（工商管理专业论文）中集集团股利政策研究.pdf

论文摘要 论文摘要 上市公司的股利政策至关重要，其制定既关系到股东和债权人的利益，又关 系到公司的未来发展。一方面，它是公司筹资、投资活动的逻辑延续，是其理财 行为的必然结果；另一方面，恰当的股利分配政策，不仅可以树立起良好的公司 形象，而且能激发广大投资者对公司持续投资的热情，从而能使公司获得长期、 稳定的发展条件和机会。随着我国证券市场的逐步成熟，投资者将更加重视上市 公司的业绩和分红派现能力。 本文以股利政策作为研究上市公司财务状况的线索，选择中集集团作为案例 研究的对象。中集集团是世界集装箱制造行业的龙头企业，在我国股票市场上， 中集集团以其稳定的业绩和派现能力获得了诸多投资者的青睐，其高派现高送转 的“双高型”股利政策，具有一定的研究价值。一 首先，本文参考了相关文献，对股利政策的相关理论进行综述，总结了笔者 对股利政策理论的认识；其次，简要介绍了中集集团的基本情况，介绍了可能从 宏观上影响其股利政策的竞争优势和经营风险，并重点对中集集团历年股利政策 的制定和执行做了全面的整理，进行了历史分析和行业比较分析；第三，从公司 外部因素和内部因素两方面，站在财务分析的视角，以中集集团2 0 0 3 年至2 0 0 7 年的财务报表数据为依托对中集集团的财务状况进行研究，重点研究了中集集团 的变现能力和盈利能力，以找出中集集团股利政策的主导因素。最后，分析中集 集团不同的股利政策公告的信息含量和市场反应，指出中集集团股利政策向市场 传递出的公司发展信息以及市场对其的反应。 本文通过研究发现，中集集团形成了独特的高派现高送转的“双高型 股利 政策；在公司内外部诸多因素中，中集集团稳定的盈利能力和变现能力是影响其 股利政策的首要因素；中集集团的股利政策，向公司外部投资者传递公司持续、 稳定、健康发展的信号，市场对中集集团股利政策的反映是良性和正面的，也可 以说明其股利政策具有较高的正面信息含量；然而，中集集团未来的盈利能力和 变现能力对其未来“双高型一股利政策的支撑度较弱。 关键词：中集集团；股利政策；信息含量 a b s t r a c t a b s t r a c t d i v i d e n dp o l i c yo fal i s t e dc o m p a n yi sq u i t ei m p o r t a n t , w h i c hi sn o to n l yr e l a t e d t ot h eb e n e f i t so fs h a r e h o l d e r sa n dc r e d i t o r s ，b u ta l s or e l a t e dt ot h ef u t u r e d e v e l o p m e n to fac o m p a n y o nt h eo n eh a n d , d i v i d e n dp o l i c yi st h el o g i cc o n t i n u a t i o n a n di n e v i t a b l er e s u l to ff m a n c i n ga n di n v e s t i n ga c t i v i t i e so fac o m p a n y , o nt h eo t h e r h a n d , a p p r o p r i a t ed i v i d e n dd i s t r i b u t e dp o l i c yc a l lh e i pt os e tu pag o o dc o m p a n y i m a g e ，a n ds t i m u l a t ec o n t i n u a li n v e s t m e n te n t h u s i a s mo fi n v e s t o r s ，w h i c hc a ns u p p l y al o n g t e r ma n ds t e a d yc o n d i t i o nf o rt h ed e v e l o p m e n to ft h ec o m p a n y w i t ht h e s t e p w i s eg r o w nu po ft h es e c u r i t i e sb u s i n e s so fo u rc o l n t r y ) i n v e s t o r sp a ym o r e a t t e n t i o no nc o m p a n yp e r f o r m a n c ea n dd i v i d e n dp o l i c y d i v i d e n dp o l i c ya st h ec l u eo fs t u d y i n gf i n a n c i a ls t a t eo fal i s t e dc o m p a n y , t h i s p a p e rc h o o s e sz h o n g j ig r o u pa st h eo b j e c to ft h ec a s es t u d y z h o n g j ig r o u pi