（技术经济及管理专业论文）项目经济评价中折现率设定的研究.pdf

摘要 作为投资效果评价的比较和计算基础，折现率直接影响了项目经 济评价的结论，间接影响了项目投资效果的实现，从而开展折现率设 定的研究既具有重大的现实意义，也具有一定的学术价值。 本文围绕项目经济评价中折现率设定这一中心议题，以技术经济 理论及其它相关理论为基础，运用“提出问题分析问题解决 问题”的逻辑方法，首先阐明问题研究的背景和思路，评述折现率设 定的理论和方法。其次，就折现率设定现状进行总结和归纳，据此从 折现率的计算、选择和调整三个角度对折现率设定中存在的问题和原 因做出了系统分析。在此基础上，综合全文研究，提出了在项目经济 评价中应以动态的观点和方法合理设定折现率的主张，设计了一个财 务折现率设定程序，对财务折现率的效益风险和筹融资风险的调整和 社会折现率的改进做出了探析。 关键词经济评价，折现率，财务折现率，社会折现率 a b s t r a c t t h ed i s c o u n t i n gr a t ew h i c ha c t sa sm eb a s i so fc o m p a r i s o n 柚d c a l c u l a t i o ni ne v a l u a t i n gt 1 1 ei l l v e s n n e n tr e s u l tp m d u c e sad i r e c t l ye f f b c t o nt 1 1 ec o n c l u s i o no fm ee c o n o m i ce v a l u a t i o no fi n v e s t r n e n tr e s u l ta n da 1 1 i n d i r e c t l ve f 绝c t0 nt 1 1 ea c h i e v e m e mo ft h ei n v e s 协1 e n tr e s u l t s om e n ， c 哪r i n ga b o u tm e r e s e a r c ho nt 1 1 ed i s c o u n t i n gr a t e ss e t t i n gi so fb o m a c a d e m i ca n d p r a c t i c a lv a l u e t h i sp a p e rs y n t l l e s i z e st h et 1 1 e o r i e so ft e c h n o - e c o n o m i c sa n do t l l e r m e m o d sa n d 印p l i e st 1 1 es y l l o g i s mt oa n a l y z eh o w t os e tt l l ed i s c o u n t i n g r a t er a t i o n a n yi nm ee c o n o m i ce v a l u a t i o no fi n v e s t m e n tr e s u l t f i r s t ，i t l o o k si n t ot l l eb a c k g m u n d sa l l dt h e 仃a i n s ，n l e nc o m m e n t a r i e st l l et h e o r i e s o f 也ed i s c o u n t i n gr a t e s s e t t i n g ；s e c o n d ，b a s e do n a ns u m m 娜7o f 廿l e d i s c o u n t i n g r a t e sp r e s e n tc o n d i t i o n s ，i tm a k e sas y s t e m a t i cr e s e a r c ho n t h em a t t e r sa n dc a u s e se x i t i n gi nt h ep f o c e s so fs e t t i n g 也ed i s c o u n t 证g r a t e 矗o mt h ea i l g l e so f c a l c u l a t i n g ，s e l e c t i n ga n da 脚u s t i n g ；g r o u r l d e di n a l lt l l i st 1 1 e o r i e sa 1 1 da n a l y s i s ，m i sp a p e rc o n c l u d e st h a td ”锄i cr n e t h o d a n dp o i n ts h o u l db ea d o p t e di ns e t t i n gm e d i s c o u n t i r 咯r a t er a t i o n a l l y m t l l ee c o n o m i ce v a l u a t i o no fi r w e s n n e n te f r e c t sa n dd e s i g n sa f lp r