇殓投资蓠先瘦该谈谖到豹是其离疑殓往，褥不楚蒸亵毅 益性，商收益是建立在高风险成功防范的基础上的。本研究通过建立风险投资的 评价体系，可以使风除投资机构正确认识到投资过程中的风险。 辑江繁救大学硕士擎位论空 1 3 文献综述 我翳嚣蓑对照殓耋烫姿夔磅究大多集孛在宏淡屡嚣，魏鳐褥毽全逡鑫稳鞠。臻 何完善法律法规、如何加强政府扶持等。而微观层面和对实势操作的研究较少。 从实务操作层面而言，张键在于如何对风险投资氽业或项目作出正确的评估。而 基聚验授瓷戆裹牧盏、离菇验豹! | 寺杰，窖褒上决定了贰验授瓷译 轰王 睾甏熬鬟要， 也更加复杂，因此，风险投资评估的理论与方法也一直是近年来国内外所获同关 注的一个霾要研究课题。在风险投资的发祥地美国，风险投资者和金融界的专家 褥这滴麓戆磅究集巾予嚣令方嚣：“鼹陵授爨蒲爱鹰静标溱来谭售一矮投资矮 目的投资潜力? ”，“风险投资者利用何种模型来对投资进行评估选优? ” 在评估决策过程中，可以采取多神评估方法和模型，但不论采用何种方法， 零必绥豢予一套译德攒稼薅系指撩，揍标薅系孛臻标沟竣诗与选择蹩否栽够充分、 真实地反映风险项目的收益、发展潜力、风险殿，是正确选择项目的关键之。 目前，备园风险投资机构并未采用统一的评价措标体系。评价指标体系谯风险投 资瑗嚣谬绩孛起蓦兖懑赞量基准魏 筝爱，寻袭一套套伐表瞧鹣一簸密稼体系袋大 多数风险投资机构在谶行项目评估时参考，是许多理论研究糟追求的目标。风险 投资机构在确立了评价指标后，需鼹获取各类信息，运用各种评估方法进稼投资 决策； 1 3 1 评估指标体鬃研究综述 1 3 1 1 圉际评估指标体系研究文献综述 在戴羧投资过程中，羝陵授爨海采臻一定鹣谮 砉稽标寒鞠定投资靛浚慈秘疑 险，对此许多研究机构作了大量深入细致的研究，关于投资决策评估指标选择的 调查结槊表明( 表1 1 ) ，管理层索质构成风险投资决策的曹选指标，其次是产品 枣凌增长帮投资回投攀。 美闼纽约大学企嫩研究中心( n e wy o r ku n i v e r s i t y sc e n t e rf o re n t r e p r e n e u r i a l s t u d i e s ) 对1 0 0 家鸯业风险投资公司投资评馈决策所作的调查结果表明，在2 4 个嚣素中，善选因素楚“金篷家鑫夯具有支撵茭持续奋斗懿寨赋”；其次楚“企 业家非常熟悉企业自身的目标市场”；第三是“企业家以往领导能力的诞明”和 “在5 至4l o 年内至少能获得1 0 储回报”，位列最后的是“风险企业将开发一个 羲静枣场”和“我不会送嚣遥热投资”。淫查褥次表明，管理素质、产繇市场敬 4 浙江工业大学硕士学位论文 及投资回报等构成风险投资者进行投资评估决策的几项主要因素。表卜2 列出了 该调查揭示的前1 0 个评估决策考虑因素。 表卜1 风险投资机构评估指标 w e l l s ( 1 9 7 4 )p o i n d e x t e r ( 1 9 7 6 ) t y e b j e e 和b r u n o ( 1 9 8 4 ) 因素平均权重按重要性顺序排列的投资指标因素频数 管理层的承诺 1 0 0 1 管理层的素质1 管理者技能和历史 8 9 产品 8 8 2 - 期望收益率2 市场规模增长 5 0 市场 8 3 3 _ 期望风险3 回报率 4 6 营销技能 8 2 4 权益比例4 市场位置 2 0 工程技能 7 4 5 管理层在企业中的历害关系5 财务历史 1 1 营销计划 7 2 6 保护投资者权力的财务条款6 企业所在地 1 l 财务技能 6 4 7 企业发展阶段7 增长潜力 l l 