st h e l e a d i n ge n t e r p r i s eo fc o n t a i n e rm a n u f a c t u r ei n d u s t r yi nt h ew o r l d i nt h es t o c km a r k e t o fo u rc o u n t r y , z h o n g i ig r o u pw i n si n v e s t o r s f a v o rf o ri t ss t e a d yp e r f o r m a n c ea n d c a s hd i v i d e n d ，s oi tw o u l dm a k es e n s et os t u d yi t s t w oh e i g h t s d i v i d e n dp o l i c yo f 1 1 i g hc a s hd i v i d e n da n dh i g hb o n u ss h a r e f i r s to fa l l ，t h ep a p e rd i s c u s s e st h et h e o r yo fd i v i d e n dp o l i c yb ys t u d y i n gr e l e v a n t r e f e r e n c e s ，a n dc o n c l u d e st h ea u t h o r st h o u g h to f d i v i d e n dp o l i c y s e c o n d l y , i tb r i e f l y i n t r o d u c e sb a s i cs i t u a t i o no fz h o n g j ig r o u p ，a n dc o m p e t i t i o na d v a n t a g e sa n d o p e r a t i n gr i s k st h a tm a ya f f e c t i t sd i v i d e n dp o l i c ym a c r o s c o p i c a l l y , a n da n a l y z e s h i s t o r i c a ld i v i d e n dp o l i c ye n a c t m e n ta n di m p l e m e n t a t i o no fz h o n g j ig r o u p t h i r d l y , f r o mt w oa s p e c t so fe x t e r n a la n di n t e r n a lf a c t o r s ，i ts t u d i e st h ef i n a n c i a ls i t u a t i o no f z h o n g j ig r o u pb a s e do nt h ed a t ao ff m a n c i a ls t a t e m e n t so fz h o n g i ig r o u pf r o m2 0 0 3 t o2 0 0 7 t h es t u d yp u t si t se m p h a s i so nc a s ha b i l i t ya n de a r n i n gp o w e ro fz h o n 西i g r o u p ，a n df i n d so u tt h em a i nf a c t o ro fz h o n g j ig r o u p sd i v i d e n dp o l i c y f i n a l l y , i t a n a l y z e si n f o r m a t i o nc o n t e n t sa n dm a r k e tr e a c t i o no fd i f f e r e n td i v i d e n dp o l i c y b u l l e t i no fz h o n g j ig r o u p ，a n dp o i n t so u tt h a tt h ed i v i d e n dp o l i c yo fz h o n g j ig r o u p 中集集团股利政策研究 t r a n s f e rd e v e l o p m e n ti n f o r m a t i o no ft h ec o m p a n yt ot h em a r k e t , a n dt h er e a c t i o no f t h em a r k e tt ot h ep o l i c y t h r o u g ht h ea n a l y s i s ，i ti sf o u n dt h a tz h o n g j ig r o u p f o r m sc h a r a c t e r i s t i c t w o h e i g h t s ”d i v i d e n dp o l i c yo fh i g hc a s hd i v i d e n da n