o g r a mt o s e tm ed i s c o u n t i n gm t e nt h e nd i s c u s s e sh o wt oa d u s tt l l ed i s c o 吼t i n g r a t em m u g h a n m s i g h ti n t o 也el o a n i n ga n dp r i c ev 斑a t i o nr i s k ，a n d m a k e sa n a n a l y s i s o nt h es o c i a ld i s c o u l l t i n gr a t e k e yw o r d se c o n o m i ce v a l u a t i o n ， d i s c o u i l t i n gr a t e ， 矗n a n c i a ld i s c o u n t m gr a t e ，s o c i a ld i s c o u n t i n gr a t e 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我 共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文中作了明确的说明。 作者签名：上缝日期：噬年旦月坐日 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位 论文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论 文；学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 作者签名：2 是量导师签名：超华警日期：坦年l 月尘日 硕士学位论文第一章导言 1 1 问题的提出 第一章导言 1 1 1 研究背景 我国在很长的时期内采取行政手段对投资进行直接调控，投资是国家的事 情，企业是投资执行者而不是决策者，投资效果得不到应有的重视。为扭转这 种不符合经济规律的现象，我国实行了新的投融资体制改革：在项目管理体制 上，将以项目审批为主的直接管理体制转变为以制订相关货币政策和财政政策 为主的间接宏观调控体制：在项目管理方式上，投资项目的管理权通过对项目 的经济评价和社会评价来行使，而不再通过直接的行政指令管理；在项目引导 上，采用定期发送投资信息和建立投资咨询机构的办法来对企业投资实施引导； 在项目分类上，将投资项目分为竞争性项目、基础性项目和公益性项目，并明 确指出在竞争性投资领域应由企业自主投资、自主决策。这些改革措施解除了 企业在项目投资决策上的政策性限制，确立了企业的投资主体地位、肯定了企 业的投资收益享有权，加上日益激烈的市场竞争增强了投资主体的分散决策作 用，促使企业在项目投资中重视起如何利用科学的决策方法和分析手段来实现 科学的投资并最终获得投资收益。 投资理论和决策理论催生的项目评价理论为企业投资提供了一个科学的、成 熟的理论和规范的、可操作的方法：技术经济评价理论和项目可行性分析方法。 在运用这些理论和方法的过程中，也产生了一些现象和问题，主要有三种：一 是对技术经济评价和项目可行性分析作用的怀疑，认为在现今的投资体制下， 投资是投资主体的事情，投资与否由投资主体决定，是否有必要进行投资评价? 二是项目投资经济评价工作形势化，项目可行性演化成项目可批性，为可行性 论证而论证可行性。三是利用项目评价骗取立项和进行融资，以项目经济论证 代替项目技术论证。四是项目评价工作失误造成项目投产后企业没有收益甚至 于亏损从而否认项目经济工作的重要性。这些现象和问题产生之后，一个直接 的不利后果就是投资质量下降：据国家统计局资料表明，我国固定资产投资效 果系数呈现出下降趋势，在1 9 8 5 年为7 0 1 ，1 9 9 0 年还有3 7 2 ，到2 0 0 0 年 仅为2 7 5 了m 。 由于折现率是项目经济评价中投资效果分析的基础指标和比较指标，它的设 硕士学位论文第一章导言 定直接影响了项目评价的结论，问接影响了项目投资效果。因而在此背景之下， 如何合理的设定折现率就是一个值得研究的问题，并具有一定的学术价值。 1 1 2 研究意义 “项目”一词，从广义而言，按照世界银行的界定，是在规定期限内完成某 项开发目标( 或者一组目标) 而规划的投资、政策以及机构方面等其他活动的 综合体；从狭义而言，一般指投资项目。我国原来的投资计划管理管制将投资 项目分为基本建设项目( 简称建设项目) 和更新改造项目( 即设备更新和技术 改造项目) 两类：现有的投融资体制则将投资项目分为竞争性项目、基础性项 目和公益性项目三类。 项目经济评价包括两方面含义，“一是根据国家现行的财税制度和现行价格， 分析测算项目的效益和费用，考察项目的盈利能力、投资偿还能力及外汇效果 等财务状况，以判断项目财务上的可行性；二是从国民经济和全社会角度来考 察项目所引出的投入产出的变化对国民经济的影响( 净收益) 及其他相关效益， 判断项目经济上( 广义) 的合理性。前者称为财务评价，后者称为项目的国民 经济评价”啪。 