（技术经济及管理专业论文）电力工业企业融资效率研究.pdf

华l t 电力大学鞭士学霞论文摘蘩 擒要 本文在圈颞企敛融资理论墩及分摄7 电力行业基本情援的基皴上，从电力企业 熬资金成本、资金捷蠲效率、财务枉掇囊财务风殓、资本络鞫以及公司治理五个方 藤分析出较丁电力企业馈投融瓷和权益融资的效率。同时蒸予企业风险因素对企业 决藏入豹影响，绘趣了确定企业瓷本绥稳魏风陵效矮模型，著遴行了突铡应鼹。蕊 次。本文缭合实倒对现阶段电力企业可能采取的资鑫筹堵方式的效率遴行了综合评 徐。缳嚣，程分耩魄力金投融资簸窭豹熬础上，绘豳了提籀电力企业融资效率浆建 议。 关键词：魄力企渡，融资效率，资本结梅，综会评价 a b s t 熙气c t b ys t u d y i n gt h et h e o r yo fe n t e r p r i s e sf i n a n c i n ga n dt h ea n a l y s i so f s i t u a t i o no ft h e e l e c t r i cp o w e r i n d u s t r y ，t h i sp a p e ra n a l y s e st h ef i n a n c i n ge f f i c i e n c yo fe q u i t yf i n a n c i n g a n dl i a b i l i t y f i n a n c i n g o fe l e c t r i c p o w e re n t e r p r i s e s f r o mt h ef i v e r e s p e c t s ：c o s to f c a p i t a l 、c a p i t a lu t i l i z a t i o ne f f i c i e n c y 、f i n a n c i a ll e v e ra n df i n a n c i a lr i s k 、c a p i t a ls t r u c t u r e 、 c o r p o r a t i o ng o v e r n a n c e b a s e d0 nt h ei n f l u e n c eo fe n t e r p r i s e 。sr i s kf a c t o ro ne n t e r p r i s e s p o l i c y m a k e r ，t h i sp a p e rp u t sf o r w a r dt h er i s k u t i l i t ym o d e lw h i c hw a su s e di nd e c i d i n g t h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fe l e c t r i cp o w e r e n t e r p r i s e sa n dw h i c hh a sb e e nc a r r i e do ni n s t a n c e a p p l i c a t i o n 。s e c o n d l y ，g i v e n t h ei n s t a n c eo f f i n a n c i n g ，t h i sp a p e rp r o v i d e s c o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o nf o rf i v ef i n a n c i n gm e t h o d sm o s tp r o b a b l ya d o p t e db ye l e c t r i c p o w e re n t e r p r i s e s f i n a l l y ，o nt h eb a s i so fa n a l y s i so ff i n a n c i a le f f i c i e n c yo fe l e c t r i c p o w e re n t e r p r i s e s ，t h i sp a p e r o f f e r s s u g g e s t i o nt oi m p r o v ef i n a n c i n ge f f i c i e n c yf o r e l e c t r i cp o w e r e n t e r p r i s e s d i n gc h a o ( t e c h n o l o g i c a le c o n o m i c s m a n a g e m e n t 、 d i r e c t e d b yp r o lj i az h e n g y u a n k e yw o r d s ：e l e c t r i cp o w e r e n t e r p r i s e s ，f i n a n c i n ge f f i c i e n c y ，c a p i t a ls t r u c t u r e ， c o m p r e h e n s i v ee v a l u a t e * a - 华北电力大学硕士学位论文摘臻 摘要 本文在回顾企业融汝理论以及分析了电力行业基本情况的基础上，从电力企业 熟瓷金成本、资金搜用效率、财务枉静鞠财务风险、资本结构以及公司治理五个方 面分析比较了电力企业债权融资和权益融资的效率。