dh i g hb o n u ss h a r e a m o n ga l lt h e e 赋e m a la n di n t e r n a lf a c t o r s ，s t e a d yc a s ha b i l i t ya n de a r n i n gp o w e ro fz h o n g j ig r o u p i st h ep r i n c i p a lf a c t o rt h a ta f f e c t si t sd i v i d e n dp o l i c y t h ed i v i d e n dp o l i c yt r a n s f e r sa p e r s i s t e n t ，s t e a d ya n dh e a l t h yd e v e l o p i n gs i g r 谢o f t h ec o m p a n yt ot h ei n v e s t o r s ，a n d t h er e a c t i o no ft h em a r k e ti sp o s i t i v et ot h ep o l i c y , w h i c ha l s os h o w st h ed i v i d e n d p o l i c yh a sp o s i t i v ei n f o r m a t i o nc o n t e n t s h o w e v e r , t h ef u t u r ee a r n i n gp o w e r a n dc a s h o fz h o n g j ig r o u ph a v ea l li n f i r ms u p p o r tf o ri t sf u t u r e t w oh e i g h t s d i v i d e n dp o l i c y k e yw o r d s ：z h o n g j ig r o u p ；d i v i d e n dp o l i c y ；i n f o r m a t i o nc o n t e n t s 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果，均 在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学 术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实验室的 资助，在() 实验室完成。( 请在以上括号内填写课 题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特 别声明。) 声明人( 签名) ：才术是量 沙9 3 年，9 月弓d 日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交 学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图书 馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国 博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和 摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： () i 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 ， ( v ) 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“或填上相应内容。保密学位论文 应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密 委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人( 签名) ：琳超 少秒占年10 月弓秒日 第一章引言 第一章引言 第一节选题背景 随着“后股改时代 的到来，中国股市的走向却与宏观经济走势出现了背 离，暴涨暴跌成为至今难以治愈的顽症。上证指数自2 0 0 7 年1 0 月2 6 日创出历 史新高6 1 2 4 点以来，一路掉头向下，跌势凶猛，截止2 0 0 8 年9 月2 6 日报收于 2 2 9 4 点，在十一个月内跌幅竞达6 3 。在这样的大背景下，一般的投资者很难通 过在股票交易中低买高卖来获取稳健的投资回报。那么，通过持有股票获取现金 股利的股票投资回报方式就显得尤为重要。 在成熟的证券市场上，稳定的股利政策是评估上市公司价值的重要依据之 一。随着q f i i 的引入，那些具有稳定盈利能力且具有稳定现金股利政策的上市 公司更受投资者的青睐。可见，上市公司的股利政策至关重要，其制定既关系到 股东和债权人的利益，又关系到公司的未来发展。一方面，它是公司筹资、投资 活动的逻辑延续，是其理财行为的必然结果；另一方面，恰当的股利分配政策， 不仅可以树立起良好的公司形象，而且能激发广大投资者对公司持续投资的热 情，从而能使公司获得长期、稳定的发展条件和机会。 