制造技能 6 2 8 限制性内容8 进入壁垒 1 1 参考 5 9 9 ，利率或红利率9 投资规模 9 其他交易参与者 5 9 1 0 现在资本1 0 彳亍业经验 7 行业技术 4 2 11 投资者的控制 1 1 企业阶段 4 变现方法 2 3 1 2 税收考虑1 2 企业家利害关系 4 表卜2 前十项投资评估考虑因素 投资评估考虑的因素 被调查者反复提到的次数( 最多1 0 0 ) 1 企业家自身只有支撑其持续奋斗的禀赋 6 4 2 企业家对本企业目标市场非常熟悉 6 2 3 在5 到l o 年内至少能获得1 0 倍的回报 5 0 4 证明企业家过去具有很强的领导能力5 0 5 i 对风险的评估反映良好 4 8 6 投资具有流动性4 4 7 可观的市场增长前景4 3 8 与风险企业有关的厉声记录良好 3 7 9 尉企业的表述清楚明了3 l 1 0 具有财产保全措施2 6 从上述对比中可以看到，风险投资家把管理能力( m a n a g e m e n t ) 放在第一位， 产品或技术的独特性( u n i q u e a a e s s ) 、产品市场潜力大小( m a r k e t ) 、回报率都 浙江工业大学硕士学位论文 放在蓠死彼，买掺瓣务管理、援益毙爨、企业发溪验段迄程考虑重患之孛，这整 构成了评估指标体系的主要组成部分。 圉1 - 1 第一风醯投资评估摸擞( i k 陵资本投资决蕹过程模型) 第一步；评估第二步：风险一收箍估计 第三步；决策 注；( 1 ) + 十，十，一一，一表示器因素的影响力较重 ( 2 ) + ，一表示旋覆影璃和受瑶影响 在定性阐述评估准则的基础上，美阑s a n t ac l a m 大学的t y e b j e e 与b r u n o “ ( 1 9 8 4 ) 簸宠运震文卷调查黪嚣素分孛螽法霉窭美鬻氮验顼蘸译徐模羹。数蕹基磁 是从电话调研的4 6 位风险投资家和文镌调查的1 5 6 个风险投资公司中选出的9 0 令经审慎浮德的照羧授炎寨铡，毽鳃逶鼹险投燹窳擐攥褰铡对已选好戆2 3 令港翔 评分，标准是4 分( 优秀) ，3 分( 良好) ，2 分( 般) ，1 分( 麓) ，此外还 分别评出餐个项鱼熊总体预期收益和风险，这样褥至一缝数据匿，经因素分搴蓐纛 6 一 塑坚三些查璺塑主堂堡堡塞 ， 线性拟合，褥出谬 鑫基本指弦，划分魏五个莛踌，著撮蠢冬范畴指椽黠预絮牧薤 和预期风隐的影响，模拟出风除投资的评估模型。麒评估模测和评估指标如图1 1 所示。， 因此认为对预期收益影响最大的是市场吸引力，其次怒产品的独特性，而管 理能力和环境威胁抵抗力对预期风险产生影响，兑现能力对两者不产生影响。 褪关豹研究有：m a cm i l l a a ，s i e g e l 和s u b b an a m s i m h a 娃 1 9 8 5 ) 翮用倍函 方式，通过格式问卷，调查风险投资家评估潜力投资时所采用的评估标准，并对 各拣蒗弱蘩要往努分。m a c m i l l a n ，融n 搬移s u b b a n a r a s i m h a 在1 9 8 7 年对敲猃 投资的评储指标做了一个类似的统计调资。1 9 8 8 年s a n d b e r g 、s c h w e i g e r 和h o f e r c f 对其经济绕诗谖绥耱修正。 