项目经济评价的目的是确定投资项目是否可以立项，并站在项目的起点，应 用技术经济分析的方法来分析、预测和评价投资项目未来的效益，以确定项目 的投资价值。项目经济评价所应用的主要方法是净现值法、内部收益率法和投 资回收期法三种。净现值和投资回收期法在运用现金流量法计算时先要给出一 个基准折现率；运用贴现现金流法计算出的项目内部收益率要与一个预选给定 的基准收益率进行比较以得出结论。从收益资本化角度看，现金流量法和贴现 现金流本质上是一致的，从而基准折现率和基准收益率在这个意义上是等价的， 被统称为折现率。在项目经济评价众多的经济指标中，内部收益率指标是被认 为最具有综合性和代表性，实际工作中人们都很重视它。问题是，一个项目的 内部收益率计算出来以后，应该与怎样的一个基准收益率进行比较得出项目是 否可行的结论昵? 与此相联系的另一个问题就是，在净现值的计算中应该选用 怎样的一个基准折现率? 这两个问题综合来考虑，就是如何确定一个用于项目 经济评价的基础经济指标，即折现率。 在经济现实中，“选择在评估中使用的折现率相当重要，因为费用和效益通 常在时间上不是对称分布的”。1 。在我国，项目经济评价一方面是政府通过对 投资项目的经济效益和社会效益的综合评价实现对投资项目的宏观管理与调控 中重要的环；另一方面，企业确立了投资主体地位和获得投资决策自主权后， 2 硕士学位论文第一章导言 在项目投资中如何做好项目经济评价工作以做出科学的决策和实现科学的投资 就是企业所面临的新问题。 经济评价工作的核心是以项目相关的经济数据为基础，构建可用于比较和计 算的、以反映项目经济合理性的基础指标，即准确地设定折现率是顺利开展项 目经济评价工作的重点，所以研究项目经济评价中折现率的合理设定具有重大 的理论和现实意义。 1 1 3 研究目的 技术经济理论指出了折现率是项目投资技术经济评价中项目经济合理性判 据的计算和比较基础。在实践中，由于技术经济学是一门应用经济学，其理论 来源多样，有投资理论、资本理论、决策理论、边际理论和个人选择理论等， 导致了折现率设定理论的多门，有最低期望收益率法、截止收益率法、机会成 本法和还原利率法等。又由于这些理论的假设条件难以共同满足，目前一般是 选择最低期望收益率法和机会成本法相结合的办法作为设定折现率的理论基 础。 在经济实践中，折现率的设定对企业来说是一个非常复杂且十分重要的问 题。因为设定折现率本身有质和量两方面的要求。首先，从质的方面考虑，一 是银行贷款平均利率是投资项目获利水平的下限；二是以行业平均利润率体现 了行业投资标准，若低于这一标准，即使项目有盈利，也会使行业平均利润水 平下降：三是项目的资金利润率若不能高于企业的加权平均资金成本，则无利 可图。其次，从量的方面考虑，在项目现金流量相同及项目寿命期既定的前提 下，贴现率的不同会给经济评价带来相反的结论；而变化的项目现金流量和项 目寿命期更会影响折现率的设定。 对此，本文试图在对折现率设定现状进行分析的基础上分析折现率设定中存 在的问题，探讨如何设定合理的折现率作为项目经济评价的计算、比较基础， 促进项目经济评价工作的开展，保障项目预期投资效果的实现，以裨益于经济 实践。 1 2 研究思路和方法 1 2 1 研究主题 项目经济评价是在给定折现率的前提下，或计算项目投资方案的经济指标， 或与项目经济指标作比较，得出方案是否可行及哪个方案为最优的结论；又由 硕士学位论文第一章导言 于对于同个项目，运用不同的折现率会得出不同的评价结论，从而合理的设 定折现率有利于得出正确的决策，错误的计算或不恰当的选取折现率将造成投 资失误。 为解决折现率设定不合理的问题，本文将展开对项目经济评价中折现率设定 的研究，并以此做为本文的标题。 1 2 2 前人研究状况 在确定研究主题后，首先简要考察前人对这一问题的研究轨迹是有必要的， 这对于本文的研究具有重要的借鉴与指导意义： 在折现率定义这个层次上，目前主要的界定方式有三种：“投资效果论”、“时 间价值论”和“综合论”。“投资效果论”与“时间价值论”分别从项目的投资 效果和项目的资金投入成本两个角度来定义折现率，其原由是两种观点所产生 的经济背景不同，前者是以前苏联为代表的计划经济，资金集中在政府手中， 投资管理体制是中央集权式的集中管理体制；后者是以西方国家为代表的市场 经济，资金可以自由流动，投资由企业自主决定。而我国二十多年的经济改革， 已形成有中国特色地社会主义市场经济体制和以市场为主，计划为辅的调节体 制。在这种经济背景下，我国的项目投资一方面不应当像前苏联那样只注重项 目投资形成而不注重项目资金投入，另一方面也不应当像西方国家那样将项目 投资视为一个单纯的产生现金流的手段。作为项目经济评价的基础比较和计算 指标的折现率，要反映我国的独特经济背景，就要综合体现这两方面的要求， 达到既体现投资收益率又体现资金时间价值的目的。对此，陈华和王红岩。1 提出“综合论”的观点，即界定折现率“既是投资收益率的体现，又是资金时 间价值的反映”，这也是本文所持的观点。 目前在项目经济评价中财务折现率设定的主要理论有以下四种：埃里奇学 说、焦尔丁学说、机会成本方法和还原利率法。在完善的市场结构和市场体 制及完全竞争市场下，对于同一个项目的分析，运用上述所有理论得出的折现 率是一致的，但是，由于存在以下原因：1 不完全竞争市场及信息不对称现象。 