股利政策研究虽早在2 0 世纪5 0 年代就己经开始，但迄今为止，有关股利政 策的很多研究尚未取得大家都能认同的结论。产生了许多观点迥异的理论学说， 如“在手之鸟”理论、税差理论、代理理论、信号传递理论、客户效应理论等， 但至今仍未达成共识。以至于b l a c k ( 1 9 7 6 ) 将其称为“股利之谜 ( d i v i d e n d p u z z l e ) 。 我国上市公司的股利政策虽然已有一些法制强制规范和指引，特别是今年证 监会修改再融资办法中关于上市公司“最近3 年以现金或股票方式累计分配的利 润不少于最近3 年实现的年均可分配利润的2 0 一条，新的标准提高到3 0 ， 对上市公司的股利政策制定有一定的强制指导作用，但公司管理层尚未足够重视 股利政策对公司财务的影响，制定股利政策的盲目性和随意性相对较大，股利政 心f l i 是q u a l i f i c df o r e i g ni m f i m t i o n f lh v e s t o m ( 合格的境外机构投资者) 的简称，q f i i 机制是指外国专业 投资机构到境内投资的资格认定制度 1 中集集团股利政策研究 策不够稳定，股利分配形式繁多，缺乏连续性，更不要说运用现代股利分配的原 则和方法指导和操作公司股利分配实务。这种相对盲目的决策行为给整个股票市 场发展带来了一系列的问题，如大股东侵犯小股东权益、助长股市投机性、上市 公司利润操纵等。 第二节选题的典型性 现阶段，我国大多数上市公司的股利政策的实际情况是：股利支付水平具有 不稳定性，派发现金股利比例低，偏好于高转增或送股的股票股利支付形式。对 投资者来说，可以形象地概括为拿不到的纸面股利多，拿到手的真金白银少。本 文选择中集集团作为案例研究的对象，有如下两个原因。 第一，中集集团派发现金股利远高于整体水平。据统计，截至2 0 0 6 年年底， 1 4 0 0 多家上市公司中，能持续派现分红的上市公司所占比例很少。从历史派现 金额来看，上市公司多年来总的派现金额达到4 2 7 0 4 4 亿元，但只占从市场融资 额度1 2 9 8 4 7 9 亿元的3 2 8 9 ；从单个上市公司来看，历年派现额度总计不超过 1 亿元的上市公司有8 2 6 家，而超过1 亿元的仅有6 1 1 家，其中超过1 0 亿元的 才仅有7 8 家，远低于从市场募集资金超过1 0 亿元的2 5 0 家；从派现次数上看， 派现分红超过4 次的上市公司，仅有7 0 1 家，所占比例不到一半。 然而，在上市公司整体派现分红不理想的状态下，还是有一批持续高派现的 群体。在我国证券市场发展的短短十几年内，其中现金分红次数达到1 0 次以上 的上市公司也有6 0 多家；而现金分红超过其融资金额的上市公司也有6 0 家，这 些公司中，其派现分红的频率也很高，平均每家上市公司的分红次数达到8 3 次， 典型的如中集集团( 0 0 0 0 3 9 ) ，自1 9 9 4 年上市至2 0 0 7 年1 4 个会计年度派现1 3 次，已派现金额高达4 5 5 5 亿元回，是其融资额2 0 1 1 亿元的2 2 7 倍。 第二，中集集团又是我国上市公司偏好高送转股票股利发放政策的典型代 表。据统计，自中集集团1 9 9 3 年成立至2 0 0 7 年的1 4 个财政年度期间，发放股 票股利达9 次之多。2 0 0 8 年4 月2 日，中集集团公布2 0 0 7 年年报：基本每股收 益1 1 9 元，每股净资产5 9 8 元，净资产收益率1 9 0 4 ，并提出每l o 股分派现 国数据来源：刘东红著，( 6 0 家公司派现超过募集资金，上海证券报，2 0 0 7 年4 月2 5 日。 。该数据包括中集集团2 0 0 8 年4 月2 8 日股东大会通过的2 0 0 7 年利润分配预案中的现金股利。 2 第一章引言 金5 0 元的利润分配预案。在无法规避“千亿融资门及其“大小非解禁的系 统风险的情况下，中集集团稳定的盈利能力和派现能力或许可以给其股东带来些 许信心。 由于中集集团的高派现及高送转的“双高股利政策所具有的代表性和研究 价值，因此，笔者运用案例分析的方法，通过分析中集集团历年的财务报表，在 对其整体财务状况有整体把握的基础上，选择中集集团作为研究对象。 第三节选题意义 国内外研究股利政策的论文及专著相当多，但在股权分置改革成功的大背景 下，我国资本市场呈现出一些新的特点。譬如“大股东不关心股价，高额派现可 能是大股东转移资金的工具咖等，都是以2 0 0 6 年股改前的上市公司数据而得出 的结论。股改后，由于上市公司的股价成为管理层和大股东体现自身价值的重要 指标，上市公司对于自身股价的重视不亚于市场上的投资者，上市公司对于融资 和分红派现的思考也将不同，至少原来重视融资圈钱而不愿为股东派现作为回报 的现象会大为改观。本文的创新之处在于全文站在财务的视角，以中集集团股改 前后实施的股利政策的连贯性为线索开展研究，分析其“双高 股利政策的影响 因素及信息含量，评价支撑其股利政策的业绩的质量，并对中集集团的发展提出 自己的思考。 第四节文章的结构 本文共分为六章，各部分主要内容如下： 第一章：引言部分，介绍了本文的研究背景、选题意义，并重点阐述选择中 集集团作为案例研究对象的典型性。 