同时基予企业风险因素对企业 决簸人的影响，绘出了确定企业瓷本结季句的风险效用模型，并进行了实例应用。其 次，本文蹈合实例对现阶段电力企业可能采取的资金筹措方式的效率谶行了综合评 价。最舞，在分析电力企业融资效率的熬础上，绘出了提高电力企业融资效率的建 议。 关键词：电力企渡，融资效率，资本结构，综合评价 a b s t r a c t b ys t u d y i n gt h et h e o r yo fe n t e r p r i s e sf i n a n c i n ga n dt h ea n a l y s i so fs i t u a t i o no ft h e e l e c t r i cp o w e r i n d u s t r y ，t h i sp a p e ra n a l y s e st h ef i n a n c i n ge f f i c i e n c yo f e q u i t yf i n a n c i n g a n d l i a b i l i t yf i n a n c i n go f e l e c t r i c p o w e re n t e r p r i s e sf r o mt h e f i v e r e s p e c t s ：c o s t o f c a p i t a l 、c a p i t a lu t i l i z a t i o ne f f i c i e n c y 、f i n a n c i a ll e v e ra n df i n a n c i a lr i s k 、c a p i t a ls t r u c t u f o 、 c o r p o r a t i o ng o v e r n a n c e + b a s e do nt h ei n f l u e n c eo fe n t e r p r i s e sr i s kf a c t o ro ne n t e r p r i s e s p o l i c y m a k e r ，t h i sp a p e rp u t sf o r w a r dt h er i s k u t i l i t ym o d e lw h i c hw a su s e di nd e c i d i 珏g t h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fe l e c t r i cp o w e r e n t e r p r i s e sa n dw h i c hh a sb e e nc a r r i e do ni n s t a n c e a p p l i c a t i o n 。s e c o n d l y ，g i v e n t h ei n s t a n c eo f f i n a n c i n g ，t h i s p a p e rp r o v i d e s c o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o nf o rf i v ef i n a n c i n gm e t h o d sm o s tp r o b a b l ya d o p t e d b ye l e c t r i c p o w e re n t e r p r i s e s f i n a l l y ，o nt h eb a s i so fa n a l y s i so ff i n a n c i a le f f i c i e n c yo fe l e c t r i c p o w e re n t e r p r i s e s ，t h i sp a p e ro f f e r s s u g g e s t i o n t o i m p r o v ef i n a n c i n ge f f i c i e n c yf o r e l e c t r i cp o w e r e n t e r p r i s e s d i n gc h a o ( t e c h n o l o g i c a le c o n o m i c s m a n a g e m e n t ) d i r e c t e db y p r o f j i az h e n g y u a n k e yw o r d s ：e l e c t r i cp o w e r e n t e r p r i s e s ，f i n a n c i n ge f f i c i e n c y ，c a p i t a ls t r u c t u r e ， e o m p r e h e n s i v oe v a l u a t e * a - 声明 本人郑重声明：此处所提交的硕士学位论文电力工业企业融资效率研究， 是本人在华北电力大学攻读硕士学位期间，在导师指导下进行的研究工作和取得的研究 成果。