2 经济形势的复杂程度超出理论可分析程度。3 不是所有的项目都具有可计 算的内部收益率。4 资金并不是可无限供给。5 边际递减规律使资金实际成本 难以测算。所以在实际的投资项目评价活动中，出于谨慎的态度和对项目中收 益成本风险的全面分析思想，通常以最低期望收益率作为折现率。 在上个世纪五、六十年代帮助发展中国家的工程项目建设中，发现用传统的 财务分析方法已无法正确进行工程项目的决策。在上述背景下，项目评价从单 4 硕士学位论文第一章导言 纯的财务分析向基于整个经济系统的经济分析发展。接近7 0 年代，具有实用价 值的项目经济评价理论正式诞生。有代表性的重要著作分别是1 9 6 8 年英国牛津 大学经济学院教授合编的发展中国家工业项目分析手册、1 9 7 2 年联合国工 业发展组织出版的项目评价准则和1 9 7 5 年世界银行工作人员出版的项目 经济分析。项目的国民经济评价工作在近几十年来得到了世界各国的日益重 视。 对于财务折现率的设定，虽然己确定了用最低期望收益率作为设定的依据， 但也存在不足，一是没有进一步对折现率的设定做一个完整的研究，只是从投 资效果最优化和投资成本最小两个方面对确定最低收益率进行了理论层面的研 讨，仅给出了一个定性意义上的设定原则；二是分割了折现率的确定、计算、 选取及调整过程，将每一个步骤都看成是折现率的设定过程，导致了折现率设 定中理论与实践相分离的现象。它们导致了在具体的项目经济评价中易于出现 折现率不合理的设定，如武骏”1 ( 2 0 0 2 ) 指出的财务折现率设定中存在的过度 调整问题，赵强。1 ( 2 0 0 2 ) 指出的在折现率设定中存在的取值不当问题，d o m i n g o c a s t e l oj o a q u i n ( 2 0 0 1 ) 也研究了计算财务净现值时折现率取值的矛盾现象。 对于社会折现率的设定，由于每一国家的具体经济背景不同，从而在不同的 国家存在不同的设定基础和设定方法。在我国，设定社会折现率的主要依据并 不明确，没有存在相应的理论说明与取值依据，如刘林吉。1 ( 1 9 9 9 ) 指出的我 国社会折现率取值依据不足的问题，王红岩“”( 2 0 0 1 ) 指出的社会折现率取值 静态化存在的问题及结合产业政策对社会折现率做出调整的思路。 目前我国折现率设定中还存在着一个使用由国家制定并颁布的国家参数的 利用问题，其问题主要源于国家参数取值的静态和经济环境的变化不相适应， 导致所选用的折现率不能反映经济现实，如p 继勘“o 从小水电行业提出了行业 收益率设定为折现率导致的折现率设定过高的问题，刘方庆“2 1 等从石油工业角 度提出行业基准收益率作为折现率时的问题，高丛“3 1 等从通讯行业提出了以行 业水准作为折现率时所导致的通讯项目评价时存在的问题。 综合来看，对于折现率设定中存在的问题，众多学者从各自所处于的行业和 实际工作情况出发对此进行了分析与探讨，这对于本文的研究具有重要的先导 意义，并为本文的研究的起了借鉴作用。但是这些研究和探讨也存在不足，主 要的问题是他们的研究侧重于各自的专业领域需要，没有从折现率设定的共性 出发来说明和解决折现率设定中的基础性问题，即应如何合理的设定折现率； 或者只是指出了折现率设定中存在的问题和合理设定折现率的必要性，并没有 硕士学位论文第一章导言 提出具体的解决思路和方法。本文将在这此研究的基础上进一步深入，对折现 率设定问题做出研究。 1 2 3 本文研究思路 在前人研究的基础上，本文将折现率的确定、计算、选取、调整过程用一个 名词“设定”进行涵括，以如何合理设定折现率为主线，采用提出问题、分析 问题、解决问题的三段论方法，全文分三部分按如下逻辑思路展开研究： 第一部分包括第一章和第二章，是全文研究的基础： 1 第一章介绍研究背景、研究意义、研究目的及研究思路，并说明写作本 文的意义和创新点。 2 第二章首先从项目经济评价指标和折现率指标的关系分析折现率设定的 合理与否与项目经济评价结论之间的关系，论证折现率设定的合理性对项目经 济评价的影响及问题研究的必要性；然后针对在折现率定义上存在的观点分歧， 对本文研究中折现率的定义进行界定：最后分别评述了折现率设定理论和财务 折现率设定方法，指出折现率设定方法中存在多样性，提出解决思路和对策。 第二部分包括第三、四和五章，是全文研究的开展和进行： 1 第三章在归纳、比较和分析西方和我国折现率设定现状前提下，指出我国 项目经济评价中折现率设定过程中存在的复杂性。并对折现率设定现状中存在 的设定失真这个基本问题做出分析。 2 在第三章现状和基本问题分析之后，第四章对导致折现率设定不合理的 具体问题及原因进行分析，从折现率的计算、选取和调整三个过程分析折现率 设定不合理的问题所在及导致问题产生的深层原因。 3 在第三章和第四章现状分析、基本问题分析、具体问题分析的基础上， 第五章提出解决对策，首先综合全文研究，在探讨合理设定财务折现率的原则、 条件和考虑因素，设计了一个财务折现率设定程序；然后引入物价变动和项目 融资，探讨财务折现率的效益风险和筹融资风险调整方法；最后从宏观角度出 发结合产业政策社会折现率的改进问题做出探析。 第三部分是结论，作为全文研究过程的总结，它说明了本文的研究成果和研 究的不足之处。 