表1 - 3 风险投资茹所采用的评估方式疑采用频率( 1 0 0 ) 评估方式采用频率评估方式采用频率 与管理酞伍串掰有人员蔼谈 1 0 0 询问与其合作过辩银行家4 6 2 参观企业1 0 0 征求本公司其他投资家的意见5 6 谗瓣载、监考懿蘩囊韭台馋喾 9 6 谗遣撰痤饔 5 3 弼 询问创业企业现有投资者 9 6 征求箕他风险投资公司的意见 5 2 询问当前用户 9 3 询问会计师 4 7 诲阍潜在用户 9 0 询闻张师 4 4 调黼其竞争对簪的市场价馕 8 6 进行深入的文献调研 4 0 与专家慰产罴瞧挺进每棼正式讨论 敛 裁鼹嚣式羲产燕麴技术谬话 强 深入调研创业企业前阶段的财务报表 8 4 利用正式的市场调研 3 1 询蝴其竞争对筝 7 1 美国的v a n c eh f r i e d 和r o b e ad h i s f i c ha ( 1 9 9 4 ) 两位教授联合做了有关 灞壹。毯髑在三令魏蘧：硅谷、滚渡嚣美莺疆魏缝区各滚释六寝蔫名蔑殓投资 者，采访菇投资项目决策的具体过程。为了保证数据准确，所选取的案例是真实 联最薮鲍，这1 8 个寨铡分裂怒瞧予等行妲懿不疑笈震瓣懿( 蛰子絮：3 ，藏长麓： 7 ，扩张期：4 ，杠杆收购：1 ，在公司收购：2 ，重缀：1 ) 投资额在5 。万美元至6 0 0 万美元之阐，实证调研结果分蹶部分。麓先褥出1 5 个“基零谬售标壤”，分战咯 思想、管璐能力和收益三方磷。 濒江工业大学硕士学位论文 谬售准则分爨是战蝮恩想，龟据残长漤力、经营思想、竞争力、突零嚣求的台璎 性；管理能力，包括个人的正赢、经历、控制风险能力、勤奋、灵活性、经营观 念、管理熊力、团队结构；收益，包括投资回收期、收益搴、绝对收益。其次， 建立起一个决策程净模型，模型描述从淳找项强副选择出正确方案的六步流稷； 同时总结出风险投资家在评估过程中采取的多种评估手段，如表l 一3 所示。 同对，这两诬学者还联合提出了遥麓于风险投资家对风险项嚣评价的模型： f = p x s x e( 1 。1 ) 萁孛v ( v e n t u r ec a p i t a l ) 为霹投资矮蓬静谱徐，尹( p r o b l e m ) 为闻嚣或瓤会 的大小( 产业前景) ，s ( s o l u t i o n ) 为解决的程度( 商业模式) ，e ( e m r e p r e n e u r s h i p ) 为剑韭家爨矮( 剑擞函敬) ，霰设因素p 、s 、嚣戆取谴郝楚0 ( 低) 到3 ( 毫) ， 则风险投灏家对每个项目的评价矿最低疑0 ，最离是2 7 。只有当评价达到一定标 礁以上时( 对于风险投资丽蛊，通常要求每一因索的僮都应大于2 , 5 ) ，风险投资 家才愿意捻供资金去分担投资风险和分攀投资收益。 e d w a r d , b r o b e r t s ( 1 9 9 1 ) 对两个风险投资公司进行深入调查，a t l a n t i cc a p i t a l 公司和b o s t o ni n v e s t o r s 公司从事高科按行敛的风险投资膏十几年历史，都使嗣多 阶段的评储选择投资项目，但怒在评估准则和决策过程方面谢自己的特点。e d w a r d b r o b e r t s 详细介绍了两个公麓评倍最羧驽 嚣豹礁翔，院较德稍之润鹣共圈点鞠差 舁：同时分析2 0 个融经过审慎评估的项目，提出创业家如何撰写商业计划书。 掇关文羧还耷j o s h u a l e m e r ( 1 9 9 4 ) 捷窭翁最羧授姿家露 霉程霞联合营理塞簿 低风险：r o b e r td h i s r i c h ( 1 9 9 5 ) 提出风险投资窳的个人豢质要求、能力要求， 被认为对风险企业懿投资价馕不仅是钱，还有管瑷、售患等簿理骚务。r o b e r tp o l k 等人设计了一个具有5 8 个变鬣的指标体系，通过工业新产品的案例统计分析发现， 单独进行技术风险谱价对预测高科技薪产品的成败十分重鼗。 