据本人所知，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果，也不包含为获得华北电力大学或其他教育机构的学位或证书而 使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的 说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：型丝日 期：鱼塑仝! 垒：乡 关于学位论文使用授权的说明 本人完全了解华北电力大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保管、 并向有关部门送交学位论文的原件与复印件：学校可以采用影印、缩印或其它复制手 段复制并保存学位论文；学校可允许学位论文被查阅或借阅；学校可以学术交流为 目的，复制赠送和交换学位论文；同意学校可以用不同方式在不同媒体上发表、传播学 位论文的全部或部分内容。 ( 涉密的学位论文在解密后遵守此规定1 作者签名：辽垫导师签名： 日 期：型啦! 三：叩 日 期：里鲻! 之么盟 f _ k 陆 弛 兰! ! 皇垄_ 人堂堡主兰焦笙苎 第一章绪论 1 1 本课题研究的背景 随着近年来国民经济的持续快速发展，对电力的需要也越来越大。由于众所周 知的原因，近几年来有所缓解的用电局面又开始紧张，这两年出现了全国十几个省 市大面积电力紧缺现象，成为国民经济持续快速发展的颈瓶。因此电力工业要不断 适应国民经济和人民生活水平提高的需要，必须保持一定的发展速度。 目前我国正加紧对电力工业设施的建设，将有一大批电力建设项目上马。据有 关部门预计，“十五”期间电力需求平均增长速度为5 一6 ，2 0 0 5 年全社会用电量 将超过1 6 5 0 0 亿千瓦时，电力装机容量将超过3 7 亿千瓦。“十五”期间电力投产 规模将达到7 6 0 0 万千瓦，开工规模将达到0 0 万千瓦，投资规模将达到7 0 0 0 亿 元。实现这一目标的重要条件就是必须有雄厚的资金投入。 在长期计划经济体制下，电力企业形成了只搞生产经营的思维定式和经营方式， 而对市场经济条件下的资本经营缺乏深刻地认识，即使是在电力市场化进程已经到 了产权明晰、电力商品生产效益出现萎缩的今天，电力企业不少管理人员也还没能 把新的经济增长点放到资本经营上来。在电力企业需求资金如此巨大的情况下，一 点点的疏忽将造成巨额损失。所以说重视资本经营，提高资本的运行效率是每一个 电力企业管理人员必须面对的课题。 电力事业发展的客观需要促使我们对电力工业企业融资效率问题进行研究；通 过提高融资效率，达到稀缺资源的有效利用。 1 2 本课题研究的意义 本课题的研究的意义在于：第一，从理论上建立一个综合分析评价电力工业企 业的融资效率的体系，完善电力工业企业融资理论。在原来的计戈r j s 至济时期，电力 企业根本没有考虑资金的效率，电力的发展是有国家确定，资金有计划划拨，企业 缺乏对资金来源和效率的研究，这方面的理论较少，更别说指导实践了。随着市场 经济的不断深化和电力市场改革，电力企业也成为市场竞争的主体，资金效率也就 成为企业竞争的内在动力，电力企业也迫切需要这样的理论来指导实践。 第二，探讨关于股权融资和债券融资在电力企业的效率以及电力企业的资本结 构，用于指导企业融资实践。 第三，通过建立评价融资方式的指标体系和评价模型，帮助电力企业的决策人 员方便的找到适合自己的融资方式。通过本文的研究，提出了一个比较融资方式效 率的研究方法。 兰! ! 皇查盔兰婴主堂垡丝苎 1 3 本课题研究的内容 本文主要是以电力行业为背景研究电力企业融资的效率，主要内容有以下几点： 1 回顾企业的融资理论以及分析电力企业的融资现状以及资金的来源和需求的 基础上，主要从资金成本、资金的使用效率、财务杠杆的利用和财务风险、资本结 构和两种融资模式对电力企业法人治理效果的影响几个方面入手，分析电力企业 权益融资和债权融资的效率； 2 分析电力工业企业的资本结构现状，从融资风险的角度分析电力企业合适的 资本结构。 3 根据电力企业的实际，建立一套评价融资效率的评价指标和分析模型，以此 分析适合电力工业企业的融资方式。 4 根据文章的研究，提出提高电力企业融资效率的措施。 1 4 本课题的研究方法 1 定性分析与定量分析相结合。企业融资涉及的问题比较多，有理论分析又需 要大量的数据论证。可以说在现在的研究方法中，定性分析与定量计算是研究发展 的必然结果。 2 建立综合评价模型。现在研究一个问题要考虑的因素比较多，各种影响因素 的作用不一样。所以说我们最终的研究结果要是一个，那么必然要求我们通过一个 综合的模型把各种因素考虑进去加以分析。 1 5 本课题研究的理论基础 在西方国家，对企业的融资问题的研究较早，也形成了一些著名的理论。这些 理论主要集中研究企业的融资结构对企业价值的影响，以及采取债权或股权融资的 对企业的影响，都试图解释企业的各种融资行为。从今天的研究成果来看，虽然还 没有一个理论能全部解释企业的各种融资行为，但每个理论都能说明一部分。本 文分三个阶段介绍。 