1 2 4 主要创新点 本文试图在以下几个方面做出有创新价值的研究： 1 利用制度经济学对资金市场的研究，对资金限制因素进行寻租角度的定 量分析，用于折现率的调整。 硕士学位论文第一章导言 2 折现率作为项目经济评价中的重要参数，由于其设定方法的多样性、设 定过程的复杂性、分析因素定量化的困难性和国家参数制定的静态化，导致折 现率研究存在分散化、部门( 行业) 化及理论研究和实践运用分离化的现象。 本文在收集、整理及再研究工作基础上，提出折现率应运用动态的观点和方法 来设定的主张。设计了一个折现率设定的程序框架以运用于项目经济评价工作， 合理化设定折现率。 硕士学位论文第二章项目经济评价中折现率设定的理论和方法评述 第二章项目经济评价中折现率设定的理论和方法评述 2 1 折现率与项目经济评价指标 在项目经济评价中。依据评价角度的不同，经济评价指标可分为财务评价指 标和国民经济评价指标。项目财务评价分析比较项目未来收益与现时投资支出 之间的关系，即项目预期收益能否弥补投资支出并获得一定的投资收益，在此基 础对项目做出取舍与否的判断。财务评价指标主要包括以下几类：财务内部收 益率、投资回收期、财务净现值和财务净现值率。国民经济评价属宏观经济评 价，是把国家作为一个整体来确定项目的需要性。所计算的是一个项目对国民 收入的贡献大小，表现为全社会的利益。国民经济评价的主要经济指标有经济 内部收益率、经济净现值、经济净现值率和经济换汇成本。如果不考虑财务评 价和国民经济评价的差异，两者所采用的经济评价指标是相同的，即：内部收 益率( z 躲) 、投资回收期( r 讲) 和净现值( p 矿) 。 内部收益率是项目寿命期内净现值等于零时的贴现率，即( 2 1 ) 中的f 。当 设定的折现率j n z 胜时，项目被认为可行。 争! 垡二竺垡b o( 2 1 ) 智( 1 + 叫 r ：项目寿命期或计算期 a ：现金流入 c o ：现金流出 f ：内部收益率腰旯 投资回收期是指以项目的净收益抵偿全部投资所需的时间 己。当l 瓦时项目被认为是可行的。 l ( a c o ) ，( 1 + f 0 ) = o 即( 2 2 ) 中的 ( 2 2 ) l ：项目投资回收期 j 0 ：设定的折现率 瓦：基准动态投资回收期 净现值和净现值率是反映项目在计算期内获利能力的动态评价指标。净现值 硕士学位论文第二章项目经济评价中折现率设定的理论和方法评述 是指项目按设定的折现率将各年的净现金流量折现到项目计算期( 或寿命期) 期初的现值之和。净现值率是指项目净现值与全部投资现值之比，也即单位投 资现值的净现值。它们的表达式如下： p 矿= ( a c d ) ，( 1 + j 0 ) “ ，= 0 p 瑚：型 ip ( 2 3 ) ( 2 4 ) j ：全部投资的现值 当 中y o 或p 职 1 时项目被认为是可行的。净现值和净现值率可通过现金 流量表计算求得。 从以上分析可知： 第一，从收益角度考虑，项目的内部收益率必须大于或等于设定时折现率项 目才可行；从财务角度考虑，以给定的折现率计算的项目净现值必须大于或等 于零项目才具备可行性；从期限结构考虑，给定的折现率决定了项目的投资回 收期。 第二，对同一个投资项目，如果它的净现值大于零，则以计算净现值时的折 现率与内部收益率比较，得出的结论是一致的；应用内部收益率法得出项目结 论时，此时若以给定的折现率计算净现值，结论同样一致。 第三，折现率与项目内部收益率对比结果，及用它计算的项目净现值决定了 方案评价结论，因此设定折现率是企业在进行经济效果评价时极为重要的工作。 第四，从折现率值大小程度看，当折现率偏低时，项目的经济效果被高估， 则可能会接受某些没有效益或亏损的方案；当折现率偏高时，项目的经济效果 被低估，则可能会使某些效益好的方案被拒绝。从时间跨度角度看，偏低的折 现率对具有长远效益的项目有利；偏高的折现率对具有近期效益的项目有利。 所以合理地设定拆现率对于保证项目经济评价结论及投资决策结论的正确 性具有重大的影响和意义。 2 2 折现率设定理论评述 2 2 1 拆现率定义的辨析与界定 一“投资效果论”。这种观点认为投资项目经济评价中的折现率应作为社会 9 硕士学位论文第二章项目经济评价中折现率设定的理论和方法评述 资源投入方向的“调节器”，体现社会资金的投资效果，即社会基准收益率，并 依据相应的统计资料计算国民层次的经济折现率和企业层次的财务折现率。它 是以一种静态的观点来设定折现率，多出现于传统的计划经济体制中。如前苏 联5 0 年代用投资效果系数和投资返本期法进行项目经济合理性分析，设定折现 率的主要依据是社会资金的边际投资效果，代表性的设定方法是康托罗维奇和 瓦恩斯坦提出的投资效果模型“： ，( f )( f ) j ：翌! 堡2( 2 5 ) 1 1 一塑型一绁 ( f )y ( f )y ( f ) f ：f 时期的社会投资效果 y ( r ) ：，时期的国民产出 工( f ) ：，时期的劳动投入 k ( f ) ：f 时期的资金投入 c ( f ) ：r 时期的消费基金 另外，我国的方法与参数( 第二版) 中依据行业和国家一定时期的统计 资料所制定的国家参数及规定“各个投资主体、各种投资来源、各样筹资方式 兴办的大中型和限额以上建设项目，原则上应按建设项目经济评价方法和相应 的评价参数进行财务评价和国民经济评价”。”