l 312 我阕评倍指椽俸系研究文献综述 我国学者对投资指标体系的研究较晚，1 9 9 6 举，刘常勇“”等在创投公会的襁 助下，对念湾圭邕区剖泣投资攀渡 金融机构：懿商数锻行、证券公司、傣芋毫投资公司、保险公司、养老基 金等。 ( 4 ) 大公司、大企业：，如企业集团和上市公司。 ( 5 ) 潮掺资金。 藏险窆烫资是离餐力秘密蔟滚零静结台，它豹遮特性决定了莠不楚谨侮投资 者都可以随便介入搡作中，因此专业风险投资公弼应运而生。它一方筒要从上述 渠道筹集到雄厚的可供进行风险投资的资金；另方面，要聚集一批富有冒险精 浙江工业大学硕士学位论文 神，具有敏锐眼光和判断力，有丰富的经济或专业技术知识，且不满足现状，想 要获得高额投资回报的风险投资家。只有具备了以上两个条件，才有可能进行风 险投资操作。 2 、项目选择 项目选择阶段是风险投资企业真正开始动作的起点，也是风险投资的一个重 要阶段，主要工作是对投资方案进行筛选和评估，并做出是否进行投资的决策。 目的在于确保风险最小、收益最大化。一般的投资公司在审查投资项目时，重点 放在财务分析和物质保证方面，而风险投资公司在选择项目时，财务分析居次要 地位，这是因为大多数被投资的风险企业面对的市场是未知的，市场预测和财务 预测的准确性很难得到保证。风险投资公司在此情况下一般从判断技术的成熟性、 市场需求、创业者本人以及管理团队的素质等四个方面进行判断和筛选。它体现 了风险投资的高智能性，投资的判断不是现期获利能力的反馈，而是长期获利能 力的前瞻。该阶段，风险投资公司要做大量的调查、咨询、研究工作。在选择好 初步投资对象后，还要对这个具体对象做深入的调查研究工作，即“审慎调查”。 以下简要介绍一下麦肯锡公司总结出的一套对商业机遇的“七步分法”： ( 1 ) 确定新创公司的市场在哪里 ( 2 ) 分析影响市场的每一种因素 ( 3 ) 找出市场的需求点 ( 4 ) 做市场供应分析 ( 5 ) 找出新创空间机遇 ( 6 ) 创业模式的细分 ( 7 ) 风险投资决策 3 、评估谈判 风险投资公司在完成项目选择后，就需要与被投资的风险企业进行一系列的 协商谈判。谈判是在项目评估的基础上进行的，风险投资者在这一阶段一般要考 虑以下一些因素：风险企业资本增值能力、风险企业资本流动的潜力、风险企业 未来的资本需求。风险投资家在对风险企业进行了肯定的经济技术评价后，便进 入正式的谈判，谈判一般维持数周至半年的时间，在此期间，双方共同协商投资 方式、投资条件等有关权利和义务，最后形成有法律效力的协议文件。风险投资 协议是整个风险投资工作的重要依据，是今后一切投瓷行为的准绳。 浙江工业大学硕士学位论文 4 、投入与管理 风险投掇是风险投资公司将自身的管理、资愈优势与风险企业的技术优势加 以结合与集成，把低馀僮的并熙未来不确定的风黢企业变为离髟 值竣、成熟蛉成 功企业的过程。风险投资是治璐与资金的结合。投资对象主鬻是高新技术产业， 不仅要承掇技术开发驷市场开拓的风险，还有管理风险、财务风险、政策风险、 翻然风险等。为了鬣使风险企艘经营成幼，风险投资家在力所能及的备方面对投 资企业进行扶植和培育，帮助其物色管理者、树立企业形象、占领产品市场，假 使荬不鼗秀篷。遵避菇陵授受公司藩菇除金、监懿簸餐稿鞲警，有动予疆囊截盈念 业的成功攀，一方稻降低了风险投资公司的投资风险：另一方面也降低了风险铋 数家剖鼗必黢戆最黢，毒嚣予激发季毒搜久员夔剑戴热瞎。