1 5 1 古典企业融资理论 1 净收入理论 净收入理论的基本观点是：公司价值或者说股东财富不只是取决于公司资产盈 利能力，即息税前利润水平，而是取决于由资产盈利能力和资本结构共同决定的归 属股东的净收益之大小。该理论认为在假定负债的资本成本确和股票的资本成本k e 均固定不变，且k 。 胎，则负债可以降低企业的加权平均资本成本妇，使企业价 2 华北电力大学硕士学位论文 值v 变大。因此，负债比率为1 0 0 为理想状态。 2 营业净利理论 营业净利理论的基本观点是：公司价值或者说股东财富仅仅取决于公司资产的 获利能力，即息税前利润水平，而与公司的资本结构以及由资本结构和公司资产获 利能力共同决定的归于股东的净收益无关。该理论认为负债的资本成本k 。不变，而 股票的资本成本k e 则会随负债的增加而上升。也就是说负债增大带来的利益正好被 股票资本成本k e 的上升所抵消，公司的加权资本成本勋保持不变，从而公司的价值 v 保持不变。 3 传统折衷理论 它是一种介于净收入理论和营业净利理论之间的理论。该理论的基本假设是：负债 资本成本畅，股票资本成本缸和加权平均资本成本勋均非固定不变；在一定的负 债范围内，k 。和殷的上升均很不显著，但超过一定范围之后，和k e 均会不断加 速上升。根据上述假设，就有当负债较小时，负债在一定范围内增加，会降低加权 平均资本成本妇，从而导致公司价值v 的增加；但当负债超过该范围时，k 。和的 加速上升，导致加权平均资本成本k a 整体上升，从而导致公司价值v 的下降。也就 是说，该理论认为企业存在最佳的资本结构。 1 5 2 现代企业融资的主要理论 1 m m 理论 1 9 5 8 年弗兰科莫迪利亚尼( m o d i g l i a n i ) 和莫顿米勒( m 儿l e t ) ( 简称为m m ) 发表了被学术界称为最有影响的财务论文资本成本、公司财务与投资理论，在 文中他们在一系列非常严格的假设前提下证明一个企业的价值与它的资本结构无 关。换一种说法就是m m 的结果说明了一个企业采用何种方式为它的经营筹集资金 是无关紧要的。这被后人称为m m 定理。随后在1 9 6 3 年m m 发表了一篇后续的论文 放松了他们没有企业税收的假设，并证明在其他假设不变的情况下，企业税收的存 在将导致企业使用1 0 0 的负债筹资。 2 权衡理论 由于m m 理论无法解释现实中的企业融资问题，在2 0 世纪7 0 年代中期部分学 者将破产成本引入融资理论的研究中从而开创了权衡理论。这些学者包括罗比切克 ( r o b i c h e k ，1 9 6 7 ) 、梅耶斯( h y e r s ，1 9 8 4 ) 、斯科特( s c o t t ，1 9 7 6 ) 等。 权衡理论认为，制约企业无限追求免税优惠或1 0 0 负债的关键因素是由于债务 上升而形成的企业风险和费用。企业债务增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能 性增加。随着企业债务增加而提高的风险和各种费用会增加企业的额外成本，从而 降低其市场价值。因此，企业为新项目进行融资时必须在债务的节税收益与债务上 升所带来的财务危机成本之间进行权衡。权衡理论的结论与早期融资结构理论的平 3 华北电力大学硕士学位论文 衡观点十分相似。该模型可表示为： v = + t d f p v t p v 式中，一，为无负债公司的价值，t d 为公司负债的节税现值，f p v 为预期财务困 境成本的现值，t p v 为预期代理成本的现值。 权衡模型由此证明了公司有一个适度的目标负债率。当公司负债增加到一个最 优点时，增加的负债所得到的边际税收减免价值正好被公司可能的财务危机成本现 值的增加所抵消。 3 信息不对称理论 7 0 年代以后，随着不对称信息理论的兴起，众多学者开始从不对称信息的角度 对企业融资问题进行了研究，并开创了企业融资的信号理论。罗斯( r o s s ，1 9 7 7 ) 以 及利兰( l e l a n d ) 和派尔( p y l e ) 是最早系统地将不对称信息理论应用来分析企业 的融资问题。罗斯的模型基本是在m m 定理的基础上建立的，只是放松了信息完全 性的假设，此外该模型还将企业融资结构与经营者的激励结构相联系，模型假设两 个收益不同企业，企业经营者可以通过负债水平向外界投资者传递企业价值的信 号。由于激励收益的存在低收益企业的经营者没有动机利用超过其收益水平的负 债，而高收益企业的经营者则可以利用较多的负债( 负债水平可以高于低收益企业 的收益) ，这样投资者就可以通过负债率的高低区分企业的价值。由于财务杠杆的 这种信号传递功能，使高收益企业倾向于利用较多的负债以向投资者传递好的信 号。利兰和派尔也指出在信息不对称的情况下，为了使投资项目的融资能够顺利进 行，资金的供给者和需求者必须交流信息。这种信息的交流可以通过信号的传递来 实现。 4 优序融资理论 1 9 8 4 年，梅耶斯( m y e r s ) 和迈吉劳夫( m a j l u f ) 的论文中，根据信号传递的原 理推出了优序融资假说，即发现不对称信息会促使企业尽可能少用股票融资，因为 投资者会被误解为企业在股价被高估时才发行股票融资，所以认为其前景不佳。