也部分体现了这种以投资效果来 设定折现率的思想。 这种观点的不足在于它设定折现率时所持的方法是一种静态的方法，其隐含 的假设是外部环境是保持不变的，没有考虑到项目外部环境对项目投资效果的 影响，并认为每一类投资都将具有相同的资金结构而将产生相同的收益率，并 以此作为同类投资经济经济评价时的折现率。 二“时间价值论”。这种观点认为投资项目经济评价中的折现率应体现项目 资金的时间价值，它是以动态的观点来设定折现率，西方国家多持此种观点。 该种观点对折现率的设定源于利息理论中的积累和消费之间通过折现因子形 成的折现关系，即“折现率是利率的倒数，它的运用使我们以( 较低的) “现 值”柬表示将来的费用与效益”“，我们可以通过折现因子这个概念来明确这 一点： 假设某甲在，期投资( 或放弃消费) 1 元，一定时期间隔后，如在，+ l 期， 给他带来了f 元的积累。则积累因子口是 1 0 硕士学位论文第二章项目经济评价中折现率设定的理论和方法评述 口：坐：1 + f l 现在把积累因子取倒数，令它为p ，则 1 p 2 雨 ( 2 6 ) ( 2 7 ) 则p 就是折现因子，分母中的j 被称为折现率。也就是说，通过折现因子使r 期 的1 元和f + 1 期的1 + f 元形成一种稳定的函数关系：只要给定了折现率f ，就可 以使未来的一定金额和现在的一定金额等价1 。 这种观点的不足是将项目抽象成为一个纯粹的资金流出和流入的过程，项目 的目的就是产生资金增殖，在资金市场不完善的发展中国家，由于影响项目的 不仅仅是融资因素，常出现由此方法设定的折现率评价项目的结论与现实项目 操作出现矛盾的情况。 三“综合论”。这是我国目前理论界所提出的一种新观点，它认为折现率应 综合反欧项目的投资收益和项目资金的时间价值。如陈华( 2 0 0 2 ) 和王红岩 ( 2 0 0 2 ) 在他们的论文中就认为折现率为“投资收益率和时问价值”的体现。 折现率设定的“投资效果论”和“时间价值论”分别从项目的产出和项目的 资金投入两个角度来设定折现率，其原由是两种观点的经济环境不同，前者是 计划经济，后者是市场经济。我国二十多年的经济改革，已形成有中国特色地 社会主义市场经济体制和以市场为主，计划为辅的调节体制，在这种经济环境 下，我国的项目投资一方面不同于前苏联的只注重项目投资而不注重项目资金 投入，另一方面也不同于西方国家将项目投资视为一个产生现金流的手段，作 为项目经济评价的基础比较和计算指标的折现率，就要综合体现这两方面的要 求，达到既体现投资收益率又体现资金时间价值的目的。 本文认为折现率是对资金时间价值的估量，是衡量投资收益率的标准。从微 观方面看，折现率既是项目评价的计算参数又是价值评判标准。从宏观方面看， 折现率尤其是社会折现率是实施宏观调控的重要手段之一，是国家控制投资规 模，引导资金流向，优化投资结构和提高投资经济效益的重要工具。 2 2 2 财务折现率设定理论 财务折现率设定问题源于收益资本化在项目经济评价的应用，经历了一个产 生和发展的过程：最早在工程领域开展经济评价工作的 美 惠灵顿( a m w e l l i n g t o n ) 用资本化的成本分析方法来选择铁路的最佳长度或路线的曲率； 二十世纪2 0 年代，戈尔德曼( 0 b g 0 1 d m a n ) 在财务工程学中提出了复 利的计算方法；1 9 3 0 年，格兰特( e l g r a n t ) 以复利为基础讨论了投资决 硕士学位论文第二章项目经济评价中折现率设定的理论和方法评述 策的理论与方法；1 9 5 1 年，迪安( j o e l d e a n ) 在投资预算一书中详细阐 述了贴现法，提出了折现现金流量和资本分配的现代研究方法“。 目前在项目经济评价中折现率设定的主要理论有以下四种： 第一，埃里奇学说( 最低期望收益率) ，此种学说的观点认为d c f 法中使用 的收益率和p y 法中使用的贴现率是等价的，一般将其称为最低希望收益率 ( 私r r ) ，即投资者从事投资活动接受的下临界值。 这个 纠胄r 就是经济评价时所用的折现率，它的确定原则是：1 以贷款筹 措资金时，投资收益率一般应高于贷款利率：2 投资为自有资金时，投资者选 定的计算利率应等于或大于使用贷款资金的利率，并应在两者承担相同风险的 情况下进行考虑；3 若以自有资金和贷款两种方式筹措资金时，应按照两种资 金的金额( 或所占比例) 及其利率，求得加权平均值作为计算利率：4 在决定 计算利率时，若能评价出因承担风险使投资计划产生未来收入变低的程度，则 对计算利率可不考虑承担风险；5 投资计划的投资收益率计算，其有关的收入 与支出是预测性的数值，而不是现实的数值，为保险起见，投资者常常应取高 一点的计算利率。 第二，焦尔丁学说( 截止收益率) 。该学说认为，以各项投资计划的d c f 值做为评价指标时，计算结果应与目标收益率进行比较。判断方案是否可行， 目标收益率可根据“资金需求曲线”与“资金供给曲线”的交点截止收益 率来确定。截止收益率( c 尺只，c u to f fr a t eo fr e t u r n ) 是由资金的需 求与供给两种因素决定的投资者可以接受的最低收益率。