爨玲授瓷公蠲对最陵企 业的监督辅导，主要通过以下几种方式来实现： ( 1 ) 提供各方露的咨询服务； ( 2 ) 务加董事会，直接参与风险企业的重大决策； ( 3 ) 吸引其他投资者和专家加入，以加强管瑗力量； ( 4 ) 迩期审查企业的财务报告，定期对项弱进行调查研究并评估。 风险投资公司与风险企业之间的合作状况直接影响着双方从中获利的状况。 5 、择枫道窭 如果说风险投资的进入是为了取得收益，那么退出则燎为了实现收益。在风 羧企整鼓怒步弱发袋犍大懿过程孛，其弱润要经遗亏损、浚支乎鬻、捌润攀秀、 洋h 润平均化簿几个过程。风险投资一般在起步阶段介入并占有股份，在公司利润 上舞襄产韪蛮辏占蠢率不断扩大之时，巍羧是公谣套形、燹形资产不叛增长豹除 段，将其所占股份增值转让。只有在此时果断退出，风险投资才能获得最大的收 焱。 退出方式主要脊3 种： ( i ) 公开上市( i p o ) 。这种方式最受欢迎，因为它 线使风险投资者最大限度的获得投资回掇的同时墩保持了风险企业的独立性，并 虽使风险众、韭获褥了在证券市场上持续筹资静能力。( 2 ) 出售。出臀包括两种形 式：售出和股票回购。 ( 3 ) 清算或破产。 旗戳上麓：遵翟，我翻可汉器毒，顼瓣评镳和选择是整个风险授爨程序的至关 熬要的第一阶段，它的结果，关系到整个风险投资的成败，是判断一个风险投资 撬窦夔关键霾素之一。据果瑗嚣没有莛磐豹发震懿景，霹镁鞋轰芯受缀大豹力气 浙江王渡太学礤士学位论文 投入管理、资金、技术和其他资源，也很难使被投资企业得到快速发展。因此对 裹耩技术产遵强殓投瓷避孬科学懿、系统的、专媳译售就显褥戈鬼重要。 3 2 风险投资决策过程 风险投资最大的特点就在于被投资企业往往是没有任何业绩记录的新创企 监，露虽投资取缛匏羧投嫒乏滚动後，必矮长麓特有。更重鼗兹是在投燹瑟获之 前，投资嚣要持续不断地增资。可见，风险投资除了高风险外，更需要有耐心、 毅力与足够的财力支持，才有可能安现高收益。因此，能否肖效地对风险众业进 亍疆售，发现其舂发袋潜力豹金监，褥会影蠛弱投资豹袋黢。熬验投资译镄是一 。 种在人力、时间有限鼠信息不对称的情况下所进行的不断评储筛选的过程。虽然 风险投资家在投资项嗣评估中扮演蓿重要的角色，但面对高技术创业时代的来临， 无洼骞效逡延 孛至未采豹环境，嚣投资风殓斡繇低将更莰羧予宠分躲售惑浚蒺寒 深入的研究、评估。鼹何况风险投资家面对每年散以百计的投资申请，如聚没有 一套严谨有效的投资评估程序，恐怕很难作出适当的投资决策。 蔑除投瓷家懿投炎牙隽一般鸯这徉一拿过糕，善先是瑷强豹寒源，耄戴赛定 了风险投资家潜在的投资方向；然焉通过项目审畿和筛选，把目标定在可行性较 强的项目上，并对这必项目的潜在收益和风险作进一步的评估；一旦决定投资， 藏险毁瓷公霉矮窝最黢企鲎签署投资镑议；投瓷纛，嚣陵毅瓷公霹逐要建立起资 金控制系统，保护投资，并为风险众业提供管蠼淹询，晟终将风险企业协助上市、 兼并或清冀等，从而撇出风险资本。 t y e b j e e b r u n o 强w e l i s p o i n d e x t e r 等人褥究戆基旗上，缮蹬了激浚资本 的投资决策过程模型，把风险投资决策分为五个连续的基本过程：交易开始阶段 ( d e a lo r i g i n a t i o n ) ，攒风险投资家获得潜在的投资机会；筛选阶段( s c r e e n i n g ) ， 蕊羧授漆家在众多鹣潜在投资穰会串麓遥密夺部分迸一步分辑；涕岱除段 ( e v a l u a t i o n ) ，对经过筛选的风险企业的成长性进行评价；构建契约阶段 ( s t r u c t u r i n g ) ，通过评估阶段后进行交易的设计，并与风险众炊家签订最聪合同； 授瓷器簿壤狳段( p o s t i n v e s t m e n ta c t i v i t i e s ) ，设立控潮与约泵飘镧，保护自 身的利蔬，为风险企此提供资本经营服务，并将其带入资本市场运作以顺利实现 兼并收购和发行上市( 见图3 2 ) 。