新 股发行总会使股价下跌，而股价过低可能会造成新投资者获取的收益大于新项目净 现值，使老股东的财富向新股东转移，如果企业经营者从老股东的利益出发，就会 避免发行新股票。最终形成了新优序融资理论：公司在融资顺序的安排上，首先应 考虑内源融资，如果需要外源融资，则优先考虑债务融资，最后才考虑股本融资。 1 5 3 融资理论的最新发展 1 财务契约理论 财务契约理论是从詹森和麦克林关于债务契约可以解决股东和债权人之间因 利益矛盾所产生的代理成本这一论点派生出来的一个关于资本结构的理论。该理论 的研究主要集中在财务契约的设计和最优财务契约的条件两个方面。 华北电力大学硕士学位论文 财务契约理论认为，通过设计可转换条款、可赎回条款和优先债务条款等财务 契约，能够解决代理成本问题。最优契约理论的一个重要的观点是，一个最优的激 励相容的债务契约就是标准的债务契约。所谓标准的债务契约，是指在公司被要求 支付一固定款项时具有相应的偿债能方的契约，公司若是无法支付这笔款项，就必 须破产。只有这样，债权人才能了解到公司的真实情况。所以，债务契约要求公司 管理者必须真实的向债权人披露公司的情况。 2 机会窗口理论 最近这些年，一些学者开始关注了市场效率对公司资本结构和融资决策的影 响，并由此提出了机会窗口资本结构理论。该理论的主要代表人是 r i t t e r ( 1 9 9 l ，1 9 9 5 ，2 0 0 2 ) 、b a k e r 和w u r g l e r ( 2 0 0 0 ，2 0 0 2 ) 等。他们认为由于市场的 无效率，公司融资决策随着债务和权益价值的变化而变化。在正常情况下，优先内 部融资，再债权融资，最后外部股权融资：在股权成本低时，先内部融资，再外部 股权融资，最后才债权融资；若股权成本非常低时，先进行外部股权融资，再内部 融资，最后债权融资：在债务成本低时，先债务融资，再内部融资，最后外部股权 融资。 兰! ! 皇垄奎堂堡主堂堡堕兰一 第二章我国电力工业企业融资发展及现状分析 2 1 我国电力工业企业融资发展的演变过程 随着改革开放的深入进行，随着国家投融资体制改革的逐步推进，电力工业投 融资体制的改革大致经历了以下几个阶段： 第一阶段( 1 9 7 9 1 9 8 4 年) ，投融资改革的起步阶段。 在这个阶段，开始实行“分灶吃饭”的财政包干体系，出现中央和地方两级利 益主体。在投资资金管理上，改革单一的预算拨款制，中央预算内电力建设拨款实 行“拨改贷”，地方财政将部分可以自主安排机动财力投入电力项目的建设。两级 利益主体的划分从一定程度上促进了多渠道资金参与电力项目的投资建设。 第二阶段( 1 9 8 5 1 9 9 1 年) ，全面实行“集资办电”。 为了加快电力建设步伐，为了筹措大量资金发展电力工业，国家全面实行集资 办电政策，并开征了电力建设基金“二分钱”作为地方政府投入电力项目的资金。 电建二分钱是指电力建设基金，既每千瓦时加两分钱，其中一分钱归省级以上的电 网经营企业，可作为电网工程的大型骨干电厂的资本金，另一分钱归地方政府支配 使用，主要用于电源的建设。成立了国家能源投资公司，由其对中央投入电力项目 的经营性投资进行管理。逐步开始利用多种直接和间接融资方式筹措电力建设的资 金，进一步扩大了电力建设债券的发行。 第三阶段( 1 9 9 2 年以后) ，投融资改革进入一个新时期。 按照建立社会主义市场经济体制的要求，财税、金融体制改革不断深化，国有 专一业银行向商业银行转变，专业投资公司改建为国家开发银行，推行项目法人责 任制和项目资本金制度，开展了“贷改投”，电力企业在国内、国外两个资本市场 上发行了债券和股票。同时逐步推行厂网分开、竞价上网制度，允许市场上多方投 资主体的进入，形成了投资主体多元化的有利局面。 2 2 我国电力工业企业资金来源 随着国家对电力企业市场化的改革，电力企业资金来源趋于多元化。从“九五” 期间电力资金来源看，中央投资4 4 4 4 亿元，占5 5 6 ；地方投资1 4 3 3 亿元，占1 7 9 ； 企业投资1 0 4 8 亿元，占1 3 5 5 ；利用外资1 0 4 3 亿元，占1 3 0 3 。 “九五”期间电力行业融资方式主要包括银行贷款、利用外资、发行股票和电 力债券、盘活存量。其中，银行贷款3 9 6 1 亿元，占电力投资规模的4 9 ；利用外资 1 0 4 3 亿元，占电力投资规模的1 3 ；股票融资1 5 0 亿元，占电力投资规模的i 8 ； 债券融资6 4 亿元，占电力投资规模的o 8 。 华北电力大学硕士学位论文 从以上数据可知，银行贷款仍是电力资金的主要来源，其中有政策性贷款。截 至2 0 0 0 年底，国电公司系统负债达到7 6 2 0 亿元，其中绝大多数都是银行贷款。此后， 电力债券的发行已得到充分重视，在2 0 0 1 年三峡工程5 0 亿元和广东核电集团2 5 亿元的电力债券相继成功发行。与此同时电力企业上市融资也出现了一个高潮，截 至2 0 0 3 年电力上市公司共有5 5 家，筹集了数百亿的资金。表2 1 是1 0 年来电力 固定资产投资资金来源情况。表2 2 是国家为了扶持电力产业，对电力的政策性资 金投入。 