对于一个经济单位而 言，随着投资规模的扩大，筹资成本会越来越高。当新增投资带来的收益仅能 补偿其资金成本时，投资规模的扩大就应停止。使投资规模扩大得到控制的投 资收益率就是截止收益率，即资金供需平衡时的收益率。当最后一个投资项目 的内部收益率等于截止收益率时，边际投资收益恰好等于边际筹资成本，企业 获得的净收益总额最大。此时资金的机会成本与实际成本也恰好相等。 计算截止收益率需要具备三个条件：1 企业明确全部的投资机会，能正确 估算所有备选投资项目的内部收益率并将不同项目的收益率调整到同一风险水 平上：2 企业可以通过各种途径筹集到足够的资金，并能正确估算出不同来源 资金的资金成本；3 企业以获得最高利润为目的。 在满足了以上条件后，将待选择的投资计划按其内部收益率的大小顺序排 列，以艘r 为纵坐标，累计资金需求量为横坐标，绘出资金需求曲线；将各种 来源的筹措资金按其资金成本大小顺序排列为纵坐标，对应其筹措资金累计额 硕士学位论文第二章项目经济评价中折现率设定的理论和方法评述 绘出资金供给曲线。将资金需求曲线和资金供给曲线绘于同一坐标系，两曲线 的交点即为基准折现率。 第三，机会成本方法。该种观点认为，资金的投放所以要经过经济效果评价 来确定合理的投资方向，主要是因为资金是一种稀缺资源。稀缺资源的特点在 于一旦该资源用于某种特定用途，就不能用于其它用途。不能用于其它用途所 受的损失，即另一种用途的收益，就是所选用途的机会成本。机会成本概念告 诉我们，在项目投资方案中选取优时。最终所选择的项目的收益应大于任何其 它落选方案的可能收益。故在确定最低收益率时，应把所放弃的次优方案的收 益率做为埘冗r 的取值。 机会成本法的条件是资金有限和各方案的收益率已定。 第四，基于把折现率视为一种投资收益率的认识，一些学者提出，决定折现 率的方法应该与地租资本化中还原利率的决定相一致，即还原利率法。地租资 本化一般采取这种方式： 地价= 地租+ 利息率( 2 8 ) 这里，地价为土地的纯收益，利息率为还原利率。以( 2 5 ) 为基础，经济评价 工作中可将投资项目未来收益资本化： 投资支出= 年收益利息率( 2 9 ) 其中利息率就是折现率。如果给定利息率，则可以通过比较利息率和预期投资 收益率( 预期投资收益投资支出) 对项目可行与否做出抉择。 问题的关键在于这个还原利率的设定。一般来讲，它的设定可分为主观和客 观两方面。主观设定一般凭直觉和经验由个人决定，主要应用于小规模经营决 策及经济发展的早期阶段。客观设定指考虑外界各种经济因素对利息率的影响。 关于这一利息率的决定，主要有以下思想： l - 马克思在资本论中同时提到五种可能性：平均利息率、资本投在有 息证券上的利息率、借出资本的利息率( 即贷款利息率) 、普通利息率、资本与 资本年增值额的比率( 即资本增值率) 。 2 日本的松本正幸，主张由如下七个方面来决定利息率：地方的一般利率、 地方的习惯利率、地方的土地利率、普通一般利率长期投资利率、相当于抵押 贷款利率与剩余贷款利率的复合利率和相等于纯粹利息与风险贴补金的复合利 率。 3 台湾的林英彦提出了所谓的实质利率，这是以银行一年期定期存款利率 硕士学位论文第二章项目经济评价中折现率设定的理论和方法评述 为基础，并以物价指数调整后，再扣除一成的所得税所得出的利率。 4 欧美学者关于折现率也有各种学术主张，如包括市场投资品质比较法、 投资组合法、银行学利率选择法、重叠法、加总法、投资分段理论等。 综合来看，问题在于正确地分析是何种因素决定了公式( 2 6 ) 中的分母。 一般的规律是：在经济评价中，只要存在对项目未来收益可能的影响因素，就 可以将其量化引入到利息率这个变量，即对折现率的设定进行相应调整。 2 2 3 社会折现率设定理论 在上个世纪五、六十年代帮助发展中国家的工程项目建设中，发现用传统的 财务分析方法已无法正确进行工程项目的决策。问题的关键在于这些国家的市 场价格不能真实反映价值，用这样的价格进行经济评价，无法正确确定一个项 目的经济效益。在上述背景下，项目评价从单纯的财务分析向基于整个经济系 统的经济分析发展。接近7 0 年代，具有实用价值的项目经济评价理论正式诞生。 有代表性的重要著作分别是1 9 6 8 年英国牛津大学经济学院教授合编的发展中 国家工业项目分析手册、1 9 7 2 年联合国工业发展组织出版的项目评价准则 和1 9 7 5 年世界银行工作人员出版的项目经济分析。项目的国民经济评价工 作在近几十年来得到了世界各国的日益重视。目前西方国家有代表性方法大体 可以归为两类： 一类是以联合国工业发展组织与阿拉伯发展中心合编的工业项目评价手 册中提出的原理与方法为代表，其主要特点是以投资的净产值，即国民收入， 为基本评价指标来评价投资项目的国民经济效益和其它社会效益。在计算效益 时，采用市场价格和修正价格并行的方法，使用社会贴现率与修正汇率两个国 家参数。这类方法认为对于发展中国家有很大参考价值。 另一类是以1 9 7 2 年联合国工业发展组织编写的项目评价准则、世界银行 工作人员汉森编的项目评价实用指南、世界银行的斯夸尔与范德塔克合著的 项目经济分析中提出的原理与方法为代表，其主要特点是以社会盈利额外 为国民经济评价的基本指标，并通过加权平均方法把其它因素加以综合，最后 求出社会内部报酬率和最终社会盈利额；在计算中采用影子价格、影子利率、 影子工资率。