第二章：对股利政策的相关理论进行综述，介绍了股利政策的核心内容、理 论流派、类型及影响因素，总结了笔者对股利政策理论的认识。 第三章：本章首先简要介绍了中集集团的基本情况，然后介绍了可能从宏观 d 陈信元，陈冬华，时旭等：“公司治理与现金股利：基于佛山照明的案例研究”，管理世界， 2 0 0 3 年第8 期。 3 中集集团股利政策研究 上影响其股利政策的竞争优势和经营风险，并重点对中集集团历年股利政策的制 定和执行做了全面的整理，进行了历史分析和行业比较分析。 第四章：本章全面分析了中集集团股利政策的影响因素。从公司外部因素和 内部因素两方面，站在财务分析的视角，以中集集团2 0 0 3 年至2 0 0 7 年的财务报 表数据为依托对中集集团的财务状况进行研究，重点研究了中集集团的变现能力 和盈利能力，以找出中集集团股利政策的主导因素。 第五章：分析中集集团不同的股利政策公告的信息含量和市场反应，指出中 集集团股利政策向市场传递出的公司发展信息以及市场对其的反应。 第六章：结论和建议。对全文的研究成果进行总结，并指出中集集团在维 持现有股利政策过程中所应重点关注的问题。 4 第二章股利政策理论综述 一、股利的概念 第二章股利政策理论综述 第一节相关概念的界定 股利是指公司从税后利润中支付给股东作为投资报酬的一种形式。西方学术 界对于股利的概念并无争议。如欧美公司法中称之为“d i v i d e n d ，日本商法典 则称之为“利益”。在我国，股利是指公司的股东以其投资额为计算标准从公司 税后利润中所取得的那部分收益。现实生活中，除“股利 一词外，还有“股 息 和“红利 等概念，并且在很多场合不加区分地使用。如我国公司法采 用了“股利”一词，个人所得税法则使用了“股息”和“红利 两个概念。 我国台湾的公司法第2 3 2 条除了使用“股息 以外还使用了“红利 等。人 们常常将股利、股息和红利混用。然而，严格的讲它们之间是有区别的。股息是 指公司优先股股东依照事先约定的比率从公司税后利润中定期提取的收益；红利 是指公司普通股股东在公司分派股息之后从公司提取的不定期收益。通常说，股 息是公司优先股股东按事先约定的分配率优先取得股息，不受公司盈利与否或盈 利多少的影响，它是固定不变的。而红利则是公司普通股股东在公司支付了优先 股股息、并按照公司章程提取了任意盈余公积后，再根据剩余利润的多少来支付 的，它受公司盈余与否或盈利多少的影响，在公司亏损时可能分不到红利，因而 它不是固定不变的。可见，股息和红利都是股东的投资收益，因而通称为股利。 二、股利的种类 股利支付方式有实际收益式股利、股权式股利和负债式股利三种，有学者认 为股票回购也是股利的一种。实际收益式股利有两种主要形式：现金股利和财产 股利；股权式股利的基本形式是股票股利。 1 现金股利 现金股利( c a s h d i v i d e n d s ) 是以现金支付的股利，它是股利支付的最主要方 。中国注册会计师协会，财务成本管理 m ，北京：经济科学出版社，2 0 0 7 。 5 中集集团股利政策研究 式。公司支付现金股利除了要有累计盈余( 特殊情况下，可用弥补亏损后的盈余 公积金支付) 外，还要有足够的现金。因此现金股利的发放水平和上市公司的经 营业绩之间存在着密切的关系。 2 财产股利 财产股利( p r o p e r t yd i v i d e n d s ) 是以现金以外的财产支付的股利，主要是以 公司拥有的其它企业的有价证券，如股票、债券等，作为股利支付给股东。这种 股利形式一方面可以使股东在获得股利收入的同时，还可获得持有该资产的收益 或转让收益，直接实现股利再投资；另一方面这种股利形式虽然减少了公司财产， 但它不影响公司现金流量。 3 负债股利 负债股利( l i a b i l i t i e sd i v i d e n d s ) 是公司以负债支付的股利，通常以公司 的应付票据支付给股东，特殊情况下也可发行公司债券以抵付股利。这种形式会 增加公司的负债，改变公司的资本结构。财产股利和负债股利实际上是现金股利 的替代。这两种股利支付方式目前在我国公司实务中很少使用，但并非法律禁止。 4 股票股利 股票股利( s t o c kd i v i d e n d s ) 是以增发的股票作为股利的支付方式。在我国 上市公司的分配方案中，经常将资本公积转增股本与股票股利混在一起，对此， 中国证监会为了规范上市公司的行为，维持证券市场的正常秩序，于1 9 9 6 年7 月2 4 日公布了关于规范上市公司行为若干问题的通知，其中要求“上市公司 的送股方案必须将以利润派送红股和以公积金转为股本予以明确区分，并在股东 大会上分别做出决议，分项披露，不得将二者均表述为送红股。 第二节股利政策理论综述 股利政策是公司期末在平衡内外部相关集团利益的基础上，对提取了各种公 积金后的净利润如何进行分配的决策，即公司将其盈余以股利形式支付给股东的 百分比。支付股利会减少公司的留存盈余并影响其内部融资的总金额，因此，在 制定股利政策时，必须与整体的财务融资基础联系起来考虑。 6 第二章股利政策理论综述 一、股利政策的核心内容 股利政策的核心内容主要是：股利支付采取什么样的方式；股利支付率的确 定。不同的股利支付方式反映了公司不同的经营方略，对投资者、市场也会产生 不同的影响。