表2 一l我国电力l o 年来投资来源情况一览单位：亿元人民币 项目年份 1 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 l2 0 0 2 企业自有 1 8 3 63 2 6 28 2 5 71 3 7 12 2 5 5 72 4 0 12 1 5 z 12 0 4 6 1 6 8 4 81 9 31 8 各项贷款 2 0 76 92 7 68 73 1 57 24 1 3 0 45 6 1 4 78 0 8 0 81 0 2 9 9 7l l l 2 5 2 07 1 20 5 利用外资 3 448 4 2 91 0 1 71 2 l _ 5 72 2 7 7 52 4 6 6 62 2 632 1 5 1 7 4 9 51 7 3 5 4 企业债券 1 1 2 33 8 74 7 99 ，21 4 7 70 1 9 2 5 各项基金1 0 43 4 3 81 3 051 3 9 93 7 4 6177 6 各项专项 1 0 7 6 21 2 5 61 5 3 ，8 31 8 0 3 51 8 82 l2 0 3 9 79 3 9 6 8 8 7 84 3 4 23 04 6 其他1 9 7 7 82 6 1 6 92 4 6 3 62 1 3 5 52 1 35 51 6 3 0 51 7 9 6 91 4 0 61 2 52 4 1 6 2 5 2 资料来自：中国电力年鉴( 1 9 9 4 2 0 0 3 ) ，2 0 0 1 2 0 0 2 不包括电网资金来源 表2 2 电力产业政策性资金来源单位：亿元人民币 年份 1 9 9 31 9 9 41 9 9 5 1 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 9 2 0 0 0 预算内 1 4 3 7 5i 5 8 9 1 1 5 9 3 6 拨款 预算内2 2 3 4 72 3 2 32 5 51 4 51 0 6 投入 开行贷1 5 7 0 0 51 9 6 6 4 72 7 4 4 6 0 73 8 5 4 1 3 44 l o 7 1 3 1 3 7 82 1 6 3 6 款 预算内 1 3 4 5 3 2 21 5 7 0 1 9 1 0 4 11 8 0 2 2 5 l1 8 3 5 7 2 4 2 9 3 59 3 5 18 7 7 7 专项建 设基金 资料来自：中国电力年鉴( 1 9 9 4 2 0 0 1 ) 2 3 我国电力工业企业资本结构现状 从近l o 年来看，电力企业的负债水平不断提高，表2 - 3 是国家电网公司“九 五”期的资产负债率，可以看出电网公司的资金来源主要是负债，资产负债率接近 6 0 。表2 4 是整个电力产业的资产负债情况，可以看出，在国家进行市场化改革 望! ! 皇垄奎堂堡主堂堡鲨塞 之后，整个电力产业的资产负债率有所上升。从总的来说，电力行业的负债率保持 在5 0 一6 0 之间。 年份 1 9 9 51 9 9 6 1 9 9 71 9 9 81 9 9 8 合 1 9 9 91 9 9 9 合2 0 0 0 ld a r ( ) 4 9 8 45 1 1 l 5 8 3 95 4 3 7 6 0 5 35 3 5 35 9 7 6 6 1 4 2 资料来源：电力工业“九五”总结( 国家电力公司编) 表2 4 电力产业资产负债情况 年份 1 9 9 3 i 1 9 9 41 9 9 51 9 9 6 1 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 0 ld a r ( ) 5 1 5 25 1 6 65 3 7 85 5 5 8 5 6 5 96 0 7 35 7 9 86 0 2 2 证券市场开放几年来，有条件的电力企业也跟随潮流，纷纷上市融资。尤其是 近几年电力上市公司增长较快，到2 0 0 3 年已有5 0 多家上市企业。表2 5 是1 9 9 8 年以来电力上市公司的资产负债情况，可以看出电力上市公司的资产负债率比较 低，平均在4 0 左右，远低于整个电力产业的负债水平。同时各上市公司的负债率 也相差比较大，如表2 - 6 所示，上市电力企业最高的资产负债率为8 0 2 8 ( 6 0 0 0 6 7 ， 福州大通) ，最低的资产负债率仅为1 0 8 ( 0 0 0 5 3 4 ，汕电力a ) 。电力企业的负馈水平 参差不齐，各年负债率标准差也保持在1 6 左右。 表2 - 5 电力上市公司近6 年平均资产负债情况表 1 年份 1 9 9 81 9 9 92 0 0 0 2 0 0 12 0 0 22 0 0 3 i 平均d a r ( ) 3 8 4 0 3 8 3 73 8 6 93 8 3 34 0 7 54 4 3 资料来源：银河证券( w w w i n h e n e t ) 和中国证券网( w w w c n s t o c k c o m ) 数据库 表2 - 6 电力上市公司负债率历年极值情况 年份最高d a r ( )股票代码最低d a r ( )股票代码负债率标准差 1 9 9 86 9 5 5 6 0 0 7 8 03 1 8 0 0 0 5 3 41 6 6 7 1 9 9 97 7 1 3 9 66 0 0 6 2 71 8 4 0 0 0 5 3 41 6 ，5 8 2 0 0 07 4 5 3 6 0 0 6 2 74 9 6 0 0 0 5 3 41 5 8 8 2 0 0 17 8 8 9 6 0 0 6 2 7 1 1 8 0 0 0 5 3 41 7 5 1 2 0 0 27 0 6 4 6 0 0 8 8 61 2 6 0 0 0 5 3 41 6 4 4 2 0 0 0 38 0 2 8 6 0 0 0 6 71 0 8 0 0 0 5 3 41 6 6 6 2 4 我国电力工业企业的特点分析 电力行业作为国家能源基础工业，有它特有的特点，与融资有关的体现在： 1 具有资金投入大、投资回报期限长的特点。 