这类方法计算比较复杂，使用的资料和参数较多，应用上存在许 多困难。 2 2 4 理论简评 在折现率设定理论中，最低期望收益率法是从投资主体角度考虑，要求投资 至少达到某个标准，它要包含投资主体对资金时间价值的估计，它是资金时 1 4 硕士学位论文第二章项目经济评价中折现率设定的理论和方法评述 间价值观在折现率设定中的体现；截止收益率法是从项目整体利益出发，要求 投资能满足企业投资整体优化的条件，它是边际思想在折现率设定中的体现； 机会成本方法要求投资不能低于投资主体可获得的其它收益率及其它投资所存 在的收益率，它是和最优化理论在折现率设定中的体现；还原利率法是基于工 业资本和金融资本分离和“等量资本获取等量利润”的认识，将收益本金化体 现于折现率设定中。 在完善的市场结构和市场体制及完全竞争市场下，对于同一个项目的分析， 运用上述所有理论得出的折现率是一致的，其中并不存在差异。但是，由于存 在以下因素： 一大多数的市场并非完全竞争市场，市场信息不对称是市场常态。 二经济形势的复杂程度超出理论可分析程度。萨缪尔森在他著名经济学 教科书开篇就指出目前全球各国的市场经济是一种“混合经济”，企业在“混合 经济”的市场条件下是难以明确全部的投资机会的。同时也就不能够做到正确 估算所有备选投资项目的内部收益率并将不同项目的收益率调整到同一风险水 平上。 三并不是所有的项目都必须具有可计算的内部收益率，这进一步加大了企 业估算项目收益率的难度。 四资金并不是可无限供给的资源，企业不可能真正做到筹集到足够的资 金。同时，边际递减规律的作用让资金实际成本难以测算，这也使得正确估算 出不同来源资金的资金成本成为不可能。 五企业的目标是获得最高利润应该说只是一种理论上终极目标，企业为实 现这个目标之前至少还要实现“生存”的目标，因为没有生存就谈不上发展， 更说不上获得最高利润。经济实践中企业在投资时首先考虑的企业的生存能力， 然后是发展能力，最后才是获得最高利润。 所以在实际的投资项目评价活动中，出于谨慎的态度，和对项目中收益 成本风险的全面分析思想，通常以最低期望收益率作为折现率。投资最低期 望收益率分为企业投资最低期望盈利率和国家投资最低期望盈利率两种。国家 最低期望盈利率又称为社会折现率，用于投资项目的国民经济评价。企业投资 最低期望盈利率称为财务折现率，用于投资项目的财务评价。 2 3 财务折现率的主要设定方法评述 硕士学位论文第二章项目经济评价中折现率设定的理论和方法评述 以最低期望收益率作为折现率只解决了理论意义上的设定原则问题。由于最 低期望收益率法所包含的考虑因素比较多，容纳了项目的资本成本、投资收益、 风险预期等因素，所以使用该方法设定的折现率能充分反映项目投资的风险与 收益共存特性，这是其优于其它理论的地方。但由于最低收益率法包含的因素 广：资金成本、目标利润、投资风险、资金限制，导致设定拆现率的方法存在 多样性和复杂性，下面将实践中常用的各种的折现率设定方法做一评述。 2 3 1 收益率法 收益率法视折现率为投资报酬率，因此，确定适用的折现率的原则是寻找一 个合适的投资报酬率。 任何用于投资的项目所形成的资产都会产生一定的收益，资产收益率的种类 有：银行贷款利率、无风险利率、行业平均利润率或行业平均收益率。在这个 意义上，折现率是某一价值的资产充当投资时的收益率，可写出公式如下： r ：生( 2 1 0 ) 矿 矿：投资形成的资产价值； ，：折现率： a ：净利润。 由于收益与风险成正比，风险大者收益率也高，反之则反之。对此，可在市 场上抽取与投资形成资产具有相似特点的资产净收益与价格的比率作为依据。 为了准确起见，可以抽取多宗相似资产的这些方面的资料，求其净收益与价格 的平均值。也可以通过资产收益率将风险高低进行排序，用插入法求折现率。 具体做法是将各种类型投资及其收益率找出，按收益率大小从低向高排列，制 成图表，再根据经验判断所要进行评价的资产的折现率应在哪个范围内，从而 求出折现率。 2 3 2 加权资金成本法 所谓加权资本成本，是指用某种筹资方式所筹措的资本占资本总额的比重为 权重，对各种筹资方式的个别资本成本进行加权平均所得到的资本成本。目前 企业筹措资本的方式主要有：发行债券、发行股票( 包括优先股和普通股) 、向 银行贷款、融资租赁、留存收益等。下面分别说明几种主要筹资方式的成本计 算及综合资本成本的计算方法。 1 债券成本计算 企业发行债券通常要事先规定利息率，但债券利息可列作企业财务费用，使 1 6 硕士学位论文第二章项目经济评价中折现率设定的理论和方法评述 企业营业利润减少，因而使企业少交部分所得税，故企业实际发行债券利息为： 名义债券利息( 卜所得税率) 。此外。企业发行债券时，需支付一些筹资费， 如债券印刷费、发行手续费等，从而使企业实际取得的资本要少于债券的发行 总额，企业实际筹措到的资本应为：债券发行总额( 卜筹资费率) ，或为：( 债 券发行总额一筹资总额) 。 发行债券时税前资金成本等于令下式成立的折现率： 耻荟斋 q 1 1 ) 只：发行债券所得的实际收入 ，：第f 年支付的利息 p ：第f 年支付的本金 门：债