股利政策是以公司发展为目标，以股价稳定为核心，在平衡企业内 外相关利益的基础上，对于净利润在提取了各种公积金后如何在发放股利或留存 再投资两者之间进行分配而采取的基本态度和方针政策。它仅是公司利润分配的 一部分，而非公司利润分配的全部。一般而言，股利政策的内容包括了以下几个 主要的方面： 1 股利支付率的高低，即确定股利支付与否以及支付比例的高低，以每股实 际分配盈余与可分配盈余的比率来表示。股利支付率可以为零，也可以是一个很 高的比例。 2 股利支付的形式，即确定采用哪种方式来支付股利。常见的股利支付形式 包括现金股利、股票股利及其他混合形式等。 3 股利发放策略，是指在相对较长的时期中，公司预设的股利发放策略。从 股利发放策略来看，股利政策一般可以分为：剩余股利政策、固定或持续增长的 股利政策、固定股利支付率政策、低正常股利加额外股利政策。 4 股利发放程序，如发放频率，支付程序中各日期的确定，如股利宣告日、 登记日、除息日和发放日的确定等。 = 、股利政策理论流派 ( 一) 经典股利理论 在解释任何一种现代理论之前，首先应该解释理想资本市场中股利政策的作 用，这一模型最先是由美国经济学家m o d i g l i a n i 和财务学家m i l l e r ( 1 9 6 1 ，脚 理论) 提出的回。 1 股利无关论 删立足于完善的资本市场，从不确定性角度提出了股利政策和企业价值不 相关理论，这是因为公司的盈利和价值的增加与否完全视其投资政策而定，企业 d 。傅元略，财务管理理论 m 3 1 0 - 3 1 2 ，厦门：厦门大学出版社，2 0 0 7 。 7 中集集团股利政策研究 市场价值与它的资本结构无关，而是取决于它所在行业的平均资本成本及其未来 的期望报酬，在公司投资政策给定的条件下，股利政策不会对企业价值产生任何 影响。进而得出，企业的权益资本成本为其资本结构的线性递增函数。在此基础 上，删又创立了投资理论，企业的投资决策不受筹资方式的影响，只有在投资 报酬大于或等于企业平均资本成本时，才会进行投资。删的股利无关论的关键 是存在一种套利机制，通过这一机制使支付股利与外部筹资这两项经济业务所产 生的效益与成本正好相互抵消，股东对盈利的留存与股利的发放将没有偏好，据 此得出企业的股利政策与企业价值无关这一著名论断。 但是删理论是建立在完善资本市场假设的基础之上，这包括( 1 ) 完全的竞 争假设，任何一位证券交易者都没有足够的力量通过其交易活动对股票的现行价 格产生明显的影响：( 2 ) 信息完备假设，所有的投资者都可以平等地免费获取影 响股票价格的任何信息；( 3 ) 交易成本为零假设，证券的发行和买卖等交易活动 不存在经纪人费用、交易税和其他交易成本，在利润分配与不分配、或资本利得 与股利之间均不存在税负差异。( 4 ) 理性投资者假设，每个投资者都是财富最大 化的追求者。这一假设与现实世界是有一定的差距。虽然，m m 也认识到公司股 票价格会随着股利的增减而变动这一重要现象，但他们认为，股利增减所引起的 股票价格的变动并不能归因为股利增减本身，而应归因于股利所包含的有关企业 未来盈利的信息内容。 2 股利相关论 股利相关理论认为公司的股利支付与其股票市价密切相关，公司实施股利政 策会对公司的价值产生影响。主要代表人物有：戈登( m g o r d o n ) 、杜莱得( d d u r a n d ) 和林特纳( j l i m n e r ) 等人。他们认为，姗理论在严格的假设条件下有 其合理性，但这些假设与现实情况并不一致，通过对各种现实情况的讨论，他们 得出了截然相反的结论，即在实际情况下股利政策与公司价值有关。股利相关理 论中最有代表性的是“一鸟在手理论和税差理论。 ( 1 ) “一鸟在手弦 理论 该理论认为，股利政策与公司价值有关：股利支付率越高，投资者的风险就 会降低，股票价格则会越高，公司市场价值便会越大。即股利支付与股票价格正 。源于谚语ab i r di nt h eh a n dw o r t ht w oi nt h eb u s h 8 第二章股利政策理论综述 相关。该理论是建立在投资者通常是厌恶风险的假设上的。对投资者而言，公司 的收益是不稳定的，放弃股利不能确保能从资本利得中得以弥补。并且，留存收 益所创造的价值不一定能在股价中体现出来。这使他们认为现金股利是“抓在手 中的鸟”，而留存收益则是“躲在林中的鸟 。当投资者对早日消除不确定性的偏 好达到一定程度时，在其他情况相同的条件下，他们就愿意为那些支付较高股利 的公司的股票支付一个较高的价格。反之，要想投资者选择远期资本收益而放弃 当期股利，必须要有更高的资本收益报酬，这样公司的资本成本必将上升。 ( 2 ) 税差理论 税差理论是第一个放宽脚理论的严格假设条件所形成的理论。b r e n n a n ( 1 9 7 2 ) 放松了脚理论的无税收假设，提出了所得税差理论。该理论认为：股票价 格与股利支付率成反比，权益资本与股利支付率成正比。按照该理论，公司在制 定股利政策时必须采取低股利支付率政策，才能使公司价值最大化。该理论认为， 投资者的目标是税后收益的最大化。在资本利得税率较低的情况下，资本利得可 以使投资者获得更多的税后收益，因此理性的投资者希望公司采取低股利政策。 即便税率相同，股利和资本利得对投资者的影响也不同。