电力建设项目的资金投入动辄几千万甚至上亿元，投资规模较大、资金周转较 慢；建设周期一般都要三五年，甚至七八年，空间上项目建设不可分离，资本从投 华北电力大学硕士学位论文 入到产生经济效靛的时间持续较长。这悠特点使得电力行业在一定程艘上，对受市 场信号支配的商、业性资焱缺乏天然的吸碍i 力，尤其对于市场中小投资者手中的闲散 资金缺乏吸弓l 力，融资存在相警的难度。 2 具有投资圆掇相对稳定，投资风险小的特点。 电力行监奁豳民经济发展中酶基础产监遗像，稻我们国家在改革开放前魄力供 应的紧张局面，使得这般年在电力项日的建设方面，国家一直给予电力投融资一系 捌的优惠倾斜政策，摇遴过集浚办电的i 丕本付息政策蔽弓| 资金，使投资方有栩对稳 定的资金回报率作保障，在一定程度上降低了投资的风险性。另外，电力行业在我 阐鹣经济建设中的先罨缝位，经营方式上电焉统一调爱所带来得相对垄断程酶存 谯，使得电力行业的投融资对市场资金都具有极大的吸引力。近几年辩乏，随精国民 经济豹僚速发震，电力繁缺嚣象严重，去年赉魏了全鬣大嚣获缺毫甄象，要豫 歪蓬 家经济的持续、快速、健康的发展，国家需要犬规模进行电力建设，这就为电力企 渡的发震带来广阔懿蔫蒙，瞧力企堑静浚金毯摄有充怼瑟绦滋。 3 电力项目建设完成后会产生大量的现金流。 毫力金鼗，笼英是袭、赣、嚣、送、售强麓匏金簸，其郝寿一个共露兹特点， 就是投资过程长，投资众额大，但是在投资完成后，每年会有固定的现金流入。在 竞或霾定爨矮毅痿，还会产生大曩盈余凌金浚，麴果这熬努资金囊矮不努，穆产生 资源的浪费。所以说企舭在融资时必须考虑资众的利用效率。 空 兰! ! 皇垄盔兰望主堂竺丝苎一 第三章电力工业企业权益融资和债权融资效率分析 正如上章所述电力企业作为国有企业，在市场经济改革过程中，也经历了电力 市场化改革，改革的主要方向就是资金来源的改革。随着证券市场的确立和电力企 业股份制改造，可以说现在电力企业的资金主要有国家投入的资本金、在股票市场 筹集的股东权益金、再有就是负债筹集的资金，这其中主要是银行贷款。近些年里 国家为改革国有电力企业治理结构，进行了股份制改造，以至于许多电力企业不顾 资金效率纷纷上市融资。本章就是在此基础上分析电力企业的资金效率。 3 1 企业融资效率的概念 从效率的最基本涵义讲，它是泛指日常工作中所消耗的劳动量与所获得的劳动 效果的比率。不过在经济学研究中，人们往往根据研究主题的需要对“效率”的涵 义做不同的扩展。股权融资效率和债权融资效率是效率涵义的一种扩展，它属于一 种融资效率。关于“融资效率”的概念，曾康霖在分析直接融资与间接融资这两种 融资方式时，较早在国内研究中使用“融资效率”这个概念。宋文兵在对股票融资 和银行借贷两种融资方式进行比较时，正式使用了“融资效率”这个概念。卢福财 把企业融资效率定义为企业融资活动在实现储蓄向投资转化过程中所表现出的能 力和功效。 以上所讲的都是在比较广泛的意义上使用效率这一概念的。本文所讲的企业融 资效率主要是针对微观经济主体一电力企业。从定义讲我们认为企业融资效率，是 指企业以某种融资方式筹集企业生产经营或投资新项目所需资金的资金时，考虑以 最高成本一收益比率和最低风险，以及由此带来的企业治理效率。它主要从融入资 金的企业角度，考察企业在融入资金过程中发生的相关成本、收益和风险。可以说 企业融资效率分析的核心是资金成本、杠杆效率，由融资结构决定的最优资本结构， 以及融资方式对企业制度高效运作的作用和影响。 3 2 资金成本分析 企业在融资时，是有偿从投资人手中获得资金的使用权，也就是说企业为资金 使用权付出代价，投资人让出资金使用权付而得到报酬。这就是融资成本，它可以 从企业和投资人两个角度来考虑。 首先，从企业角度看，融资成本是指企业使用资金而付出的代价。由于融资规 模的不同将导致融资总额的不同，使融资成本失去可比性。故一般情况下，采用融 资成本率来表示。其计算公式为： 融资成本率= 资金使用费( 融资总额一融资费用) 1 0 华北电力大学硕士学位论文 其次，从投资者的角度看，融资成本是投资所要求的回报。一般包括两部分： 一是无风险报酬：二是风险报酬。无风险报酬一般是指银行存款，购买国库券等。 风险报酬是指投资者在冒风险的状态下投资获取的额外报酬，是投资可能遭受的损 失而预先获取的补偿。其计算公式为： 融资成本率= 无风险报酬率+ 风险报酬率 企业的融资有短期和长期之分，因而融资成本也有短期融资成本和长期融资成 本。通常，企业的长期融资筹集的资金称作资本，因此长期融资成本又称作资本成 本。根据电力企业的实际情况，电力建设投资时间长，投资回收期长的特点，本文 主要研究电力企业的长期融资，也就是分析电力企业的资本成本，下面分析权益融 资和债权融资的资金成本。 