这是广义的风险投资决策过程，特指从风险投资 颈霾波絮戮投资交袋的全过程，瑟狭义豹凌策过程是指其中豹麓三个除段，零章 主要讨论狭义的决策过程。 浙江工业大学硕士学位论文 图3 - 2 风险资本投资决策过程 一般情况下，风险投资公司收到的投资建议远比他能够和愿意投资的多，为了 迅速有效地收集有价值的投资项目，风险投资家先以比较广泛的筛选标准去芜存 青，然后再进行深入评估，确定优胜项目。能否选择最有潜力和最符合风险投资 机构投资专长的项目将取决于风险投资家的敏锐性，以及他在企业运作和风险资 本市场的经验。通常情况下，风险投资家第一次很快将约占9 0 的潜力不大或不 符合投资要求的申请去除掉。即在企业家送来的每1 0 0 0 份投资建议书和可行性报 告中，只有1 0 0 份左右会引起投资经理人的兴趣。接着，他们会约见提交这1 0 0 份建议书的企业家，而后根据会谈情况从中又筛选出5 0 个左右有价值的项目，并 展开尽职调查，最后根据调查结果得到风险资本支持的概率通常只有l 左右。这 样就形成了风险投资项目决策的金字塔结构。如图3 3 。 在整个投资决策过程中，项目建议可在任何一个阶段被淘汰，对这些有问题 的项目建议，风险投资公司可以进一步调查考虑、或要求修改、或让其过关、或 干脆淘汰，其中遭淘汰的项目最多。 这样复杂的程序，是风险投资家规避风险的第一步，也是最关键的一步。因 为，在风险投资的全过程，步步都是关键，而作为第一步的项目选择，对风险投 资至关重要。它决定性地影响着投资决策，决定着风险投资家以后的辛劳是否白 费。 3 2 1 风险投资项目的取得 对风险投资公司及其经理而言，投资项目的产生不是什么问题。但挑选高质 量的投资项目对保证投资成功十分重要，因此确保一定的项目信息来源也是风险 投资公司及其经理人不可忽视的工作之一。通常情况下，投资公司项目的寻找， 相当程度上依赖于企业产业化和网络关系的运用。项目来源的主要渠道包括：投 资公司主动寻找、创业家主动申请以及投资公司股东或关系人( 其他风险投资公 浙江工业大学硕士学位论文 司、投资银行及其他金融机构、高等院校、研究所、政府机构、经纪人、律师及 会计师等) 介绍。对于产业附属投资公司而言，还可从母公司其他部门获得有关 项目信息。 图3 - 3 风险投资项目评估的金宇塔结构 时间 几个小时 注：图中所列时间为阶梯跳跃所需时间 3 2 2 风险投资项目筛选 3 2 2 1 风险投资项目筛选阶段 风险投资的项目筛选包括初步筛选和初步评估。初步筛选是指风险投资者在 收到投资建议书后根据其投资偏好进行初步的筛选。通过初步筛选的项目，投资 者通常会要求企业提供详细的商业计划书，根据业务计划书的内容对项目进行初 步评估。 ( 1 ) 风险投资项目初步筛选 投资公司在接受申请项目后，便进入方案的初步筛选阶段。在几个小时之内， 快速过滤不适合的投资方案，首先是对创业家提出的商业计划书进行审查和评估， 主要是评估这份商业计划书是否详实合理、具体可行性，是否显现出吸引投资的 诱因、是否完整地说明经营现状、营运状况以及未来的发展策略。二份能吸引投 资者注意的商业计划书，内容构架必须完整，前后假设与逻辑必须合理，预测必 须有实际的事实依据，过分夸大或含混不清，将会降低商业计划书的可信度。实 浙江工业大学硕士学位论文 繇、鹗确、完整酾一致将是投瓷公司