首先，股利在收到时就 必须缴税，而资本利得只有在实现时才缴纳资本增值税。因此，资本利得具有延 迟纳税的好处。其次，如果已升值的有价证券捐赠给慈善事业，或者有价证券的 所有者去世了，资本利得所得税是可以完全免交的。所以，股利政策与公司价值 有关。慷慨的股利将导致股价下跌，低股利反而造成股价上涨，当股利为零时， 股票价值最大。 “一鸟在手”理论和税差理论虽然都认为股利政策与股票价格有关，但两者 的结论却恰恰相反，前者认为股利支付与股票价格正相关，即支付率越高则股票 的价格越高；而后者认为股利支付与股票价格负相关，即支付率越低则股票的价 格越高。然而，判断哪种股利政策理论比较合适是十分困难的。回 ( 二) 现代股利理论 随着股利理论的不断发展，出现了许多流派，主要包括：追随者效应理论、 代理成本说和信号传递理论等。 傅元略，财务管理理论d 川3 l 每3 1 8 ，厦门：厦门大学出版社，2 0 0 7 。 9 中集集团股利政策研究 1 追随者效应理论 “追随者效应 理论( c l i e n t e l ee f f e c t ) 又称“顾客效应理论，它是税差 理论的进一步发展。该理论从股东的边际所得税率出发，认为每个投资者所处的 税收等级不同，有的边际税率高，如富有的投资者：而有的边际税率低，如养老 基金。为此，导致他们对待股利的态度也不一样。前者偏好低股利支付率或不支 付股利的股票，后者则喜欢高股利支付率的股票。因此，公司会相应调整股利支 付水平使之与投资者对股利的偏好吻合，从而将偏好该股利政策的投资者吸引过 来。即高股利支付率的股票将吸引处于低边际税率等级的一类追随者，低股利支 付率的股票又将吸引处于高边际税率等级的另一类追随者。这种股东聚集在满足 各自偏好的股利政策的公司的现象，即形成“追随者效应 。 2 代理成本说 代理理论始于j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 有关企业代理成本的经典论述， 他们将由代理冲突所产生的代理成本归纳为三种：委托人承担的监督支出，代理 人承担的担保性支出以及剩余损失。如何设计有效的激励机制，以最大限度地降 低代理成本，从而确保委托人利益得以实现，是代理理论要解决的主要问题。詹 森与麦克林率先利用代理理论分析了企业股东、管理者与债券持有者之间的代理 冲突及其解决措施，从代理关系角度对困扰财务学家的融资问题作了新的阐释， 认为股利政策有助于减缓管理者与股东之间，以及股东与债权人之间的代理冲 突，也就是说，股利政策相当于是协调股东与管理者之间代理关系的一种约束机 制。股利政策对管理者的约束作用体现在两个方面：一方面，从投资角度看，当 企业存在大量自由现金时，管理者通过股利发放不仅减少了因过度投资而浪费资 源的倾向，而且有助于减少管理者潜在的代理成本，从而增加企业价值，它解释 了股利增加宣告与股价变动正相关的现象：另一方面，从融资角度看，企业发放 股利减少了内部融资，导致进入资本市场寻求外部融资，从而可以经常接受资本 市场的有效监督，这样通过加强资本市场的监督而减少代理成本，这一分析有助 于解释公司保持稳定股利政策的现象。因此，高水平股利支付政策将有助于降低 企业的代理成本，但同时也增加了企业的外部融资成本，因此最优的股利政策应 使两种成本之最小化。 1 0 第二章股利政策理论综述 3 信号传递理论 根据该理论的观点，尽管外部的股东和潜在的投资者可以依据公司的股利政 策来评估和预测公司的价值，但内部管理者仍然能够巧妙地运用股利政策，来改 变市场对公司价值的看法，即利用股利政策信号纠正市场对公司股票价格估计的 偏差。如股票回购则意味着公司认为其股票价格被市场低估。可见，信号传递理 论与股利无关理论并不矛盾，因为信号传递理论认为影响股价变化的不是股利政 策，而是它所传递的关于公司未来收益和成长机会的信息。 三、股利政策的类型 长期以来，在股利分配的实务中，公司经常采用的股利政策主要有： 1 剩余股利政策 所谓剩余股利政策，就是在企业确定的最佳资本结构下，税后净利润首先要 满足投资的需求，然后若有剩余，可用于分配股利。 2 稳定的股利政策 稳定的股利政策是指在一段时间内公司保证每股股利金额的相对稳定。这一 政策的特点是：不论经济状况如何，也不论企业经营业绩好坏，应将每期的股利 固定在某一水平上保持不变，只有当管理层认为未来盈利显著地、不可逆转地增 长时，才会提高股利的支付水平。 3 固定股利支付率股利政策 固定股利支付率股利政策，是公司确定一个股利占盈余的比率，长期按此比 率支付股利的政策。在这一股利政策下，只要公司的税后利润一经计算确定，所 派发的股利也就相应确定了，它与剩余股利政策的顺序相反。 4 低正常股利加额外股利政策 低正常股利加额外股利政策是指在一般情况下，公司每年只支付固定的、数 额较低的股利，只有在公司盈利非常高的年度，除正常股利外，才加付额外( 通 常较大金额) 的股利给股东。 然而，由于公司股利政策的制定将受到公司内外诸多因素的影响，一个公司 不可能一成不变地实行某一种股利政策，也不可能严格地单独实行某一种股利政 策。通常情况是，公司会根据具体情况制定出其认为合适的股利政策，甚至综合 中集集团股利政策研究 使用若干不相冲突的股利政策。因此，单纯从理论上评价某种既成股利政策没有 多大现实意义。