3 2 1 权益融资的资金成本 电力企业筹集长期权益资金的主要方式发行普通股、发行优先股和留存收益。 本文分析各种方式的资本成本采用百分数表示，即资本成本率。 1 普通股资本成本。普通股作为权益性资本，其资本成本的确定可以采用不同 的计算方法。 ( 1 ) 股利折现法。所谓股利折现法，就是根据普通股价值为预期未来现金股 利按普通股股东所要求的收益率折现后的现值的定义，通过建立股利折现模型，计 算普通股股东所要求的收益率，进而计算普通股资本成本。股利折现模型为： 晶= d ，( 1 + 。) 式中j ”r 为发行股票的净值，等于股票市场价格扣除发行费用；d ，为预期第t 年的普通股股利；t 为普通股股东要求的收益率。 但是，由于预期每期的股利是相当困难的，因此，上式是计算普通股资本成本 的理论模型。在实际工作中，通常是按照第一年预期的股利与股票净价格的比值， 即按第一年预期的股票收益率作为基础，加上股利预期固定的年增长率，来计算普 通股资本成本。计算公式如下： k 。= d i l 民+ g 式中，异、。的含义同上；d 1 为预期第一年的股票收益率；g 为股利预期固定 的年增长率。 ( 2 ) 资本资产定价模型法。该理论为投资者提供了一个投资价值分析工具， 它是从投资者角度来描述的。其内容为：普通股的预期收益率等于无风险利率加上 风险报酬率。用公式表示为： 七。= 矗，+ ( r 。一r r ) 届 式中，r 。表示市场组合预期收益率；r r 表示无风险报酬率：屈表示股票的系 统风险。 华北电力犬学硕士学位论文 ( 3 ) 风险溢价法。根据风险与收益相匹配的原理，普通股股东要求的收益率， 应该以债券投资者要求的收益率，追加一定的风险溢价。用公式表示为： k 。= k ，+ k 。 式中，k 。表示债务资本成本：。表示股东对预期承担的比债券持有人更大风险 而要求追加的收益率。 2 优先股资本成本。企业发行优先股融资，要支付融资费用，定期支付股利， 同债券不同的是股利要在税后支付。用公式表示为： k p = d p r 式中，k 。表示优先股资本成本：d 。表示优先股股利：r 为发行优先股的净值， 等于发行价格扣除发行费用。 3 留存收益的资本成本。留存收益作为企业内部融资是无偿使用的，它无需实 际对外支付资金成本，但它之所以又成本，是因为机会成本所决定的。因为资金存 入银行也有一定的收益。一般情况下，它可以比照普通股资本成本估算方法进行， 只是省去发行费用。 3 2 2 债权融资的资金成本 电力企业筹集长期债权资金的主要方式长期银行借款、发行长期企业债券。 1 长期银行借款的资本成本。长期银行借款的资本成本，在不考虑纳税因素的 情况下就是长期借款利率，考虑到利息是在税前支付的，因此其计算公式如下： k 。i = i f ( 1 一r ) ( 1 一石) 式中，k 。为长期银行借款的资本成本；i 为长期银行借款利率；t 为所得税；_ ，) 为筹资费用率。 2 长期企业债券的资本成本。在我国电力企业发行的债券一般都是按面额发行 的，其利息也是在税前支付的，同时发行时有各种发行费用。其计算公式如下： k d 2 = i b ( 1 一r ) ( 1 一以) 式中，k 。：为长期债券的资本成本：6 为长期债券支付的利息率；t 为所得税； 兀为债券筹资费用率。 3 2 3 电力企业的资金成本分析 从债权资金来源看，我国电力企业的负债资金主要是银行贷款，电力债券种类 不是太多。现在长期银行贷款利率( 5 年以上期) 为5 7 6 。电力企业发行长期债 券的利率和数额受国家政策限制，国内先后发行了电力投资债券、国家电力债券、 三峡电力债券、岷江电力债券、大渡河电力债券等规模不一的电力企业债券。从目 前来发行最新2 0 0 4 年国家电网公司发行企业债券( 1 0 年期) 来看，有固定利率和 浮动利率两种。固定利率为：年利率4 6 1 ；浮动利率：年利率为1 年期银行整存 华北电力大学硕士学位论文 整取定期储蓄存款利率上浮1 7 5 个百分点；其他电力债券见下表( 表3 一1 ) 。可以 说企业债券的资本成本低于长期银行借款。 表3 1我国电力债券情况一览 债券名称债券类别发行日期到期日期总额( 亿元)利率( ) 0 3 三峡债附息 2 0 0 3 - 8 12 0 3 3 7 313 04 8 6 0 2 三峡债附息 2 0 0 2 9 - 2 02 0 2 2 - 9 - 2 05 04 7 6 0 1 三峡债附息 2 0 0 1 1l 一82 0 1 1 1 1 83 03 7 3 0 i 三峡债附息 2 0 0 1 1l 一82 0 1 6 一ll 一83 05 2 1 9 9 三峡债附息2 0 0 0 - 8 - 1 3 2 0 1 0 7 - 2 53 03 7 3 9 8 三峡债附息 1 9 9 9 - 1 1 82 0 0 7 1 一1 71 0 6 2 0 3 电网债( 1 )附息 2 0 0 3 一1 2 3 12 0 1 3 1 2 - 3 03 0 4 6 1 0 3 电网债( 2 )附息 2 0 0 3 1 2 3 l2 0 1 3 1 2 - 3 03 0 l + 1 7 5 0 2 电网债1 5附息2 0 0 2 6 1 92 0 1 7 - 6 - 1 83 54