笔者把研究重心更多集中于公司应根据哪些具体因素制定合适的 股利政策，以实现公司利益相关者价值的最大化。 四、股利政策的影响因素 公司股利政策的形成受多种因素的影响，主要有：法律性限制、契约性限制、 公司内部的有关限制和股东的意愿等几方面因素。 1 法律性限制 股利分配政策的制定与股东及债权人的利益密切相关，将影响到公司的财务 状况和投资机会。为了保护各方的利益，各个国家通过法律法规对企业股利政策 的制定进行规范，主要体现在这样几个方面：公司不能因支付股利而引起资本减 少；公司股利只能从当期利润和过去累积的留存盈利中支付；公司无力偿付到期 债务或因支付股利将使其失去偿还能力时，不能支付现金股利；禁止公司过度保 留盈余等。一些国家为了防范企业低额发放股利而超额积累利润，帮助股东避税， 往往从法律上规定超额累积要加征额外税款。 2 契约性限制 公司债权人为保证其利益，通常会在公司的借款合同、债券契约、优先股协 议，以及租赁合约中加入关于股利政策的条款，以限制公司股利的发放。这些条 款主要表现：规定公司的盈利在达到某一水平之前不得发放现金股利，或将股利 发放额限定在某一盈利的一定比例之内，或规定如果营运资本低于一定的数额不 得发放股利。确定这些契约性限制条款，限制公司股利的发放，目的在于促使公 司将利润的一部分按有关条款的要求进行再投资，以便增强公司的实力和竞争能 力，从而保证债务本息的如期偿还，维护债权人的利益。当这种限制条款起作用 时，公司的股利政策当然会受到其影响。 3 投资者意愿 ( 1 ) 税负 公司的股利政策会受其股东负担所得税状况的左右。由于我国现金股利和股 票股利均征收2 0 的个人所得税，而股票股利是按票面面值计征个人所得税。 1 2 第二章股利政策理论综述 ( 2 ) 股权控制的要求 上市公司以现有股东为基础组成的公司董事会在长期的经营过程中可能已 经形成了一定的有效控制格局，管理当局往往也会将公司的股利政策作为维持其 控股地位的工具。尤其是当公司为有利可图的投资机会筹措所需资金，而外部又 无适当的筹资渠道可供利用时，为避免增发新股而稀释股权，让许多新股东参加 到公司来分享收益，从而打破业已形成的控制格局，管理当局就会选择低股利支 付率或不分配，以便从公司内部取得所需的投资资金。 4 公司内部的有关限制 ( 1 ) 公司规模、所处的行业 上市公司规模大小对其股利政策有较大影响。当上市公司股本规模达到一定 程度时，要保持每股净利润的同步增长，则需很高的成长性。因此，相对来说， 小盘股股本扩张潜力较大。所处行业也会影响上市公司的股利政策。比如，朝阳 行业发展速度快，能进行大比例的分红；夕阳产业日益萎缩，难以进行大比例分 红。 ( 2 ) 变现能力 公司资金的灵活周转是公司生产经营得以正常进行的必要条件，而公司现金 股利的分配自然以不危及公司经营上的流动性为前提。如果一个公司的资产变现 能力较强，现金来源较为充裕，则它的股利支付能力也较强。 ( 3 ) 筹资需求和筹资能力 公司的股利政策与其筹资需求相关。如果一个公司的投资机会较多，往往会 采用低股利支付率、高盈利再投资比率的政策：特别是成长性较强的公司，投资 机会比较多，往往处于资金紧缺状态，一般较少的支付股利。这样不仅可以满足 公司的资金需求，还能扩大公司的权益基础，有助于改善资本结构，进一步提高 公司的潜在筹资能力。如果一个公司投资机会较少，就有可能倾向于采用较低的 盈利留存比率和较高的股利支付率。公司的股利政策也受其筹资能力的限制。 如果公司具有较强的筹资能力，随时能筹到所需资金，自然具有较强的股利发放 能力。 ( 4 ) 盈利的稳定性 公司的股利政策在很大程度上会受其盈利的稳定性的影响。一般而言，公司 中集集团股利政策研究 的盈利越稳定，则其股利支付率也就越高。这是因为，从稳定股票价格、维持良 好的市场形象的目的出发，企业总是力图维持较为稳定的股利政策。公司股利政 策的制定从一开始就要考虑到此项政策长期维持下去的可能性。盈利稳定的企业 对保持较高的股利支付率更具信心。此外，收益稳定的公司由于其经营和财务风 险较小，从而能以较低的代价而且也更容易筹集负债资金。 1 4 第三章中集集团股利政策综述 第三章中集集团股利政策综述 第一节中集集团的发展状况评述 要具体研究一家企业的股利政策，首先应该熟悉该企业的发展概况，竞争 优势和经营风险，进而把握其实行具体股利政策的背景以及长期趋势。 一、中集集团概况 中国国际海运集装箱( 集团) 股份有限公司( 简称：中集集团) 成立于1 9 8 0 年 1 月，最初由招商局集团和丹麦宝隆洋行共同出资3 0 0 万美元建成，是国内最早 从事国际标准集装箱的生产和销售的深圳市最早的中外合资企业之一。1 9 8 7 年 交通部中国远洋运输总公司( 以下称中远公司) 对中集进行投资，使中集的总投 资额达到4 0 0 万美元，其中招商局集团和中远公司各占4 5 0 5 的股份，宝隆洋行占 1 0 0 5 的股份。1 9 9 2 年，中集集团开始实行公众股份制改革，1 9 9 3 年1 2 月定向募 集职工股5 7 6 万股，1 9 9 4 年2 月份分别向境内社会公众和境外投资者发行了 l ，2 0 0 万a 股和l ，3 0 0 万b 股，发行价为8 5 0 元人民币，扣除发行费用后净筹集 资金1 9 ，8 3 0 万元人民币。其b 股和a 股分别于1